Etude Transversale. 10 convictions à jouer sur le S2. Etude Transversale Analyse Transversale Recherche actions - France / Europe

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1 l l $Indu stry$ $Agr ega t$ 7 $In dust ryid$ Ind ustryi d $Sector 1$# Etude Transversale Analyse Transversale Recherche actions - France / Europe Etude Transversale A n a y s e T r a n s v e r s a 10 convictions à jouer sur le S2 e # Avec la collaboration de l ensemble du bureau d étude Oddo Securities Face aux risques baissiers, la réponse massive de la BCE établit des bases solides pour la croissance en Mais cela sera-t-il suffisant pour soutenir les marchés? Nos convictions sur le S2 sont Airbus, Dassault Systèmes, ING, Imerys, Publicis, RD Shell, Sanofi, Siemens, Téléperformance, Valéo Face aux risques baissiers, la réponse massive de la BCE Après la perte de momentum des derniers mois, il y a urgence à soutenir l'activité en zone Euro. Ni le triple dip, ni la déflation ne figurent dans notre scénario central mais ils ne peuvent être ignorés. La réponse massive de la BCE est à la hauteur de ces risques. En lançant une large offensive pour relancer le crédit, elle établit des bases solides pour la croissance en Simultanément, les bonnes nouvelles s'accumulent aux États- Unis. Le résultat est un découplage complet des politiques de la BCE et de la Fed, qui devrait continuer de peser sur l'euro. Suffisants pour soutenir la progression des marchés à court terme? Nous pensons que l évolution des principaux indices boursiers européens restera probablement erratique et limitée à la hausse d ici la fin de l année. Depuis le début de l année, le consensus des résultats du Stoxx 600 s est déjà ajusté à la baisse de 4% à 6% sur e. À l exception des groupes fortement exposés aux devises (USD et Émergents), l environnement actuel devrait laisser peu de place à des révisions en hausse à court terme. Le consensus anticipe déjà +15.3% sur 2015 (+10.3% hors Financières) alors que le Stoxx 600 affiche un P/E 12m fwd de 14.3x, en ligne avec sa moyenne de Quelques thèmes clés : restructuration, valorisation, croissance Notre sélection de stocks pour le S2 tourne autour de quelques thématiques de marchés importantes. Certains stocks offrent des vraies perspectives de croissance sousvalorisées par le marché selon nous (Sanofi, ING, Téléperformance, Dassault Systèmes, Valeo), d autres un profil de restructuration intéressant (Shell, Siemens). Enfin, certaines valeurs pourraient surprendre sur leur outlook sur la fin de l année et/ou 2015 (Airbus, Imerys, Publicis). Page 1 sur 25 Risque de conflits d'intérêts: TP Cette étude a été réalisée par Oddo Securities, division d'oddo & Cie, société en commandite par actions - Banque agréée par l'autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR). Oddo & Cie et/ou l'une de ses filiales peuvent être en situation de conflit d'intérêts avec un ou plusieurs groupes mentionnés dans la présente publication. Veuillez-vous reporter à la section relative aux conflits d'intérêts à la fin de ce document. Le présent document n'est pas un document contractuel ; il est strictement destiné à l'usage privé du destinataire. Les informations qu'il contient se fondent sur des sources que nous estimons fiables, mais dont nous ne pouvons garantir l'exactitude ni l'exhaustivité. Les opinions exprimées dans le document sont le résultat de notre évaluation à la date de la publication. Elles peuvent donc être révisées à une date ultérieure. Upside EV / EBIT P/E Div. Yield ROCE (*) Net debt / EBITDA 14e 15e 14e 15e 14e 15e 14e 15e 14e Airbus % % 2.5% 21.4% 18.9% ns Dassault Systèmes % % 1.0% -20.3% ns ns ING % Na Na % 4.3% 2.8% 10.6% Na Imerys % % 3.0% 10.3% 11.6% 0.9 Publicis % % 2.1% 15.1% 15.8% ns RD Shell % % 4.8% 23.2% 23.3% 0.6 Sanofi % % 3.4% 7.2% 7.8% 0.4 Siemens % % 3.7% 12.2% 14.2% 1.4 Téléperformance % % 2.1% 13.1% 14.5% 0.9 Valeo % % 2.4% 15.8% 15.7% 0.3 (*) ROTE pour ING Source : Oddo Securities Matthias Desmarais +33 (0)

2 Risque de conflits d'intérêts: Téléperformance : Oddo et Cie et sa filiale Oddo Corporate Finance ont ensemble conclu un contrat de liquidité avec l'émetteur portant sur un (des) instrument(s) financier(s) de celui-ci. Disclaimer: Avertissement relatif à la distribution par Oddo & Cie à des investisseurs autres que des ressortissants des Etats-Unis : La présente étude a été réalisée par Oddo Securities («Oddo Securities»), division d Oddo & Cie («ODDO»), agréée par l Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) et réglementée par l Autorité des Marchés Financiers (AMF). Lorsqu elle est distribuée hors des Etats-Unis, l étude est exclusivement destinée à des clients non américains d ODDO ; elle ne saurait être divulguée à un tiers sans le consentement préalable et écrit d ODDO. Le présent document n est pas et ne doit pas être interprété comme une offre de vente ni comme la sollicitation d une offre d achat ou de souscription à un quelconque investissement. La présente étude a été préparée dans le respect des dispositions réglementaires destinées à promouvoir l indépendance de l analyse financière. Des «murailles de Chine» (barrières à l information) ont été mises en place pour éviter la diffusion non autorisée d informations confidentielles ainsi que pour prévenir et gérer des situations de conflit d intérêts. Cette étude a été rédigée conformément aux dispositions réglementaires applicables en France aux fins de promouvoir l indépendance de l analyse financière. A la date de publication du présent document, Oddo & Cie et/ou l une quelconque de ses filiales peuvent être en conflit d intérêts avec le ou les émetteur(s) mentionnés. Tous efforts raisonnables ont été déployés pour veiller à ce que les informations contenues dans les présentes ne soient pas erronées ou mensongères à la date de la publication, mais aucune garantie n est donnée de même qu aucune conviction ne doit être fondée sur l exactitude ou l exhaustivité de ces informations. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les opinions exprimées dans le présent document sont le reflet du contexte actuel ; elles sont susceptibles de modification sans préavis. Les opinions exprimées dans cette étude reflètent exactement les points de vue personnels de l analyste sur les titres et/ou les émetteurs concernés et aucune partie de la rémunération de ce dernier n a été, n est, ni ne sera directement ou indirectement liée aux opinions spécifiques contenues dans la présente étude. Cette étude ne constitue pas une recommandation personnelle de même qu elle ne tient pas compte des objectifs d investissement, de la situation financière ni des besoins propres aux clients. Ceux-ci sont invités à s interroger sur l adéquation entre un avis ou une recommandation quelconques, exprimés dans l étude, et leur situation personnelle et, si besoin est, à consulter un professionnel, y compris un conseiller fiscal. La déclaration relative aux conflits d intérêts de toutes les sociétés mentionnées dans le présent document peut être consultée sur le site de recherche d Oddo & Cie. Avertissement relatif à la distribution par Oddo & Cie à des investisseurs ressortissants des Etats-Unis : La présente étude a été réalisée par Oddo Securities («Oddo Securities»), division d Oddo & Cie («ODDO»), agréée par l Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) et réglementée par l Autorité des Marchés Financiers (AMF). Cette étude est distribuée aux investisseurs ressortissants des Etats-Unis exclusivement par Oddo Securities Corporation («OSC»), MEMBER: FINRA/SIPC. Elle s adresse exclusivement aux clients d OSC ressortissants des Etats-Unis et ne saurait être communiquée à un tiers sans le consentement préalable et écrit d OSC. Ce document n est pas et ne doit pas être interprété comme une offre de vente ni comme la sollicitation d une offre d achat ou de souscription à un quelconque investissement. La présente étude a été préparée dans le respect des dispositions réglementaires destinées à promouvoir l indépendance de l analyse financière. Des «murailles de Chine» (barrières à l information) ont été mises en place pour éviter la diffusion non autorisée d informations confidentielles ainsi que pour prévenir et gérer des situations de conflit d intérêts. Cette étude a été rédigée conformément aux dispositions réglementaires applicables en France aux fins de promouvoir l indépendance de l analyse financière. A la date de publication du présent document, Oddo & Cie et/ou l une quelconque de ses filiales peuvent être en conflit d intérêts avec le ou les émetteur(s) mentionnés. Tous efforts raisonnables ont été déployés pour veiller à ce que les informations contenues dans les présentes ne soient pas erronées ou mensongères à la date de la publication, mais aucune garantie n est donnée de même qu aucune conviction ne doit être fondée sur l exactitude ou l exhaustivité de ces informations. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Toutes les opinions exprimées dans le présent document sont le reflet du contexte actuel ; elles sont susceptibles de modification sans préavis. Informations à communiquer conformément aux exigences de la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) : Ni OSC, ni ODDO, ni encore Oddo Securities ne détiennent effectivement 1 % ou plus de toute catégorie d actions ordinaires de la société concernée ; A la date de publication de la présente étude, l analyste d Oddo Securities n a pas été informé ni n a eu connaissance de même qu il n a aucune raison d avoir connaissance d un quelconque conflit d intérêts réel et significatif le concernant ou concernant ODDO, Oddo Securities, ou OSC à l exception des cas mentionnés dans le paragraphe intitulé «Risques de conflits d intérêts» ; Oddo Securities ou ODDO peuvent, dans les trois prochains mois, percevoir ou réclamer une rémunération au titre de services de banque d investissement auprès de la société objet de la présente étude, étant entendu qu OSC ne sera pas partie prenante à de tels accords ; Ni OSC, ni ODDO, ni encore Oddo Securities n ont perçu une rémunération de la part de la société objet de l étude au cours des 12 derniers mois au titre de la fourniture de services de banque d investissement à l exception des cas mentionnés dans le paragraphe intitulé «Risques de conflits d intérêts» ; Ni OSC, ni ODDO, ni encore Oddo Securities n ont été le chef de file ni le co-chef de file d une émission de titres par offre publique pour le compte de la société objet de l étude au cours des 12 derniers mois à l exception des cas mentionnés dans le paragraphe intitulé «Risques de conflits d intérêts» ; OSC n est pas teneur de marché (ni ne l a jamais été) et, en conséquence, n était pas teneur de marché pour les titres de la société objet de l étude à la date de publication de cette dernière. Réglementation AC (Regulation AC) : OSC est dispensé des obligations de certification au titre de la réglementation AC (Regulation AC) pour la distribution par ses soins à un ressortissant américain aux Etats-Unis de la présente étude préparée par un analyste d Oddo Securities car ODDO n a pas de dirigeants ni de personnes exerçant des fonctions similaires ni des salariés en commun avec OSC et OSC conserve et applique des politiques et procédures raisonnablement destinées à l empêcher, de même que toute personne exerçant le contrôle, tous dirigeants ou personnes exerçant des fonctions similaires, ainsi que des salariés d OSC, d influencer les activités de l analyste d une société tierce ainsi que le contenu des études préparées par un tel analyste tiers. Coordonnées de la société chargée de la distribution de la recherche aux investisseurs ressortissants des Etats-Unis : Oddo Securities Corp. MEMBER: FINRA/SIPC (U.S. INVESTORS) Filiale à 100 % d Oddo & Cie Philippe Bouclainville, Président 150 East 52nd Street New York, NY Vous pouvez consulter les mentions des conflits d'intérêts de toutes les sociétés mentionnées dans ce document sur le site de la recherche de Oddo & cie. Page 2 sur 25

3 Sommaire Airbus 6 Dassault Système 8 Imerys 10 ING 12 Publicis 14 Royal Dutsch Schell 16 Sanofi 18 Siemens 20 Teleperformance 22 Valeo 24 Page 3 sur 25

4 Vendredi 05 Septembre 2014 Airbus (Achat, TP: 66 ) : Combiné à la récente appréciation du $ (1 cent = +4.1% sur BNA 2015 hors couverture et +1.4 sur valorisation), nous pensons que le momentum sera suffisamment favorable sur le S pour répondre aux incertitudes. Nous espérons : i/ l obtention de la certification de l AESA pour l A350, ii/ la poursuite d un rythme soutenu de prises de commandes qui permettra de dépasser le seuil des 1000 commandes nettes en 2014, iii/ la cession de Dassault qui pourrait faciliter l opportunité d un retour de cash supplémentaire, iv/ une plus grande communication concernant la montée en cadence industrielle du programme et v/ de bonnes surprises sur les prochaines publications. Dassault Systèmes (Achat, TP 60 ) : Après une période de croissance plus mesurée pour Catia (+5% en 2012, + 0% en 2013), la migration du logiciel phare de DS (40% des ventes) vers la version V6 va s accélérer dans les prochains trimestres, retrouvant son statut de moteur pour le groupe. Alors que le groupe a tenu un Investor day en Juin validant notre scénario d'une accélération de la croissance organique les prochains trimestres devraient lever les doutes sur le potentiel de la V6 et la capacité de la 3D Experience à être une véritable rupture technologique. Imerys (Achat, TP : 75 ) : La création de valeur reste au coeur de la stratégie (annulation de l'opa sur Amcol) devrait montrer l'accélération de la croissance organique grâce à l'amélioration des marchés sous-jacents et au développement des nouveaux produits. Enfin, le pricing power est toujours solide et le levier opérationnel important (marge opérationnelle normative de 14.6% vs 14.3% au pic et 12.9% en 2013). LE groupe se traite sur décote injustifiée sur les multiples historiques (EV EBIT 2015 de 10x vs 11.4x historiquement). ING (Achat, TP 13 ) : L objectif de ROE 2016 de 10-13%, qui a été confirmé lors de la journée investisseurs de fin mars, nous paraît largement atteignable par ING (12.1%e Oddo) qui, pour y parvenir, s appuiera essentiellement sur l amélioration du coût du risque. Le momentum sur le dossier nous semble en outre bien orienté avec l annonce éventuelle d un remboursement anticipé de l État néerlandais en 2014 et la sortie totale de l activité assurantielle prévue d ici 2016 qui marqueront la fin de la restructuration du groupe et sa transformation définitive en "pure player" bancaire. Enfin, le titre se traite sur un multiple de fonds propres 2014e de 0.9x, similaire à celui du secteur bancaire pour des perspectives de ROE 2016 largement supérieures. Publicis (Achat,TP 67 ) : Publicis a déçu au premier trimestre avec l annulation de la fusion Omnicom et la publication de résultats semestriels décevants. Nous pensons que le titre devrait être soutenu au S par 1/ l amélioration progressive de la croissance organique ; 2/ la tenue d un investor day sur le numérique ; 3/ l annonce d un programme de rachat d action dans un contexte où la valorisation est très attractive. Royal Dutsch Schell (Achat, TP: 2600p): Le cashflow opérationnel du groupe permettra de couvrir capex et dividendes dès 2015, une situation enviable dans le secteur. Les gains de la restructuration constituent une source d'upside. RD Shell se différencie par son faible niveau d'endettement et sa faible exposition aux pays à risque. Le succès dans la restructuration et la réussite du programme de cessions d'actifs notamment au Nigéria en Onshore sont des catalyseurs importants. Valorisation attractive avec un PE 2015 de 10.3x vs 10.9x pour le secteur et ce malgré l'excellente performance du titre (18.8% YTD en ). Excellent rendement de 4.6%. Page 4 sur 25

5 Sanofi (Achat, TP 97 ): Avec un CAGR des bpa de 9%, Sanofi est l une des pharmas européennes les plus dynamiques, mais c est surtout celle avec le PEG le plus faible. Le retour à une croissance forte associé à un newsflow dense devrait contribuer à réduire sa décote de 10% vs. secteur. Les prochains trimestres seront marqués par une poursuite de l amélioration commerciale (nouveau relèvement possible de la guidance annuelle au T3), un effet change qui devient favorable, de nouveaux produits majeurs et de multiples opportunités d utilisation relutive du cash. Siemens (Achat, TP 110 ): Avec son nouveau programme «Vision 2020», Siemens a décidé de se réorganiser selon trois axes, électrification, automatisation et digitalization. La priorité sont l'exécution et la gestion des coûts : la réduction de SG&A (1md sur 2 ans) et les gains de productivité récurrents (3-5% de la base de coûts) pourront se déployer pleinement. Nous tablons ainsi sur une marge des secteurs de 9.7% pour l année en cours (guidance %), et un rebond à 11.1% en 2015, puis 11.8% en 2016, et plus de 12% ensuite. Les projets à problèmes mettront encore 1-2 ans à être achevés selon nos estimations. Notons enfin qu il n y a pas de raisons d être trop prudent sur les résultats du T4 (juillet-septembre 2014) d après M. Kaeser. Notre valorisation est de 110 (DCF et SOP), offrant un potentiel significatif. Téléperformance (Achat, TP 56 ): Au cours du premier semestre, le groupe a enregistré une accélération de la croissance organique qui a atteint +10.3% (+9.1% au T1 ; T2 +11,6%) ce qui a conduit le management à relever son objectif de croissance organique sur l ensemble de l année, pour retenir une progression de plus de 7% vs 5-7% initialement. Elle pourrait même avoisiner les 9% selon nous. La Mop est attendue à 9.7% (+40pb). L acquisition de Aegis Inc constituera un catalyseur supplémentaire avec une relution estimée à 10% en 2015 et une Mop qui dépassera 10%. La dette du nouvel ensemble restera contenue (1 x Ebitda sur une base proforma). La valorisation reste faible (EV/ROC 2015 e : 9.3x) au regard de la croissance bénéficiaire (croissance du ROC 2014 e : +16% ; +13%e en 2015). Valeo (Achat, TP 120 ): L'innovation au service de la performance. Valeo renoue avec un nouveau cycle de croissance alors que les produits développés correspondent aux attentes des constructeurs : réduction des émissions de CO2 ainsi que la sécurité active. De surcroît, le groupe bénéficie d'une bonne visibilité à l'appui d'entrées de commandes en forte croissance (+25% au cours du S1). Amélioration structurelle des marges du fait des volumes et d'une surperformance chronique. Le news-flow devrait rester bien orienté. Rating Achat confirmé pour un groupe qui affiche une décote de 12% vs. peers et 30% vs les références historiques. Page 5 sur 25

6 Ai rb u s G ro u p # Momentum $TypC ap$ Etude Transversale Airbus Group Achat Objectif EUR Cours : EUR Potentiel : 35 % Est.chg 2014e 2015e BNA - - favorable sur le S2 et appréciation du $/ juin 11sept. 11déc. 11mars 12juin 12sept. 12déc. 12mars 13juin 13sept. 13déc. 13mars 14juin 14sept. 14 Airbus Group Données produit AIR FP AIR.PA Airbus Group Relative to Aerospace/Defense (Rebased) Capitalisation boursière (MEUR) VE (MEUR) Extrêmes 12 mois Flottant (%) Next Events 14/11/2014 Q3 Results 25/02/2015 Q4 Results Performance (%) 1m 3m 12m Performance absolue Perf. rel. Indice Pays Perf. rel. Aerospace/Defense Comptes 12/13 12/14e 12/15e CA (MEUR) EBITDA (MEUR) EBIT (MEUR) RNpg (MEUR) BNA (EUR) DNA (EUR) P/E (x) P/B (x) Rendement (%) FCF yield (%) ns VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) Gearing (%) Dette nette/ebitda(x) ns ns ns ns Investment Case Les principaux points saillants de l investment case sont : Un couple visibilité-croissance inégalé avec l équivalent de 8.2 années de livraisons en carnet hors A350 associé à une stratégie de surbooking chez Airbus Commercial et de 2.8 années pour les autres divisions. Nous anticipons un CAGR au niveau de l EBIT ajusté de 12% en dépit du lancement de l A330neo. Une réduction du risque d exécution au-delà de l A350 car les nouveaux programmes civils sont de "simples" versions améliorées de modèles existants avec un transfert de l essentiel du risque vers les motoristes. Si l arrivée anticipée de l A330neo (EIS au T4 2017) a décalé d un an nos attentes, nous tablons toujours sur une accélération de la génération de FCF avec le recul des frais de R&D cash (3.6% du CA en 2018e contre 9.4% en 2006 pour Airbus Com) pour atteindre un FCF/titre de 3.6 en 2018 et 7.4 en La restructuration véritablement lancée cet été chez Defence & Space devrait permettre d assurer une amélioration de la rentabilité de l activité dans un contexte de pressions budgétaires. En sus, Airbus est le principal bénéficiaire de la tendance récente d appréciation du dollar face à l euro puisque, toutes choses étant égales par ailleurs, une variation d un cent aurait un impact de 4.1% sur nos BNA 2015 hors couverture (0.2% y compris couverture) et notre valorisation par DCF évoluerait de près de 1.4 par titre. Catalyseur : un momentum favorable sur le S pour répondre aux incertitudes Les nombreux catalyseurs que nous anticipons au cours du S permettront aux investisseurs de retrouver la sérénité et faciliteront l appréciation du cours. Nous espérons i/ l obtention de la certification de l AESA (fin septembre selon nous) et plus tard de la FAA pour l A350 ; ii/ la poursuite d un rythme soutenu de prises de commandes avec un salon traditionnellement prolifique pour Airbus (Zhuhai en Chine du 11 au 16 novembre) qui devrait permettre de dépasser le seuil des commandes nettes en 2014 et selon nous de rassurer sur l A330ceo ; iii/ la cession de la participation dans Dassault Aviation (46.32%, soit 5.1 Md au dernier cours de bourse) qui pourrait faciliter l opportunité d un retour de cash supplémentaire aux actionnaires ; iv/ la première livraison commerciale de l A350 à Qatar et une plus grande communication concernant la montée en cadence industrielle du programme ; et v/ de bonnes surprises sur les prochaines publications (objectif de croissance modérée de la marge EBIT Clean par rapport aux chiffres 2013 publiés et marge post-a330neo comprise entre 6.3% à 7.3%). Nous anticipons en tout cas l arrêt des révisions baissières des BNA (-19% en 2015 et -14% sur 2016 depuis le début de l année). Une valorisation attractive pour une visibilité élevée : Achat- OC 66 Sur une base 2015, le titre se traite sur une valorisation attractive avec un P/E de 15.1x et un VE/EBIT de 12.4x y compris effets négatifs de la courbe d apprentissage sur l A350 (9.8x et 8.2x hors A350) et R&D supplémentaire pour l A330neo. Nous pensons que le momentum sur le S2 permettra d effacer la sous-performance du titre de 15% depuis le début de l année. Yan Derocles +33 (0) Olfa Taamallah +33 (0) Page 6 sur 25

7 AIR.PA AIR FP Achat Cours actuel 48.88EUR Aéronautique Armement Pays-Bas Upside 35.04% TP 66.00EUR Données par action (EUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e BPA corrigé BPA publié BPA consencus Dividende par action FCF to equity par action Book value par action Nombre d'actions ordinaires fin de période Nombre d'actions moyen dilué Valorisation 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Cours le plus haut Cours le plus bas (*) Cours de référence Capitalisation Endettement net Intérêts minoritaires réévalués Immobilisations financières réévaluées Provisions & Provisions à caractère de réserve VE P/E (x) 8.6 ns P/CF (x) 2.8 ns Rendement (%) 1.4% 0.0% 1.3% 2.1% 2.2% 1.7% 2.5% 2.5% FCF yield (%) 22.9% 5.7% 20.9% 12.8% 3.0% ns 1.3% 1.3% P/B incl. GW (x) P/B excl. GW (x) ns ns ns VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) (*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n Compte de résultat (MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e CA EBITDA ajusté Dotations aux amortissements EBIT courant EBIT publié Résultat financier Impôt sur les sociétés Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence Résultat des activités cédées ou en cours de cession Minoritaires RNpg publié RNCpg ajusté Bilan(MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Survaleurs Autres actifs incorporels Immobilisations corporelles BFR Immobilisations financières Capitaux propres pg Capitaux propres minoritaires Capitaux propres Provisions Endettement net Tableau de flux(meur) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e EBITDA var.bfr frais financiers & taxes autres operating Cash flow CAPEX Free cash-flow acquisitions / Cessions Dividendes Var. capitaux propres autres Var. Endettement net Croissance marges rentabilité 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Croissance du CA publiée 10.6% -1.0% 6.8% 7.4% 15.0% 1.9% 3.3% 4.8% Croissance du CA organique 10.6% -1.0% 6.8% 7.4% 15.0% 1.9% 3.3% 4.8% Croissance de l'ebit courant ns -24.1% -37.4% 33.5% 65.2% 20.4% 11.4% 0.7% Croissance du BPA ns ns ns 52.1% 56.3% 27.1% 12.2% 0.4% Marge net ajustée 3.1% -1.3% 1.6% 2.3% 3.2% 3.9% 4.1% 3.9% Marge d'ebitda 10.3% 9.2% 6.3% 7.4% 8.8% 9.6% 10.3% 10.0% Marge d'ebit courant 6.5% 5.0% 2.9% 3.7% 5.2% 6.2% 6.7% 6.4% CAPEX / CA -4.0% -4.3% -4.7% -4.2% -5.6% -4.9% -4.6% -4.2% BFR / CA -36.5% -35.4% -42.3% -43.1% -37.7% -30.8% -27.7% -24.0% Taux d'is apparent 37.8% 24.1% 28.4% 24.1% 25.9% 24.8% 27.7% 27.7% Taux d'is normatif 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% Rotation de l'actif (CA / Actif Economique) ROCE post-tax (taux d'is normatif) 18.2% 16.4% 11.6% 18.4% 26.1% 23.9% 21.4% 18.9% ROCE post-tax hors GW (taux d'is normatif) ns ns ns ns ns ns 89.4% 56.2% ROE 11.1% -5.3% 7.7% 12.8% 18.8% 21.0% 20.7% 18.3% Ratios d'endettement 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Gearing -38% -42% -66% -67% -63% -19% -15% -9% Dette nette / capitalisation Dette nette / EBITDA ns ns ns ns ns ns ns ns EBITDA / frais financiers nets Page 7 sur 25

8 D a ss a ul t S ys tè m e s # Montée $TypC ap$ Etude Transversale Lundi 08 septembre 2014 Dassault Systèmes Achat Objectif EUR Cours : EUR Potentiel : 17 % Est.chg 2014e 2015e BNA - - en puissance du moteur V juin 11sept. 11déc. 11mars 12juin 12sept. 12déc. 12mars 13juin 13sept. 13déc. 13mars 14juin 14sept. 14 Dassault Systèmes Données produit DSY FP DAST.PA Dassault Systèmes Relative to Software (Rebased) Capitalisation boursière (MEUR) VE (MEUR) Next Events 23/10/2014 Q3 Results Extrêmes 12 mois Flottant (%) 50.4 Performance (%) 1m 3m 12m Performance absolue Perf. rel. Indice Pays Perf. rel. Software Comptes 12/13 12/14e 12/15e CA (MEUR) EBITDA (MEUR) EBIT (MEUR) RNpg (MEUR) BNA (EUR) DNA (EUR) P/E (x) P/B (x) Rendement (%) FCF yield (%) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) Gearing (%) Dette nette/ebitda(x) ns ns ns Investment Case Dassault Systèmes est à la croisée des chemins, son statut de valeur de croissance étant challengé par un ralentissement depuis 18 mois (CA % à tcc, CA %) et un démarrage de la V6 qui pose des questions sur la maturité de ses marchés historiques et sa capacité à recréer une nouvelle fois une rupture technologique. Le rebond espéré de Catia a été la bonne surprise de la publication T2. Elle provient notamment d un rebond des investissements dans deux secteurs clés, l Auto et la High Tech, qui représentent à eux deux 47% du CA du groupe. Dassault Systèmes estime que le sous-investissement chronique des OEM sur les dernières années permet d envisager un cycle plus favorable sur les prochains trimestres. Catalyseur Au T3, l effet de base sera particulièrement favorable, alors que DSY avait averti au T sur ses résultats avec une croissance de seulement 4% et des décalages de signatures qui s étaient traduits par un recul des nouvelles licences de 10% à seulement 100 M. La guidance d une croissance des nouvelles licences de 20% au T3 nous semble donc être largement atteignable dans un contexte qui redevient plus porteur. Logiciel historique du groupe (43% du CA logiciel), Catia connaît depuis 2 ans une décélération de sa croissance (+5% en 2012, +0% en 2013) qui pose la question de la maturité du CAD 3D et l exposition aux cycles d investissement de l Auto et l Aéro. Selon nous, l accélération de l adoption de la V6 devrait doper la croissance de Catia sur les prochaines années. Le consensus attend une croissance moyenne annuelle du CA de 5-6% sur les 2-3 prochaines années et une marge qui resterait à 32%. Cela revient à considérer que le marché de Dassault Systèmes devient plus mature et que ses dépenses R&D sont simplement nécessaires au maintien de la croissance actuelle. Tablant au contraire sur un rebond de la croissance alors que les frais R&D et SG&A pourraient ne croître que de 6%/an, nous estimons que Dassault Systèmes jouira d un fort levier opérationnel, permettant à la marge (hors futures acquisitions) d atteindre les 36% d ici 5 ans (vs 32% avant notre upgrade). Valorisation Nous considérons que le titre souffre actuellement d une double peine, avec un consensus prenant en compte une moindre croissance et maintenant néanmoins la marge correspondant à un fort investissement R&D. En prenant une croissance organique de 10%/an sur la période , 4%/an sur la période et 2% à l infini, avec un niveau de marge normatif de 36% et un taux d actualisation de 8%, nous obtenons une valorisation de 60. À notre objectif de cours, Dassault Systèmes se paierait alors 19x l EBIT 2014e et 17x l EBIT 2015e et un P/E de 30x 2014e et 26x 2015e Alexandre Iatrides +33 (0) Page 8 sur 25

9 DAST.PA DSY FP Achat Cours actuel 51.17EUR Logiciels France Upside 17.26% TP 60.00EUR Données par action (EUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e BPA corrigé BPA publié BPA consencus Dividende par action FCF to equity par action Book value par action Nombre d'actions ordinaires fin de période Nombre d'actions moyen dilué Valorisation 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Cours le plus haut Cours le plus bas (*) Cours de référence Capitalisation Endettement net Intérêts minoritaires réévalués Immobilisations financières réévaluées Provisions & Provisions à caractère de réserve VE P/E (x) P/CF (x) Rendement (%) 1.2% 1.4% 1.1% 1.1% 0.9% 0.8% 0.8% 1.0% FCF yield (%) 6.1% 6.0% 7.9% 5.5% 4.0% 3.8% 7.8% 13.6% P/B incl. GW (x) P/B excl. GW (x) ns VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) (*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n Compte de résultat (MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e CA EBITDA ajusté Dotations aux amortissements EBIT courant EBIT publié Résultat financier Impôt sur les sociétés Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence Résultat des activités cédées ou en cours de cession Minoritaires RNpg publié RNCpg ajusté Bilan(MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Survaleurs Autres actifs incorporels Immobilisations corporelles BFR Immobilisations financières Capitaux propres pg Capitaux propres minoritaires Capitaux propres Provisions Endettement net Tableau de flux(meur) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e EBITDA var.bfr frais financiers & taxes autres operating Cash flow CAPEX Free cash-flow acquisitions / Cessions Dividendes Var. capitaux propres autres Var. Endettement net Croissance marges rentabilité 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Croissance du CA publiée 4.9% -6.3% 26.0% 12.9% 14.3% 1.7% 9.0% 10.5% Croissance du CA organique 5.7% -9.5% 8.7% 8.2% 6.4% 3.2% 30.0% 17.3% Croissance de l'ebit courant 2.2% -8.0% 43.5% 20.2% 19.0% 1.2% 8.6% 13.6% Croissance du BPA 3.0% -9.5% 31.7% 18.1% -5.5% 26.0% 4.1% 15.7% Marge net ajustée 18.0% 17.7% 19.1% 20.4% 21.4% 21.6% 20.7% 21.7% Marge d'ebitda 25.5% 25.1% 28.6% 30.4% 31.7% 31.5% 32.6% 33.3% Marge d'ebit courant 25.5% 25.1% 28.6% 30.4% 31.7% 31.5% 31.4% 32.3% CAPEX / CA -2.2% -1.8% -2.1% -1.8% -1.6% -1.6% -1.5% -1.4% BFR / CA -2.4% -3.4% -5.9% -6.6% -13.9% -14.8% -14.4% -14.0% Taux d'is apparent 31.3% 28.5% 32.7% 32.8% 33.5% 32.5% 35.2% 34.1% Taux d'is normatif 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% ns ns Rotation de l'actif (CA / Actif Economique) ROCE post-tax (taux d'is normatif) 27.9% 27.3% 31.5% 30.6% 39.2% 43.0% -20.3% ns ROCE post-tax hors GW (taux d'is normatif) ns ns ns ns ns ns ns ns ROE 18.3% 15.4% 18.5% 18.8% 19.7% 17.4% 15.7% 15.9% Ratios d'endettement 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Gearing -45% -58% -34% -47% -68% -62% -67% -72% Dette nette / capitalisation Dette nette / EBITDA ns ns ns ns ns ns ns ns EBITDA / frais financiers nets Page 9 sur 25

10 I m er ys # $TypC ap$ x Etude Transversale Lundi 08 septembre 2014 Imerys Achat Objectif EUR vs EUR Cours : EUR Potentiel : 22 % Est.chg 2014e 2015e BNA 0.0% 0.0% L accélération de la croissance est en marche juin 11sept. 11déc. 11mars 12juin 12sept. 12déc. 12mars 13juin 13sept. 13déc. 13mars 14juin 14sept. 14 Imerys Données produit NK FP IMTP.PA Imerys Relative to Building materials (Rebased) Capitalisation boursière (MEUR) VE (MEUR) Extrêmes 12 mois Flottant (%) 30.7 Performance (%) 1m 3m 12m Performance absolue Perf. rel. Indice Pays Perf. rel. Building materials Comptes 12/13 12/14e 12/15e CA (MEUR) EBITDA (MEUR) EBIT (MEUR) RNpg (MEUR) BNA (EUR) DNA (EUR) P/E (x) P/B (x) Rendement (%) FCF yield (%) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) Gearing (%) Dette nette/ebitda(x) Next Events 31/10/2014 Q3 Results Investment Case Leader mondial des spécialités minérales pour l industrie avec une très large diversité d applications, Imerys a un portefeuille unique de minéraux qui lui confère un pricing power solide. Nous apprécions également i/ la stratégie du management orientée vers la création de valeur (le meilleur exemple étant l annulation de l offre sur Amcol en début d année) ; et ii/ l accélération de la croissance organique à venir. Si en 2012 et 2013, Imerys n a pas atteint l objectif fixé par le CEO Gilles Michel d une croissance organique supérieure à celle du PIB mondial, nous pensons que 2014 va montrer une inflexion. Outre l amélioration des marchés sous-jacents, le désengagement des segments à plus faible croissance (cession des briques en France, de 4 sites de carbonate de calcium, réorganisation managériale visant notamment à diversifier des sites dédiés à l industrie du papier), Imerys profitera de l augmentation de la contribution des nouveaux produits à partir de Grâce à la montée en charge de l usine de proppants aux États-Unis, aux 3 nouvelles usines mises en service en 2013/2014 (chaux au Brésil, alumine fondue à Bahreïn et graphite en Belgique), les nouveaux produits devraient contribuer à hauteur de 4.8%e à la croissance organique vs environ 2% précédemment. Cette croissance des volumes -associée à une gestion des coûts stricte- devrait permettre une amélioration sensible de la marge (marge normative de 14.6% vs 12.9% en 2013 et 14.3% au pic). Catalyseur 2014 devrait montrer une inflexion dans la croissance organique du groupe. Alors qu elle était encore négative en 2012 et 2013 (respectivement, -2.1% et -1.3%), nous attendons une croissance de 4.7% en 2014 et +6.1% en La confirmation de la croissance des marchés sous-jacents (amélioration progressive de l environnement économique en Europe, investissements industriels aux États-Unis, ) et surtout le développement des nouveaux produits et la montée en puissance des nouveaux sites de production devraient ainsi contribuer au re-rating du titre. Compte tenu de l excellent track-record du groupe, l annonce d une opération de croissance externe pourrait constituer un catalyseur mais il est compliqué d en évaluer la probabilité. Valorisation Nous relevons notre objectif de cours à 75 (vs 70 précédemment), notre valorisation - basée sur un DCF- étant repoussée au 31/12/2015 (vs 31/12/2014 précédemment). Le titre se traite aujourd hui sur un multiple EV/EBIT 2015e de 10.0x vs 11.4x en historique. Compte tenu du potentiel de croissance et du levier opérationnel du groupe, nous pensons que cette décote est injustifiée. Virginie Rousseau +33 (0) Page 10 sur 25

11 IMTP.PA NK FP Achat Cours actuel 61.68EUR Matériaux de construction France Upside 21.60% TP 75.00EUR Données par action (EUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e BPA corrigé BPA publié BPA consencus Dividende par action FCF to equity par action Book value par action Nombre d'actions ordinaires fin de période Nombre d'actions moyen dilué Valorisation 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Cours le plus haut Cours le plus bas (*) Cours de référence Capitalisation Endettement net Intérêts minoritaires réévalués Immobilisations financières réévaluées Provisions & Provisions à caractère de réserve VE P/E (x) P/CF (x) Rendement (%) 2.2% 2.9% 2.8% 3.3% 3.6% 3.1% 2.4% 3.0% FCF yield (%) 4.0% 16.4% 5.2% 3.0% 12.3% 5.4% 7.2% 6.8% P/B incl. GW (x) P/B excl. GW (x) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) (*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n Compte de résultat (MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e CA EBITDA ajusté Dotations aux amortissements EBIT courant EBIT publié Résultat financier Impôt sur les sociétés Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence Résultat des activités cédées ou en cours de cession Minoritaires RNpg publié RNCpg ajusté Bilan(MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Survaleurs Autres actifs incorporels Immobilisations corporelles BFR Immobilisations financières Capitaux propres pg Capitaux propres minoritaires Capitaux propres Provisions Endettement net Tableau de flux(meur) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e EBITDA var.bfr frais financiers & taxes autres operating Cash flow CAPEX Free cash-flow acquisitions / Cessions Dividendes Var. capitaux propres autres Var. Endettement net Croissance marges rentabilité 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Croissance du CA publiée 1.4% -19.6% 20.7% 9.8% 5.7% -4.8% 0.1% 6.1% Croissance du CA organique 0.8% -19.9% 15.0% 8.1% -1.3% 4.7% 6.1% 4.1% Croissance de l'ebit courant -15.7% -38.3% 69.3% 15.5% 0.6% -2.7% 3.7% 11.2% Croissance du BPA -23.2% -68.6% ns 17.3% 1.9% 2.4% -0.2% 12.3% Marge net ajustée 7.7% 3.2% 7.8% 8.3% 8.0% 8.7% 8.7% 9.2% Marge d'ebitda 16.5% 15.0% 18.6% 18.7% 17.0% 18.5% 19.0% 19.3% Marge d'ebit courant 11.7% 9.0% 12.6% 13.3% 12.6% 12.9% 13.4% 14.0% CAPEX / CA -7.2% -5.0% -4.6% -6.2% -6.6% -6.8% -6.2% -5.3% BFR / CA 21.0% 15.8% 15.8% 18.2% 15.8% 14.0% 11.6% 11.8% Taux d'is apparent 30.6% 43.4% 32.1% 30.4% 27.7% 29.1% 27.0% 29.0% Taux d'is normatif 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% Rotation de l'actif (CA / Actif Economique) ROCE post-tax (taux d'is normatif) 8.8% 5.6% 9.7% 10.2% 9.8% 9.7% 10.3% 11.6% ROCE post-tax hors GW (taux d'is normatif) 12.0% 7.9% 13.8% 14.3% 13.7% 13.8% 14.8% 16.6% ROE 16.7% 5.3% 13.2% 14.2% 14.0% 14.3% 13.8% 14.3% Ratios d'endettement 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Gearing 104% 52% 40% 47% 38% 39% 25% 15% Dette nette / capitalisation Dette nette / EBITDA EBITDA / frais financiers nets Page 11 sur 25

12 IN G # $TypC ap$ ING Etude Transversale Lundi 08 septembre 2014 Achat Objectif EUR Cours : EUR Potentiel : 19 % Est.chg 2014e 2015e BNA - - L heure de vérité Investment Case : un ROE de 12.1%e en juin 11sept. 11déc. 11mars 12juin 12sept. 12déc. 12mars 13juin 13sept. 13déc. 13mars 14juin 14sept. 14 Données produit ING INGA NA ING.AS ING Relative to Banks (Rebased) Capitalisation boursière (MEUR) Tangible equity (MEUR) Extrêmes 12 mois Flottant (%) 88.2 Performance (%) 1m 3m 12m Performance absolue Perf. rel. Indice Pays Perf. rel. Banks Comptes 12/13 12/14e 12/15e Revenus (MEUR) Résultat d'expl. (MEUR) RNpg (MEUR) BNA (EUR) DNA (EUR) P/E (x) P/ANC (x) ROE (%) P/TBV (x) ROTE (%) Rendement (%) CET1 - B3.0 (%) Leverage Ratio Tier 1 - B3.0 (%) Next Events 05/11/2014 Q3 Results Depuis fin 2012, le management a multiplié les cessions d actifs au sein de son activité assurantielle pour se conformer aux exigences de la Commission Européenne. Le remboursement de l État néerlandais -qui pourrait intervenir de manière anticipée avant fin et la poursuite des cessions menant à la sortie totale de l activité assurantielle d ici 2016 marqueront la fin de la restructuration du groupe et sa transformation définitive en "pure player" bancaire. Nous pensons que le "futur" ING, à savoir une activité purement bancaire, sera largement à même d atteindre l objectif de ROE 2016 de 10-13% confirmé lors de la Journée Investisseurs qui s est tenue en mars dernier (12.1% estimés par Oddo Securities). Pour y parvenir, le groupe s appuiera essentiellement sur l amélioration du coût du risque (37 pb/crédits en 2014e, 30 pb en 2015e et 26 pb en 2016e), notamment aux Pays-Bas où il pourra compter sur la poursuite de l embellie macroéconomique (amélioration du climat des affaires, stabilisation du taux de chômage et redressement du marché immobilier). La bonne publication du 2 ème trimestre et l avancée du programme de restructurations pendant l été 2014 (IPO d une 1 ère tranche de NN, cession des 10% restants dans SulAmerica et placement d une nouvelle tranche de 11% de Voya Financial Us) sont autant d éléments venant conforter notre vue positive sur le dossier. Catalyseurs : la restructuration entre dans sa phase finale Nous considérons qu ING pourrait procéder à un remboursement par anticipation de l aide publique reçue pendant la crise financière de 2008 dès le prochain semestre, synonyme de retour d un dividende symbolique (10 cents estimés par Oddo Securities) au titre de l année Cette potentielle bonne surprise reste néanmoins conditionnée par les résultats à venir de la revue de la qualité des actifs (AQR) et des tests de résistance menés par la banque centrale européenne. La poursuite de la mise sur le marché des 68.1% de NN (activités assurantielles en Europe et au Japon) et la finalisation du placement des 32% restants de Voya marqueront par ailleurs la fin de la restructuration du groupe et sa transformation définitive en "pure player" bancaire. Valorisation : recommandation Achat et OC de 13 Le titre se traite sur un multiple de fonds propres 2014e de 0.9x, similaire à celui du secteur bancaire pour des perspectives de ROE 2016 largement supérieures (12.2%e vs secteur 9.5%e). Notons également qu un certain nombre d éléments, qui justifieraient une prime vs secteur, ne sont pas pris en compte aux niveaux de cours actuels (capacité à dépasser les objectifs chiffrés, accélération du remboursement de l aide publique et retour à un dividende au titre de 2014, potentiel de révision à la hausse des BNA, ). Enfin, le risk reward sur le titre est des plus attractifs. Même dans le cadre d un scénario worst case (absence de reprise économique aux Pays-Bas et maintien de la charge du risque à 20 pb/crédits jusqu à 2016), nous obtenons un objectif de cours de 11 similaire au cours actuel. Notre scénario blue sky (accélération de la reprise économique aux Pays-Bas induisant une normalisation des risques à 20 pb en 2016 vs 26 pb dans nos prévisions) ajouterait quant à lui un upside supplémentaire de 6%. Julie Legrand +33 (0) Maxime Dupuis +33 (0) Page 12 sur 25

13 ING.AS INGA NA Achat Cours actuel 10.95EUR Banques de réseaux Pays-Bas Upside 18.78% TP 13.00EUR Données par action (EUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e BNA corrigé BNA publié Dividende par action Nombre d'actions ordinaires fin de période Nombre d'actions moyen dilué Valorisation 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Cours le plus haut Cours le plus bas (*) Cours de référence Capitalisation P/E (x) ns ns Rendement (%) 3.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 4.3% P/ANC (x) P/TGE (x) Capi/PNB (x) Capi/RBE (x) (*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n Compte de résultat (MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Produit Net Bancaire dont Revenus net d'intérêts dont Write downs MtoM des CDS et own debt Total charges d'exploitation Résultat brut d'exploitation Provisions sur crédits dont sur actifs toxiques Résultat d'exploitation (EBITA) Impairments / goodwills Résultat avant impôt (EBIT) Exceptionnels et autres (avant impôt) Impôts sur les sociétés Résultat ME Minoritaires Résultat Net part du groupe Correction Amort. Surv. / impairm Autres corrections Résultat Net corrigé part du groupe dont Résultat net opérationnel part du groupe dont plus / moins values réalisées Economie de frais financiers / produits donnant accès au capital Résultat Net corrigé part du groupe dilué Bilan(MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Ecarts d'acquisition Autres actifs incorporels Total Crédits Provisions Encours douteux Total Dépôts Dettes subordonnées Capitaux propres part groupe dont Réserve AFS dont Actions dont Obligations dont Fonds Propres hybrides Tangible Equity Capitaux propres part minoritaires et préférences Capital Tier One Capital Core Tier One Encours de risques pondérés Total Actifs Retraitement bilan Assets Under Management Croissance marges rentabilité 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Coefficient d'exploitation 99.1% 92.3% 86.9% 87.3% 85.0% 78.9% 72.7% 63.0% Coût du risque 0.5% 1.2% 0.7% 0.5% 0.7% 0.8% 0.6% 0.5% Rendement des RWA 23.5% 18.5% 22.1% 16.6% 13.4% 10.9% 9.5% 6.7% EBITA margin -1.2% 1.5% 9.9% 9.6% 9.8% 14.1% 21.0% 29.5% Var. PNB (%) -13.3% -25.9% 11.9% -0.7% -24.5% -19.7% -14.5% -27.7% Var. Charges d'exploitation(%) 0.9% -31.0% 5.4% -0.2% -26.4% -25.5% -21.2% -37.4% Charges d'exploitation / salarié PNB / salarié (m) EBITDA / salarié (m) RoA -0.05% -0.08% 0.26% 0.45% 0.36% 0.35% 0.12% 0.44% RoE (après impôts) -4.2% -2.8% 7.8% 12.4% 8.0% 8.4% 2.7% 10.2% RoTE -7.0% -3.4% 8.9% 13.4% 8.5% 8.7% 2.8% 10.6% RoRWA -0.26% -0.36% 1.31% 1.77% 1.36% 1.27% 0.42% 1.50% Tier One ratio 11.8% 13.1% 12.7% 11.9% 12.0% Common Equity ratio 8.0% 10.4% 10.0% 10.8% 11.0% Page 13 sur 25

14 P u bl ici s # $TypC ap$ Etude Transversale Lundi 08 septembre 2014 Publicis Achat Objectif EUR Cours : EUR Potentiel : 15 % Est.chg 2014e 2015e BNA - - Business model solide et potentiel d appréciation juin 11sept. 11déc. 11mars 12juin 12sept. 12déc. 12mars 13juin 13sept. 13déc. 13mars 14juin 14sept. 14 Publicis Publicis Relative to Media (Rebased) Données produit PUB FP PUBP.PA Capitalisation boursière (MEUR) VE (MEUR) Extrêmes 12 mois Flottant (%) 66.6 Performance (%) 1m 3m 12m Performance absolue Perf. rel. Indice Pays Perf. rel. Media Comptes 12/13 12/14e 12/15e CA (MEUR) EBITDA (MEUR) EBIT (MEUR) RNpg (MEUR) BNA (EUR) DNA (EUR) P/E (x) P/B (x) Rendement (%) FCF yield (%) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) Gearing (%) Dette nette/ebitda(x) 0.09 ns ns Investment case Solide business model (bien protégé dans la chaîne de valeur entre les annonceurs et les sociétés de Média type TF1 ou JCDecaux, flexibilité des coûts). Le marché publicitaire s'annonce porteur sur les prochaines années. Nous anticipons un taux de croissance du marché de 4.9% en 2014 et 5.1% en Publicis affiche une exposition croissante au Digital et aux pays émergents qui sont des marchés à forte croissance. En 2013, le groupe réalisait 38% de son CA dans le Digital et 24% sur les pays émergents. À terme, nous anticipons une exposition de 50% du CA au Digital et 35% sur les pays émergents (en ligne avec les guidances du groupe). Nous pensons que le management pourra activer une politique de rachat d'actions assez agressive en 2015 (entre 5% et 15% des titres en circulation), ce qui aura un effet fortement relutif sur le BNA. L avortement de la fusion avec Omnicom et la publication de résultats S décevants ont entrainé un recul du titre Publicis de -12% depuis janvier vs +4% pour le CAC 40. Le cours actuel constitue une belle fenêtre d entrée. Catalyseurs L amélioration de la croissance organique à partir du T après une croissance organique décevante quasiment stable au T2. Nous tablons sur une croissance organique de 3% au T3, à un niveau similaire à celui du T L annonce d un programme de retour de cash aux actionnaires. La tenue d un Investor Day en octobre qui traitera de 2 sujets selon nous : i/ les grandes évolutions du marché du Digital et la stratégie digitale de Publicis dans ce contexte ; ii/ la politique de retour de cash de Publicis. Une année 2015 qui, d après ZenithOptimedia, s annonce porteuse en termes de croissance du marché publicitaire dans le monde (le marché européen pourrait d ailleurs également se redresser). La consolidation dans le secteur des Médias et du contenu devrait se poursuivre : Maurice Levy, a précisé que le groupe serait sélectif. Le choix se portera essentiellement sur des acquisitions dans le domaine du Digital en vue de se positionner en leader, à terme, dans ce domaine. Nous ne croyons pas à une acquisition significative risquée. La rumeur de rachat de Criteo qui permettrait à Publicis de faire évoluer son modèle vers une dimension plus technologique a d ailleurs été démentie par Publicis. Amélioration des taux de change (Publicis génère 50% de son CA aux États-Unis) Valorisation Une valorisation attractive : VE/EBITA 2015e de 8.7x vs 10.5x entre 2001 et PE 2015e de 15.6x vs 15.5x en historique. Le secteur des Agences de publicité se paie avec une prime limitée à 15% sur le DJ Stoxx 600 vs entre 30% et 40% en historique et même plutôt 60-80% quand le marché publicitaire est porteur. Tout le secteur devrait continuer de s apprécier d au moins 15-20% selon nous. Bruno Hareng +33 (0) Page 14 sur 25

15 PUBP.PA PUB FP Achat Cours actuel 58.31EUR Publicité France Upside 14.90% TP 67.00EUR Données par action (EUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e BPA corrigé BPA publié BPA consencus Dividende par action FCF to equity par action Book value par action Nombre d'actions ordinaires fin de période Nombre d'actions moyen dilué Valorisation 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Cours le plus haut Cours le plus bas (*) Cours de référence Capitalisation Endettement net Intérêts minoritaires réévalués Immobilisations financières réévaluées Provisions & Provisions à caractère de réserve VE P/E (x) P/CF (x) Rendement (%) 2.7% 2.6% 1.8% 1.9% 2.2% 1.8% 1.9% 2.0% FCF yield (%) 15.9% 15.4% 9.6% 14.1% 12.7% 6.9% 9.4% 8.5% P/B incl. GW (x) P/B excl. GW (x) ns ns ns ns ns ns ns VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) (*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n Compte de résultat (MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e CA EBITDA ajusté Dotations aux amortissements EBIT courant EBIT publié Résultat financier Impôt sur les sociétés Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence Résultat des activités cédées ou en cours de cession Minoritaires RNpg publié RNCpg ajusté Bilan(MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Survaleurs Autres actifs incorporels Immobilisations corporelles BFR Immobilisations financières Capitaux propres pg Capitaux propres minoritaires Capitaux propres Provisions Endettement net Tableau de flux(meur) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e EBITDA var.bfr frais financiers & taxes autres operating Cash flow CAPEX Free cash-flow acquisitions / Cessions Dividendes Var. capitaux propres autres Var. Endettement net Croissance marges rentabilité 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Croissance du CA publiée 6.5% 0.7% -3.8% 19.8% 21.8% 5.3% 1.9% 3.5% Croissance du CA organique 3.8% -6.5% 8.3% 5.7% 21.8% 5.3% 1.9% 3.5% Croissance de l'ebit courant 9.3% 0.8% -13.4% 25.9% 24.3% 7.8% 1.3% 5.4% Croissance du BPA 5.1% 5.3% -11.4% 21.3% 35.0% -5.2% 15.7% 5.5% Marge net ajustée 10.1% 10.0% 9.3% 9.9% 10.7% 9.7% 11.2% 11.4% Marge d'ebitda 19.0% 18.9% 17.1% 17.8% 18.0% 18.2% 18.3% 18.6% Marge d'ebit courant 16.7% 16.7% 15.0% 15.8% 16.1% 16.5% 16.4% 16.7% CAPEX / CA -2.2% -1.6% -1.4% -1.4% -1.8% -1.9% -1.7% -1.7% BFR / CA -28.3% -29.3% -31.9% -34.2% -32.7% -29.3% -32.3% -32.3% Taux d'is apparent 28.7% 27.8% 23.9% 27.7% 27.2% 28.3% 27.5% 27.5% Taux d'is normatif 31.0% 31.0% 31.0% 31.0% 31.0% 31.0% 31.0% 31.0% Rotation de l'actif (CA / Actif Economique) ROCE post-tax (taux d'is normatif) 16.7% 15.2% 12.7% 15.7% 18.2% 16.5% 15.1% 15.8% ROCE post-tax hors GW (taux d'is normatif) ns ns ns ns ns ns ns ns ROE 21.9% 20.8% 16.3% 17.3% 19.6% 16.3% 16.9% 16.0% Ratios d'endettement 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Gearing 38% 29% 14% -3% -6% 2% -8% -15% Dette nette / capitalisation Dette nette / EBITDA ns ns 0.09 ns ns EBITDA / frais financiers nets Page 15 sur 25

16 R o y al D ut c h S h el l Pl c # Excellents $TypC ap$ x Etude Transversale Lundi 08 septembre 2014 Royal Dutch Shell Plc Achat Objectif p vs p Cours : p Potentiel : 12 % Est.chg 2014e 2015e BNA 0.0% 0.0% progrès, la rentabilité en ligne de mire : TP relevé à p Jun 11Sep 11Dec 11Mar 12Jun 12Sep 12Dec 12Mar 13Jun 13Sep 13Dec 13Mar 14Jun 14Sep 14 Royal Dutch Shell Plc Données produit RDSA LN RDSa.L Royal Dutch Shell Plc Relative to Oils (Rebased) Capitalisation boursière (MUSD) VE (MUSD) Extrêmes 12 mois Flottant (%) 97.7 Performance (%) 1m 3m 12m Performance absolue Perf. rel. Indice Pays Perf. rel. Oils Comptes 12/13 12/14e 12/15e CA (MUSD) EBITDA (MUSD) EBIT (MUSD) RNpg (MUSD) BNA (USD) DNA (USD) P/E (x) P/B (x) Rendement (%) FCF yield (%) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) Gearing (%) Dette nette/ebitda(x) Next Events 05/09/2014 Investor day 30/10/2014 Q3 Results Investment Case Le cash-flow opérationnel du groupe devrait couvrir le capex et les dividendes en organique dès Cette situation enviable dans le secteur est due à une discipline au niveau des capex et aux démarrages de nouveaux projets bien margés ainsi qu à l acquisition du business de LNG auprès de Repsol. Les résultats du groupe ont surpris positivement le consensus sur les deux premiers trimestres de cette année. La restructuration en cours des business Ressources Plays et Oil Products constitue une source d upside importante de plus de 4 Md$ sur les 2-3 prochaines années, que nous n intégrons que partiellement dans nos estimations à ce stade par prudence, mais que nous prendrons progressivement en compte au fur et à mesure que la restructuration commencera à délivrer. Avec un gearing faible et une meilleure exposition géographique (faible exposition aux pays à risque comme la Libye ou la Russie), RD Shell se démarque par rapport à ses comparables. Nous estimons que son dividende yield de 4.6%, en ligne avec le secteur, est appelé à baisser au fur et à mesure du re-rating du titre compte tenu d un profil de risque moins élevé que celui des concurrents. Catalyseurs Le succès de la restructuration en cours ainsi que l amélioration anticipée du cash-flow constituent d excellents catalyseurs pour le groupe. Le groupe a déjà réussi à réduire les pertes de Ressources Plays de 900 M$ et estime le potentiel de croissance du CFO dans Oil Products à 3 Md$ vs 2-3 Md$ précédemment. À ces facteurs, s ajoutent la réussite du programme de cession lancé sur et notamment la cession des actifs onshore au Nigeria. Le groupe a lancé un programme de rachat d actions de 7-8 Md$ sur qui pourrait être revu à la hausse. En outre, le groupe pourrait revoir légèrement à la baisse ses capex notamment concernant Ressources Plays. Enfin, notons, le succès dans l exploration avec un budget de 7 Md$ dont 4 dédiés aux ressources conventionnelles où le groupe a enregistré des succès encourageants dans le GoM (l'une des meilleures marges de cash-flow de 70 $/b). Valorisation RD Shell est notre top pick dans le secteur avec un OC que nous relevons de à p, soit un upside de 12% pour prendre en compte une amélioration du CFO de 450 M$ en 2016 et en ajustant nos flux qui commencent désormais en Cette valorisation est basée sur un modèle DCF avec un taux de croissance à l infini de 2% et un WACC de 7.75%. Le titre a réalisé une excellente performance (18.8% YTD exprimée en ). Toutefois, la valorisation demeure attractive avec un PE 2015e de 10.2x vs 10.9x pour le secteur (P/CF de 5.4x vs 5.2x pour le secteur). Le FCF yield organique affiche une forte accélération pour atteindre 5.0% en 2015e, ce qui permet au groupe de couvrir le dividend yield généreux de 4.8% et éventuellement de réduire son gearing et accroître son retour aux actionnaires. Ahmed Ben Salem +33 (0) Page 16 sur 25

17 RDSa.L RDSA LN Achat Cours actuel p Compagnies pétrolières Grande Bretagne Upside 12.24% TP p Données par action (USD) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e BPA corrigé BPA publié BPA consencus Dividende par action FCF to equity par action Book value par action Nombre d'actions ordinaires fin de période Nombre d'actions moyen dilué Valorisation 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Cours le plus haut Cours le plus bas (*) Cours de référence Capitalisation Endettement net Intérêts minoritaires réévalués Immobilisations financières réévaluées Provisions & Provisions à caractère de réserve VE P/E (x) P/CF (x) Rendement (%) 4.7% 6.4% 5.8% 4.9% 5.0% 5.4% 4.6% 4.8% FCF yield (%) 6.5% ns 2.1% 8.1% 9.1% 0.7% 6.6% 7.9% P/B incl. GW (x) P/B excl. GW (x) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) (*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n Compte de résultat (MUSD) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e CA EBITDA ajusté Dotations aux amortissements EBIT courant EBIT publié Résultat financier Impôt sur les sociétés Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence Résultat des activités cédées ou en cours de cession Minoritaires RNpg publié RNCpg ajusté Bilan(MUSD) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Survaleurs Autres actifs incorporels Immobilisations corporelles BFR Immobilisations financières Capitaux propres pg Capitaux propres minoritaires Capitaux propres Provisions Endettement net Tableau de flux(musd) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e EBITDA var.bfr frais financiers & taxes autres operating Cash flow CAPEX Free cash-flow acquisitions / Cessions Dividendes Var. capitaux propres autres Var. Endettement net Croissance marges rentabilité 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Croissance du CA publiée 28.8% -39.3% 32.3% 27.7% -0.6% -3.4% 18.9% -6.9% Croissance du CA organique 28.8% -39.3% 32.3% 27.7% -0.6% -3.4% 18.9% -6.9% Croissance de l'ebit courant 2.5% -62.8% 83.2% 58.9% -10.8% -35.1% 24.1% 2.9% Croissance du BPA 14.3% -59.1% 56.2% 34.8% 1.1% -22.8% 24.3% 1.5% Marge net ajustée 6.2% 4.2% 4.9% 5.3% 5.4% 4.3% 4.5% 4.9% Marge d'ebitda 12.7% 11.2% 12.5% 13.1% 12.4% 11.0% 10.6% 11.6% Marge d'ebit courant 9.7% 6.0% 8.3% 10.3% 9.2% 6.2% 6.5% 7.1% CAPEX / CA -7.7% -9.5% -7.3% -5.6% -7.0% -8.9% -6.5% -7.0% BFR / CA 3.6% 7.0% 6.2% 5.7% 5.0% 5.2% 4.1% 4.3% Taux d'is apparent 56.1% 51.7% 50.6% 52.2% 56.7% 64.8% 48.5% 47.5% Taux d'is normatif -56.1% -51.7% -50.6% -52.2% -56.7% -64.8% -48.5% -47.5% Rotation de l'actif (CA / Actif Economique) ROCE post-tax (taux d'is normatif) 51.5% 17.4% 28.0% 41.5% 35.2% 22.0% 23.2% 23.3% ROCE post-tax hors GW (taux d'is normatif) 52.7% 17.7% 28.5% 42.3% 35.8% 22.3% 23.6% 23.7% ROE 22.6% 8.8% 12.7% 15.5% 14.0% 10.6% 13.0% 12.3% Ratios d'endettement 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Gearing 6% 18% 21% 15% 10% 19% 16% 11% Dette nette / capitalisation Dette nette / EBITDA EBITDA / frais financiers nets Page 17 sur 25

18 S a n of i# $TypC ap$ x Etude Transversale Lundi 08 septembre 2014 Sanofi Achat Objectif EUR vs EUR Cours : EUR Potentiel : 13 % Est.chg 2014e 2015e BNA -2.3% -2.7% Le meilleur ratio croissance / valorisation du secteur juin 11sept. 11déc. 11mars 12juin 12sept. 12déc. 12mars 13juin 13sept. 13déc. 13mars 14juin 14sept. 14 Sanofi Données produit SAN FP SASY.PA Sanofi Relative to Stoxx 600 health care (Rebased) Capitalisation boursière (MEUR) VE (MEUR) Extrêmes 12 mois Flottant (%) 91.2 Performance (%) 1m 3m 12m Performance absolue Perf. rel. Indice Pays Perf. rel. Stoxx 600 health care Comptes 12/13 12/14e 12/15e CA (MEUR) EBITDA (MEUR) EBIT (MEUR) RNpg (MEUR) BNA (EUR) DNA (EUR) P/E (x) P/B (x) Rendement (%) FCF yield (%) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) Gearing (%) Dette nette/ebitda(x) Next Events 28/10/2014 Q3 Results 20/11/2014 Analysts' meeting Investment Case : l un des meilleurs profils de croissance en Europe Avec une croissance annuelle moyenne des BNA de 9%e entre 2014 et 2017, Sanofi est l une des pharmas européennes les plus dynamiques (AstraZeneca -4%, Roche 7%, GSK 7%, Novartis 9%). Ce retour à une croissance forte s explique par la sortie de la falaise brevetaire et un newsflow pharma riche en lancements (Lyxumia et Lemtrada en Europe, Aubagio, Cerdelga et bientôt Lemtrada et Lyxumia aux États-Unis, Toujeo, alirocumab, le vaccin contre la dengue). Rappelons qu en plus de cette forte perspective de croissance, le dividende de Sanofi offre un rendement d au moins 3% par an, ce qui signifie un retour total pour l investisseur d environ 12%/an, et ce sans prendre en compte un éventuel rerating. Or, nous estimons justement que Sanofi est positionné pour réduire ses 10% de décote vs secteur dans les prochains trimestres. Nous n excluons pas, par exemple, un éventuel relèvement de guidance au T3. Avec 9.9% de croissance organique du BNA au S1, la société est en avance sur sa nouvelle guidance (6-8%). Bien sûr, la recovery au Brésil au T2 y est pour beaucoup (environ +3-4% sur les BNA du S selon nous), néanmoins même si l impact brésilien sera moindre au S2, n oublions pas que Sanofi bénéficiera de la consolidation partielle de Regeneron (+1.5% à +2% sur le BNA S2 2014e selon nous). Les changes, et en particulier la baisse de l euro face au dollar, contribueront à accélérer cette dynamique organique : 10% de hausse du dollar vs euro conduit à 5% de croissance supplémentaire sur les BNA (sensibilité officielle Sanofi). Le newsflow pharma sera selon nous le principal moteur de la performance boursière (cf. ci-dessous). Enfin, l utilisation du cash autre que la stratégie M&A bolt-ons pourrait apporter un bonus de relution à l investisseur : montée jusqu à 30% au capital de Regeneron (mis en équivalence), rachat de la participation de l Oréal, accélération du rachat d actions. Catalyseurs : le newsflow pharma participera au re-rating En plus des prochaines publications trimestrielles qui devraient confirmer le nouveau profil de croissance de Sanofi, le newsflow sera essentiellement marqué par les nouvelles Produits dans la division Pharmacie. Il a d ailleurs déjà commencé il y a quelques jours avec les premiers résultats détaillés d alirocumab (cholestérol) et la dernière phase III dans la dengue. Les prochaines annonces d ici la fin de l année devraient concerner le lancement de Cerdelga (maladie de Gaucher), la décision de la FDA sur Lemtrada (sclérose en plaques), de nouvelles données sur alirocumab (en novembre à l AHA), les dépôts de dossier d alirocumab et du vaccin dans la dengue. Puis, début 2015 sera marqué par l autorisation de Toujeo (successeur de Lantus) et la publication de l étude de sécurité long terme nécessaire à la re-soumission aux États-Unis de Lyxumia (diabète). Tous ces évènements concernent des produits aux potentiels significatifs. Valorisation : 10% de décote vs secteur Sanofi se paye actuellement sur un PE 2015e de 15.0x, soit une décote de 10% vs les 4 autres big pharmas européennes (16.6x). Si cette décote était justifiée dans le passé par une moins bonne exécution chez Sanofi (forte falaise brevetaire, multiples échecs de développement), la qualité et la densité du newsflow pharma devraient participer à sa résorption. Non seulement Sanofi est l une des big pharmas les moins chères, mais elle est surtout celle ayant le plus fort potentiel de croissance à horizon 3 ans. Ainsi, le PEG de 1.8x est le plus abordable du secteur (1.9x pour Novartis, 2.5x pour Roche, 2.2x pour GSK et non calculable pour AstraZeneca car en décroissance sur la période). Si nous n appliquons que des changements à la marge à notre modélisation post-publication T2, nous intégrons surtout les données de marché actualisées (WACC à 8.4% dorénavant vs 9.0%). Notre nouvel objectif de cours ressort à 97 vs 90 précédemment. Nous proposerons prochainement des modélisations à jour pour les produits avancés dans le pipeline (alirocumab, dengue, Toujeo, Cerdelga, ). Sebastien Malafosse +33 (0) Mourad Ben Jaafar +33 (0) Page 18 sur 25

19 SASY.PA SAN FP Achat Cours actuel 85.75EUR Pharmacie France Upside 13.12% TP 97.00EUR Données par action (EUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e BPA corrigé BPA publié BPA consencus Dividende par action FCF to equity par action Book value par action Nombre d'actions ordinaires fin de période Nombre d'actions moyen dilué Valorisation 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Cours le plus haut Cours le plus bas (*) Cours de référence Capitalisation Endettement net Intérêts minoritaires réévalués Immobilisations financières réévaluées Provisions & Provisions à caractère de réserve VE P/E (x) P/CF (x) Rendement (%) 4.3% 4.7% 4.7% 5.2% 4.5% 3.6% 3.3% 3.3% FCF yield (%) 11.2% 11.2% 12.6% 11.7% 8.5% 5.9% 4.9% 5.6% P/B incl. GW (x) P/B excl. GW (x) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) (*) cours moyen jusqu'à n-1 cours actuel à partir de n Compte de résultat (MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e CA EBITDA ajusté Dotations aux amortissements EBIT courant EBIT publié Résultat financier Impôt sur les sociétés Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence Résultat des activités cédées ou en cours de cession Minoritaires RNpg publié RNCpg ajusté Bilan(MEUR) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Survaleurs Autres actifs incorporels Immobilisations corporelles BFR Immobilisations financières Capitaux propres pg Capitaux propres minoritaires Capitaux propres Provisions Endettement net Tableau de flux(meur) 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e EBITDA var.bfr frais financiers & taxes autres operating Cash flow CAPEX Free cash-flow acquisitions / Cessions Dividendes Var. capitaux propres autres Var. Endettement net Croissance marges rentabilité 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Croissance du CA publiée -1.7% 6.3% 10.4% 3.2% 4.7% -5.7% 0.5% 4.7% Croissance du CA organique 3.7% 4.0% -2.7% 5.3% 4.7% -5.7% 0.5% 4.7% Croissance de l'ebit courant 5.7% 21.1% 8.6% -11.5% 1.1% -10.6% 0.9% 10.8% Croissance du BPA 2.3% 22.4% 6.8% -6.2% -7.2% -17.7% 2.6% 10.0% Marge net ajustée 25.6% 29.4% 28.5% 26.2% 23.2% 20.3% 20.6% 21.7% Marge d'ebitda 36.1% 38.7% 37.1% 32.4% 31.7% 28.5% 29.5% 30.7% Marge d'ebit courant 23.4% 26.7% 26.2% 22.5% 21.7% 20.6% 20.7% 21.9% CAPEX / CA -5.8% -6.2% -5.1% -5.3% -3.6% -3.0% -4.5% -4.5% BFR / CA 13.3% 16.2% 15.6% 18.1% 18.2% 17.8% 19.6% 18.6% Taux d'is apparent 11.9% 21.2% 21.6% 8.3% 18.9% 12.7% 22.3% 22.4% Taux d'is normatif 27.0% 27.0% 27.0% 27.0% 27.0% 27.0% 27.0% 27.0% Rotation de l'actif (CA / Actif Economique) ROCE post-tax (taux d'is normatif) 8.5% 10.4% 10.9% 8.1% 7.2% 6.9% 7.3% 8.1% ROCE post-tax hors GW (taux d'is normatif) 17.1% 21.9% 23.8% 16.6% 14.3% 14.5% 15.8% 17.8% ROE 15.8% 18.5% 18.2% 16.0% 14.3% 11.7% 12.0% 13.0% Ratios d'endettement 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14e 12/15e Gearing 4% 9% 3% 20% 14% 11% 8% 3% Dette nette / capitalisation Dette nette / EBITDA EBITDA / frais financiers nets Page 19 sur 25

20 Si e m e n s # Une $TypC ap$ Etude Transversale Lundi 08 septembre 2014 Siemens Achat Objectif EUR Cours : EUR Potentiel : 12 % transformation avec beaucoup de potentiel Est.chg 2014e 2015e BNA - - Un Investment Case prometteur grâce à "Vision 2020" juin 11sept. 11déc. 11mars 12juin 12sept. 12déc. 12mars 13juin 13sept. 13déc. 13mars 14juin 14sept. 14 Siemens Siemens Relative to Capital Goods (Rebased) Données produit SIE GY SIEGn.F Capitalisation boursière (MEUR) VE (MEUR) Extrêmes 12 mois Flottant (%) 94.0 Performance (%) 1m 3m 12m Performance absolue Perf. rel. Indice Pays Perf. rel. Capital Goods Comptes 09/13 09/14e 09/15e CA (MEUR) EBITDA (MEUR) EBIT (MEUR) RNpg (MEUR) BNA (EUR) DNA (EUR) P/E (x) P/B (x) Rendement (%) FCF yield (%) VE/CA (x) VE/EBITDA (x) VE/EBIT courant (x) Gearing (%) Dette nette/ebitda(x) Le management sous Joe Kaeser donne sa priorité au redressement interne, et le M&A n est qu un ajout opportuniste. Avec son nouveau programme "Vision 2020", Siemens a décidé de se réorganiser selon trois axes, électrification, automatisation et digitalization. Les secteurs seront supprimés dès octobre 2014, des ressources communes regroupées, et les 16 divisions fusionnées en 9. Les premiers résultats des réductions de coûts associées sont déjà visibles, mais le potentiel est considérable. Les objectifs de réduction de SG&A (1 Md sur 2 ans) et de gains de productivité récurrents (3-5% de la base de coûts) pourront se déployer pleinement. Rappelons aussi que 1/6 ème du CA, soit environ 12.5 Md, n a généré aucune marge ces dernières années ; le potentiel de ces activités serait une marge de 5-10%, soit environ Md de résultat en plus. Nous tablons ainsi sur une marge des secteurs de 9.7% pour l année en cours (guidance %), et un rebond à 11.1% en Nous pensons que le travail sur la structure de coûts et les risques projets permettra même d aller plus loin, et nous prévoyons 11.8% de marge en 2016, et plus de 12% ensuite. Les projets à problèmes mettront encore 1-2 ans à être achevés selon nos estimations : la rentabilité 2016/2017 pourrait alors surprendre favorablement. Notons enfin qu il n y a pas de raisons d être trop prudent sur les résultats du T4 (juillet-septembre 2014) d après M. Kaeser. Nous attendons désormais 1.9 Md de profit des secteurs et 1.1 Md de RN. De nombreux catalyseurs Siemens se trouve à la croisée de nombreux sujets qui représentent autant de leviers et de sources de nouvelles importantes : Programme "Vision 2020" et son implémentation (gestion des coûts et de la rentabilité). Mise à jour sur les grands projets difficiles (transmission et ferroviaire surtout). Négociations syndicales en Allemagne. Impact de la crise Russo-ukrainienne. Vitesse de la reprise conjoncturelle, notamment aux États-Unis et en Chine. Impact 2015/2016 de la baisse récente de l Euro. D autres rumeurs d acquisitions ciblées (Dresser Rand?). Poursuite des cessions (dernière en date : "hospital IT" à Cerner Corp.). Évolution des rachats d actions (programme de 4 Md sur 2 ans). La prochaine publication de résultats sera celle du T le 6 novembre. Valorisation à 110 Notre valorisation se situe à 110 ; elle résulte des DCF (moyenne de 118 ) et de la somme des parties par secteur (moyenne 102 ). La seconde méthode continue d intégrer une décote de holding de 10%, qui n a pas lieu d être dans le DCF. L amélioration des projets à problèmes et une reprise des volumes devraient faire progresser régulièrement nos valorisations. Et une pleine réussite du programme "Vision 2020" permettrait même de justifier des chiffres significativement plus élevés d ici 2-3 ans. Comme souvent, l implémentation des mesures représentera le nerf de la guerre ; nous considérons que Siemens a désormais de meilleures cartes en main, avec un PDG qui fait preuve d une approche solide et mieux ancrée dans la base. Alfred Glaser +33 (0) Page 20 sur 25

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