Finance internationale

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1 Finance internationale Chapitre introductif : La persistance des déséquilibres internationaux. Depuis de nombreuses années la question des déséquilibres internationaux est au cœur des discussions économiques et financières internationales. Définition des déséquilibres internationaux : la combinaison d excédent et de déficit des balances courantes observés dans l économie mondiale comme le montre le graphique ils se sont accrus depuis le début des 90 s. Les principaux pays excédentaires sont la Chine, l Allemagne, le Japon les pays exportateurs de pétrole. Parmi les principaux pays accumulant des déficits de façons structurelles, on trouve les Etats-Unis et un certains nombres de pays européens comme l Italie, l Espagne et le RU. Les déséquilibres internationaux sont mesurés par la somme des valeurs absolues des déficits et des excédents courants que l on ramène au PIB mondial. Après avoir atteint un pic de 6% durant les années ayant précédé la crise financière internationale, les déséquilibres internationaux se sont ensuite atténués à la faveur de la crise financière internationale et aujourd hui ces déséquilibres représentent à peu près un ratio de 4% du PIB mondial. Cependant ce taux demeure élevé par rapport au niveau moyen historique d où cette notion de persistance. La poursuite de la réduction des déséquilibres internationaux doit rester une priorité. Section 1 : la mise en évidence des déséquilibres internationaux. Ces déséquilibres vont se mesurer à l aide de la balance des paiements. I. La balance des paiements comme instrument de détection des déséquilibres internationaux. C est un document comptable qui enregistre toutes les opérations commerciales, financières, monétaires intervenu pendant une période donnée entre les résidents et les non-résidents. Toutes ces opérations sont enregistrés dans cette balance des paiements selon la règle de la compatibilité en partie double, les opérations vont donner lieu à deux écritures l une au crédit et l autre au débit. Ce qui signifie que la balance des paiements devrait être équilibrée. Cependant en pratique elle n est pas équilibrée donc la dernière ligne erreurs et omissions nettes permet d équilibrer artificiellement la balance. Comment enregistre-t-on les opérations dans la balance des paiements. Traditionnellement deux méthode d enregistrement sont proposés la première est basée sur la distinction entre les opérations autonomes et induites (ou de financement des opérations

2 autonomes). Le caractère autonome renvoie à la nature économique de l opération. (Biens et services, titres) Les opérations autonomes qui sont à l origine de recette en devise (par exemple une exportation de marchandises ou achat de titres domestiques par un non-résident) vont être inscrites au crédit sur la ligne nature économique de la transaction. On va inscrire au débit les opérations de financement ou opérations induites des opérations autonomes précédentes. (par exemple le financement des exportations par crédit commercial) De façon symétrique, toutes les opérations à l origine de dépenses en devises (ex : importation de marchandises ou achats de titres étrangers par les résidents) vont être inscrites au débit toujours sur la ligne nature économique de l opération et on va inscrire au crédit les opérations induites ou de financement des opérations autonomes précédentes (ex : crédit commercial). La deuxième méthode est basée sur le sens des variations affectant le patrimoine des résidents. La règle d enregistrement est la suivante, les opérations ayant pour conséquence une baisse du patrimoine des résidents au sens large c'est à dire une baisse des avoirs ou une augmentation des engagements des résidents vont être inscrites en crédit (ex : exportation de marchandises) Les opérations ayant pour conséquence une hausse du patrimoine des résidents vont être inscrites en débit. (Importation de marchandises) On peut présenter les différents points de la balance des paiements. On distingue traditionnellement le haut de la balance des paiements et le bas de cette balance. Traditionnellement le haut de la balance des paiements regroupe l ensemble des opérations non financières, toute les opérations figurant dans le compte 1 mais on va également mettre dans le haut de la balance des paiements els opération du compte 2 c'est à dire le compte de capital. Ce qui signifie que la ligne entre opération financières et non financières se tire après le compte 2. Dans le compte de transaction courante on va enregistrer les opérations sur biens, sur services, sur revenus et sur les transferts courants. Les opérations sur biens correspondent aux opérations sur marchandises. Les exportations sont enregistrés FAB (Franco à bord), on enregistre les opérations hors droit de douanes, hors assurances. Donc les importations sont enregistrés comme CAF (coût assurance frais). Il faut donc ensuite effectuer les corrections on va faire du FAB/FAB. On convertir les caf en fab. Il existe aussi l avitaillement (= approvisionnement des bateaux et des avions) et travail à façons et réparations (= traitement déchet nucléaires et raffinage de pétrole). Les opérations sur les services sont un ensemble assez hétérogène. (transports, voyages, ) Les opérations sur les revenus (rémunérations des salariés, revenus des investissements) Les opérations sur les transferts courants, transferts effectués par les administrations publiques (participation financière au OI), transferts effectués par les secteurs privés et notamment les envois de fond de travailleurs. Ces opérations sont sans contrepartie.

3 Les opérations du compte de capital, ce sont des opérations non financières. On trouve les transferts en capital (remises de dettes effectués au pays émergents) et acquisition d actif non financiers. (Brevets). En général on assimile le haut de la balance des paiements au compte des transactions courantes. Dans le compte financier on trouve les investissements directs à l étranger (IDE), les investissements de portefeuilles (opérations sur titres). La BDF ne joue pas la transparence car pour les opérations financières il n y a que le solde et non les détails des crédits et débits. de plus les opérations financières représente plus de 90% des flux dans la balance financière, on parle de financiarisation de la balance des paiements. Les IDE : cela désigne l opération effectué par un investisseurs afin d acquérir d accroitre ou de liquider un intérêt durable dans une entreprise non résidente sachant on a deux types d investissement les ID français à l étranger et les ID de l étranger en France. On va enregistrer toutes les prises de participation supérieure à 10% du capital de la société cible. Ainsi que les bénéfices réinvestis sur place et également les prêts et les avances effectués entre les maisons mères et les filiales situés à l étranger. Les nouveaux investissements français à l étranger vont être enregistrées dans la balance des paiements de la firme au débit car elles font l objet de dépense en devises et sont une hausse du patrimoine des résidents. Dans la même ligne en crédit va être comptabilisé la liquidation d investissement français à l étranger effectué des années précédentes. Le solde des IDE est de -63 milliards c'est à dire qu ils ont augmenté. Les nouveaux investissements directs étrangers en France vont s enregistrer en crédit et la liquidation des IDE étranges en France en débit. Le solde est de 25 milliards ce qui signifie qu ils ont augmenté. Les investissements de portefeuilles, on va comptabiliser dans cette rubrique les prises de participation inférieure à 10% du capital de la société investis ainsi que toutes les opérations sur titres effectués par les résidents. C'est-à-dire les opérations sur actions, sur obligations et toutes les créances à court terme. On les enregistre dans la balance des paiements de cette façon, les achats de titres étrangers par les résidents vont être inscrits au débit. En revanche les reventes de titres étrangers acquis précédemment par les résidents vont être inscrites au crédit. On voit qu il y a une revente car le solde est positif. De façon symétrique les achats de titres domestiques par les non-résidents vont être inscrits au crédit et les reventes de titres domestiques par les étrangers au débit. Il y a une augmentation des achats de titres par les non-résidents. Ainsi grâce aux soldes positifs on voit qu en 2010, on a des entrées nettes de capitaux aux titres des investissements de portefeuilles pour un montant de 120mds d euros. S agissant des produits financiers dérivés (options contrat qui donne le droit et non l obligation d acheter un actif à une date option d achat un «call» et option de vente un «put» pour obtenir ce droit on va devoir payer une contrepartie appelé une prime une fois pour toute et c est celle-ci qui va

4 donner ce droit, futur c est une option qui a un caractère obligatoire et swap), on va enregistrer dans cette ligne uniquement les primes sur les options c'est à dire uniquement le paiement des contrats, pour les futurs on va enregistrer les appels de marges qui vont permettre d assurer la solvabilité des opérations sous-jacentes, enfin pour les «swaps», on va enregistrer pour ces swaps uniquement les intérêts sur les swaps. Pour l année 2010 ces opérations sont importantes. Il y a une rubrique autre investissements, il y a la différence entre avoir et engagements, il y a les crédits commerciaux, les prêts accordés par une banque résidente au non résidentes. Enfin les avoirs de réserve c est la détention de réserve en devises et en or, pour la France ces opérations sont très faibles car c est la BCE qui détient les réserves de change. a) Les principaux soldes partiels de la balance des paiements. On peut définir un certains nombres de solde partiel en tirant la liggne et on peut voir un niveau de certaines rubriques des déficits ou des excédents. Les principaux sont : II. - Le solde commercial : exportations de biens importations de biens - Le solde des échanges de B&S : solde des échanges de biens + solde des échanges de services = - 43, 7 - Le solde des transactions courantes (balance courante) = solde des biens + solde des services + solde des revenus + solde des transferts courants = -33,7 mds (X-M) - Le solde des flux financiers (des opérations financières) hors avoirs de réserves = solde du compte financier avoirs de réserves = 24 mds d euros (Km Kx) car ce sont les entrées de capitaux qui fournissent des ressources en devises. Il y a donc eu des entrées nettes de capitaux. - Solde à financer = balance courante + solde du compte de capital + solde des investissements direct = -71,5 on regroupe les opérations réelles les plus stables et les plus durables ce qui signifie que les investissements de portefeuilles sont instables et à court terme. - Position extérieure = créances sur le reste du monde engagements à l égard du reste du monde = -192mds (10% du PIB FR) On ne peut pas le calculer car dans balance il y a des flux et il nous faudrait des stocks. C est la dette externe de la France. L évolution récente des déséquilibres internationaux. Les déséquilibres internationaux se sont atténués cependant il convient de financer ces déséquilibres internationaux même s ils sont moins important et ce financement pose un certain nombre de problèmes. A. L évolution récente des déséquilibres courant mondiaux. Le déséquilibre courant américain a atteint le niveau record de 800mds de $ de déficit soit 6% du PIB américaine mais il est revenu en 2010 à 470mds de $ ce qui représente environ 3%. Cette réduction du déficit courant américain vient du fait qu il y a eu une hausse de l épargne des ménages américains, la crise financière internationale a provoqué une forte baisse de la richesse des ménages américains. Entre la fin 2007 et le deuxième trimestre 2009, le patrimoine des ménages

5 américains aurait baissé de 20%. Conformément à l effet de richesse, les ménages américains ont épargnés davantage, réduit leur consommation afin de reconstituer la valeur de leur richesse et la baisse de la consommation des ménages américains a provoqué une baisse des importations américaines et cela a provoqué en chaîne une réduction du déficit commercial et du déficit courant américain. De plus la crise économique et financière ont provoqué une baisse des matières premières et cette baisse a provoqué une réduction de la facture pétrolière des EU. Ce qui a provoqué une amélioration des comptes extérieurs des EU. Ce qui est vrai pour les EU l ai pour les autres pays déficitaires et de façon symétrique les pays excédentaires ont vu leur excédent diminuer. C est le cas de la Chine puisque l excédent courant chinois a fondu de plus de la moitié entre 2007 et 2010 passant de plus de 10% du PIB à 5,2% du PIB. Ce rééquilibrage tient bien évidemment à la chute des échanges commerciaux qui a suivi la crise par conséquent la demande mondiale de biens adressés à la chine a diminuée d où une réduction de l excédent commercial et courant Chinois. L augmentation des dépenses publiques Chinoises, en effet elle a mis en place un plan de relance pour lutter contre les effets de la crise, ce plan est conséquent en effet c est le plus important dans le monde puisqu il a atteint 14% du PIB chinois. Cette augmentation des dépenses publiques chinoises a provoqué une augmentation des importations chinoises ce qui a contribué à réduire l excédent courant chinois. De plus l excédent japonais a aussi diminué. En ce qui concerne les autres pays qui dégageait des excédents courants on a les pays exportateurs de pétrole, bien évidemment la baisse du prix du pétrole a provoqué une réduction importante de l excédent, toutefois en 2010 la tendance sur le marché était plutôt haussière ce qui a limité dans le temps cette baisse. Ces déséquilibres sont encore importants puisqu il représente 4% du PIB mondial. B. Le financement des déséquilibres internationaux. Solde des transactions courantes + solde du compte financier = 0 (toutefois on néglige le compte de capital) BOC=-SCF Un pays qui dégage un excédent courant a un solde du compte financier qui a un solde du compte financier déficitaire ce qui signifie que ce pays va être exportateurs net de capitaux, il est attractif. De façon symétrique un déficit courant a pour contrepartie un solde positif du compte financier c'est à dire qu elle est importateur net de capitaux, il est moins attractif. Ce qui signifie sur la période récente les EU qui ont accumulé des déficits courants ont fait appel à l épargne des pays dégageant des excédents courants pour financer leurs déficits courants. L épargne dégagée par les pays qui ont cumulé des excédents courants comme la Chine, le Japon, cette épargne a servie à financer les déficits courants américains et les statistiques montre que jusqu à 2/3 de l épargne mondiale ont été affecté à financer les déficits courants américains.

6 Il faut remettre en question l allocation de l épargne mondiale. On constate que les entrées de capitaux ont surtout pris au cours des dernières années des investissements de portefeuille. On constate aussi que la contribution des banques centrales étrangères au financement des déficits courants américains a été importante notamment depuis le début des années On constate que les BC étrangères prennent le relais des investisseurs privés pour financer les déficits courants américains lorsque ces derniers montrent des réticences pour acheter des titres en dollars dans leur portefeuille. Sur la période les BC étrangères ont financée en moyenne 80% du déficit courant américain. En 2008 les entrées nettes de capitaux aux EU vont atteindre le niveau record de 546mds de $. Si on s en tient au dernière statistique les BC étrangère ont financé à hauteur de 350mds de $ tandis que dans le même temps les sorties nettes de capitaux privé s élevait à 115 mds de $. Comment expliquer l appétit des BC étrangères pour les titres américains? Depuis plusieurs années les BC non américaines dont les BC asiatiques et surtout la BC chinoise interviennent massivement sur le marché des changes.elles interviennent pour contrer l appréciation de leur monnaie vis-à-vis du dollar. Les BC asiatiques vont placer leurs réserves de changes en titres libellés en dollars notamment bien sûr en titre public c'est à dire en bon de trésor américains. En 2008 les achats de titres publics américains par les BC étrangères et notamment par la BC chinoise ont atteint le record de 600mds de $. Parmi les pays asiatiques c est bien sûr la chine qui a accumulé les plus grosses réserves en valeur absolu en effet les réserves de changes de la Chine s élève à 3000 mds de $ et on sera à la fin de l année 3500mds de $. La réserve de change totale de tous les pays 10000mds de $. La chine en possède près de 30%. Les économistes ont considéré que les EU et la chine aurait signé un pacte selon lequel la chine accepterait de détenir des titres américains permettant de financer le déficit américain et en contrepartie les EU accepterait d acheter des produits chinois. Il faut que la parité du yuan vis-à-vis du dollar soit stable. C est pour cette raison qu un certain nombre d auteur ont parlé d un nouveau système de Bretton woods 2 où la parité yuan dollar serait la nouvelle parité de référence de ce nouveau système monétaire international. Cette approche présente cependant des limites, qui tiennent au fait que l accumulation des réserves de changes notamment par les pays asiatiques s effectue à un rythme excessif, on parle de suraccumulation des réserves de change. - L accumulation de réserve de changes crée des tensions inflationnistes parce que les réserves de changes sont une contrepartie de la base monétaire ; en effet lorsque des devises sont dans le circuit la banque va remettre des devises à la BC et la BC va créditer les comptes des différentes banques ainsi la base monétaire va augmenter ce qui va augmenter la masse monétaire. Elle peut provoquer une hausse des prix conformément à la TQM. Masse monétaire = multiplicateur * Base monétaire

7 Bilan BC simplifié Actif Or et devises Créances sur le trésor Refinancement Passif Billets Réserves = les deux sont la base monétaire En effet on a vu un rythme d inflation assez élevé en Chine qui s explique par cette suraccumulation des réserves de changes en dollar. Pour contrer ce rythme inflationniste la Chine a appliqué des opérations dites de stérilisation qui consiste à neutraliser les effets de la variation des réserves de changes sur la base monétaire et ensuite sur la masse monétaire. On va donc diminuer les autres contreparties soit les créances sur le trésor ou le refinancement. - L accumulation de réserve de changes a un coût pas forcément direct, les BC supportent un coût d opportunité en accumulant des réserves puisque plutôt que d accumuler des réserves les BC pourrait effectuer des investissement productifs. Il ne s agit pas d un coût et puisque les réserves de changes sont rémunérés (placées dans des bons du trésor) - Toutefois les BC sont exposées à un risque de perte en capital en cas de dépréciation du dollar ce qui signifie que la Chine est prise au piège en effet si elle décidait de diversifier massivement ses réserves de changes, elle s exposerait à un risque énorme de perte en capital en effet une diversification se traduirait par une forte dépréciation du dollar. La situation crée par l accumulation des déséquilibres de transactions courantes et aujourd hui inquiétante voire dangereux ce qui montre bien la nécessité de poursuivre la résorption des déséquilibres internationaux. Section 2 : L origine des déséquilibres internationaux. Ces déséquilibres viennent de facteurs conjoncturels et structurels. Les facteurs structurels sont les plus déterminants. I. Les principaux déterminants de la balance courante. La balance courante d un pays va dépendre de deux variables : BOC(différentiel de croissance, compétitivité prix) - différentiel de croissance ou décalage conjoncturel facteur conjoncturel - Compétitivité prix Le différentiel de croissance : Les exportations d un pays sont fonction d une variable de demande c'est à dire du revenu à l étranger. X=X(Y*) De manière symétrique les importations en B&S sont une variable du revenu domestique. M=M(Y) G = G*=

8 Donc le différentiel de croissance dépend de G*-G ainsi si G*> G alors BOC augmente. Ainsi l impact du différentiel de croissance sur le solde des transactions courantes va dépendre des élasticités revenu des importations et des exportations. Démo : Elasticité Revenu des exportations : Elasticité Revenu des importations : ainsi on peut réécrire : M/M = Elasticité revenu des importations * Y/Y X/X = élasticité revenu des exportations * Y*/Y* Si Elasticité revenu importation > Elasticité revenu exportation = M/M > X/X si Y/Y= Y*/Y* La compétitivité prix : La compétitivité d une économie est la capacité de cette économie à maintenir ou à accroitre ses parts de marché tant sur le marché domestique que sur les marchés extérieurs on parle de compétitivité externe. Ainsi elle se scinde en 2 éléments, il existe d une part la compétitivité prix et d autre part la compétitivité hors prix qualifiée aussi compétitivité structurelle. La compétitivité hors prix va faire référence à l ensemble des éléments autre que les prix, ils vont agir sur la compétitivité de l économie la qualité des produits, le SAV, les délais de livraison. La compétitivité prix va être influencée par trois séries de variables : - L évolution des coûts salariaux relatifs - Des marges relatives - Le taux de change Cette compétitivité prix va être mesurée traditionnellement par le taux de change réel, ce dernier comme toute grandeur réel. R= I - Ou r = taux de change réel I = taux de change nominal = inflation R =

9 P* = niveau des prix à l étranger Le taux de change nominal «S» : la monnaie nationale est coté à l incertain c'est à dire que l on va exprimer le nombre d unités de monnaie nationale nécessaire pour obtenir une unité de monnaie étrangère 1 USD = S avec une cotation au certain 1 = 1/ S USD En ce moment l euro à Paris est coté au certain, toutefois les principales formules associés aux taux de changes sont cotés à l incertain. Donc S = 0,72 donc 1 euro = 1/0,72= 1,38 $ Le taux de change réel = Prix des biens étrangers exprimé en Monnaie nationale/ prix des B&S domestique exprimé en monnaie nationale. R augmente prix relatifs des B&S étrangers augmente compétitivité accrue des produits domestiques hausse des exportations amélioration du solde de la balance courante. Ainsi BOC dépend positivement de R = taux de change réel. Lorsque R augmente la monnaie nationale se déprécie en terme réel compétitivité prix accrue. Si R diminue la monnaie nationale s apprécie hausse de compétitivité des produits étrangers baisse du solde de la balance courante. Par ailleurs on montre que les déséquilibres externes sont toujours le reflet de déséquilibre interne de nature structurel. II. Déséquilibres internes et déséquilibres externes. C est la balance des paiements qui va nous permettre d établir les relations existantes entre déséquilibres internes et externes. A. On peut tout d abord établir la relation dites épargne-investissement en économie ouverte. Pour établir cette relation d équilibre on a besoin des identités comptables fondamentales : - Equilibre emplois-ressources Y+M = C + I + G + X Ressources = emplois - Revenu global Revenus national + revenue nets reçu de l extérieur solde (solde du compte revenu + solde des transferts courants) U Y + U = C (consommation) + S (épargne) + T (impôts) On combine les deux Y=Y C + I+ G + X-M = C + S + T U (S-I) + (T-G) = X-M+ U ( BOC)

10 Le solde des transactions courantes est égales à la somme des capacités et ou des besoins de financement des secteurs privé et du secteur public. Sn (épargne nationale) = S + T-G Sn I = BOC = -SCF (solde du compte financier) BOC SCF = 0 BOC= -SCF (Km-Kx) - Si Sn > I capacité de financement va être mise à la disposition du reste du monde ce qui signifie que le pays considéré va être exportateur net de capitaux car Kx > Km donc le solde du compte financier et ispo facto le solde des transactions courantes. Cas de la Chine - Si Sn<I le pays dégage un besoin de financement il va être importateur net de capitaux car Km>Kx et SCF>0 donc BOC <0 cas des EU - Si Sn = I Kx = Km et SCF = BOC Ainsi les déséquilibres extérieurs sont toujours le reflet de déséquilibre interne entre l épargne et l investissement domestique et réciproquement. On peut considérer un cas particulier c est la notion de déficit jumeaux «Twin Deficits» lorsque le déficit public et le déficit externe donc courant augmente parallèlement. Pour mettre en évidence cette notion on part de (S-I) + (T-G) = Boc.Si l épargne nette du secteur privé ne varie pas( (S- I)=0) alors nécessairement ( (T-G) = BOC) ainsi une augmentation du déficit public entraine une détérioration équivalente du solde des transactions courantes. Ces déficits jumeaux ont été observés aux EU notamment à deux reprises durant la première moitié des 80 s puisqu à cette époque le déficit public américain a augmenté de 2 points de PIB alors que S-I a baissé de 0,5 point du PIB et le compte courant (BOC) s est dégradé de 2,5 point. Ce qui illustre la notion de déficit jumeaux. Au début des années 2000 on a parlé du retour des déficits jumeaux en effet entre 2000 et 2003 l épargne du secteur public s est contracté (baisse) de 6,5 point du PIB avec une augmentation de (S- I) n a compensé que partiellement la baisse de l épargne du secteur public d où une dégradation des compte extérieurs américains. B. On peut faire une analyse en termes d absorption. Elle représente la dépense intérieure en biens et service. A = C + I + G On peut introduire l absorption dans la condition d équilibre emplois ressources. Y+M = C + I + G + X Y A = X M Le solde des échanges de B&S est égale à la différence entre la production intérieure et l absorption. On pourrait introduire la BOC. Y-A+U=X-M+U Y-A+U=BOC Ainsi on voit bien qu un déséquilibre externe est toujours le reflet d un déséquilibre interne. Plusieurs cas :

11 - Y > A le pays domestique produit trop par rapport à sa capacité d absorption ce qui signifie que la différence va être vendu à l étranger ce qui signifie que le pays va être exportateur net X>M. Dans cette situation on retrouve la Chine. - Y<A alors le pays domestique vit au-dessus de ses moyens en effet il y a une trop forte absorption par rapport à la production il doit donc acheter en terme net des B&S il doit donc importer M>X et solde des échanges de B&S sera bénéficiaire. - Y=A dans ce cas X=M et la balance des B&S sera équilibrée. Ainsi on voit que les déséquilibres extérieurs sont le reflet de déséquilibre entre la production intérieure et l absorption. CCL : Les déséquilibres internationaux actuels s explique à la fois par des facteurs conjoncturels (Décalage conjoncturel et taux de change réel) mais aussi par des facteurs structurels tenant à l existence de déséquilibres interne (Epargne-investissement et Production-Absorption) Ces déséquilibres internationaux doivent être résorbés. III. La nécessaire résorption des déséquilibres internationaux. Même si les déséquilibres internationaux se sont contractés durant la crise économique internationale ceux-ci demeurent encore élevés par rapport à leur niveau historique. Il convient de poursuivre la réduction de ces déséquilibres, en effet la persistance de ces déséquilibres internationaux engendre un certains nombres de risques. A. Les risques liés à la persistance des déséquilibres internationaux. Ces risques doivent être pris en compte, on ne va en retenir que 3 : Les déséquilibres internationaux s ils ne sont pas réduits risque de déboucher sur un ajustement désordonnés des taux de changes si les flux financiers qui forment la contrepartie des déficits courants venaient soudainement à s inverser. La défiance des investisseurs internationaux pour les EU dû notamment à l augmentation du risque souverain aux EU pourrait conduire à l arrêt des capitaux vers ce pays. Ces retraits massifs de capitaux étrangers des EU provoqueraient une forte dépréciation du dollar sur le marché de change qui permettrait de résorber le déficit courant américain mais qui pourrait déstabiliser l économie mondiale. Par exemple La chine ne pourrait plus du jour au lendemain exporter vers les EU. Les différents systèmes nationaux peuvent rencontrer des difficultés pour absorber des entrées de capitaux qui constituent la contrepartie du déficit courant. Il peut y avoir des excès de liquidité vont être affectés au financement de l investissement non productif. Ils peuvent aussi financer des prêts immobiliers et ont va alors voir apparaitre des bulles spéculatives qui finissent par éclater et l instabilité financière globale et alors plus forte. De façon plus précise certains observateurs décidèrent effectivement que le boum de l immobilier ayant précédé la crise des subprimes aux EU est imputable aux entrées massives de capitaux qui ont financé le déficit courant américain. Ce qui aurait engendré un trop plein de liquidité cette dernière aurait servie à financer des investissements non productif comme l immobilier. Les pays en déficit pouvaient être tentés d adopter des mesures protectionnistes afin de résorber leurs déficits, la tentation protectionniste serait forte. Une escalade protectionniste

12 pourrait déboucher sur des guerres commerciales qui seraient dangereuse puisqu elle provoquerait une diminution des échanges internationaux et un repli du commerce international. Les mesures de corrections envisagées pour que le processus d ajustement s accélère. Ils existent deux propositions : Il faut tout d abord que la charge de l ajustement soit partagée entre les pays déficitaires et les pays excédentaires. Il faut que les politiques soit mieux coordonner voire coordonner tout court. Concrètement ceci signifie : BOC = Sn I et X-M = Y A on peut considérer que les pays excédentaires doivent miser sur la demande intérieure alors que les pays déficitaires doivent miser sur la demande extérieure. Selon la première relation les pays excédentaire doivent réduire l épargne intérieure (Sn) et augmenter l absorption (A). Réciproquement les pays déficitaires doivent augmenter Sn et diminuer A. Les ajustements peuvent être facilités par des variations adéquates des taux de changes réel. (Boc = BOC (dépend positivement de R) avec R = SP*/P. Pour faciliter les ajustements il faudrait que les monnaies des pays excédentaires s apprécient en terme réel et de façon symétrique que les monnaies des pays déficitaires se déprécient en terme réel. Les pays excédentaires comme les pays déficitaires freinent l ajustement. Les pays excédentaires s opposent à l appréciation de leurs monnaies, la Chine accumule des réserves de changes pour freiner l ajustement par le taux de change. Les pays déficitaires ont une part de responsabilité puisque ceux-ci résistent à la pression déflationniste liée à leur solde courant, les EU ont maintenu les taux directeurs à un niveau bas et ont gagé d importante mesure de relance budgétaire pour pallier l insuffisance de la demande des ménages et des entreprises. Finalement on constate que la réduction de A n a pas eu lieu alors que la poursuite de la réduction du déficit courant américain passe par une réduction significative de l absorption mais les EU craignent le risque de déflation lié à la réduction de l absorption. Les résistances des 2 types de pays se justifient par la poursuite d objectif interne et pour sortir aujourd hui de l impasse. Il faudrait mettre en œuvre une action concertée. B. Une nécessaire coordination des politiques. Cette coordination doit s effectuer à plusieurs niveaux. - En effet il faut tout d abord que les coûts de l ajustement soit équitable entre les pays excédentaires et les pays déficitaires.

13 - Elle doit également porter sur la mise en œuvre de mesure structurelle, réforme de la fiscalité, régime de sécurité sociale tant dans les pays excédentaire que dans les pays déficitaires. - Il faudrait une coordination entre économie excédentaire et cette dernière permettrait de réduire le coût de l ajustement par le taux de change. On sait que les exportateurs d un pays excédentaire qui décide de laisser sa monnaie apprécier vont être désavantagé par rapport à ceux dont les pays n ajustent pas à la hausse leurs cours de change. Concrètement il faudrait que tous les pays émergents d Asie qui ont des excédents décident ensemble de laisser leur monnaie s apprécier. Seule une coordination de l ensemble des politiques économiques des pays excédentaires et déficitaires permettrait de poursuivre le processus d ajustement des déséquilibres internationaux. Chapitre 1 : L ajustement de la balance des paiements. Ils existent deux principaux modes d ajustement : - L ajustement par le taux de change - L ajustement en termes d absorption Section 1 : Les différents modes d ajustement de la balance des paiements. I. L ajustement par le taux de change. On considère qu une dévaluation/dépréciation est efficace lorsque ce changement de parité provoque une amélioration de la balance commerciale, on se propose d établir les conditions d efficacité d une dévaluation/dépréciation. La théorie sous-jacente est la théorie de la dévaluation. A. Les effets de la dévaluation/dépréciation sur la balance commerciale. On va partir de l expression de la balance commerciale exprimé en valeur et monnaie nationale. - BC = P x X-P m M les exportations multiplié par le prix exprimés en monnaie nationale et réciproquement.

14 - On va aussi considérer qu on fait une analyse en termes de demande, demande d exportation c'est à dire la demande des étrangers de biens domestiques exprimés en devises. X=X(P x * ) P x = S P x * X/Px*<0 - Le volume des exportations va être fonction du volume des imports exprimés en monnaie nationale. M=M(Pm) où P m =SP m * M/Pm<0 Remq : si on se place en termes d offre c est symétrique. - On va supposer qu il n y pas de comportement de marge cela signifie que les producteurs ne vont pas profiter du changement de parité pour modifier le prix de leurs produits exprimés dans la monnaie de leurs pays. Cela signifie que les exportateurs (producteurs domestiques) ne vont pas profiter du changement de parité pour modifier P x. Ce qui signifie que la dévaluation va se répercuter entièrement sur X*. Symétriquement les producteurs étrangers ne vont pas modifier P m *. le changement de parité se répercute sur M. Symétriquement A partir de cette analyse un dévaluation dépréciation va exercer 3 effets sur la balance commerciale du pays domestique exprimé en valeur, à savoir deux effets volumes positifs et un effet prix qui va être négatif. Effet volume sur les exportations Une dévaluation va provoquer une baisse de P x * ce qui provoque une amélioration de la compétitivité prix externe des produits domestiques. Cette dernière va provoquer une hausse du volume des exportations. Cette hausse va provoquer une amélioration de la balance commerciale du pays domestique exprimés en valeur et monnaie nationale. Effet volume sur les importations Une dévaluation/dépréciation provoque une augmentation du prix des imports exprimés en monnaie nationale. Comme les importations coût plus cher en monnaie nationale la compétitivité prix interne des produits nationaux s est amélioré. Cette amélioration de la compétitivité prix interne va provoquer une baisse du volume des importations. Et cela va provoquer une amélioration de la balance commerciale du pays. Effet prix où effet terme de l échange Terme de l échange : représente les prix relatifs des biens échangés exprimés en monnaie nationale = P x /P m et on montre qu une dévaluation/dépréciation provoque une détérioration des termes de l échange qui va elle-même provoquer une dégradation de la balance commerciale du pays qui dévalue où dont la monnaie se déprécie. Démo :

15 ( ) Donc une déprécation/dévaluation entraine une détérioration du terme de l échange et en l absence de comportement de marge ce qui signifie que l effet prix est négatif et cette dégradation du terme de l échange tcepa une détérioration de la balance commerciale. On constate donc une amélioration de la balance commerciale si et seulement si les effets volume l emporte sur l effet prix. On peut exprimer cette condition sous forme mathématique. B. Le théorème des élasticités critiques ou conditions MLR. Pour établir ce théorème ( )? Pas de comportement de marge Hypothèse BOC = O cqfd PmM=PxX ( ) [ ] [ ]

16 Ex = Em= [ ] Donc si Remq : si BC 0 faire apparaitre le taux de couverture avec Tc = PxX/PmM Une dévaluation provoque une amélioration de la balance commercial lorsque la somme des élasticités prix demande exportations et importations est strictement supérieure à 1. On retrouve donc dans cette expression 3 effets l effet volume exportation, importation et l effet prix. II. L approche par l absorption. L approche par l absorption est une approche synthétique de l ajustement au sens où elle va combiner les effets prix et les effets revenus. On se propose d étudier les effets d une dévaluation/dépréciation au niveau global c'est à dire dans le cadre de l équilibre intérieur et pour se faire on va considérer soit la condition équilibre épargne investissement BOC = S n -I ou BC = Y-A. On peut définir la notion de surplus exportable et par la suite les effets de la Dévaluation/dépréciation au niveau macro. A. La notion de surplus exportable. Pour qu une D/D puisse engendrer une amélioration des comptes extérieurs et leur niveau global, il faut que le pays qui dévalue soit en mesure de dégager un surplus exportable en effet pour que BC>0 ( Y- A) >0 ce qui implique que la production nationale augmente et/ou que l absorption diminue. En situation de sous-emploi on peut jouer sur les deux, toutefois c est plus difficile lorsque l économie est au plein emploi. (Plus possible d augmenter la production il faut donc réduire l absorption) Par conséquent une D/D doit s accompagner de mesure visant à limiter la croissance et la demande intérieure. Le pays qui dévalue / dont la monnaie se déprécie va être conduit à mettre en place des politiques économiques restrictives (hausse de I ) et la mise en œuvre d une politique budgétaire restrictive via la baisse de G tout cela va provoquer une baisse de l absorption. Les résultats des études empiriques ont montré que les D/D les plus efficaces sont bien celles qui ont été accompagnées de mesures visant à réduire l absorption. B. les effets d'une dévaluation dépréciation sur la balance des échanges en biens et services BC = Y A

17 Quels effets sur Y? Si on suppose condition LMR vérifiée, alors une dévaluation va provoquer une hausse des exportations en volume et cette hausse va provoquer une hausse du revenu national et de la production domestique conformément à l'analyse en terme de multiplicateur. Y ( ) v K ( ) Dans la mesure ou le revenu va augmenter, les importations vont elles-mêmes augmenter, sachant que: Y ù. Y en remplaçant ΔY par sa valeur: ( X) (s+ ) Or BC = X-M => (. X) (s+ ) 1 s+ s+ X X s+ Autre effet se manifeste: une dévaluation hausse du prix des importations en monnaie nationale hausse du NGP (phénomène de l'inflation importée) baisse du revenu national en termes réels ( Y/P diminue). Finalement, si on prend en compte les 2 effets (hausse des importations + hausse des prix), l'effet du changement de parité sur Y sera indéterminé. Quels effets sur A? Par ailleurs, on montre que la dévaluation va affecter BC via ses impacts sur l'absorption. On distingue un effet indirect et des effets directs (dits autonomes). effet indirect de la dévaluation dépréciation sur A va passer par Y (d'où «indirect»). Si le revenu national augmente suite au changement de parité, l'absorption va elle même augmenter: On sait que A = C + I + G La consommation des ménages dépendent des revenus: hausse de Y hausse de C + hausse de I (conformément à l'accélérateur). Une dévaluation va bien influer sur l'absorption via l'effet sur Y. effets autonomes. 1. la dépréciation entraine une hausse des prix domestiques. Cette hausse des prix domestiques va provoquer une baisse de la richesse réelle (W/P) des agents. Conformément à l'effet de richesse réelle, les ménages vont être incités à épargner plus et consommer moins, afin de reconstituer la valeur réelle de leurs richesse. baisse de A 2. la hausse des prix va augmenter les revenus nominaux des agents. Si on considère que les agents sont victimes d'illusion monétaire, ils vont considérer à tort que leurs revenus réels ont augmenté. Ils vont donc être incités à consommer davantage. L'absorption va augmenter. hausse A 3. Si on considère que les agents sont rationnels, ils vont anticiper la hausse des prix due au changement de parité; donc ils vont être incités à consommer davantage aujourd'hui puisque le pouvoir d'achat est plus élevé aujourd'hui. L'absorption va bien augmenter, constitution d'une absorption de précaution. hausse A.

18 4. effet dépendant du degré d'indexation des salaires sur les prix. Si on suppose que les salaires ne sont pas parfaitement indexés sur les prix, une dévaluation doit s'accompagner en théorie d'une redistribution des revenus des agents ayant une forte propension à absorber (salariés) vers les agents ayant une faible propension à absorber (autres). Cette redistribution des revenus va alors s'accompagner d'une baisse de A. baisse de A. Finalement, l'effet net du changement de parité sur l'absorption est indéterminé. Et dans la mesure où les effets sur Y sont également indéterminés, alors au niveau macroéconomique, les effets du changement de parité sur BC seront également indéterminés. III. Limites de l'ajustement par le taux de change Au cours des dernières décennies, on a montré empiriquement que l'ajustement par le taux de change n'est pas toujours efficace, et ce même lorsque la condition LMR est vérifiée. Il y a donc des limites à l'ajustement par le taux de change. A. Limites à court terme a. le phénomène de courbe en J Selon ce phénomène, l'amélioration de la balance commerciale exprimée en valeur ne va pas se produire immédiatement après le changement de parité. Il y aurait d'abord une dégradation du solde commercial en valeur puis un redressement, une amélioration progressive. Graphiquement, la dynamique de la dévaluation dépréciation peut être représenté par une courbe en forme de J. BC + BC Ici, l'effet prix (l'effet détérioration des termes de l'échange) est plus important. Cet effet prix est le seul effet qui se manifeste immédiatement après le changement de parité. En effet, les effets volumes ne peuvent apparaître que progressivement. Le volume des importations ne peut pas baisser immédiatement après le changement de parité, car les importateurs sont obligés d'honorer les contrats, leurs engagements. t La valeur des importations va donc augmenter. Symétriquement, le volume des exportations ne peut pas augmenter immédiatement après le changement de parité, il faut un certain temps pour que l'amélioration de la compétitivité prix due au changement de parité se traduise par la signature de nouveaux contrats à l'export. Enfin, les entreprises nationales ne disposent pas toujours de capacités de production excédentaire pour satisfaire la hausse de la demande externe. On constate bien ce phénomène de courbe en J dans la réalité, et on montre dans certains cas qu'il peut y avoir uns succession de courbes en J et dans ce cas, on est en présence de courbe en W retardement de l'amélioration de la balance commerciale due au changement de parité. b. prise en compte des comportements de marge

19 On a considéré jusque là que la dévaluation dépréciation se répercutait intégralement sur Px*, P M : Ce résultat était établi grâce à l'hypothèse d'absence de comportement de marge, puisque on a supposé que les producteurs ne modifiaient pas le prix de leurs produits exprimés dans la monnaie de leur pays suite au changement de parité: dpx / ds = 0 dp M* / ds = 0 Dans la réalité, il y aura au contraire des comportements de marges. Cet arbitrage entre comportement de part de marché et comportement de marge aura un impact sur l'efficacité du changement de parité. Comportement de marge des exportateurs: ils vont augmenter leurs marge et augmenter P X. On pose vec < x < On suppose effectivement qu'avant le changement de parité, les exportateurs domestiques ont été obligés de comprimer leurs marges afin de rester compétitifs. En effet, en réalité, l'inflation domestique est plus élevée que l'inflation étrangère. La dévaluation est une bouffée d'oxygène pour les exportateurs. Px = S. Px* coté à l'incertain ( ) Les prix des exportations exprimés en devises vont diminuer d'un taux inférieur à celui de la dévaluation dépréciation. Dans la mesure ou Px* diminue moins, l'amélioration de la compétitivité prix externe sera plus faible et le volume des exportations augmentera toujours, mais moins à la suite du changement de parité. Du coté des producteurs étrangers, ils vont être incités à comprimer leurs marges, afin de rester compétitifs sur le marché du pays qui dévalue (dont la monnaie se déprécie). Ils vont alors diminuer le prix de leurs produits exprimés dans la monnaie de leur pays. On va supposer que le prix des import exprimés en monnaie étrangère diminue de M fois le taux de la dévaluation; ( l v v < < ) compte tenu de ce comportement, le changement de parité ne va pas se répercuter intégralement sur le prix des import exprimés en monnaie nationale. P M = S. P M * ( ) L'amélioration de la compétitivité prix interne sera plus faible suite au changement de parité, et ainsi, le volume des importations diminuera moins. Il y a donc 2 effets volumes, sur exports et imports. Mais les comportements de marge aura également un impact sur l'effet prix (= effet terme de l'échange). ( ) TE TE ( )

20 Une dépréciation peut entrainer une détérioration des termes de l'échange, mais cette détérioration de TE est moins forte qu'en l'absence de comportements de marge. On constate même théoriquement que la dévaluation peut même provoquer une amélioration des termes de l'échange ( Si x+m > 1). Finalement, si on prend en compte les effets volumes et prix, on constate que les comportements de marge vont atténuer les conditions garantissant qu'une dévaluation dépréciation entraine une amélioration de la balance commerciale; En effet, la détérioration des termes de l'échange étant plus faible que dans le cas ou il n'y a pas de comportement de marge, il faut une amélioration beaucoup plus faible des volumes pour compenser l'effet prix négatif. Et on montre plus précisément que la condition de MLR est moins restrictive. Condition d'efficacité d'une dévaluation dépréciation en présence de comportements de marge: (1 x) εx+ (1-m) ε M > 1-x-m Mais simultanément, l'amélioration de la balance commerciale, en valeur et en monnaie nationale sera moins importante qu'en l'absence de comportements de marge. En effet, si la détérioration des termes de l'échange est moins importante du fait des comportements de marge, ces mêmes comportements de marge réduisent de façon encore plus importante les effets volumes favorables (hausse du volume des exportations, baisse du volume des importations). L'amélioration de la balance commerciale en valeur sera plus faible. Les comportements de marges auront également un impact sur la courbe en J. On montre que le creux de la courbe en J sera moins prononcé puisque la détérioration des TE (effet prix) est moins importante. Les comportements de marges constituent une limite à court terme. On voit mal comment les producteurs pourraient développer ce type de comportement sur longue période. B. Limites à long terme a) Effets d'hystérèsis Il y a hystérèse lorsqu'un phénomène économique persiste alors que la cause principale de ce phénomène a disparu. Permet d'expliquer la persistance des déséquilibres extérieurs, et également le chômage. Ce phénomène va permettre ici d'expliquer la non réaction des comptes extérieurs à une variation du taux de change. Il y aura donc hystérèse lorsque par exemple l'appréciation d'une monnaie suivie d'une dépréciation de même ampleur ne s'accompagne pas d'un retour de la balance commerciale à son état initial. Selon cette analyse, l'équilibre commercial ne sera plus jamais atteint. Il y a 2 explications au phénomène d'hystérèsis: - existence de couts irrécupérables S BC On suppose que la monnaie nationale s'apprécie entreprises étrangères augmentent leurs ventes sur le marché domestique. Les entreprises étrangères vont pouvoir donc amortir les couts fixes d'entrée sur le marché du pays domestique. Parmi ces couts fixes, dépenses de pub, dépenses liées à l'installation d'un réseau de distribution. Ces couts fixes sont relativement élevés, et non récupérables. Lorsque la monnaie nationale va ensuite se déprécier jusqu'au niveau initial, les entreprises étrangères ne vont pas forcément se retirer. Si elles devaient se retirer, elles devraient effectuer à nouveau ces dépenses.

21 - Produits différenciés : les entreprises peuvent mieux fidéliser la clientèle et de ce fait la demande va être faiblement élastique par rapport aux prix. Ce qui signifie que durant la deuxième phase de la D/D, les entreprises étrangères ne vont pas forcément se retirer totalement du marché du pays domestique dans la mesure où elles ont réussi durant la première phase à fidéliser la clientèle de ce fait la hausse du prix des importations exprimés en monnaie nationale consécutive à la dépréciation de la monnaie nationale va provoquer seulement une légère baisse des importations. b) effets inflationnistes Une D/D va provoquer une augmentation de l inflation et plus précisement deux effets : - un effet direct : cette hausse du prix des importations exprimés en monnaie nationale va provoquer une hausse des prix à la consommation (P=αPm + (1-α) Pd) cet effet va dépendre de la part des biens importés dans l indice des prix mais aussi des comportements de marges, plus les comportements de marges sont importants plus cet effet sur les prix est affaiblie. - des effets indirects : o les coûts de productions des entreprises qui consomment à titre intermédiaire des biens importés vont augmenter et si on considère que les entreprises répercutent ces hausses sur leur prix de ventes les prix à la consommation et l inflation vont à elur tour augmenter. o Il y a une hausse dites de contagion que l on peut définir de la façon suivante, les prix des biens domestiques concurrents des biens importés peuvent augmenter en effet lorsque la demande interne se reporte sur les biens domestiques et lorsque on est proche du plein emploi, cette demande excédentaire va être résorber par une hausse des prix. o L indexation des salaires sur les prix, lorsque les salaires sont indexés sur les prix, la hausse des prix à la consommation dû aux effets précédents va entrainer une hausse des salaires qui va être fonction du degré d indexation des salaires sur les prix. Et on peut supposer que cette hausse des salaires va entrainer une hausse des coûts de production et cette hausse va être répercuter sur les prix il y a donc la mise en place d un cercle vicieux avec une hausse des prix qui s auto-entretient. C est le phénomène de «boucle prix-salaire» Si ion prend en compte l ensemble de ces effets au bout d un certain temps l amélioration de la compétitivité prix dû à la D/D va disparaitre. Ce qui signifie en d autres termes que le taux de change réel va revenir à son niveau initial. Démo :