FLASH MARCHÉS RECHERCHE ÉCONOMIQUE

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1 MARCHÉS RECHERCHE ÉCONOMIQUE 3 septembre 1 N 7 Le taux de change dollar/euro et le célèbre modèle de Dornbusch Nous appliquons le célèbre modèle de Dornbusch à la détermination présente du taux de change $/, compte tenu des chocs réels et monétaires observés : à long terme, le taux de change converge vers le taux de change d équilibre, qui dépend de l offre de monnaie, des chocs de demande à court terme, il s ajuste rapidement pour qu ensuite la Parité Non Couverte de Taux d intérêt puisse être respectée. Ceci conduit à la perspective suivante pour le taux de change $/, en tenant compte de plus de la faible élasticité-prix des exportations de la zone euro, en réponse à un choc défavorable de demande (faible croissance) et à un choc favorable monétaire (politique de la BCE) : forte dépréciation rapide de l euro par rapport au dollar, plus forte que celle qui est nécessaire à long terme ; puis réappréciation de l euro compensant l écart de taux d intérêt entre les et la zone euro ; forte dépréciation subsistant à long terme, nécessaire pour rééquilibrer le marché des biens avec une faible élasticité-prix des exportations en volume et en raison de la hausse de l offre de monnaie. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 Quels chocs affectent aujourd hui le taux de change $/? Le taux de change dollar-euro est d abord affecté par : un choc de l économie réelle : la faible croissance de la zone euro (graphiques 1a/1b) ; un choc monétaire : la faiblesse de la croissance de la zone euro conduit aujourd hui à une politique monétaire qui va être plus expansionniste dans la zone euro qu aux (graphiques a/b). Graphique 1a Croissance du PIB (volume, GA en %) Graphique 1b PIB en volume ( en :1) Zone euro 15 Zone euro Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS Sources : Datastream, Prévisions NATIXIS 15 Graphique a Contrats futurs : eurodollar (3 mois) Graphique b Contrats futurs : euribor (3 mois) 3,5 Échéance Déc 15 Échéance Déc 1 3,5, Échéance Déc. 15 Échéance Déc. 1, 3,,5 3,,5 1,5 1,5,, 1,5 1,5,5,5,5 janv.-13 mai-13 sept.-13 janv.-1 mai-1 sept.-1,5, janv.-13 mai-13 sept.-13 janv.-1 mai-1 sept.-1, Nous allons analyser l effet de ces chocs sur le taux de change dollar/euro en utilisant le «célèbre» modèle de Dornsbusch. Le modèle de Dornbusch L annexe détaille le modèle de Dornbusch, et l effet des chocs sur le taux de change dans ce modèle. Les caractéristiques du modèle de Dornbusch sont connues : les prix sont inertes et s ajustent lentement, tandis que le taux de change n a pas d inertie et peu s ajuster instantanément ; il y a Parité Non Couverte des taux d intérêt : l écart de taux d intérêt entre un pays et le Reste du Monde est égal à la dépréciation anticipé du taux de change du pays ; à court terme, le taux de change s ajuste («saute») pour que la Parité Non Couverte de taux d intérêt soit vérifiée après un choc. Flash 1 7 -

3 Nous supposons donc que la zone euro subit : un choc de demande défavorable (par exemple faiblesse de l investissement des entreprises, graphique 3) qui explique la faiblesse de la croissance (graphique 1a/1b plus haut) ; un choc monétaire favorable, avec la politique monétaire plus expansionniste (graphique b plus haut, décisions récentes de la BCE : achats d ABS, de Covered Bonds, nouveau repo à long terme). Graphique 3 Investissement productif (volume, en :1) Zone euro Sources : Datastream, Eurostat, BEA, NATIXIS 9 9 Effets des chocs 1. A long terme Quels sont les effets de ces chocs d après le modèle de Dornbusch? A long terme, les prix et le taux de change sont stabilisés. La stabilité des prix implique que l équilibre concurrentiel entre l offre et la demande de biens est réalisé par l ajustement du taux de change réel. Puisqu il y a recul de la demande dans la zone euro, l équilibre du marché des biens implique une dépréciation réelle du change (graphique ) qui stimule les exportations et rééquilibre le marché des biens Graphique Zone euro : taux de change effectif* réel (déflaté par les prix, en :1) (*) Hausse = appréciation réelle de la monnaie Sources : Datastream, BCE, NATIXIS La stabilité du taux de change implique que le taux d intérêt est égal au taux d intérêt étranger ; la production est égale à l offre : il y a donc neutralité monétaire : une progression de l offre de monnaie conduit à la même progression (en valeur relative) des prix. Flash 1 7-3

4 Que va-t-on donc avoir à long terme dans la zone euro? une hausse des prix avec l expansion monétaire ; une dépréciation du change réel ; donc une dépréciation du taux de change nominal plus forte (en pourcentage) que l expansion monétaire. Si l élasticité-prix des exportations en volume est faible, il faut une forte dépréciation réelle du change pour rééquilibrer le marché des biens ; pour la zone euro, on trouve une élasticité-prix faible des exportations :,17. Ceci conduit donc à une forte dépréciation à long terme en réponse au choc défavorable de demande.. A court terme A court terme, il y a Parité Non Couverte de taux d intérêt. On doit donc anticiper une appréciation de l euro qui corrige le fait que le taux d intérêt sur l euro est plus bas que le taux d intérêt sur le dollar (graphiques 5a/5b), en raison de l expansion monétaire de la zone euro. Cette appréciation, puisque l euro se déprécie à long terme, exige une dépréciation instantanée plus forte que la dépréciation de long terme (voir schéma 1). Graphique 5a Taux d'intérêt à 5 ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne Graphique 5b Taux d'intérêt à 1 ans sur les emprunts d'etat (en %) Allemagne Schéma 1 Profil du taux de change de l euro (Hausse = appréciation de l euro) Taux de change Taux de change Dépréciation instantanée Appréciation progressive Dépréciation de long terme Date de l expansion monétaire Flash 1 7 -

5 Il y a surajustement du taux de change (il se déprécie davantage à court terme qu à long terme) d autant plus que l élasticité-prix des exportations est faible (ce qui est le cas) : la dépréciation du change stimule peu la production, donc fait peu remonter le taux d intérêt. La baisse du taux d intérêt due à la politique monétaire reste donc forte, d où une forte appréciation anticipée de l euro nécessaire, d où une forte dépréciation instantanée nécessaire. Synthèse : qui attendre pour l euro si on croit au modèle de Dornbusch? Ce qui précède montre que, si on utilise le modèle de Dornbusch dans le cas d une faible élasticité-prix des exportations (cas de la zone euro) avec à la fois un choc de demande défavorable et une politique monétaire expansionniste, on obtient : une dépréciation rapide de l euro à court terme, plus forte que celle qui est nécessaire à long terme (graphiques a/b) ; puis une réappréciation de l euro à un rythme qui correspond à l écart de taux d intérêt entre les et la zone euro (graphiques a/b/5a/5b plus haut). le maintien d une dépréciation forte de l euro à long terme nécessaire pour rééquilibrer le marché des biens avec une faible élasticité-prix des exportations et pour compenser la hausse de l offre de monnaie. Graphique a Taux de change du dollar contre l'euro (1 =...$) Graphique b Taux de change du dollar contre l'euro (1 =...$) 1, 1, 1, 1, 1,38 1,38 1, 1, 1,3 1,3 1, 1, 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,8 1,8,8,8 1, janv.-13 mai-13 sept.-13 janv.-1 mai-1 sept.-1 1, Flash 1 7-5

6 Annexe Le modèle de Dornbusch 1. Le modèle s écrit : Production തݕ + ( )ߚ +ݎߙ = ݕ (1) La production ݕ décroît avec le taux d intérêt,ݎ croît avec le taux de change réel ( est le change nominal, le niveau de prix), varie avec la composante exogène de la demande.,ݕ et sont en < 1 ߚ ; logarithmes Inflation (ݖ ݕ)ߠ = ሶ () = ሶ.ݖ et l offre ݕ est l inflation, qui croît avec l écart entre la production ௧ Equilibre monétaire ݎߛ ݕ + = (3) est le logarithme de l offre de monnaie, qui est égale à la demande de monnaie, croissante avec la production en valeur, décroissante avec le taux d intérêt. Parfaite mobilité internationale des capitaux ሶ + ݎ = ݎ () est le taux d intérêt à l étranger ; ሶ= ݎ la croissance anticipée du taux de change (une hausse de est une ௧ dépréciation).. Equilibre de long terme A long terme, ሶ= = ሶ, d où l équilibre ݎ = ݎ ݖ = ݕ ݎߛ ݖ + = (5) തݕ + ( )ߚ + ݎߙ = ݖ 1 ߚ ቀݖ 1 + = ߚ ߙ + ߛቀ +ቁ ߚ തݕ ݎቁ qui détermine qui détermine Nous allons regarder deux chocs affectant la zone euro. faiblesse de la demande : > തݕ Il en résulte à long terme : ௬ത = ( ( () > : une dépréciation réelle du change ఉ politique monétaire expansionniste : > Flash 1 7 -

7 A long terme : > = (7) ቊ ௬ത = ௬ത = > 3. Dynamique à court terme ఉ ఉ En écart à l équilibre de long terme, la dynamique de court terme s écrit : ߠߚ ቁ+ + ఈ ߚቀߠ ቁ= ሶቀ1 + ఈ ఊ ఊ (8) ቐ ሶቀ1 + ఈ ቁ = (ଵ ఉ) + ఉ ఊ ఊ ఊ Le polynôme caractéristique de (8) s écrit : ଶ ௫ ݔ = (ݔ) (9) ଵ ఈ ߚቂ ߛ ߙ + ߚ൫ߠ ߛ ఊ La racine négative de (9) est : ൯ቃ ఉఏ ఊ ൫ଵ ఈ ఊ ൯ = ଵ ଶ ߣ (1) ఉ ఊ ఏ൫ఉ ఈ ఊ ൯ ଵ ఈ ఊ. Solution analytique La solution s écrit : (ݐߣ)ݔ ܣ + Ƹ = (ݐ) (11) (ݐߣ)ݔ ܥ +Ƹ = (ݐ) ଵ ඨ ఉ ఊ ఏ൫ఉ ቆ ఈ ఊ ଶ ଵ ఈ ఊ ଶ ൯ ቇ + ସഇ ଵ ఈ ఊ (5)). (voir Ƹet Ƹsont les solutions de long terme < On a : Ƹ ( ) = ܣ (1) où ( ) est la valeur initiale du prix au moment du choc. ( Ƹ ( )) ቁቃ + ఈ ߚቀߠ +ߣቁ = ቂቀ1 + ఈ ܥߠߚ (13) ఊ ఊ où : (1)ቀ1 + ఈ +ߣቁ ߚቀߠ + ఈ ቁ = ଵ ఊ ఊ ଶ ቆఉ + ߚቀߠ + ఈ ቁቇ ଵ ඨ ቆ ߚ ଶ ఊ ఊ ଶ + ߛ + ߚ൫ߠ ߙ ߛ ൯ቇ < (ߚ (1 ସఉఏ + ఊ 5. Effets des chocs On a à la fois dans la zone euro : demande) > തݕ (perte de > (politique monétaire expansionniste) Flash 1 7-7

8 d où : à long terme : ௬ (15) ቊ Ƹ= > ఉ = Ƹ à court terme : (1) () = Ƹ ቂቀଵ ቁఒ ఏቀఉ ቁቃ Ƹ soit : ఉఏ (1 ) () = ௬ത ݑ + ఉ où ݑ = ቂቀଵ ቁఒ ఏቀఉ ቁቃ > ఉఏ avec : ቀଵ ቁఒ ఏቀఉ ቁ ఉఏ (ଵ ఉ) ఉ ఏ(ఉఊ ఈ) Le surajustement du change à court terme est d autant plus important que est faible. On a : [(ߚ 1 ) + ߚ + തݕ + [ ଵ ቀ1 ݎ + ఈ ቁ= (17) ఊ ఊ. ne dépend plus de ݕ + 1, ߚ Si La dynamique du change s écrit, en écart à la solution de long terme : ߛ ߚ = ൰ ߛ ߙ + ሶ൬1 et le taux de change saute instantanément sur sa solution de long terme. Si ߚ, la dépréciation du change ne fait pas monter la production, donc le taux d intérêt, et la baisse du taux d intérêt due à l expansion monétaire est forte, d où la nécessité d une forte appréciation anticipée du change, donc d une forte dépréciation instantanée. Flash 1 7-8

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