Incidence des règles concernant la liquidité invisible

Transcription

1 Incidence des règles concernant la liquidité invisible Rapport préparé pour l Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park Université de Melbourne, Université de Toronto et École de commerce de Copenhague 19 février 2015 Nous tenons à remercier le personnel de l Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM), en particulier Victoria Pinnington et Helen Hogarth. Nous remercions également Qizheng (Alan) Yuan pour sa participation à la recherche. Carole Comerton-Forde est conseillère économique sur la structure des marchés auprès de l Australian Securities and Investments Commission. Auteur principal : Andreas Park. Courriel : [email protected]

2 Résumé Le 15 octobre 2012, l Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM) a modifié ses règles concernant la liquidité invisible et, en particulier, a adopté le paragraphe 6.6 des Règles universelles d intégrité du marché (RUIM), intitulé «Amélioration du cours au moyen d un ordre invisible». Ce paragraphe exige qu un ordre invisible améliore le meilleur cours acheteur et vendeur national d au moins un échelon de cotation, ou d au moins un demi échelon de cotation si l écart acheteur vendeur est d un échelon de cotation. L OCRCVM nous a permis d accéder à ses données (anonymes) relatives aux négociateurs afin d analyser l incidence de cette modification de règles. Ce rapport présente nos résultats en détail. Dans les semaines qui ont suivi le 15 octobre 2012, la part du volume d ordres invisibles dans le marché canadien a nettement chuté, passant de 9,3 % à 5,4 % du volume de négociation en dollars (compte non tenu des opérations en bloc organisées au préalable) pour notre échantillon (graphique 1, tableau III). Avant la modification des règles, environ les trois quarts des ordres invisibles étaient exécutés sur deux marchés opaques. Après la modification, un de ces marchés opaques a connu une baisse de volume importante, alors que sur l autre, le volume est resté inchangé (graphique 1, tableau III). Nous ne trouvons aucune preuve que la modification des règles a eu une incidence sur l efficacité des cours, la volatilité ou les coûts de négociation (mesurés d après les écarts acheteur vendeur). Il existe également peu de preuves d une diminution du coût lié à la sélection adverse mesuré d après l impact sur le cours sur une période de cinq ou dix minutes (tableau V). Afin de tenir compte des éventuels effets de redistribution entre les différents groupes de négociateurs et de comprendre les différentes répercussions de la règle d amélioration du cours sur les marchés, nous classons les négociateurs en quatre groupes en fonction de leurs habitudes de négociation : Détail (d après le recours à un outil de négociation accessible uniquement aux investisseurs de détail), Négociation à haute vitesse (d après le délai de réaction à une annonce publique prévue), Investisseurs institutionnels (d après l accumulation de positions importantes) et Autres. Nous constatons que les négociateurs de détail ont vu leurs rendements intrajournaliers diminuer après la modification des règles et que ce déclin est plus prononcé si l on tient compte des frais teneur preneur imposés par les plateformes de négociation. Comme la plupart des courtiers ne font pas payer les frais de négociation à leurs clients de détail pour chaque opération (mais facturent plutôt des commissions fixes), la modification des règles a peut être entraîné une hausse des coûts pour les courtiers de détail (tableau VIII). Nous ne trouvons aucune preuve que la modification des règles a eu une incidence sur l impact de marché (implementation shortfall) (tableau VIII). Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 2

3 Par suite de la modification des règles, les taux d exécution des ordres passifs transmis par des négociateurs à haute vitesse ont augmenté sur plusieurs marchés visibles, tandis que les taux d exécution pour les investisseurs institutionnels ont diminué. En même temps, les taux d exécution des ordres transmis par des investisseurs institutionnels à des marchés opaques ont augmenté (tableau IX). Après la modification des règles, les négociateurs à haute vitesse ont fourni nettement moins de liquidité sur les plateformes de négociation opaques (graphique 4), alors que les investisseurs institutionnels en ont fourni davantage. La part des ordres négociables d investisseurs de détail qui est exécutée de façon invisible a diminué. La part de ces ordres qui est exécutée sur les marchés visibles a augmenté, et cette augmentation a été concentrée sur le marché qui imputait alors les frais de réduction de la liquidité les plus bas (graphique 5, tableau XI). En ce qui concerne le marché visible particulier sur lequel les négociateurs de détail ont concentré leur activité après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, nous constatons que le volume de détail en pourcentage du volume total négocié sur le marché est passé de 15 % à 30 % (graphique 6) et observons une amélioration notable de la liquidité sur ce marché (mesurée d après l ampleur affichée aux meilleurs cours) (graphiques 7 et 8, tableau XII). Les deux principaux marchés opaques du Canada ont été touchés très différemment par la modification des règles (graphique 2) : sur l un, le volume a considérablement diminué, alors que sur l autre, il est resté inchangé. Nous pensons que la baisse du volume de négociation invisible a été provoquée par une réduction de la liquidité fournie, et nous attribuons les différentes répercussions de la règle d'amélioration du cours sur les deux marchés opaques à des différences préexistantes dans la nature de la liquidité fournie. Nous constatons que la liquidité sur le marché qui a connu une baisse de volume était principalement fournie par des négociateurs qui affichent habituellement des ordres des deux côtés du marché et dont on peut donc affirmer qu ils agissent à titre de teneurs de marché (graphique 8, tableaux XV et XVI). Ces négociateurs ont fourni un pourcentage beaucoup plus faible de la liquidité sur l autre marché opaque, et la liquidité sur ce marché était fournie en majeure partie par des négociateurs qui affichent des ordres d un seul côté du marché. L adoption de la règle d'amélioration du cours empêche maintenant les négociateurs de tirer profit de l écart en négociant des deux côtés des marchés opaques, ce qui a réduit l attrait de ces derniers pour les teneurs de marché. Par conséquent, les négociateurs qui affichaient des ordres des deux côtés des marchés opaques avant la modification des règles ont considérablement réduit leur participation à ces marchés. Nous n avons pu déterminer pourquoi les deux marchés opaques affichaient des différences préalables du point de vue de la fourniture de liquidité, ni pourquoi les négociateurs qui affichaient Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 3

4 des ordres d un seul côté du marché se concentraient sur un marché unique; ces phénomènes pourraient toutefois s expliquer par les effets de coordination et de réseau. En résumé : 1. L adoption de la règle d'amélioration du cours minimale a entraîné une diminution importante du volume de négociation invisible. 2. L incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible dépend dans une très large mesure de la nature de la liquidité fournie sur les plateformes touchées. 3. Nous ne trouvons aucune preuve que l évolution du volume de négociation invisible est associée à des changements dans l efficacité des cours à l échelle du marché. 4. Nous ne trouvons aucune ou presque aucune preuve que la modification des règles concernant la liquidité invisible a eu une incidence importante sur les coûts de négociation, que ce soit à l échelle du marché ou pour les groupes de négociateurs individuels. 5. La modification des règles concernant la liquidité invisible a été associée à une redistribution du flux d ordres de détail négociables, ce qui semble avoir entraîné une hausse des frais imposés par les bourses aux courtiers de détail. 6. La segmentation du flux d ordres a une incidence sur la qualité du marché; en particulier, la division du flux d ordres de détail pourrait nuire à la liquidité sur les marchés visibles. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 4

5 I. Contexte institutionnel A. Règles fondamentales régissant la négociation au Canada Au Canada, les actions de sociétés à forte capitalisation sont principalement cotées à la Bourse de Toronto (TSX) 1. Comme sur les autres grands marchés mondiaux, la négociation des actions cotées à la TSX est fragmentée entre plusieurs bourses et systèmes de négociation parallèles (SNP). La négociation des titres et les activités des participants au marché sont réglementées par l OCRCVM et régies par les RUIM. Les principes fondamentaux des RUIM sont essentiellement les mêmes que ceux qui régissent la négociation sur les marchés boursiers américains. Les courtiers et marchés sont tenus de respecter la règle sur la protection des ordres, qui exige que les ordres soient acheminés vers le marché qui affiche les ordres dotés du meilleur cours disponible sur les marchés visibles. Les courtiers sont également assujettis à des obligations concernant la meilleure exécution des ordres clients 2. Dans le contexte de notre étude, il existe trois différences essentielles entre les règles de négociation en vigueur aux États Unis et au Canada. Premièrement, la règle sur la protection des ordres au Canada s applique à l ensemble du registre et non à la tête du registre comme aux États Unis. Deuxièmement, le Canada applique une version stricte de la règle sur la diffusion des ordres 3, sous réserve de rares exceptions. Cette règle exige que les ordres clients inférieurs à une certaine taille soient immédiatement transmis à un marché qui affiche publiquement les cours. Elle limite fortement l internalisation des ordres par le courtier, qui se produit lorsqu un courtier négocie contre l ordre de son client au lieu de le transmettre à un marché public, et la vente des ordres de détail à des teneurs de marché 4. Troisièmement, contrairement aux marchés américains, les marchés canadiens sont autorisés à accorder la direction préférentielle du flux d ordres dans le registre des ordres du marché. Cette pratique permet d apparier les ordres qui entrent sur un marché avec les autres ordres provenant du même courtier avant les ordres dotés d un cours semblable provenant d autres courtiers, sans égard à la priorité temporelle. 1 Les actions de sociétés à faible et moyenne capitalisation sont habituellement cotées à la Bourse de croissance TSX. 2 Le Règlement énonce la règle sur la protection des ordres; le paragraphe 5.1 des RUIM décrit le cadre des pratiques de meilleure exécution. La règle sur la protection des ordres diffère légèrement de son homologue américaine, mais nous considérons ces différences comme négligeables dans le cadre de notre analyse. 3 Se reporter au paragraphe 6.3 des RUIM et aux notes d'orientation connexes. 4 Battalio, Corwin et Jennings (2014) signalent que les courtiers américains vendent systématiquement la totalité de leurs ordres de détail négociables à des teneurs de marché (grossistes). À notre connaissance, les courtiers canadiens ne suivaient pas cette pratique durant notre période d échantillonnage, même si certains ont par la suite conclu ou envisagé de conclure de telles ententes avec des grossistes américains. Fin 2014, l OCRCVM a publié une note d orientation précisant que les grossistes américains ne répondaient pas à la définition de «marché public réglementé», ce qui interdit dans les faits le réacheminement des ordres de détail passés au Canada vers les États Unis. Se reporter également à routing retail equity orders.htm. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 5

6 Pour tirer parti de la direction préférentielle du flux d ordres, les courtiers doivent choisir d afficher publiquement leur identifiant lorsqu ils transmettent leurs ordres 5. La négociation invisible au Canada est assujettie à des restrictions semblables aux règles en vigueur dans d autres pays. Premièrement, conformément aux principes établis par l Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), les ordres invisibles ont une priorité d exécution moindre que les ordres visibles au même cours 6. La transparence intégrale et immédiate après les opérations doit être assurée à l égard de toutes les opérations exécutées au Canada, y compris les opérations invisibles. Deuxièmement, la règle sur la diffusion des ordres stipule que les ordres clients passifs qui sont inférieurs à une certaine taille ne peuvent être affichés en tant qu ordres invisibles que si le client le demande expressément au courtier 7. À notre connaissance, durant notre période d échantillonnage, la plupart des courtiers n offraient pas la négociation (passive) invisible comme option à leurs clients de détail; la règle sur la protection des ordres n interdit pas l acheminement d ordres négociables de clients vers les marchés opaques. La modification apportée aux règles de négociation invisible le 15 octobre 2012, que nous décrivons ci dessous, a instauré une règle d'amélioration du cours, qui exige que les ordres invisibles fournissent une amélioration significative du cours par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national pour les ordres négociables qui sont assujettis à la règle sur la diffusion des ordres. Enfin, les opérations peuvent être organisées au préalable hors bourse, avant la saisie des ordres sur un marché public, mais ces opérations doivent tout de même être exécutées sur un marché public et respecter toutes les règles applicables. Ainsi, les opérations organisées au préalable résultent habituellement d ordres qui sont suffisamment importants pour échapper à la règle sur la diffusion des ordres ou à la nouvelle règle d'amélioration du cours. Nous avons exclu ces opérations de notre analyse. B. Modifications apportées à la réglementation Le 15 octobre 2012, l OCRCVM a apporté deux modifications à ses règles et règlements. Premièrement, l OCRCVM a modifié ses règles concernant la liquidité invisible et, en particulier, a adopté une règle supplémentaire concernant la saisie et la diffusion des ordres. Cette nouvelle règle, qui constitue le paragraphe 6.6 des RUIM intitulé «Amélioration du cours au moyen d un ordre invisible», exige que les ordres négociables qui visent 50 unités de négociation standard ou moins et sont assortis d une valeur de $ ou moins et qui sont négociés contre un ordre non transparent doivent fournir une amélioration du cours par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national d au moins un échelon de cotation, ou d au moins un demi échelon de cotation si l écart acheteur vendeur est d un 5 La direction préférentielle du flux d ordres est assujettie à plusieurs restrictions; par exemple, le paragraphe 5.3 des RUIM (Priorité aux clients) interdit de saisir un ordre non client doté du même cours ou d un meilleur cours qu un ordre client. 6 OICV, Principles on Dark Liquidity, 7 La règle sur la diffusion des ordres s applique aux ordres qui ont été reçus par le participant (par exemple le courtier). Il appartient au participant de s assurer du respect de cette règle lorsque l ordre reçu vise 50 unités de négociation standard ou moins (pour les titres compris dans notre échantillon, actions); il existe aussi une dispense pour les ordres d une valeur de plus de $. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 6

7 échelon de cotation. Pour les titres dont le cours est supérieur à 1 $, l échelon de cotation est de 1 cent et l unité de négociation de 100 actions. La règle exige donc que les ordres invisibles offrent une amélioration du cours de 1 cent (½ cent si l écart acheteur vendeur est de 1 cent) par rapport au meilleur cours affiché sur l ensemble des marchés visibles. L OCRCVM a également précisé que cette règle ne s applique pas à la partie cachée des ordres dits «iceberg» 8. Aux États Unis, les règles qui exigent une amélioration du cours sont appelées «trade at rules». Deuxièmement, l OCRCVM a abrogé une série de restrictions applicables aux ventes à découvert pour les titres non intercotés. Cette modification des règles n a pas eu d incidence sur les titres intercotés puisque ces derniers étaient déjà dispensés des restrictions abrogées. La présente étude examine l incidence de la modification des règles concernant la liquidité invisible. Par conséquent, afin d éviter que notre analyse soit faussée par les modifications apportées aux règles concernant les ventes à découvert, nous tenons compte uniquement des titres intercotés. C. Les marchés et leurs règles de négociation avant et après la modification des règles concernant la liquidité invisible Les données de notre échantillon contiennent des observations réalisées sur huit marchés. Nous indiquons les données propres aux différents marchés de manière anonyme, en attribuant à ces derniers les lettres A à H. Au cours de notre période d échantillonnage (allant du 27 août au 30 novembre 2012), les marchés A, B, C et D représentaient respectivement 20,5 %, 56,3 %, 16,4 % et 3,3 % du volume négocié en dollars. Ensemble, les marchés E à H représentaient une part de marché de moins de 3,5 %. Nous excluons donc les marchés E à H de la majeure partie de notre analyse. Nous proposons ci dessous une explication détaillée des fonctions de négociation invisible des marchés A à D, y compris de l incidence de l adoption des règles concernant la liquidité invisible sur ces marchés. Le marché A exploite un registre public d ordres à cours limité, que nous appelons marché Al, et un registres d ordres invisibles, que nous appelons marché Ad. Le marché Al permet les ordres à cours limités visibles et partiellement cachés (iceberg). La direction préférentielle du flux d ordres est permise à condition que le courtier choisisse d'afficher publiquement son identifiant lorsqu'il transmet ses ordres. Sur le marché Ad, les négociateurs interagissent au moyen de deux types d ordres : les ordres invisibles et les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité. Les ordres invisibles sont des ordres à cours limité qui demeurent dans le registre d ordres invisibles jusqu à ce qu ils soient exécutés ou annulés. Les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont des ordres preneurs de liquidité : un ordre ciblant les pôles opaques de liquidité qui n est pas immédiatement exécuté par un ordre invisible consigné au registre doit être annulé. Fait déterminant pour notre analyse, les ordres invisibles à cours limité sont offerts à tous les participants au marché, alors que les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont offerts exclusivement aux investisseurs de détail. 8 Un ordre iceberg ou ordre en réserve est un ordre dont seule une partie de la taille est affichée. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 7

8 Le cours des ordres invisibles affichés sur le marché Ad doit être établi par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national et les négociateurs sont tenus d offrir une amélioration du cours par rapport à celui ci. Avant l entrée en vigueur des règles concernant la liquidité invisible le 15 octobre 2012, les négociateurs avaient le choix d offrir une amélioration du cours égale à 10 % ou 50 % du meilleur cours acheteur et vendeur national en vigueur. Depuis le 15 octobre 2012, l amélioration du cours est fixée de façon exogène à 50 % de l écart. Les ordres invisibles qui offrent une amélioration du cours de 10 % sont appariés en continu avec les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité entrants. Les ordres invisibles qui offrent une amélioration du cours de 50 % peuvent interagir, au choix, i) seulement avec les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité entrants, ii) seulement avec les autres ordres invisibles, qu ils soient entrants ou consignés au registre, ou iii) à la fois avec les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité et les autres ordres invisibles. À la date à laquelle les règles concernant la liquidité invisible ont été modifiées, le marché A a également modifié la façon dont les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont négociés. Avant le 15 octobre 2012, un ordre ciblant les pôles opaques de liquidité qui ne trouvait pas d appariement avec un ordre invisible sur le marché Ad était acheminé vers d autres marchés en fonction des instructions du courtier. Depuis le 15 octobre 2012, les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont automatiquement acheminés vers le registre public d ordres à cours limité du marché Al, à condition que celui ci offre le meilleur cours du côté pertinent du marché, et ne sont acheminés vers d autres marchés que s ils n ont pu être exécutés contre un ordre affiché sur le marché Al. Bien que nous ne puissions évaluer séparément l incidence de la modification de la fonctionnalité de ce type d ordres, nous constatons que le marché Al imposait les frais de réduction de la liquidité les plus bas de tous les principaux marchés visibles (tableau I) et qu il était donc vraisemblablement le plus intéressant pour les ordres preneurs de liquidité. Nous nous attendions donc à ce que les courtiers de détail préfèrent quoi qu il en soit acheminer leurs ordres vers le marché Al. Le marché B est un marché visible qui est exploité comme un registre public d ordres à cours limité. La direction préférentielle du flux d ordres est permise à condition que le courtier choisisse d'afficher publiquement son identifiant lorsqu'il transmet ses ordres. Les négociateurs peuvent afficher des ordres visibles, des ordres partiellement cachés (iceberg) et des ordres pleinement cachés. Les ordres pleinement cachés peuvent être affichés en tant qu ordres au point médian, qui sont arrimés de manière à être exécutés au point médian variable du meilleur cours acheteur et vendeur national, ou en tant qu ordres à cours limité invisibles. Par conséquent, le marché B se conformait déjà aux règles concernant la liquidité invisible avant leur adoption; il n est pas donc directement touché par la modification des règles. Le marché C est un marché visible qui est exploité comme un registre public d ordres à cours limité. Comme le marché B, il permet les ordres visibles, iceberg et pleinement cachés, qui peuvent être arrimés au point médian. Par ailleurs, il se conformait lui aussi aux nouvelles règles concernant la liquidité invisible avant leur adoption. Le marché C n'offre pas la direction préférentielle du flux d'ordres. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 8

9 Le marché D est un marché opaque qui permet aux négociateurs d interagir au moyen de deux types d ordres. Ces types d ordres sont semblables à ceux affichés sur le marché Ad, mais aucune restriction n est imposée quant aux types de négociateurs qui peuvent utiliser ces ordres. Premièrement, les négociateurs peuvent transmettre leurs ordres invisibles passifs, qui demeurent dans le registre d ordres invisibles jusqu à ce qu ils soient exécutés ou annulés. Deuxièmement, les négociateurs peuvent transmettre leurs ordres agressifs preneurs de liquidité qui sont soit exécutés immédiatement contre un ordre invisible passif, soit annulés. Le cours des ordres invisibles passifs est établi par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national et offre une amélioration par rapport à celui ci. Avant le 15 octobre 2012, les négociateurs avaient le choix d offrir une amélioration du cours égale à 20 % ou 50 % du meilleur cours acheteur et vendeur national. Depuis le 15 octobre 2012, le marché D exige une amélioration du cours de 50 %, de sorte que toutes les opérations ont lieu au point médian du meilleur cours acheteur et vendeur national. Tous les ordres invisibles sont négociés en continu contre les ordres immédiats sinon à annuler entrants. De plus, les ordres invisibles qui offrent une amélioration du cours de 50 % peuvent interagir les uns avec les autres suivant un mécanisme d appariement périodique. Les marchés E et F sont exploités comme des registres publics d ordres à cours limité, et les marchés G et H sont des marchés opaques. Au cours de notre période d échantillonnage, le marché G était une plateforme réservée aux investisseurs institutionnels, et le marché H offrait un mécanisme d appariement au meilleur cours acheteur et vendeur national avec un créneau aléatoire de fixation du cours d une seconde. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 9

10 II. Données et échantillon Données. Les données analysées dans la présente étude nous ont été fournies par l'ocrcvm 9. Le jeu de données contient, pour l ensemble des négociations effectuées sur les marchés réglementés canadiens, l information détaillée consignée en dossier au sujet de toutes les opérations et de tous les ordres, annulations d ordres, modifications d ordres et mises à jour des meilleurs cours acheteur et vendeur provenant du système de surveillance en temps réel de l OCRCVM. Les données relatives à chaque ordre sont notamment les suivantes : marché auquel l ordre a été transmis (masqué); taille, cours et sens (achat ou vente) de l'ordre; identifiant du courtier (masqué), identifiant de l utilisateur (masqué) et type de compte (p. ex., compte de spécialiste, compte de client, compte de négociateur d options ou compte de portefeuille); autres caractéristiques, dont la durée de l ordre (p. ex., ordre valable jusqu à révocation ou ordre immédiat sinon à annuler), que l ordre soit transparent ou non et qu il s agisse d un ordre ciblant les pôles opaques de liquidité ou non, et l identifiant unique attribué à l ordre. Les données précisent en outre le côté agressif et passif (procurant de la liquidité) de l opération. Elles mentionnent aussi les applications intentionnelles exécutées par les courtiers; ces opérations sont habituellement organisées hors bourse mais doivent être exécutées sur un marché public. L information relative aux marchés, aux courtiers et aux utilisateurs est masquée (l OCRCVM fournit un identifiant brouillé). Le masquage est appliqué de façon uniforme afin que le même identifiant soit toujours attribué au même marché, courtier et utilisateur. Les marques d horodatage sont généralement précises au millième de seconde près, sauf sur le marché B, où elles n étaient précises qu au centième de seconde près jusqu au 15 octobre Brogaard, Hendershott et Riordan (2014), Korajczyky et Murphy (2014) et l OCRCVM (2014) décrivent plus en détail ces données. Échantillon. Nous basons notre analyse sur la période allant du 27 août au 30 novembre 2012 (ce qui correspond aux sept semaines précédant et suivant la date de l événement, soit le 15 octobre 2012). Nous fixons la fin de la période d échantillonnage au 30 novembre afin d éviter que l analyse soit faussée par la mise à jour de la vitesse de connexion effectuée par le marché principal, la TSX, le 1 er décembre Nous limitons notre analyse aux titres intercotés car à la date de l événement, soit le 15 octobre 2012, l OCRCVM a modifié les règles concernant la vente à découvert de titres non intercotés. 9 L OCRCVM est un organisme d autoréglementation qui surveille les courtiers et les activités de négociation et assure la surveillance des marchés en temps réel. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 10

11 Nous basons notre analyse sur les titres «très liquides», selon la définition de l OCRCVM, qui sont intercotés sur les marchés américains. En gros, un titre est considéré comme très liquide un jour donné si, au cours d une période de 60 jours, il a été négocié au moins 100 fois par jour de bourse et a été assorti d une valeur de négociation moyenne d au moins 1 M$ 10. L OCRCVM dresse une liste de titres très liquides pour chaque jour de bourse; un titre est inclus dans notre échantillon s il figure sur cette liste à la fin de chaque mois compris dans notre période d échantillonnage. Nous vérifions si le titre est intercoté en consultant la revue électronique mensuelle de la TSX. Nous relevons 334 titres qui figurent sur la liste des titres fréquemment négociés tout au long de notre période d échantillonnage; 92 de ces titres sont très liquides et intercotés sur un marché américain tout au long de notre période d échantillonnage. Observations aberrantes. Nous avons éliminé quatre jours de notre période d échantillonnage : les 29 et 30 octobre, au cours desquels les marchés américains étaient fermés à cause de l ouragan Sandy, et les 22 et 23 novembre, dates de l Action de grâce et du Vendredi fou aux États Unis. Nous avons également observé un nombre extraordinaire (plus de ) d ordres de très grande taille passés sur deux jours par un négociateur unique sur une plateforme unique et visant un titre unique à volume relativement faible. Ces jours n ont pas été marqués par des volumes d ordres ou d opérations élevés sur ce titre, et le négociateur n affichait pas de caractéristiques notables en dehors de ces deux jours. Nous avons donc exclu de notre échantillon l activité observée sur ce titre pendant ces deux jours. 10 Pour plus de détails, se reporter à la définition de l OCRCVM figurant à l adresse stocks.aspx. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 11

12 III. Incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la qualité du marché A. Quelle a été l incidence de la règle d'amélioration du cours sur le volume de négociation invisible? Nous mesurons l incidence de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible de deux façons. Premièrement, nous calculons le volume de négociation en dollars qui fait intervenir un ordre invisible du côté passif de l opération en pourcentage du volume de négociation total en dollars (le volume invisible passif). Deuxièmement, nous calculons la part du volume d ordres invisibles par rapport au volume d ordres total (le volume d ordres invisibles). A.1. Quelle a été l incidence globale sur la négociation invisible? Le graphique 1 représente le volume invisible passif calculé pour notre échantillon de titres sur l ensemble des plateformes. Ce graphique montre que l adoption des règles concernant la liquidité invisible a été suivie d une baisse importante du volume de négociation invisible. Le tableau II présente des statistiques sommaires sur le volume invisible passif et le volume d ordres invisibles et montre que ces deux valeurs ont diminué à la suite de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Le volume invisible passif est passé de 9,3 % à 5,4 %, et le volume d ordres invisibles, de 17,2 % à 11,9 %. Nous analysons formellement l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible à l aide du modèle linéaire sur données de panel suivant :, où VD it est la variable dépendante qui mesure l activité de négociation invisible (volume invisible passif ou volume d ordres invisibles); RACM t est une variable nominale qui représente la modification des règles et qui est égale à 0 avant le 15 octobre 2012 et à 1 après cette date; VIX t représente la réalisation quotidienne de l indice de volatilité du marché américain VIX; et représente l effet fixe lié aux titres. On sait que la volatilité influe sur les variables de négociation; comme nos titres sont intercotés sur les marchés américains, nous incluons l indice de volatilité américain VIX à titre de variable de contrôle. Afin d éviter les biais dans les erreurs types résultant d observations qui sont corrélées dans le temps par titre ou sur l ensemble des titres par date, ou les deux, nous employons des erreurs types qui sont doublement groupées par titre et par date [se reporter à Cameron, Gelback et Miller (2011) et Thompson (2011)]. La partie A du tableau III confirme que le volume invisible passif et le volume d ordres invisibles ont tous deux connu une baisse importante après la modification des règles concernant la liquidité invisible, comme nous l avons observé dans le graphique 1 et le tableau II. 1 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 12

13 A.2. Quelle a été l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible par marché? La règle d'amélioration du cours minimale avait force obligatoire pour l organisation de la négociation sur les marchés opaques Ad et D, qui ont dû ajuster leurs règles de négociation en conséquence. En revanche, la règle n a pas directement touché les ordres invisibles passés sur les marchés visibles. Pour comprendre la relation entre l organisation de la négociation et l incidence des règles concernant la liquidité invisible, nous analysons à présent l évolution de la négociation invisible par marché. En réaction à la modification des règles, les marchés opaques Ad et D ont ajusté leurs règles de négociation pour s assurer que tous les ordres étaient conformes à la règle d'amélioration du cours minimale. L incidence de l amélioration accrue du cours sur la négociation invisible n est pas manifeste ex ante. D un côté, les ordres passifs passés sur les marchés opaques Ad et D sont devenus plus chers parce qu ils ont perdu la possibilité d offrir une amélioration du cours inférieure à 50 % du meilleur cours acheteur et vendeur national. D un autre côté, l amélioration accrue du cours a rendu les marchés opaques plus attrayants pour les ordres négociables, ce qui pourrait augmenter la probabilité d exécution des ordres invisibles sur les marchés Ad et D. Les ordres invisibles passés sur les marchés visibles n ont été que très peu touchés. Soit ces ordres étaient arrimés de manière à être négociés au point médian, ce qui fournissait déjà l amélioration du cours exigée, soit il s agissait d ordres à cours limité (dont le cours était fixé par le participant) pleinement cachés qui avaient une priorité moindre que les ordres visibles au même cours et qui fournissaient donc déjà l amélioration du cours exigée au moment de leur exécution (par rapport au niveau suivant dans le registre) sur un marché. À notre connaissance, la seule incidence de la modification des règles sur les ordres invisibles négociés sur les marchés visibles a été l adoption de la règle de priorité des ordres visibles sur l ensemble des marchés. Avant le 15 octobre 2012, les ordres à cours limité invisibles pouvaient être négociés à un niveau de cours donné après que toute la liquidité visible au même niveau de cours sur le même marché avait été épuisée, et ce, même si d autres marchés affichaient des ordres à ce niveau de cours. Depuis le 15 octobre 2012, conformément à la règle d'amélioration du cours minimale, les ordres à cours limité invisibles peuvent être négociés une fois seulement que toute la liquidité visible au niveau de cours pertinent sur tous les marchés a été épuisée. Pour évaluer l incidence de la modification des règles sur la négociation invisible par plateforme, nous calculons les deux indicateurs du volume invisible pour chacun des quatre principaux marchés (A à D) et le volume total pour les plateformes restantes (E à H). Nous constatons que toute la négociation invisible effectuée sur le marché A a lieu dans le registre d ordres invisibles Ad. Le tableau II présente des statistiques sommaires sur la négociation invisible, ventilées par plateforme de négociation. Avant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, la négociation invisible (passive) sur le marché A représentait presque 4,6 % du volume total en dollars négocié au Canada, alors qu après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, elle n en représentait plus que 0,8 %. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 13

14 L autre principal marché invisible, le marché D, représentait 2,5 % de ce volume avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Les marchés B et C représentaient respectivement 1,4 % et 0,8 % de ce volume avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Sur le marché A comme sur le marché D, le volume d ordres a chuté, passant de 10,4 % à 6,4 % du volume d ordres total sur l ensemble des marchés pour le marché A et de 4,7 % à 3,3 % de ce volume pour le marché D. Nous analysons formellement l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la négociation invisible à l aide du modèle linéaire suivant, qui utilise des données de panel relatives aux marchés et aux titres :,,,,, où VD it est la variable dépendante qui mesure l activité de négociation invisible (volume invisible passif ou volume d ordres invisibles); mk m est une variable nominale égale à 1 si l observation de la variable dépendante vaut pour le marché m, où m=0 pour tous les marchés autres que A, B, C ou D; RACM t est une variable nominale qui représente la modification des règles et qui est égale à 0 avant le 15 octobre 2012 et à 1 après cette date; VIX t représente la réalisation quotidienne de l indice de volatilité du marché américain VIX; et représente les effets fixes liés aux marchés et aux titres. L équation (2) nous permet d évaluer l incidence de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur tous les marchés touchés en même temps et de vérifier si la chute prononcée du volume invisible sur le marché A, illustrée dans la partie A du tableau II, est effectivement plus importante que sur les autres marchés. La partie B du tableau III présente les résultats de l analyse effectuée à l aide de l équation (2). Nous confirmons que le marché A a effectivement connu une baisse de volume importante : le volume invisible passif sur le marché A a diminué de 3,81 %. Sur le marché A comme sur le marché D, le volume d ordres invisibles a plongé respectivement de 4,04 % et 1,33 %. Un test formel d égalité des coefficients et est rejeté à tous les niveaux conventionnels, ce qui indique que la baisse du volume d ordres est plus importante sur le marché A. Toute la négociation invisible effectuée sur le marché A a lieu dans le registre d ordres invisibles Ad; elle est donc très semblable à celle qui est effectuée sur le marché D. Dans le graphique 2, nous représentons (sous forme de logarithmes) le volume de négociation invisible en dollars réalisé sur les marchés A et D. Le graphique confirme les observations présentées dans le tableau III. Le volume de négociation en dollars connaît une diminution importante sur le marché A alors qu il reste pratiquement le même sur le marché D. En résumé, nous constatons que la modification des règles concernant la liquidité invisible n a pas d incidence sur la négociation invisible sur les marchés visibles B et C. Sur les deux marchés opaques, le volume d ordres varie de façon significative, mais seul le marché Ad connaît une baisse du volume de négociation. Nous avançons plusieurs explications possibles à cette différence dans le chapitre VI. 2 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 14

15 B. Quelle a été l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la qualité du marché? Nous déterminons ensuite si le déclin du volume invisible est associé à une variation de la volatilité, de l efficacité des cours, de la formation des cours et de la liquidité. B.1 Volatilité Nous mesurons la volatilité des cours à l aide de deux indicateurs. Premièrement, nous calculons la volatilité réalisée des rendements intrajournaliers, mesurée par la somme des carrés des rendements sur une période d une minute. Deuxièmement, nous calculons la fourchette de négociation, soit la différence entre les cours maximum et minimum sur un intervalle d une minute, divisée par le cours moyen. Dans le présent rapport, nous basons notre analyse sur le prix des opérations et calculons les rendements sur une période d une minute en fonction du dernier cours par intervalle d une minute. Toutes les mesures sont exprimées en points de base. Nous analysons formellement la variation de la volatilité à l aide du modèle linéaire suivant, qui utilise des données de panel relatives aux titres et aux dates :, où VD it représente la réalisation quotidienne de l indicateur de volatilité respectif. La variable d intérêt est l estimation du facteur, car ce chiffre représente l incidence de la variation. Le tableau IV présente des statistiques sommaires, et le tableau V, les résultats de l estimation. Nous ne constatons aucune variation de la volatilité mesurée par la fourchette de négociation et n observons qu une augmentation peu significative de la volatilité réalisée (au niveau de 10 %). B.2 Efficacité des cours Nous mesurons l efficacité des cours d après la valeur absolue de l autocorrélation des rendements sur une période d une minute. Une autocorrélation plus faible correspond à une plus grande efficacité des cours. Dans le présent rapport, nous basons le calcul des rendements sur le cours de la dernière opération par intervalle d une minute. Nous analysons la variation de l efficacité des cours à l aide de l équation (3) en prenant l autocorrélation des rendements comme variable dépendante. La troisième colonne du tableau IV présente les résultats de notre estimation et montre que l efficacité des cours n a pas connu de variation mesurable. B.3 Formation des cours Dans le présent rapport, nous mesurons la formation des cours en fonction de l impact des opérations sur le cours sur des périodes de 1, 10 et 30 secondes et de 1, 5 et 10 minutes, l impact sur le cours correspondant à la variation affectée d un signe du point médian du cours x secondes ou minutes après l opération :, /, 3 4 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 15

16 où est une variable égale à 1 si l opération au moment t est un achat et à 1 s il s agit d une vente; est le point médian du meilleur cours acheteur et vendeur national en vigueur au moment t; et, est le point médian du meilleur cours acheteur et vendeur national en vigueur dans x unités de temps. Un impact sur le cours plus important est associé à un processus de formation des cours plus rapide, mais aussi à des coûts de sélection adverse plus élevés. Nous estimons l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur le processus de formation des cours à l aide de l équation (3), en prenant l impact sur le cours quotidien moyen pondéré en fonction du volume comme variable dépendante. Le tableau IV présente des statistiques sommaires, et les colonnes 5 à 10 du tableau V, les résultats de l estimation de la variation de l impact sur le cours à l échelle du marché sur différents horizons. Nous n observons aucune variation de l impact sur le cours sur les horizons plus courts (1 à 30 secondes) et notons une diminution de l impact sur le cours sur les horizons plus longs (1 à 10 minutes), ce qui indique que la sélection adverse a diminué à la suite de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. B.4 Liquidité Nous mesurons la liquidité à l échelle du marché en fonction de l écart effectif, mesuré de la façon suivante pour une opération exécutée au moment t sur le titre i : é /, où est une variable égale à 1 si l opération au moment t est un achat et à 1 s il s agit d une vente; est le point médian du meilleur cours acheteur et vendeur national au Canada en vigueur au moment t; et représente le cours de l opération. Un écart effectif plus large est associé à une liquidité plus faible et à des coûts de négociation plus élevés. Nous estimons l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la liquidité à l échelle du marché à l aide de l équation (2) en prenant l écart effectif moyen pondéré en fonction du volume par jour et par titre comme variable dépendante. Le tableau IV présente des statistiques sommaires, et la colonne 4 du tableau V, les résultats de l estimation de la variation de l écart effectif. Nous n observons aucune variation dans l écart effectif. 5 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 16

17 IV. Incidence de la règle d'amélioration du cours minimale par type de négociateur Dans le chapitre III, nous avons examiné l incidence de la modification des règles concernant la liquidité invisible sur le volume de négociation et la qualité du marché en général. Dans ce chapitre, nous analysons l incidence de cette modification sur le volume et les coûts de négociation et sur les rendements pour différents groupes de négociateurs (p. ex. négociateurs de détail, institutions ou négociateurs à haute vitesse). A. Classement des négociateurs Tous les négociateurs accèdent aux marchés par l'intermédiaire de courtiers. Nous basons notre classement sur l analyse de la transmission d ordres et des pratiques de négociation par identifiant de négociateur, ce dernier étant défini par la combinaison de l identifiant de courtier, de l identifiant d utilisateur et du type de compte (compte de client, compte de spécialiste, compte de portefeuille, compte de teneur de marché d options ou compte de non client). L identifiant d utilisateur est l identifiant le plus élémentaire dont disposent les autorités de réglementation du Canada; le personnel de l OCRCVM décrit son utilisation en détail dans de récents rapports de recherche (OCRCVM 2012 et OCRCVM 2014) 11. Selon les rapports du personnel de l OCRCVM, un identifiant d utilisateur est attribué par un marché et peut permettre d identifier un négociateur unique, un flux (par exemple tous les ordres provenant du système de courtage en ligne d un courtier) ou un client qui accède aux plateformes de négociation directement grâce à un accès direct aux marchés (ADM). À notre connaissance, les courtiers classent les différents types de flux d ordres (p. ex. ordres de détail ou institutionnels) par identifiant d utilisateur. Pour les clients disposant d un ADM, il s'agit d'une exigence de l'ocrcvm. Cependant, selon l OCRCVM (2012), un client disposant d un ADM peut se voir attribuer plusieurs identifiants d utilisateur, par exemple pour négocier par l intermédiaire de plusieurs courtiers ou sur différents marchés; il peut aussi choisir d utiliser plusieurs identifiants d utilisateur à des fins commerciales ou administratives. Aux fins du classement des négociateurs, nous élargissons notre échantillon de 92 titres intercotés fréquemment négociés pour y inclure les 151 titres fréquemment négociés qui font partie de l indice composé S&P/TSX, le principal indice du marché canadien. Nous classons les négociateurs en fonction des habitudes de négociation que nous avons observées pendant les huit semaines précédant notre période d échantillonnage (du 4 juillet au 24 août). Nous classons les négociateurs en quatre catégories : Négociation à haute vitesse, Détail, Institutions et Autres. La catégorie Autres comprend les identifiants de négociateur que nous n avons pu classer dans les 11 Se reporter à c6b 946e 6f2bd6cf4e23_fr.pdf et à 15e cb5 2c31e8f2bf82_fr.pdf Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 17

18 trois autres catégories. Le tableau VI présente des statistiques sommaires sur ces groupes. Au total, notre échantillon comprend identifiants de négociateur uniques, dont beaucoup sont toutefois inactifs. Détail. Sur le marché A, les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité sont accessibles exclusivement aux investisseurs de détail. Le recours aux ordres ciblant les pôles opaques de liquidité est au choix du courtier et non du client, et, à notre connaissance, les courtiers doivent explicitement chercher à se connecter au marché Ad pour pouvoir passer ce type d ordre. Nous extrayons de la base de données (qui couvre la période allant du 1 er janvier 2012 au 30 juin 2013) tous les identifiants de négociateur qui recourent aux ordres ciblant les pôles opaques de liquidité et classons ces négociateurs dans la catégorie Détail. Notre échantillon compte 135 identifiants de ce genre. Nous savons avec certitude que ces identifiants de négociateur servent à négocier le flux d ordres provenant des investisseurs de détail, mais il se peut que d autres identifiants attribués aux mêmes fins ne soient pas pris en compte dans notre classement. Investisseurs institutionnels : Nous supposons que les investisseurs institutionnels participent à d importantes opérations organisées au préalable et accumulent d importantes positions. Nous utilisons donc ces deux critères pour les repérer. Premièrement, nous extrayons tous les identifiants de négociateur qui font intervenir un compte de client et une application dite «intentionnelle». Une application intentionnelle est une opération, habituellement importante, qui est organisée au préalable hors bourse par une maison de courtage, par exemple pour apparier deux ordres de client, ou encore, pour négocier contre un ordre de client, ce qui l amène à assumer un passif dans son compte de portefeuille. Deuxièmement, nous recherchons les identifiants de négociateur qui accumulent d importantes positions sur tous les marchés canadiens. Nous déterminons la position cumulative maximale de chaque négociateur en titres non intercotés pour la période de classement, en attribuant une valeur nulle à la position au début de la période. Nous nous concentrons sur les titres non intercotés pour réduire la possibilité qu une position apparemment importante d une entité soit contrebalancée par une position tout aussi importante sur un autre marché. Étant donné qu un négociateur peut acheter dans un territoire et vendre dans un autre, par exemple pour profiter d une possibilité d arbitrage, on peut imaginer qu une position détenue uniquement au Canada soit contrebalancée par une position détenue aux États Unis. Nous reconnaissons que ce classement n est pas parfait, notamment parce qu un négociateur pourrait, sous un même identifiant, négocier au nom de plusieurs clients de détail qui accumulent conjointement une position importante, ou parce qu un client disposant d un ADM pourrait utiliser différents identifiants de négociateur pour acheter et vendre des titres. Afin d atténuer ces imperfections, nous fixons un maximum à la position cumulative requise. Nous classons l identifiant de négociateur dans la catégorie Investisseurs institutionnels si sa position cumulative maximale durant la période de classement a une valeur absolue de plus de $. Selon notre classement, 558 identifiants de négociateur ont été attribués pour négocier le flux d ordres Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 18

19 des investisseurs institutionnels. Négociation à haute vitesse : La caractéristique fondamentale de la négociation à haute vitesse est que la négociation est automatisée et que les négociateurs ont la capacité de réagir rapidement aux conditions du marché. Les définitions adoptées par diverses autorités de réglementation ou institutions politiques (p. ex. la BAFin en Allemagne, la Commission européenne ou la SEC aux États Unis) exigent souvent que les négociateurs à haute vitesse transmettent un nombre élevé d ordres, en particulier par rapport à leurs opérations. À notre avis, l utilisation du nombre d ordres ou du rapport entre les ordres et les opérations fausse le classement au détriment des négociateurs ou des stratégies qui recourent seulement aux ordres négociables. Afin de repérer les négociateurs à haute vitesse, nous nous concentrons sur la vitesse de réaction et retenons les délais de réaction plus courts que les délais de réaction humains (selon la Database of Useful Biological Numbers de l Université Harvard 12, la durée moyenne d un clin d œil est de 100 à 400 millisecondes). Nous exigeons également que les identifiants de négociateur affichent une vitesse de réaction rapide pendant de longues périodes, dans le cadre de nombreuses opérations portant sur de nombreux titres. Nous quantifions la vitesse de réaction d un identifiant de négociateur en fonction de deux critères. Notre premier critère est le délai médian d annulation des ordres, soit la durée qui s écoule entre la transmission d un ordre et son annulation. Pour les besoins du classement, nous excluons les ordres immédiats sinon à annuler parce que leur délai d annulation dépend de la vitesse de traitement du marché. Notre deuxième critère est le nombre de messages d opérations et d ordres qu un identifiant de négociateur transmet durant une courte période après une annonce quotidienne publique prévue. Nous nous concentrons sur les 500 premières millisecondes suivant 15 h 40, soit l heure à laquelle la TSX publie pour la première fois le déséquilibre entre les ordres d achat et les ordres de vente dans le cadre de sa fonction Clôture du marché (CDM). Le cours de clôture des titres cotés à la TSX est calculé selon un processus en plusieurs étapes. Avant 15 h 40, les négociateurs peuvent transmettre des ordres d achat et de vente au mieux désignés comme ordres au dernier cours. Ces ordres se négocieront au cours de clôture de 16 h. À 15 h 40, la TSX publie le déséquilibre entre les ordres d achat et de vente, et les négociateurs ont alors la possibilité de saisir des ordres à cours limité pour qu ils se négocient dans le cadre de la fonction CDM afin de contrebalancer le déséquilibre quant aux ordres au mieux. Le déséquilibre publié dans le cadre de la fonction CDM est représentatif du cours de clôture et peut contribuer à prédire le comportement au cours des 20 dernières minutes de négociation. Globalement, on constate une hausse importante des opérations immédiatement après la publication du déséquilibre dans le cadre de la fonction CDM, même si cette hausse n est pas toujours visible ou 12 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 19

20 marquée pour chaque action. Le graphique 3 représente le nombre d opérations par minute calculé de façon globale pour l ensemble des titres composant notre échantillon sur le nombre total de jours compris dans la période de classement. Ce jeu de données nous a été fourni par l OCRCVM et ne contient pas d information sur l annonce effectuée dans le cadre de la fonction CDM. Par conséquent, nous ne pouvons calculer le délai écoulé entre la publication du déséquilibre dans le cadre de la fonction CDM et l activité des négociateurs à la milliseconde près. Pour cette raison, nous classons les identifiants de négociateur dans la catégorie Négociation à haute vitesse en fonction de leur activité durant un intervalle relativement long de 500 millisecondes après l annonce. Pour chaque identifiant de négociateur, action et jour, nous calculons le délai médian d annulation et, pour chaque identifiant de négociateur, nous calculons le nombre total d ordres et d opérations agressives durant les 500 millisecondes écoulées après 15 h 40. Un identifiant de négociateur est classé dans la catégorie Négociation à haute vitesse : 1. soit si la médiane des délais d annulation médians de l identifiant de négociateur pour la combinaison jour action considérée est inférieure à 250 millisecondes; 2. soit si l identifiant de négociateur transmet plus de ordres ou participe à plus de 500 opérations agressives au cours des 500 millisecondes qui suivent la publication du déséquilibre dans le cadre de la fonction CDM sur l ensemble des titres composant notre échantillon durant la période de classement. Au total, nous classons 89 identifiants de négociateur dans la catégorie Négociation à haute vitesse. Ce groupe affiche les caractéristiques que l on s attend habituellement à rencontrer chez les négociateurs à haute vitesse. Il représente 82 % des ordres saisis et 83 % des annulations d ordres effectuées durant la période de classement, et compte pour 53 % des ordres passifs et 34 % des ordres agressifs. Un négociateur à haute vitesse type négocie en moyenne 136 titres par jour. Aucun des identifiants de négociateur à haute vitesse ne se retrouve dans les catégories Détail et Investisseurs institutionnels. Les négociateurs à haute vitesse sont également parmi les plus nombreux à recourir aux ordres immédiats sinon à annuler, ce qui indique une sensibilité à la vitesse. Stocks détenus par les négociateurs à haute vitesse. On pense généralement que les sociétés pratiquant la négociation à haute vitesse cherchent à maintenir leurs stocks à un jour à un niveau très modeste, voire nul. Or, nous observons que la plupart des négociateurs classés dans la catégorie Négociation à haute vitesse détiennent des stocks médians importants à la fin de la journée, y compris des stocks de titres non intercotés. De plus, plusieurs des négociateurs à haute vitesse les plus rapides que nous classons dans la catégorie Négociation à haute vitesse négocient à 85 % au moyen d ordres passifs, affichent des ratios ordres/opérations situés dans le 99 e percentile et détiennent pourtant des stocks médians équivalant à 70 % ou plus de leur volume de négociation quotidien. Cette observation démontre l importance de comprendre l utilisation des identifiants de négociateur et d utilisateur dans différents territoires et différents jeux de données. Sur les marchés canadiens, un client Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 20

21 disposant d un ADM peut utiliser plusieurs identifiants d utilisateur [OCRCVM (2012) et OCRCVM (2014)]; il est donc possible qu une société pratiquant la négociation à haute vitesse se voie attribuer plusieurs identifiants d utilisateur. De plus, un identifiant d utilisateur unique peut servir à désigner l activité de négociation de plusieurs entités, par exemple le flux d ordres de détail total traité par une maison de courtage (lequel est, en moyenne, équilibré). Par conséquent, la faiblesse des stocks à la fin de la journée n est pas un critère nécessaire ni suffisant pour distinguer un identifiant de négociateur à haute vitesse dans notre jeu de données. B. Rendements intrajournaliers par groupe de négociateurs Nous calculons la rentabilité des activités de négociation en fonction des rendements intrajournaliers des opérations d achat et de vente et évaluons les positions détenues à la fin de la journée d après le cours de clôture. Nous mesurons les rendements en points de base, en pourcentage de la valeur totale négociée, et calculons les rendements par groupe de négociateurs. Nous calculons le rendement par action i par jour t pour chaque groupe d identifiants de négociateur (Négociation à haute vitesse, Détail, Investisseurs institutionnels et Autres) comme suit : ô /, 6 où représentent la valeur globale en dollars des opérations de vente et d achat réalisées par un groupe de négociateurs sur le titre i le jour t, et et représentent le nombre d actions vendues et achetées par le groupe. L expression représente le profit (non réalisé) tiré des activités de négociation intrajournalières; une valeur positive pour un groupe donné indique que les négociateurs compris dans le groupe ont dans l ensemble acheté à bas prix et vendu à prix fort. L expression représente la position à la fin de la journée, que nous évaluons d après le cours de clôture du titre. La mesure du rendement intrajournalier tient compte des variations de cours favorables et défavorables après l opération et inclut implicitement les coûts d opération. Si, par exemple, les cours acheteur et vendeur en vigueur demeurent constants tout au long de la journée, le rendement intrajournalier obtenu par un négociateur qui achète le titre au cours vendeur est égal à l écart effectif. Nous reconnaissons que la mesure du rendement intrajournalier n est pas exempte de lacunes. Premièrement, elle se base sur les stocks, et nous ne savons pas à combien se montent véritablement les stocks détenus par les négociateurs à la fin de la journée, pour des raisons liées à l utilisation des identifiants de négociateur par les maisons de courtage (se reporter au paragraphe A) et parce que les titres composant notre échantillon sont intercotés sur les marchés américains. Nous pensons toutefois qu en calculant le volume global pour l ensemble des identifiants de négociateur compris dans chaque groupe, on atténue en partie ce problème. Deuxièmement, cette mesure utilise le cours de clôture comme point de référence et suppose donc que le cours à la fin de la journée constitue le cours efficace véritable du titre considéré. Si une institution importante non informée prend un grand nombre de jours pour constituer ou liquider une position, cela pourrait causer un impact transitoire sur le cours qui n influera Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 21

22 que temporairement sur le cours à la fin de la journée. Enfin, le rendement que nous mesurons est un rendement non réalisé, et nous savons que les négociateurs ne pourront peut être pas dénouer leurs positions au cours en vigueur à la fin de la journée pour réaliser ces rendements. Le tableau VII présente des statistiques sommaires sur les rendements intrajournaliers, ventilées par type de négociateur et par marché. Nous constatons que les négociateurs à haute vitesse obtiennent les rendements intrajournaliers les plus élevés, et les négociateurs de détail, les rendements intrajournaliers les plus faibles. Nous déterminons la variation des rendements qui a suivi l adoption des règles concernant la liquidité invisible à l aide d une analyse de régression sur données de panel (par groupe de négociateurs). Nous appliquons la régression suivante à la mesure du rendement intrajournalier pour chaque groupe de négociateurs :,,,,, où VD it est la variable dépendante qui mesure le rendement intrajournalier obtenu par le groupe de négociateurs considéré, ventilé par marché; mk m est une variable nominale égale à 1 si l observation de la variable dépendante vaut pour le marché m, où m=0 pour tous les marchés autres que A, B, C ou D; RACM t est une variable nominale qui représente la modification des règles et qui est égale à 0 avant le 15 octobre 2012 et à 1 après cette date; VIX t représente la réalisation quotidienne de l indice de volatilité du marché américain VIX; et représente les effets fixes liés aux marchés et aux titres. La partie 1 du tableau VIII présente les résultats de l analyse effectuée à l aide de l équation (7). Nous constatons que les négociateurs de détail ont vu leurs rendements intrajournaliers décliner sur le marché A. Ce déclin (statistiquement faible) cadre avec un déclin du volume de négociation sur le marché Ad, où les ordres de détail obtenaient une amélioration du cours avant la modification des règles. Nous analysons l évolution de la répartition du flux d ordres entre les registres d ordres visibles et invisibles du marché A avant et après la modification des règles au paragraphe E. Le déclin des rendements intrajournaliers est plus prononcé et statistiquement significatif lorsqu on tient compte des frais de négociation du marché (frais teneur preneur), ce qui cadre avec le fait que les ordres de détail négociables figurant dans le registre d ordres à cours limité Al supportent des frais plus élevés que ceux qu ils supporteraient dans le registre d ordres invisibles Ad. Comme la plupart des négociateurs de détail font payer les frais teneur preneur à leurs clients sous forme de commissions fixes, nos résultats indiquent que les sociétés de courtage de détail supportent peut être des frais de négociation plus élevés depuis la modification des règles concernant la liquidité invisible. Nous observons également une hausse des profits réalisés par les investisseurs institutionnels sur le marché C. 7 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 22

23 C. Impact de marché L impact de marché (implementation shortfall) est un indicateur lié aux rendements intrajournaliers qui sert à mesurer le coût d un ordre «principal» important qui est divisé en plusieurs ordres «secondaires». Cet indicateur compare le coût réalisé de l établissement ou du dénouement d une position au coût hypothétique que le négociateur aurait engagé s il avait exécuté la totalité de la position au moment où il a commencé à négocier les ordres secondaires. Nous ne disposons malheureusement d aucun renseignement sur les ordres principaux; par conséquent, notre estimation de l impact de marché est imprécise. Afin d estimer le cours en vigueur au moment où un négociateur a commencé à constituer ou à dénouer une position, nous utilisons le premier cours, appelé ici premier it, auquel un négociateur négocie un jour donné. Nous calculons ensuite l impact «brut» par négociateur j :, 8 où représente le coût hypothétique pour le négociateur j de l établissement d une position au premier cours de négociation, et représente le coût réalisé pour le négociateur. Plus l impact est faible, plus le coût de négociation réalisé est bas. Nous additionnons ensuite les impacts bruts pour tous les négociateurs compris dans un groupe et divisons la somme par le volume de négociation quotidien en dollars du groupe : /. 9 Nous pensons que la mesure de l impact de marché est particulièrement pertinente pour les investisseurs institutionnels. L objectif des négociateurs à haute vitesse étant, de toute évidence, de générer des profits intrajournaliers, ils n auraient aucun intérêt à exécuter l ensemble de leurs ordres au premier cours de négociation. De plus, à notre connaissance, les ordres de détail ne sont généralement pas fractionnés en ordres de plus petite taille (à moins qu un investisseur de détail fractionne son ordre en transmettant plusieurs ordres à la société de courtage). Nous indiquons les statistiques relatives aux groupes de négociateurs autres que les investisseurs institutionnels uniquement pour fournir des données complètes. Le tableau VII présente des statistiques sommaires sur l impact de marché. Nous constatons que cet impact est positif pour les investisseurs institutionnels et que l ampleur de l impact est comparable d un marché à l autre. La partie 2 du tableau VIII présente l incidence estimative de la modification des règles concernant la liquidité invisible. Nous ne trouvons aucune preuve que ces règles ont eu une incidence sur l impact de marché pour les investisseurs institutionnels. D. Taux d exécution En 2009, les ACVM et l OCRCVM ont publié un document de consultation conjoint [ACVM (2009)] dans lequel ils examinent différents points de vue sur la négociation invisible. Les deux organismes expliquent, en particulier, le point de vue des opposants aux ordres invisibles liés au meilleur cours acheteur et Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 23

24 vendeur national. Selon les ACVM (2009), les opposants aux ordres invisibles liés au marché de référence sont d avis que les personnes qui affichent ces ordres «profitent impunément de la contribution de ceux qui ont affiché des ordres à cours limité visibles sur le marché et qu il est inéquitable qu un ordre lié au marché de référence puisse être exécuté avant l ordre établissant le meilleur cours acheteur ou vendeur» parce que «l investisseur n aura aucun avantage à afficher l ordre à cours limité (c. à d. l exécution ou un crédit rabais)». Dans le présent paragraphe, nous étudions la relation entre la transmission d ordres invisibles et la probabilité d exécution des ordres visibles. Le tableau III montre que l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale a entraîné une réduction du nombre d ordres invisibles transmis, en particulier sur les marchés Ad et D, où ces ordres étaient liés au meilleur cours acheteur et vendeur national. Comme indicateur de la probabilité d exécution des ordres visibles, nous utilisons le rapport entre le volume de négociation passif et le volume total d ordres visibles (exprimé en actions) 13 : é / Nous calculons également le rapport entre le volume de négociation passif et le volume total d ordres visibles pour évaluer le taux d exécution des ordres invisibles. Le tableau VII présente des statistiques sommaires sur les taux d exécution (en pourcentage). Les négociateurs à haute vitesse ont de faibles taux d exécution, ce qui cadre avec la transmission et l annulation rapides des ordres communément associées aux stratégies de négociation à haute vitesse. Les négociateurs de détail et les investisseurs institutionnels obtiennent des taux d exécution plus élevés. Le tableau IX présente les résultats d une analyse de régression effectuée à l aide de l équation (7) en prenant l indicateur é défini dans l équation (10) et un indicateur semblable de la probabilité d exécution des ordres invisibles comme variables dépendantes. Nous constatons que les taux d exécution des négociateurs à haute vitesse s améliorent sensiblement sur les marchés A et C. Les taux d exécution des investisseurs institutionnels, en revanche, diminuent sur les marchés A et C et ceux des négociateurs de détail diminuent sur le marché A, alors que l on s attendait plutôt à ce qu une réduction de la négociation invisible augmente la probabilité d exécution des ordres visibles. Cela s explique peut être par la concurrence accrue sur les marchés visibles pour la liquidité fournie à l égard du flux d ordres de détail qui aurait été exécuté de façon invisible (sur le marché Ad) avant la mise en œuvre de la règle d'amélioration du cours minimale. Nous analysons l évolution des décisions d acheminement des ordres des négociateurs dans le paragraphe E ci dessous et au chapitre VI. L analyse des taux d exécution des ordres invisibles révèle une augmentation de la probabilité d exécution des ordres invisibles passifs des investisseurs institutionnels sur le marché D. Nous examinons si ce phénomène est lié à l évolution de la segmentation du flux d ordres entre les différentes plateformes de négociation ci dessous Nous ne pouvons déduire directement des données quels ordres sont négociables au moment de leur transmission. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 24

25 E. Marchés sur lesquels les différents groupes de négociateurs négocient avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale Afin d étudier la segmentation du flux d ordres entre les marchés, nous calculons le volume de négociation en dollars par type de négociateur. Nous ventilons le volume de négociation total attribuable à un identifiant de négociateur en quatre catégories : invisible et agressif, qui représente les ordres (négociables) désignés comme invisibles dans lesquels l identifiant de négociateur est du côté actif; visible et agressif, qui représente le reste du volume d ordres négociables attribuable à l identifiant de négociateur; invisible et passif, qui représente les ordres désignés comme invisibles dans lesquels l identifiant de négociateur est du côté passif; et visible et passif, qui représente le reste du volume de négociation passif attribuable à l identifiant de négociateur 14. Nous calculons le volume de négociation global en dollars par groupe de négociateurs (Détail, Institutions, Négociation à haute vitesse et Autres) pour tous les identifiants de négociateur compris dans chaque groupe et l exprimons en pourcentage du volume de négociation total du groupe 15. Le tableau X présente la ventilation de ces types de volumes de négociation ainsi que la ventilation du volume de négociation invisible, visible, agressif et passif en dollars par groupe de négociateurs sur les différents marchés, avant et après la modification des règles concernant la liquidité invisible. Les chiffres présentés pour chaque groupe sont calculés en pourcentage du volume de négociation total en dollars attribuable au groupe. Nous analysons formellement l évolution du volume de négociation par groupe qui a suivi l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale à l aide de l équation (7), où VD it est la variable dépendante qui mesure le volume de négociation du type considéré (p. ex. invisible et agressif) attribuable au groupe de négociateurs considéré, ventilé par marché. Le tableau XI présente les résultats de cette estimation. Négociateurs à haute vitesse. La ventilation du volume de négociation attribuable au groupe d identifiants de négociateur à haute vitesse est liée aux parts de marché observées sur les quatre principaux marchés du Canada : les négociateurs à haute vitesse négocient la majeure partie de leur volume, de façon tant passive qu agressive, sur le marché B, puis sur les marchés C et A. L analyse de régression montre que la modification des règles a eu une incidence sur la ventilation du volume de négociation attribuable aux négociateurs à haute vitesse. Après la modification, les négociateurs à haute vitesse ont réduit leur volume de négociation invisible et passif sur les marchés opaques Ad et D mais augmenté leur volume de négociation invisible et agressif sur le marché opaque D, ce qui cadre avec 14 Depuis la modification des règles concernant la liquidité invisible, les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité qui ne trouvent pas d appariement sur le marché Ad sont automatiquement réacheminés vers le marché Al. Nous classons ce flux d ordres réacheminé dans la catégorie «visible et agressif». 15 Il est inutile de calculer le volume moyen par identifiant de négociateur puisque l utilisation des identifiants de négociateur peut varier d une société de courtage et d un client à l autre; un identifiant de négociateur unique peut être utilisé pour négocier au nom de plusieurs clients, tout comme un client unique peut utiliser plusieurs identifiants de négociateur. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 25

26 l idée que la règle d'amélioration du cours minimale fait grimper le coût des opérations passives sur les plateformes de négociation opaques et fait baisser celui des opérations agressives exécutées contre ces ordres invisibles. Nous constatons par ailleurs que les négociateurs à haute vitesse ont réduit leur volume de négociation visible et passif sur le marché B et l ont augmenté sur les marchés A et C; l augmentation sur le marché A a été particulièrement prononcée. Le graphique 4 représente (sous forme de logarithmes) le volume d ordres en dollars que les négociateurs à haute vitesse transmettent aux marchés opaques Ad et D et montre que, globalement, ces négociateurs transmettent moins d ordres (en dollars) aux plateformes opaques depuis la modification des règles concernant la liquidité invisible. Les changements observés dans la ventilation du volume de négociation attribuable aux négociateurs à haute vitesse cadrent avec les observations qui ressortent du tableau IX, soit la diminution des taux d exécution des ordres visibles des investisseurs institutionnels et des négociateurs de détail sur les marchés A et C, et l augmentation des taux d exécution des ordres invisibles des investisseurs institutionnels sur le marché D. Étant donné que les marchés visibles fonctionnent selon le principe de la priorité temporelle, les négociateurs à haute vitesse y détiennent un avantage lorsqu ils fournissent de la liquidité. Si l augmentation de la part du volume passif attribuable aux négociateurs à haute vitesse sur les marchés A et C découle du fait que ces négociateurs acheminent une plus grande part de leurs ordres passifs vers des marchés visibles, la concurrence accrue exercée par les négociateurs à haute vitesse fournisseurs de liquidité pourrait réduire les taux d exécution des fournisseurs de liquidité plus lents sur ces marchés. De la même façon, si les négociateurs à haute vitesse décident de réduire la part du flux d ordres passifs qu ils acheminent vers des marchés opaques, d autres participants à ces marchés pourraient voir leurs taux d exécution augmenter. Nous avançons plusieurs explications possibles à la réduction observée de la part du volume passif que les négociateurs à haute vitesse acheminent vers des marchés opaques dans le chapitre VI. Investisseurs de détail. Comme le soulignent Battalio, Jennings et Corwin (2014), les négociateurs de détail n ont habituellement aucun contrôle sur le choix des plateformes où sont exécutés leurs ordres, cette décision étant plutôt prise par leur société de courtage. Battalio et al. font valoir que les décisions d acheminement des courtiers sont dictées par la réduction des frais de négociation. Au cours de notre période d échantillonnage, le marché Ad facturait les frais (dits «frais de réduction de la liquidité») les plus bas au titre des ordres négociables, soit 0,04 $ pour une opération portant sur 100 actions. Parmi les marchés visibles, le marché Al facturait les frais de réduction de la liquidité les plus bas, soit 0,28 $ pour un ordre portant sur 100 actions. Le marché B offrait le rabais le plus élevé aux fournisseurs de liquidité, soit au moins 0,31 $ pour une opération portant sur 100 actions 16. La partie B du tableau X présente la ventilation du volume de négociation de détail entre les différents marchés. La plupart des ordres de détail négociables sont compensés sur le marché Ad ou le marché Al 16 Le montant exact du rabais dépend du volume mensuel du courtier. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 26

27 (ensemble, en tant que marché A, ces deux plateformes représentent 59,4 % du volume en dollars total des ordres de détail agressifs); par ailleurs, la majorité (60 % du volume en dollars total) des ordres de détail passifs se négocient sur le marché B. Nos constatations cadrent avec l idée que les frais imposés par les plateformes de négociation influencent le choix du marché vers lequel les courtiers acheminent leurs ordres, sous réserve d autres contraintes. Par exemple, la règle sur la protection des ordres peut exiger que les ordres négociables soient acheminés vers la plateforme qui offre le meilleur cours (plutôt que les frais de réduction de la liquidité les plus bas); de plus, en vertu de leurs obligations de meilleure exécution, les courtiers peuvent devoir afficher les ordres à cours limité de leurs clients sur une plateforme qui n offre pas le rabais le plus élevé. La partie 2 du tableau XI présente les résultats d une régression appliquée aux ordres passés par les négociateurs de détail avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Nous constatons que les négociateurs de détail ont réduit leurs opérations sur le marché opaque Ad et ont recouru davantage aux ordres agressifs sur le marché visible Al. Ils ont également recouru davantage aux ordres agressifs sur les marchés B et C, compte tenu de l obligation d acheminer les ordres conformément à la règle sur la protection des ordres. À supposer que la réduction du volume de négociation invisible sur le marché Ad ne soit pas imputable à une baisse soudaine du flux d ordres de détail global, les ordres de détail négociables qui pouvaient être exécutés sur le marché Ad avant la modification des règles devront maintenant être acheminés vers d autres marchés. Étant donné que le marché Al impose les frais de réduction de la liquidité les plus bas, c est lui qui devrait attirer la majeure partie de ces ordres. Cependant, certains de ces ordres devront être acheminés vers d autres marchés pour que la règle sur la protection des ordres soit respectée. Le déclin des rendements intrajournaliers obtenus par les négociateurs de détail que nous avons observé dans le tableau VIII cadre avec le déplacement des ordres de détail négociables du registre d ordres invisibles Ad vers le registre d ordres à cours limité Al. Les ordres qui obtenaient antérieurement une amélioration du cours dans le registre d ordres invisibles Ad paient maintenant l écart acheteur vendeur complet plus les frais de réduction de la liquidité plus élevés imposés par le marché Al. Comme nous n avons observé aucun changement dans les écarts acheteur vendeur depuis la modification des règles concernant la liquidité invisible, une baisse des rendements intrajournaliers obtenus par les négociateurs de détail était prévisible. Investisseurs institutionnels. La partie C du tableau X montre que les investisseurs institutionnels négocient 9 % de leur volume passif sur le marché A et 8 % sur le marché D. Leur volume de négociation visible est concentré sur le marché B, qui revendique la plus grande part de marché. Le pourcentage d ordres invisibles passifs qu ils exécutent sur le marché D (3,6 %) est six fois plus élevé que celui qu ils exécutent sur le marché Ad (0,6 %). La concentration de la négociation invisible sur le marché opaque D surprend quelque peu puisque le marché Ad offre la possibilité d apparier les ordres avec les autres ordres invisibles en plus de permettre l interaction avec le flux d ordres agressif provenant des Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 27

28 investisseurs de détail, qui sont réputés non informés et dénués de stratégie. Nous étudions plus en détail les différences caractérisant la liquidité fournie par les deux marchés opaques dans le chapitre VI. La partie 3 du tableau XI montre que depuis l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, les institutions recourent moins aux ordres agressifs mais davantage aux ordres passifs sur le marché D, contrairement à ce que l intuition pourrait laisser supposer, comportement qui contraste nettement avec celui des négociateurs à haute vitesse. La liquidité qu elles fournissent sur le marché opaque D reste inchangée, mais elles étaient déjà peu présentes sur ce marché avant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Par ailleurs, les investisseurs institutionnels ont augmenté leur flux d ordres agressifs sur le marché Al. Vu l augmentation du pourcentage d ordres de détail négociables acheminés vers le marché Al qui ressort de la partie 2 du tableau XI, ce résultat cadre avec les observations d Admati et Pfleiderer (1988), qui prédisent une concentration de la négociation effectuée par les négociateurs informés et non informés (qui permettra aux négociateurs informés de réduire l impact sur leurs cours). En appliquant cette idée à notre contexte, on s attend à ce qu une augmentation des ordres de détail négociables (qui proviennent de personnes réputées non informées) sur le marché Al permette aux institutions de «dissimuler» leurs propres ordres parmi ceux des personnes non informées afin de réduire leurs coûts de négociation. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 28

29 V. Segmentation du flux d ordres et liquidité du marché Dans le chapitre IV, nous avons vu que le pourcentage d ordres de détail négociables qui est exécuté sur les marchés visibles avait nettement augmenté depuis l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale et que cette augmentation était concentrée sur le marché Al (tableau XI). La négociation d ordres de détail est considérée comme avantageuse car ces ordres sont réputés provenir d un groupe d investisseurs non informé et non directionnel (les ordres d achat et de vente des investisseurs de détail ne sont censés présenter qu un faible déséquilibre). D après nos constatations, il est devenu relativement plus intéressant d afficher de la liquidité sur les marchés visibles, en particulier sur le marché Al. Le tableau V ne révèle toutefois aucun changement dans l écart acheteur vendeur à l échelle du marché, peut être parce que la composition du flux d ordres n a pas suffisamment varié pour influer sur les indicateurs à l échelle du marché. Nous examinons maintenant si l évolution de la répartition du flux d ordres a entraîné des changements importants dans la composition du flux d ordres sur les plateformes individuelles. Le graphique 6 représente la part des ordres de détail dans le volume en dollars agressif exécuté sur les marchés visibles, par plateforme de négociation. On observe une augmentation importante de la part du volume de détail négocié sur le marché Al, laquelle est passée d environ 15 % à 30 % du volume de négociation en dollars. Les hausses observées sur les marchés B et C sont beaucoup plus modestes. Un changement important dans la composition du flux d ordres sur un marché donné indique que ce marché devrait enregistrer des variations de liquidité, soit parce que les négociateurs présents sur ce marché affichent un écart acheteur vendeur plus étroit, soit parce qu ils procurent plus de profondeur aux meilleurs cours. La première partie du graphique 7 représente le logarithme naturel de la profondeur en dollars des marchés Al, B et C. Elle révèle une augmentation de la profondeur sur le marché Al mais aucun changement ou presque sur les marchés B et C, ce qui cadre avec l augmentation de la concentration du flux d ordres de détail négociables sur le marché Al. La deuxième partie du graphique confirme par ailleurs l augmentation de la liquidité sur le marché Al. Le graphique 8 révèle une forte corrélation entre la profondeur du marché Al et la part des ordres de détail dans le volume agressif exécuté sur ce marché. Afin de déterminer formellement si les marchés individuels enregistrent des variations de liquidité, nous analysons l incidence de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur l écart indiqué pondéré en fonction du temps et la profondeur indiquée pondérée en fonction du temps à l aide de l analyse de régression sur données de panel suivante :,,, 9 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 29

30 où VD it est l une des quatre variables de liquidité (l écart indiqué pondéré en fonction du temps, par action et par jour, en cents et en points de base (en pourcentage du point médian en vigueur), et le logarithme de la profondeur en actions et en dollars aux meilleurs cours); mk m est une variable nominale égale à 1 si l observation de la variable dépendante vaut pour le marché m; RACM t est une variable nominale qui représente la modification des règles et qui est égale à 0 avant le 15 octobre 2012 et à 1 après cette date; VIX t représente la réalisation quotidienne de l indice de volatilité du marché américain VIX; et représente les effets fixes liés aux marchés et aux titres. Le tableau XII présente les résultats de notre estimation. On constate que la profondeur du marché Al a connu une augmentation importante d environ 15 % à la suite de l adoption des règles concernant la liquidité invisible. Le tableau révèle une augmentation peu significative (de l ordre de 10 %) de l écart indiqué pondéré en fonction du temps mesuré en points de base, mais on n observe aucune variation dans l écart mesuré en cents. L absence de variations importantes dans l écart acheteur vendeur n est pas surprenante. La règle sur la protection des ordres exige que les ordres négociables soient acheminés vers la plateforme qui affiche le meilleur cours; par conséquent, nous ne nous attendons pas à ce que les écarts sur les principales plateformes individuelles diffèrent sensiblement les uns des autres. Dans l ensemble, les résultats obtenus impliquent une amélioration de la liquidité sur le marché Al, que nous attribuons à l augmentation de la part des ordres de détail dans le volume agressif exécuté sur ce marché. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 30

31 VI. Incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la fourniture de liquidité Le graphique 2 et le tableau III montrent que la modification des règles concernant la liquidité invisible a touché différemment les marchés opaques Ad et D : sur le marché Ad, le volume de négociation a considérablement diminué, alors que sur le marché D, il est resté inchangé. Dans le chapitre IV, nous avons déterminé que la modification des règles a influé sur la segmentation du volume de négociation entre les différents marchés, pour chaque groupe de négociateurs. Dans le présent chapitre, nous examinons la situation des marchés Ad et D et étudions la composition du flux d ordres au sein de ces marchés avant et après la modification des règles. De par la nature du marché Ad, la majeure partie du flux d ordres négociables acheminé vers celui ci provient d investisseurs de détail, ce qui n est pas le cas du marché D. Nous tentons de déterminer si cette différence, ainsi que d autres différences potentielles dans la composition du flux d ordres entre les deux plateformes, peut expliquer leur différence de réaction à l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale et comment. A. Qui sont les demandeurs et les fournisseurs de liquidité sur les marchés opaques avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale? Dans le présent chapitre, nous étudions la contribution de chaque groupe (Négociation à haute vitesse, Détail, Investisseurs institutionnels et Autres) à la demande et à la fourniture de liquidité sur les marchés opaques Ad et D, par marché. Le tableau XIII présente des statistiques sommaires sur le volume passif (agressif) en dollars négocié par chaque groupe de négociateurs sur les marchés Ad et D, avant et après la modification des règles concernant la liquidité invisible, en pourcentage du volume passif (agressif) total en dollars négocié sur le marché considéré durant la période considérée (soit avant et après la modification). Le volume agressif négocié par les négociateurs de détail sur le marché Ad correspond au volume d ordres ciblant les pôles opaques de liquidité qui ont été négociés contre des ordres invisibles consignés au registre, et le volume agressif négocié par des négociateurs autres que de détail sur le marché Ad correspond au volume d ordres invisibles qui ont été appariés avec des ordres invisibles consignés au registre du côté opposé dès qu ils ont été transmis. Afin de déterminer si le volume a connu des variations importantes après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, nous appliquons la régression linéaire suivante pour chaque groupe de négociateurs et chaque type de volume (passif et agressif), en utilisant des données de panel relatives aux titres et aux dates :,, 10 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 31

32 où la variable dépendante VD it est le volume passif (agressif) en dollars négocié par le groupe de négociateurs en pourcentage du volume passif (agressif) total en dollars négocié sur le marché considéré (Ad et D); mk m est une variable nominale égale à 1 si l observation de la variable dépendante vaut pour le marché m; RACM t est une variable nominale qui représente la modification des règles et qui est égale à 0 avant le 15 octobre 2012 et à 1 après cette date; VIX t représente la réalisation quotidienne de l indice de volatilité du marché américain VIX; et représente les effets fixes liés aux marchés et aux titres. Le tableau XIV présente les résultats de cette estimation. Négociateurs à haute vitesse. Le tableau XIII montre que les négociateurs à haute vitesse fournissent un pourcentage considérable de la liquidité sur les deux marchés opaques et qu ils demandent beaucoup plus de liquidité sur le marché opaque D que sur le marché opaque Ad. Cette dernière constatation n est pas surprenante car, par nature, les fournisseurs de liquidité sur le marché Ad peuvent choisir d interagir exclusivement avec les ordres agressifs provenant d investisseurs de détail. Après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, la part du volume passif en dollars négocié par les négociateurs à haute vitesse a diminué considérablement sur les deux marchés opaques. Les résultats de la régression présentés dans le tableau XIV confirment cette observation, mais un test d égalité des coefficients estimatifs est rejeté au niveau de 5 %, ce qui indique que la part des négociateurs à haute vitesse dans les opérations passives a davantage baissé sur le marché Ad. La part des négociateurs à haute vitesse dans les opérations agressives a augmenté sur les deux marchés, et cette augmentation a été plus importante sur le marché D (l égalité des coefficients est rejetée). À notre avis, la diminution de la part des négociateurs à haute vitesse dans le volume passif négocié sur les marchés opaques est due à la nature de l établissement du cours au point médian, qui empêche les négociateurs de tirer profit de l écart sur le marché opaque et réduit l attrait de celui ci pour les teneurs de marché. Partout dans le monde, de nombreuses sociétés pratiquant la négociation à haute vitesse se spécialisent dans la tenue de marché, tant informellement qu au moyen de programmes parrainés par les bourses (p. ex., certains négociateurs à haute vitesse sont désignés comme teneurs de marché par la Bourse de New York), et il est probable que certains des négociateurs à haute vitesse compris dans notre échantillon préservaient un marché bilatéral sur les marchés opaques Ad et D avant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Le fait que ces négociateurs ont réduit leur volume d ordres passifs sur les deux marchés opaques après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale a sans doute rendu la tenue de marché sur ces marchés moins avantageuse. Investisseurs de détail. Le tableau XIII montre que les investisseurs de détail représentaient presque 100 % du volume agressif en dollars négocié sur le marché Ad avant la modification et 95 % après la modification, mais qu ils représentent moins de 12 % du volume agressif en dollars négocié sur le marché D. Les négociateurs de détail fournissent très peu de liquidité, ce que nous attribuons à la règle sur la protection des ordres, qui exige que les ordres clients (passifs) inférieurs à une certaine taille soient transmis à un marché qui affiche les cours, à moins que le courtier ne reçoive des instructions contraires. Les tableaux XIII et XIV illustrent la diminution de la part des investisseurs de détail dans les opérations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 32

33 agressives sur le marché Ad. Cette diminution est peut être mécaniquement liée à la probabilité accrue d appariement entre les ordres invisibles et, par conséquent, à la part de marché accrue des ordres invisibles appariés avec d autres ordres invisibles (l ordre entrant qui participe à un appariement est étiqueté comme actif dans le jeu de données). Avant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, certains ordres invisibles offraient une amélioration de 20 % de l écart acheteur vendeur, et ces ordres ne pouvaient être appariés. Depuis l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, tous les ordres invisibles doivent être affichés au point médian, ce qui, toutes choses égales par ailleurs, augmente la probabilité d appariement entre deux ordres invisibles (les négociateurs avaient la possibilité de refuser l appariement avec d autres ordres invisibles). Investisseurs institutionnels. Le tableau XIII montre que la part des investisseurs institutionnels dans le volume agressif négocié sur le marché Ad est négligeable, mais que ces investisseurs représentaient 18,1 % et 12,1 % du volume agressif négocié sur le marché D, respectivement, avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Ils représentaient également 3,5 % et 25,1 % du volume passif négocié sur le marché Ad et 47 % et 61 % du volume passif en dollars négocié sur le marché D, respectivement, avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. La part des investisseurs institutionnels dans le volume passif négocié sur le marché D est particulièrement importante, étant donné que ces investisseurs représentent seulement 24 % du volume passif en dollars négocié sur l ensemble des marchés (tableau VI). Ces observations confirment que les investisseurs institutionnels ont un avantage concurrentiel sur les négociateurs à haute vitesse pour ce qui est de fournir de la liquidité sur les marchés où les ordres importants ont la priorité d exécution (le marché D emploie un mécanisme d appariement au prorata). Les tableaux XIII et XIV montrent que la part des investisseurs institutionnels dans le volume de négociation agressif a diminué sur le marché D et que leur part du volume de négociation passif a augmenté sur les deux marchés opaques. L augmentation de la part des investisseurs institutionnels dans le volume passif n a sans doute pas été entraînée mécaniquement par la baisse de la part des négociateurs à haute vitesse dans ce même volume, puisque nous n observons pas d augmentation de la part des «autres» négociateurs dans le volume passif. Il semble plutôt que la modification des règles ait rendu les marchés Ad et D relativement plus intéressants pour les investisseurs institutionnels, peut être parce que la probabilité d appariement au point médian est plus élevée lorsque tous les ordres invisibles sont soumis au point médian. En bref, même si la segmentation du flux d ordres diffère entre les marchés Ad et D, nous n observons pas de différences significatives dans l évolution de la liquidité fournie sur les marchés Ad et D, par groupe de négociateurs, après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. D après nos constatations, la différence de réaction entre les deux marchés est due à des facteurs autres que la segmentation du flux d ordres par type de négociateur. Nous avançons une autre explication à ce phénomène dans le paragraphe qui suit. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 33

34 B. Tenue de marché sur les marchés Ad et D Dans le présent chapitre, nous analysons les différences caractérisant la liquidité fournie sur les marchés Ad et D autrement que par groupe de négociateurs. Le tableau XV résume les faits stylisés. Les négociateurs qui fournissent de la liquidité (qui négocient du côté passif du marché considéré) sur le marché D sont au nombre de près de 600; ils sont donc presque deux fois plus nombreux que ceux qui en fournissent sur le marché Ad. La règle d'amélioration du cours minimale semble n avoir eu aucune incidence ou presque sur ces totaux. En examinant la part des identifiants de négociateur dans la liquidité fournie, nous constatons que la liquidité fournie sur le marché Ad est beaucoup plus concentrée. En classant les identifiants de négociateur selon le pourcentage du volume passif négocié sur le marché, nous constatons que 95 % de la liquidité fournie sur le marché Ad (mesurée d après le volume passif en dollars exécuté) est attribuable aux 14 plus importants identifiants de négociateur (du point de vue de leur part dans la liquidité fournie). Sur le marché D, en revanche, il faut 185 identifiants de négociateur pour fournir 95 % de la liquidité. Ces groupes de négociateurs forment ce que nous appelons la «tranche supérieure de 95 % des fournisseurs de liquidité». Le fait que le nombre de négociateurs formant cette tranche diffère d un marché à l autre est principalement dû aux investisseurs institutionnels et autres, puisque le nombre de négociateurs à haute vitesse qui appartiennent à cette tranche est semblable sur les deux marchés (4 sur le marché Ad et 5 sur le marché D). Enfin, nous classons les négociateurs fournisseurs de liquidité selon le type de liquidité qu ils affichent (autrement dit, selon qu ils négocient d un seul côté ou des deux côtés du marché). Généralement parlant, les négociateurs peuvent négocier passivement pour deux raisons. Premièrement, ils peuvent recourir à des ordres passifs pour constituer ou dénouer une position, auquel cas nous nous attendons à ce que leur flux d ordres soit directionnel (ou unilatéral). Deuxièmement, ils peuvent agir de facto comme des teneurs de marché et négocier des deux côtés du marché afin de profiter de l écart acheteur vendeur. Pour quantifier la liquidité fournie par un négociateur d un côté ou des deux côtés du marché, nous calculons le déséquilibre pour chaque identifiant de négociateur comme suit 17 : é é Le déséquilibre va de 0 à 100 %, une valeur de 0 % indiquant qu un négociateur affiche un nombre égal d ordres d achat et de vente, et une valeur de 100 %, qu il affiche des ordres d un seul côté du marché. Pour un identifiant de négociateur i, nous calculons le déséquilibre déséq i comme la médiane des déséquilibres caractérisant cet identifiant pour tous les titres compris dans notre échantillon sur le nombre total de jours précédant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. 17 Ce déséquilibre ne tient pas compte des positions prises sur d autres marchés. Le but est toutefois de déterminer si un négociateur cherche à négocier dans un sens précis. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 34

35 Le tableau XV montre que le déséquilibre moyen pour la tranche supérieure de 95 % des fournisseurs de liquidité est de 28,6 % sur le marché Ad mais de 98,8 % sur le marché D. D après nos constatations, avant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale, la majeure partie de la liquidité fournie sur le marché Ad provenait de négociateurs qui affichaient des ordres des deux côtés du marché, sans doute pour profiter (en partie) de l écart acheteur vendeur, alors que la majeure partie de la liquidité fournie sur le marché D provenait de négociateurs qui cherchaient à constituer ou à dénouer des positions. Le graphique 9 illustre la différence caractérisant les déséquilibres sur les deux marchés sous un angle différent, en mettant l accent sur la liquidité fournie par les négociateurs ayant les déséquilibres les plus faibles. Nous classons les identifiants de négociateur en fonction de leur déséquilibre puis calculons le pourcentage cumulatif de liquidité attribuable à ces identifiants en commençant par celui qui présente le déséquilibre le plus faible. Le graphique 9 représente ensuite la moyenne des déséquilibres affichés par les identifiants de négociateur par rapport au pourcentage cumulatif de liquidité attribuable à ces identifiants. Il montre par exemple que plus de 80 % de la liquidité passive fournie sur le marché Ad provient d identifiants de négociateur qui présentent un déséquilibre de 10 % ou moins (c est à dire qui affichent un nombre presque égal d ordres des deux côtés du marché), alors que moins de 20 % de la liquidité passive fournie sur le marché D provient de ces mêmes identifiants. À notre avis, il est essentiel de prendre en compte la différence entre les déséquilibres affichés par les fournisseurs de liquidité sur les marchés Ad et D pour comprendre pourquoi la règle d'amélioration du cours minimale a une incidence différente sur ces deux marchés. Étant donné comme nous l avons souligné précédemment que l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale a rendu moins avantageuse la tenue d un marché bilatéral sur les marchés Ad et D, nous prévoyons que les négociateurs qui agissaient comme teneurs de marché et affichaient des ordres des deux côtés des marchés Ad et D fourniront moins de liquidité sur ces marchés. Pour évaluer l incidence du déséquilibre sur la liquidité fournie par un négociateur sur un marché opaque, nous calculons, pour chaque identifiant de négociateur fournisseur de liquidité, la différence caractérisant la liquidité fournie avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Nous établissons ensuite la relation suivante : % é é é, où % représente la différence caractérisant le pourcentage de la liquidité globale fourni par le négociateur i avant et après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale; déséq i représente le déséquilibre moyen pour le négociateur i, et NHV i, détail i, institutionnels i et autres i sont des variables nominales qui représentent les différents groupes de négociateurs. Le tableau XVI présente le résultat de l analyse effectuée à l aide de l équation (12). Nous constatons que, de façon générale, le déséquilibre possède un pouvoir explicatif par rapport à l évolution de la liquidité fournie, contrairement aux types de négociateurs. 12 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 35

36 Nous en concluons que les marchés Ad et D faisaient intervenir des négociateurs différents : le marché Ad s appuyait beaucoup plus sur la liquidité fournie par un intermédiaire, alors que sur le marché D, les négociateurs ayant des intentions de négociation compensatoires étaient appariés les uns avec les autres. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 36

37 Bibliographie Admati, A. et P. Pfleiderer. «A theory of intraday patterns: volume and price variability», Review of Financial Studies, vol. 1, 1988, pages 3 à 40. Anand, Amber et Daniel G. Weaver. «Can order exposure be mandated?», Journal of Financial Markets, vol. 7, 2004, pages 405 à 426. Baillie, R.T., Booth, G.G., Tse, Y. et T. Zabotina. «Price discovery and common factor models», Journal of Financial Markets, vol. 5, 2002, pages 309 à 321. Baruch, S. «Who benefits from an open limit order book?», Journal of Business, vol. 78, 2005, pages 1267 à Battalio, Robert H., Corwin, Shane A. et Robert H. Jennings. Can Brokers Have It All? On the Relation between Make Take Fees & Limit Order Execution Quality, 5 mars Disponible sur le site Web du SSRN [ Bessembinder, H. et K. Venkataraman, «Does an electronic stock exchange need an upstairs market?», Journal of Financial Economics, vol. 73, 2004, pages 3 à 36. Bessembinder, Hendrik, Marios Panayides et Kumar Venkataraman. «Hidden liquidity: An analysis of order exposure strategies in electronic stock markets», Journal of Financial Economics, vol. 94, 2009, pages 361 à 383. Bloomfield, R., O Hara, M. et G. Saar. «The make or take decision in an electronic market: Evidence on the evolution of liquidity», Journal of Financial Economics, vol. 75, 2005, pages 165 à 199. Boehmer, E., Saar, G. et L. Yu. «Lifting the veil: An analysis of pre trade transparency at the NYSE», Journal of Finance, vol. 60, 2005, pages 783 à 815. Boni, L., Brown, D.C., et J.C. Leach. Dark pool exclusivity matters, document de travail non publié, Booth, G.G., Lin, J., Martikainen, T. et Y. Tse. «Trading and pricing in upstairs and downstairs stock markets», Review of Financial Studies, vol. 15, 2002, pages 1111 à Boulatov, A. et T.J. George. «Hidden and displayed liquidity in securities markets with informed liquidity providers», Review of Financial Studies, vol. 26, 2013, pages 2095 à Brogaard, J., Hendershott, T. et R. Riordan. Intégration des marchés et intermédiation à haute vitesse, document de travail, Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 37

38 Buti, S., Rindi, B. et I.M. Werner. Diving into dark pools, document de travail non publié, Fisher College of Business, Buti, S., Rindi, B. et I.M. Werner. Dark pool trading strategies, market quality and welfare, document de travail non publié, Fisher College of Business, Cameron, A. Colin, Jonah B. Gelbach et Douglas L. Miller. «Robust inference with multi way clustering», Journal of Business Economics and Statistics, 2011, à paraître. Chowdhry, B. et V. Nanda. «Multimarket trading and market liquidity», Review of Financial Studies, vol. 4, 1991, pages 483 à 511. Comerton Forde, Carole et Talis J. Putnins. «Dark Trading and Price Discovery», Journal of Financial Economics, 2015, à paraître. Disponible sur le site Web du SSRN [ ACVM, Marchés opaques, ordres invisibles et autres innovations dans la structure des marchés au Canada, document de consultation , Degryse, H., de Jong, F. et V. van Kervel. «The impact of dark trading and visible fragmentation on market quality», Review of Finance, 2014, à paraître. De Winne, Rudy et Catherine D hondt. «Hide and seek in the market: Placing and detecting hidden orders», Review of Finance, vol. 11, 2007, pages 663 à 692. Eom, K.S., Ok, J. et J. Park. «Pre trade transparency and market quality», Journal of Financial Markets, vol. 10, 2007, pages 319 à 341. Foucault, T. et A.J. Menkveld. «Competition for order flow and smart order routing systems», Journal of Finance, vol. 63, 2008, pages 19 à 58. Frey, Stephan et Patrik Sandas. The impact of iceberg orders in limit order books, document de travail, University of Virginia, Glosten, L.R. et P.R. Milgrom. «Bid, ask and transaction price in a specialist market with heterogeneously informed traders», Journal of Financial Economics, vol. 14, 1985, pages 71 à 100. Goettler, R.L., Parlour, C.A. et U. Rajan. «Informed traders and limit order markets», Journal of Financial Economics, vol. 93, 2009, pages 67 à 87. Grossman, S. «The informational role of upstairs and downstairs markets», Journal of Business, vol. 65, 1992, pages 509 à 529. Grossman, S. et J. Stiglitz. «On the impossibility of informationally efficient markets», American Economic Review, vol. 10, 1980, pages 393 à 408. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 38

39 Hasbrouck, J. «Measuring the information content of stock trades», Journal of Finance, vol. 46, 1991, pages 179 à 207. Hasbrouck, J. «One security, many markets: Determining the contributions to price discovery», Journal of Finance, vol. 50, 1995, pages 175 à Hasbrouck, J. et G. Saar. «Low latency trading», Journal of Financial Markets, vol. 16, 2013, pages 646 à 679. Hautsch, N. et R. Huang. «The market impact of a limit order», Journal of Economic Dynamics and Control, vol. 36, 2012, pages 501 à 522. Hautsch, Nikolaus et Ruihong Huang. On the Dark Side of the Market: Identifying and Analyzing Hidden Order Placements, 8 février Disponible sur le site Web du SSRN [ Hendershott, T. et C.M. Jones. «Island goes dark: Transparency, fragmentation, and regulation», Review of Financial Studies, vol. 18, 2005, pages 743 à 793. Hendershott, T., Jones, C.M. et A.J. Menkveld. «Does algorithmic trading improve liquidity?», Journal of Finance, vol. 66, 2011, pages 1 à 33. Hendershott, T. et H. Mendelson. «Crossing networks and dealer markets: Competition and performance», Journal of Finance, vol. 55, 2000, pages 2071 à Ho, T.S.Y. et H.R. Stoll. «Optimal dealer pricing under transactions and return uncertainty», Journal of Financial Economics, vol. 9, 1981, pages 47 à 73. Hou, K. et T.J. Moskowitz. «Market frictions, price delay, and the cross section of expected returns», Review of Financial Studies, vol. 18, 2005, pages 981 à OCRCVM. Étude des opérations ROOÉ, document de travail, Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières, OCRCVM. Classification des groupes de négociation Méthodologie et résultats, Avis de l'ocrcvm , Kaniel, R. et H. Liu. «So what orders do informed traders use?», Journal of Business, vol. 79, 2006, pages 1867 à Korajczyky, R. et D. Murphy. Tenue de marché à haute vitesse et opérations institutionnelles importantes, document de travail, Kyle, A.S. «Continuous auctions and insider trading», Econometrica, vol. 53, 1985, pages 1315 à Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 39

40 Kyle, A.S. «Informed speculation with imperfect competition», Review of Economic Studies, vol. 56, 1989, pages 317 à 356. Kwan, A., McInish, T.H. et R. Masulis. «Trading rules, competition for order flow and market fragmentation», Journal of Financial Economics, vol. 115, 2015, pages 330 à 348. Madhavan, A., Porter, D. et D. Weaver. «Should securities markets be transparent?», Journal of Financial Markets, vol. 8, 2005, pages 266 à 288. Menkveld, Albert J., Yueshen, Bart Z. et Haoxiang Zhu. Shades of Darkness: A Pecking Order of Trading Venues, 23 décembre Disponible sur le site Web du SSRN [ Nimalendran, M. et S. Ray. «Informational linkages between dark and lit trading venues», Journal of Financial Markets, vol. 17, 2014, pages 230 à 261. O'Hara, M. et M. Ye. «Is market fragmentation harming market quality?», Journal of Financial Economics, vol. 100, 2011, pages 459 à 474. Pardo, Angel et Roberto Pascual. «On the hidden side of liquidity», The European Journal of Finance, vol. 1, 2011, pages 1 à 19. Ready, M.J. Determinants of volume in dark pool crossing networks, document de travail non publié, Rindi, B. «Informed traders as liquidity providers: Anonymity, liquidity and price formation», Review of Finance, vol. 12, 2008, pages 497 à 532. Securities and Exchange Commission. Concept Release on Equity Market Structure, Release # , File # S , Seppi, D. «Equilibrium block trading and asymmetric information», Journal of Finance, vol. 45, 1990, pages 73 à 94. Thompson, Samuel B. «Simple formulas for standard errors that cluster by both firm and time», Journal of Financial Economics, vol. 99, 2011, pages 1 à 10. Tuttle, L. Alternative Trading Systems: Description of ATS Trading in National Market System Stocks, Division of Economic and Risk Analysis, Securities and Exchange Commission, Weaver, Daniel G. The Trade At Rule, Internalization, and Market Quality, 17 avril Disponible sur le site Web du SSRN [ ou Ye, M. Price manipulation, price discovery and transaction costs in the crossing network, document de travail non publié, Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 40

41 Zhu, H. «Do dark pools harm price discovery?», Review of Financial Studies, vol. 27, 2014, pages 747 à 789. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 41

42 Graphique 1 : Négociation invisible en pourcentage du volume de négociation total. Ce graphique représente le volume de négociation moyen en dollars, par action et par jour, qui fait intervenir un ordre invisible du côté passif de l opération en pourcentage du volume total en dollars négocié au Canada au cours de la période d échantillonnage allant du 27 août au 30 novembre La ligne verticale correspondant à 0 marque la date de l'événement, soit le 15 octobre Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 42

43 Graphique 2 : Volume en dollars négocié sur les deux principaux marchés opaques Ad et D. Ce graphique représente le logarithme naturel du volume de négociation en dollars qui fait intervenir un ordre invisible du côté passif de l opération sur les deux principaux marchés opaques, soit les marchés Ad et D, au cours de la période d échantillonnage allant du 27 août au 30 novembre La ligne verticale correspondant à 0 marque la date de l'événement, soit le 15 octobre Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 43

44 Graphique 3 : Opérations intrajournalières. Ce graphique représente le nombre d opérations par minute calculé de façon globale pour les titres composant notre échantillon de classement ( titres) pour la période de classement allant du 3 juillet au 24 août Le graphique porte sur la période allant de 9 h 35 à 15 h 55. La ligne pointillée correspond à la 370 e minute du jour de négociation, qui se situe à 15 h 40. Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 44

45 Graphique 4 : Liquidité fournie par les négociateurs à haute vitesse sur les marchés opaques Ad et D. Ce graphique représente le logarithme de la valeur des ordres passifs transmis par les négociateurs à haute vitesse aux marchés Ad et D. L axe des ordonnées de gauche mesure la valeur des ordres transmis au marché Ad, et celui de droite, la valeur des ordres transmis au marché D. Le graphique porte sur la période d'échantillonnage allant du 27 août au 30 novembre La ligne verticale correspondant à 0 marque la date de l'événement, soit le 15 octobre Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 45

46 Graphique 5 : Plateformes d exécution des ordres de détail agressifs. Ce graphique représente le pourcentage de la valeur des ordres de détail agressifs négocié sur le marché A, ventilé entre le marché Ad (ligne noire fine) et le marché Al (ligne grise épaisse), le marché B (ligne pointillée fine), et le marché C (ligne pointillée épaisse). Le graphique porte sur la période d'échantillonnage allant du 27 août au 30 novembre La ligne verticale correspondant à 0 marque la date de l'événement, soit le 15 octobre Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 46

47 Graphique 6 : Part des ordres de détail dans la valeur des ordres agressifs par marché. Ce graphique représente le pourcentage de la valeur des ordres de détail agressifs négocié sur le marché visible Al (ligne noire fine), le marché B (ligne pointillée fine) et le marché C (ligne pointillée épaisse). Le graphique porte sur la période d'échantillonnage allant du 27 août au 30 novembre La ligne verticale correspondant à 0 marque la date de l'événement, soit le 15 octobre Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 47

48 Graphique 7 : Profondeur indiquée pondérée en fonction du temps. Partie A : Le graphique représente le logarithme naturel de la profondeur en dollars indiquée pondérée en fonction du temps pour les marchés Al, B et C. Il s agit de la profondeur moyenne calculée pour l ensemble des titres par jour. La partie B représente le logarithme de la profondeur en dollars pour le marché Al seulement. Le graphique porte sur la période d'échantillonnage allant du 27 août au 30 novembre La ligne verticale correspondant à 0 marque la date de l'événement, soit le 15 octobre Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 48

49 Graphique 8 : Profondeur en dollars pondérée en fonction du temps et part des ordres de détail. La partie A représente (sous forme de logarithmes) la profondeur en dollars pondérée en fonction du temps pour le marché A et le pourcentage de la valeur des ordres agressifs négocié sur le marché visible Al qui est attribuable à des ordres de détail. La partie B représente (sous forme de logarithmes) la profondeur en dollars pondérée en fonction du temps pour le marché A et la valeur des ordres agressifs invisibles en pourcentage de la valeur totale des ordres agressifs (visibles et invisibles) négociés sur le marché A. Les valeurs indiquées se fondent sur la valeur négociée calculée de façon globale pour l ensemble des titres par jour; la profondeur représente une moyenne par action par jour. Le graphique porte sur la période d'échantillonnage allant du 27 août au 30 novembre La ligne verticale correspondant à 0 marque la date de l'événement, soit le 15 octobre Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 49

50 Graphique 9 : Différences entre les caractéristiques des fournisseurs de liquidité sur les marchés Ad et D. Ce graphique représente le pourcentage cumulatif de liquidité fourni par rapport à la moyenne mobile des déséquilibres des négociateurs qui fournissent cette liquidité; nous calculons le volume cumulatif après avoir classé les négociateurs en fonction de leur déséquilibre. Nous calculons le déséquilibre en multipliant par 2 la valeur absolue du ratio du volume d ordres d achat au volume total d ordres moins ½. Le graphique montre que les principaux fournisseurs de liquidité sur le marché A transmettent leurs ordres de façon beaucoup plus équilibrée. Le graphique se fonde sur le volume total en dollars négocié avant l adoption des règles concernant la liquidité invisible, du 27 août au 15 octobre La ligne verticale correspondant à 0 marque la date de l'événement, soit le 15 octobre Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 50

51 Tableau I : Frais de négociation par marché Le tableau I présente les frais de négociation par marché, selon le cours du titre pour les opérations visibles et invisibles. On note plusieurs points de rupture (0,10 $, 1 $, 5 $); notre échantillon contient neuf titres qui se négocient en deçà de 5 $ mais au dessus de 1 $. Les chiffres négatifs représentent des rabais. Sur le marché B, les frais dépendent du volume en dollars total qu un courtier négocie sur une plateforme particulière; les courtiers qui affichent le volume le plus élevé obtiennent les conditions les plus favorables (pour l unité marginale négociée). Tous les chiffres sont exprimés en cents par tranche de 100 actions. Marché visible invisible preneur/ teneur/ preneur/ teneur/ agressif passif agressif passif Partie A : cours 5 $ Ad 4 0 Al B à C D Partie B : cours < 5 $ Ad 4 0 Al B à C D 5 5 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 51

52 Tableau II : Statistiques sommaires sur le volume de négociation invisible et le volume d ordres invisibles Le tableau II présente le volume invisible moyen par jour et par titre exprimé en pourcentage. Le volume invisible passif variable représente le volume de négociation en dollars qui fait intervenir un ordre invisible du côté passif de l opération en pourcentage du volume de négociation total en dollars; le volume d ordres invisibles représente la part du volume d ordres invisibles par rapport au volume d ordres total. Volume invisible passif Avant Volume d'ordres invisibles Volume invisible passif Après Volume d'ordres invisibles Marché A 4,6 10,4 0,8 6,4 Marché B 1,4 1,0 1,4 1,0 Marché C 0,8 1,1 0,8 1,2 Marché D 2,5 4,7 2,5 3,3 Tous les autres marchés 0,0 0,0 0,0 0,0 Total 9,3 17,2 5,4 11,9 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 52

53 Tableau III : Régression appliquée aux variations de négociation invisible et de la transmission d ordres invisibles Le tableau III présente l incidence estimative de la règle d'amélioration du cours minimale sur la part d un marché dans la négociation invisible. Nous utilisons deux indicateurs : 1) la valeur invisible en pourcentage de la valeur totale, la valeur invisible étant définie par rapport au côté passif ayant transmis un ordre invisible; 2) le volume d ordres en pourcentage du volume total d ordres transmis en tant qu ordres invisibles. Nous évaluons l incidence sur l ensemble du marché dans la partie A puis calculons cette incidence par marché dans la partie B. Grâce à une régression unique, nous pouvons ainsi déterminer si les coefficients estimatifs diffèrent d un marché à l autre. Ces calculs montrent que pour les deux indicateurs, les coefficients présentent des différences statistiquement significatives. Dans la partie A, les deux indicateurs comprennent les effets fixes liés aux titres, et dans la partie B, ils comprennent les effets fixes liés aux titres et aux marchés. Les erreurs types figurent entre parenthèses et sont groupées par date et par titre. Les astérisques indiquent une signification statistique *au niveau de 10 %, **au niveau de 5 % et ***au niveau de 1 %. % du volume de négociation invisible % du volume d'ordres invisibles Partie A : Ensemble du marché Événement 3,84*** 5,20*** (0,46) (0,84) VIX 0,06 0,10 (0,07) (0,18) Observations Partie B : Par marché Marché A x RACM 3,81*** 4,04*** (0,33) (0,69) Marché B x RACM 0,01 0,04 (0,09) (0,12) Marché C x RACM 0,03 0,17 (0,06) (0,12) Marché D x RACM 0, *** (0,16) (0,28) Autres marchés x RACM 0,01 0,02 (0,02) (0,04) VIX 0,01 0,02 (0,01) (0,04) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 53

54 Tableau IV : Statistiques sommaires sur les mesures de la qualité du marché Le tableau IV présente des statistiques sommaires sur les variables de la qualité du marché. Nous mesurons la volatilité à l aide de deux indicateurs : 1) la volatilité réalisée, mesurée par la somme des carrés des rendements sur une période d une minute en points de base; 2) la fourchette de négociation, soit la différence entre le cours le plus haut et le cours le plus bas sur un intervalle d une minute, mesurée en points de base par rapport au cours moyen durant cet intervalle. Nous présentons également l écart effectif et plusieurs indicateurs de l impact sur le cours, tous mesurés en points de base. Les écarts types figurent entre parenthèses. Avant Après Volatilité réalisée 173,1 (97,3) 184,0 (105,4) Fourchette de négociation 7,1 (3,7) 7,5 (4,0) Autocorrélation des rendements 0,1 (0,1) 0,1 (0,1) Écart effectif 7,7 (8,1) 7,5 (9,6) Impact sur le cours pendant une seconde 4,0 (3,6) 4,0 (3,7) Impact sur le cours pendant 10 secondes 4,3 (3,9) 4,2 (4,2) Impact sur le cours pendant 30 secondes 4,5 (4,2) 4,4 (4,6) Impact sur le cours pendant 1 minute 4,7 (4,4) 4,6 (4,7) Impact sur le cours pendant 5 minutes 4,9 (5,3) 4,7 (5,6) Impact sur le cours pendant 10 minutes 5,0 (6,1) 4,8 (6,4) Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 54

55 Tableau V : Incidence des règles concernant la liquidité invisible sur la qualité du marché Le tableau V présente l incidence estimative de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur les indicateurs de la qualité du marché présentés dans le tableau IV, soit la volatilité réalisée, la fourchette de négociation, la valeur absolue de l autocorrélation des rendements sur une minute, l écart effectif ainsi que divers indicateurs de l impact sur le cours. Tous les indicateurs comprennent les effets fixes liés aux titres. Les erreurs types figurent entre parenthèses et sont groupées par date et par titre. Les astérisques indiquent une signification statistique *au niveau de 10 %, **au niveau de 5 % et ***au niveau de 1 %. Volatilité réalisée Fourchette de négociation Autocorrélation des rendements Écart effectif Impact sur le cours pendant 1 s Impact sur le cours pendant 10 s Impact sur le cours pendant 30 s Impact sur le cours pendant 1 min Impact sur le cours pendant 5 min Impact sur le cours pendant 10 min RACM 9,44* 0,35 0,01 0,18 0,12 0,14 0,14 0,23* 0,37** 0,37** (5,42) (0,26) (0,00) (0,25) (0,10) (0,09) (0,11) (0,12) (0,15) (0,17) VIX 1,28 0,01 0 0,06 0,04 0,03 0,03 0,04* 0,08* 0,11* (2,05) (0,10) (0,00) (0,04) (0,03) (0,02) (0,03) (0,03) (0,04) (0,06) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 55

56 Tableau VI : Attributs des identifiants de négociateur classés Le tableau VI présente des statistiques clés sur les quatre groupes de négociateurs définis dans le chapitre VI. Ces statistiques se fondent sur notre principal échantillon de 92 titres intercotés, auquel s ajoutent les 151 titres que nous utilisons aux fins du classement. Les stocks moyens détenus à la fin de la journée représentent la moyenne des stocks médians détenus à la fin de la journée par les groupes de négociateurs considérés; seuls les stocks de titres non intercotés sont calculés. Le nombre moyen de titres représente le nombre quotidien moyen de titres détenus par chaque négociateur compris dans le groupe. Toutes les autres mesures se fondent sur la valeur totale ou le nombre total d opérations effectuées sur tous les titres pendant la période de classement allant du 3 juillet au 24 août NHV Investisseurs institutionnels Autres Détail Nombre d'identifiants Stocks moyens détenus à la fin de la journée 62,8 97,1 87,6 88,7 Nombre moyen de titres % de la valeur négociée 36,1 23,6 30,8 9,4 % de la valeur totale des opérations agressives 32,0 23,1 32,3 12,7 % de la valeur totale des opérations passives 39,6 24,0 29,7 6,7 % du nombre total d opérations 43,8 21,2 27,2 7,8 % du nombre total d opérations agressives 33,9 24,4 29,4 12,4 % du nombre total d opérations passives 52,8 18,3 25,2 3,7 % du volume d ordres total 66,5 7,7 24,2 1,7 % du nombre total d'ordres 81,7 3,0 14,7 0,6 % du nombre total d'annulations d'ordres 83,3 2,2 14,3 0,3 % du nombre total d'ordres immédiats sinon à annuler 52,6 20,6 20,9 6,0 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 56

57 % du propre volume passif du négociateur 54,8 48,8 46,9 38,5 % des propres opérations passives du négociateur 50,8 38,2 39,6 25,0 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 57

58 Table VII : Statistiques sommaires sur les rendements et l impact de marché (Implementation Shortfall) caractérisant les négociateurs Le tableau VII présente des statistiques sommaires sur les rendements intrajournaliers et l impact de marché caractérisant les négociateurs. Les rendements sont calculés d après la formule ((valeur des ventes valeur des achats) + (volume des achats volume des ventes) x cours de clôture) / (valeur totale); autrement dit, ils représentent les profits tirés des activités de négociation intrajournalières plus la position détenue à la fin de la journée, évaluée d après le cours de clôture, divisés par le volume total en dollars pour le jour considéré. Nous calculons les rendements pour toutes les opérations avant et après déduction des frais teneur preneur. Nous calculons l impact de marché de façon semblable, sauf que nous remplaçons le cours de clôture par le cours de la première opération de la journée effectuée par le négociateur considéré et multiplions la formule par 1; ainsi, plus l impact est élevé, plus le coût de mise en œuvre d une stratégie recourant à plusieurs opérations est élevé. Le taux d exécution des ordres visibles correspond au volume de négociation passif (en actions) divisé par le volume total d ordres visibles (en actions); le taux d exécution des ordres invisibles est calculé de la même façon. Avant Après Marché A Marché B Marché C Marché D Marché A Marché B Marché C Marché D Rendement intrajournalier NHV 1,5 1,4 0,6 1,3 1,4 1,2 0,2 1,4 Détail 2,9 2,9 3,3 3,8 5,6 4,2 4,9 1,4 Investisseurs institutionnels 0,2 0,3 1,4 0,6 1,4 1,2 1,6 2,3 Autres 0,3 1,2 1,2 0,8 1,0 1,0 1,4 1,3 Rendement intrajournalier NHV 2,2 1,7 1,0 0,7 1,8 1,9 1,2 0,6 Avant/après déduction des frais teneur preneur Détail 0,4 0,8 0,0 3,1 1,1 0,2 2,7 1,4 Investisseurs institutionnels 0,8 1,2 2,2 2,1 0,0 1,4 2,3 1,5 Autres 7,2 4,3 7,2 2,1 3,4 2,9 5,5 4,5 Impact de marché NHV 0,3 0,4 2,6 8,0 0,7 2,1 1,7 12,6 Détail 8,8 22,2 2,9 10,7 12,4 22,9 3,7 18,1 Investisseurs institutionnels 11,4 11,4 7,9 9,0 10,5 11,1 8,9 9,8 Autres 2,9 0,1 0,8 2,2 4,0 1,2 1,7 7,6 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 58

59 Taux d exécution des ordres visibles NHV 1,6 1,4 1,8 2,0 1,4 2,0 Détail 12,3 16,2 0,3 11,0 15,8 0,1 Investisseurs institutionnels 10,6 11,2 6,8 9,4 11,1 5,5 Autres 3,8 5,1 5,0 0,0 2,6 4,4 5,9 0,0 Taux d exécution des ordres invisibles NHV 1,0 6,4 3,1 0,6 0,3 6,1 1,9 0,4 Détail 0,0 29,4 0,1 0,0 0,1 Investisseurs institutionnels 13,3 7,7 8,1 3,4 14,8 5,9 7,8 4,8 Autres 1,1 12,3 6,5 2,0 0,8 20,1 5,5 2,3 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 59

60 Tableau VIII : Régression appliquée aux rendements et à l impact de marché caractérisant les négociateurs (partie 1) Le tableau VIII présente l incidence estimative de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur les rendements intrajournaliers et l impact de marché caractérisant les négociateurs, tels que définis dans le tableau VII. Tous les indicateurs comprennent les effets fixes liés aux titres et aux marchés. Les erreurs types figurent entre parenthèses et sont groupées par date et par titre. Les astérisques indiquent une signification statistique *au niveau de 10 %, **au niveau de 5 % et ***au niveau de 1 %. NHV Rendement intrajournalier avant déduction des frais Rendement intrajournalier teneur/preneur Investisseurs Investisseurs institutionnels Autres Détail NHV institutionnels Autres Détail Marché A x RACM 0,38 1,53 0,65 2,42* 0,77 1,42 0,82 3,51** (0,49) (1,24) (0,85) (1,37) (0,52) (1,23) (0,84) (1,38) Marché B x RACM 0,15 0,83 0,16 1,11 0,16 0,88 0,20 1,16 (0,69) (1,08) (0,53) (1,59) (0,68) (1,06) (0,54) (1,60) Marché C x RACM 0,02 2,91** 0,21 1,41 0,12 2,65* 0,07 1,49 (0,45) (1,37) (0,97) (1,74) (0,47) (1,37) (0,94) (1,74) Marché D x RACM 0,46 1,72 0,51 1,82 0,39 1,65 0,57 1,81 (1,87) (2,19) (1,71) (2,75) (1,87) (2,22) (1,66) (2,75) VIX 0,32* 0,08 0,00 0,15 0,32* 0,09 0,02 0,16 (0,19) (0,40) (0,19) (0,58) (0,19) (0,41) (0,19) (0,58) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 60

61 Tableau VIII : Régression appliquée aux rendements et à l impact de marché caractérisant les négociateurs (partie 2) NHV Impact de marché Investisseurs institutionnels Autres Détail Marché A x RACM 0,48 0,80 0,93 2,47 (0,72) (1,76) (0,73) (1,93) Marché B x RACM 2,01** 0,05 1,10 0,31 (0,97) (1,13) (0,70) (1,89) Marché C x RACM 0,35 1,08 2,66** 0,11 (0,61) (1,68) (1,20) (2,18) Marché D x RACM 5,14** 0,74 5,10*** 5,80** (2,57) (1,96) (1,87) (2,84) VIX 0,44 0,16 0,14 0,90 (0,33) (0,46) (0,27) (0,63) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 61

62 Tableau IX : Régression appliquée aux taux d exécution Le tableau IX présente l incidence estimative de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur les taux d exécution des ordres passifs obtenus par les négociateurs, tels que définis dans le tableau VII. Tous les indicateurs comprennent les effets fixes liés aux titres et aux marchés. Les erreurs types figurent entre parenthèses et sont groupées par date et par titre. Les astérisques indiquent une signification statistique *au niveau de 10 %, **au niveau de 5 % et ***au niveau de 1 %. Taux d exécution des ordres visibles passifs Taux d exécution des ordres invisibles passifs Investisseurs Investisseurs NHV institutionnels Autres Détail NHV institutionnels Autres Détail Marché A x RACM 0,34*** 1,40*** 1,05*** 1,35*** 0,39*** 1,88 0,48 0,01 (0,09) (0,46) (0,23) (0,42) (0,14) (2,13) (0,47) (0,01) Marché B x RACM 0,08 0,22 0,52** 0,42 0,04 1,51 7,26 (0,06) (0,36) (0,21) (0,53) (0,62) (1,00) (4,78) Marché C x RACM 0,23** 1,56*** 1,06*** 0,16 1,01*** 0,08 1,09* (0,10) (0,41) (0,32) (0,12) (0,27) (0,85) (0,60) Marché D x RACM 0,05 1,71*** 0,18 0,01 (0,12) (0,36) (0,43) (0,04) VIX 0,02 0,17** 0,12*** 0,00 0,20*** 0,35* 0,11 0,01 (0,02) (0,08) (0,04) (0,10) (0,06) (0,21) (0,35) (0,01) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 62

63 Tableau X : Statistiques sommaires sur le recours aux plateformes de négociation, par type de négociateur (partie 1) Le tableau X présente des statistiques sommaires relatives aux marchés sur lesquels les différents groupes de négociateurs négocient. La colonne intitulée «Dénominateur» indique le dénominateur utilisé pour calculer le pourcentage d opérations. Pour chaque groupe de négociateurs, nous examinons toutes les combinaisons d opérations invisibles et visibles et agressives et passives. Nous faisons une distinction entre les opérations agressives et les opérations invisibles et passives. Un ordre ciblant les pôles opaques de liquidité qui est exécuté sur le marché visible Al est considéré comme un ordre visible agressif. Tous les chiffres représentent la médiane du volume calculé de façon globale pour l ensemble des titres du type considéré par jour. Avant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale Marché Marché Marché Marché Autre A B C D Après l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale Marché Marché Marché Marché Autre A B C D Dénominateur Partie A : NHV Volume total négocié par les Invisible et agressif négociateurs à haute vitesse 0,0 0,0 0,3 1,1 0,0 0,0 0,0 0,5 1,6 0,0 Volume total négocié par les Invisible et passif négociateurs à haute vitesse 1,6 0,3 0,1 0,4 0,0 0,1 0,2 0,1 0,1 0,0 Volume total négocié par les Visible et agressif négociateurs à haute vitesse 7,4 25,4 7,5 s.o. 1,3 7,6 23,9 7,4 s.o. 1,3 Volume total négocié par les Visible et passif négociateurs à haute vitesse 9,8 28,1 14,3 s.o. 2,5 13,4 26,1 15,2 s.o. 2,5 Volume agressif total négocié par les Agressif négociateurs à haute vitesse 17,3 59,2 18,1 2,5 2,9 18,0 56,4 18,8 3,8 3,1 Volume passif total négocié par les Passif négociateurs à haute vitesse 20,0 49,7 25,3 0,6 4,3 23,3 45,6 26,5 0,2 4,3 Volume invisible total négocié par les Invisible négociateurs à haute vitesse 42,2 7,6 11,6 38,6 0,0 3,6 8,0 23,1 65,3 0,0 Volume visible total négocié par les Visible négociateurs à haute vitesse 17,9 55,6 22,6 s.o. 3,9 21,5 51,3 23,3 s.o. 3,9 Partie B : Détail Volume total négocié par les Invisible et agressif négociateurs de détail 27,6 0,0 0,0 1,5 0,0 4,4 0,0 0,0 1,6 0,0 Volume total négocié par les Invisible et passif négociateurs de détail 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Visible et agressif Volume total négocié par les 11,4 20,4 3,4 s.o. 1,5 29,7 23,5 4,4 s.o. 1,9 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 63

64 Visible et passif Agressif Passif Invisible Visible Partie C : Investisseurs institutionnels Invisible et agressif Invisible et passif Visible et agressif Visible et passif Agressif Passif Invisible Visible négociateurs de détail Volume total négocié par les négociateurs de détail 13,6 20,6 0,0 s.o. 0,0 13,0 21,4 0,0 s.o. 0,0 Volume agressif total négocié par les négociateurs de détail 59,4 30,9 5,1 2,2 2,4 52,0 35,8 6,8 2,5 3,0 Volume passif total négocié par les négociateurs de détail 39,7 60,2 0,0 0,1 0,0 37,8 62,1 0,0 0,1 0,0 Volume invisible total négocié par les négociateurs de détail 94,9 0,0 0,0 5,1 0,0 71,1 0,0 0,0 28,9 0,0 Volume visible total négocié par les négociateurs de détail 35,2 57,8 4,8 s.o. 2,2 45,5 47,7 4,7 s.o. 2,1 Volume total négocié par les investisseurs institutionnels 0,0 0,1 0,4 1,4 0,0 0,0 0,1 0,6 1,0 0,0 Volume total négocié par les investisseurs institutionnels 0,6 1,7 0,6 3,6 0,0 0,7 1,7 0,5 5,3 0,0 Volume total négocié par les investisseurs institutionnels 6,5 33,8 10,5 s.o. 2,5 7,1 31,6 11,3 s.o. 2,5 Volume total négocié par les investisseurs institutionnels 3,6 31,8 1,8 s.o. 1,3 3,9 30,6 1,5 s.o. 1,6 Volume agressif total négocié par les investisseurs institutionnels 11,8 61,4 19,8 2,5 4,5 13,1 58,4 22,0 1,9 4,6 Volume passif total négocié par les investisseurs institutionnels 9,4 74,4 5,2 8,0 3,0 10,1 70,5 4,4 11,5 3,4 Volume invisible total négocié par les investisseurs institutionnels 7,1 20,8 12,0 60,2 0,0 7,5 17,9 11,1 63,5 0,0 Volume visible total négocié par les investisseurs institutionnels 11,0 71, s.o. 4,2 12,2 69,0 14,3 s.o. 4,5 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 64

65 Table XI : Régression appliquée au recours aux plateformes de négociation, par type de négociateur (partie 1 : Négociation à haute vitesse) Le tableau XI présente l incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur le recours aux plateformes par les négociateurs. Les variables utilisées sont les mêmes que celles définies dans le tableau VI, sauf que les indicateurs sont calculés par titre et par jour. Par exemple, nous estimons que les négociateurs à haute vitesse négocient 1,6 % de moins de volume au moyen d ordres invisibles passifs sur le marché A. Tous les indicateurs comprennent les effets fixes liés aux titres et aux marchés. Les erreurs types figurent entre parenthèses et sont groupées par date et par titre. Les astérisques indiquent une signification statistique *au niveau de 10 %, **au niveau de 5 % et ***au niveau de 1 %. Invisible et agressif en pourcentage du volume total négocié par les négociateurs à haute vitesse Invisible et passif en pourcentage du volume total négocié par les négociateurs à haute vitesse Visible et agressif en pourcentage du volume total négocié par les négociateurs à haute vitesse Visible et passif Agressif Passif Invisible Visible en pourcentage du volume total négocié par les négociateurs à haute vitesse en pourcentage du volume agressif total négocié par les négociateurs à haute vitesse en pourcentage du volume passif total négocié par les négociateurs à haute vitesse en pourcentage du volume invisible total négocié par les négociateurs à haute vitesse en pourcentage du volume visible total négocié par les négociateurs à haute vitesse Partie A : NHV Marché A x variable nominale RACM 0,03*** 1,60*** 0,11 3,05*** 0,50** 2,24*** 31,61*** 2,96*** (0,01) (0,19) (0,13) (0,37) (0,25) (0,38) (2,09) (0,38) Marché B x variable nominale RACM 0,00 0,01 0,95*** 1,69*** 1,99*** 2,98*** 0,29 3,35*** (0,01) (0,07) (0,36) (0,37) (0,53) (0,61) (0,86) (0,54) Marché C x variable nominale RACM 0,20*** 0,04 0,17 0,91*** 0,83* 1,51*** 15,91*** 0,67 (0,04) (0,02) (0,19) (0,32) (0,43) (0,54) (2,21) (0,49) Marché D x variable nominale RACM 0,41*** 0,38*** 0,02 0,02 0,95*** 0,54*** 16,55*** 0,00 (0,08) (0,09) (0,03) (0,03) (0,19) (0,12) (2,14) (.) Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 65

66 Autres marchés x variable nominale RACM 0,00 0,00 0,08 0,11 0,20 0,22 0,01 0,27 (0,01) (0,01) (0,07) (0,13) (0,16) (0,22) (0,02) (0,19) VIX 0,00 0,00 0,02 0,02 0,00 0,00 0,01 0,00 (0,01) (0,01) (0,02) (0,02) (0,00) (0,00) (0,02) (.) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 66

67 Tableau XI : Régression appliquée au recours aux plateformes de négociation, par type de négociateur (partie 2 : Détail) Invisible et agressif Invisible et passif Visible et agressif Visible et passif Agressif Passif Invisible Visible Partie B : Détail Marché A x variable nominale RACM 18,23*** 0,00 13,51*** 0,47** 7,00*** 1,63*** 24,74*** 8,53*** (1,21) (0,00) (0,95) (0,20) (1,10) (0,48) (2,00) (0,68) Marché B x variable nominale RACM 0,10** 0,01 3,34*** 0,53 5,17*** 1,63*** 0,03 8,05*** (0,05) (0,00) (0,61) (0,65) (0,89) (0,49) (0,03) (0,67) Marché C x variable nominale RACM 0,10** 0,00 1,00*** 0,08 1,54*** 0,01 0,00 0,11 (0,05) (0,00) (0,19) (0,08) (0,25) (0,03) (0,01) (0,20) Marché D x variable nominale RACM 0,37** 0,01 0,03 0,07 0,39* 0,00 25,31*** 0,00 (0,16) (0,02) (0,07) (0,07) (0,20) (0,07) (2,02) (0,00) Autres marchés x variable nominale RACM 0,10** 0,00 0,08 0,07 0,07 0,01 0,00 0,58*** (0,05) (0,00) (0,13) (0,07) (0,18) (0,01) (0,01) (0,14) VIX 0,09** 0,00 0,03 0,06 0,00 0,00 0,00 0,00 (0,03) (0,00) (0,06) (0,06) (0,00) (0,00) (0,01) (0,00) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 67

68 Tableau XI : Régression appliquée au recours aux plateformes de négociation, par type de négociateur (partie 3 : Investisseurs institutionnels) Invisible et agressif Invisible et passif Visible et agressif Visible et passif Agressif Passif Invisible Visible Partie C : Investisseurs institutionnels Marché A x variable nominale RACM 0,00 0,21 0,76*** 0,03 1,26*** 0,82** 1,51 1,03*** (0,01) (0,13) (0,16) (0,19) (0,29) (0,41) (1,24) (0,30) Marché B x variable nominale RACM 0,02 0,07 1,79*** 1,00* 3,38*** 1,44* 0,19 2,22*** (0,01) (0,10) (0,55) (0,59) (0,70) (0,77) (0,75) (0,58) Marché C x variable nominale RACM 0,21*** 0,01 1,51*** 0,41*** 2,87*** 1,16*** 1,92** 1,37*** (0,05) (0,05) (0,35) (0,16) (0,58) (0,43) (0,88) (0,38) Marché D x variable nominale RACM 0,47*** 1,21*** 0,01 0,05 0,68*** 2,65*** 3,55** 0,00* (0,12) (0,20) (0,04) (0,05) (0,20) (0,45) (1,69) (0,00) Autres marchés x variable nominale RACM 0,00 0,04 0,02 0,28** 0,06 0,66* 0,01 0,17 (0,01) (0,02) (0,15) (0,14) (0,23) (0,36) (0,01) (0,24) VIX 0,00 0,03 0,01 0,04 0,00 0,00 0,01 0,00** (0,01) (0,02) (0,04) (0,04) (0,00) (0,00) (0,01) (0,00) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 68

69 Tableau XII : Incidence de la règle d'amélioration du cours minimale sur la qualité du marché, par marché Le tableau XII présente l incidence estimative de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur la profondeur et l écart pondéré en fonction du temps sur les trois principaux marchés visibles A, B et C. Nous estimons l incidence simultanément sur les trois marchés afin de déterminer à quel moment les marchés sont touchés différemment. Les variables dépendantes sont l écart indiqué pondéré en fonction du temps en cents et en points de base (en pourcentage du cours en vigueur), le logarithme de la profondeur en actions et le logarithme de la profondeur en dollars. Les variables indépendantes sont les variables nominales propres à chaque marché combinées à la variable nominale représentant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale. Tous les indicateurs comprennent les effets fixes liés aux titres et aux marchés. Les erreurs types figurent entre parenthèses et sont groupées par date et par titre. Les astérisques indiquent une signification statistique *au niveau de 10 %, **au niveau de 5 % et ***au niveau de 1 %. Écart indiqué pondéré en fonction du temps en cents en points de base Profondeur indiquée pondérée en fonction du temps en dollars (log.) en actions (log.) Marché A x RACM 0,36 0,80* 0,16*** 0,16*** (0,24) (0,45) (0,02) (0,02) Marché B x RACM 0,06 0,09 0,05** 0,04 (0,18) (0,23) (0,02) (0,02) Marché C x RACM 1,14 0,04 0,02 0,03 (1,02) (0,35) (0,02) (0,02) VIX 0,01 0,29*** 0,01** 0,01* (0,14) (0,10) (0,01) (0,00) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 69

70 Tableau XIII : Statistiques sommaires sur l offre et la demande de liquidité sur les marchés opaques, par type de négociateur Le tableau XIII présente des statistiques sommaires sur la répartition du volume agressif et passif par type de négociateur sur les deux marchés opaques Ad et D avant et après la modification des règles survenue le 15 octobre Tous les chiffres représentent le pourcentage de la valeur totale par jour négociée sur le marché considéré. Les ordres ciblant les pôles opaques de liquidité qui sont exécutés dans le registre d ordres visibles du marché A sont considérés comme des ordres visibles agressifs. Sur le marché D, nous excluons les opérations appariées périodiquement et tenons compte uniquement de celles dans lesquelles il est possible de reconnaître un côté agressif. En pourcentage de la valeur totale négociée sur le marché En millions de dollars Marché Ad Marché D Marché Ad Marché D Avant Après Avant Après Avant Après Avant Après NHV Agressif 0,1 4,9 40,5 56,2 0,2 1,3 32,4 47,0 Passif 27,3 7,3 14,0 4,9 46,9 1,8 10,9 4,0 Détail Agressif 99,9 94,8 11,6 11,7 175,7 25,7 9,2 9,7 Passif 0,0 0,0 0,2 0,2 0,0 0,0 0,1 0,2 Investisseurs institutionnels Agressif 0,0 0,1 18,1 12,1 0,0 0,0 14,4 10,2 Passif 3,5 25,1 47,3 61,0 6,3 6,5 37,8 51,4 Autres Agressif 0,0 0,2 29,8 20,1 0,0 0,1 24,0 16,7 Passif 69,3 67,6 38,5 33,9 122,6 18,8 31,2 28,0 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 70

71 Tableau XIV : Régression appliquée aux variations de l offre et de la demande de liquidité sur les marchés opaques, par type de négociateur Le tableau XIV présente les résultats d une régression permettant d évaluer l incidence de l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale sur le pourcentage de l offre et de la demande de liquidité par type de négociateur. Les variables sont les mêmes que celles qui sont décrites dans le tableau VIII. Tous les indicateurs comprennent les effets fixes liés aux titres et aux marchés. Les erreurs types figurent entre parenthèses et sont groupées par date et par titre. Les astérisques indiquent une signification statistique *au niveau de 10 %, **au niveau de 5 % et ***au niveau de 1 %. NHV Détail Investisseurs institutionnels Autres Agressif Passif Agressif Passif Agressif Passif Agressif Passif Marché Ad x RACM 8,56*** 19,27*** 9,10*** 0,03 0,03 14,79*** 0,51** 4,52 (1,37) (2,65) (1,38) (0,04) (0,14) (1,98) (0,21) (3,28) Marché D x RACM 17,57*** 12,53*** 0,33 0,09 7,88*** 12,91*** 10,02*** 0,48 (1,55) (2,02) (0,79) (0,13) (0,82) (2,05) (1,06) (2,06) VIX 0,42 0,57 0,14 0,03 0,04 0,18 0,32** 0,43 (0,29) (0,39) (0,21) (0,04) (0,11) (0,42) (0,15) (0,50) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 71

72 Tableau XV : Caractéristiques de la liquidité fournie sur les marchés opaques Le tableau XV fournit des renseignements au sujet des types de fournisseurs de liquidité sur les deux marchés opaques. Nous classons les négociateurs en fonction de la liquidité fournie puis déterminons le nombre de négociateurs nécessaire pour fournir 95 % de la liquidité, celle ci étant mesurée d après le volume total en dollars côté passif. Le déséquilibre est calculé d après la formule Déséquilibre = 2 x volume d ordres d achat / volume d ordres total 0,5, de sorte qu un déséquilibre de 100 % implique que le négociateur transmet uniquement des ordres d achat passifs ou des ordres de vente. Le déséquilibre présenté ici représente la médiane des déséquilibres par titre et par jour caractérisant le négociateur considéré; les chiffres représentant des volumes se fondent sur le volume total en dollars calculé de façon globale pour tous les titres et tous les jours. Marché Ad Marché D Avant Après Avant Après Nombre total de fournisseurs de liquidité Combien faut il de négociateurs pour fournir 95 % de la liquidité? Déséquilibre moyen des négociateurs appartenant à la tranche supérieure de 95 % 28,6 98,8 Nombre de négociateurs de chaque groupe appartenant à la tranche supérieure de 95 % NHV Détail Investisseurs institutionnels Autres % de la liquidité fourni par les négociateurs appartenant à la tranche supérieure de 95 % NHV 25,3 4,2 13,5 4,7 Détail 0 0 0,1 0,1 Investisseurs institutionnels 2,9 23,4 45,2 59 Autres 67,3 67,4 36,1 31,2 Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 72

73 Tableau XVI : Régression appliquée aux variations de l offre de liquidité sur les marchés opaques, d après le déséquilibre Dans le tableau XVI, nous vérifions si le déséquilibre indiqué dans le tableau XV possède un pouvoir explicatif par rapport aux variations de l offre de liquidité. La variable dépendante est le pourcentage de liquidité fourni par le négociateur avant l adoption de la règle d'amélioration du cours minimale moins le pourcentage fourni après l adoption de cette règle. Nous combinons le déséquilibre à des variables nominales pour les marchés Ad et D afin de pouvoir vérifier si les coefficients sont égaux. Les analyses effectuées après estimation montrent que nous ne pouvons rejeter l hypothèse que les coefficients coïncident. Les erreurs types figurent entre parenthèses. Les astérisques indiquent une signification statistique *au niveau de 10 %, **au niveau de 5 % et ***au niveau de 1 %. % de liq. fourni avant l'adoption de la règle % de liq. fourni après l'adoption de la règle % de liq. fourni avant l'adoption de la règle % de liq. fourni après l'adoption de la règle Déséquilibre x marché Ad 3,17*** 3,21*** (0,51) (0,56) Déséquilibre x marché D 3,01*** 3,04*** (0,50) (0,55) NHV 0,11 (0,43) Investisseurs institutionnels 0,07 (0,16) Détail 0,00 (0,86) Constante 2,98*** 3,04*** (0,49) (0,55) Observations Carole Comerton Forde, Katya Malinova et Andreas Park 73