Date : 5 novembre Présentation sur le HFT

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1 Date : 5 novembre 2014 Présentation sur le HFT

2 Plan de la présentation 1 Qu est-ce que le HFT? 1.1 Définition de l ESMA 1.2 Différence entre trading haute fréquence et trading algorithmique 1.3 Principales caractéristiques 2 Naissance et développement du HFT 2.1 A l origine, la MIF 2.2 Corrélation entre développement du HFT et des MTF 2.3 La place du HFT aujourd hui : les acteurs et l emprise du HFT 2.4 L extension du HFT 3 Le HFT améliore-t-il le fonctionnement des marchés ou est-il une pollution? 3.1 Les avantages du HFT 3.2 Les évolutions liées au HFT 3.3 Les inconvénients 3.4 Les incidents liés au HFT 4 Les enquêtes et le HFT 4.1 Les difficultés rencontrées dans l étude des stratégies HFT 4.2 Le Quote-stuffing : qu est-ce que c est? 4.3 Le Quote-stuffing : exemples 4.4 Le Quote-stuffing : manipulation de cours? 4.5 Le futur 4.6 L évolution de la réglementation 2

3 1 Qu est-ce que le HFT? 1-1 Définition de l ESMA ESMA/2011/SMSG/12 : Définition du HFT «Le trading automatisé, également appelé trading algorithmique, peut être défini comme l utilisation de programmes informatiques pour l insertion des ordres, la prise de décision sur certains aspects de l exécution étant informatisée, comme le timing, la quantité et le prix de l ordre. Le Trading Haute Fréquence (HFT) désigne un type spécifique de trading automatisé ou trading algorithmique. Le HFT n est typiquement pas une stratégie en soi mais correspond à des activités de trading qui emploient des technologies sophistiquées et algorithmiques pour interpréter les signaux du marché et, en réponse à ces signaux, mettre en place des stratégies de trading qui impliquent généralement la génération d ordres à haute fréquence et une transmission à basse latence de ces ordres au marché. Les stratégies de trading du HFT peuvent être non directionnelles (quasi market-making et arbitrage) et directionnelles (retour à la moyenne, trend-following). Elles impliquent habituellement l exécution de transactions pour compte propre (plutôt que pour le compte de clients) et les positions sont habituellement débouclées à la fin de la journée.» 3

4 1 Qu est-ce que le HFT? 1-2 Différence entre trading haute fréquence et trading algorithmique 4

5 1 Qu est-ce que le HFT? 1-3 Principales caractéristiques Technologie et non une stratégie particulière 3 principaux types d acteurs : Départements de trading pour compte propre des banques Quelques Hedge funds Sociétés de trading pour compte propre Transactions sont réalisées en un temps très court et avec un spread entre les achats et les ventes très faible Sur des instruments très liquides Pas de positions overnight Ne se préoccupent généralement pas des fondamentaux des valeurs Extrême rapidité d intervention par rapport au reste du marché Des équipes généralement constituées d ingénieurs/mathématiciens et d informaticiens 5

6 1 Qu est-ce que le HFT? 1-3 Principales caractéristiques Vitesse d intervention : exemple d un HFT 6

7 2 Naissance et développement du HFT 2-1 A l origine, la MIF En 2007, la MIF : Fin de l obligation de centralisation des ordres sur les marchés réglementés Autorisation de la création de MTF (Multilateral Trading Facilities) Conséquence : Concurrence entre les MTF et les entreprises de marché traditionnelles Fragmentation de la liquidité Accroissement des opportunités d arbitrage Recours massif aux technologies Révolution électronique, permettant aux participants d accéder à plusieurs places d exécution, sans nécessiter l intervention d une personne physique Automatisation de plus en plus poussée du processus saisie d ordresexécution 7

8 2 Naissance et développement du HFT 2-2 Corrélation entre le développement du HFT et des MTF Aux Etats-Unis, de nombreux HFT ont été créés par des anciens salariés de bourses traditionnelles (Nasdaq ) Les MTF sont principalement détenus par les banques Source : A. Menkveld

9 2 Naissance et développement du HFT 2-2 Corrélation entre le développement du HFT et des MTF La Place des MTF aujourd hui Source : BATS 9

10 2 Naissance et développement du HFT 2-3 Les acteurs et l emprise du HFT Difficile d identifier le HFT dans les données Néanmoins, on estime que le HFT est présent dans 30 à 40% des transactions exécutées en Europe (50 à 60% pour les USA) Des taux supérieurs pour les ordres (60% des ordres en France en 2014) Un ratio nombre d exécutions par rapport au nombre d ordres saisis parfois très faible (inférieur à 1% pour certains intervenants) Des interventions massives effectuées par peu d intervenants : Un intervenant a entré 50% des ordres sur Euronext et sur le CAC40 au 3 ème trimestre 2009 Sur certaines journées et certaines valeurs du CAC40, un intervenant a entré plus de 80% des ordres sur Euronext Paris et plus de 90% sur BATS. Parallèlement, un marché qui évolue très vite, avec de nouveaux acteurs qui peuvent prendre très vite une importante part de marché 10

11 2.3 L essor du HFT: l exemple U.S 11

12 2 Naissance et développement du HFT 2-3 Les acteurs et l emprise du HFT Souvent américains Une population assez hétérogène. On distingue des acteurs : Présents sur un large spectre de stratégies de HFT c est souvent le cas des banques d investissement qui s y consacrent Plus spécialisés, généralement des hedge funds qu ils soient mono-stratégie ("market making" notamment) ou multi-stratégies algorithmiques : Madison Tyler, Getco, Optiver, Capital Fund Management, Quantam, etc. Certains hedge funds diversifiés ne consacrent que certaines stratégies au HFT (Citadel) 12

13 2 Naissance et développement du HFT 2-4 L extension du HFT Le volume des ordres augmente significativement: Nombre moyen d ordres par jour sur le CAC40 (Euronext) : - 3 millions en avril millions en avril millions en avril entre 12 et 20 millions en octobre 2011 La tendance s est inversée depuis (retour en février 2014 à avril 2011) De nouvelles offres ont été développées : Offre de Getco pour le Retail Offre d Equiduct 13

14 3 Le HFT améliore-t-il le fonctionnement des marchés ou est-il une pollution? 3-1 Les avantages du HFT Dans un contexte de multiplication du nombre de lieu d échange, les HFT ont permis D augmenter les «ponts de liquidité» entre les différentes place et permettre que ces dernières soient correctement arbitrées De réduire les coûts de passation d ordre et d exécution D autres avantages souvent mis en avant par les HFT sont plus discutables Augmentation de la liquidité - Mais est-ce de la «vraie» liquidité? Réduction de la volatilité - Mais cette dernière n est-elle pas amplifiée lorsque les marchés commencent à être agités? 14

15 3 Le HFT améliore-t-il le fonctionnement des marchés ou est-il une pollution? 3-2 Les évolutions liées au HFT L évolution de la structure tarifaire Apparition de «rebate» pour les ordres passifs «apporteurs de liquidité», par rapport aux ordres agressifs La co-location Dans quelles conditions ne crée-t-elle pas de conditions inéquitables d accès au marché? La réduction des tick size - Induite par la concurrence entre les places de cotation - Perte de la notion de priorité des ordres les plus anciens - Transactions effectuées au «fair price»? 15

16 3 Le HFT améliore-t-il le fonctionnement des marchés ou est-il une pollution? 3-3 Les inconvénients Le HFT impose aux places de cotation (marché réglementé + MTF), et aux autres intervenants, des capacités techniques et informatiques coûteuses et de plus en plus développées Cette augmentation des coûts ne profite pas à l efficience des marchés Sans fin Le HFT impose aux régulateurs de dégager des moyens de plus en plus importants Pour analyser des données de plus en plus importantes Nécessite des ressources informatiques croissantes et plus de personnel Course Perdue? 16

17 3-4 Les incidents liés au HFT 6 May 2010: Flash Crash Le 6 mai 2010 à 14H42, les cours de valeurs US se sont effondrées pour ne remonter que quelques minutes après La plupart des 8,000 actions du marché ont été concernées par cette chute Ce fut la plus importante baisse en une journée dans l histoire de l indice Dow Jones Industrial Average (~9%) Temporairement Md$ de capitalisation boursière a disparu 20,000 transactions ont eu lieu à des prix éloignés de plus de 60% de leur valeur pre-crash Ceratines actions se sont échangés à $100,000 et d autres à$0.01 Pas d explication simple à ce jour du crash Pas de consensus sur le rôle joué par les HFT : explications divergentes (gros ordres de ventes de la société de gestion Wadell & Reed, Quote stuffing et système informatique surchargé, Intermarket Présentation Sweep sur le HFT Orders) /5 novembre

18 3-4 Les incidents liés au HFT 23 Mars 2012: BATS annule son IPO Le 23 mars 2012, BATS annula son introduction en bourse (IPO) en raison d une défaillance technique En l espace de 1.5 seconde après le début de la cotation, le cours s effondra passant de $15.25 à $ $96 millions de capitalisation boursière de la valeur de BATS disparurent en 1.5 seconde En parallèle, plusieurs mini flash crashs se produisirent sur plusieurs valeurs: Apple chuta de 9% post-mortem analyse de BATS: un bug logiciel dans les codes qui gèrent les enchères dans les introductions en bourse 18

19 3-4 Les incidents liés au HFT 1 Août 2012: Knight Capital perd $400 millions Knight a rencontré un problème technique qui l a conduit à envoyer un très grand nombre d ordres erronés Knight perdit $440 millions en 30 minutes Knight achetait cher et revendait moins cher à un régime haute fréquence! Pas d explication détaillée de Knight Capital: problème technique 19

20 3-4 Les incidents liés au HFT 17 mai 2013: Anadarko Petroleum Corporation ayant une capitalisation de 45 Md$ voit son cours passer de $90 à $0.01 en 45 ms (soit 1Md$ évaporé chaque milliseconde ou rythme de Md$/seconde)- Trades below $87.56 were later canceled (starting at 16:45). Pas d explication claire à ce jour : peut-être un problème de diffusion des données de marché 20

21 3-4 Les incidents liés au HFT Développement des Flash Crash: * EADS 10 décembre 2012 * Le 13 mai 2014 à 15:49:41, mini flash crash sur plus de 28 actions du Nasdaq Ex : AOL -10% * Future CAC : -4% en moins de de 3min et -3% en qq secondes 21

22 3.4 Complexité de l analyse des incidents 22

23 4 Les enquêtes et le HFT 4-1 Les difficultés rencontrées dans les stratégies HFT Rappel : les missions de l AMF Protection de l Epargne S assurer du bon fonctionnement des marchés financiers Enquêter sur d éventuelles manipulations de cours Des informations difficiles à obtenir : De la part des MTF De la part de membres de marché non PSI Nécessitant une coopération (difficile) avec la FSA Un traitement de données lourd à mener : Chaque place de cotation/mtf a ses propres règles de fonctionnement et son propre modèle de données Des bases de données qui atteignent facilement plusieurs dizaines voire centaines de millions de lignes Des difficultés pour modéliser et surtout visualiser les données Des algorithmes difficiles à récupérer et en tout état de cause, peu exploitables 23

24 4 Les enquêtes et le HFT 4-1 Les difficultés rencontrées dans les stratégies HFT Une gestion de la variable «temps» délicate Une «élasticité» du temps rendant impossible la synchronisation des données entre les différentes places Quasi-impossibilité de savoir comment un participant «voyait» le marché à un instant donné Chaque intervenant a, à un instant t, selon l endroit où il se trouve et le matériel informatique dont il dispose, une vision différente du marché 24

25 4 Les enquêtes et le HFT 4-2 Le Quote-stuffing : qu est-ce que c est? Littéralement «bourrage» de cotations Consiste à saisir, pendant une période de temps généralement assez brève, un nombre extrêmement important d ordres Objectifs :? Ralentir les autres intervenants? «Suspendre» l activité du marché en empêchant sa visibilité le temps de régler certains paramètres / certaines stratégies? Brouiller la détection par les autres intervenants de la mise en place d une stratégie particulière? Ou tout simplement algorithme qui s emballe? 25

26 4 Les enquêtes et le HFT 4-3 Le Quote-stuffing : exemples Un brouillage au moment du décalage des ordres à d autres limites de prix 26

27 4 Les enquêtes et le HFT 4-3 Le Quote-stuffing : exemples Des modifications d ordres très rapides entre deux limites de prix (flickering orders) 20 octobre 2010 Six ordres 4 Prix 684 messages en 1min20 80 sec. 5 sec. 27

28 4 Les enquêtes et le HFT 4-3 Le Quote-stuffing : exemples Du «ping»? 28

29 4 Les enquêtes et le HFT 4-4 Le Quote-stuffing : manipulation de cours? Article du Règlement général de l AMF Toute personne doit s abstenir de procéder à des manipulations de cours. Constitue une manipulation de cours : 1 Le fait d effectuer des opérations ou d émettre des ordres : a) Qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l offre, la demande ou le cours d instruments financiers ou ; b) Qui fixent, par l action d une ou de plusieurs personnes agissant de manière concertée, le cours d un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel, à moins que la personne ayant effectué les opérations ou émis les ordres établisse la légitimité des raisons de ces opérations ou de ces ordres et leur conformité aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ; 2 Le fait d effectuer des opérations ou d émettre des ordres qui recourent à des procédés donnant une image fictive de l état du marché ou à toute autre forme de tromperie ou d artifice. En particulier, constituent des manipulations de cours : a) Le fait, pour une personne ou pour plusieurs personnes agissant de manière concertée, de s assurer une position dominante sur le marché d un instrument financier, avec pour effet la fixation directe ou indirecte des prix d achat ou des prix de vente ou la création d autres conditions de transaction inéquitables ; b) Le fait d émettre au moment de l ouverture ou de la clôture ou, le cas échéant lors du fixage, des ordres d achat ou de vente d instruments financiers du marché ayant pour objet d entraver l établissement du prix sur ce marché ou pour effet d induire en erreur les investisseurs agissant sur la base des cours concernés. 29

30 4.5 L évolution de la réglementation 1. De nouveaux textes européens La directive 2014/65/UE relative aux marchés d instruments financiers («MIF II») et le règlement d application n 600/2014 ont été publiés Applicable à compter du 3 janvier 2017 Le règlement n 596/2014 sur les abus de marché («MAR») a été publié le 16 avril 2014 Applicable à compter du 3 juillet

31 2. Une définition européenne du trading haute fréquence Le trading à haute fréquence est défini, tant dans MAR que dans MIF II, comme «toute technique de trading algorithmique caractérisée par : a) une infrastructure destinée à minimiser les latences informatiques et les autres types de latence, y compris au moins un des systèmes suivants de placement des ordres algorithmiques: co localisation, hébergement de proximité ou accès électronique direct à grande vitesse; b) la détermination par le système de l engagement, la création, l acheminement ou l exécution d un ordre sans intervention humaine pour des transactions ou des ordres individuels; et c) un débit intra journalier élevé de messages qui constituent des ordres, des cotations ou des annulations». 31

32 3. Une extension du champ du manquement de manipulation de cours Pourront être sanctionnées : les tentatives de manipulations de cours : Il a finalement été décidé de ne pas expressément les définir mais elles pourront notamment recouvrir le cas où une personne avait une claire volonté de manipuler les cours mais n'a pas réussi à transmettre au marché tout ou partie de ses ordres ou de ses transactions. les manipulations sur de nouveaux instruments : les indices (suites de l'affaire du Libor, les indices sont définis largement comme les indices «par référence auxquels est déterminé un montant dont un instrument financier prévoit le paiement ou la valeur d'un instrument financier»), les matières premières et les quotas d émission. les manipulations sur de nouveaux marchés : manipulation croisées sur les marchés physiques au comptant des «matières premières», manipulations réalisées sur le marché du carbone, les manipulations de marchés réglementés ou organisés trouvant leur origine dans des transactions sur des instruments financiers non négociés sur de tels marchés (comme des CDS). A ce jour, pas de texte européen permettant de sanctionner clairement la complicité de manipulation (par la mise à disposition des logiciels par exemple) 32

33 4. Un cadre qui devrait permettre un meilleur contrôle des acteurs HFT (1/3) MlF II considère que les risques que comportent les transactions algorithmiques et à haute fréquence (risque de réactions disproportionnées aux évènements du marché ; pressions excessives sur les plateformes de négociations en raison du nombre important d ordres générés par le système automatisé) peuvent «être réduits par une combinaison de mesures de contrôle des risques ciblées à la fois sur les entreprises s engageant dans ce type de négociation et sur les plateformes de négociation auxquelles elles accèdent». une obligation d agrément spécifique pour les intervenants HFT, des exigences nouvelles en matière de contrôle des systèmes: les intermédiaires et les plateformes de négociation auront des obligations en matière de résilience des systèmes de négociation, contrôle des risques et capacités des systèmes des plateformes de négociation et devront mettre en place des dispositifs de sanctions standardisées pour les traders à haute fréquence. L ESMA a mis en place la «Task force on Microstructural Issues» au sein du comité SMSC (Standing Committee for Secondary Markets), laquelle est dédiée à l'élaboration des futures normes techniques et mesures d'application de MlF Il pour l'encadrement de la négociation algorithmique (dont le HFT) et des stratégies de market making. 33

34 4. Un cadre qui devrait permettre un meilleur contrôle des acteurs HFT (2/3) Plusieurs outils encadreront la négociation algorithmique (dont le HFT) afin de maintenir un processus de négociation ordonné, et notamment : la mise en œuvre d'un ratio d'ordres exécutés maximum (Order to trade ratio «OTR»). Cet OTR permettra aux régulateurs de maintenir de bonnes conditions de trading. Le projet de standard technique est base sur l OTR moyen observé sur chaque plateforme par groupe d instrument, en considérant que l OTR acceptable devrait être plafonné à x fois l OTR observé. la mise en place de structures de frais transparentes, équitables et non-discriminatoires. la mise en place d'un régime harmonisé des pas de cotation ou 'tick sizes'. 34

35 4. Un cadre qui devrait permettre un meilleur contrôle des acteurs HFT (3/3) l amélioration de la traçabilité des ordres passés à haute fréquence : Toute entreprise d investissement qui met en œuvre une technique HFT devra tenir un registre précis et chronologique de tous les ordres qu elle passe, y compris les annulations d ordres, les ordres exécutés et les cotations sur des plates-formes de négociations. l encadrement du «market making». La TFMSI précisera la notion de 'stratégie de market making', et en particulier, les circonstances selon lesquelles un PSI doit conclure un contrat de market making, ainsi que les dispositions devant figurer au contrat (e.g., temps de présence minimum sur le marché), et les circonstances exceptionnelles pouvant justifier le non-respect du temps de présence minimum (telles que des circonstances de volatilité extrême, problématiques politiques et macroéconomiques, problématiques de systèmes I opérationnelles, et des circonstances qui ne permettraient pas à l'intermédiaire de gérer les risques de manière prudente). Les standards techniques préciseront également les obligations des opérateurs de plateformes de négociation, par contre, pas de mise en place d un carnet d ordres consolidé et synchronisé au niveau européen. 35

36 6. Une démonstration de la manipulation de cours grâce à l utilisation d indicateurs nouveaux ou étayés par des exemples MAR prévoit, en ce qui concerne les manipulations de marché, «des mesures adaptables aux nouvelles formes de négociation ou aux nouvelles stratégies potentiellement abusives. Pour tenir compte du fait que la négociation des instruments financiers s automatise de plus en plus, il est souhaitable d étayer la définition de «manipulation de marché» par des exemples de stratégies abusives particulières pouvant être mises en œuvre par tout moyen disponible de trading, y compris le trading algorithmique et le trading à haute fréquence.» L ESMA a mis en place le «MAR Working Group» (MAR WG) au sein du comité MISC (Market Integrity Standing Committee), dédié à la préparation des mesures d application (mesures de niveau 2) de MAR, Ce groupe va : clarifier les indicateurs de manipulation de marché figurant en annexe du règlement de manière simple et lisible, le projet de standard technique reproduit chaque indicateur et y adjoint des pratiques de manipulation de marché identifiées par l ESMA comme illustrant l indicateur en question. Ces pratiques reprennent celles publiées dans la Guidance du CESR de 2005 ainsi que celles mentionnées dans les Guidelines de l ESMA Systems and Controls in an automated trading environment de proposer un certain nombre de nouveaux indicateurs (par exemple : «High ratio of cancelled orders (e.g. order to trade ratio) which may be combined with a ratio on volume (e.g. number of financial instruments per order)»), 36

37 4 Les enquêtes et le HFT Premières enquêtes et sanctions Juillet 2013 : manipulation de cours HFT sur le Brent en 2011 de type layering concernant Michael Coscia de la société Panther Energy Trading : Sanction FCA de 600 K Sanction CFTC de 2,8 M$ + interdiction temporaire Sanction CME de 220 K$ + suspension temporaire Inculpation pénale par l Attorney du New Jersey Octobre 2014 : manipulation de cours HFT sur des actions en 2009 de type «marking the close» par la société Athena Capital Research Settlement SEC de 1 M$ Juin 2014 : Révélation par Virtu Financial lors de son projet d IPO de la procédure de sanction devant l AMF pour manipulation de cours concernant sa filiale HFT Madison Tyler sur des actions Présentation (2009) sur le HFT /5 novembre

38 4 Les enquêtes et le HFT Quelques livres à lire 38