Les dernières informations publiées remises en perspectives. Une analyse ciblée du ou des points cruciaux du dossier pour les mois à venir

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1 ! Le commentaire Olier Etudes & Recherche, c est une synthèse rédigée sur troisquatre-cinq pages de la problématique boursière d une valeur cotée, ré-examinée à l occasion d une réunion d analystes ou de tout autre évènement Les dernières informations publiées remises en perspectives Une analyse ciblée du ou des points cruciaux du dossier pour les mois à venir Un coup d oeil sur la valorisation du moment Un complément fondamental i n d i s p e n s a b l e a u x argumentaires des brokers, et aux conseils de la presse boursière Olier Etudes&Recherche Jérôme Lieury Gérant Associé Dietswell s'est bien restructuré ces dernières années, tout en se recentrant et en se repositionnant. Et ce avec succès, comme le montre la très forte reprise de son activité en 2014, et le redressement de ses marges dans une conjoncture pourtant peu porteuse pour le secteur parapétrolier. La société doit ces bons résultats à la qualité de son offre de services, qui, pluridisciplinaire, large, et d'une technicité élevée, permet de dégager aussi des synergies fortes entre les activités. Autant de points forts pris en compte encore modérément a priori par le marché au cours actuel de 2, tant relativement au secteur qu'en valeur absolue, avec un PER 2016 inférieur à 10x et une valeur d'entreprise de seulement 0,60x le chiffre d'affaires. Soit un potentiel significatif d'expansion des multiples, si la société confirme définitivement sur l'exercice en cours son retour à la croissance bénéficiaire. 1 - Expertise de haut niveau et offre intégrée dans les Services Pétroliers a) Créée en 2000 par un ex-schlumberger, cotée depuis 2007, basée à Guyancourt (Yvelines), la société Dietswell opère sur le marché mondial des Services Pétroliers, ou de l'exploration-production (ou E&P, ou encore industrie parapétrolière). Elle a réalisé un chiffre d'affaires de 28,2M en 2014 avec 98 collaborateurs permanents, et opère aussi bien dans l'assistance technique, sur des métiers comme l'ingénierie/ maintenance des puits et les opérations de forage/complétion, que dans les services à forte valeur ajoutée requérant une technicité élevée, tels l'ingénierie de conception d'appareils de forage (terrestres ou off-shore), la gestion de projets et d'opérations, l'inspection et les audits techniques et de sécurité (HSE), un sujet majeur dans ce métier jlolier.er@gmail.com 1 OLIER ETUDES & RECHERCHE

2 Dietswell a 70% de son activité à l'international, avec notamment des bureaux à Abou Dhabi, en Tunisie, au Brésil, et, depuis peu, au Congo et au Gabon, et des personnels chez des clients dans d'autres pays aussi, tels la Russie ou l'irak. La société a pour clients non seulement des majors pétrolières telles Total, BP, Repsol YPF, Lukoil, ou Petronas, mais aussi des indépendants tels Maurel & Prom ou Dana Petroleum, et des grands ingénieristes fournisseurs du secteur comme Technip, CGG, ou encore Hyundai Heavy Industries. b) Dietswell se signale par une approche multi-disciplinaire de son métier, soit une combinaison de savoir-faire variés, entre les opérations, les études, l'inspection, etc qui lui permet d'approcher ses clients et ses prospects avec des offres combinées, ce qui n'est pas toujours le cas, loin s'en faut, des concurrents. La société a structuré son activité en quatre divisions, qui ont de fortes synergies entre elles : - Dietswell Services (59% CA 2014), qui fournit de l'assistance technique d'exploitation de puits, avec des personnels hautement qualifiés/expérimentés, à partir non seulement de la France mais aussi de ses succursales, notamment Abou Dhabi. Cette activité était en croissance de +24% en 2014, avec un bon développement en Afrique de l'ouest et dans les Emirats. - Dietswell Solutions (12% CA), qui possède une expertise reconnue en ingénierie d'équipements off-shore, que ce soit pour la conception/architecture, la construction ou la rénovation de plates-formes (jack-ups ou semi-submersibles). - Dietswell Contracting (15% CA), qui intervient dans l'ingénierie de puits, en amont des opérations de forage, et aussi dans la gestion/supervision de ces opérations. - enfin, la filiale Fact-O-Rig (14% CA), spécialiste des audits techniques d'appareils de forage on-shore ou offshore, que ce soit pour la conformité des équipements ou la sécurité, et que ce soit lors de la livraison (commissionnement) ou au contraire la fin d'exploitation (décommissionnement) d'un équipement. Fact-O-Rig vérifie avant tout que les équipements livrés sont aux standards des clients ("book of rule"), et dresse des "deficiencies lists" de ce qui n'est pas conforme. Basée aussi à Abou Dhabi, cette activité est en forte croissance, +33% en 2014, avec notamment les premiers audits de plates-formes de type SPAR utilisées pour l'off-shore profond. c) On notera que les divisions Solutions et Contracting ont redémarré très fortement en 2014, quadruplant leur activité (à partir de bases de comparaisons très faibles, il est vrai) et contribuant ainsi à la très forte croissance de l'année, soit +63% pour le chiffre d'affaires consolidé. De fait, Dietswell Solutions a commencé à exécuter des contrats importants d'ingénierie (EPC) notamment pour Technip et Total, et Dietswell Contracting a rénové une plate-forme gazière âgée d'enagas, localisée au large de Bilbao (Espagne), Gaviota, pour une remise en service début Dans cette opération de "work-over" impliquant aussi de refaire la complétion du puits lui-même, la société a apporté une solution complète en tant que maître d'œuvre d'un projet intégré : => 2 OLIER ETUDES & RECHERCHE

3 2 - Un marché en évolution accélérée depuis quelques temps a) Bien orienté pendant des années, le marché de l'exploration-production pétrolière a changé brutalement l'été dernier : en quelques mois, le prix du baril de pétrole brut, que ce soit celui du WTI ou du Brent, est passé d'un niveau moyen de 90 à 110 $ à un niveau moyen de 50 à 60 $, soit près de -50% de baisse. Avec en parallèle une récession violente du secteur du pétrole de schiste aux USA, le LTO (pour Light Tight Oil), jusqu'alors en plein boom, pour cause de surproduction, et de coûts d'extraction élevés: le nombre de puits en activité a baissé de -60%. Face à cette chute des cours, les grands groupes pétroliers ont arrêté tout aussi brutalement nombre de grands projets d'exploration, devenus trop incertains avec des coûts attendus d'extraction de l'huile éventuellement plus élevés à présent que les prix de ventes anticipés à moyen terme. Il s'agit notamment d'opérations dans l'off-shore profond, et dans l'arctique, des projets complexes et coûteux, liés à la nécessité d'aller chercher le pétrole toujours plus loin, et toujours plus bas, avec l'épuisement graduel d'une partie des gisements anciens. Ces décisions ont été prises d'autant plus rapidement que certains actifs similaires déjà en exploitation deviennent aussi non rentables avec un pétrole durablement en dessous de 50 $ le baril. Les grands prestataires de Services Pétroliers ont réagi très vigoureusement aussi, en réduisant drastiquement leurs effectifs : -17% en quelques mois chez Schlumberger ou chez Baker Hughes, et -15% chez Halliburton. Soit presqu'autant que lors du Big Oil Bust de Houston en 1986, qui avait commencé aussi avec une chute de -50% du cours du brut texan. b) Ceci étant, la baisse du prix du baril n'a pas remis en question, bien au contraire, la demande globale de pétrole brut en volume, qui reste à un bon niveau, soit une consommation de 93M de barils/jour au T selon l'agence Internationale de l'energie (IEA). Cette demande continue à augmenter avec la croissance mondiale, même si celle-ci a adopté un rythme plus modéré ces derniers temps, avec une prévision 2015 du FMI ramenée de +3,8% à +3,5%. En face de cela, l'offre globale de pétrole reste conséquente aussi, toujours selon l'iea, soit 95,7M de barils/jour, en avril, et 3,2M de barils/jour de plus qu'il y a un an : c) De fait, pratiquement tous les pays producteurs augmentant leurs productions, qu'ils soient membres de l'opep (Arabie Saoudite, Emirats, Koweit, mais aussi, et contre toute attente, Irak et Libye, ainsi que l'iran, qui n'est plus sous embargo depuis peu), ou non-opep. Parmi ces derniers, on notera la hausse de production de la Russie, qui a des coûts en baisse avec la chute du rouble, et du Brésil, qui a de nouveaux gisements en exploitation avec la mise en services des FPSO lancés il y a des années. Par ailleurs, le LTO étant la principale source d'offre additionnelle sur le marché global du pétrole, la chute de cette production, et le fait que les stocks sur le territoire américain, jusqu'alors considérés comme excédentaires, aient baissé significativement, a amené une nette correction à la hausse des cours en avril (WTI +14% sur le mois ; brent +7%). 3 OLIER ETUDES & RECHERCHE

4 3 - Rentabilité : redémarrage fort en 2014, et de bonnes perspectives pour 2015 a) Si l'on regarde l'historique récent de comptes de résultat de Dietswell, on constate que la forte croissance de ces dernières années, +24% en moyenne, soit un chiffre d'affaires plus que doublé en quatre ans, a fait jouer fortement aussi le levier opérationnel, avec une marge d'exploitation qui retrouve ainsi en 2014 un niveau à près de 6% : => De fait, la société a significativement réduit son point mort, ramenant les effectifs de ses fonctions supports, concentrées au siège de Guyancourt, à 25 personnes environ, sur la centaine de personnes employées par la société. Pour ses effectifs opérationnels, la société fait par ailleurs très largement appel aux contrats de travail à durées déterminées, et à des consultants en free-lance, soit 70% environ des consultants employés en France. Les durées de ces contrats sont alignées sur les délais d'exécution des projets/missions, et la société n'a donc pas de coûts d'intercontrats à supporter. Par ailleurs, selon la direction, i) être employé en free-lance ou à durée déterminée pour un projet fait partie des pratiques courantes de ce métier, et ii) Dietswell réussit à fidéliser, nonobstant leur grande mobilité, toute une base de consultants de bon niveau. Cette organisation procure une bonne flexibilité à la société dans le contexte récessionniste du moment, dans lequel les clients demandent plus que jamais des baisses de prix : celles-ci peuvent dans une certaine mesure être répercutées sur les salaires des free-lancers, puisque ceux-ci sont recrutés au coup par coup pour staffer un contrat. Cette flexibilité est d'autant plus nécessaire que la société travaille avec un carnet de commandes relativement limité, soit une demi-année de chiffre d'affaires en moyenne. Rappelons aussi que la société facture ses prestations à l'avancement sur ses projets ou ses études, se fait rémunérer en cost + fees le plus souvent sur ses services, et, fait important à noter, n'a que des obligations de moyens dans ses contrats. Rappelons enfin que la récession n'a pas que des inconvénients : elle permet de trouver du personnel qualifié à des prix corrects, ce qui était très difficile ces dernières années, et d'avoir ainsi les moyens de prendre éventuellement plus de contrats, la bonne réputation technique de Dietswell aidant. b) On notera que la croissance enregistrée en 2014 a été toute aussi forte au S2 qu'au S1, et ce malgré la dégradation de la conjoncture au S2: si l'on raisonne par différence entre les résultats annuels et les résultats au 30 juin, on constate de fait que l'activité a progressé de +67% au S2, contre +58% au S1, et que la marge opérationnelle du S2 était exactement au même niveau, soit 5,7%, qu'au S1. Ce qui semble indiquer une certaine résistance, ou résilience, du modèle d'affaire à la conjoncture et au prix du brut. c) Il faut noter que l'exercice 2014 se solde par une très forte perte au niveau du résultat net déclaré, soit -12M, mais que cette perte provient cependant avant tout de charges nonrécurrentes de dépréciations d'actifs d'un montant de 13,7M. La société a de fait procédé à un vrai nettoyage de bilan, qui constate un changement de stratégie en fait : Dietswell se recentre sur les pures prestations de services, après avoir investi pendant plusieurs années dans deux équipements de forage destinés à être loués. Ces équipements, les Sedlar 150 et 250 (pour Self-Elevating Drilling Land Rig), des appareils de forage terrestres innovants, aisément transportables par route, et utilisables sur des barges pour les forages lacustres, ont été conçus et construits par la société à ses propres frais. Ils n'ont été loués qu'épisodiquement ces dernières années et, après les avoir stockés, la société a donc décidé en 2014 de les mettre en vente. La valeur comptable des deux Sedlar été ramenée à une valeur vénale correspondant aux estimations de brokers en équipements. 4 OLIER ETUDES & RECHERCHE

5 d) Pour ces raisons, le bilan de Dietswell a beaucoup changé entre 2013 et 2014, les Fonds Propres ayant été impactés par ces dépréciations, et le gearing aussi par voie de conséquence : => On notera toutefois que ce bilan reste relativement solide en dépit de ces impacts avec un gearing de 43% fin décembre, et en dépit aussi de la forte augmentation du BFR liée à la croissance de l'activité. De fait, Dietswell, ses marges relevées, a aussi recommencé à générer du cash : => e) Dietswell a bien commencé l'année 2015, malgré le contexte défavorable pour l'industrie parapétrolière, avec une activité soutenue au T1, conformément aux attentes. La direction est de fait confiante pour le S1, lequel devrait être toujours en progression yoy tant pour l'activité que pour le résultat opérationnel. Soit un objectif de chiffre d'affaires de 30M pour un excédent brut d'exploitation de 2M donné au marché pour l'année entière. De fait, toujours selon la direction, le marché devrait rester plutôt demandeur des expertises de la société : i) les opérateurs perdent des compétences en réduisant leurs effectifs, et/ou externalisent de plus en plus, ii) les flottes d'appareils de forage en service vieillissent, et doivent aussi être mises en conformité avec des réglementations toujours plus contraignantes, iii) des prix bas pour le pétrole brut poussent à plus d'efficience dans la production, et à plus d'investissements de développement, ce qui est favorable à des métiers comme l'ingénierie et l'inspection/audit. On notera à ce sujet que la société vient de renforcer son équipe commerciale, avec pour mission de se concentrer sur les clients les plus emblématiques, et sur les régions peu touchées par la crise, comme le Moyen- Orient. Si tout va bien, c'est-à-dire si 2015 répond aux attentes de la direction, et si 2016 continue sur cette lancée, si donc les facteurs favorables à Dietswell perdurent, on pourrait avoir le profil d'activité et de résultats suivant pour l'exercice en cours et le prochain : => Nous incluons dans le résultat net le paiement d'un Impôt sur les Sociétés, même si ceci reste théorique, Dietswell pouvant utiliser selon la direction environ 18M de reports fiscaux déficitaires. 5 OLIER ETUDES & RECHERCHE

6 Plus spécifiquement, l'activité de Dietswell peut éventuellement se montrer relativement insensible aux évolutions du prix du baril de brut pour les raisons suivantes : - Dietswell n'est pas fournisseur des grands projets d'exploration/production très exposés à la chute des cours du pétrole, grands projets qui sont l'apanage des grands groupes d'ingénierie et de services. Et Dietswell est par contre présent surtout dans les régions peu touchées par les réductions d'investissements : pays du Golfe Persique, et Afrique de l'ouest. - Dietswell intervient principalement, soit, selon la direction, 80% de l'activité de la société en services et en contracting, sur les puits en activité, ou remis en activité. De fait, ceux-ci ont besoin de personnel parfois très qualifié tant pour i) le forage proprement dit que ii) pour les tâches annexes (cimentage, injection de fluide, mécanique, etc..), et, iii) les interventions pour combattre, ou en tous cas freiner, la déplétion (l'épuisement et la baisse de rendement) des réservoirs en exploitation. - même si cette activité n'est pas vraiment récurrente, elle se renouvelle cependant assez régulièrement, grâce notamment aux contrats cadres (avec grilles tarifaires) d'assistance technique "worldwide" que Dietswell a avec nombre des ses clients, Total y compris. - la société apporte à ses clients une forte expertise, et bénéficie en principe d'une bonne réputation pour la technicité de son offre. Offre qu'elle a bien élargi ces dernières années, ajoutant aux études FEED (Front End Engineering Design) les missions EPCI (detailed Engineering, Procurement, Construction, Installation), et aux techniques de l'onshore celles de l'offshore et de l'offshore Profond. - la société est bien positionnée en principe pour de nouveaux marchés qui s'ouvrent, tel celui du décommissionnement des plates-formes de la Mer du Nord, dont la production est en déclin à présent, et qui suppose de gros travaux sur les plates-formes arrêtées. - enfin, Dietswell est encore un tout petit intervenant sur un très grand marché mondial, et n'est donc pas en première ligne quand il s'agit de tailler drastiquement dans les dépenses. 4 - Valorisation : modérée, à tous points de vue? Pour analyser la valorisation de Dietswell, il convient de tenir compte au préalable de la dilution potentielle des obligations convertibles émises il y a trois ans. Portées par le principal actionnaire de la société, Truffle Capital, cellesci sont remboursables très prochainement, c'est à dire à la fin de ce mois de juin 2015 : avec la conversion de ces obligations, le nombre d'actions composant le capital de la société passerait de 5,303M à 6,741. a) Si le redressement de 2014 reste acquis, et si Dietswell continue à surperformer son secteur en terme d'activité, alors il semble bien que la valorisation boursière de la société présente un potentiel d'amélioration/ expansion des multiples : - ces multiples sont faibles relativement aux multiples actuels du secteur. Et ce même en considérant que la société n'est pas vraiment comparable, étant donné sa taille, aux très grands opérateurs cotés du parapétrolier, tels Schlumberger, Baker Hughes ou Halliburton : - à seulement 10,4x RN 2015 e et 9,6x RN 2016 e, Dietswell affiche aussi des PER faibles en valeur absolue, nettement en dessous de la moyenne du marché. En d'autres termes, la valorisation inclut une décote, soit une prime de risque supplémentaire, qui est liée vraisemblablement à l'historique de résultats décevant de ces dernières années. Une telle décote devrait se réduire au fur et à mesure que les résultats confirmeront le redressement de 2014, voire avec des nouvelles positives, comme la cession prévue des Sedlar, qui devrait rapporter environ 5M de liquidités qui seront remployés dans le développement du groupe. 6 OLIER ETUDES & RECHERCHE

7 b) Il peut être pertinent, puisque Dietswell doit faire de la croissance et des gains de marge ces prochaines années en principe, d'utiliser notre modèle de valorisation par PER de sortie implicite dans 5 ans. Rappelons que ce modèle se contente de mettre en relation i) la valorisation du moment avec ii) une tendance possible de croissance et de gains de marge par la société étudiée, sur un horizon à cinq ans qui est le cadre temporel de base de l'investisseur "long only", et, iii) un rendement exigé. En attribuant à Dietswell une prime de risque de 6%, soit 2x la moyenne historique du marché des actions, étant donné son track-record de résultats, et en raisonnant toujours sur un nombre d'actions dilué des OC, ce modèle donne par itérations un PER implicite de sortie de 9x dans cinq ans pour le cours de Bourse actuel de 2. Ce qui semble indiquer là aussi une valorisation modérée : On peut aussi utiliser ce modèle pour répondre à la question : que pourrait valoir Dietswell si la société était valorisée dans cinq ans au PER moyen historique du marché des actions, soit 15x, avec un rendement exigé comprenant aussi la prime de risque moyenne du marché des actions, soit 3%? Le calcul donne alors une valorisation de 3,9 environ, qui valorise i) une croissance bénéficiaire régulière et, ii) une bonne visibilité à moyen terme, ce qui serait un scénario idéal pour Dietswell. J. Lieury 04/06/2015 Analyste Senior Olier Etudes & Recherche 7 OLIER ETUDES & RECHERCHE

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