Ausy. Ausy. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier

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1 ETUDE SEMESTRIELLE SSII / R&D Externalisée 17 septembre 2012 Opinion 2. Achat Cours (clôture au 14 septembre 12) 19,15 Objectif de cours 23,50 (+22,7 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances OSI.PA / OSI:FP Capitalisation boursière 85,5 M Valeur d'entreprise 95,9 M Flottant 22,4 M (26,2 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 9,78 % Plus Haut (52 sem.) 22,10 Plus Bas (52 sem.) 18,73 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +0,9 % -4,3 % -8,8 % sept.-11 nov.-11 janv.-12 mars-12 mai-12 juil.-12 Actionnariat Concert (Magnet, Managers, CDC et Siparex) : 52,7 % ; Odyssée Venture : 7,0 % ; Moneta AM : 6,8 % ; Autres nominatifs : 2,6 % ; Flottant : 31,1 % ; Agenda Ausy CAC All-Tradable (rebasé) CA T le 12 novembre 2012 après bourse Ausy Date de première diffusion : 17 septembre 2012 Ausy Les investissements consentis depuis 2011 devraient continuer à peser sur la rentabilité à court terme Sur le S1 2012, Ausy publie une rentabilité légèrement inférieure à nos attentes, même si la France affiche une belle performance Le 12 septembre 2012, Ausy a publié, au titre du S1 2012, un résultat opérationnel courant de 9,4 M, représentant une marge de 5,9 %, en baisse de -0,5 point yoy. Ce chiffre, inférieur à nos attentes (vs 6,5 % E), s explique principalement par 1/ les investissements consentis depuis 2011 (acquisitions et ouvertures de filiales à l Etranger) qui continuent de peser sur la rentabilité et 2/ un environnement économique toujours sous pression, dont les effets sont accentués sur la période par un effet calendaire défavorable (1 jour ouvré en moins et un taux de congés élevé). Sur la période, les disparités sont fortes selon la zone géographique, la France affichant une marge de 7,4 %, en progression de +0,9 point yoy, tandis que la rentabilité à l International décroît fortement (1,6 % vs 6,1 % au S1 2011). Le management est confiant dans sa stratégie de développement mais abaisse sa guidance de rentabilité pour 2012 Au cours de la réunion de présentation des résultats S1 2012, le management s est montré confiant quant à sa stratégie de développement reposant sur 1/ la poursuite du développement à l international, le groupe souhaitant doubler son chiffre d affaires hors hexagone dans le cadre de son prochain plan stratégique, 2/ l utilisation des ressources offshore/nearshore pour réaliser de plus en plus de prestations en workpackage et 3/ le renforcement de son positionnement sur certains secteurs (aéronautique notamment), tout en maîtrisant les risques inhérents à d autres secteurs (banque et télécoms). Pour le S2 2012, le management table désormais sur une progression de la rentabilité inférieure à +1 point, compte tenu de son choix stratégique de favoriser en priorité le développement du groupe. Nous anticipons une amélioration des marges à court et moyen termes mais de manière plus progressive qu initialement prévu Suite à cette publication, faisant ressortir une rentabilité moins élevée qu attendue, nous anticipons toujours une progression des marges à court et moyen termes, mais de manière ralentie compte tenu 1/ du redressement plus progressif que prévu des structures intégrées depuis 2011, 2/ des efforts d investissements consentis par le groupe pour son déploiement à l international et 3/ du durcissement des conditions économiques pouvant se matérialiser par des pressions sur les prix accrues de la part des donneurs d ordres. Par prudence, nous abaissons légèrement notre prévision de chiffre d affaires 2012 à 322 M (vs 324,9 M ) afin de prendre en compte une montée en charge progressive des acquisitions, dans un contexte économique manquant de visibilité. Opinion abaissée d Achat Fort à Achat Après mise à jour de notre modèle, notre objectif de cours ressort en baisse, à 23,50 par titre (vs 24,20 ), offrant toujours un potentiel d upside de +22,7 %. Opinion abaissée d Achat Fort à Achat. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier bterdjman@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2013E 2014E E 2013E 2014E CA (M ) 197,7 293,8 322,0 339,0 359,9 VE / CA 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 Evolution (%) 28,5% 48,6% 9,6% 5,3% 6,2% VE / EBE 6,0 7,2 4,6 3,4 2,6 EBE (M ) 14,2 18,2 23,2 27,3 30,5 VE / REX 6,1 6,2 4,5 3,7 2,8 ROC (M ) 14,6 19,0 21,8 25,4 28,4 P / E 8,8 6,4 5,9 6,0 5,1 Marge sur ROC (%) 7,4% 6,5% 6,8% 7,5% 7,9% Res. Net. Pg (M ) 8,0 13,4 14,5 14,3 16,6 earing (%) 17% 55% 3% 3% -9% Marge nette (%) 4,1% 4,6% 4,5% 4,2% 4,6% Dette nette / EBE 0,4 2,2 0,1 0,1-0,3 BPA 2,3 3,0 3,2 3,2 3,7 RCE (%) 14,7% 11,1% 13,9% 13,1% 14,0% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Un acteur majeur du conseil en ingénierie en France Avec un chiffre d'affaires dès 2010, agrégé du groupe Aptus, de 263,1 M, dont environ 225,0 M dans l hexagone, et un effectif de personnes, Ausy s imposait déjà comme l un des principaux acteurs sur le marché français du conseil en ingénierie. Sur cet univers, la société intervient toujours stratégiquement de façon équilibrée sur deux métiers que sont le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels et le conseil en ingénierie des systèmes d'information. Ausy surperforme son marché de référence Alors qu elle affichait au début des années 2000 des performances opérationnelles mitigées, comparativement aux autres leaders du marché du conseil en ingénierie, la société est parvenue entre les années 2005 et 2009 à opérer un redressement significatif de son activité. Aujourd hui, Ausy est l un des meilleurs performeurs de son marché, grâce notamment à une offre complète particulièrement adaptée à la demande actuelle des donneurs d ordres et à une dynamique commerciale soutenue. Un développement international qui devrait s accélérer Suite à l acquisition des sociétés Data Flow Consultancy en 2009, puis Aptus et Elan en 2011, Ausy a accru sa présence à l international, avec l atteinte d une taille critique au Belux ainsi qu une présence désormais en Espagne et en Allemagne, le marché le plus porteur en termes de R&D externalisée. A présent, Ausy va pouvoir accélérer son développement européen (UK), notamment en capitalisant sur ses référencements européens (EADS, Thales, Safran, etc.). Doubler de chiffre d affaires en 3 ans Ausy devrait cette année valider son plan de développement AVENIR, visant un chiffre d affaires de 300 M et un effectif de collaborateurs à fin 2012, objectifs que le groupe a pratiquement atteints dès Le management est actuellement en train d élaborer un nouveau plan stratégique qui devrait voir le jour en mars 2013 et dont l un des objectifs serait de doubler le chiffre d affaires à l Etranger. SWOT Forces - Une offre complète, particulièrement adaptée à la demande actuelle des donneurs d ordres - Un niveau de maturité important en termes de prestations structurées - Une taille critique en France lui permettant d obtenir de nombreux référencements grands comptes Opportunités - Ausy a les moyens pour être un acteur majeur de la consolidation du marché - Contribution croissante des prestations structurées, permettant à la société d accroître sa rentabilité, notamment en ayant recours à des ressources nearshore et offshore - Présence naissante sur le marché allemand, marché présentant un fort potentiel - Possibilité de capitaliser sur ses référencements afin d accroître sa présence en Europe Faiblesses - Présence internationale encore faible - Faible présence sur certains marchés importants du conseil en ingénierie, tels que l automobile et l administration publique Menaces - Difficultés rencontrées dans le cadre du redressement du groupe Aptus - Reprise économique fragile en France, au niveau de l industrie Méthode de valorisation Synthèse et Opinion DCF Suite à cette publication, nous abaissons légèrement notre prévision de CA 2012 afin de prendre en compte une montée en charge progressivesdes structures intégrées depuis 2011 (notamment Aptus). En revanche, nous maintenons nos prévisions de croissance à moyen terme, nos hypothèses n étant pas remises en cause par cette publication. Sur le plan de la rentabilité, nous anticipons toujours une progression des marges à court et moyen termes, grâce 1/ au recours accru à l offshore (Inde, Roumanie), notamment dans le cadre de prestations en workpackage, 2/ à l intégration finalisée des dernières acquisitions dont la rentabilité était initialement dilutive et 3/ au développement de synergies transnationales. Cependant, nos prévisions de marges sont mécaniquement revues à la baisse, à court et moyen termes, afin de prendre en compte 1/ une intégration progressive des filiales étrangères en phase d investissement en 2012, le management abaissant sa guidance de marge (amélioration inférieure à +1 point) et 2/ un environnement économique toujours plus incertain. Nous anticipons donc en 2012 un CA de 322,0 M et un ROC de 21,8 M, soit une marge sur ROC de 6,8 %. La valorisation d Ausy par la méthode des DCF, en appliquant un taux d actualisation de 11,26 %, ressort à 28,06 par action. Comparables Nous avons retenu un échantillon de sept sociétés small et midcaps françaises directement comparables à Ausy, que cela soit au niveau de leurs activités ou de leur couverture géographique. - Quatre sociétés opérant principalement sur le marché de la R&D externalisée : Alten, Assystem, Akka Technologies et SII ; - Trois sociétés opérant principalement sur le marché de l ingénierie des systèmes d information : Devoteam, Aubay et ITS roup. La valorisation d Ausy par la méthode des comparables boursiers ressort à 18,94 par action. La remontée dans la chaîne de valeur comme levier sur les marges et la croissance La société affiche aujourd hui un niveau de maturité particulièrement élevé en termes de prestations structurées (workpackage et engagement de résultat) lui permettant de gagner régulièrement d importants référencements. Ausy souhaite à présent poursuivre cette dynamique de remontée dans la chaîne de valeur afin 1/ d accroître ses leviers sur la rentabilité, notamment en ayant recours à davantage de ressources nearshore et offshore, mais également 2/ de protéger ses tarifs, en apportant davantage de valeur ajoutée. Un plan de développement pratiquement atteint Le plan de développement AVENIR, lancé par le groupe en début d année 2010, plan visant un doublement du chiffre d affaires en trois ans (soit 300 M de CA 2012), a pratiquement été atteint par le groupe en 2011, soit avec un an d avance. Pour 2012, le management souhaite privilégier le redressement de sa rentabilité en France, tout en poursuivant ses investissements à l international. A ce titre, le redressement d Aptus apparaît désormais comme une étape essentielle à ce développement. Pour cela, Ausy peut miser à la fois sur son savoirfaire reconnu en termes de prestations structurées et sur un environnement de marché favorable aux leaders du secteur, leaders qui bénéficient du resserrement des panels fournisseurs afin d afficher un maintien, voire une hausse de leurs prix face aux grands donneurs d ordres. Opinion abaissée d Achat Fort à Achat Suite à cette publication, nous abaissons notre prévision de CA 2012 par prudence mais maintenons nos prévisions de croissance à moyen terme. De plus, nous anticipons toujours une progression des marges à partir de 2012 mais de manière ralentie, compte tenu 1/ des efforts consentis par le management pour dynamiser la croissance à l international, en soutenant ses filiales, et 2/ d un contexte économique incertain. Notre objectif de cours ressort en baisse, à 23,50 par titre, offrant néanmoins un potentiel d upside de +22,7 %. Opinion abaissée d Achat Fort à Achat. 2

3 17 septembre 2012 Ausy Sommaire 1 Rappels concernant le positionnement de la société Commentaires sur les résultats S Des résultats S inférieurs à nos attentes dans un contexte de forte croissance du groupe Des disparités fortes en termes de rentabilité sur le plan géographique La décroissance du CIR pèse sur le Résultat Net part du groupe au S Une structure opérationnelle et financière renforcée, en avance sur le plan AVENIR Une nouvelle structure équilibrée, dans le but de résister à un ralentissement du marché Un management confiant sur son développement mais réduisant sa guidance pour Prévisions Par prudence, nous abaissons légèrement notre estimation de chiffre d affaires 2012 mais maintenons nos prévisions de croissance à moyen terme Nous anticipons toujours une progression des marges mais de manière ralentie Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 1 Rappels concernant le positionnement de la société UN DEVELOPPEMENT EQUILIBRE ENTRE R&D EXTERNALISEE ET INENIERIE DES SYSTEMES D INFORMATION Avec un chiffre d'affaires 2011 de 293,8 M, dont 232,9 M dans l hexagone, et un effectif de personnes, Ausy s impose comme l un des principaux acteurs sur le marché français du conseil en ingénierie. La société intervient historiquement de façon relativement équilibrée sur deux métiers que sont : - le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels, offre à destination des directions techniques à travers laquelle Ausy accompagne les grandes entreprises industrielles sur l ensemble du cycle de vie de leurs produits ; - le conseil en ingénierie des systèmes d information, offre à destination des directions des systèmes d information à travers laquelle Ausy accompagne les grandes entreprises industrielles et de services dans la gestion de leurs infrastructures informatiques, mais également sur des problématiques de management et d organisation des SI. PERMETTANT UNE EXCELLENTE DIVERSIFICATION SECTORIELLE Le mix sectoriel du groupe est particulièrement diversifié car, grâce à son positionnement double sur les marchés du conseil en R&D et du management des Systèmes d Information, Ausy est en mesure d adresser des secteurs industriels, particulièrement consommateurs de prestations de conseil en R&D, mais également des sociétés de services consommatrices de prestations d ingénierie des SI. Les sociétés adressées par Ausy sont très différentes suivant les prestations réalisées : - En R&D externalisée, Ausy adresse principalement les secteurs industriels : Aéronautique, Espace, Défense, Equipementiers Télécoms, Parapétroliers, etc. Son absence du secteur automobile a préservé la société au cours de l'exercice 2009 et également au cours de la période actuelle particulièrement troublée, mais Ausy pourrait être amené à réaliser une opération de croissance externe afin de pénétrer ce secteur en cas de rattrapage important ; - En Ingénierie des systèmes d information, Ausy adresse à la fois des acteurs de l industrie et des services : Banques, Assurances, Opérateurs Télécoms, Opérateurs de transport (RATP, SNCF, Air France), etc. Chiffre d Affaires d Ausy par secteur clients au S Energie / Environnement 8 % Santé / Médical 4 % Autres 2 % Aéronautique / Espace / Défense 29 % Banque / Finance / Assurance 17 % Services / Transport 18 % Télécoms / Multimédia 21 % Source : Ausy UNE OFFRE COMPLETE ALLANT DE L ASSISTANCE TECHNIQUE A L ENAEMENT DE RESULTAT L offre d Ausy est aujourd hui particulièrement profonde et la société maîtrise un large panel de modes d intervention : - L assistance technique : c est le mode d intervention historique du groupe, à travers lequel Ausy délègue des consultants chez le client. La rentabilité de ce type de prestations est liée au différentiel entre le prix de facturation des consultants et leur coût de revient, ce qui rend la société particulièrement vulnérable aux effets de pincement prix / salaire ; - Les workpackage (ou plateaux techniques) : à travers cette offre, la société se propose de mettre à disposition de son client une équipe projet dédiée, comprenant un chef de projet et des consultants. Cette équipe peut être localisée chez le client et/ou au sein d un des centres de services du groupe. 4

5 De plus, elle peut être composée de ressources locales, nearshore ou offshore. Cette offre est d autant plus intéressante pour Ausy qu elle lui permet de sortir de l étau prix / salaire en arbitrant, autant que faire se peut, en faveur de ressources moins coûteuses ; - L engagement de résultat : à travers cette offre, la société se propose de prendre en charge la réalisation, de façon autonome, d un sous-projet ou d un sous-système du client, défini sur un cahier des charges détaillé. Cette offre s articule globalement autour des mêmes processus opérationnels que l offre de workpackage mais la société dispose de plus d autonomie et s engage auprès de ses clients sur les coûts et les délais. La bonne exécution de ces projets davantage risqués repose sur un excellent niveau de maturité de la part de la société en matière de gestion de projet mais également sur la maîtrise d un maximum de compétences techniques. Avec une part de prestations réalisées en workpackage et/ou en engagement de résultat supérieure à 40 % de son chiffre d affaires, Ausy fait figure d acteur particulièrement mature en matière de prestations structurées. Pour arriver à un tel niveau de maturité, Ausy a mis en place une approche qualitative en termes de gestion de projet qui s est notamment matérialisée par la certification CMMi niveau 3 obtenue en 2009 par le groupe. Synthèse des offres proposées par Ausy Profondeur de l offre technologique Niveau de maturité en gestion de projet Sources : Ausy, enesta LE REDRESSEMENT DU BELUX COMME PREMIERE ETAPE DANS LE DEVELOPPEMENT INTERNATIONAL DU ROUPE Après plusieurs années difficiles dans son développement sur la zone Belux, Ausy a opéré en 2009 une acquisition significative qui lui a permis de redresser son activité dans la région, redressement qui était pour le groupe une étape nécessaire avant d entamer son développement dans d autres pays européens. La société est également implantée en Allemagne depuis le 1 er juin 2009 et la création d une joint venture avec ELAN, filiale du roupe allemand EDA (groupe leader dans le domaine de la R&D externalisée, sur les métiers de la mécanique, avec un chiffre d affaires annuel de près de 700 M ). Cette joint venture, contrôlée à 50 % par Ausy, est née de l opportunité pour le groupe de profiter du référencement européen E2S auprès du groupe EADS. En juillet 2011, Ausy a annoncé l acquisition de 51 % de son partenaire Elan (25 M de CA en 2010) venant ainsi concrétiser son approche progressive sur le marché allemand avec une filiale aujourd hui détenue en propre. Chiffre d Affaires pro forma d Ausy par zone géographique au S International 25% France 75% Source : Ausy 5

6 2 Commentaires sur les résultats S Des résultats S inférieurs à nos attentes dans un contexte de forte croissance du groupe Au cours de la présentation de ses résultats du S1 2012, Ausy a affiché un résultat opérationnel courant de 9,4 M, soit une marge sur ROC de 5,9 % du chiffre d affaires. Ce chiffre est inférieur à nos estimations (6,5 %) et est en baisse de -0,5 point à périodes comparables, avec prise en compte de l enregistrement de la CVAE en impôts sur les sociétés. Cette érosion de la marge s explique principalement par 1/ l intégration progressive des structures acquises depuis 2011 (notamment Aptus, Elan et APX), intégration impliquant des réorganisations significatives et des revues/ajustements de portefeuilles projets au sein des activités d Aptus et Elan et 2/ les efforts consentis pour dynamiser la croissance organique à travers les ouvertures de filiales à l Etranger (Royaume-Uni et Inde), investissements dont l impact pèse sur la marge opérationnelle du groupe. En outre, le poids plus important de l international dans l activité impacte l effet relutif du retraitement de la CVAE sur le ROC, la CVAE étant une charge purement française (impact sur le ROC de +0,8 pt vs +1,1 pts en 2011). L effet dilutif des acquisitions et des ouvertures de filiales sur la rentabilité globale reste toutefois à relativiser et à considérer de manière ponctuelle. En effet, le management est actuellement en phase d investissements lourds afin de dynamiser sa croissance, notamment à l international. En effet, pour rappel, Ausy a publié, le 30 juillet 2012, un chiffre d affaires S de 159,1 M, en croissance de +14,2 % à périodes comparables. Cette forte progression est essentiellement liée à la très forte dynamique enregistrée sur l Etranger (+77 % yoy), grâce à une contribution de 13,9 M d Elan en Allemagne et à une croissance organique soutenue (+10 %), en Belgique principalement. 2.2 Des disparités fortes en termes de rentabilité sur le plan géographique D un point de vue géographique, Ausy enregistre des performances contrastées sur le plan de la rentabilité. En effet, la France affiche une marge opérationnelle courante de 7,4 %, en belle progression de +0,9 point à périodes comparables, tandis que la rentabilité à l international décroît fortement (de 6,1 % au S à 1,6 % au S1 2012). La progression de la rentabilité en France est un très bon signal, puisque celle-ci intervient malgré 1/ un contexte d intégration d Aptus, acquisition majeure, initialement fortement dilutive sur la rentabilité (arrêts de projets issus de cette entité afin d assurer un niveau de rentabilité conforme aux standards d Ausy), 2/ un environnement économique de plus en plus difficile, se traduisant par des pressions sur les prix accrues de la part des donneurs d ordres et 3/ un effet calendaire très défavorable au T2, trimestre comportant en particulier 2 jours ouvrés en moins et pendant lequel le taux de congés a été très élevé (ponts sur le mois de mai). Sur le semestre, la rentabilité à l international a connu une forte décroissance (-4,5 points) dans l ensemble des pays. En effet, le Belux affiche une marge opérationnelle en légère érosion de -1,1 points au S2 2012, érosion principalement attribuable au Luxembourg, pays fortement exposé au secteur bancaire (secteur le plus affecté par l environnement économique actuel). En Allemagne, le groupe a procédé à une importante réorganisation de l entité Elan (entité acquise fin juin 2011), réorganisation qui a pesé sur la rentabilité. Enfin, compte tenu des lourds efforts d investissements consentis par Ausy (ouvertures de filiales notamment), les autres zones géographiques (Inde, Espagne, Royaume-Uni ) ne sont pas encore rentables (-0,5 M de ROC). En effet, Ausy n était principalement positionné qu au Belux au S1 2011, le développement international s étant accentué à partir du S En M Evolution de la rentabilité à l international au S Belux Allemagne Autres Total International S S S S S S S S Chiffre d'affaires 22,2 24,5-13,9 0,3 1,5 22,5 39,9 Résultat Opérationnel Courant 1,4 1,3 - -0,1 0,0-0,5 1,4 0,6 % CA 6,2% 5,1% -0,8% 1,9% -32,9% 6,1% 1,6% Source : Ausy 6

7 2.3 La décroissance du CIR pèse sur le Résultat Net part du groupe au S Au cours du premier semestre 2012, Ausy a enregistré, au sein des éléments opérationnels non courants, un Crédit d Impôt Recherche (net des honoraires et de la participation des salariés) de 2,9 M, en baisse par rapport au S (vs 5,3 M ). Cette diminution s explique principalement par le fait que le CIR constaté sur la période porte uniquement sur l année 2010, tandis que le CIR enregistré au S était constaté au titre des années 2008 et Le CIR n étant pas imposable, sa diminution sur la période entraîne une hausse du taux d imposition (de +9,2 points). Ces éléments contribuent à provoquer une érosion de la marge nette du groupe de -1,8 points, conduisant à un Résultat Net part du groupe au S de 6,2 M (vs 8,0 M au S1 2011). Compte de résultat simplifié d'ausy au S M S1 2011* S Variation Chiffre d'affaires 139,3 159,1 +14,2 % Charges externes -38,3-42,7 +11,5 % Charges de personnel -89,3-104,1 +16,6 % Amortissements et provisions -0,2-0,4 +61,8 % Résultat Opérationnel Courant 8,9 9,4 +5,7 % % du CA 6,4% 5,9% -0,5 point Eléments opérationnels non récurrents 2,9 1,6-44,5 % Résultat d'exploitation 11,8 11,1-6,6 % % du CA 8,5% 7,3% -1,2 point Résultat financier -0,9-1,5 +64,1 % Résultat avant impôts 10,9 9,6-12,6 % Impôts -3,0-3,5 +17,3 % % impôt effectif 27,0% 36,2% +9,2 points Résultat Net part du groupe 8,0 6,2-22,6 % % du CA 5,7% 3,9% -1,8 point * S avec CVAE retraitée en impôts sur les sociétés La croissance est tirée par l'international (+77 %) qui bénéficie 1/ de l'intégration d'elan (+13,9 M de CA) et 2/ d'une croissance à pcc > +10 % (principalement en Belgique) Augmentationprincipalement due à la hausse du taux d'intercontrat, émanant 1/ des efforts pour dynamiser la croissance et l'intégration des acquisitions et 2/ d'un effet calendaire défavorable au T2 principalement Les efforts d'investissements du groupe (ouverture de filiales à l'étranger,intégration des structures acquises depuis 2011) et le contexte économique tendu ont pesé sur la rentabilité Ausy a enregistré un CIR net de Erosion 2,9 M au de titre la marge de l'année opérationnelle 2010 d'ausy,bien uniquement que (vs 5,3 principalement M portant sur due 2008 à et l'impact 2009 au de S1 l'intégration 2011). Le CIR des sociétés de la période acquises étant en moindre, 2011 le taux d'imposition augmente Sources : Ausy, estimations enesta 3 Une structure opérationnelle et financière renforcée, en avance sur le plan AVENIR 3.1 Une nouvelle structure équilibrée, dans le but de résister à un ralentissement du marché AUSY S EST RENFORCE LORS DE LA REALISATION DU PLAN AVENIR La présentation de ces résultats S était l occasion pour le management d Ausy de constater l évolution du groupe depuis le lancement du plan AVENIR couvrant la période Depuis son lancement, ce programme a permis au groupe de disposer d une structure opérationnelle plus complète bénéficiant de synergies géographiques et métiers. En effet, la structure du groupe apparaît largement renforcée par les développements opérés dans le cadre du plan AVENIR, que cela soit en termes 1/ d exposition sectorielle / clients, 2/ de profondeur d offres et 3/ de couverture géographique. Ainsi, Ausy semble plus que jamais en mesure de surperformer son marché de référence et de résister face à un éventuel ralentissement de la demande. 7

8 1/ L exposition sectorielle / clients : au cours de ces deux dernières années, Ausy a su croître de façon très dynamique, que cela soit par croissance organique ou externe, sans pour autant déséquilibrer son exposition sectorielle et/ou sa dépendance clients. En effet, au S : - Ausy conserve une répartition sectorielle relativement équilibrée, avec toujours 4 principaux secteurs clés : Aéronautique / Espace / Défense (29 % du CA) ; Télécom / Multimédia (21 % du CA) ; Service / Transport (18 % du CA) et Banque / Finance / Assurance (17 % du CA). La forte progression du secteur Aéronautique s explique en partie par l intégration d Elan, tandis que les acquisitions d Aptus en 2011 et de DFC fin 2009 permettent une forte progression du secteur Télécoms. Evolution de la répartition du chiffre d affaires d Ausy par secteur d activité entre 2009 et le S % 29 % Aéronautique / Espace / Défense Télécoms / Multimédia 20% 25% 21 % 18 % Services / Transport Banque / Finance / Assurance Energie / Environnement 21% 17 % Santé / Médical 9% 8 % 5 % S Autres Source : Ausy - râce à sa double compétence, à la fois en Conseil en Technologies et en Ingénierie des Systèmes d Information, Ausy est l un des rares acteurs du secteur à bénéficier d une exposition équilibrée entre les prestataires de services et les groupes industriels. Cette double exposition confère un profil plus défensif à Ausy, dans la mesure où, en cas de retournement du marché, les cycles de l industrie et des services restent décorrélés. - Dans le cadre de son développement, Ausy a vu son top 10 clients évoluer de façon significative, au gré des opérations de croissance externe, avec notamment des progressions importantes d EADS et de France Télécom suite aux acquisitions d Elan et d Aptus. En effet, EADS devient le 1 er client du groupe fin 2011 mais ne représente qu environ 12 % du chiffre d affaires d Ausy au S1 2012, tandis que France Télécom devient le deuxième client du groupe. Par ailleurs, l acquisition d Aptus a également permis à Ausy de renforcer sa position auprès d autres acteurs clés tels que Thales ou Safran, sans qu aucun de ces clients ne dépasse 5 % de son chiffre d affaires. Cette opération a donc permis à Ausy de réaliser une véritable massification clients, lui permettant de devenir un prestataire incontournable auprès de ces grands donneurs d ordres, tout en conservant un risque clients limité. 2/ La profondeur de l offre : à travers son développement organique et les opérations de croissance externe, Ausy a également su étoffer son offre, que cela soit sur le plan : - métier : sur le segment du Conseil en Technologies, Ausy était historiquement centré sur les systèmes informatiques et électroniques embarqués mais, grâce à l acquisition des sociétés EMI et Elan, le groupe dispose aujourd hui d une offre dans les domaines du calcul scientifique et de l ingénierie mécanique, à destination du secteur Aéronautique ; - sectoriel : Ausy a diversifié son exposition sectorielle en mettant en place des offres crédibles à destination des secteurs Energie / Environnement (8 % du CA S1 2012) et Santé / Médical (5 % du CA S1 2012) ; - des modes d intervention : au cours de cette période, Ausy a poursuivi la structuration de ses offres nearshore, notamment avec la montée en puissance de sa filiale Pentalog Technology située en Roumanie. De plus, suite aux acquisitions d Aptus et d Elan, Ausy dispose également de centres nearshore en Tunisie et au Maroc. Enfin, Ausy a récemment renforcé sa position en Inde (ouverture d un centre offshore), grâce à un partenariat avec EDA, ainsi qu au Royaume-Uni, où le groupe a ouvert une filiale. 8

9 3/ Le développement géographique : au cours des derniers semestres, Ausy s est attaché à étoffer ses effectifs, afin d atteindre une certaine taille critique, que cela soit en France, dans les régions bénéficiant d une forte demande, ou à l international. - En France, Ausy, qui était historiquement très présent en Ile-de-France, est parvenu à renforcer sa présence dans certaines zones clés telles que 1/ la région Rhône-Alpes, où Ausy compte environ 180 collaborateurs, grâce notamment à l acquisition d APX-AS, 2/ la région PACA, où Ausy compte désormais environ 370 collaborateurs, et 3/ Toulouse, avec près de 450 collaborateurs sur place. - Au Belux, Ausy dispose désormais d une assise solide lui permettant de renouer avec la croissance rentable et de mieux traverser d éventuelles périodes difficiles. - En Allemagne, Ausy dispose enfin d une entité détenue en propre, entité devant lui permettre d accélérer son développement local, jusqu à atteindre la taille critique sur ce marché. 3.2 Un management confiant sur son développement mais réduisant sa guidance pour 2012 LE MANAEMENT SEMBLE CONFIANT DANS SA STRATEIE DE DEVELOPPEMENT Au cours de la réunion de présentation des résultats S1 2012, le management s est montré confiant quant à la stratégie de développement mise en place depuis le déploiement du plan AVENIR. En effet, ce dernier nous a fait part de sa volonté de miser sur 1/ la poursuite du développement à l international, le groupe souhaitant doubler son chiffre d affaires hors hexagone dans le cadre de son prochain plan stratégique (actuellement en préparation), 2/ l utilisation des ressources offshore/nearshore pour réaliser de plus en plus de prestations en workpackage ayant l avantage d afficher une meilleure récurrence et de limiter les pressions sur les prix et 3/ le renforcement de son positionnement sur certains secteurs (aéronautique notamment), tout en maîtrisant les risques inhérents à d autres secteurs (banque et télécoms). Pour 2012, le management maintient son objectif de recrutements à personnes, afin de conserver un niveau d investissements élevé pour dynamiser son développement. MAIS ANTICIPE UNE PRORESSION DES MARES MOINS RAPIDE QUE PREVUE COMPTE TENU DE SON CHOIX STRATEIQUE DE PRIVILEIER LE DEVELOPPEMENT DU ROUPE Pour 2012, le management avait initialement prévu une amélioration de la Marge Opérationnelle Courante d Ausy de +1 point, impliquant une MOC de 7,5 % (avec CVAE retraitée en impôts). Néanmoins, bien qu anticipant toujours une progression de la rentabilité, sans évoquer de chiffre, le management a abaissé sa guidance de MOC pour Cette prudence s explique principalement par 1/ la volonté du management de continuer d investir afin d assurer le développement du groupe dans le but d atteindre une taille critique sur une zone géographique élargie (Allemagne en particulier) et 2/ l état de la conjoncture actuel, caractérisé par un manque de visibilité sur l environnement économique, notamment français. Cette remise en cause de la guidance de MOC n est toutefois pas inquiétante pour Ausy, la baisse de la rentabilité étant actuellement sous contrôle selon le management, qui souhaite en priorité développer le groupe, notamment à l international, plutôt que de chercher à atteindre un niveau de rentabilité élevé au détriment de la croissance. 9

10 4 Prévisions 4.1 Par prudence, nous abaissons légèrement notre estimation de chiffre d affaires 2012 mais maintenons nos prévisions de croissance à moyen terme Suite à cette publication, par prudence, nous préférons abaisser notre prévision de chiffre d affaires pour l année 2012 compte tenu de l intégration progressive des structures acquises en 2011 (notamment Aptus), dont la montée en charge n est pas encore achevée. En revanche, nous maintenons nos hypothèses de croissance à moyen terme, nos estimations n étant pas remises en cause par cette publication. A ce stade et en l absence d éléments tangibles pour 2013, le prochain plan de développement, actuellement en préparation, devant être dévoilé en mars 2013, nous préférons conserver nos prévisions que nous jugeons raisonnables. En effet, malgré un environnement économique toujours difficile, marqué par 1/ des négociations plus difficiles avec les donneurs d ordres, qui ont fortement réduit leurs panels de fournisseurs, avec une importance croissante des référencements et 2/ un ralentissement marqué sur certains secteurs, notamment le secteur bancaire, très sensible à la crise en zone Euro, nous pensons que le groupe dispose aujourd hui des capacités nécessaires pour y faire face. Le groupe Ausy devrait en effet maintenir de bons niveaux de croissance, compte tenu 1/ de l intégration complète des dernières acquisitions réalisées en 2011 qui totalisent environ 100 M de chiffre d affaires embarqué en année pleine, 2/ des ouvertures de filiales à l Etranger (Inde et Royaume-Uni notamment) constituant des relais de croissance supplémentaires, 3/ d un positionnement stratégique sur le secteur Aéronautique / Espace / Défense, avec le maintien de l ensemble des référencements et 4/ d une diversification métier (R&D externalisée et SSII) et sectorielle, ainsi que la capacité à réaliser des prestations en workpackage, favorisant une décorrélation avec la conjoncture. Dans ce contexte, nous nous attendons donc à un chiffre d affaires 2012 de 322,0 M (vs 324,9 M précédemment), en croissance de +9,5 %. Nos prévisions de chiffres d affaires à moyen termes sont également légèrement abaissées, nos hypothèses de croissances étant maintenues. 4.2 Nous anticipons toujours une progression des marges mais de manière ralentie Pour 2012, compte tenu d une rentabilité inférieure à nos estimations au S1 (5,9 % vs 6,5 % prévus) et de l abaissement de la guidance de rentabilité du management (anticipation d une progression de la MOC inférieure à +1 point), nous abaissons notre prévision de MOC de 7,5 % à 6,8 %. En effet, la rentabilité d Ausy devrait continuer d être impactée par 1/ la volonté du management de concentrer ses efforts en priorité sur le développement du groupe (notamment à l international), efforts qui devraient temporairement continuer de peser sur les marges et 2/ l état actuel de la conjoncture, marquée par un climat d affaires dégradé pouvant aboutir à des tensions sur les prix avec les donneurs d ordre et une hausse des taux d intercontrat. Par prudence, nous réduisons également nos hypothèses de marges à moyen terme, afin de prendre un compte une progression ralentie de la rentabilité, étant donné le manque de visibilité actuel sur les perspectives économiques. Néanmoins, malgré cet ajustement à la baisse de nos marges à court et moyen termes, nous anticipons toujours une amélioration de la rentabilité à partir de En effet, face à un contexte économique dégradé, nous pensons que le groupe a les capacités nécessaires pour afficher une MOC en progression à moyen terme, grâce à 1/ l intégration complète des sociétés acquises en 2011, acquisitions précédemment assez dilutives en termes de marge, 2/ le développement de synergies transnationales, grâce à l expansion géographique poursuivie depuis 2011, permettant un effet volume de plus en plus important et 3/ le recours accru aux centres nearshore (Roumanie) puis offshore (Inde), permettant de massifier les contrats et de dégager des marges plus élevées pour les prestations réalisées en workpackage, contrats moins sensibles aux pressions sur les prix (plus difficilement renégociables pour les donneurs d ordres). 10

11 5 Valorisation 5.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas d Ausy, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,80% Liquidité 0,80% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 0,60% Risque Client 0,80% TOTAL 4,00% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,30 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,20 % (source : Natixis Securities), d un beta de 1,07 (source Damodaran, enesta), d une prime de risque Small Caps de 4,00 % et du gearing de 47 % de la société, le taux d actualisation s élève à 11,26 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,30% 8,20% 1,07 4,0% 15,1% 4,5% 47% 33,4% 11,26% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 11

12 5.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 11,26 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 293, , , , , , , , , , ,338 Excédent brut d'exploitation 18,224 23,236 27,265 30,506 29,847 29,785 31,061 32,999 35,093 37,356 39,808 Impôt 5,600 7,090 9,774 11,091 11,003 11,423 11,602 12,174 12,992 13,878 14,837 Investissements 2,502 2,639 2,717 2,886 1,884 1,947 6,589 6,762 6,946 7,141 7,348 Variation de BFR 39,434-27,344 1,066 2,150 1,342 0,860 1,052 0,937 0,995 1,056 1,122 FCF opérationnels -29,312 40,852 13,707 14,380 15,619 15,555 11,818 13,125 14,160 15,282 16,500 FCF opérationnels actualisés 38,729 11,679 11,012 10,751 9,623 6,571 6,559 6,360 6,169 5,987 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Ainsi, la valorisation d entreprise d Ausy ressort à 183,9 M. Période 1-10 ans 113,441 61,7% Période ans 3,0% 38,777 21,1% Taux de croissance à l'infini 2,0% 31,680 17,2% Total 183, ,0% Source : estimations enesta Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 113,441 + Valeur terminale actualisée 70,457 + Titres financiers 1,875 + Produit des instruments dilutifs 0,000 - Earn outs et autres passifs LT 17,58 - Provisions 3,573 - Endettement financier net 39,800 - Minoritaires 0,000 + Reports déficitaires actualisés 1,336 = Valeur des Capitaux Propres pg 126,156 Nombre d'actions 4,496 Valeur par action 28,06 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 28,06, offrant un potentiel d upside de +46,5 % par rapport au dernier cours connu de 19,15 à la clôture du 14 septembre A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 28, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 10,26% 31,26 31,78 32,36 33,01 33,75 10,76% 29,18 29,61 30,08 30,62 31,22 11,26% 27,31 27,66 28,06 28,50 28,99 11,76% 25,62 25,92 26,24 26,61 27,01 12,26% 24,09 24,34 24,61 24,91 25,25 Source : estimations enesta 12

13 5.2 Comparables Nous avons retenu un échantillon de sept sociétés small et midcaps françaises directement comparables à Ausy, que cela soit au niveau de leurs activités (R&D externalisée ou ingénierie des systèmes d information) ou de leur couverture géographique. Nous avons retenu quatre sociétés spécialisées dans la R&D externalisée et décidé d écarter Altran Technologies, en raison des différents plans de restructurations venant impacter significativement ses comptes et son positionnement fort sur le marché du conseil en stratégie (via sa filiale Arthur D. Little) : - Alten : Leader français du conseil en technologies avec un chiffre d affaires 2011 de M, Alten est largement positionné sur les phases d études et de conception liées aux produits de hautes technologies. De ce fait, la société réalise une grande majorité de ses prestations dans le cadre de prestations d assistance technique mais développe fortement ses capacités dans les prestations structurées. Sa double compétence dans les prestations de R&D externalisée et dans l ingénierie des systèmes d information font d Alten un bon comparable pour Ausy. - Assystem : 3 ème acteur français du conseil en technologies avec un chiffre d affaires 2011 de 761 M, Assystem se positionne sur l'intégralité du cycle de vie d'un projet industriel (ingénierie produits et process). La société se démarque par sa compétence dans le domaine du facility management et son positionnement fort dans le nucléaire. Le groupe a connu des difficultés à croître et à atteindre une rentabilité opérationnelle dans les standards du marché suite à sa fusion avec la société Brime Technologies. - Akka Technologies : 4 ème acteur français du conseil en technologies, Akka Technologies est positionné sur l ensemble du cycle de vie des produits, qu ils soient mécaniques, électroniques ou informatiques. - SII : 5 ème acteur français coté du conseil en technologies avec un chiffre d affaires de 222 M publié au 31 mars 2011, SII est spécialisé dans l expertise technique dans les domaines de l électronique et de l informatique industrielle. La société a développé, à l image d Ausy, un fort savoir-faire en matière de prestations structurées (workpackage, forfait). Nous avons également retenu trois sociétés spécialisées dans les prestations d ingénierie de proximité, principalement dans les domaines de l architecture des systèmes d information, les infrastructures et la sécurité : - Devoteam : un des principaux acteurs français sur le marché du conseil en ingénierie des infrastructures télécoms et réseaux, avec un chiffre d affaires de 528 M en Aubay : une société de conseil et d intégration de systèmes ayant une forte dominante autour des infrastructures systèmes et réseaux et disposant d une forte présence au Benelux. Aubay a réalisé un chiffre d affaires de 186 M en ITS roup : une société positionnée en tant que spécialiste des infrastructures systèmes et réseaux et qui opère sur des problématiques proches de celles d Ausy (cœur de réseaux, systèmes, architectures, etc.) et a réalisé un chiffre d affaires de 91 M en

14 Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 11 CA 12 CA 13 EBE 11 EBE 12 EBE 13 REX 11 REX 12 REX 13 RN 11 RN 12 RN 13 Alten 1065, , , , , , , , ,876 59,552 73,044 77,578 Assystem 760, , ,100 67,500 80,000 84,700 59,000 65,600 68,300 41,100 39,900 41,000 SII 259, , ,677 19,209 20,835 21,377 16,162 16,983 17,428 9,781 10,177 10,450 Akka Technologies 474, , ,503 43,673 78,562 91,536 42,699 62,540 80,637 26,885 36,429 52,796 Aubay Technology 185, , ,654 15,012 15,860 16,075 14,171 15,464 16,577 7,736 6,805 7,487 ITS roup 90,643 97, ,900 9,212 N/A N/A 8,208 N/A N/A 3,837 4,400 4,800 Devoteam 528, , ,624 32,766 24,724 32,089 24,368 18,569 26,100 14,793 1,103 14,272 Sources : Infinancials et Factset, estimations enesta Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Provisions Boursière d'entreprise Alten 812,597-42,800 0,466 17, ,763 Assystem 286,931-12,300 2,900 11, ,131 SII 94,000-9,990 2,400 2,000 88,410 Akka Technologies 321,591 73,807 17,486 14, ,160 Aubay Technology 67,387 1,800 0,805 1,412 71,404 ITS roup 27,177 7,642 1,908 0,901 37,628 Devoteam 93,143-0,890 0,720 10, ,283 Sources : Infinancials et WVB, estimations enesta Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Ausy en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 12 VE / CA 13 VE / EBE 12 VE / EBE 13 VE / REX 12 VE / REX 13 PE 12 PE 13 Alten 0,67 0,64 6,30 5,81 6,79 6,41 11,12 10,47 Assystem 0,33 0,32 3,61 3,41 4,41 4,23 7,19 7,00 SII 0,33 0,31 4,24 4,14 5,21 5,07 9,24 8,99 Akka Technologies 0,44 0,42 5,44 4,67 6,83 5,30 8,83 6,09 Aubay Technology 0,37 0,37 4,50 4,44 4,62 4,31 9,90 9,00 ITS roup 0,39 0,37 N/A N/A N/A N/A 6,18 5,66 Devoteam 0,20 0,20 4,18 3,22 5,56 3,96 84,46 6,53 Moyenne 0,39 0,38 4,71 4,28 5,57 4,88 19,56 7,68 Médiane 0,37 0,37 4,37 4,29 5,38 4,69 9,24 7,00 CA 12 CA 13 EBE 12 EBE 13 REX 12 REX 13 RN 12 RN 13 Ausy 324, ,974 25,918 29,976 24,482 28,136 15,115 14,978 Valorisation induite 67,34 68,18 63,05 69,25 77,26 78,22 295,64 115,01 62,21 65,27 54,26 69,48 72,73 72,88 139,61 104,82 Valorisation moyenne / action 14,62 14,24 16,74 36,42 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle d Ausy, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Ausy, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -7,63 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 243,3 M Capitalisation non corrigée de la société 92,2 M Rapport des capitalisations 37,90% Prime / Décote à appliquer -7,63% 14

15 Après application de la prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 13,51 13,15 15,46 33,64 Moyenne 18,94 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 13,15 33,64, avec en moyenne un prix par action de 18,94, soit un prix proche du dernier cours connu de 19,15 à la clôture du 14 septembre Méthodologie de la décote Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : - Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; - Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; - Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 15

16 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 138,10 153,83 197,66 293,80 322,01 338,97 359,86 % évolution 26,9% 11,4% 28,5% 48,6% 9,6% 5,3% 6,2% Charges de personnel 96,94 102,56 122,59 186,70 202,83 205,79 214,65 % du CA 70,2% 66,7% 62,0% 63,5% 63,0% 60,7% 59,6% Charges externes 25,86 35,67 54,61 82,88 88,82 98,43 106,74 % du CA 18,7% 23,2% 27,6% 28,2% 27,6% 29,0% 29,7% Impôts et taxes 4,30 4,69 5,74 5,91 6,48 6,82 7,24 % du CA 3,1% 3,0% 2,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Autres produits et charges d'exploitation 0,06-1,61-0,47-0,08-0,64-0,68-0,72 % du CA 0,0% - 1,0% - 0,2% 0,0% - 0,2% - 0,2% - 0,2% Excédent brut d'exploitation 11,06 9,31 14,25 18,22 23,24 27,26 30,51 % du CA 8,0% 6,0% 7,2% 6,2% 7,2% 8,0% 8,5% Résultat Opérationnel Courant 10,60 8,73 14,64 19,00 21,83 25,42 28,36 % évolution 85,9% - 17,7% 67,7% 29,8% 14,9% 16,5% 11,6% % du CA 7,7% 5,7% 7,4% 6,5% 6,8% 7,5% 7,9% Résultat d'exploitation 9,64 7,97 14,06 21,34 23,45 25,42 28,36 % du CA 7,0% 5,2% 7,1% 7,3% 7,3% 7,5% 7,9% Résultat financier -0,21-0,70-1,04-1,75-2,10-1,56-0,90 Résultat avant impôt 9,43 7,27 13,02 19,60 21,35 23,87 27,46 Impôts 3,28 2,52 4,86 5,60 7,09 9,77 11,09 % Taux d'impôt effectif 34,7% 34,7% 37,3% 28,6% 33,2% 41,0% 40,4% Résultat Net Part du roupe 6,18 4,61 8,02 13,40 14,47 14,30 16,61 % évolution 93,9% - 25,5% 74,1% 67,1% 8,0% - 1,2% 16,2% % du CA 4,5% 3,0% 4,1% 4,6% 4,5% 4,2% 4,6% Ausy va continuer à surperformerson marché en termes de croissance organique et bénéficier de la contribution de ses opérations de croissance externe pour largement valider son plan AVENIR Evolution de la structure de coûts du groupe vers plus de charges externes (hausse du recours à des ressources nearshore et offshore), offrant davantage de levier sur la rentabilité Impact dilutif lié aux lourds investissements consentis (ouvertures de filiales, intégration des acquisitions). Forte amélioration par la suite grâce 1/ au redressement d'aptus, 2/ à des synergies de coûts permettant une massification accrue des contrats Letaux d'imposition devrait croître, les CIR n'étant constatés qu'en produits non courants (pas de prise en compte de CIR dans nos prévisions) 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E 2014E Ecarts d'acquisition 18,72 42,40 42,38 79,40 80,64 80,64 80,64 Immobilisations incorporelles 0,26 0,52 0,42 0,66 0,82 0,82 0,82 Immobilisations corporelles 0,79 1,71 2,14 3,45 4,50 5,38 6,12 Immobilisations financières 0,83 0,91 1,32 1,88 2,28 2,28 2,28 BFR -5,48 15,62 16,26 56,55 29,21 30,28 32,43 % du CA - 4,0% 10,2% 8,2% 19,2% 9,1% 8,9% 9,0% Dettes financières 2,33 21,89 20,34 44,90 38,27 31,55 24,83 Trésorerie et équivalents de trésorerie 19,17 14,46 14,18 5,10 35,44 28,08 35,08 Endettement net -16,85 7,43 6,16 39,80 2,83 3,47-10,25 Premièreéchéance de remboursement de l'obsaar 2009 en Ce remboursement est largement pris en compte dans le plan de développement du groupe, qui dispose de moyens suffisants pour poursuivre son développement 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E 2014E CAF 8,46 4,20 12,11 9,88 20,23 16,14 18,76 Investissements 0,78 0,88 1,59 2,50 2,64 2,72 2,89 % du CA 0,6% 0,6% 0,8% 0,9% 0,8% 0,8% 0,8% Variation du BFR -0,90-1,27 2,19 23,70-22,48 1,07 2,15 Flux de trésorerie d'exploitation net 8,57 4,59 8,34-16,33 40,07 12,36 13,72 L'intégration d'aptus devant être finalisée, le BFR devrait fortementdécroître en 2012, pour afficher par la suite des variations plus normatives 16

17 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2012E 2013E 2014E Bénéfice net par action 1,76 1,29 2,25 2,98 3,22 3,18 3,70 % évolution 83,8% - 26,7% 74,1% 32,4% 8,0% - 1,2% 16,2% Capitalisation boursière 50,69 49,96 70,82 85,51 85,51 85,51 85,51 Valeur d'entreprise 36,55 60,72 85,47 131,66 106,07 93,71 79,99 P/E 8,20 10,85 8,83 6,38 5,91 5,98 5,15 P/CF 2,41 1,18 3,40 2,20 4,50 3,59 4,17 Market to Book 1,76 1,48 1,92 1,19 0,99 0,85 0,73 Avec prise en compte des instruments dilutifs, le BPA dilué ressort à 2,60 en 2012 et 2013 et 3,00 en VE / CA 0,26 0,39 0,43 0,45 0,33 0,28 0,22 VE / EBE 3,30 6,53 6,00 7,22 4,56 3,44 2,62 VE / ROP 3,79 7,62 6,08 6,17 4,52 3,69 2,82 EBE / CA 8,0% 6,0% 7,2% 6,2% 7,2% 8,0% 8,5% ROP / CA 7,0% 5,2% 7,1% 7,3% 7,3% 7,5% 7,9% Résultat net / CA 4,5% 3,0% 4,1% 4,6% 4,5% 4,2% 4,6% earing -58,4% 22,0% 16,7% 55,3% 3,3% 3,4% -8,7% Capitaux engagés 37,72 61,17 62,53 141,94 117,45 119,39 123,28 RCE 16,9% 8,9% 14,7% 11,1% 13,9% 13,1% 14,0% Rentabilité des Fonds Propres 21,4% 13,6% 21,7% 18,6% 16,7% 14,2% 14,2% 17

18 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui Non Oui En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 17 septembre 2012 Etude Semestrielle Achat 23,50 31 juillet 2012 Flash Valeur Achat Fort 24,20 16 mai 2012 Flash Valeur Achat Fort 24,20 27 mars 2012 Etude Annuelle Achat 25,20 16 février 2012 Flash Valeur Achat 24,50 10 novembre 2011 Flash Valeur Achat 24,50 21 septembre 2011 Etude Semestrielle Achat Fort 27,00 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 42% 35% 19% 4% 20% 60% 20% 80% 20% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 18

19 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 19