économie Graphique 1 Le stress des marchés financiers Russie + LTCM août 1998 crise asiatique nov crise du Mexique avril 1994 déc.

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1 économie ÉCONOMIE : QUELQUES REPÈRES, QUELQUES PERSPECTIVES L abondance des informations ou interprétations parfois contradictoires sur la crise actuelle et ses perspectives se superpose à des interrogations profondes sur un monde qui bascule vers un avenir aux contours encore imprécis. Quelques informations clés permettent de mieux analyser la conjoncture et aident à comprende les enjeux à plus long terme 1. par Guy Marty 2 La hausse des marchés financiers à partir du deuxième trimestre, après un effondrement, il faut bien le dire, d une rare brutalité, a fait souffler un léger vent d optimisme, tout en soulevant un certain scepticisme. Quand les nouvelles venant du front, celles qui comptent, font état de licenciements en masse, de fermetures d usines ou d entreprises, on aimerait pouvoir dépasser la question «comment va le monde?» pour se demander où il va. Alors, pourquoi ne pas se tourner vers la Bourse, dont un vieil adage dit qu elle est le baromètre de l économie? Marchés financiers : la fin du stress Si l on cherche à interroger les Bourses, leur hausse ou leur baisse n apportent qu une information aussi immédiate que la lecture d un thermomètre. Les augures peuvent s agiter, cela ne permet pas de pressentir la suite, les changements de tendances sont d ailleurs là pour le prouver. Mais il existe bien un baromètre, c est le «stress» des marchés financiers. Sa mesure par un indice, l indice VIX, est un peu technique, mais le principe est aisé à comprendre. Sur les marchés d options s échangent des contrats sur les valeurs futures des actions ou des grands indices boursiers. On a donc une mesure de l idée que se font les marchés sur leur propre évolution, ce qui est plus précieux que tous les discours d experts... Or, en période normale, les prix se Indice VIX 1 re guerre du Golfe août Source : CBOE font, sur un mois par exemple, dans une fourchette de 3 à 5 % à la hausse ou à la baisse. Quand l incertitude règne, donc l inquiétude, cette marge augmente. Au cours des grandes crises comme la première guerre du Golfe de 1991, la crise asiatique de 1997 ou les attentats du 11 Septembre 21 les perspectives à un mois acceptent une marge de près de 1 % à la hausse comme à la baisse. En octobre, au lendemain de la faillite de Lehmann Brothers 3, la marge était montée à 23 %! Cet indicateur de stress (graphique 1) ne cesse de redescendre depuis lors. Même s il reste dans une zone relativement élevée, il est nettement en dessous des grands moments de Graphique 1 Le stress des marchés financiers crise asiatique nov crise du Mexique avril Russie + LTCM août Enron, etc. juillet Septembre 21 crise des subprimes 16 août juin Cet article est issu d une conférence de l auteur dans le cadre des «3 e Assises du logement» organisées par la Chambre de commerce et d industrie de Nice le 11 mai. Les chiffres ont été actualisés. 2. Directeur général, Institut de l Épargne Immobilière et Foncière. 3. Plus exactement, lorsque le Congrès américain a refusé de voter le plan Paulson. oct.-nov. G2 avril 6 juillet JUILLET - N 49 IEIF - RÉFLEXIONS IMMOBILIÈRES 5

2 millions d euros re guerre du Golfe Source : Banque de France. Graphique 2 La santé du système bancaire 1994 crise du Mexique 11 Septembre crise asiatique 1998 Russie + LTCM L endettement net des banques françaises auprès de la Banque de France fièvre. Raymond Aron disait qu une «opinion fausse est un fait vrai». L opinion des marchés financiers, vraie ou fausse, est que l orage est passé, que le plus dur est derrière nous. C est en soi une information intéressante. Cela signifie, au niveau de la sphère financière, un retour à une certaine normalité, donc à un certain degré de confiance. Si la finance a quelque importance dans les mécanismes économiques actuels, c est indubitablement un signe encourageant. Système bancaire : la convalescence Mais on sait que la rupture de confiance dans la sphère financière avait immédiatement été suivie par la paralysie des banques. C est d ailleurs par là que la crise est devenue économique. Il s agit donc de savoir si le système bancaire, après avoir été victime d une sorte de rupture d anévrisme, est sur la voie du rétablissement. Là encore, mieux vaut être sourd aux discours convenus et aux informations techniques de toutes sortes. Les 5% 4% PIB bulletins de santé qu une banque peut 1994 publier sur elle-même sont intéressants, 3% mais ce n est pas ce que nous cherchons. Au risque d être un peu irrévérencieux, 2% 1992 n attendons pas non plus d une banque qu elle nous dise comment se porte telle autre banque Il existe en fait un juge de paix, parfaitement objectif, qui révèle ce que les banques pensent les unes des autres : si elles n ont pas d inquiétudes, elles se prêtent entre elles, sinon, elles s adressent directement à la banque centrale. Cet indicateur de santé du système bancaire (graphique 2) avait 1% % -1% -2% 1993 août 27 crise des subprimes oct. sept. avril brutalement chuté au moment de la crise des subprimes, et s était effondré au quatrième trimestre : l endettement des banques françaises auprès de la Banque de France avait alors atteint un niveau jamais connu auparavant. Depuis lors, l indicateur ne cesse de remonter. Les chiffres ne sont publiés qu avec trois mois de délai, mais on sait qu ils ont continué à se redresser depuis la dernière publication. Le système bancaire est donc en heureuse convalescence, ce qui est un autre signe très encourageant. Les deux aspects que nous venons d examiner permettent une première conclusion. Les systèmes financiers et bancaires sont aujourd hui bien orientés. Ce qui avait précipité l accident au niveau de l économie réelle, et interdisait à celleci de repartir, semble donc en voie d être résolu. À ce stade, nous pouvons donc dire qu une reprise économique devient possible. Contre les chantres du catastrophisme, le premier semestre n aura pas été inutile, la situation s est améliorée sous un angle essentiel. Mais on connaît la règle : ce qui est nécessaire n est pas toujours suffisant. Nous devons donc poursuivre l analyse. Économie réelle : le drame Il est difficile, dans la tornade de mauvaises nouvelles, de faire la part entre une crise économique dont on se remet une crise classique, en quelque sorte, avec son lot de catastrophes et de souffrances, puis une reprise et une dont on ne sortirait que très difficilement Sources : ONU, FMI pour et. Graphique 3 La croissance mondiale ,2% -1,3% 6

3 Nous devons donc prendre deux précautions. La première consiste à ne pas se laisser impressionner par le sentiment d inconnu. Celui-ci est le lot de toutes les crises. Une sorte d illusion d optique nous fait croire à chaque fois que «cette fois-ci, on ne sait vraiment pas où l on va». En effet, si l on porte le regard sur les crises précédentes, on en voit le film complet, des prémices au dénouement, il n y a plus de suspens, d émotion ni d angoisse. Mais pour qui veut bien se souvenir, il est clair que le propre de chaque crise est de jeter un doute profond, terrible, sur l avenir Un doute que l on s empresse d oublier, comme un mauvais rêve, dès que l épreuve est passée. Cette crise est assurément inédite, nous y reviendrons, mais ce n est pas dans l intensité des doutes ou des angoisses qu il faut rechercher son originalité. La seconde précaution consiste à trouver une échelle d observation qui soit à la mesure des phénomènes en jeu. À l échelle d une ville ou d une région, la disparition d une ou plusieurs entreprises est une catastrophe. Mais cela à soi seul ne confère pas un caractère d inédit à la situation présente, même si cela donne pleine latitude à tous les épanchements, du pessimisme le plus idéologique à l optimisme le plus cynique. Ce qui caractérise cette crise en revanche, et ce qui détermine le niveau d analyse qui en sera à la hauteur, c est qu il s agit de la première grande épreuve de l économie mondialisée. C est donc à ce niveau qu il convient de se situer. Hélas le tableau qui se présente (graphique 3) est impressionnant, si l on tient compte de la prévision du FMI 1 pour l année déjà bien avancée. Pour la première fois depuis l amorce de la mondialisation au milieu des années 198, le monde plonge dans une récession. La croissance mondiale a toujours été positive dans le type d économie que nous connaissons (frontières commerciales ouvertes, dualité pays développés/pays émergents, explosion des technologies de l information et de la communication). On ne sait donc pas comment ce monde peut fonctionner avec une «croissance» négative. Le sentiment d inconnu est ici pleinement justifié, et rappelle s il en était besoin que l analyse des mécanismes touche ses limites lorsque apparaissent des risques de troubles sociaux ou de déstabilisation politique. Mais il y a plus. Le chômage, ce n est pas seulement une personne qui sort et qui reviendra. C est une carrière interrompue, souvent une équipe dispersée, parfois une vie brisée. Une faillite d entreprise, ce n est pas un maillon de la chaîne que l on met momentanément de côté, c est une entité vivante qui a mis des années pour se développer, et qui meurt. Au risque de rappeler l évidence, les destructions opérées par une crise de grande ampleur posent la question de savoir à quel rythme, une fois la tempête passée, la vie pourra repartir 2. «Aux grands maux les grands remèdes» Les gouvernements et les banques centrales ont décidé d appliquer la formule de Paracelse, ce qui est à la fois une mauvaise nouvelle s ils agissent ainsi, c est qu ils pensent que la situation est vraiment grave et une bonne, peut-être inespérée : il y a un pilote dans l avion. On a compris, à l issue du G2, que les États allaient injecter dans l économie près de 2 5 milliards de dollars dans les deux ans à venir. Il est vrai que les milliers de milliards de dollars, à force de faire la une de l actualité, ont tendance à perdre en signification ce qu ils gagnent en présence médiatique. Mais un simple exercice de traduction est éloquent. C est plus que le PIB annuel de la France, ou que celui de la Chine, qui va être consacré par les gouvernements du monde au soutien de l économie! On peut s interroger sur la rapidité ou l efficacité avec lesquelles ces montants vont atteindre l économie réelle, on peut s interroger aussi sur l objectif visé par l effort budgétaire (encadré), mais l ampleur de la contre-attaque est impressionnante. Quant à l effort monétaire, qui s exprime par les taux d intérêt, on n a jamais rien vu de tel d histoire de banque centrale (quitte à remonter à la création de la Banque d Angleterre en 1694). Le graphique 4 porte sur les États-Unis. Après le pic de 198 il s agissait alors de briser l inflation, quitte à handicaper momentanément la croissance la décrue des taux de la Fed 3 s est faite avec des hauts et des bas, mais le niveau d aujourd hui est presque de %. Autrement dit, le système bancaire obtient de l argent pratiquement gratuitement pour Effort budgétaire, quel objectif? À l examen des politiques budgétaires adoptées dans les différents pays, deux conceptions se dessinent. La première consiste à prolonger les structures en place et en particulier les grandes entreprises (exemple : le soutien à l industrie automobile) en espérant qu elles trouveront la force de se transformer. La seconde consiste à oublier les structures (si elles ne sont pas viables, pourquoi retarder leur faillite ) et à investir sur les hommes (éducation, formation pour changer de métier) pour qu ils puissent s adapter et repartir. La question, certes difficile, pourrait se formuler ainsi : faut-il sauver l emploi, ou l employé? L Europe continentale, dont la France, applique plutôt le premier type de traitement ; l Europe du Nord, y compris la Grande-Bretagne, plutôt le second. Les États-Unis, qui optaient traditionnellement pour le second, procèdent aujourd hui à un mix des deux. 1. FMI : Fonds monétaire international. 2. Rappelons d ailleurs que la situation française laisse intactes les questions sur le dénouement. Les mécanismes protecteurs sont en effet bien apparents : la dimension de l État et des collectivités locales, qui est sans doute un handicap en période prospère, est bien commode pour la stabilité de nombreux salaires ; les régimes sociaux amortissent la brutalité du chômage ; les systèmes de retraite par répartition assurent un paiement stable des retraites, etc. Mais on voit bien que la vertu stabilisatrice de ce système induit un redémarrage plus lent au moment de la sortie de crise. 3. Fed : Federal Reserve System, Banque centrale américaine. JUILLET - N 49 IEIF - RÉFLEXIONS IMMOBILIÈRES 7

4 % ,92 19, renouveler ses crédits, et donc réaliser des marges lui permettant de reconstituer ses fonds propres. L essentiel est que des taux directeurs faibles ont toujours été suivis d une très forte croissance : il a donc été demandé aux banques centrales, ou celles-ci ont décidé, de «mettre les gaz» au maximum pour tenter d enrayer la catastrophe et de redresser le cours des choses. La stratégie adoptée est aussi doublement inédite. Non seulement les deux remèdes connus, la politique budgétaire et la politique monétaire, sont utilisés conjointement, mais de plus chacun des deux est appliqué à la plus forte dose imaginable. C est en un sens rassurant : le «politique» a pris la mesure de la situation et a décidé d agir. oct. 26 5, Source : Fed Funds Overnight. Graphique 4 Les taux d intérêt aux Etats-Unis juin,21 incantations, on s aperçoit, pour reprendre la belle expression de Lewis Caroll, que les explications solides, établies, incontestables, ressemblent plutôt à des devinettes On peut parler par exemple de la peur de la déflation, peur qui est alimentée par le ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie. Sans entrer ici dans des considérations trop techniques, disons seulement que si la vitesse de circulation de la monnaie ralentit, chaque euro, ou chaque dollar, en circulation est moins efficace en termes de PIB. Or de quand date ce ralentissement? De l affaire Madoff ou de la chute de Lehmann Brothers? De la crise des subprimes? Non, ce phénomène a longtemps été occulté par l injection massive de crédits, mais il date de 1997 Poursuivons avec les problèmes récents de l industrie automobile. Le graphique 5 compare l évolution de la valeur ajoutée trimestrielle de l économie française dans son ensemble, et la valeur ajoutée de l industrie automobile. De quand date le décrochage? De 23-24, donc bien avant les grandes affaires de la finance et de la banque, de bien avant la crise des subprimes Il se passe donc quelque chose d important, qui n est pas absent des analyses des économistes, mais que les feux de l actualité ont eu tendance à reléguer au second plan, alors que c est peut-être le phénomène majeur. Tentons de le définir en quelques mots. Les nouvelles technologies de Mais une attitude aussi exceptionnelle de la part des gouvernements et des banques centrales soulève à son tour des interrogations sur l ampleur ou la nature de la crise. Comment expliquer l angoisse des instances dirigeantes et le type de mesure qu elles adoptent? La réponse semble tenir dans deux phénomènes qui caractérisent cette crise particulière. Première inconnue : jusqu où? Il y a ce qu on entend, et il y a ce qu on voit. Si l on devient sourd au vacarme sur les dérapages de la finance et de la banque, de l affaire Madoff, de la chute de la maison Lehmann ou de l affaire des subprimes, et que l on cherche à trouver des faits ou des graphiques derrière les Source : Insee. Graphique 5 Une crise peut en cacher une autre valeur ajoutée en Mds (par trimestre) L économie française 199 L industrie automobile 2 24 Mds 43 1,92 1 er trimestre

5 l information et de la communication ont changé le monde, au point que l on a pu parler un instant de «nouvelle économie». L expression, née dans un climat d euphorie, a peut-être été rangée trop rapidement dans le placard des illusions. On doit en effet noter deux points. 1 Mds$ Tout d abord, l enthousiasme Internet a engouffré des capitaux importants, qui se sont volatilisés dès l éclatement de la 5 bulle. Mais derrière la tragédie de la chute boursière, comment ne pas voir qu un point de non-retour était atteint? Sur le plan économique, donc réel, Internet et le téléphone portable ont conquis le monde. À cet égard, n ayons pas la mémoire courte. Toutes les grandes mutations ont été financées de la sorte : les premières constructions de chemins de fer, et même le Paris du baron Haussmann se sont achevés par de gigantesques problèmes financiers mais la révolution des chemins de fer était acquise et les immeubles haussmanniens sont encore là. Ensuite, à partir du moment où l économie est radicalement transformée par les nouvelles technologies, peut-on raisonnablement penser que le mouvement va soudain s arrêter, et que les anciens modes de production et de consommation, ne vont pas à leur tour être bouleversés? À cet égard, le développement durable est plus qu un vague concept porté par l air du temps, il pourrait accompagner la révolution technologique dans une transformation radicale de l ensemble des processus économiques. C est bien là le risque, on pourrait dire l abîme de risque, que les dirigeants ont très rapidement perçu. Puisque nous avons déjà évoqué les chemins de fer, reprenons ce précédent : entre la société d avant les chemins de fer et celle d après, une mutation considérable s est opérée, dont le résultat a été une prospérité sans précédent. Mais le passage de l une à l autre a été particulièrement éprouvant et déstabilisateur. Ce type de révolution industrielle, qualifiée de schumpéterienne, du nom de l économiste qui l a identifiée et analysée, se caractérise par une «destruction créatrice» sans doute vertueuse à long terme, mais hautement périlleuse, socialement et politiquement, à court terme. D où le vertige devant l inconnu, un inconnu qui se dérobe d autant plus à toute mise en équation que cette mutation économique s effectue dans un contexte où la mondialisation bascule vers de nouveaux équilibres entre les pays avancés et les pays dits émergents. Le travail des historiens dans quelques années sera plus facile que ne l est celui des prospectivistes aujourd hui OPCVM : Organismes de placements collectifs en valeurs mobilières. Graphique 6 Le stock d épargne dans le monde Stock d épargne Deuxième inconnue : le stock d épargne Sources : IEIF d après Fed, BEA, World Federation of Exchanges, OCDE. PIB Une attitude critique par rapport aux bruits de l actualité met également en relief un aspect qui aurait dû susciter l étonnement. Par quel miracle les gouvernements peuvent-ils annoncer une injection budgétaire dans l économie à faire pâlir de honte le New Deal du président Roosevelt? Sauf à se demander à quoi pensaient les gouvernements qui tentaient de juguler les effets de la crise de 1929, force est de reconnaître qu il existe une différence radicale entre les deux époques. Cette différence mérite d autant plus d être examinée qu elle est sans doute le point faible des modèles d analyse économique. Traditionnellement en effet, la finance était considérée comme l huile dans les rouages du moteur économique. Les guerres, les crises, la durée de la vie, parfois la dégradation monétaire, ni le XIX e siècle ni la première moitié du XX e ne laissaient entrevoir ce qui s est passé depuis. En l absence de guerre mondiale, avec l allongement spectaculaire de la durée de la vie et une progression du niveau de vie tout aussi spectaculaire, s est produit un phénomène inédit dans l histoire économique : l accumulation d un stock d épargne à un tel degré que celui-ci s est approché de la valeur du PIB dans les années 198 pour les pays anglo-saxons (à fonds de pension) et dans les années 199 pour les pays européens, et dépasse largement celui-ci depuis lors. La mesure exacte n en est guère aisée, mais l ordre de grandeur (graphique 6) est impressionnant. On peut considérer que les 77 milliards de dollars figurant dans le graphique, soit près de deux fois le PIB mondial, sont composés pour un tiers des excédents des pays exportateurs, et pour deux tiers de l épargne des ménages. On aperçoit bien là une finance à double visage. Certes dans JUILLET - N 49 IEIF - RÉFLEXIONS IMMOBILIÈRES 9

6 la finance moderne il y a bien la dette, la bulle financière peut-être, mais il y a aussi les milliers de petits ruisseaux alimentés par les ménages, sur les livrets d épargne, les contrats d assurance vie, les OPCVM 1, dans les fonds de pension, etc., etc. Le résultat est une situation dont on pressent qu elle pourrait être salvatrice, mais dont on n a guère la moindre expérience. L économie est en crise, tandis qu il existe un stock d épargne important. Les gouvernements ont compris qu ils pouvaient s endetter à grande échelle car ils peuvent mobiliser une partie de ce stock, qu ils vont dans cette mesure déplacer d un type de placement à un autre, pendant que les ménages, bon gré mal gré, et peut-être plus encore dans ce moment difficile, continueront de nourrir cette épargne. au IV e siècle avant Jésus-Christ, ait été brutalement contredit par les dirigeants du début du XXI e siècle. Toutes leurs réactions à ce jour montrent qu ils ont identifié et cherchent à protéger les ressorts essentiels de la prospérité économique, à savoir la confiance et les échanges. C est sans doute le contenu le plus intéressant des tentatives de coordination internationale face à un problème d envergure mondiale. Ajoutons enfin que la macroéconomie est comme le temps qu il fait. Y peut-on quelque chose? Mais à l échelle d une personne, d une entreprise, d une ville ou d une région, il est possible de réagir, de soutenir ou de créer des dynamiques de croissance. Cet aspect ne saurait être oublié, car si l effet mondialisation a contribué à l ampleur de l accident, il pourrait être aussi à l origine d effets de contagion salvateurs. La confiance et les échanges «Certains hommes sont plus mauvais que d autres, certains sont encore plus mauvais, et d autres enfin sont des hommes politiques» Il semble que le constat désabusé d Aristote, 1