Peut-on vraiment réguler les flux internationaux de capitaux?

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1 Plan Peut-on vraiment réguler les flux internationaux de capitaux? Gunther CAPELLE-BLANCARD Professeur à l Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne Directeur adjoint du CEPII La contribution du secteur financier à l économie Les marchés financiers : un monde qui change Un secteur financier surdimensionné? The death of distance? Deux sujets controversés Faut-il taxer les activités financières? Les centres financiers internationaux Les activités financières, un moteur essentiel de la croissance économique Contribue à l'allocation du capital Participe à la mise en commun de l'épargne Facilite le partage des risques Améliore le contrôle et la surveillance des entreprises Favorise la production et la diffusion des informations Les activités financières, un moteur essentiel de la croissance économique De nombreux travaux académiques Eugène Fama (efficience des marchés) Ross Levine (finance-croissance) Favoriser la croissance des marchés, les échanges et la liquidité Oui, mais jusque où?

2 L évolution du secteur bancaire au Royaume-Uni et aux Etats-Unis (en % du PIB) 1% 9% L évolution des prêts bancaires en France sur longue période (en % du PIB) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Source Capelle-Blancard & Couppey-Soubeyran, CPO 213. Données : Schularick & Taylor (29). Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles and financial crises, , NBER Working paper No de Saint Marc, Michelle, Histoire monétaire de la France, , Paris, 1983 (le total des prêts accordés en France est estimé comme étant deux fois celui du Crédit lyonnais, de la Société général, du Comptoir national d escompte and du Crédit industriel et commercial ; : Conseil National du Crédit (collecté par Eric Monnet) ; : Insee (Crédit à l économie de caractère bancaire) ; : Banque de France (A2.A.1.U6.22.Z1) Evolution des actifs bancaires dans les principaux pays de l OCDE France Allemagne Italie Japon Etats-Unis En milliards de dollars US, données annuelles Volume mondial de transactions sur le marché des changes Echanges mondiaux de marchandises PIB mondial Base Source : Capelle-Blancard & Couppey-Soubeyran, CPO 213. Données : OCDE - Analyse du compte de résultat et du bilan. Note : les données ne sont pas disponibles pour le Royaume-Uni Source : Capelle-Blancard & Couppey-Soubeyran, CPO 213. Données : marchés de changes : enquêtes triennales de la BRI et extrapolation pour l année 1997 à partir des données pour les États-Unis ; PIB : FMI ; échanges : Banque mondiale.

3 Évolution des marchés boursiers et obligataires mondiaux 1 8 En trillions de dollars PIB Capitalisation boursière Marché obligataire Source : Capelle-Blancard (21, International Economics) Source : Capelle-Blancard & Couppey-Soubeyran, CPO 213. Données : World Federation of Exchange, BIS Quarterly Review, mars 212, tableaux 11 et 16. O Brien (1992) «Global Financial Integration: The End of Geography» The end of geography, as a concept applied to international financial relationships, refers to a state of economic development where geographical location no longer matters, or matters less than hitherto. In this state, financial market regulators no longer hold sway over their regulatory territory; that is rules no longer apply to specific geographical frameworks, such as the nation-state or other typical regulatory/jurisdictional territories. For financial firms, this means that the choice of geographical location can be greatly widened Stock exchanges can no longer expect to monopolize trading in shares of companies in their country or region For the consumer of financial services, the end of geography means a wider range of services will be offered, outside the traditional services offered by local banks.» Qu est ce qu une place financière? Souvent la place financière est assimilée (implicitement) à la Bourse. => Présence physique sur le parquet => Concentration extrême Londres : le Square Mile (la City) : 2,6 km² New York : Wall Street (le Financial district) Paris : palais Brongniart (9 ème, 8 ème et 2 ème ).

4 NYSE Bombay Stock And Cotton Exchange NYSE Dojima, Japon (173)

5 Andreas Gursky, Kuwait Stock Exchange II, 28 Gursky, CBOT Gursky, Hong Kong Nasdaq

6 Le Trading Haute Fréquence Le Trading Haute Fréquence 952 quotes per minute were disseminated for all stocks on all exchanges in the U.S. 14, ,18 Source : Angel, Harris et Chester Spatt, 213. Equity Trading in the 21st Century Source : Angel, Harris et Chester Spatt, 213. Equity Trading in the 21st Century La fragmentation des marchés Source : Angel, Harris et Chester Spatt, 213. Equity Trading in the 21st Century Source : Angel, Harris et Chester Spatt, 213. Equity Trading in the 21st Century. Données : Rosenblatt Securities

7 LA TAXATION DES ACTIVITÉS FINANCIÈRES Source : Angel, Harris et Chester Spatt, 213. Equity Trading in the 21st Century. Données : CRSP database Taxer les activités financières? We task the IMF to prepare a report ( ) as to how the financial sector could make a fair and substantial contribution toward paying for any burdens associated with government interventions to repair the banking system. G-2 Leaders Statement, The Pittsburg Summit September 25, 29. My commitment is to recover every single dime the American people are owed. ( ) I m proposing a Financial Crisis Responsibility Fee to be imposed on major financial firms until the American people are fully compensated for the extraordinary assistance they provided to Wall Street. President Barack Obama January 14, 21. Taxer les activités financières? Pourquoi? Pourquoi faire? Pour mettre quelques grains de sable? Pour lutte contre la spéculation et la volatilité? Pour limiter les prises de risque excessive? Pour contenir la taille du secteur financier? Ou juste pour lever de nouvelles recettes fiscales?

8 Quelles modalités? L assiette faut-il taxer les bonus, les profits, le bilan, le horsbilan, uniquement les engagements risqués, les transactions de change, les transactions financières, lesquelles? Le périmètre : le projet requiert-il une coopération internationale ou peut-il être mis en place sur une base nationale ou régionale? Doit-on taxer seulement les banques ou tous les intermédiaires financiers? L affectation du produit de la taxe : les revenus doivent-ils être affectés à un fonds d assurance, être traités comme n importe quelle recette fiscale, ou servir à financer des projets de développement? Tobin tax, Robin Hood tax, FTT, STT Taxe sur les transaction financières en France depuis août 212 (,2%). En Septembre 212, 11 Etats membres de l EU on choisit de taxer les transactions financières d ici 214. Il existe déjà différent dispositifs de taxe sur les transaction financière dans le monde, notamment au Royaume-Uni, en Suisse, à Hong Kong, en Chine ou au Brésil. C est la première fois qu une telle taxe sera mise en place à un niveau supra-national. 3 Un sujet controversé And then there s the proposal for a Financial Transactions Tax... Even to be considering this at a time when we are struggling to get our economies growing is quite simply madness. David Cameron, British Prime Minister And then there s the idea of taxing financial transactions, which have exploded in recent decades. The economic value of all this trading is dubious at best. In fact, there s considerable evidence suggesting that too much trading is going on it suggests that to the extent that taxing financial transactions reduces the volume of wheeling and dealing, that would be a good thing. Paul Krugman, economist and Nobel Laureate mais très populaire European Parliament Eurobarometer (EB77.2) Couverture : EU27 ( citoyens de l EU) Population : > 15 ans Méthodologie : Face-to-face (CAPI) Champs : 1-25 mars 212 / TNS Opinion 66% des Européens sont en faveur d une taxe sur les transactions financières 73% dans la zone euro, 78% en Allemagne, 79% en France, 66% en Espagne 53% au Royaume-Uni 31 32

9 Pourquoi? Quelle est la principale raison pour votre soutien au projet de taxe sur les transactions financières? Lutter contre la spéculation excessive et ainsi aider à prévenir les crises : 42% Faire payer aux acteurs financiers le coût de la crise : 36% Réduire les déficits publics : 12% Financements innovants : 7% Autres / Ne savent pas : 3% Pourquoi pas? Quelle est la principale raison de votre opposition à une taxe sur les transactions financières dans l'ue? Risque d affaiblir la compétitivité du marché financier européen : 23% Une telle taxe sur les transactions financières ne peut être introduite qu au niveau mondial : 23% Susceptible de provoquer des sorties de capitaux de l'ue : 23% Les acteurs financiers européens seraient les seuls à contribuer aux coûts de la crise : 21% Autres / Ne savent pas : 1% Quel impact? Méthode Quel impact? Echantillon Causalité inverse Biais de simultanéité => Protocol empirique : Échantillon «traité» versus «nontraité» (groupe de contrôle) Analyse en double-différence : 2 groupes de contrôle Grande et moyennes capitalisations étrangères cotées sur Euronext Petites capitalisations françaises cotées sur Euronext 19 titres (liste publiée au J.O.) 59 inclus dans l indice Euronext 1 3 inclus dans l indice Next 15. Période de 12 mois (6 mois avant, 6 après). Données journalières Source : Datastream Après quelques filtres : observations

10 Mesurer la liquidité des marchés Volume: V i,t = Number of shares traded * closing price for the stock Turnover: T i,t = Number of shares traded / total number of shares available to ordinary investors Bid-ask spread: S i,t = 2*(PA i,t PB i,t ) / (PA i,t +PB i,t ) where PA i,t and PB i,t are the asking price and the bid price Liquidity Ratio: LR i,t = V i,t / R i,t Price Reversal: PR i,t is minus the coefficient of a regression of R i,t on V i,t 1 *sign(r i,t 1 ), controlling for R i,t 1. Mesurer la volatilité des marchés Squared Return: SR i,t = (R i,t )² where R i,t = log(p i,t /P i,t 1 ) AbsoluteReturn: AR i,t = R i,t π/2 Conditional variance: CV i,t is proxied with a GARCH(1,1) model. High-low range: HLR i,t = (log PH i,t log PL i,t )² / 4 log(2) where PH i,t and PL i,t are the highest price and the lowest price achieved for the stock i on the day t. Daily Price Amplitude: DPA i,t = 2*(PH i,t PL i,t )/(PH i,t +PL i,t ) Daily Volume (million euros) Euronext 1 Figure B. Historical trading volume at the Bourse de Paris Panel A. Annual turnover 2 5 million Feb 12 2 Jun 12 2 Oct 12 1 Feb 13 5 FR_STT nofr_nostt

11 Taxer les transactions financières Évolution du taux d imposition implicite du secteur bancaire français, par type d établissement La taxe a coïncidé avec une diminution des volume de transaction, mais pas d autre effet sur la liquidité des marchés et sa capacité à absorber des chocs. Pas d effet non plus sur les mesures de volatilité. 45% 4% 35% 3% % 37% 35% 3% 38% Ni la panacée, ni une «folie» 25% 2% 26% 18% Davantage un outil fiscal que règlementaire 15% 1% 13% 8% 5% % Ensemble des banques Grandes banques commerciales Banques mutualistes 41 Source : Capelle-Blancard & Couppey-Soubeyran, CPO 213. Données : OCDE. Analyse du compte de résultat et du bilan. Évolution du taux d imposition implicite global du secteur bancaire des principaux pays de l OCDE ( ) Un lien étroit entre la dérégulation financière et l essor des profits % Résultat avant impôt (en mds d'euros, échelle de gauche) Impôt sur le résultat (en mds d'euros, échelle de gauche) Taux de taxation implicite (échelle de droite) 4% 35% 3% 25% 2% 15% 2 1% 5% % Source : Capelle-Blancard & Couppey-Soubeyran, CPO 213. Données : OCDE. Analyse du compte de résultat et du bilan. La liste des pays inclus : Allemagne, Autriche (jusqu en 28), Belgique, Canada, Danemark, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Irlande (depuis 1995), Italie, Japon (jusqu en 28), Luxembourg, Norvège, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni (jusqu en 28), Suède, Suisse. Source : Philippon & Reshef (211)

12 Une forte croissance des activités financières transfrontières France Germany United Kingdom United States Japan Source : Capelle-Blancard & Couppey-Soubeyran, CPO 213. Données : BRI, positions extérieures des banques résidentes (toutes les monnaies, tous les secteurs Table 2A).. Les filiales des banques européennes dans les centres financiers offshore Nombre de filiales Nombre de filiales à l étranger Pourcentage de filiales étrangères domiciliées dans les centres financiers offshore A B Deutsche Bank AG % 17% BNP Paribas % 12% Barclays Bank Plc % 42% Crédit Agricole S.A % 13% Royal Bank of Scotland Plc % 23% Banco Santander SA % 11% Société Générale % 14% UBS AG % 12% HSBC Bank Plc % 32% ING Bank NV % 6% UniCredit SpA % 7% Crédit Suisse AG % 21% Commerzbank AG % 12% Sources : Données Bankscope. Notes : Filiales de premier rang, détenues à hauteur d au moins 25 %. Compilation des auteurs. Conclusion La crise de 27 : une énorme surprise qui en cachait beaucoup d autres CONCLUSION Perte de trading : Société Générale (28) Escroquerie : Madoff-Ponzi (29) et ce n était qu un début!

13 Conclusion Blanchiment : HSBC (212 : 1,5 mds), Banque du Vatican (213) Manipulation des indices : Libor (212 : 2 mds, RBS, Barclays, UBS), ISDAfix (213), FX? HFT et risque opérationnel : Knight Capital (août 212), Flash Crash (mai 21). Shanghai (16 août 213), Goldman Sachs (2 août 213), Apple (Nasdaq, 22 août 213) Conclusion Comment garder confiance en ce système bancaire et financier englué dans tant de scandales, d'escroqueries et de dissimulation? Front-running : Thomson Reuters (juillet 213), NYSE (sept. 212), Need to Know News (Deutsche Börse), Colocation Trop grandes pour être condamnées? ANNEXES

14 Evolution des corrélations entre les rentabilités boursières de la France et de ses principaux partenaires Evolution des corrélations entre les rentabilités boursières de la France et des Etats-Unis depuis 1854 Source : Capelle-Blancard et Couppey-Soubeyran, 28. Questions Internationales. Source : Capelle-Blancard et Couppey-Soubeyran, 28. Questions Internationales. Degree of Concentration of Stock Markets Worldwide 9% 25% Rémunérations et profits 85% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% Top (left scale) Top (left scale) Herfindhal-Hirschman Index (right scale) 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% Note: Ranking on the basis of market capitalization (year-end). The Herfindhal-Hirschman index is equal to the sum of the square of the market share of all the stock markets that are members of the WFE. Data source: World Federation of Exchanges (29). Source : Capelle- Blancard & Tadjeddine. Source : Capelle-Blancard (21, La documentation Française)

15 4 35 Une mauvaise allocation des talents? Evolution des rémunérations dans le secteur financier et non financier en France (base 1 en 1951) Sociétés non financières Sociétés financières Source : Capelle-Blancard (21, La documentation Française) Source : Capelle-Blancard & Couppey-Soubeyran, CPO 213. Données : OCDE. Comptes non financiers par secteurs. NFD1P: Rémunération des salariés. «When Wall Street does well, New York City and New York State do well» Lobbying by the Financial Industry S&P 5 (left scale) Nb. of employees in thousands (right scale) Figure. Stock market performance and Wall Street jobs a. Number of employees: Securs., Commod. Contr., and Othr. Finan. Invs. & Relat. Activs. Source : Capelle-Blancard & Tadjeddine Source : Igan, Mishra & Tressel (21)

16 La financiarisation des marchés Ile-de-France L augmentation du prix des matières premières est-elle liée à la financiarisation des marchés? Source : Capelle-Blancard & Coulibaly (212) Données: GARP Ile-de-France 1 9 FTT revenue ( million), lhs Figure A. Revenues from the French FTT As % of total tax revenue, rhs,25% 8,2% 7 6,15% 5 4,1% 3 2,5% 1 Données: GARP,% Source: OECD : Impôt de Bourse ; (expected): Taxe sur les transactions financières 64