Gameloft. Gameloft. Thomas DELHAYE Analyste Financier

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1 ETUDE SEMESTRIELLE Opinion 2. Achat Cours (clôture au 13 sept 11) 3,69 Objectif de cours 4,50 (+21,9 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière 279,7 M Valeur d'entreprise 253,6 M Flottant 210,06 M (75,1 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 73,35% Plus Haut (52 sem.) 5,46 Plus Bas (52 sem.) 3,43 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -11,2 % -14,1 % +3,8 % 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 Actionnariat Concert familial uillemot : 24,9 % ; Flottant : 75,1 % (dont FMR : 11,3 % ; T Rowe Price : 9,9 % ; Crédit Agricole : 8,0 % ; Allianz SE : 6,0 % ; Amiral estion : 4,3 %) Agenda LFT.PA / FT:FP sept.-10 nov.-10 janv.-11 mars-11 mai-11 juil.-11 Jeux Vidéo CAC All-tradable (rebasé) Chiffre d'affaires T publié le 2 novembre 2011 Date de première diffusion : 14 septembre 2011 Un point d entrée intéressant sur la valeur Commentaires sur les résultats S Après avoir présenté, le 1 er août dernier, un chiffre d affaires S de 76,8 M, en ligne avec nos estimations, a publié, le 31 août, un résultat opérationnel courant de 8,9 M, en croissance de +52,5 % à périodes comparables, représentant une marge opérationnelle courante de 11,6 % (vs. 8,8 % au S1 2010). Cette amélioration de la rentabilité provient à la fois d un effet de levier sur les marges généré par la croissance des revenus de la société sur la période, mais également de la bonne maîtrise des charges opérationnelles. Après valorisation des stocks options pour 1,0 M, le résultat opérationnel ressort à 7,9 M (vs. 4,7 M au S1 2010). Le résultat net de au S ressort lui à 5,3 M, stable par rapport au S1 2010, en raison notamment d une perte de change /$ de -1,3 M constatée sur la période. a ainsi publié, selon nous, des résultats S de qualité, marquant la capacité du groupe à réaliser de la croissance tout en faisant progresser sa rentabilité. Une fin d année attendue dans la continuité du S devrait, selon nous, connaître une dynamique de croissance sur la deuxième partie de l année similaire à celle affichée au S Le groupe conserve en effet toutes les clés qui ont fait son succès jusqu à présent, à savoir 1/ proposer un catalogue de jeux sans cesse renouvelé et disponible aussi bien sur les feature phones que sur les smartphones et tablettes, et 2/ une adaptation constante de son business model aux nouveaux supports des jeux vidéo, comme peuvent l être les TV connectés et les set-up box. se positionne également sur les segments les plus dynamiques des jeux vidéo dont la croissance est tirée par l adoption massive des smartphones et des tablettes par les consommateurs. Le S devrait être également l occasion pour de tester le modèle de distribution Freemium, en distribuant près d un tiers de ses nouveaux jeux selon ce modèle économique. Celui-ci connaît en effet un vif succès depuis le début de l année, dépassant à titre d exemple le modèle Premium dans le top 100 des jeux sur l App Store. Un niveau de valorisation offrant un point d entrée intéressant sur la valeur : Opinion Achat Suite à cette publication, en ligne avec nos attentes, nous conservons nos estimations de croissance et de rentabilité à court et moyen termes. devrait être en mesure, grâce à un line-up étoffé, de poursuivre une croissance soutenue et d afficher une amélioration de sa rentabilité. Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marchés dégradées, la valorisation de ressort à 4,50 par titre, soit un potentiel d appréciation de la valeur de + 21,9 %. Le niveau actuel du titre nous apparait être un point d entrée intéressant sur la valeur, nous adoptons de ce fait un Opinion Achat sur la valeur. Thomas DELHAYE Analyste Financier tdelhaye@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2012E 2013E E 2012E 2013E CA (M ) 122,0 141,0 162,0 178,7 194,5 VE / CA 2,0 2,8 1,5 1,3 1,1 Evolution (%) 10,5% 15,6% 14,9% 10,3% 8,8% VE / ROC 14,9 16,2 8,2 6,7 5,5 EBE (M ) 16,2 24,0 29,5 34,1 38,7 VE / REX 23,2 22,7 11,2 8,9 7,2 ROC (M ) 10,4 17,1 21,5 25,5 29,4 P / E 43,8 30,4 17,9 14,9 12,9 Marge d'expl. (%) 8,6% 12,1% 13,3% 14,3% 15,1% Res. Net. Pg (M ) 6,0 13,6 15,6 18,7 21,7 earing (%) -33% -34% -43% -48% -52% Marge nette (%) 4,9% 9,6% 9,6% 10,5% 11,2% Dette nette / EBE -1,2-1,0-1,3-1,5-1,7 BPA 0,08 0,16 0,18 0,22 0,25 RCE (%) 21,5% 28,8% 31,0% 35,4% 39,9% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société : parmi les leaders du développement du jeu sur mobile Avec un catalogue d environ 300 titres disponibles sur près de 700 téléphones portables, dont environ 85 jeux sur iphone et 27 jeux sur Androïd, est l un des acteurs leaders du secteur du jeu vidéo mobile. La société dispose d une forte capacité de développement (50 à 60 sorties de jeux par an), d une couverture mobile unique et d un réseau de distribution international solide composé de plus de 180 opérateurs télécoms, des principaux constructeurs de téléphones et enfin de distributeurs externes. Devenant progressivement développeur de jeux téléchargeables multiplateformes Compte tenu de la convergence technologique entre les plateformes de jeu et la tendance de plus en plus marquée vers la dématérialisation, adapte certains de ses titres mobiles sur consoles de salon et portables en téléchargement via les plateformes développées par les constructeurs (environ 45 à ce jour). Si cette activité ne représente sur le S que 6 % des revenus du groupe, elle recèle un fort potentiel dans un marché des jeux vidéo en cours de dématérialisation. Un line-up toujours important devrait poursuivre sur les prochains trimestres le lancement de nouveaux jeux, dont environ 30 jeux sur iphone ainsi qu une dizaine en téléchargement sur consoles. est également présent sous Androïd et propose actuellement près d une trentaine de jeux sur le système d exploitation développé par oogle, système d exploitation qui recèle un fort potentiel, puisqu aujourd hui leader sur le marché devant Apple. Le groupe dispose d un catalogue diversifié entre les jeux casual, les jeux d action ou de sport, en adéquation avec les attentes du marché de plus en plus tourné vers l univers des jeux en réseau et le social gaming. SWOT Forces - Forte capacité de développement de jeux - Une expertise unique dans l adaptation de ses jeux : près de 700 mobiles couverts - Exploitation de licences fortes (dont Ubisoft) - Réseaux de distribution variés et très étendus - Un des rares acteurs du jeu mobile développant une offre en téléchargement sur consoles Opportunités - Dématérialisation progressive des jeux vidéo vers le téléchargement sur mobiles, consoles portables, consoles de salon, tablettes, etc. - Croissance soutenue du marché des smartphones, sur lesquels le taux de téléchargement de jeux est supérieur aux téléphones Java - Lancement réussi de l ipad - Développement rapide du social gaming Faiblesses - Une marge de manœuvre limitée dans la négociation du partage des revenus avec les distributeurs (opérateurs télécoms, constructeurs de téléphones, constructeurs de consoles et tiers), très puissants Menaces - L attractivité du secteur, due à la progression des smartphones, pourrait intensifier la concurrence - Renégociation du contrat d exclusivité pour l adaptation mobile des jeux Ubisoft en 2012 Méthode de valorisation Synthèse et Opinion DCF Suite à la publication de résultats S de bonne qualité, nous restons confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa croissance sur le S et conservons nos estimations de croissance et de rentabilité à court et moyen terme. Nous anticipons ainsi pour l exercice 2011 un chiffre d affaires de 162,0 M et nous prévoyons un ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options) de 21,5 M, soit une marge de 13,3 % (vs. 12,1 % en 2010). La société devrait continuer à profiter d un marché porteur dans lequel propose une offre de jeux complète et adaptée à la plupart des supports mobiles (téléphones, smartphones, tablettes et consoles). L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 13,43 %, valorise le titre à 4,50 par action, soit un potentiel de hausse de +21,9 %. Comparables Nous n avons pas retenu dans notre valorisation du titre l approche par les comparables boursiers dans la mesure où : - aucune société cotée en bourse n est directement comparable à, les pairs les plus proches de étant EA mobile (les activités mobiles d Electronic Arts représentant une part trop marginale du chiffre d affaires consolidé pour que le titre puisse servir de comparable) et Digital Chocolate (société non cotée). - Nous avons donc constitué un échantillon de pairs en termes d activité, composé de lu Mobile et Com2us, mais dont les situations ne sont pas directement comparables à celle de lu Mobile étant en situation de perte opérationnelle et Com2us n adressant que le marché asiatique. Nous présentons toutefois l approche de valorisation par comparaison boursière, à titre informatif, au sein de la présente étude semestrielle. Une fin d année attendue dans la continuité du S devrait, selon nous, connaître une dynamique de croissance sur la deuxième partie de l année similaire à celle affichée au S Le groupe conserve en effet toutes les clés qui ont fait son succès jusqu à présent, à savoir 1/ proposer un catalogue de jeux sans cesse renouvelé et disponible aussi bien sur les feature phones que sur les smartphones et tablettes, et 2/ une adaptation constante de son business model aux nouveaux supports des jeux vidéo, comme peuvent l être les TV connectés et les set-up box. se positionne également sur les segments les plus dynamiques des jeux vidéo dont la croissance est tirée par l adoption massive des smartphones et des tablettes par les consommateurs. Le S devrait être également l occasion pour de tester le modèle de distribution Freemium, en distribuant près d un tiers de ses nouveaux jeux selon ce modèle économique. Celui-ci connaît en effet un vif succès depuis le début de l année, dépassant à titre d exemple le modèle Premium dans le top 100 des jeux sur l App Store. Un niveau de valorisation offrant un point d entrée intéressant sur la valeur : Opinion Achat Suite à cette publication, en ligne avec nos attentes, nous conservons nos estimations de croissance et de rentabilité à court et moyen termes. devrait être en mesure, grâce à un line-up étoffé, de poursuivre une croissance soutenue et d afficher une amélioration de sa rentabilité. Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marchés dégradées, la valorisation de ressort à 4,50 par titre, soit un potentiel d appréciation de la valeur de + 21,9 %. Le niveau actuel du titre nous apparait être un point d entrée intéressant sur la valeur, nous adoptons de ce fait un Opinion Achat sur la valeur. 2

3 Sommaire 1 Présentation de la société Rappel du positionnement de la société Smartphones et tablettes : Un marché en plein explosion qui devrait durablement porter la croissance des jeux sur mobiles Commentaires sur les résultats S Androïd s impose désormais comme la plateforme mobile la plus répandue au monde Un line-up S devant permettre à de poursuivre sa dynamique de croissance Prévisions Chiffre d affaires et marges Santé financière et flux de trésorerie Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 1 Présentation de la société figure parmi les leaders mondiaux du développement et de l édition de logiciels de jeux vidéo pour téléphones mobiles (94 % du chiffre d affaires au 30 juin 2011). La société, qui couvre près de 700 plateformes mobiles différentes, dispose d un large catalogue de jeux développés : 1/ en propre ; 2/ sous licences Ubisoft ; et 3/ sous exploitation de licences tierces, soit au total environ 300 titres au 30 juin En complément de son cœur de métier à destination des téléphones mobiles, adapte également, depuis 2004, certains de ses jeux pour les consoles de salon et portables, consoles disposant désormais de systèmes de téléchargement WiiWare, Xbox Live Arcade, PSNetwork, PSP Store et DSi Ware. Cette activité auxiliaire, incluant les TV connectées et set-up box, ne représentant à ce jour que 6 % de ses revenus. Ventilation du CA S par activité Ventilation du CA S par zone géographique Smartphones 30% Europe 33% Feature phones 64% Large screen 6% Reste du monde 39% Amérique du nord 28% Source : 1.1 Rappel du positionnement de la société UN PIONNIER DU DEVELOPPEMENT DE JEUX SUR TELEPHONES MOBILES Créé en 1999,, qui était à l origine une plateforme de services et de contenus online de jeux vidéo, a rapidement axé sa stratégie uniquement autour du développement de jeux vidéo pour téléphones mobiles. Avec un parc installé de consommateurs potentiels très vaste les utilisateurs de téléphones mobiles étant nettement plus nombreux que les détenteurs de consoles de jeu (de salon ou portables) et une offre de produits qualitative pour des montants assez modiques le prix d un jeu variant en général entre 1 et 6 /$, est devenu en quelques années, un pionnier du jeu sur téléphone mobile. râce au contexte favorable du marché de la téléphonie mobile en forte croissance, rythmé par d importants progrès technologiques, avec d abord l arrivée en 2002 des technologies Java et Brew (actuels téléphones mobiles classiques), et ensuite l introduction des smartphones (et particulièrement l iphone), s est vite imposé comme l un des leaders mondiaux du jeu vidéo sur mobiles. La société a ainsi atteint, en quelques années, une taille critique lui permettant de développer : 1/ sa profondeur de gamme (environ 300 jeux disponibles dont à ce jour, avec environ 85 jeux sur ios et 27 jeux sur Androïd) grâce à un savoir-faire important de portabilité entre les différentes plateformes mobiles ; 2/ une forte proportion de licences sur la base de créations en interne et non pas seulement via l exploitation de licences de forte notoriété d Ubisoft ou de tiers ; 3/ sa couverture très large de l univers des téléphones portables (près de 700 appareils différents) ; et ce 4/ dans plus de 80 pays (au 30 juin 2011, 33 % des revenus S ont été réalisés en Europe, 28 % en Amérique du Nord et 39 % dans le reste du monde). LES JEUX EN TELECHAREMENT SUR CONSOLE, SET-UP BOX ET TV CONNECTEES : UNE ACTIVITE COMPLEMENTAIRE Après une tentative infructueuse de développement de jeux vendus sous la forme de cartouche, aujourd hui complètement abandonnée par le groupe, a choisi, depuis 2008, d adapter ses jeux mobiles pour les rendre disponibles sur les plateformes de téléchargement des différents constructeurs de consoles. dispose en effet d un important savoir-faire de portabilité d une plateforme à une autre de telle sorte que l adaptation des jeux mobiles sur les plateformes de téléchargement soit aisément à la portée du groupe. 4

5 Le groupe accroit ainsi sa notoriété auprès des consommateurs qui peuvent retrouver, en téléchargement sur consoles, les jeux qu ils ont déjà sur leur mobile et qu ils acquièrent alors pour un prix bien inférieur à celui des jeux cartouches traditionnels : entre 5 et 10 en Europe et de 5 à 10 $ aux Etats-Unis, soit près de 5 à 10 fois moins chers en dématérialisé que pour d autres jeux casual, en version physique. développe également, depuis 2010, des jeux à destination des set-up box (partenariat avec Free pour des jeux sur la Freebox Revolution) et des TV connectées (partenariat avec Panasonic) Ce segment, qui représente au S environ 6 % du chiffre d affaires, ne constitue pas selon nous une diversification brutale des activités de la société, mais plutôt la volonté de développer de manière opportuniste une activité complémentaire, générant pour le moment un surcroit de revenus. Cette activité pourrait toutefois avoir vocation à prendre beaucoup plus d ampleur au regard de la tendance vers la dématérialisation du jeu vidéo. 1.2 Smartphones et tablettes : Un marché en plein explosion Dans un contexte économique morose, les smartphones et les tablettes affichent une santé insolente face à un marché de l électronique grand public en repli. En effet, d une part, le marché de la téléphonie mobile traverse actuellement une période de transition, en passant des téléphones mobiles classiques vers les smartphones, et d autre part, les possibilités offertes aujourd hui par ces derniers produits suscitent le plus grand intérêt des consommateurs. Comme nous le présente le graphique ci-dessous, les ventes de smartphones et de tablettes ont dépassé, au T4 2010, les ventes cumulées des PC de bureau et des PC portables. Les smartphones et les tablettes, pouvant désormais intégrer de nombreuses fonctions (Internet, traitement de texte, jeux vidéo, réseaux sociaux, ), viennent en effet progressivement remplacer les PC traditionnels auprès des particuliers mais également des professionnels. Ce graphique nous présente également les fortes perspectives de croissance des smartphones et des tablettes à court et moyen termes. Ainsi, les ventes de smartphones devraient progresser au niveau mondial de plus de +25,0 % en 2011 et de plus de +20,0 % sur l année A partir de 2013, la croissance devrait davantage s accélérer, en raison principalement d un effet rattrapage attendu sur les pays émergents. Les tablettes, quant à elles, devraient afficher un trend de progression similaire à celui des smartphones. Sources : IDC, artner, Morgan Stanley Research 1.3 qui devrait durablement porter la croissance des jeux sur mobiles La progression du taux d équipement en smartphones et en tablettes devrait durablement soutenir les ventes de jeux sur mobiles. En effet, les smartphones et tablettes intègrent désormais des puissances équivalentes aux consoles de jeux portables, permettant aux éditeurs de jeux mobiles de faire tourner des jeux de grande qualité. De plus, les jeux pour mobiles affichent des tarifs sensiblement plus faibles que ceux pratiqués sur les consoles ainsi que des gameplay particulièrement bien adaptés à la mobilité, à l image des jeux développés par comme Asphalt, Let s olf ou N.O.V.A. 5

6 Comme nous le présente ces estimations de Electronic Arts (concurrent direct de avec la division EA Mobile), les revenus générés par les applications pour smartphones dans les pays occidentaux devraient fortement progresser d ici à 2013, en passant de 1,0 Mds$ en 2010 à 1,8 Mds$ en 2013, soit une croissance de près de +80,0 %. Estimation de croissance des revenus des applications mobiles sur les smartphones et les feature phones, en Mds$ 2,1 1,5 1,0 +80,0 % 1,8 0,5-60,0 % 0, e Feature Phones Smartphones Source : estimations EA Toutefois, selon ces mêmes estimations, les revenus générés par les features phones devraient, quant eux, continuer leur décroissance dans les pays occidentaux. Ces téléphones d ancienne génération devraient en effet être progressivement renouvelés par des smartphones. Pour, la baisse de feature phones dans les pays occidentaux devrait être largement compensée par la croissance des ventes de jeux sur smartphones. 1.4 Commentaires sur les résultats S a réalisé, au S1 2011, un chiffre d affaires de 76,8 M, en croissance de +15,0 % à périodes comparables. L activité sur le semestre a été tirée par un marché des jeux vidéo sur mobiles particulièrement dynamique, notamment grâce à l engouement toujours soutenu des consommateurs pour les smartphones et les tablettes. La croissance de au S a été portée par : - les Smartphones, segment sur lequel les ventes de la société ont progressé de +53,7 % à périodes comparables, grâce notamment à l explosion de vente sous Androïd. Les ventes sur ios marquent quant à elles un certain ralentissement, n ayant lancé au cours du S que seulement quelques jeux sur cette plateforme. - les Large screen (consoles, set up box, TV connectées et jeux sociaux), qui affichent une croissance de +26,9 % à périodes comparables. Après une forte croissance au T (+43,1 % par rapport au T1 2010), la progression du T a été bridée par les problèmes de sécurité rencontrés sur le PlayStation Network. Bien que faiblement contributif à la topline, les jeux sociaux ont connu, quant à eux, une forte croissance au cours du S La bonne résistance des Feature phones (Java & Brew), dont la croissance s est élevée tout de même à +2,1 % par rapport au S Cette bonne tenue des ventes de jeux Java & Brew provient principalement de la croissance dans les pays émergents (+39,0 % au T2 2011), pays dans lesquels les smartphones n ont, pour le moment, qu un faible taux de pénétration. Cette forte croissance sur la période a notamment permis de compenser le déclin des jeux Java & Brew en Europe et aux Etats-Unis. en M T T T T S S CA Feature Phones 23,7 25,1 24,3 23,9 48,0 49,0 % de variation +5,9 % -1,6% +2,1 % en % de CA 71,8 % 63,5 % 72,3 % 63,9 % 72,1 % 63,8 % CA Smartphones 7,3 11,2 7,6 11,7 14,9 22,9 % de variation +53,4 % +53,9 % +53,7 % en % de CA 22,1 % 28,4 % 22,6 % 31,3 % 22,4 % 29,8 % CA Large Screen 2,2 3,1 1,7 1,8 3,9 4,9 % de variation +43,1 % +5,9 % +26,9 % en % de CA 6,7 % 8,0 % 5,1 % 4,8 % 5,9 % 6,4 % CA Total 33,0 39,5 33,6 37,4 66,6 76,8 Source :, estimations enesta 6

7 En termes de profitabilité, la société affiche au titre du S des résultats en nette progression, avec un ROC (avant coût des stock-options et actions gratuites) de 8,9 M, en croissance de +52,5 % par rapport au S1 2011, soit une marge opérationnelle courante de 11,6 % (vs. 8,8 % au S1 2011). Cette solide performance provient d une part d un effet de levier sur les marges lié à la croissance du chiffre d affaires et également : - à des frais de R&D maitrisés à 48,2 % du chiffre d affaires S (vs. 48,0 % au S1 2010), - à des coûts de Ventes et Marketing en baisse en proportion du chiffre d affaires, passant de 20,5 % au S à 18,8 % S Cette amélioration résulte 1/ d une moindre nécessité pour le groupe de promouvoir ses jeux, les nouvelles plateformes et en particulier celle d Apple ayant un effet de promotion naturelle, les jeux étant régulièrement parmi les mieux classés des applications payantes disponibles ; 2/ de frais marketing plutôt orientés sur les réseaux sociaux, dont les coûts sont inférieurs aux outils de promotions traditionnels, - à des frais administratifs contenus à 9,2 % du chiffre d affaires S Après prise en compte de charges liées aux stock-options et actions gratuites de 1,0 M (vs. 1,1 M au S1 2010), une partie des plans arrivant progressivement à échéance, le résultat opérationnel ressort à 7,9 M, en croissance de +68,1 %, affichant ainsi une marge d exploitation de 10,3 %. Le résultat financier, de -1,3 M (vs. 1,3 M au S1 2010), recule provenant essentiellement de pertes de changes /$ liées à la baisse du dollar sur la période. Après prise en compte d une charge d impôts de 1,3 M, le résultat net sur la période ressort stable à 5,3 M. Compte de résultats simplifié de S1 2011, en M Compte de résultats (en M ) S S Chiffre d'affaires 66,6 76,8 % évolution - +15,0 % Coûts des ventes 9,4 8,9 Frais de R&D 32,0 37,0 % du CA 48,0 % 48,2 % Frais commerciaux 13,7 14,4 % du CA 20,5 % 18,8 % Frais généraux 5,3 7,1 % du CA 8,0 % 9,2 % ROC (avant rémunérations des stock-options) 5,8 8,9 % évolution - +52,5 % % du CA 8,8 % 11,6 % Rémunération des stock-options 1,1 1,0 % évolution - -15,0 % ROC 4,7 7,9 % évolution - +68,1 % % du CA 7,1 % 10,3 % Résultat financier 1,3-1,3 Résultat Net part du groupe 5,3 5,3 Source : Au niveau bilanciel, la situation financière du groupe reste solide avec des fonds propres en progression, s établissant à 85,7 M au 30 juin La société affiche toujours une position de cash nette s élevant à 26,1 M au 30 juin 2011 (vs. 25,1 M au 31 décembre 2010). Le cash flow généré sur le semestre ressort à 6,1 M. 7

8 2 Androïd s impose désormais comme la plateforme mobile la plus répandue au monde Androïd est devenue, depuis le T1 2011, la plateforme mobile la plus vendue au monde. Le système d exploitation de oogle, adopté par un grand nombre de constructeurs de mobiles, surclasse ainsi largement tous les autres OS et représente désormais près d un smartphone sur deux vendus dans le monde. Les smartphones fonctionnant sous Androïd rencontrent en effet un fort succès grâce à un positionnement prix attractif, affichant de tarifs sensiblement plus faible que ceux affichés par Apple Ventes mondiales de smartphones, par système d'exploitation mobile, en millions d'unités 46,8 36,3 32,6 30,9 29,5 27,6 24,1 25,4 23,9 20,5 19,6 16,9 16,9 13,5 13,8 10,6 11,2 11,9 13,0 12,7 10,6 8,4 8,7 5,2 3,7 3,1 2,2 3,3 3,7 1,7 T T T T T T Symbian RIM iphone OS Android Windows Mobile Source : artner Ainsi, comme nous le présente le graphique ci-dessous, la part de marché d Androïd s élevait, au T2 2011, à près de 43,0 % et devrait, selon les estimations de artner, atteindre 49,0 % d ici à fin Evolution des parts de marché des différents OS mobile entre le T et ,0% 2,0% 18,0% 12,0% 3,0% 11,0% 19,0% 13,0% 43,0% 49,0% 22,0% T ,0% 2012e Symbian Androïd RIM ios Windows Mobile Autres Source : artner A la différence de ios, les jeux développés par pour Androïd doivent être adaptés sur chaque nouveau modèle de smartphones et tablettes commercialisés. râce à un fort savoir-faire de portage, développé sur les téléphones Java & Brew, est en mesure de rapidement s adapter à chaque nouveau modèle, et ainsi de couvrir l ensemble des téléphones et tablettes fonctionnant sous Androïd. Cet avantage concurrentiel devrait permettre à de pleinement profiter de l essor de l OS développé par oogle et de poursuivre la croissance soutenue que connait le groupe actuellement sur cette plateforme. Dans le même temps, devrait pouvoir gagner certaines parts de marché par rapport à des acteurs plus petits disposant de moins de moyens pour suivre l essor de ce système d exploitation au sein d un parc de produits et de références toujours plus vaste. 8

9 3 Un line-up S devant permettre à de poursuivre sa dynamique de croissance devrait, lors du second semestre 2011, intensifier les sorties de nouveaux jeux. La société prévoit ainsi de lancer de nombreux titres, adaptés aussi bien aux téléphones Java, qu aux plateformes ios (avec 20 jeux) et Androïd (avec le portage de nombreux jeux existants). A l image de Order & Chaos, environ un tiers de ces jeux devraient être distribués selon le modèle Freemium, modèle permettant de jouer gratuitement et sur lequel le joueur peut, moyennant une modeste rétribution, acquérir des addons, débloquer des niveaux ou faire évoluer son personnage. Ce modèle économique connait depuis le début d année une forte croissance, dépassant à titre d exemple au mois de juin dernier le modèle Premium (paiement à l achat) dans le Top 100 des jeux sur l Apple Store. Répartition des applications pour ios en fonction de leur modèle de distribution 39% 65% 61% 35% Janvier 2011 Juin 2011 Jeux Premium Jeux Freemium Sources : itunes App Store, Flurry Analytics, Flurry Analysis Le S devrait permettre à de tester son modèle Freemium. Ce modèle offre la possibilité 1/ d attirer rapidement un grand nombre de joueurs qui, après quelques heures de jeu, sont plus enclins à acheter des upgrades que d acheter directement le jeu sans l avoir testé, et 2/ de propulser rapidement les jeux en tête des classements des applications gratuites, leurs offrant ainsi une forte visibilité. Enfin, devrait également poursuivre le développement de jeux sociaux, segment sur lequel la société compte rapidement faire partie des leaders. 9

10 4 Prévisions 4.1 Chiffre d affaires et marges Suite à la publication par de résultats S conformes à nos attentes, nous restons confiants dans les capacités du groupe à poursuivre au S une dynamique de croissance rentable et conservons nos prévisions de chiffre d affaires à court et moyen termes. Nous anticipons pour l exercice 2011 un chiffre d affaires de 162,0 M (+14,9 % vs. 2010). Pour 2012 et 2013, nous anticipons des revenus de 178,7 M et de 194,5 M, soit des croissances respectives de +10,3 % et +8,8 %. Nos estimations de croissance se fondent sur : - Une bonne résistance du segment Feature Phones, et ce, malgré la décroissance des ventes sur les zones matures comme l Europe et les Etats-Unis. Les ventes devraient en effet être soutenues par la poursuite du dynamisme des zones émergentes telles que l Asie Pacifique, avec la Chine et l Inde, ainsi que l Amérique Latine ; - Une progression des revenus du segment smartphones et tablettes, toujours grâce à l iphone et l ipad, mais surtout grâce aux produits fonctionnant sous Androïd, produits dont la contribution devrait fortement progresser en 2011 dans le mix d activité du segment ; - Une progression du segment Large Screen, liée aux nouvelles consoles (Nintendo 3DS, Sony Vita et Sony Xperia Play), consoles recelant de forts potentiels et sur lesquelles affiche un line-up conséquent dès leurs sorties. L activité devrait également être impactée positivement par l arrivée progressive des TV connectées au sein des foyers. En termes de rentabilité, nos prévisions de ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) s élèvent à 21,5 M pour 2011 (vs. 17,1 M en 2010), et ce grâce à un effet de levier sur les marges provenant de la croissance de l activité, mais également de la bonne gestion des charges avec : 1/ des frais de reversement de licence moins élevés qu en 2010, la société développant davantage de jeux totalement propres, et 2/ une baisse progressive du poids des frais commerciaux en proportion du chiffre d affaires. Ainsi, nous anticipons une marge de ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) pour 2011 de 13,3 % (vs. 12,1 % en 2010). Pour les exercices suivants, nos prévisions s élèvent à respectivement 25,5 M en 2012 et 29,4 M en 2013, soit des marges de 14,3 % et 15,1 %. Concernant les stock-options et actions gratuites, nous prévoyons une dépense légèrement plus faible qu en 2010 avec 2,1 M en 2011, de 1,9 M en 2012 et enfin de 1,8 M, certains des plans historiques arrivant progressivement à échéance. Après prise en compte d un taux d impôts inférieur au taux normatif de 35 % de la société, compte tenu de la possibilité d utiliser une partie de ses reports déficitaires (43 M environ à fin 2010), nos estimations de résultat net part du groupe ressortent à 15,6 M en 2011, 18,7 M en 2012 et 21,7 M en 2013, soit des marges nettes de 9,6 %, 10,5 % et 11,2 % (vs. 9,6 % en 2010). 4.2 Santé financière et flux de trésorerie Au niveau bilanciel, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à conserver une situation saine et à améliorer sa capacité à générer de la trésorerie, sur l exercice en cours et sur les suivants. Le groupe devrait également être en mesure de conserver un niveau de CAPEX maitrisés, que nous estimons à un peu moins de 3,0 % du chiffre d affaires à court et moyen termes. Avec une génération de cash flow proche de 15 M sur les prochaines années, nous prévoyons une amélioration sensible de la position de cash net du groupe, à -38,6 M en 2011, -52,2 M en 2012 et -67,5 M en

11 5 Valorisation 5.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 1,00% Liquidité 0,20% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,60% earing 0,20% Risque Client * 0,80% TOTAL 3,20% * en l absence de communication de la part de la société, nous estimons le risque client à 35/40 % - le premier partenaire du groupe, Apple, représentant à lui seul environ 20 % des revenus au 31 décembre Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,23 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,17 % (prime au 22 août 2011 calculée par Natixis Securities), d un beta de 0,86 (source Thomson One), d une prime de risque Small Caps de 3,20 % et de l endettement net négatif de la société, le taux d actualisation s élève à 13,43 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 11

12 Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,23 % 8,17 % 0,86 3,20 % 13,43 % NS 0% NS 13,43 % Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 13,43 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Chiffre d'affaires 141, , , , , , , , , , ,188 Excédent brut d'exploitation 24,009 29,549 34,071 38,703 46,417 54,941 59,337 66,754 71,427 76,426 78,938 Impôt 2,040 2,300 5,207 7,342 10,929 13,734 15,363 18,066 19,370 20,852 21,506 Investissements 5,600 4,780 5,273 5,737 6,138 6,568 6,962 7,380 7,822 8,213 8,624 Variation de BFR 8,467 1,321 1,779 1,044 1,214 1,496 1,831 1,899 2,015 2,106 2,562 FCF opérationnels 7,902 21,148 21,812 24,580 28,136 33,143 35,181 39,409 42,219 45,255 46,245 FCF opérationnels actualisés 20,278 18,438 18,318 18,485 19,196 17,963 17,740 16,754 15,832 14,263 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle ( ), nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 177,268 56,7% Période ans 3,0 % 83,596 26,7% Taux de croissance à l'infini 2,0 % 51,720 16,5% Total 312, ,0% dont valeur terminale 135,316 43,3 % Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de ressort à 312,584 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 172,268 + Valeur terminale actualisée 135,316 + Titres financiers 2,383 + Titres mis en équivalences 0,000 - Provisions 0,000 - Endettement financier net -26,100 - Minoritaires 0,000 = Valeur des Capitaux Propres pg 341,067 Nombre d'actions 75,800 Valeur par action 4,50 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 4,50 soit un potentiel d upside de +21,9 % par rapport au dernier cours connu de 3,69 à la clôture du 13 septembre A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 12,43% 4,86 4,90 4,94 4,99 5,04 12,93% 4,64 4,67 4,71 4,75 4,80 13,43% 4,44 4,47 4,50 4,53 4,57 13,93% 4,26 4,28 4,31 4,34 4,37 14,43% 4,42 4,51 4,54 4,57 4,61 Source : estimations enesta 12

13 5.2 Comparables Il convient de souligner que cette méthode de valorisation n a pas été retenue par enesta pour apprécier la valeur de dans la mesure où les comparables qui composent l échantillon présentent trop peu de similitudes avec pour que celui-ci puisse être pertinent : - d une part, la société lu Mobile, autrefois concurrent féroce de connait aujourd hui des difficultés opérationnelles. Les agrégats intermédiaires du groupe sont négatifs et donc non comparables à la rentabilité de. - d autre part, la société coréenne Com2us exerce principalement ses activités en Asie. Excepté le Japon, le marché des smartphones en Asie en est encore à ses premiers pas, de telle sorte que le niveau d activité de la société est sensiblement inférieur à celui de. Ainsi, la réalité opérationnelle de ces deux sociétés s avère très différente des perspectives attendues pour. Nous présentons toutefois ci-après, à titre informatif, une appréciation potentielle de par la méthode des comparables boursiers, et rappelons que celle-ci n a pas été retenue dans la fixation de notre objectif de cours de 4,50 par action, valorisation obtenue uniquement par DCF Choix des comparables, dont le portefeuille d activités est résolument orienté sur le segment des jeux pour mobiles, a peu de comparables directs cotés en Europe et dans le monde. Seules les sociétés cotées lu Mobile et Com2us ont des activités équivalentes à celles de. Si certains autres éditeurs développent pour partie des jeux vidéo pour mobiles, la part de cette activité au sein de leur portefeuille est souvent marginale inférieure à 25 % du chiffre d affaires comme par exemple les sociétés Square Enix ou Electronic Arts. Ces sociétés n ont ainsi pas été retenues dans l échantillon de comparaison. L échantillon de comparables les plus proches de est en conséquence composé des sociétés suivantes : lu Mobile : lu Mobile, société américaine créée en 2005, figure parmi les acteurs importants du secteur du jeu vidéo pour mobiles, en termes de catalogue, même si la société traverse actuellement une période difficile dans sa gestion opérationnelle. Comme, son catalogue de jeux inclut des titres créés en interne comme Super K.O Boxing, Les naufragés, la série Ancient Empires et des titres basés sur l exploitation de licences fortes d éditeurs tels que Atari, Activision, Konami, Harrah's, Hasbro, Warner Bros., Microsoft, PlayFirst, PopCap ames, SEA ou encore Sony. Com2us : Com2us, société coréenne créée en 1998, édite des jeux vidéo pour téléphones mobiles et des jeux en ligne (MMO), en interne et par l exploitation de marques tierces. Le groupe est présent dans 39 pays et est n 1 sur son marché domestique. Com2us développe un catalogue de jeux diversifié autour des thématiques Casual, Stratégie/Jeux de rôles, Sports, Action, Puzzle. Son produit phare est Mini ame Pack, package de jeux ne nécessitant la commande que d un seul bouton. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 lu Mobile Inc 48,551 48,348 60,218-3,805-9,525-7,346-9,159-12,664-10,404-10,128-16,631-12,728 Com2us 18,677 26,090 32,884 2,490 2,785 4,200 1,836 2,849 4,317 2,677 2,618 4,030 Source : Infinancials au 13/09/2011 Capitalisation Dette nette Minoritaires VE lu Mobile Inc 141,139-7,979 0, ,159 Com2us 124,019-25,901 0,000 98,118 Source : Infinancials au 13/09/

14 5.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE/CA 11 VE/CA 12 VE/ EBE 11 VE/ EBE 12 VE/REX 11 VE/REX 12 PE 11 PE 12 lu Mobile Inc 2,75 2,21 NS NS NS NS NS NS Com2us 3,76 2,98 35,23 23,36 34,44 22,73 47,37 30,78 Moyenne 3,26 2,60 35,23 23,36 34,44 22,73 47,37 30,78 Médiane 3,26 2,60 35,23 23,36 34,44 22,73 47,37 30,78 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN , ,731 29,549 34,071 21,528 25,492 15,621 18,744 Valorisation induite 553, , , , , , , , , , , , , , , ,874 Valorisation moyenne / action 6,95 12,58 9,14 8,77 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche symétrique au modèle de Eric- Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +40,0 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables EUR 132,6 M Capitalisation non corrigée de la société EUR 702,9 M Rapport des capitalisations 530,2 % Prime à appliquer +40,0% Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 9,74 17,61 12,80 12,28 Moyenne 13,11 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 9,74 17,61, soit en moyenne un prix par action de 13,11. 14

15 5.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 15

16 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (en M ) E 2012E 2013E Chiffre d'affaires 96,07 110,33 121,97 141,00 162,04 178,73 194,46 Croissance du chiffre d'affaires tirée 1/ par le %évolution 14,8% 10,5% 15,6% 14,9% 10,3% 8,8% dynamisme des ventes Coût des ventes 9,04 11,10 15,53 19,40 18,23 19,93 21,68 de smartphones et %du CA 9,4% 10,1% 12,7% 13,8% 11,3% 11,2% 11,2% %évolution tablettes sous %évolution ios et Frais de R&D 53,49 58,95 57,42 65,70 78,33 84,39 90,19 Androïd, 2/ par la dématérialisation des %du CA 55,7% 53,4% 47,1% 46,6% 48,3% 47,2% 46,4% jeux sur consoles Frais commerciaux 24,65 30,72 28,12 26,50 33,42 36,74 39,95 %du CA 25,7% 27,8% 23,1% 18,8% 20,6% 20,6% 20,5% Frais administratifs 8,24 9,86 9,16 11,30 11,52 12,96 13,85 %du CA 8,6% 8,9% 7,5% 8,0% 7,1% 7,3% 7,1% Rémunération des stock-options 2,995 2,697 2,686 2,300 2,100 1,900 1,800 Excédent brut d'exploitation avant charges liées aux stock-options 6,83 10,06 16,23 24,01 29,55 34,07 38,70 %évolution 47,2% 61,4% 47,9% 23,1% 15,3% 13,6% %du CA 7,1% 9,1% 13,3% 17,0% 18,2% 19,1% 19,9% Résultat opérationnel courant avant avant charges liées aux stock-options 2,81 3,34 10,44 17,10 21,53 25,49 29,37 %évolution 19,0% 212,2% 63,8% 25,9% 18,4% 15,2% %du CA 2,9% 3,0% 8,6% 12,1% 13,3% 14,3% 15,1% Résultat financier -1,50-1,23 0,45 1,30 1,40 1,40 1,40 Résultat avant impôt -1,85-0,88 8,16 15,90 20,83 24,99 28,97 Impôts 2,32 0,93 2,04 2,30 5,21 6,25 7,24 %Taux d'impôt effectif -125,0% -106,4% 25,0% 14,5% 25,0% 25,0% 25,0% Résultat Net -4,17-1,81 5,97 13,60 15,62 18,74 21,73 Résultat Net part du groupe -4,17-1,81 5,98 13,60 15,62 18,74 21,73 %évolution -56,6% -430,8% 127,5% 14,9% 20,0% 15,9% %du CA -4,3% -1,6% 4,9% 9,6% 9,6% 10,5% 11,2% Effetlevier sur la marge grâce à la capacité du groupe à contenirles frais de R&D, commerciaux et administratifs Taux d'impôt se rapprochant d'un niveau normatif en raison de l'utilisation progressive des déficits reportables 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (en M ) E 2012E 2013E Immobilisations incorporelles 7,15 11,23 12,60 14,60 14,60 14,60 14,60 Immobilisations corporelles 5,35 5,08 4,58 6,00 6,00 6,00 6,00 Immobilisations financières 2,29 2,67 1,95 2,30 2,30 2,30 2,30 BFR 19,14 19,06 19,93 28,40 29,72 31,50 32,54 %du CA 19,9% 17,3% 16,3% 20,1% 18,3% 17,6% 16,7% Dettes financières 0,17 0,73 0,06 1,90 0,00 0,00 0,00 Trésoreries et valeurs mobilières 14,06 11,47 19,80 27,00 38,62 52,21 67,50 Endettement net -13,89-10,74-19,75-25,10-38,62-52,21-67,50 Forte augmentation du BFR sur l'exercice 2010 compte tenu d'une forte hausse du poste clients.bfr se rapprochantentre 2011 et 2013 d'un niveau plus normatif Bonne capacité de génération de trésorerie Endettement financier négatif 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (en M ) E 2012E 2013E CAF -0,06 2,36 9,99 17,30 17,72 20,64 23,53 Investissements 4,54 2,80 3,00 5,60 4,78 5,27 5,74 %du CA 4,7% 2,5% 2,5% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% Variation du BFR 1,48 3,60 1,66 8,47 1,32 1,78 2,50 Flux de trésorerie d'exploitation net -6,08-4,04 5,34 3,23 11,62 13,59 15,29 Stabilisation des investissements en proportion des revenus à 3,0 % du chiffre d'affaires 16

17 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (en M ) E 2012E 2013E Bénéfice net par action -0,06-0,03 0,08 0,18 0,21 0,25 0,29 %évolution -55,4% -415,1% 127,7% 14,9% 20,0% 15,9% Capitalisation boursière 454,09 110,41 262,08 413,87 280,46 280,46 280,46 Valeur d'entreprise 440,19 99,66 242,33 388,77 241,84 228,25 212,96 P/E -108,97-61,10 43,84 30,43 17,95 14,96 12,91 P/CF 0,00 0,03 0,13 0,23 0,23 0,27 0,31 Market to Book 9,62 2,23 4,37 5,63 3,15 2,60 2,16 VE / CA 4,58 0,90 1,99 2,76 1,49 1,28 1,10 VE / EBE 64,42 9,91 14,93 16,19 8,18 6,70 5,50 VE / ROC 156,65 29,80 23,21 22,73 11,23 8,95 7,25 EBE / CA 7,1% 9,1% 13,3% 17,0% 18,2% 19,1% 19,9% ROC / CA 2,9% 3,0% 8,6% 12,1% 13,3% 14,3% 15,1% Résultat net / CA -4,3% -1,6% 4,9% 9,6% 9,6% 10,5% 11,2% earing -29,4% -21,7% -32,9% -34,1% -43,3% -48,4% -52,1% Santé financière solide Capitaux engagés 33,93 38,04 39,06 51,30 52,62 54,40 55,44 RCE 1,5% 6,3% 21,5% 28,8% 31,0% 35,4% 39,9% Rentabilité des Fonds Propres -8,8% -3,7% 10,0% 18,5% 17,5% 17,4% 16,8% 17

18 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date Opinion Objectif de cours 14 septembre 2011 Etude Semestrielle Achat 4,50 3 août 2011 Flash Valeur Neutre 5,00 2 mai 2011 Flash Valeur Neutre 5,20 29 mars 2011 Etude Annuelle Neutre 4,95 1 er Flash Valeur février 2011 Neutre 5,00 5 novembre 2010 Flash Valeur Neutre er Etude Semestrielle septembre 2010 Achat 4,22 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 48% 30% 22% 67% 33% 71% 29% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 18

19 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 19