Actualité de la Fondation du risque

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1 Actualité de la Fondation du risque La politique d investissement des fonds de pension canadiens 1 Najat El Mekkaoui de Freitas 2 Katarzyna Romaniuk 3 Face au choc démographique et à l'allongement de l'espérance de vie, la plupart des pays de l OCDE ont mis en œuvre des réformes des régimes de retraite. Bien que l ampleur, les formes et le calendrier de ces réformes diffèrent d un pays à l autre, le développement de l épargne individuelle et collective sous forme de fonds de pension, d assurance vie, de Perp, de Perco est considéré comme une des réponses possibles aux difficultés financières que connaissent les systèmes publics de protection sociale. Ces dispositifs d épargne retraite se développent dans de nombreux pays. Un grand nombre d entre eux se sont inspirés des expériences américaines et britanniques lors de l établissement de ces dispositifs. Or la situation récente a montré les limites de ces institutions en termes de gestion des risques. Dans ce contexte, les individus, et particulièrement les seniors, sont les premiers concernés par les évolutions réglementaires et fiscales susceptibles de modifier le niveau de financement de la retraite. L analyse de la politique d allocation d actifs des régimes de retraite et des mécanismes réglementaires les encadrant s inscrit dans les travaux de la chaire Dauphine-Ensae-Groupama, «Les particuliers face aux risques». Elle permet d évaluer les impacts socioéconomiques et financiers des évolutions réglementaires des mécanismes d épargne retraite. Les principes d allocation d actifs adoptés par les fonds de pension ont récemment subi d importantes modifications à l échelon international. Les fonds de pension canadiens n ont pas échappé à cette évolution. Ces principales modifications portent sur l élimination progressive de certaines contraintes de portefeuille, avec une évolution vers le principe d une gestion prudente. Aussi la priorité accordée récemment aux techniques de gestion actif/passif en raison des déficits actuariels actuellement enregistrés par les fonds de pension à prestations déterminées, le rôle croissant des investissements alternatifs et de la gestion active, ainsi que la révision des méthodes comptables devraient-ils, à long terme, influencer considérablement l allocation d actifs des fonds de pension et ainsi le niveau de financement des retraites et le fonctionnement des marchés des capitaux. L attention portée aux caractéristiques de l allocation d actifs des fonds de pension canadiens est cruciale. En effet, la valeur de l actif des fonds de pension au Canada a fortement augmenté au cours de ces vingt dernières années. Elle s établissait à 688 milliards de dollars canadiens à la fin 2004, soit environ 50 % du PIB. Une modification des stratégies de portefeuille (à l image par exemple d une évolution des proportions d obligations et d actions) est susceptible d avoir 1

2 un impact significatif sur le fonctionnement des marchés financiers, ainsi que sur les caractéristiques de la dette publique. Dans la pratique, on s attend à une réallocation des actions au profit des obligations. Cette évolution est en mesure de déstabiliser le marché des actions, mais également le marché des obligations. La demande d obligations de la part des fonds de pension exerce déjà une pression à la baisse sur les taux d intérêt de long terme (OCDE, 2005). Et cette tendance pourrait devenir beaucoup plus prononcée. - Evolution des règles de placements des fonds canadiens : Le principe de gestion général des fonds de pension canadiens est celui de la prudence. Mis en place en 1985 par le Pension Benefits Standards Act (PBSA), il permet d accroître la souplesse de la gestion du portefeuille des fonds de pension. En vertu de ce principe, le gérant du fonds de pension doit agir avec prudence et compétence professionnelle (De Leon, 1996). La suppression de la «règle de l actif étranger» (foreign property rule ou FPR) en février 2005 peut donner lieu à des modifications de l allocation d actifs des fonds de pension 4.Cette règle, qui impose une contrainte d investissement, limitait la part des actifs étrangers dans la valeur comptable du total des actifs du fonds. Cette limite, qui avait été fixée à 10 % en 1971, puis à 20 % en 1994, a été relevée à 30 % en Dans la pratique, il est parfois possible de dépasser cette limite, en acquérant par exemple des obligations en devise étrangère émises par des établissements canadiens. Il est également possible d utiliser les produits dérivés pour y parvenir : en acquérant des options, des contrats à terme, des swaps sur indices étrangers, il est possible de créer des portefeuilles d instruments synthétiques étrangers. L impact de la suppression du FPR est difficile à quantifier, en raison d un fort biais national des investisseurs institutionnels. Il est possible que le principal effet se fasse ressentir sur le marché des obligations 1 dont la demande devrait augmenter à l avenir. Toutefois les possibilités d investissement des fonds de pension canadiens demeurent limitées par certaines règles quantitatives (OCDE, 2006b). S agissant des investissements nationaux, aucune limite quantitative ne s applique aux investissements en actions, en obligations, en fonds d investissement pour les particuliers, en fonds d investissement privés, en emprunts, en dépôts bancaires. Les investissements dans l immobilier national font l objet, quant à eux, d une limite de 15 % s il s agit d avoirs miniers et de 25 % s il s agit d immobilier et d avoirs miniers. S agissant des règles de concentration maximale, un maximum de 10 % de la valeur comptable totale des actifs peut être investi dans des titres d'une entreprise ou d'une personne, et les investissements dans un seul bien immobilier ou dans un avoir minier sont limités à 5 %. Les fonds de pension peuvent détenir jusqu à 30 % des actions à droit de vote d une entreprise. L auto- 1 Voir aussi Kranc, 2005 ; Lewis,

3 investissement est autorisé, tout en étant limité à 10 % des actifs du fonds, et les titres doivent être acquis sur une Bourse. - Evolution de la politique de placements durant ces dernières années : S agissant des investissements en actions, sur la période de 1990 à 2005 on observe un léger recul du biais national conjugué à une augmentation des proportions d actions américaines et de la région Emoa (Europe, Extrême-Orient, Australie). En effet, on note une forte augmentation de la proportion d actions sur la période , de 30 % à près de 60 %, suivie par une forte baisse à 52 % en 2002 (concomitante au krach boursier), puis une légère reprise en En revanche, cette tendance semble depuis légèrement s'inverser la proportion d actions s élevait à 53 % en La proportion des obligations a enregistré une évolution opposée. Elle a fortement diminué au cours de la période 1990 à 2005, de près de 50 % à légèrement plus de 30 %, avec un plus haut en 2002 lors du krach boursier. La proportion de la trésorerie et des titres à court terme a chuté de 10 % à 2 % jusqu'en 2001, puis a suivi une tendance légèrement haussière pour atteindre 4 % en La proportion des crédits hypothécaires a diminué de 5 % à 2 % sur la période. Enfin, la proportion de l immobilier a enregistré une évolution opposée : elle est passée de 5 % à 8 % environ, avec une légère contraction sur la période 2002 à Sur la période 1990 à 2005, l allocation d actifs a ainsi été davantage déterminée par le critère d'optimisation de la performance : la proportion des actions a augmenté contrairement à celle des obligations, ce qui est distinctif de politiques plus risquées. On observe une nouvelle tendance depuis le krach boursier : il semble que la proportion d obligations demeure relativement stable, alors que la proportion des actions suit une tendance légèrement baissière. Les actions sont, en conséquence, très progressivement remplacées par d autres classes d actifs. S agissant des investissements alternatifs, l immobilier représente encore une part importante des investissements alternatifs, même si son poids a diminué. Certaines composantes des investissements alternatifs (à l image des hedge funds) n apparaissent que depuis peu dans les données d allocation d actifs. La priorité accordée aux techniques de gestion actif/passif, la tendance actuelle à la révision des méthodes comptables pourraient se traduire par une hausse de la proportion des obligations : en permettant une bonne protection contre les risques inflationnistes et de taux d intérêt, elles sont généralement considérées comme un instrument adapté concordant avec le passif ; leur plus faible volatilité (en comparaison avec les actions) est également un avantage lors de la prise en compte des valeurs au prix du marché. 3

4 1 Pour une analyse détaillée de la politique d investissement des fonds de pension canadiens voir «La politique d investissement des fonds de pension canadiens : Évolutions et problèmes actuels» ( The Investment Policy of Canadian Pension Funds : Evolution and Current Issues ), Banque et Marchés, n 97, nov.-déc Université Paris-Dauphine, Laboratoire d économie, Chaire Dauphine-Ensae-Groupama, place du Maréchal de Lattre de Tassigny, Paris cedex 16. Adresse électronique : najat.elmekkaoui@dauphine.fr. 3 Université Paris I Panthéon-Sorbonne, UFR 06, Prism, 1, rue Victor Cousin, Paris. Adresse électronique : romaniuk@univ-paris1.fr. 4 Pour une analyse des coûts et des avantages de la FPR voir Burgess and Fried (2005). Bibliographie BURGESS D.; FRIED J., The Foreign Property Rule: A Cost-Benefit Analysis, Journal of Pension Economics and Finance, n 4 (3), novembre DE LEON J., Developments in Trusteed Pension Funds, Bank of Canada Review, hiver EL MEKKAOUI DE FREITAS N. ; ROMANIUK K., The Investment Policy of Canadian Pension Funds: Evolution and Current Issues», Banque et Marchés, n 97, nov.-déc KRANC J., Pensions Without Borders, Benefits Canada, n 29 (5), mai 2005, pp LEWIS J., Bonds without borders: A Special Canadian Investment Review Roundtable, Canadian Investment Review, n 18 (2), Été 2005, pp LEWIS J., Canadian Fund Eyes, Int l Assets, Investment Management Weekly, n 19 (21), 29 mai 2006, p. 2. OCDE, Pension Markets in Focus, OECD Newsletter, n 2, décembre

5 OCDE, Pension Markets in Focus, OECD Newsletter, n 3, octobre