Les crises des changes dans l étalon or

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1 7 Le système Bretton Woods Les crises des changes dans l étalon or Déficit du compte courant sortie d or - Banque centrale doit offrir l or aux étrangers en échange des billets -Réserves finies pas soutenable - Banque centrale pourrait être obligée de dévaluer pour éviter l épuisement des réserves 1

2 Comment profiter d une dévaluation: - Vendre la devise au taux initial et acheter une devise étrangère (ou l or Ex: Échanger 100 CAD au taux 1 USD = 1,25 CAD (1 CAD = 0,8 USD; obtenir 80 USD -Après la dévaluation, échanger la devise étrangère pour la devise locale Échanger 80 CAD au taux 1 USD = 1,5 CAD (1 CAD = 0,67 USD; obtenir 120 CAD 2

3 Les attaques spéculatrices Considéronsunpaysavec -undéficit important et soutenu du compte courant -desréserves d or limitées Un cible potentiel du une attaque spéculatrice -Spéculateurs vendent la devise afin d épuiser les réserves et forcer une dévaluation - Profiter de la dévaluation Plusieurs crises de change, attaques spéculatrices pedant les années 20 et 30 3

4 Les guerres des changes Dévaluer pour augmenter la production domestique au dépend de la production étrangère beggar-thy-neighbour (appauvrir son voisin Jeu à somme nulle - Plusieurs episodes pendant les années 20, 30 - Rendait plus difficile à formuler une réponse internationale coordinée aux crises 4

5 L objectif de la conférence à Bretton Woods, 1944: Encadrer le système monétaire international -Développement des institutions internationales - Assurer la stabilité - Flexibilité pour adresser les crises ponctuelles Éléments principaux -Régimedetauxdechangefixes - Restrictions sur les flux internationaux des capitaux -Rôle spécial du USD - Le Fonds monétaire international (FMI 5

6 Taux de change fixes Toutes les devises avec un taux fixe par rapport au USD - Objectif: fixer taux àsavaleur fondamentale Taux associé avecuncomptecourantéquilibré - Ajustements permis, mais seulement avec l approbation du FMI Avantage principal: Réduction des coûts de transaction L USD comme monnaie de réserve - Banques centrales peuvaient utiliser l USD comme actif de réserve - L USD prenait la place de l or -USDéchangeable pour l or - 35 USD/l once Les É-U possedaient 75% des réserves monétaire d or en

7 Le FMI Objectif original: maintenir le système des taux de change fixes -Offrirdesprêts pendant les crises de change - Faciliter la transition à un taux de change soutenable Système permettait la dévaluation/révaluation au besoin pour tous les pays sauf les États-Unis - Fallait négocier un ajustement simultané avectouslespays - Compte courant des mondiale É-U en surplus après la Seconde guerre 7

8 Les implications pour les banques centrales Bilan de la banque centrale: SFC + B C = M Dans l étalon or: - SFC est remplacé parp G Au -Après le choix de P G, Au et B C s ajustent automatiquement -Rôle de la banque centrale est purement passif Bretton Woods: Restrictions sur les flux de capital possible de mener une politique monétaire plus active 8

9 Contrôles sur les flux de capitaux Parité des taux d intérêt non couverte ne tient plus Peut observer R R Rappel: Le taux de rendement des placements étrangers anticipé exprimé en monnaie domestique R (1 + R Se +1 S 1 Taux de change fixe S e +1 = S et R = R 9

10 Si R = R, la demande privée domestique des obligations domestiques est B P = H(R }{{},R } {{ }(W P PL + et la demande étrangère des obligations domestiques est B F = H (R }{{} +,R S (WF P L } {{ } 10

11 B = B C + B P + B F On suppose que B C banque centrale B C est exogène est une variable de politique choisie par la Équilibre au marché des obligations domestiques: B B C = H(R }{{} +,R } {{ }(W P PL+H (R }{{},R } {{ }S (WF P L + 11

12 Un modèle des taux de change fixes avec la mobilité de capital imparfaite 1 Bilan de la banque centrale: SFC + B C = M 2 Éql au marché monétaire: M = PL(R, Y 3 Éql au marché des obligations: B B C = H(R, R (W P PL 4 Éql au marché des biens: + H (R, R S(WF P L Y = ϕ(qa([y T ],r+g + X(Q, θ 5 Taux de change réel: Q = SP /P 6 Éqn de Fisher: 7 L offre agrégée: R = r P = P Noter que 2, 4, 5, 6, 7 sont identiques au cas de l étalon or 12

13 Versioncompactedumodèle 1 Bilan de la banque centrale: SFC + B C = M 2 Éql au marché monétaire: M = PL(R, Y 3 Éql au marché des obligations: B B C = H(R, R ( W P PL(R, Y + H (R, R S (WF P L (R,Y 4 Éql au marché des biens: Y = ϕ(sp / P A([Y T ],R+G +X(SP / P,θ On note que: - M et F C ne paraissent pas dans 3 et 4 - Conditionnelle à B C,3et4déterminent R et Y 13

14 L équilibre au marché des obligations domestiques Supposons que R la demande étrangère des obligations domestiques augmente: B F = H (R }{{} + Au pays domestique, on a B P = H(R }{{} +,R S (WF P L (R,Y } {{ },R } {{ } W P PL(R }{{},Y }{{} + - R demande de monnaie : M d = PL(R }{{},Y Richess non monétaire augmente: (W PL B P - R substitution vers B C : R H(R, R 14

15 R demande des obligations domestiques R La demande des obligations domestiques B D B 15

16 B D plus horizontal petite augmentation de R génère une grande augmentation de la demande des obligations Rappel: Si les obligations domestiques et étrangères sont des substituts parfaits R = R :Parité des taux d intérêts non couverte B D horizontal à R = R 16

17 R La demande des obligations domestiques B D : B, F mauvais substituts B D : B, F bons substituts B 17

18 R Équilibre au marché des obligations domestiques B D R 0 B B B C 18

19 Supposons que Y La demande de monnaie : M d = L(R, Y La richesse non monétaire : (W PL(R, Y Pour R donnée, demande pour B P La courbe B D se déplace vers la gauche 19

20 R Équilibre au marché des obligations domestiques B D (Y = Y 1 B D (Y = Y 0 R 1 R 0 Y 1 > Y 0 B B B C 20

21 La courbe BB Les combinaisons (R, Y qui donnent un équilibre au marché des obligations domestiques R La courbe BB BB Y 21

22 Rappel: R Équilibre au marché de la monnaie domestique R 1 Y 1 > Y 0 R 0 PL(Y = Y 1 PL(Y = Y 0 M M 0 Pour M donné, Y R 22

23 R La courbe MM MM Y Comparaison avec la courbe BB? 23

24 Supposons que Y il faut que R pour équilibrer le marché monétaire et pour equilibrer le marché des obligations domestiques Marché monétaire: - Y L(R, Y R pour rétablir l équilibre 24

25 Marché des obligations: B P = H(R, R ( W P PL(R, Y = H(R, R W P H(R, R L(R, Y - Y L(R, Y - Seulement les agents domestiques - Effet sur B P attenué parcequeh<1 -Mécanisme supplémentaire: - R H - Investisseurs étrangers aident àrétablir l équilibre 25

26 Pour une augmentation de Y donnée, Augmentation de R pour rétablir l équlibre au marché des obligations < Augmentation de R pour rétablir l équlibre au marché monétaire Pente de la courbe BB < Pente de la courbe MM 26

27 R Les courbes BB et MM MM BB Y 27

28 Politique monétaire expansionniste: La banque centrale -achète B C,émet M (B B C R Équilibre au marché des obligations domestiques B D R 0 R 1 B B B C1 B B C0 28

29 Pour Y donné, une politique monétaire expansionniste diminue le taux d intérêt nécessaire pour équilibrer le marché des obligations déplace la courbe BB vers le bas R La courbe BB BB (B C = B C0 BB (B C = B C1 B C1 > B C0 Y 29

30 Rappel: R Équilibre au marché de la monnaie domestique R 1 Y 1 > Y 0 R 3 R 0 R 2 PL(Y = Y 1 M 0 M 1 PL(Y = Y 0 M Pour Y donné, M R MM se déplace ver la bas 30

31 Pour Y donné, la demande des obligations est plus sensible aux variations des taux d intérêt Réduit la variation nécessaire pour rétablir le marché des obligations déplacement de la courbe BB < déplacement de la courbe MM vers le bas vers le bas Pour R donné, la demande des obligations est moins sensible aux variations des taux d intérêt Augmente la variation nécessaire pour rétablir le marché des obligations déplacement de la courbe BB > déplacement de la courbe MM vers la droite vers la droite 31

32 R Les courbes BB et MM MM(B C = B C0 MM(B C = B C1 B C1 > B C0 BB(B C = B C0 BB(B C = B C1 R 0 Y 0 Y 32

33 Une variation du taux d intérêt étranger R - Demande étrangère des obligations domestiques - Demande domestique des obligations domestiques 33

34 R Équilibre au marché des obligations domestiques B D (R * = R * 1 B D (R * = R 0 0 R 1 R 0 R * 1 > R* 0 B B B C 34

35 Pour Y donné, R R pour équilibrer le marché des obligations R La courbe BB BB (R * = R * 1 BB (R * = R * 0 R * 1 > R* 0 Y 35

36 Une variation du taux de change Mécanisme: implications des gains en capital (pertes en capital sur les actifs domestiques et étrangers Dévaluation: S 1. Investisseurs domestiques S Dévaluation SFP Valeur des actifs exprimée en monnaie locale détenus par le secteur privé augmente W P Richesse domestique privée augmente Demande pour B P (et FPaugmente 36

37 2. Investisseurs étrangers S Dévaluation B F /S Valeur des actifs domestiques exprimée en monnaie étrangère détenus par les étrangers diminue Valeur des actifs étrangers exprimée en monnaie étrangère détenus par les étrangers reste constante Ratio (actifs domestiques/(actifs étrangers détenus par les étrangers diminue -NoterqueH (R, R reste constante: ratio désiré(b F /S/FF pas changé Demande de B F augmente pour rétablir le ratio désiré 37

38 Dévaluation (S B C, B F. -Pour R donné, la demande des obligations domestiques augmente R Équilibre au marché des obligations domestiques B D (S = S 0 B D (S = S 1 R 0 R 1 S 1 > S 0 B B B C 38

39 Dévaluation (S B C, B F. -Pour Y donné, le taux d intérêt qui produit une équilibre au marché des obligations diminue R La courbe BB BB (S = S 0 BB (S = S 1 S 1 > S 0 Y 39

40 8 La macroéconomie d un régime de taux de change fixe souple avec la mobilité de capital imparfaite La courbe GM: Combinaisons (R, Y qui donnent un équilibre au marché desbiens R La courbe GM GM Y 40

41 R L équilibre général avec la mobilité de capital imparfaite MM BB R 0 GM Y Y 0 41

42 Comment assurer l équilbre aux trois marchés? Supposons que la courbe MM passe au-dessus l intersection des courbes BB et GM Au-dessus de la courbe BB Taux d intérêt trop élevé pourlemarché des obligations Arrivée des capitaux étrangers Réserves officielles (ORS B C exogène (variable de la politique monétaire L augmentation des réserves n est pas stérilisée Réserves M Courbe MM se déplace vers le bas 42

43 R L ajustement à l équilibre général avec la mobilité de capital imparfaite MM 0 MM 1 B BB A GM Y 43

44 Les effets des variations de la politique monétaire Rappel: L étalon or (régime de taux de change fixe stricte avec la mobilité de capital parfaite Aucune discretion pour la politique monétaire -Réserves P G Au, B C étaient endogènes Bretton Woods (régime de taux de change fixe souple avec la mobilité de capital imparfaite B C une variable de politique -Mécanisme pour la politique monétaire: B C M 44

45 Rappel: B C les courbes BB, MM se déplacent vers le bas R Les courbes BB et MM MM(B C = B C0 MM(B C = B C1 B C1 > B C0 BB(B C = B C0 BB(B C = B C1 R 0 Y 0 Y 45

46 R Une expansion monétaire mobilité de capital élevée MM(B C = B C0 MM(B C = B C1 BB(B C = B C0 R 0 A BB(B C = B C1 C B C1 > B C0 GM Y 0 Y 46

47 Dans l absence des flux des capitaux, le nouvel équilibre et le point C - Équilibre aux marchés monétaire et des biens domestiques Entrée ou sortie des capitaux? - Taux d intérêt R à C inférieur qu au point A Sortie des capitaux -RevenuY à C supérieur qu au point A Demande de monnaie M d, demande des obligations Répatriation des obligations de l étranger Entrée des capitaux Quel effet domine? 47

48 Rappel: La courbe BB = les combinaisons (R, Y qui donnent un équilbre au marché des obligations - R au-dessus BB le taux d intérêt est trop élevé Entrée des capitaux - R au-dessous BB le taux d intérêt est trop faible Sortie des capitaux Dans le graphique précédent, le point C est au-dessous la courbe BB -LacourbeBB est presque horizontale la mobilité decapitaleestrelativementélevée 48

49 On obtient un résultat différent si la courbe BB est plus verticale la mobilité de capitale est relativement faible R Une expansion monétaire mobilité de capital réduite MM(B C = B C0 MM(B C = B C1 BB(B C = B C1 R 0 A C D B C1 > B C0 BB(B C = B C0 GM Y 0 Y 49

50 Mobilité de capital élevée L intersection des courbes MM et GM est au-dessous la courbe BB Sortie des capitaux Mobilité de capital réduite L intersection des courbes MM et GM est au-dessus la courbe BB Entrée des capitaux 50

51 L ajustement avec la mobilité de capital élevée L intersection des courbes MM et GM est au-dessous la courbe BB Sortie des capitaux M La courbe MM se déplace ver le haut 51

52 R L ajustement à une expansion monétaire mobilité de capital élevée MM 0 MM 1 MM 2 BB(B C = B C0 R 0 A BB(B C = B C1 R 1 D C B C1 > B C0 GM Y 0 Y 1 Y 52

53 L ajustement avec la mobilité de capital réduite L intersection des courbes MM et GM est au-dessus la courbe BB Entrée des capitaux M La courbe MM se déplace ver le bas 53

54 R L ajustemenent à une expansion monétaire mobilité de capital réduite MM 0 MM 1 MM 2 BB(B C = B C1 R 0 A C R 1 D B C1 > B C0 BB(B C = B C0 GM Y 0 Y 1 Y 54

55 L effect d une expansion fiscale G déplace la courbe GM vers la droite -PourR donnée, Y On suppose que la banque central ne répond pas la courbe BB reste fixe 55

56 R Une expansion fiscale mobilité de capital élevée MM BB R 0 A B GM(G = G 1 G 1 > G 0 GM(G = G 0 Y 0 Y 56

57 R est au-dessus BB entrée des capitaux M MM se dépace vers le bas R L ajustement à une expansion fiscale mobilité de capital élevée GM(G = G 0 MM 0 MM 1 BB R 1 R 0 A B GM(G = G 1 G 1 > G 0 Y 0 Y 1 Y 57

58 Effet de l une expansion fiscale: R Y Déplacement au long de la courbe BB Importance des effets dépendent de la pente de la courbe BB - Mobilité de capitale élevée -AugmentationdeR moins forte -AugmentationdeY plus importante - Mobilité de capitale réduite -AugmentationdeR plus importante -AugmentationdeY moins forte 58

59 Les chocs externes financiers Supposons que R 0 = R 0,etqueR augmente à R 1 >R 0 - Les courbes MM, GM ne sont pas immédiatement affectées - L effet se produit dan la courbe BB Rappel: la mobilité parfaite de capitale parité des taux d intérêt non couverte le déplacement de la courbe UIP vers le haut = variation de R Avec la mobilité imparfaite,ceteffetestattenué le déplacement de la courbe BB vers le haut < variation de R 59

60 R La courbe BB BB (R * = R * 1 R * 1 BB (R * = R * 0 R * 0 R 1 * > R 0 * Y 60

61 L ancien équilibre est maintenant au-dessous la courbe BB - La taux d intérêt est trop faible pour équilibrer le marché des obligations Sortie des capitaux M (si la banque centrale ne réagit pas La courbe MM se déplace vers le haut 61

62 R L ajustement à une augmentation de R * avec la mobilité de capital imparfaite BB(R * = R 1 * BB(R * = R 0 * R 0 R 1 * > R 0 * GM MM 1 MM 0 Y Y 0 62

63 Une variation non anticipé dutauxdechange Rappel: Suite à une dévaluation (S -lacourbegm se déplace vers la droite - NX -lacourbebb se déplace vers le bas - effet de valuation augmentation de la demande de B 63

64 R Une dévaluation non anticipée avec la mobilité de capital imparfaite MM BB(S = S 0 BB(S = S 1 R 0 S 1 > S 0 GM(S=S 0 GM(S=S 1 Y Y 0 64

65 Dans l absence des flux des capitaux, le nouvel équilibre est à l intersection de la courbe MM et la nouvelle courbe GM - cette intersection est au-dessus de la courbe BB taux d intérêt trop élevépouréquilibrer le marché des obligations entrée des capitaux M (si le banque centrale ne réagit pas la courbe MM se déplace vers le bas 65

66 R L ajustement à une dévaluation non anticipée MM 0 MM 1 R 0 R 1 S 1 > S 0 BB(S = S 0 BB(S = S 1 GM(S=S 0 GM(S=S 1 Y Y 0 Y 1 66

67 Noter que Y, mais l effet sur R est ambigu On note aussi que l effet sur les exportations nettes est également ambigu S X effet net ambigu Y IM 67