Inflation : retours et métamorphoses

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1 Eclairages Direction des Études Économiques Inflation : retours et métamorphoses Inflation : les trois retours 1 Inflation : les effets de premier tour 2 Encadré - Quelques raisons de la forte augmentation des prix des matières premières 2 Encadré - Inflation et prix agricoles dans les pays émergents 5 Stagflation : pas d effets de second tour 6 Encadré - Inflation en zone euro : les effets de second tour sur les salaires et la BCE 8 Déflation : le risque du retour 9 Encadré - Déflation : le cas japonais 11 Mensuel - N 122 Mai 2008 Inflation : les trois retours On croyait l inflation morte et enterrée, sous les effets de la concurrence, de l ouverture aux marchés internationaux, du vaste réservoir de main-d œuvre chinois, sans oublier la vigilance des marchés financiers et la crédibilité des banques centrales. Mais l inflation est en train de revenir, sous des formes variées, pour ne pas dire opposées, peut-être parce qu elle a trop et trop longtemps disparu de nos écrans. Cette great moderation nous a fait oublier le risque de son retour. La prime d inflation ayant disparu, les taux d intérêt à long terme ont baissé, poussant les opérateurs à se lancer dans des opérations toujours plus risquées. Elles soutenaient l inflation des prix d actifs, immobiliers en tête, sans effet visible sur les prix d ensemble, jusqu à ce que le processus se renverse. Le premier retour de l inflation se manifeste aux Etats-Unis par un doublet contradictoire : inflation des prix des biens/déflation des prix d actifs. Mais l histoire ne s arrête pas là. Les pays émergents, longtemps abrités par des changes sousévalués, ont organisé une croissance forte par l exportation, mais une croissance qui a été globalement désinflationniste. Aujourd hui, un autre effet boomerang de la great moderation se dessine. Une Chine en pleine croissance, trop gourmande de tout, voit monter chez elle une tension inflationniste. La hausse du pétrole et des matières premières, qu elle a créée, y est alors d autant plus aisément importée que le yuan est sous-évalué. Le deuxième retour de l inflation est ainsi : inflation des prix des commodities, inflation chez les émergents, fin de la dynamique de great moderation. Quant à l Europe, elle se trouve dans une situation de fausse stagflation, souffrant des risques conjoints de l inflation chinoise et de la déflation américaine. La feuille de route de la Banque centrale européenne n est pas adaptée à cette situation. La crainte déflationniste fait monter l euro par effet refuge et mine la croissance, tandis que l inflation importée fait croître les prix non core. Mais comme la BCE ne considère que l indice dans son ensemble, elle ne peut que tenir des taux nominaux élevés. Ainsi, en Europe, troisième retour de l inflation, c est la crainte d une inflation de second tour qui alimente des tendances déflationnistes. Bref, l inflation est de retour, multiforme, quitte à passer sous les formes de son contraire. Elle doit donc être combattue de manière différenciée, mais ceci ne peut réussir que si le combat est coordonné au niveau mondial. Jean-Paul BETBEZE jean-paul.betbeze@credit-agricole-sa.fr N 122 Mai

2 1. Quarterly Report on the Euro Area (mars 2008). Encadré 1 Inflation : les effets de premier tour L inflation porte mécaniquement la trace de la flambée du prix des matières premières. Dans la zone euro, la composante «énergie» compte en effet pour 10 % dans le panier de biens de l indice des prix à la consommation et la composante «alimentaire» pour 20 %. Ces chiffres sont respectivement de 10 et 14 % aux Etats-Unis. Depuis début 2008, la progression de l indice général des prix à la consommation harmonisé (IPCH) dans la zone euro dépasse les 3 % en glissement annuel et a atteint 3,6 % en mars, un plus haut depuis le début du calcul de l indice en Aux Etats-Unis, sur la base de l indice des prix à la consommation (IPC) publié par le Département du travail, l inflation dépasse les 4 % depuis novembre dernier et s affichait à 4 % en mars. Le dérapage de l inflation reflète essentiellement la flambée du prix des matières premières et, plus particulièrement, du pétrole. On appelle effets de premier tour cette transmission mécanique des variations de prix relatifs à l ensemble des prix à la consommation. L inflation est ainsi tirée vers le haut dans tous les pays ; seuls les rythmes diffèrent. Hors composantes volatiles (énergie et alimentation), l inflation sous-jacente reste sous contrôle et les effets de «second tour» marginaux. Il s agit ici de rappeler les mécanismes de transmission de type premier tour et de fixer quelques ordres de grandeur. Des rythmes d inflation mécaniquement élevés Le prix du pétrole a été multiplié par un facteur de 5,5 entre début 2002 (le prix du baril de Brent étant alors à 20 dollars, sa moyenne sur la décennie 1990) et avril 2008 (110 dollars le baril) et par un facteur de 11, si on prend le point bas de 10 dollars fin début En mars, sa hausse atteignait presque 70 % en variation sur un an. De même, le prix du blé a grimpé de 130 % entre mi-mars 2007 et mi-mars L encadré ci-dessous reprend les principaux éléments explicatifs de la flambée des prix des matières premières. Or, la forte progression des cours du pétrole impacte directement l évolution de l ensemble des prix à la consommation du fait de sa transmission immédiate à la composante «énergie» de l indice des prix. Celle-ci inclut les prix des produits pétroliers et dérivés tels que les carburants, le fuel de chauffage, le gaz, et l électricité. L évolution des prix des produits agricoles se répercute également directement sur l inflation, avec une incidence qui peut être plus ou moins forte selon qu ils entrent dans la composition de biens non transformés ou de produits transformés (i.e. selon la part des produits agricoles dans le produit fini). Dans ce dernier cas, les coûts de production dépendent d un plus grand nombre de facteurs, ce qui dans une certaine mesure dilue l impact direct de la hausse des prix des matières premières agricoles. Dans une étude récente 1, la Commission européenne a régressé les variations trimestrielles de la composante énergie de l IPCH sur la variation du prix du Brent libellé en euros. Quelques raisons de la forte augmentation des prix des matières premières L envolée des prix du pétrole et des matières premières agricoles et industrielles résulte à la fois de facteurs conjoncturels et structurels. Les économies émergentes en phase de rattrapage ont fait grimper la demande. Sur le marché de l énergie, l offre est de son côté contrainte (capacités d extraction et de raffinage limitées) et gérée en partie par un cartel dont la volonté est de maintenir sa rente en dollar, qui lui baisse en tendance. Les risques géopolitiques ajoutent une prime sans compter des prises de position spéculatives sans doute importantes en cette période de crise financière. Sur le marché des produits agricoles, les mêmes mécanismes sont à l œuvre. L équilibre est de surcroît affecté par les crises sanitaires et les aléas climatiques (la flambée des prix relève pour une part significative de la sécheresse qu ont connue de grands pays exportateurs tels que l Australie ou l Ukraine). En outre, les prix agricoles subissent indirectement les effets de l envolée des prix des produits énergétiques, via le succès croissant des biocarburants (qui absorbent une part importante de la production de blé et de maïs, concurrençant ainsi la production de biens alimentaires pour l usage des terres cultivables) et le renchérissement des coûts de transport. Par ailleurs, depuis 2003, on assiste également à une flambée des cours des minerais, portée par la demande chinoise. Le manque d investissements et les caractéristiques propres de ce secteur ne permettent pas de faire face rapidement à de brutales augmentations de la demande, et cette hausse des prix pourrait être durable en raison de la constitution croissante d oligopoles. Prévoir l évolution des prix des matières premières, et du pétrole plus particulièrement, est une gageure. En toute logique, le retournement américain et le ralentissement attendu de la croissance dans le reste du monde devraient contribuer à modérer la demande de matières premières en général et entraîner une baisse des prix. Mais celle-ci tarde à se concrétiser. Cependant, pour que l inflation continue d accélérer, il faudrait que les prix des matières premières continuent également de grimper. C est possible mais ce n est pas l hypothèse la plus probable. A contrario, il suffirait d une simple stabilisation pour que, mécaniquement, l inflation ralentisse assez nettement et ce à brève échéance. 2 N 122 Mai 2008

3 Ces estimations confirment la répercussion immédiate sur l inflation des variations des prix du pétrole. Elles mettent aussi en évidence des effets retardés. Trois et quatre trimestres après le choc, la hausse du prix du pétrole exerce de nouveau un effet sur l inflation, du fait entre autre de la réaction décalée des prix du gaz naturel (indexé sur les prix du pétrole). Pour avoir une idée des ordres de grandeur, citons quelques chiffres. En mars 2008, l inflation dans la zone euro a atteint 3,6 % en glissement annuel (sur cette période, la hausse des prix de l énergie a été de 11,2 % et celle des biens alimentaires de 5,6 %). Si l on examine plus en détail les déterminants de cette évolution, il apparaît que les carburants pour le transport ont contribué à hauteur de 0,51 point 2, les combustibles liquides 0,26 point, le lait, le fromage et les œufs 0,23, le pain et les céréales 0,14 (le poids cumulé de ces sous-indices dans l inflation totale est de 10,4 %). Aux Etats-Unis, l inflation s est inscrite à 4 % : la contribution de la composante «énergie» se monte à 1,5 point et celle de l alimentaire à 0,7 point. Les carburants pour le transport ont contribué à hauteur de 1,4 point, les combustibles liquides 0,1 point, les produits laitiers 0,1, le pain et les céréales 0,1. Malgré l envolée de certains prix, le faible poids des postes de dépenses correspondantes dans le panier de l indice des prix fait que leur contribution à l inflation est plus que réduite 3. Tableau 1 Il existe également des effets plus indirects, qui a/a % 5 peuvent être substantiels. Il 4 s agit de l impact 3 des chocs de prix des matières premières sur le prix d autres biens et services au travers de la pres- sion à la hausse Espagne qu ils exercent Source : Eurostat, Crédit Agricole SA sur les coûts de production (répercussion sur le coût des consommations intermédiaires et sur les coûts de transport). L exemple le plus classique est la hausse du prix des billets d avion. L ampleur de la transmission dépend de l intensité en pétrole de l économie, du positionnement de l économie dans son cycle, ainsi que du degré de concurrence sur le marché des produits. Dans le cas des prix des produits agricoles, la transmission dépend également de l efficience des circuits de distribution qui peuvent jouer sur les marges 4. Des rythmes d inflation normalement variés Dans la zone euro, l accélération de l inflation est commune à tous les pays et coïncïdente, mais les rythmes atteints diffèrent en revanche sensiblement entre Etats membres (cf. graphique 1). On peut distinguer trois Pondérations de l Indice des Prix à la Consommation Harmonisé, 2008 Zone Euro 15 Allemagne France Espagne It alie Etats-Unis (IPC)* Produits alimentaires et boissons non alcoolisées Boissons alcoolisées, tabac et narcotiques Articles d habillement & chaussures Logement, eau, électricité, gaz, autres combustibles Ameublement, équipement ménager, entretien maison Santé T r ansp o r t s Communicat ions Loisirs et Culture Enseignement Hôtels, cafés et restaurants Aut res biens et services Ensemble ICPH Composante Energie Composante Alimentation (y compris alcool et tabac) UEM : une tendance globale Eclairages Graphique Allemagne France Italie IPCH ZE * A des fins de comparaison, les poids ici présentés ne sont pas strictement ceux de l IPC américain : les pondérations ont été adaptées aux postes de dépenses de l IPCH européen. La composante «logement» est augmentée de la partie «loyers» (shelter) qui compte pour 33 % dans l IPC américain, le poste «combustibles, eau, gaz, électricité» comptant, lui, pour 5 %. Le total n est pas obligatoirement égal à 100 du fait des arrondis. Source : Eurostat, Statistisches Bundesamt, INSEE, INE, ISTAT, BLS. 2. La contribution d une composante à l inflation globale est le poids de cette composante dans l indice multiplié par sa variation. 3. Par exemple, la composante «combustibles liquides» affichait certes une hausse de 40,2 % sur un an en mars mais elle compte pour seulement 0,351 % dans l IPC américain. 4. En France, dans le cadre des relations commerciales entre fournisseurs et distributeurs dans le secteur de la grande distribution, le seuil de revente à perte a été de nouveau modifié avec la loi Chatel, entrée en vigueur au 01/03/2008. Elle prévoit la déduction de l ensemble des marges arrière (i.e. ristournes, rabais et remises versés par les fournisseurs aux distributeurs, ou services de coopération liés à la vente) dans le calcul du prix d achat. Cette révision devrait contraindre plus fortement les marges des intermédiaires. N 122 Mai

4 Tableau 2 5. IPCH et IPC nationaux diffèrent par : le traitement de l enseignement et des soins de santé subventionnés (l IPCH inclut le prix net payé par les consommateurs, certains IPC nationaux enregistrent le prix brut ou excluent ces achats), le traitement des propriétaires occupants (l IPCH exclue les prix imputés aux services fournis), les formules d agrégation, la couverture géographique et démographique (l IPCH couvre les dépenses effectuées sur le territoire, alors que certains IPC nationaux sont construits sur les dépenses des résidents nationaux au sein et hors du pays). 6. Même en l absence de variation du prix du pétrole, le prix de l essence varie de manière saisonnière. Le candidat républicain à la présidence John McCain a ainsi proposé de suspendre la taxe fédérale durant la driving season de cet été afin d alléger le budget des Américains. 7. Compte tenu du taux de change actuel de l euro/ dollar, le plein d essence pour un Américain est désormais comparable au prix d un plein de diesel en France! 8. Au premier trimestre 2008, sur un dollar payé pour un gallon d essence, il y avait 28,6 cents de taxes d état (en moyenne) plus 18,4 cents de taxe fédérale. raisons à cela. Ce sont d ailleurs les mêmes qui expliquent les divergences de part et d autre de l Atlantique. Le poids des composantes «énergie» et «alimentation» dans le panier de l indice des prix à la consommation (harmonisé ou national 5 ) varie selon les pays (cf. tableau 1). La fiscalité sur les produits pétroliers diffère également d un pays à l autre. Elle permet plus ou moins d atténuer l impact des variations de prix. En France, le droit d accise sur les produits pétroliers, la taxe intérieure sur les produits pétroliers (TIPP), est perçu sur les volumes et non sur les prix de vente. Ceci permet d amortir quelque peu l impact d une hausse des prix du pétrole (le montant de taxes payées étant indépendant de la valeur de l achat, l augmentation du prix de la matière première n est pas répercuté dans la fiscalité afférente). A contrario, aux Etats-Unis, l essence est certes peu chère et moins taxée, mais son prix varie beaucoup plus en fonction du prix du pétrole 6. A la mi-avril, le gallon d essence était ainsi de 3,6 dollars (soit 95 cents le litre 7, 1 gallon équivalant à 3,8 litres) contre 1,2 dollar début 2002, avant la flambée. Ce prix intègre le coût du pétrole brut pour les raffineurs (à hauteur de la moitié environ), les coûts de raffinage y compris la marge des raffineurs (près de 20 % du prix), les coûts de distribution y compris la marge des distributeurs (10 %), et les taxes fédérales et des états (20 % en moyenne nationale sachant qu il y a des variations d un état à l autre et que des Part des taxes dans le prix de vente à la pompe au 1 er octobre 2007 (en /l) Source : DGEMP/DIREM, février 2008 (Ministère de l industrie) Sur essence Sur gazole Sur fuel domestique Allemagne 0,65 0,47 0,06 Espagne 0,4 0,3 0,08 France 0,6 0,43 0,06 Italie 0,56 0,42 0,4 UE 15 0,55 0,39 0,14 Graphique 2 Etats-Unis : inflation (CPI) a/a, % a/a, % totale sous-jacente Source : BLS, Crédit Agricole SA en gris, les récessions taxes locales au niveau du comté ou de la ville peuvent se superposer 8 ). Enfin, des facteurs structurels jouent également un rôle non négligeable, comme le mode de fixation des prix administrés, le degré de concurrence sur les marchés de l énergie, les différences d intensité énergétique. La baisse de cette dernière dans les pays développés au cours du temps a permis de réduire l impact d un choc pétrolier sur l inflation et la croissance mais certains pays restent malgré tout de plus gros consommateurs de pétrole que d autres. Pour produire une unité de PIB (en M USD de 1995), les Etats- Unis consomment en effet 221 tonnes équivalent pétrole, la France 137 et l Allemagne 117. Par rapport à 1971, ces pays sont moitié moins gourmands en pétrole. Concernant, la différenciation des rythmes d inflation de part et d autre de l Atlantique, l évolution de la parité bilatérale est un élément supplémentaire à prendre en compte. Ainsi l envolée de l euro face au billet vert a permis d amortir en partie le choc de la hausse du prix des matières premières sur l inflation en zone euro. Des rythmes d inflation problématiques Des rythmes d inflation aussi élevés restent néanmoins problématiques à de nombreux égards. Ils pèsent sur le moral et le pouvoir d achat des ménages, conduisant même à des situations critiques dans les pays en développement. Ces évolutions alimentent les craintes d une stagflation (cf. article page 6), même si on est très loin des vitesses de progression à deux chiffres en vigueur dans les années 1970 (cf. graphique 2). Cette poussée inflationniste n est pas exempte d un risque d apparition d effets de «second tour» où hausse des prix et des salaires s auto-alimentent. C est une source d inconfort pour les banques centrales des pays industrialisés (cf. encadré 3), les cibles d inflation, qu elles soient explicites ou officieuses, étant largement dépassées. A l heure où la croissance ralentit et si l inflation persiste, c est bien alors la crainte de la stagflation qui refait surface. Hélène BAUDCHON helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr Florence TOUYA florence.touya@credit-agricole-sa.fr 4 N 122 Mai 2008

5 Encadré 2 Inflation et prix agricoles dans les pays émergents Si l inflation est historiquement plus élevée dans les pays émergents (5,7 %/an en moyenne de 2000 à 2007, contre 2,1 %/an pour les pays industrialisés), le retour actuel de tensions inflationnistes les affecte particulièrement. Auparavant, le débat économique se focalisait principalement sur les questions de surchauffe et de sous-évaluation des taux de change, notamment en Chine et dans les pays du Golfe. Aujourd hui, l inflation émergente, ou l emflation, est principalement vue sous l angle «alimentaire». La flambée des matières agricoles est réelle Depuis 36 mois, les prix des denrées alimentaires ont progressé de 83 % en moyenne. Trois raisons principales expliquent cette augmentation. Premièrement, les habitudes alimentaires des pays en développement évoluent en raison de l émergence de classes moyennes 1, qui consomment par exemple plus de viande 2. On peut noter qu entre 1999 et 2007, les importations chinoises de soja ont été multipliées par sept, face à un simple doublement des exportations. Deuxièmement, l engouement actuel envers les biocarburants est à l origine d un phénomène d éviction à grande échelle : ainsi, l intégralité de l augmentation de la production de maïs aux Etats- Unis enregistrée entre 2004 et 2007 (50 millions de tonnes) s est orientée vers les biocarburants. Ce mouvement devrait s amplifier. Selon le rapport environnemental de l OCDE 3, la surface des terres consacrées aux biocarburants devrait augmenter de 242 % d ici à Ces deux tendances de fond 4 indiquent que la hausse des prix alimentaires devrait être durable. Selon la FAO 5, à l horizon 2015, les prix des denrées agricoles devraient demeurer supérieurs à ceux affichés en Enfin, à l image des cours pétroliers, il ne faut pas négliger des phénomènes de spéculation, particulièrement prégnants en ces temps de crise financière. S il est difficile d en évaluer la contribution à la hausse actuelle, certains dérapages des prix coïncident avec l éclatement de la crise. Les matières premières sont désormais une classe d actifs arbitrées comme les autres, potentiellement soumise à des excès qui seront tôt ou tard corrigés. La fin de la crise des subprimes pourrait ainsi aider à relâcher la pression. Une double répercussion La hausse des prix alimentaires se répercute autant sur les balances commerciales des pays émergents 6 que sur les marchés domestiques. Que ce soit via des effets de premier tour puisque dans les pays pauvres, les ménages consacrent en moyenne, selon la Banque Mondiale, entre 50 % et 75 % de leurs revenus aux achats alimentaires 7. Bien qu atténuée par un dollar affaibli et des politiques de stabilisation des prix alimentaires, l inflation des denrées agricoles est en général supérieure à l inflation totale. Ainsi, en Europe et Asie Centrales, en 2007, la première a atteint 15 % alors que la seconde se limitait à 10 %. Que ce soit via des effets de second tour, principalement à travers de fortes hausses de salaires, notamment ceux des travailleurs non qualifiés particulièrement exposés aux pertes de pouvoir d achat. Ivanic et Martin 8 ont cherché à chiffrer les conséquences de cette hausse des prix des aliments de base sur huit pays émergents, en prenant en compte à la fois les effets de premier et de second tour. Ils concluent à une hausse significative de la pauvreté dans six des huit pays. Une étude récente concernant l Indonésie indique que plus de 75 % des ménages pauvres sont des acheteurs nets de riz, et qu une hausse de 10 % du prix du riz entraînerait plus de deux millions de personnes sous le seuil de pauvreté. Plus généralement, selon R. Zoellick 9, l inflation alimentaire devrait faire reculer de sept ans les objectifs de réduction de la pauvreté fixés lors des Objectifs du Millénaire pour le Développement. Enfin, une étude du FIDA 10 indique qu une augmentation de 1 % du prix des denrées alimentaires de base entraîne une hausse de 16 millions de personnes plongés dans l insécurité alimentaire. «L Emflation» est également source de fortes tensions sociales et politiques, et la Banque Mondiale s attend à des «émeutes de la faim» dans plus de trente pays émergents particulièrement vulnérables à «l insécurité alimentaire», y compris dans les pays les plus avancés tels que le Mexique ou la Malaisie 11. Des affrontements ont, par exemple, secoué l Egypte. Le gouvernement a budgeté près de 1 milliard USD pour stabiliser le prix du pain, et les magasins d état distribuent désormais près de 210 millions de pains par jour à un prix égal au dixième de leur prix de marché. Au Pakistan et en Thaïlande, l armée a été déployée près des champs et des entrepôts pour décourager la recrudescence des vols de nourriture. Ces tensions sociales sont exacerbées par l urbanisation croissante des pays émergents 12. Contrôler, libérer ou soutenir Face à ces problèmes, de nombreux Etats émergents ont adopté, ces derniers mois, deux principaux types de mesure à court terme. D une part, l imposition d un contrôle des prix alimentaires, parfois couplé à différents schémas de rationnement ou de distribution. D autre part, la hausse des tarifs douaniers à l exportation. La tentation du «chacun pour soi» est grande, comme l indique la multiplication récente des accords agricoles bilatéraux, qui avaient pourtant progressivement disparus durant les années Toutefois, ces mesures ne devraient pas fournir de réponse à la crise, en décourageant les opportunités d augmentation de la production agricole pourtant nées de la hausse des prix actuelle. De fait, la Banque Mondiale, qui demande d ailleurs aux pays donateurs 500 millions USD afin de couvrir la hausse des dépenses du Programme Alimentaire Mondial pour l année en cours, préconise au contraire des solutions à plus long terme : libéralisation des échanges agricoles via la conclusion des négociations de Doha 13 et hausse de l investissement public et international dans le secteur agricole 14. Clément GILLET clement.gillet@credit-agricole-sa.fr 1. On estime par exemple que l addition des classes moyennes chinoises et indiennes représente près de 500 millions de consommateurs. 2. Rappelons ici que la «production» d un kilo de viande nécessite sept à huit kilos de céréales. A titre d exemple, la consommation annuelle de viande par habitant est passée en Chine de 20 kilos en 1980 à 50 kilos aujourd hui. 3. Voir notamment outlookto Auxquelles on peut ajouter des explications plus conjoncturelles du côté de l offre, telles de mauvaises récoltes et des stocks au plus bas. A titre d exemple, la production des huit principaux exportateurs de céréales a baissé de respectivement 4% et 7% en 2005 et Food and Agriculture Organization. Voir notamment : 6. Voir notamment le numéro de mars 2008 de la revue trimestrielle Finance & Development du FMI. 7. Les dépenses alimentaires représentent ainsi 10% des dépenses des foyers américains, contre 77% au Burundi. 8. Ivanic et Martin, Implications of Higher Global Food Prices for Poverty in Low- Income Countries, Président de la Banque Mondiale. 10. Fonds International de Développement Agricole. 11. Ces deux pays affichent pourtant des PIB par habitant d environ USD (PPA). 12. D une part, les villes sont plus vulnérables aux problèmes alimentaires que les zones rurales. D autre part, les émeutes de la faim ont plus d impact dans les villes, là où sont concentrées les institutions politiques. 13. Voir notamment tratop_f/dda_f/dda_f.htm. 14. A cet effet, la Banque Mondiale a indiqué qu elle comptait doubler le montant de ses prêts agricoles en Afrique. N 122 Mai

6 1. Nelson E. & Nikolov K. (2002): Monetary Policy and Stagflation in the UK, Bank of England Working Paper. Graphique 1 a/a, % Stagflation : pas d effets de second tour Certes, la forte hausse du prix des matières premières (énergétiques, alimentaires et industrielles) est un choc de nature inflationniste. Et l inflation en porte mécaniquement la trace (cf. article page 2). De plus, d autres sources potentielles d inflation s ajoutent, comme la baisse du dollar et la progression rapide des agrégats monétaires. La vigilance des banques centrales est donc nécessaire, essentiellement à des fins d ancrage des anticipations d inflation. Pourtant, l inflation sous-jacente reste sage et les signes d effets de «second tour» marginaux. Surtout, le freinage de la croissance, en cours et à venir, devrait dissiper toutes pressions inflationnistes résiduelles. La vraie stagflation des années 1970 Le spectre de la stagflation resurgit aujourd hui, alors que le prix du pétrole dépasse largement la «barre» des 100 dollars le baril et que le chômage remonte aux Etats-Unis. Evoqué par A. Greenspan le 16 décembre dernier, la crainte de voir revenir le fléau des années 1970 s est rapidement répandue. Définie en 1965 par le futur Chancelier de l Échiquier britannique, Iain Macleod, la stagflation désigne la combinaison d une accélération de l inflation et d une récession. Ce concept décrit bien la situation des années A l époque, en effet, l économie mondiale subit un double choc. Le premier choc, pétrolier, est un choc d offre. Il résulte de la décision de l O- PEP de réduire sa production. En 1973, le prix du baril est ainsi multiplié par quatre (cf. graphique 1). Les coûts de production explosent, puis les prix à la consommation des pays de l OCDE. Des boucles prix/salaires s enclenchent et amplifient le dérapage de l inflation. En 1979, les nouvelles restrictions de l OPEP provoquent de nouveau une multiplication par 2,5 des prix du pétrole et une nouvelle accélération de l inflation. Eclairages Les symptômes de la stagflation sont là (conjonction d une forte hausse du prix des matières premières, d un rythme élevé de l inflation, et d un ralentissement de la croissance). Sauf que les apparences peuvent être trompeuses. Ce n est pas la stagflation qu il faut craindre mais la déflation. Chocs pétroliers et croissance de l'économie mondiale us$/baril 7,0 6, ,0 30 4,0 40 3, ,0 70 1, PIB réel Moyenne annuelle Sources: IMF, CASA en us$ constant, 2005 (ech.inv.) Le second choc, négatif, auquel sont confrontés les pays développés est l essoufflement du modèle fordiste et le fort ralentissement de la productivité sur laquelle reposait la croissance des Trente Glorieuses. Un troisième élément intervient alors. Des banques centrales moins vigilantes à l égard du risque inflationniste, et évaluant mal la croissance potentielle, tentent alors de relancer la croissance par des politiques monétaires expansionnistes 1. Mais ceci ne fait que renforcer la hausse de l inflation sans avoir l impact voulu sur la croissance. Le retour de la stagflation en 2008 : un risque en trompe l œil Flambée des cours pétroliers, hausse des prix à la production, remontée de l inflation, ralentissement des gains de productivité et de la croissance caractérisent aussi la période actuelle. Faut-il craindre que les mécanismes qui ont abouti à la stagflation dans les années 1970 se reproduisent? Non, dans la mesure où les mêmes chocs ne produisent pas toujours les mêmes effets et parce que les mécanismes à l œuvre dans les années 1970 ne sont plus opérants aujourd hui. Il convient d abord de mettre en perspective le rythme de l inflation aujourd hui avec celui qui prévalait à l époque. Après avoir atteint un rythme de hausse à deux chiffres à la fin des années 1970, l inflation des pays de l OCDE (en même temps que sa volatilité) a progressivement décrû et s est stabilisée autour de 2 % dans les années 1990 (cf. graphique 2). A ce jour, la hausse du prix des matières premières correspond davantage à une déformation des prix relatifs. Contrairement à l épisode stagflationniste des années 1970, la hausse des prix n est pas généralisée. Les signes d une transmission à l inflation sous-jacente restent marginaux. L inflation sous-jacente n a pas dérapé comme l inflation totale. Et d ici la fin de l année, le risque que cela soit le cas n est pas nul, mais minime. D une part, les facteurs structurels responsables de la great moderation continueront de jouer. D autre part, le ralentissement de la croissance exerce des pressions 6 N 122 Mai 2008

7 désinflationnistes et la crise financière est de nature déflationniste (cf. article page 9). L effet «great moderation» Grâce à la mise en place de politiques d ancrage nominal à partir des années 1980, les banques centrales ont activement participé au phénomène global de désinflation, aussi connu sous l expression de «great moderation». C est le cas de la maîtrise de la masse monétaire à la Fed (période Volcker) et à la Bundesbank, c est le ciblage d inflation en Nouvelle-Zélande, au Canada, puis au Royaume-Uni. Ensuite, à partir de la fin des années 1990, ce mouvement a été accentué par la globalisation des échanges et l intégration des pays à maind œuvre abondante (Chine, Inde) au commerce international. Si, aujourd hui, les pays émergents sont accusés de favoriser le retour de l inflation, au travers de leur forte demande de matières premières, les effets désinflationnistes du bas coût de leur main-d œuvre persistent. En attisant la concurrence, ils favorisent un mouvement général de baisse des prix dans le secteur des biens et services échangeables. La plateforme manufacturière s étant largement déplacée en Asie, le pouvoir de fixation des prix s est lui aussi déplacé, avec, à la clef, des gains de pouvoir d achat pour les ménages, mais aussi des marges plus réduites pour les entreprises américaines et européennes 2. Hors remise en cause de l engagement des banques centrales dans leur lutte contre l inflation, selon nous impossible, et du mouvement de globalisation des échanges, très improbable, leurs effets bénéfiques conjoints sur l inflation devraient ainsi continuer de s exercer au cours des prochaines années. Effets désinflationnistes du ralentissement de la croissance La croissance, jusqu à récemment, ne portait pas les traces du choc pétrolier. De 2004 à 2007, forte croissance et envolée du prix du pétrole sont allées de pair (cf. graphique 1), contrairement aux épisodes précédents de fortes hausses du baril de brut ( et ). En effet, comme le soulignent Blanchard et Galí 3, la sensibilité de la croissance (mais aussi de l inflation) aux prix du pétrole s est fortement amoindrie à mesure que la part du pétrole dans la consommation et la production des pays développés se réduisait. Sauf que, au choc pétrolier, s est ajouté un choc immobilier à partir de 2006, doublé d une crise financière à partir de C est la combinaison de ces chocs qui pourrait avoir raison de la croissance mondiale et américaine en particulier. Aux Inflation OCDE et sa volatilité (volatilité glissante sur 5 ans) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Volatilité Inflation (éch. droite) Sources : OCDE, Datastream, Crédit Agricole SA Etats-Unis comme dans la zone euro, la résultante de ces chocs est une croissance sous-optimale en 2008 et Les tensions qui pouvaient encore exister sur le marché du travail et sur l appareil productif vont se dissiper, et avec elles, le risque inflationniste. Dans ce contexte, l enclenchement d une boucle prix-salaires nous paraît hautement improbable (cf. encadré n 3). Contrairement à ce qui prévalait dans les années 1970, les salaires ne sont plus indexés sur l inflation, le lien entre hausse des salaires et inflation s est distendu, l inflation salariale est limitée et absorbée en partie par les gains de productivité. Aux Etats-Unis, les salaires horaires nominaux sont, d ores et déjà, sur la voie du ralentissement. En Allemagne, les négociations salariales en cours inquiètent à tort. Pour l ensemble de la zone euro, le partage de la valeur ajoutée est encore en faveur des profits, ce qui limite le pouvoir de négociation des travailleurs, malgré la baisse nette du taux de chômage. Aux Etats-Unis, la déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur des salaires est engagée et est, potentiellement, porteuse d inflation. Pour maintenir leurs profits, les entreprises peuvent être tentées de répercuter dans leurs prix de vente les hausses de coûts, mais l environnement concurrentiel et la fragilité de la demande ne s y prêtent pas. Une condition nécessaire à l enclenchement d une boucle prix-salaires est le dérapage des anticipations d inflation. Celles-ci sont effectivement tirées vers le haut par la hausse du prix du pétrole mais pas de manière persistante. A ce jour, les anticipations d inflation restent raisonnablement bien ancrées aux Etats-Unis comme dans la zone euro. La récession est américaine, mais le ralentissement sera mondial et les prix, même ceux des matières premières, devraient finir par refluer. La Fed a bien compris que, dans son cas, le principal risque est l amorce d une spirale baissière entre prix et activité, si la déflation financière à l œuvre vient contaminer la sphère réelle. Ce n est pas la stagflation qu il faut craindre alors mais bien la déflation. Hélène BAUDCHON helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr Grégory CLAEYS gregory.claeys@credit-agricole-sa.fr Graphique 2 % Kohn D. (2005): Globalization, Inflation, and Monetary Policy, remarks at the James Wilson Lectures, The College of Wooster, Wooster, Ohio. 3. Blanchard O. & Galí J. (2008): The Macroeconomic Effects of Oil Price Shocks: Why are the 2000s so different from the 1970s, MIT- CREI Working Paper. 5 0 N 122 Mai

8 Inflation en zone euro : les effets de second tour sur les salaires et la BCE Encadré 3 1. C est l objet des travaux du groupe de recherche Inflation Persistence Network (IPN) de la BCE. 2. Voir, par exemple, Inflation persistence and pricesetting behaviour in the Euro area (BCE, Juin 2006). «Pas d effets de second tour!». C est, en substance, le message envoyé par le président de la Banque centrale européenne depuis plusieurs mois pour résumer la priorité du Conseil des gouverneurs. Et pour cause, l absence de dérive salariale constitue actuellement une hypothèse centrale des prévisions d inflation produites par les économistes de la BCE, comme l a indiqué M. Trichet en décembre Plus généralement, la BCE pointe depuis plus de deux ans les pressions haussières sur les salaires émanant de la baisse continue du taux de chômage. Les risques d effets de second tour sont, d ailleurs, déjà mentionnés dans le communiqué accompagnant la première hausse de taux en décembre Or le niveau des salaires n est pas un objectif de politique monétaire, c est au mieux une résultante des décisions de politique économique. Pourquoi vouloir «combattre» ces effets de second tour? En réalité, il est primordial pour une banque centrale d analyser la dynamique des salaires en relation avec celle des prix à la consommation, car elles s influencent mutuellement. Le second tour, comme auto-allumage D une manière générale, les effets de second tour désignent les mécanismes par lesquels un taux d inflation durablement «élevé» exerce par lui-même une pression haussière sur les prix. L inflation peut ainsi, dans certains cas, s auto-alimenter via des boucles prix-salaires. En particulier, si les ménages font face à une hausse des prix qu ils jugent durable, et s ils disposent d un pouvoir de négociation suffisant dans leur rapport à leur employeur, ils tenteront d obtenir des hausses de salaires permettant de compenser leur perte de pouvoir d achat anticipé. Un cercle vicieux se met en place entre inflation et salaires, dès lors que ces derniers ne sont plus en ligne avec les fondamentaux microéconomiques de l entreprise (profitabilité, productivité). L apparition d effets de second tour dépend donc de façon cruciale du niveau des anticipations des agents et du rapport de force entre salariés et employeurs. Le ton de la BCE est monté d un cran depuis le début de l année, pour conjurer ce risque de dérapage au moment où des négociations salariales à risque avaient lieu en Allemagne, et où les prix des produits «de base» explosaient, pétrole et produits alimentaires en tête. Il reste aussi que la BCE a été freinée dans son cycle de hausse de taux avec la crise financière qui a éclaté à l été 2007, et se trouve aujourd hui prise entre deux feux. Elle reconnaît que l activité ralentit et que l environnement global devient plus incertain, mais dans le même temps, l inflation a accéléré de façon plus rapide et plus importante que prévu à la charnière A moyen terme, les inquiétudes de la BCE doivent, selon nous, être nuancées dans la mesure où le freinage de la croissance sous son potentiel est de nature à calmer les pressions inflationnistes résiduelles. Les tensions sur les capacités de production devraient aller en se modérant. Le nombre de chômeurs pourrait cesser de baisser et les salariés se retrouveront dans une position moins favorable pour renégocier leurs salaires l année prochaine. Le pricing power des entreprises pourrait diminuer lui aussi. Bref, le retournement du cycle, accentué par la crise financière et la correction du marché immobilier dans plusieurs pays, est fondamentalement désinflationniste. Le second tour, comme blocage La BCE reste malgré tout très vigilante vis-àvis du risque de dérive salariale, pour deux raisons au moins. La première est liée à une différence structurelle majeure dans la dynamique de l inflation des deux côtés de l Atlantique. L inflation totale est plus persistante en zone euro qu aux Etats-Unis, ce qui affecte a priori la transmission de la politique monétaire 1. Elle est un élément de blocage. Ainsi, l inflation est moins volatile en zone euro : 13% en moyenne sur les quinze dernières années pour la volatilité glissante calculée sur 24 mois, contre 20% aux Etats-Unis. D autre part, elle est plus sensible à son évolution passée, ce que l on vérifie par exemple en régressant l inflation sur ses valeurs des mois précédents. La somme des cœfficients obtenus (sur les seuls retards qui apportent de l information pour expliquer l inflation courante), donne une mesure possible de la persistance de l inflation, qui est plus élevée en zone euro qu aux Etats-Unis sur les dix dernières années. D autres méthodes d estimation plus élaborées, basées sur des modèles macro-économétriques 2, permettent de préciser le diagnostic. Ainsi, l inflation semble réagir moins vite aux variations du taux de chômage en zone euro ; côté entreprises, les coûts d ajustement liés à la fixation des prix («menu costs») seraient par ailleurs plus élevés sur le Vieux Continent. La deuxième raison de la vigilance de la BCE a trait à la formation des anticipations d inflation, lesquelles se caractérisent aussi par une forme d inertie en zone euro, à la hausse comme à la baisse. La BCE sait que leur dérapage aurait un impact durable sur le niveau d inflation de long terme et c est la raison pour laquelle son discours reste aussi ferme. L ancrage des anticipations d inflation au plus bas niveau possible est le capital de crédibilité de la BCE accumulé au fil des années. Après le choc lié à l introduction de l euro, puis à la hausse du prix du pétrole en , les anticipations d inflation étaient globalement restées contenues. De leur évolution en cette fin de cycle pourrait dépendre le succès de la BCE à faire revenir l inflation vers sa cible de moyen terme. Frederik DUCROZET frederik.ducrozet@credit-agricole-sa.fr 8 N 122 Mai 2008

9 Déflation : le risque du retour A l heure où l inquiétude grandit sur le risque inflationniste mondial, l action de la Fed vise, elle, à court-circuiter les enchaînements déflationnistes à l œuvre dans la sphère financière. La question vient alors de savoir s il est possible d avoir, de manière coïncidente et durable, de l inflation des prix des biens et de la déflation des prix d actifs. La réponse à cette question n est pas facile, mais l ampleur de la crise financière actuelle et ses effets de contagion à l économie réelle sont des éléments déterminants de l issue, en conditionnant le passage d un risque à l autre. L histoire nous enseigne qu à l origine de toutes crises financières se trouve l accumulation à l excès d un lourd passif au niveau global, avec en toile de fond une erreur collective dans l appréciation du risque. Lorsque vient l heure de la purge, c est alors un risque de déflation par la dette qui plane sur l économie. Rappelons à cet égard que le krach de 1929 et les débouclages afférents ont plongé les Etats-Unis dans la plus grave dépression de leur histoire. Comparaison n est pas raison, mais c est pourtant ce référentiel qui est utilisé aujourd hui pour alerter sur les effets délétères nés du dégonflement de la bulle majeure de crédit actuel. Déflation et instabilité financière : Fisher et la «debt deflation» Le terme déflation strico sensu fait référence à une baisse du niveau général des prix. Les mécanismes qui peuvent conduire à la matérialisation de ce risque sont connus sous le vocable de «debt deflation», une terminologie attribuée à Irving Fisher (1933) 1. Ce dernier s est intéressé, lors de la crise de 1929, aux interactions existantes entre la baisse du prix des biens et l accroissement en termes réels du poids des dettes. Il a décrit à cette occasion les mécanismes cumulatifs par lesquels l économie s enfonce dans une spirale dépressive. Le point de départ est la volonté des agents privés endettés (entreprises et/ou ménages), de liquider leur passif. «(1) La liquidation des dettes conduit à des ventes de détresse et à (2) une contraction de la monnaie de dépôt, puisque les prêts bancaires sont remboursés, et à une baisse de la vitesse de circulation de la monnaie. [Ceci conduit à] (3) «la chute du niveau des prix». En supposant qu aucune relance de l activité ou autre ne vienne interférer avec la chute des prix, il en découle (4) une chute encore plus importante dans les valeurs nettes des affaires et (5) une chute similaire des profits, ce qui conduit les firmes qui font des pertes à procéder à (6) une réduction de la production, du commerce et de l emploi. Ces pertes, ces faillites et le chômage mènent à (7) un pessimisme et une perte de confiance, ce qui à son tour conduit à (8) la thésaurisation et une diminution supplémentaire de la vitesse de circulation» 2. Dans ce schéma, le surendettement apparaît bien comme l élément catalyseur d un enchaînement vicieux où la contraction de l activité induit des pressions baissières sur les prix qui, en retour, fragilisent la solvabilité des agents endettés, et ainsi de suite. Cependant, l auteur ne met pas en avant le rôle joué par les ajustements du prix des actifs, facteurs pourtant présents en Des développements plus récents 3, faisant écho aux travaux de Keynes ou de Minsky (1968), ont complété l analyse de Fisher. L accent est alors mis sur les effets de balanciers de la finance et sur l implication du système financier dans l enclenchement d une spirale déflationniste. La baisse du prix des actifs agit sur la contrainte de liquidité (voire la solvabilité) des débiteurs, surtout lorsque le montant de l emprunt est gagé par la valeur du collatéral 4. Lorsque les prix d actifs chutent, la valeur relative de la dette s accroît, ce qui peut nécessiter un rééquilibrage bilanciel via une réduction du levier d endettement. Il existe trois moyens de se procurer du cash pour rembourser ses dettes : les revenus (les cash flow pour les entreprises, les salaires et les revenus d épargne pour les ménages), la levée de nouveaux fonds (sous forme de crédits, d émission d actions ou d obligations) et/ou, finalement, la cession d actifs. En période de crise, cette contrainte de liquidité peut se resserrer très brutalement lorsque l économie ralentit, avec les revenus, et que les agents, contraints de se tourner vers le marché des fonds prêtables, n ont plus accès aux financements dont ils ont besoin. Les conditions tarifaires et de liquidité sur les marchés (dette ou actions) peuvent se détériorer rapidement, en liaison avec la remontée de l aversion au risque. Dans cet environnement déprimé, les banques doivent elles-mêmes faire face à la montée du coût du risque. Ceci les conduit à resserrer leurs conditions de financement et à restreindre leur offre de crédit. La seule issue, lorsque toutes les sources de financement se sont asséchées, est 1. «The Debt Deflation Theory of Great Depression» Econometrica, Octobre Traduction du texte de Fisher par B. Amable reprise dans «D un krach à l autre», Olivier Brossard, Ed. Grasset Voir notamment «Irving Fisher s debt-deflation theory : its relevance to current conditions», Martin H. Wolfson, Cambridge Journal of Economics n A l image des emprunts hypothécaires aux Etats-Unis qui ont pour garantie la valeur du bien immobilier sousjacent. N 122 Mai

10 Graphique 1 a/a, % alors de céder des actifs. Si le mouvement est général, ces ventes, qualifiées de détresse, alimentent la chute des prix des actifs. Dans les cas extrêmes, le produit de la vente peut s avèrer insuffisant pour éteindre la dette. Les cercles d insolvabilité se développent avec un effet boomerang sur les créanciers, qui font face à une envolée des taux de défauts. L ensemble renforce les comportements de rationnement du crédit avec un impact négatif sur l activité et in fine sur les prix. Dans sa version la plus sévère, cette situation débouche sur un «credit crunch», une récession, avec à plus ou moins brève échéance des pressions baissières sur les prix, y compris dans la sphère réelle. Ces enchaînements pointent du doigt le rôle clef joué par le secteur bancaire (et financier en général) dans l enclenchement d un cercle vicieux. Tant que les banques (ou les marchés) continuent de distribuer du crédit (ou de donner accès à de nouveaux financements) et contribuent à desserrer la contrainte de liquidité des agents endettés, le processus cumulatif initié par la purge des bilans privés a peu de chances de se produire, repoussant de fait le spectre de la déflation. La résilience du secteur bancaire apparaît bien comme un élément déterminant, ce qui en l occurrence dissocie la crise actuelle de celle de 2001 D un choc déflationniste à l autre : 2001 une alerte, 2007 le grand soir? Etats-Unis: déflation immobilière et inflation réelle Source : Datastream, NAR, CA Indice des prix à la consommation Indice de prix immobilier (mm, 3m) Un premier coup de semonce a eu lieu à l occasion de l éclatement de la bulle Internet. A l époque, le débouclage du triptyque liant dette, hausse du prix des actions et investissement des entreprises a fait peser une menace de nature déflationniste, sur fond de krach boursier rampant, d assainissement des bilans privés et d apurement des surcapacités. Pourtant, à la différence de la Grande Dépression analysée par Fisher, ce cercle vicieux est resté circonscrit au secteur des entreprises. Il n a donc pas plongé les Etats-Unis dans la déflation stricto sensu, la déflation financière n ayant pas entraîné dans sa spirale les autres prix. La robustesse du système bancaire, qui a su et pu continuer de jouer son rôle d intermédiaire financier, et la réactivité du policy mix américain ont été de bons remparts contre la matérialisation de ce risque. Les baisses de taux consentis par la Fed (475 pdb en l espace d une année) ont simulé le crédit et les banques ont pu réorienter leur activité vers les ménages, lesquels ont continué de consommer et de s endetter, ce qui a constitué un soutien opportun à la demande globale et aux prix. Mais, les solutions d hier sont en partie responsables des problèmes actuels. La dynamique d endettement a fini par s emballer sur fond d envolée des prix immobiliers et dans un contexte de sous-estimation chronique du risque. Cette logique a été par ailleurs renforcée par les mécanismes de structuration qui ont permis une marchéisation à grande échelle de crédits risqués (les célèbres subprimes) et par les techniques de rehaussement. Ceci nous amène à la purge actuelle. Cette dernière est, selon nous, porteuse d un risque de déflation plus important dans la mesure où les excès commis sur un tandem immobilier-ménages reviennent en boomerang dans les bilans bancaires via notamment la finance titrisée. La crise déborde aussi le cadre pur et simple du subprime et entre dans une deuxième phase où la montée du coût du risque concerne l ensemble des clientèles. Les hausses des impayés, des créances douteuses, des provisions et des défauts se propagent désormais à l ensemble des segments du crédit (cartes de crédits, prêt immobilier commercial, crédits automobiles, prêts étudiants ). Les banques doivent faire face à cette remontée cyclique du coût du risque au moment où leurs bilans sont déjà lourdement grevés par les dépréciations d actifs liés de près ou de loin au subprime. Se profile, alors, le risque d un rationnement du crédit généralisé et indiscriminé (un «credit crunch») qui pourrait plonger l économie américaine et son système financier dans un cercle vicieux encore plus prononcé qu aujourd hui. Mieux vaux prévenir que guérir : de la déflation à la reflation L expérience de la Grande dépression des années 1930, et plus récemment celle du Japon montrent qu il est coûteux et difficile de sortir d épisodes déflationnistes. Une fois la déflation avérée, les liens entre les instruments traditionnels de politiques économiques et les variables macroéconomiques, ainsi que les mécanismes 10 N 122 Mai 2008

11 Encadré 4 Déflation : le cas japonais Le prélude à la déflation : c est l inflation des actifs. Le Japon a ainsi connu à la fin des années 80, une hausse rapide et simultanée des prix des actions et de l immobilier, le tout validé par des anticipations exagérément optimistes quant aux perspectives de croissance dans l Archipel. Par ailleurs, dans un environnement rendu plus concurrentiel avec la déréglementation des marchés financiers et de crédit, les banques ont fait la course aux parts de marchés en développant agressivement leur offre de crédit. Ces dynamiques cumulatives entre progression de l endettement et hausse des prix d actifs, symptomatiques d une économie de bulle, ont également été soutenues par une politique monétaire expansionniste. Puis tout s est retourné La banque centrale japonaise (BoJ) a tenté de calmer cette surchauffe en resserrant sa politique à partir de juin Cette politique monétaire plus restrictive s est répercutée sur l offre de crédit et a contraint les agents surendettés, qui ne trouvaient plus de financement, à liquider leur portefeuille d actifs. Ces ventes ont alimenté des pressions baissières sur les prix, comme en témoigne la dégringolade de la bourse japonaise qui a perdu près du quart de sa valeur au cours des trois premiers mois de l année La raréfaction du crédit a également impacté le marché immobilier qui a commencé à purger ses excès. Les ménages ont vu leur patrimoine fondre. Ils ont temporairement puisé dans leur épargne pour maintenir leur consommation, avant de capituler. Les entreprises ont été prises en tenaille entre la baisse des revenus et le poids excessif de leur dette. Le tout a fait refluer de concert croissance et inflation. Les mécanismes de déflation par la dette étaient présents dès l éclatement de la bulle, mais ils ont mis du temps à se transmettre à la sphère réelle. Il aura fallu attendre près de dix ans avant d avoir une baisse du niveau général des prix. La forte contraction de l investissement des entreprises a eu des effets récessifs. En effet, l éclatement de la bulle a révélé l ampleur du surendettement et du surinvestissement des entreprises. Ceci a entraîné une forte hausse des faillites d entreprises et la purge des bilans privés, avec en corollaire une baisse notable de l investissement productif. Par ailleurs, la faiblesse de la Bourse en 1990 a découragé l émission d actions comme moyen de financement des entreprises, tandis que la baisse des prix des actions et de l immobilier ont diminué la valeur du collatéral utilisé pour sécuriser les nouveaux prêts. Ainsi les entreprises ont été contraintes de réduire leur plan d investissement et d ajuster à la baisse leurs effectifs avec des effets de ricochet sur la consommation qui s est affaiblie. L appréciation du yen par rapport aux autres monnaies a également constitué un choc désinflationniste. L économie japonaise, à l origine très fermée à la consommation de produits étrangers, s est progressivement ouverte sur l extérieur dans les années 80. Le yen s est fortement apprécié sur la période - le taux de change effectif nominal du yen ayant progressé de 177 % entre 1980 et 1995, et les prix des importations ont eu tendance à reculer, participant au mouvement global de reflux des prix. La réaction très tardive de la BoJ n a pas aidé à sortir l Archipel de cette spirale déflationniste. Entre décembre 1989 et juillet 1991, la banque centrale japonaise a poursuivi sa phase de resserrement monétaire. Son revirement de politique à partir de cette date est sans doute arrivé trop tardivement pour juguler les effets de contagion de la crise financière à la sphère réelle. Malgré une politique de taux zéro, la BoJ a échoué à stabiliser les anticipations de prix et de croissance et a dû se résoudre à employer des moyens non conventionnels pour reflater le système. Mais surtout, la dégradation patente des bilans bancaires a nourri cet épisode déflationniste. La déprime des marchés a provoqué une baisse de la valeur des garanties bancaires. Les banques ont dû faire face à une montée des créances douteuses. Au lieu de solder rapidement les comptes en apurant leurs bilans, les banques ont continué de mettre sous perfusion des entreprises peu viables. Pour éviter des pertes immédiates, elles ont eu tendance à solvabiliser les emprunteurs fragiles, afin que ces derniers puissent rembourser les intérêts dus et qu elles ne soient pas contraintes de classer ces crédits en défaut. Le canal du crédit a alors perdu de son efficience. Finalement, le choc exogène de la crise asiatique en 1997 a porté le coup de grâce à un système bancaire déjà très affaibli et a probablement rendu définitivement inopérant le canal du crédit. Le marché du travail a aussi fini par capituler et l incertitude s est alors répandue dans toute l économie. La déprime durable de la consommation qui en a découlé a enraciné encore davantage la dynamique déflationniste qui s est finalement matérialisée en L expérience japonaise témoigne de la difficulté à prévoir la déflation compte tenu de la lenteur avec laquelle ce processus peut se mettre en place. Elle montre aussi que l affaiblissement du secteur bancaire joue comme un effet d accélérateur en favorisant la contamination à la sphère réelle via un rationnement du crédit. Enfin, elle vient rappeler qu il vaut mieux agir pour prévenir la déflation car une fois installée, il est encore plus coûteux d essayer d en sortir. Sandrine BOYADJIAN sandrine.boyadjian@credit-agricole-sa.fr de transmission peuvent être altérés ou inefficients (cf. encadré n 4). Le policy mix américain joue la carte de la prévention en cherchant à tout prix à éviter que le choc déflationniste à l œuvre dans la sphère financière ne se propage à la sphère réelle, et n entraîne l économie dans une «trappe à déflation». D abord, il faut agir à la source des problèmes et stopper la spirale baissière sur le marché immobilier. L impossibilité de donner aujourd hui un prix plancher aux actifs immobiliers N 122 Mai

12 alimente en retour la crise financière, compte tenu des difficultés de valorisation de tous les actifs adossés à ces crédits. Pour resolvabiliser les ménages surendettés et éviter de nouvelles défaillances, on agit à la fois sur les taux (baisse des Fed funds de plus de 300 pdb en huit mois) et sur les mécanismes de refinancement (gel des taux, propositions en cours de refinancement avec des décotes initiales ). Ensuite, il convient de huiler les mécanismes de financement sur ce marché, en étendant les capacités d interventions des GSE (relâchement des contraintes réglementaires en capital pour Fannie Mae et Freddie Mac). Il faut enfin assurer la continuité du financement de l économie et prévenir la matérialisation d un «credit crunch». Les injections massives de liquidité pallient ainsi les dysfonctionnements du marché monétaire. La baisse de taux courts doit elle finir par mordre en ranimant la demande de crédit. Elle induit également une repentification de la courbe des taux favorable au système bancaire en général. Par ailleurs, comme en 2001, ces actions de politique monétaire sont coordonnées avec celles des autorités budgétaires qui, pour maximiser leur efficacité, sont ciblées et temporaires. Le «paquet fiscal» à destination des ménages (d environ 100 Mds USD) va permettre d alléger la contrainte budgétaire des ménages et donc d amortir le choc cyclique de remontée des taux de défauts sur des gammes élargies de crédits. B. Bernanke est un homme averti qui, tout au long de sa carrière académique, a travaillé sur les interconnexions entre les mouvements de balancier de la finance et les cycles économiques. Il fera tout pour conjurer la menace déflationniste. Nous faisons le pari que son action énergique, couplée à des mesures de politique économique plus ciblées, va permettre d éviter le pire. Mais la purge est néanmoins nécessaire, une forme de prix à payer pour les excès passés. L économie américaine est ainsi amenée à vivre sur un sentier de croissance molle, le temps d apurer ses déséquilibres. La normalisation des marchés financiers nécessitera aussi du temps. Elle laissera assurément des cicatrices. Il y a aura, autrement dit, un «avant crise» et un «après crise», à moins bien sûr qu au lieu de solder les comptes, les marchés versent dans de nouveaux excès. Ceci nous ramène à notre question initiale sur la cohabitation entre des risques asymétriques d inflation/déflation. On a tendance aujourd hui à sous-estimer l ampleur de la menace déflationniste, laquelle est en partie masquée par l envolée du prix des matières premières. Certes, les fondamentaux guident la tendance : la demande est tirée par l appétence des pays émergents pour toute une série de produits de base, tandis que l offre s adapte plus lentement et/ou est contrainte physiquement. Cependant, des phénomènes spéculatifs viennent amplifier cette tendance de fond. Les marchés achètent l idée de découplage mondial de la croissance et la hausse des matières premières qui va avec. Dans ce cas, c est un prix d actif qui monte (un actif de substitution, à l heure ou peu de classes d actifs offrent de telles perspectives de rentabilité) et une nouvelle bulle qui se forme qui comme toutes les autres finira par éclater! Est-ce possible de changer cette logique, à tout le moins de l atténuer? Isabelle JOB isabelle.job@credit-agricole-sa.fr Olivier BIZIMANA olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr Directeur de la publication : Jean-Paul Betbèze Rédaction en chef : Jean-Paul Betbèze Isabelle Job Réalisation et secrétariat d édition : Fabienne Pesty Crédit Agricole S.A. Direction des Études Économiques PARIS cedex 15 Fax : Copyright Crédit Agricole S.A. ISSN Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.fr Internet : - Etudes Economiques Abonnez-vous gratuitement à nos publications électroniques «Cette publication reflète l opinion du Crédit Agricole à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole ou de l une de ses filiales. Le Crédit Agricole ne garantit ni l exactitude ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Le Crédit Agricole ne saurait donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication.» 12 N 122 Mai 2008 Achevé de rédiger le 22 avril 2008