Bulletin Valeurs mobilières, fusions & acquisitions

Transcription

1 Bulletin Valeurs mobilières, fusions & acquisitions Février 2010 Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l Compte rendu de la plus récente étude de l ABA sur les fusions et acquisitions privées Diane Bertrand Vancouver Calgary Toronto Ottawa Montréal Québec Londres Paris Johannesburg Le 23 décembre 2009, l American Bar Association (l «ABA») a publié 2009 Private Target Mergers and Acquisitions Deal Point Study 1, sa plus récente étude des principales modalités et conditions des conventions d acquisition de sociétés fermées par des sociétés ouvertes. Cette étude porte sur les modalités et conditions des transactions conclues en 2008 aux États-Unis (nous référerons donc à cette analyse comme étant l «étude 2008»). L ABA a mené des études similaires pour les transactions conclues aux États-Unis en 2004 et en 2006 et a effectué une analyse comparable des transactions conclues au Canada en Ces études constituent une mine d informations précieuses pour les professionnels qui travaillent dans le domaine des fusions et acquisitions. Elles ont été largement diffusées et elles sont souvent invoquées dans le cadre de négociations relatives à des acquisitions. 1 Projet du sous-comité chargé de l analyse des tendances du marché des fusions et acquisitions (M&A Market Trends Subcommittee) du comité chargé de l analyse des fusions et acquisitions (Mergers & Acquisitions Committee) de la section Droit des affaires (Business Law Section) de l ABA. L objectif du présent bulletin est de souligner les changements importants entre l étude 2008 et l étude antérieure sur les transactions conclues aux États-Unis en 2006, et d examiner les nouveaux aspects analysés par l étude Il présente également certaines différences intéressantes entre les pratiques américaines et canadiennes en matière de fusions et acquisitions. Une copie des études peut être obtenue auprès de l ABA ou sur demande auprès de Diane Bertrand au dbertrand@fasken.com. Points saillants de l étude 2008 Aperçu Dans l ensemble, il y a peu de différences importantes entre l étude 2008 et l analyse de Le commencement de la récession ne semble pas avoir déclenché d importants changements dans les pratiques de l industrie.

2 Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. Bulletin Valeurs mobilières, fusions & acquisitions 2 Par contre, l étude 2008 révèle que les acquéreurs sont plus prudents et appliquent plus rigoureusement les pratiques existantes (par exemple, l emploi accru d exclusions aux limites relatives aux obligations d indemnisation). Toutefois, les pratiques en matière de fusions et acquisitions aux États-Unis en 2008 n ont pas reflété les changements d attitude fondamentaux qu une récession profonde aurait normalement dû entraîner (par exemple, l utilisation accrue de clauses de contrepartie conditionnelle ou «earnout»)l étude 2008 analyse également certains éléments des transactions qui n avaient jamais été analysés antérieurement, ce qui confère une profondeur accrue à une étude déjà exhaustive des pratiques en matière de fusions et acquisitions aux États-Unis. Contexte En 2008, les États-Unis ont connu le début d une récession économique. Les études antérieures de l ABA avaient été menées dans un contexte économique marqué par une croissance importante du PIB (3,5 % en 2004 et 2,7 % en 2006) 2. Ajustements du prix de vente postérieurs à la clôture Nombre plus élevé de transactions contenant des clauses d ajustement (de 68 % à 79 %); prédominance accrue de l ajustement basé sur le fonds de roulement (77 % plutôt que 69 %); pour la plupart des transactions, l ajustement du fonds de roulement constitue le seul ajustement, mais la proportion des transactions prévoyant deux ajustements ou plus a augmenté (de 29 % à 38 %); augmentation des clauses d ajustement en fonction de la dette (de 20 % à 29 %) et des liquidités (de 13 % à 19 %), et diminution des ajustements en fonction des actifs (de 15 % à 6 %) et des bénéfices (de 4 % à 2 %); (Nouveau! 3 ) dans environ 15 % des transactions prévoyant des ajustements du fonds de roulement, les actifs et les passifs fiscaux sont exclus de la définition du «fonds de roulement»; légère augmentation de la pratique peu courante consistant à exiger qu un seuil monétaire soit dépassé avant de donner lieu à un paiement au titre d ajustements postérieurs à la clôture (de 10 % à 15 %); augmentation de l utilisation de clauses de contrepartie conditionnelle (ou «earnout»), mais cette pratique est encore limitée (de 19 % à 29 %); la contrepartie conditionnelle (ou «earnout») est le plus souvent fondée sur les bénéfices (32 %) et les produits (29 %), mais il n est pas rare qu elle soit fondée sur l atteinte d objectifs opérationnels (26 %); (Nouveau!) durée de la période relative à la contrepartie conditionnelle (ou «earnout») : un peu plus de la moitié des ajustements relatifs à la contrepartie conditionnelle portent sur une période de deux ans ou moins (52,1 %), mais un nombre important d ajustements de cette nature ont une durée de plus de cinq ans (8,7 % des transactions assorties de telles clauses); augmentation importante du nombre de transactions prévoyant le paiement anticipé de la contrepartie conditionnelle (ou «earnout») advenant un changement de contrôle de la société visée (de 11 % à 33 %); 2 Fonds monétaire international Perspectives de l économie mondiale 2009, Produits intérieurs bruts, prix constants. 3 (Nouveau!) indique un élément qui n a pas été analysé dans les études antérieures de l ABA.

3 Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. Bulletin Valeurs mobilières, fusions & acquisitions 3 (Nouveau!) certaines transactions incluent des dispositions prévoyant que la contrepartie conditionnelle (ou «earnout») : (i) ne constitue pas une «participation» du vendeur dans l entreprise cédée et (ii) ne crée pas une obligation fiduciaire pour l acquéreur (6 % dans les deux cas). Engagements (Nouveau!) Habituellement, les représentations et garanties doivent être mises à jour au moment de la clôture (69 %); il est intéressant de constater que l étude indique que dans 81 % des transactions, le droit de l acquéreur à une indemnisation n est pas limité en ce qui a trait aux éléments mis à jour; (Nouveau!) la plupart des transactions comprennent une entente d exclusivité (86 %). Représentations et garanties Augmentation de la pratique consistant à demander, au moment de la clôture, une confirmation que les représentations et garanties formulées au moment de la signature étaient véridiques à tous égards (c.-à-d. sans réserve) (de 2 % à 8 %); aux États-Unis, les représentations et garanties sont généralement valables pendant 18 mois; toutefois, plus de transactions prévoient une période de 18 mois (de 34 % à 38 %) ou entre 12 et 18 mois (de 9 % à 12 %) et moins de transactions prévoient une période de 12 mois (de 26 % à 20 %); les exceptions aux limites de durée des représentations et garanties sont les mêmes que dans les études antérieures, mais il semble qu elles soient utilisées de plus en plus fréquemment. Avis juridique Diminution de la fréquence de l obligation de transmettre un avis juridique des conseillers juridiques de la société cible au moment de la clôture (de 70 % à 58 %) 4. Fusions (Nouveau!) 57 % des fusions comprennent une condition fondée sur les droits au rachat à la juste valeur marchande (les «droits de dissidence» au Canada); généralement, cette condition prévoit que la clôture pourrait ne pas avoir lieu si un certain pourcentage des porteurs exerce son droit au rachat. Indemnisation Légère modification de la valeur de la franchise qu il faut dépasser pour exiger l indemnisation (ou «basket») : la majorité des transactions fixait la valeur de la franchise à moins de 0,5 % de la valeur de l opération (62 %). Désormais, la valeur de la franchise a autant de chances d être inférieure à 0,5 % (44 %) que d être comprise entre 0,5 % et 1 % (45 %); les exclusions à l obligation d atteindre la franchise sont de plus en plus fréquentes; légère augmentation de la pratique consistant à fixer un seuil pour chaque réclamation (cette pratique demeure toutefois assez rare) (de 18 % à 23 %); la fixation d un plafond d indemnisation inférieur au prix d achat constitue encore une pratique bien établie (86 % des transactions prévoient un 4 Notez que l étude n est pas en mesure de tenir compte des avis juridiques requis ou livrés auxquels il n est pas fait référence dans le contrat de vente.

4 Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. Bulletin Valeurs mobilières, fusions & acquisitions 4 plafond d indemnisation inférieur au prix d achat; 78 % des transactions prévoient un plafond d indemnisation inférieur à 25 % du prix d achat; et 4 % seulement des transactions prévoient un plafond d indemnisation correspondant au prix d achat); les exclusions au plafond d indemnisation sont de plus en plus fréquentes; augmentation du nombre de transactions aux termes desquelles l indemnisation est l unique recours (de 77 % à 85 %); légère diminution des transactions qui prévoient un entiercement (ou écrou) (de 89 % à 81 %); assez souvent, il s agit du seul recours disponible (33 % des transactions); normalement, la valeur de l entiercement (ou écrou) se situe encore entre 7 % et 15 % du prix d achat (59 %); toutefois, un nombre plus important de transactions prévoient un entiercement de 7 % à 10 % (de 31 % à 35 %) et un nombre moins élevé de transactions prévoient un entiercement de moins de 7 % (de 38 % à 26 %). Règlements des différends Légère augmentation du recours à des mécanismes de médiation ou d arbitrage (de 31 % à 35 %); toutefois, la médiation suivi de l arbitrage final devient moins populaire (de 18 % à 3 %). Comparaison entre les pratiques américaines et canadiennes Le tableau qui suit est fondé sur l étude 2008 et sur l étude similaire que l ABA a menée sur les transactions effectuées au Canada en Ce tableau met en évidence les principales tendances en matière de fusions et acquisitions, ainsi que les différences entre les pratiques américaines et canadiennes. Veuillez noter que ce tableau ne présente que certains des résultats de ces deux études et que, règle générale, seules les options les plus fréquentes sont présentées. Le lecteur est prié de se reporter aux études en question pour une analyse comparative plus détaillée. Canada États-Unis Années des transactions étudiées Croissance du PIB 6 3 % - 2,9 % 0,4 % Ajustements postérieurs à la clôture? oui (63 %) oui (79 %) Ajustement du fonds de roulement? oui (55 %) oui (77 %) Autre ajustement le plus fréquent autre ajustement (48 %) dette (29 %) ou autre ajustement (26 %) Estimation de l ajustement à la date de clôture? non (69 %) oui (76 %) 5 6 Étude 2008 sur les opérations de fusion et acquisition visant des sociétés fermées canadiennes (v1), projet du souscomité chargé de l analyse des tendances du marché des fusions et acquisitions (M&A Market Trends Subcommittee) du comité chargé de l analyse des fusions et acquisitions (Mergers & Acquisitions Committee) de la section Droit des affaires (Business Law Section) de l American Bar Association. Fonds monétaire international Perspectives de l économie mondiale 2009, Produits intérieurs bruts, prix constants.

5 Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. Bulletin Valeurs mobilières, fusions & acquisitions 5 L ajustement doit dépasser un certain seuil pour déclencher le paiement? Canada États-Unis non (95 %) non (85 %) Qui prépare les états financiers de clôture? vendeur (45 %) acheteur (83 %) Entiercement ou écrou distinct pour l ajustement du prix d acquisition? non (79 %) non (80 %) Y a-t-il une contrepartie conditionnelle (ou «earnout»)? non (90 %) non (71 %) S il y a une contrepartie conditionnelle (ou «earnout»), sur quoi est-elle fondée? Durée de la période relative à la contrepartie conditionnelle (ou «earnout»)? La contrepartie conditionnelle (ou «earnout») est-elle versée par anticipation en cas de changement de contrôle? L expression «changement défavorable important» (ou «MAE») est-elle définie? Bénéfices / BAIIA (33 %) Critères autres que les produits ou une combinaison (33 %) Bénéfices / BAIIA (32 %) Critères autres que les produits ou une combinaison (26 %) s.o. 7 2 ans et moins (52,1 %) 3 ans et moins (69,5 %) plus de 5 ans (8 %) oui (86 %) non (54 %) s.o. oui (92 %) La définition comprend-elle 8 s.o. perspectives : non (62 %) valeur exprimée en dollars : non (98 %) des exclusions : oui (79 %) La «connaissance du vendeur» est-elle un terme défini? s.o. connaissance qu on devrait avoir (68 %) connaissance réelle (25 %) Des personnes précises sont-elles identifiées? s.o. oui (91 %) Y a-t-il une obligation de mettre à jour les représentations et garanties? L indemnisation de l acheteur est-elle limitée en ce qui a trait aux éléments mis à jour? s.o. oui (69 %) s.o. non (81 %) Y a-t-il un engagement d exclusivité? s.o. oui (86 %) À la clôture, doit-on déclarer que les représentations étaient exactes à la date de signature? Les représentations et garanties font-elles l objet de réserves (critère de matérialité) au moment de la clôture? non (79 %) oui (66 %) oui (51 %) oui (92 %) La société cible doit-elle fournir un avis juridique? oui (72 %) oui (58 %) Quelle est la durée des représentations et garanties? 24 mois (37 %) 18 mois (19 %) 18 mois (38 %) mois (12 %) 7 8 Sans objet : l étude canadienne n a pas étudié cette question. L étude 2008 examine également certains autres critères.

6 Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. Bulletin Valeurs mobilières, fusions & acquisitions 6 Y a-t-il des exclusions quant à la durée des représentations et garanties? Type de franchise (ou «basket») au premier dollar (32 %) franchise (21 %) combinaison des deux (13 %) Valeur de la franchise exprimée en % de la valeur de la transaction Canada États-Unis 12 mois (19 %) 12 mois (20 %) oui 0,25 % - 0,5 % (31 %) moins de 0,25 % (26 %) oui, plus d exclusions, plus fréquemment franchise (47 %) au premier dollar (36 %) combinaison des deux (12 %) 0,5 % - 1 % (45 %) moins de 0,5 % (44 %) Y a-t-il des exclusions à la franchise? oui oui, plus d exclusions, plus fréquemment Y a-t-il des seuils pour les réclamations admissibles? non (73 %) non (77 %) Y a-t-il un plafond pour l indemnisation? aucune disposition (44 %) correspondant au prix (29 %) inférieur au prix (20 %) inférieur au prix 9 (86 %) correspondant au prix (4 %) aucune disposition (8,7 %) Y a-t-il des exclusions au plafond d indemnisation? oui oui, plus d exclusions, plus fréquemment L indemnisation constitue-t-elle le recours exclusif? oui (54 %) oui (85 %) Y a-t-il un entiercement (ou écrou)? non (71 %) oui (81 %) L entiercement (ou écrou) est-il le recours exclusif pour des réclamations? Quelle est la valeur de l entiercement (ou écrou) exprimée en % de la valeur de la transaction? non (84 %) oui (0 %) 5 % - 10 % (23 %) % - 25 % (23 %) 25 % - 50 % (23 %) non (48 %) oui (33 %) 7 % - 10 % (27 %) 10 % (16 %) 10 % - 15 % (16 %) Pour plus de renseignements, n hésitez pas à communiquer avec l auteur de ce bulletin : Diane Bertrand dbertrand@fasken.com % des transactions sont assorties d un plafond inférieur à 25 % du prix d acquisition. Veuillez noter qu au Canada, cette question n est pertinente que pour un très petit nombre de transactions et, qu en conséquence, ces chiffres pourraient ne pas être représentatifs.

7 Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. Bulletin Valeurs mobilières, fusions & acquisitions 7 Les textes inclus dans ce recueil ont pour but de fournir des commentaires généraux sur les valeurs mobilières, fusions et acquisitions. Les textes reflètent le point de vue de chacun des auteurs et ne constituent pas des opinions exprimées au nom de Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. ou toute société membre. Ces textes n ont pas pour but de fournir des conseils juridiques. Les lecteurs ne devraient pas prendre des mesures sur la foi des renseignements sans prendre conseil à l égard des questions spécifiques qui les concernent. Il nous fera plaisir de fournir, sur demande, des détails supplémentaires Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. Vancouver vancouver@fasken.com Ottawa ottawa@fasken.com Londres +44 (0) london@fasken.co.uk Calgary calgary@fasken.com Montréal montreal@fasken.co Paris +33 (0) paris@fasken.com Toronto toronto@fasken.com Québec quebec@fasken.com Johannesburg +27 (11) johannesburg@fasken.com