AF GB-MAL-SP-UT-VGW-G ew York, le 9 janvier 2009

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1 AMBASSADE DE FRANCE AUX ETATS-UNIS AGENCE FINANCIÈRE 4101 RESERVOIR ROAD, NW WASHINGTON D.C TEL : (202) FAX : (202) FRENCH TREASURY OFFICE 810 SEVENTH AVENUE, 38 TH FLOOR NEW YORK, N.Y TEL : (212) FAX : (212) afny@missioneco.org AF GB-MAL-SP-UT-VGW-G ew York, le 9 janvier 2009 LES OUVELLES POLITIQUES MISES E ŒUVRE PAR LA FED MODIFIE T SA RELATIO AVEC LE POUVOIR POLITIQUE La dernière réunion du FOMC de la FED le 15 et 16 décembre a été marquée par une nouvelle baisse des taux qui rapproche de 0% la cible de taux d intérêt pour les fed funds. Depuis que les instruments de la politique monétaire se sont progressivement épuisés à restaurer un financement suffisant de l économie américaine, la banque centrale des Etats-Unis s est engagée dans une série d opération qui lui fait désormais assumé des risques de crédit, qui sont du ressort du Trésor US, responsable devant le Congrès. Ce FOMC a été l occasion de clarifier sa stratégie, comme le suggèrent les minutes de cette réunion publiées cette semaine. 1. La nouvelle baisse de taux couronne une diversification progressive des instruments d action de la banque centrale des Etats-Unis. La nouvelle baisse des taux, plus 75 point de base, achève la phase de soutien de l économie via la diminution du cout de refinancement des banques. Le choix d aller jusqu à 0% a été fait malgré l impact de ce niveau sur les money market funds 1 et sur le marché des repos 2. De facto, la FED a considéré que ces institutions devaient se transformer dans un contexte de ré-intermédiation des financements de l économie américaine. D ores et déjà le taux effectif de la FED était proche de 0% (autour de 0,1%), parce que de très gros détenteurs de liquidité, comme Fanny et Freddie n avaient pas accès à la rémunération des réserves instauré en octobre 3. Le taux de la banque centrale rejoint ainsi le niveau des taux dont bénéficient les titres courts émis par le Trésor US. Dans une économie américaine ou les comportements d offre de crédit et de demande de crédit sont extrêmement prudents, ce niveau quasi 0% de taux n aura que des effets réduits sur le dynamisme du crédit et donc sur l évolution de la demande et de l activité. Il peut néanmoins contribuer à l amélioration de la profitabilité des banques, même si les niveaux des taux sans risque que les banques sont susceptibles de mettre à leurs actifs sont eux-mêmes peu élevés. La Fed défend aussi cette politique de taux bas en soulignant que 1 Dans un univers de taux à 0%, les money market funds ne couvrent plus leurs coûts de fonctionnement, sauf à prendre un risque de crédit, peu apprécié des investisseurs dans la période récente. 2 Sur le marché des repos, qui permettent à des investisseurs d obtenir du cash en prêtant des titres, les délais dans la livraison en retour ne portent pas intérêt avec des taux 0. Déjà les retards portent sur des centaines de milliards de dollars. 3 La rémunération des réserves instaurée avec la loi créant le TARP avait pourtant pour objectif d instaurer un plancher dans la formation du taux des FED funds effectifs, permettant ainsi de combiner expansion de la taille du bilan et définition d une cible de taux. W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 1 / 2 5

2 compte tenu de la taille des spreads sur les actifs risqués elle a contribué à réduire le cout du financement. La démarche de réduire le prix de l argent apparait d une efficacité faible dans un univers où c est l accès au crédit qui est le plus discriminant. De ce point de vue, l atonie du marché obligataire pour les émissions «entreprise» ou pour les titres adossés à des actifs explique la mobilisation de nouveaux instruments. La Fed poursuit son programme pour inonder le système bancaire de liquidités et contribue à restaurer les canaux bancaires de transmission des impulsions monétaires. Cette action s est concrétisée par la création d un grand nombre de facilités, ouvertes à tous les agents bancaires, acceptant toutes sortes de collatéral pour des maturités allant jusqu à 3 mois 4. Cette action, et cette action là seulement, s assimile à celle mise en œuvre par la Banque du Japon à partir du début des années 2000, parfois qualifiée de «quantitative easing». Combinée avec les actions engagées pour recapitaliser le secteur bancaire et celles destinées à garantir leurs dettes, cette politique contribue à améliorer la solvabilité et la liquidité du système bancaire. Elle rencontre des succès avec la sensible diminution du LIBOR et quelques émissions obligataires par les banques. Cette action a sans doute permis aux banques les plus puissantes d honorer les engagements pris en matière de ligne de crédit et se faisant d atténuer les effets de la fermeture du marché obligataire pour les entreprises non bancaire. Elle n a pas permis une reprise du crédit, les banques accumulant leurs réserves excédentaires dans les livres de la banque centrale. Ce constat explique que les dirigeants de la FED se soient refusés à fixer un objectif de croissance des réserves, ou de la base monétaire. La leçon qu ont tirée les responsables monétaires de l expérience japonaise est que dans un contexte déprimé, le multiplicateur de crédit ne fonctionne pas. De ce point de vue, la croissance des réserves excédentaires détenues par les banques à la banque centrale est un effet collatéral («a byproduct», selon les termes d un responsable monétaire) de la politique du crédit engagé par la FED. La banque centrale exerce les fonctions d un Service du Financement de l Economie. Pour pallier les déficiences des banques, et des marchés financiers, la FED a été conduite à assurer en direct le financement d agent non bancaire. La banque centrale achète désormais directement aux entreprises éligibles les billets de Trésorerie qu elles émettent. Le montant de ces achats dépassait 330 milliards de dollars récemment. Dans le même esprit, la FED achète du commercial paper détenu par les money market funds. La FED se substitue aussi à des marchés financiers gelés pour assurer le refinancement des crédits à la consommation où à l immobilier, via l achat d ABS. De nombreux acteurs plaident en faveur d une entrée de la FED dans le marché obligataire «corporate», voire des muni-bonds. 4 Pour les achats d ABCP et pour celui qui s appliquera ABS dont le sous jacent sera des crédits à la consommation, la maturité des titres achetés pourra aller jusqu à 1 an. W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 2 / 2 5

3 Au total, la banque centrale des Etats-Unis se substitue progressivement à un financement privé de l économie américaine. 2. Les nouvelles pratiques de la banque centrale conduisent à réévaluer les relations de la banque centrale indépendante avec le Trésor. L organe principal de décision pour la définition de la politique monétaire est le FOMC. Pourtant, c est le Board of Governors qui a pris toutes les décisions concernant les nouvelles actions en raison d une habilitation datant de Le board est moins légitime que le Federal Open Market Committee (FOMC), d autant que seuls 5 des 7 postes sont pourvus. Au surplus, il n est pas certain qu il y ait un accord parmi les membres du FOMC pour s engager dans cette politique. Les nouvelles pratiques avaient donc une légitimité interne réduite. Le FOMC du 16 décembre a, selon les minutes publiées cette semaine, permis de faire endosser par le FOMC, après discussion semble-t-il, la stratégie poursuivie par le Board. Les relations avec le Trésor US sont désormais très intimes. Une banque centrale émet un actif dont la valeur est indiscutée, parce qu elle-même est censée n acheter que des actifs sans risque. Depuis le sauvetage de Bear Stearns (BS), la FED a pris progressivement des risques de crédit croissants sur des institutions financières menacées de faillite. Prés de 30 milliards pour Bear Stearns, plus de 100 pour AIG, peut-être 300 avec Citi. Elle a en outre accepté de prendre pour collatéral des actifs plus risqués et se substitue aux banques et aux marchés financiers pour le financement de l économie. Pour beaucoup de ces actions, le Trésor a officiellement indiqué qu il porterait le risque de crédit au moins en partie, la banque centrale agissant comme prestataire de service pour le Trésor. Pour se financer, la FED a eu largement recours au compte du Trésor à la banque centrale- près de 500 milliards de $-, sans doute, en partie dans un objectif de stérilisation de la croissance de la taille du bilan. Ce faisant l intégration des bilans des deux parties de l Etat a été poussé un cran plus loin. La FED a également envisagé, au moins un moment, d émettre ses propres titres longs. Tout au long de la crise, le Président de la banque centrale et le Secrétaire d Etat au Trésor ont parlé d une seule voix, atténuant la perception de deux unités indépendantes. La nouvelle pratique a été peu expliquée. Cette confusion des rôles entre la banque Centrale et le Trésor a pour une part une explication conjoncturelle. La faiblesse des équipes du Trésor américains a conduit la FED à prendre le leadership pour traiter les questions complexes que la crise posait. L absence de clarification résulte cependant d abord de la difficulté des dirigeants américains a assumé l ampleur de l interventionnisme public dans le financement de l économie. Sans formulation d un diagnostic d ensemble, ni élaboration d un plan cohérent, l action du Trésor a semblé réduite à une suite d opérations ad hoc. La W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 3 / 2 5

4 confusion dans l explication résulte sans doute aussi pour une part des grandes difficultés intellectuelles dans laquelle ont été plongés les responsables de la politique économique face à l exploration de territoires inconnues. Enfin, l interpénétration des rôles entre Trésor et banque centrale résulte de la disparition des conflits d objectifs entre les deux institutions. Si les dirigeants des deux structures ont parlé d une seule voix, c est parce que leurs buts étaient les mêmes et les moyens identiques. Dans un tel contexte, la séparation des deux institutions n est pas apparue comme une question centrale. Gérard BELET W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 4 / 2 5

5 Faits saillants sur la semaine écoulée * Les discussions sur le plan de relance budgétaire se poursuivent. Contrairement à ce qui se passe dans la plupart des autres démocraties parlementaires, le Congrès maîtrise aux Etats-Unis des phases décisives de la procédure qui conduit à l adoption des lois budgétaire et fiscales. Les représentants et les sénateurs exercent donc une influence importante sur le contenu des dispositions finalement adoptées voire, lorsqu ils sont en minorité, peuvent en empêcher l examen par le Sénat. Le président-élu doit donc négocier à la fois avec la majorité démocrate et la minorité républicaine voire avec des parlementaires influents individuellement le contenu du projet qui devra être endossé par des membres du Congrès pour être soumis à l examen de ce dernier. Selon les informations disponibles jusqu à ce jour, le projet en cours de discussion s élèverait à 775 milliards de dollars sur deux ans, environ 5,5% du PIB. Contrairement à ce qui avait été envisagé initialement, le volet fiscal y tiendra une place importante (environ 300 milliards de dollars). S il était confirmé, ce changement d orientation s expliquerait par la volonté d obtenir un plus grand nombre de voix républicaines en faveur du plan (B. Obama viserait 80 sénateurs sur 100) mais il pourrait aussi être l occasion pour les démocrates de faire avancer leur agenda redistributif en faveur des ménages modestes. L ampleur du volet fiscal pourrait enfin provenir de la difficulté à trouver suffisamment de dépenses publiques efficaces. Les mesures fiscales en faveur des entreprises consistent principalement en l allongement des délais de reprises des pertes et l accélération des amortissements. Déjà présente dans le stimulus de 20, cette dernière mesure est pourtant jugée peu efficace. Peu d informations ont filtré sur les dépenses budgétaires contenues dans le plan de relance qui devraient donc s élever à 475 milliards de dollars. Le soutien direct aux dépenses des ménages se ferait au travers de subventions fédérales aux programmes sociaux des états ou à des programmes déjà cofinancés. Les dépenses en matière d infrastructure (environ 230 milliards de dollars?) font encore l objet d âpres discussions qui pourraient déboucher sur une méthode de sélection de projets plutôt qu une liste de projets. *B. Obama a insisté jeudi sur la nécessité d adopter rapidement le plan de relance. Dans son premier discours officiel depuis son élection, le président-élu a reconnu en préambule les difficultés de l économie américaine, évoquant notamment l ampleur des pertes d emploi, dont les derniers chiffres annoncés vendredi pourraient faire selon lui de 20 la plus mauvaise année dans ce domaine depuis la seconde guerre mondiale. En réponse à la crise, qu il explique notamment par une «ère de profonde irresponsabilité» dans les milieux d affaires et les milieux politiques, Obama a avancé que seul le gouvernement pourrait sortir les Etats-Unis d une crise aussi «profonde et sévère». A l argument du risque de dérives budgétaires, il a avancé que si la croissance du déficit budgétaire était certaine à court terme, «tout aussi certaines sont les conséquences de faire trop peu ou rien du tout, en ce que cela conduirait à de nouvelles pertes d emploi, de revenu et de confiance (dans l économie)». Dans cette optique, il a insisté sur l investissement dans des secteurs prioritaires, permettant de «sauvegarder ou créer» au moins 3 millions d emploi dans les prochaines années tout en investissant dans l avenir : énergie (développement d une économie «propre», modernisation de 75% des bâtiments fédéraux), santé (informatisation des fichiers médicaux), éducation (rééquipement des écoles et universités, notamment en nouvelles technologies) et infrastructures (réparations des routes, ponts, écoles, modernisation du système électrique, internet). Il a également mis en avant une aide de 1000 dollars pour 95% de la population, l extension de la couverture santé et une aide directe aux Etats pour faciliter le maintien de leurs programmes essentiels. Le discours est resté très vague sur le chiffrage, ou même l ordre de grandeur des différentes mesures ; il se voulait avant tout rassembleur, avant les quelques semaines intenses qui vont accompagner la négociation du texte. W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 5 / 2 5

6 * Le CBO prévoit un déficit public de plus d'1 trillion de dollars pour 2009, sans compter le nouveau plan de relance L actualisation des projections à 10 ans du Congressional Budget Office (CBO), mercredi, estime à environ 1200 Mds $ le déficit public pour l année fiscale 2009, soit 8,3% du PIB américain (contre 455 Mds $, soit 3,2% du PIB, en 20). Les projections du CBO ont pour but de donner un aperçu des évolutions budgétaires et économiques en l état actuel de la législation ; elles ne prennent ainsi pas en compte - ni dans les prévisions de croissance, ni dans les projections budgétaires - le plan de relance qui sera mis en place par la nouvelle Administration (le chiffre de 775 Mds $ sur deux ans est évoqué). L accroissement du déficit s explique principalement par la baisse des recettes fiscales (prévisions CBO : -27% pour les entreprises et -8% pour les ménages) ainsi que, du coté dépenses, par la prise en compte des coûts liés au TARP (prévision CBO : 180 Mds $) et à la mise sous tutelle de Fannie Mae et Freddie Mac (prévision CBO : 238 Mds $). En l absence du nouveau plan de relance - et plus généralement de tout changement législatif - la croissance pour 2009 est estimée par le CBO à -2,2% en 2009 et à 1,5% en * Le Congrès a organisé lundi une audition sur l affaire Madoff ; les principales personnalités auditionnées étaient M David Kotz, inspecteur général de la SEC, Mr Stephen Harbeck, président de l organisme chargé d assurer les investisseurs, la Securities Investor Protection Corporation, deux professeurs de droit et un investisseur victime de l escroquerie. L audition n a guère offert de scoop, mais a fourni une nouvelle occasion pour souligner les carences de la SEC dans ce dossier, notamment à travers l évocation d un mémoire envoyé par un investisseur de Boston dès 2005, lequel faisait état de nombreuses suspicions à l égard de certaines pratiques de B. Madoff. L inspecteur Général de la SEC Kotz s en est quant à lui tenu au rappel de l enquête en cours au sein de la SEC, chargée de déterminer quels dysfonctionnements ont pu conduire au plus gros scandale financier de l histoire moderne. * La Réserve fédérale de ew York a commencé lundi à racheter les titres de dettes adossés à des créances hypothécaires, émis par Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae. Ce programme, annoncé fin novembre par la Fed NY, vise à «soutenir le marché hypothécaire et immobilier et améliorer les conditions des marchés financiers en général», d après le communiqué de presse. Des données hebdomadaires sur l état d avancement du programme seront publiées chaque jeudi dès cette semaine. Les achats cette semaine ont atteint 10 Mds de dollars. *Les minutes du FOMC de la FED du 16 décembre, publiées mardi, révèlent l ampleur des inquiétudes des responsables monétaires et donnent une indication sur l importance des tensions apparues lors du débat sur la nouvelle politique du crédit de la FED. Les prévisions du staff de la FED présenté lors de ce comité indique une forte contraction de l activité du T4 de 20 à l été 2009, telle qu au total l activité reculerait en 2009 (en glissement aussi semble t il). L inflation sous jacente reculerait en 2009 et encore en Certains membres s inquiètent de la «dynamique de désinflation» (déflation en français). Le Board de la FED (désigné par le Président et confirmé par le Sénat) a cherché l accord des Présidents de FED régionales (désignés par les milieux d affaires locaux) à sa nouvelle politique de crédit. Il l a obtenu, au prix de sévères discussions (révélées par l indication d oppositions dans le débat) et d une délégation d autorité à l ensemble du Comité. Cette nouvelle politique comporte d abord l indication d une stratégie de communication sur la longueur de la période de taux bas et sur la disponibilité à utiliser tous les moyens nécessaires. Le 2 ème pilier de cette stratégie est la participation directe de la FED au financement de l économie, sans l intermédiation des banques, au travers l achat de titres privés (papier d agence et ABS de crédit à la consommation, de prêts immobiliers). Certains patrons de FED régionales auraient voulu encadrer cette action, en définissant un objectif de croissance d agrégats monétaires (réserves excédentaires ou base monétaire), W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 6 / 2 5

7 transformant cette stratégie en politique de «quantitative easing». Cette demande a été écartée. Malgré ces tensions, le vote du FOMC sur le communiqué a été unanime, compte tenu de la gravité de la situation économique et financière. * Devant l Economic Club of ew York, le secrétaire d Etat au Trésor Paulson a tenté mercredi de défendre son bilan en matière de politique de lutte contre la crise immobilière. Tout au long de son intervention, il a cherché à convaincre que les actions prises par son administration l avaient été sur la base d objectifs hiérarchisés et stables, sans doute pour dissiper l impression d improvisation perçue par de nombreux observateurs. Il a ainsi expliqué que les objectifs poursuivis avaient été triples : assurer la survie des GSE s pour préserver la stabilité financière ; contribuer à maintenir les taux de financement hypothécaire le plus bas possible pour les ménages. Enfin, prévenir les faillites immobilières pour lutter contre la crise immobilière. Sur le premier objectif, Paulson a consacré quelques dégagements intéressants sur les options envisagées pour sauver les agences de refinancement hypothécaire en septembre dernier. On en retient par exemple que la solution de rendre explicite la garantie jusque là implicite accordée par le Gouvernement a été un moment envisagée, mais que cette solution a finalement été rejetée car jugée insuffisante pour restaurer la confiance des investisseurs à l égard de la dette (5,4 trillions de dollars soit 40% du PIB US a rappelé Paulson. On peut ajouter que le refus de rendre explicite la garantie apportée à leurs dettes s explique par le souci de la laisser hors de la sphère de l Etat et de sa dette celle des GSEs). Paulson a également insisté sur l implication constante du Président de la FED Ben Bernanke dans l élaboration du plan de sauvetage. On sait que le plan finalement retenu le 7 septembre (la mise sous tutelle) combine recapitalisation publique à travers l achat par le Trésor d actions préférentielles pour assurer que la valeur nette comptable des GSE s reste positive, ainsi qu une ligne de crédit pour assurer que les GSE s ne manquent pas de liquidités. Sur le deuxième objectif, la baisse des taux de financement hypothécaire, Paulson a rappelé l importance croissante des GSE s dans le financement du marché immobilier américain : 84% des nouveaux emprunts immobiliers le sont par les agences fédérales au deuxième trimestre 20, contre moins de 50% un an auparavant. Pour assurer les taux hypothécaire le plus bas possible, il a jugé que seule des achats massifs de titres émis par les GSE s par la puissance publique sont efficaces. Compte tenu de la limite posée par le Congrès au montant de dette publique, ces achats directs ne peuvent être le fait que de la FED (programme qu elle a annoncé le 25 novembre dernier) constituait une solution viable. Sur le troisième objectif, la réduction du nombre des faillites immobilières, Paulson s est montré nettement moins convaincant. Il a cherché à défendre le bilan du programme HOPE NOW alliance dans sa nouvelle formule, telle qu inspirée par le FDIC à la suite de la faillite d Indymac, qui permet de modifier les prêts déjà existants en ciblant un objectif de ratio mensualité de remboursements/ revenu mensuel brut pour prévenir les faillites. Il n a pas avancé de chiffres sur la mise en œuvre de ce programme. Enfin, Paulson a esquissé des pistes de long terme pour l avenir des GSE s. Il a appelé à un débat préalable nécessaire sur la socialisation du financement du marché immobilier américain. Concernant l avenir des GSE s, il a présenté les trois réformes possibles à ses yeux : tout d abord celle de la nationalisation pure, qui reviendrait à faire absorber Fannie et Freddie par le FHA et Ginnie Mae, n est pas souhaitable à ses yeux car risque de conduire à une appréciation imparfaite du risque de crédit que seul le marché, selon Paulson peut faire de façon efficace. La deuxième option, celle de la privatisation complète, est jugée par Paulson peu viable, compte tenu du faible retour sur investissement que procure un investissement immobilier non subventionné. Sans totalement livrer sa préférence, il a orienté son propose vers une formule hybride, dans laquelle Fannie et Freddie resteraient des entités privées, garantis par le Gouvernement mais dont la mission W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 7 / 2 5

8 serait restreinte à l assurance des prêts, sans pouvoir acheter directement ces prêts dans son portefeuille. Le Gouvernement fixerait le portefeuille de garanties autorisées, compte tenu d un objectif global de «socialisation» du financement du secteur immobilier américain. Au total, à quelques jours de sa fin de mandat, la longue intervention de Paulson avait un peu valeur de «post-portem». Si elle n est pas parvenue totalement à être convaincante, elle a au moins le mérite d ouvrir le débat sur la façon dont le nouveau Président Obama voudra s y prendre pour lutter contre la crise immobilière, sujet sur lequel les débats paraissent moins avancés que sur le stimulus package. * La AIC ( ational Association of Insurance Commisioners) considère qu il est trop tard pour que l allègement des exigences de capital pour les assureurs prenne effet en 20. Ce type d allègement a été mis en place dans l Etat de New York le mois dernier (Metlife a ainsi pu comptabiliser un gain de $1,8 milliards). Mais d autres assureurs comme Hartford, Prudential ou encore Lincoln National ne bénéficient pas d une telle mesure. Si la NAIC a bien mis en place de nouvelles «reserve guidelines» en septembre dernier, celles-ci ne devraient conduire à de nouveaux standards sur le plan national que pour fin Entre temps, la chute brutale des marchés a conduit les assureurs à vouloir presser la réforme, mais la NAIC ne veut pas «impacter négativement la protection des consommateurs déjà en place», ajoutant qu il s agit de s assurer que «tous aient la possibilité de commenter» la mise en place des nouvelles règles. * Le débat sur la fair value rebondit à la suite d une décision récente par le FASB qui a relâché les exigences de transparence sur les tests de dépréciation des actifs finanicers classés comme disponibles à la vente. En prévision des comptes 20, le FASB avait en effet autorisé les firmes à ne pas divulguer dans les rapports annuels les résultats de ces «tests d impairment», contrairement à ce que prévoient les règles comptables générales. Par ailleurs, le comité des investisseurs regrette que le temps laissé à la consultation sur cette décision ait été très court (10 jours). Il en résulte, selon les investisseurs, un risque de manque de transparence qui risque de contribuer à la défiance des investisseurs à l égard des organismes financiers. * Selon eel Kashari, le TARP devrait permettre de relancer les activités de prêt des banques. N. Kashari dirige l Office of Financial Stability, créé début octobre 20 par l Emergency Economic Stabilization Act pour assurer le bon fonctionnement du TARP. Dans un discours à la Brookings Institution, il a insisté sur les progrès du programme et sur l évolution de ses différentes composantes. Une constante a été la mis en avant de l efficacité des différentes initiatives ; Kashari se félicite par exemple du fait que des milliers de candidatures sont actuellement en revue pour le programme d injection de capital (CPP). Au niveau institutionnel, il a souligné les efforts considérables nécessaires à la mise en place du TARP, qui «aurait pris des mois ou des années à s établir en temps normal». Un point notable est aussi la vue, exprimée par Kashari, d un impact important du TARP sur le crédit bancaire : «L augmentation du crédit, qui est vital à notre économie, ne se matérialisera pas aussi vite que nous le voudrions tous, mais elle arrivera beaucoup plus vite en raison du déploiement des ressources (des banques)». Cette vision n est pas triviale, sachant la réticence actuelle des banques à prêter en retour des fonds obtenus auprès du Trésor (capital) et de la Fed (facilités de prêt). Selon les dernières informations disponibles, le gouvernement a dépensé jusqu à présent 266,9 milliards de dollars des 700 milliards du TARP, dont 187,5 milliards pour 214 banques (situées dans 41 Etats et Porto-Rico) et 19,4 milliards de dollars pour l industrie automobile. * Le dernier rapport G.19 de la Réserve Fédérale fait état d une contraction historique du crédit à la consommation en novembre. L encours de crédit à la consommation a décru de 3,7% en rythme annualisé, soit la baisse la plus importante depuis janvier En valeur, le repli de 7,9 Mds $ (à 2,57 Tr $) est le plus important depuis le début de la série en La contraction a touché W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 8 / 2 5

9 presque autant le crédit renouvelable (revolving) (-3,4%) que non renouvelable (-3,9%), laissant penser que les lignes de crédit sur lesquelles pouvaient encore compter les ménages pourraient avoir tendance à s assécher. Cette contraction provient surtout des pools d actifs titrisés ; les banques voient leur encours continuer à augmenter légèrement, confirmant la tendance générale à la réintermédiation d une part importante des crédits à la suite de l arrêt quasi-complet des émissions d ABS. * Selon le dernier rapport H.41 de la Réserve Fédérale, publié jeudi, la taille du bilan de la Fed a baissé de 125 milliards de dollars sur la semaine. L encours est au 7 janvier 2009 de 2141 Mds $ contre 2265 Mds $ il y a une semaine et 2312 Mds $ le 17 décembre 20. Cette baisse s explique notamment par une baisse de la demande pour la Term Auction Facility (TAF), facilité de prêt anonyme et sous forme d enchères aux primary dealers (-66 Mds, à 384 Mds $), une baisse de l encours de repos (de 80 à 60 Mds $, première évolution depuis le 8 octobre 20) et une diminution des swaps de devises avec les banques centrales étrangères (-24 Mds, à 597 Mds $). Au passif, ce sont les fonds du Trésor (général et spécial) qui participent le plus à la diminution (-78 Mds à 287 Mds $), confirmant la tendance programmée à leur élimination (très) progressive. Les réserves bancaires à la Fed diminuent de 14 Mds $ mais restent à un niveau très élevé, à plus 846 Mds $. * Le GAO a publié jeudi un cadre d analyse destiné à évaluer l efficacité de la prochaine réforme de la régulation financière. Après avoir rappelé, constat désormais consensuel, que l extrême éclatement de l architecture institutionnelle de la régulation financière aux Etats-Unis était un facteur de son inefficacité, l intérêt essentiel du rapport est qu il identifie cinq défaillances majeures du système actuel, que toute réforme devrait chercher à corriger en priorité : 1- l incapacité à réduire le risque systémique généré par des entités financières de plus en plus grandes et interconnectées ; 2- la tolérance excessive à l égard des acteurs financiers non régulés : hedge funds, agences de rating, prêteurs immobiliers ; 3- l échec à protéger le consommateur contre les excès de l innovation et de la sophistication financière ; 4- l imperfection des principes comptables, de leur mise en œuvre et de leur convergence avec les principes comptables internationaux ; 5- l insuffisance de la coopération internationale (à cause de l émiettement institutionnel). Si le rapport ne livre pas un schéma clé en main, il pose des objectifs pour la prochaine réforme de la régulation financière qui apparaissent largement en ligne avec les positions françaises et européennes : clarifier les objectifs du régulateur ; étendre le champ de la régulation à tous les intermédiaires financiers ; flexibiliser les structures de régulation ; renforcer leur effectivité ; rendre plus effective la protection du consommateur et de l investisseur ; assurer une meilleure indépendance et transparence des superviseurs ; mettre en cohérence l architecture avec la nature des produits et des institutions ; réduire au maximum l exposition du contribuable. * La FED élargit la liste des fonds pouvant participer à son programme de soutien aux fonds monétaires (MMIF), pour tenter de le faire fonctionner. Rappelons que la FED avait mis en place le 24 novembre 20 cette facilité au bénéfice des fonds monétaires, pour leur permettre de disposer de liquidités et satisfaire ainsi les demandes de retraits de fonds de la part de leurs clients à la suite des tensions sur le marché interbancaire et financier. Ce programme ne doit pas être confondu avec : - l AMLF (Asset backed Commercial Paper Money Market Funds Facility) annoncé le 23 octobre 20 qui offre une facilité de financement pour les investisseurs qui rachètent aux fonds monétaires leurs titres de papier commercial adossés à des titres (ABCP). - la Commercial Paper Funding Facility (CPFF) qui permet à la FED d acheter directement le papier commercial aux entreprises (et dont l encours est aujourd hui de plus de 300 Mds de dollars à l actif de la FED, soit 20% du marché du CP). Les derniers chiffres publiés jeudi sur le bilan de la FED montrent que ce programme n a rencontré encore aucune demande de la part des fonds monétaires Afin de le faire fonctionner, la W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 9 / 2 5

10 FED a décidé hier d élargir la liste des fonds potentiellement éligibles à la MMIF, en incluant notamment les pools d investisseurs émanant des collectivités locales, les fonds d investissement collectifs, les fonds qui prêtent des titres sur le marché du repo, ou encore les trusts, à condition que tous ces fonds soient basés aux Etats-Unis. En second lieu, la FED a modifié certains paramètres de fonctionnement de la facilité, notamment le taux auquel les actifs peuvent être cédés aux véhicules spéciaux de financement (garantis par la FED) pour tenir compte du nouvel environnement en matière de taux d intérêt (taux nuls). * La deuxième tranche du TARP pour aider le marché des muni-bonds? L idée de créer un plan de sauvetage pour le marché des muni-bonds dont les taux restent à des niveaux dissuasifs pour les émetteurs (états et collectivités locales) fait son chemin. Jeudi, Barney Franck, le président de la Commission des services financiers de la Chambre des Représentants a indiqué qu une partie des fonds de la deuxième tranche du TARP devrait servir à soulager le marché des muni-bonds. Il a même fait de cette utilisation l une des 6 conditions à l ouverture de la deuxième tranche de 350 mds de dollars. Les autres conditions sont l aide aux propriétaires immobiliers menacés de faillites, l exigence que les banques divulguent l utilisation faite des fonds reçus du TARP, et l autorité explicite que les fonds soient effectivement utilisés pour financer l achat de véhicules. Le Président Obama a déjà exprimé son accord pour soutenir le marché des muni-bonds, et la FED et le Trésor travaillent à un programme qui pourrait prendre la forme d une garantie publique aux émetteurs de muni-bonds. Le marché des muni-bonds représente 2,66 trillions de dollars. *Des pénalités pour sanctionner les défaillances de livraison de titres sur les marché Repos. Le marché repo est l un des compartiments du marché monétaire. Les acteurs de ce marché (les banques d investissement, les banques commerciales, les fonds institutionnels) utilisent ce marché pour s approvisionner en liquidité à court terme. Une transaction sur le marché repo consiste en une cession temporaire de titres contre espèces (ou parfois d autres titres) avec un engagement irrévocable de part et d autres de restituer les valeurs échangées à l issue d une période donnée. La mise en place d une pension livrée (repurchase agreement) ou d un prêt de titres (securities lending) se fait par une opération de règlement-livraison avec transfert de propriété. Vis-à-vis du marché les titres sont bien échangés. Or, depuis plusieurs mois, on observe une forte hausse des défaillances de livraison des titres vendues sur le marché repo : celles-ci ont atteint près de milliards de dollars en octobre dernier et le montant des défaillances de livraison de titres est encore de 400 milliards de dollars aujourd hui. Le nombre important de ces défaillances s explique par le bas niveau des taux d intérêt : avec des taux entre 0 et 0,25%, le coût de la défaillance d une livraison d un T-Bill pour un vendeur est en effet minimal, ce qui pousse les défaillances à la hausse. Un groupe réunissant les principaux acteurs du marché dénommé Treasury Market Practices Group et largement animé par la FED de New York a décidé d instaurer une pénalité financière pour sanctionner les défaillances de livraison de titres par les vendeurs sur le marché des repo.. L instauration d une sanction financière vise ainsi à restaurer une autodiscipline sur ce marché. Le taux de cette sanction a été fixé à 3%. Par ailleurs, le groupe de travail va proposer d encadrer plus rigoureusement le cadre juridique de ces transactions en publiant mi janvier, une série de protocoles qui pourra être utilisé par les acteurs du marché. Enfin, une consultation a lieu avec la DTCC (Depository Trust Clearing Corporation) pour étudier des solutions éventuelles d amélioration de l infrastructure de marché. *La filiale de asdaq-omx, International Derivatives Clearing Group (IDCG) lance officiellement sa chambre de compensation de contrats à terme de swaps de taux d intérêt (Interest Rate Swaps ou IRS), sur les transactions en dollars. Cette nouvelle chambre de International Derivatives Clearinghouse (IDCH) a été approuvée par la CFTC fin décembre 20. Le marché de gré à gré de taux d intérêt est un des plus larges au monde, évalué à 357 trillions de dollars par la W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 1 0 / 2 5

11 Banque des règlements internationaux en juin 20, ce qui représente environ 52% du marché de gré à gré mondial. Ce mouvement illustre le basculement progressif des transactions sur le marché OTC vers des chambres de compensations, à l image de ce qui se passe avec les dérivés de crédit (CDS). *Le Chicago Mercantile Exchange (CME) a annoncé une forte baisse (-22%) du volume des transactions sur contrats à terme (futures) en décembre * Citigroup apporte son soutien à une réforme des faillites immobilières, proposée par les sénateurs démocrates Dodd, Durbin et Schumer. C est la première fois qu une banque exprime un soutien à l idée de renégocier les crédits par le juge des faillites. Le projet viserait à réformer le code régissant les faillites immobilières et permettrait aux juges des faillites de restructurer les crédits immobiliers afin d'éviter la faillite des propriétaires, même si les débiteurs s y opposent. Les parlementaires démocrates sponsors de ce projet de loi espèrent que le texte sera adopté dans le cadre du plan de relance de l'économie voulu par le président élu Barack Obama, d'ici au mois de février. "J'espère que les autres institutions (bancaires) suivront Citigroup", a dit Dick Durbin au cours d'une conférence de presse accompagnant l'annonce. * Vers un démantèlement de Citigroup? Après l annonce de la démission de robert Rubin du Board de Citigroup, on apprend vendredi que Citigroup serait en discussion avec Morgan Stanley pour constituer une joint venture qui regrouperait les activités de courtage des deux établissements. Morgan Stanley détiendrait 51% de la nouvelle entité. Cette opération, si elle est confirmée, pourrait être le prélude à des ventes d actifs plus substantiels de Citigroup. *Les Hedge fonds auraient perdu 18,3% de leur valeur en 20, ce qui représente la pire performance depuis leur création d après la société Hedge Fund Research. Les actifs de l industrie auraient baissé à 1,1 trillion de dollars le mois dernier, contre 1,9 trillions de dollars en juin 2oo8. Résultats de leur mauvais calcul de la gravité de la crise financière, cette performance a forcé quelques fonds à fermer (comme Ospraie Management et Tontine Assiciates) et d autres à limiter les retraits (Tudor Investments et Citadel parmi autres). Les fonds Private equity de leur part ont vu leur activité de levée de fonds baisser de plus de 50% : ils ont levé 43 milliards de dollars dans le dernier trimestre 20 à comparer à 100 milliards levé au dernier trimestre W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 9 / 0 1 P A G E 1 1 / 2 5

12 MARCHÉS FINANCIERS AMÉRICAINS CAINS du 1 au 9 janvier 2009 TITRES D ETAT ou «ASSIMILÉS» Les rendements à long terme se sont sensiblement tendus en début de période, le reste des rendements évoluant peu. Jusqu à 5 ans, les rendements des titres de dette de l Etat américain ont peu évolué depuis le début de l année. Ils finissent la semaine à un niveau proche de 4 au plus de celui de début d année. Ils restent donc historiquement bas. Parmi eux, seuls les taux à 5 ans sont supérieurs de plus de 10 à leur point bas de décembre. Les taux longs se sont en revanche sensiblement tendus en début de période, avec le rebond boursier et le retour d un certain appétit pour le risque. Ils évoluent peu en deuxième partie de semaine. Au final, sur les six premières séances de 2009, les taux à 10 et 30 ans se sont tendus de respectivement 18 à 2,39% et 38% à 3,06%. Les rendements sur la dette des collectivités ont continué à détendre en ce début d année si bien que les spread par rapport aux rendements des Treasurys se sont réduits, notamment fortement sur le 10 ans (- 42 à 128 ). Ces derniers sont inférieurs de plus de 100 à leurs records du début décembre et reviennent sur leurs niveaux d octobre mais restent néanmoins historiquement élevés alors qu ils sont hors période de crise négatifs de l ordre de 100. Les spreads sur les obligations émises par Fannie Mae ne se sont réduits de quelques points de base depuis le début de l année. Surtout, les taux hypothécaires à 30 ans offerts par Fannie Mae continuent de reculer (-9 à 4,19%), si bien que le spread vis-à-vis des Treasurys de même maturité se réduit de près de 50 depuis le début d anné et revient à des niveaux (112 ) inédits depuis mai dernier. La politique de Fed semble porter ses fruits. DETTE ET TITRES PRIVÉS La discrimination des investisseurs entre qualités de dette se poursuit, avec un nouvel écartement des spreads sur les obligations junk et, à l inverse, une détente sur les meilleures notations. Le mouvement différentié observé sur les primes de risques obligataires depuis octobre entre les entreprises les mieux notés et celles considérées comme spéculatives, s est poursuivi en ce début d année. Les spreads sur les obligations notées AAA se sont réduits de plus de 10 alors que ceux des junk notés B s élargissaient de plus de 15. Les rendements des obligations B à 10 ans se sont tendus de plus de 35 depuis le début de l année et dépassent maintenant les 16% annuels. Les rendements des commercial papers à 30 jours se sont sensiblement détendus, inscrivant ou se rapprochant de nouveaux points bas. Les rendements à 30 jours ont atteint 15 mercredi dernier (17 ce vendredi). Ceux à 90 jours ne sont à 54 qu à 8 de leur point bas de fin décembre. Les achats directs de la Fed depuis la fin octobre ont permis de réduire de 400 les spreads par rapport au pic d octobre. Les encours ont également retrouvé des niveaux comparables à ceux d avant la crise de l automne. Ils croissent depuis le 23 octobre et sont revenus cette semaine à sur leur niveaux de la mi septembre.

13 Les achats de la Fed ont surtout permis le rebond des encours de commercial papers issues du secteur financier. Commercial paper (non finances) Commercial paper (finances) Commercial paper (ABCP) Encours de Commercial Paper Encours en milieu de semaine, CVS (milliards de USD) Jan-01 Feb-01 Mar-01 Apr-01 May-01 Jun-01 Jul-01 Aug-01 Sep-01 Oct-01 Nov-01 Dec-01 Jan-02 Feb-02 Mar-02 Apr-02 May-02 Jun-02 Jul-02 Aug-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dec-02 Jan-03 Feb-03 Mar-03 Apr-03 May-03 Jun-03 Jul-03 Aug-03 Sep-03 Oct-03 Nov-03 Dec-03 Jan-04 Feb-04 Mar-04 Apr-04 May-04 Jun-04 Jul-04 Aug-04 Sep-04 Oct-04 Nov-04 Dec-04 Jan-05 Feb-05 Mar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan-09 0 Les spreads sur les obligations émises par Fannie Mae ne se sont, en revanche, plus réduits depuis une semaine. Les spreads à 30 ans ne sont ainsi plus réduits depuis un mois, restant proches de 100 depuis deux semaines. Les taux hypothécaires à 30 ans offerts par Fannie Mae ne reculent plus non plus. Ils se tendent même de 16 sur la journée à 4,65%. Le rally du début d année sur les marchés d actions n a pas résisté aux mauvaises nouvelles conjoncturelles, notamment à la dégradation confirmée du marché de l emploi. Sur les six premières séances de l année, la capitalisation boursière américaine a reculé de 0,9%. Elle avait déjà perdu 39,8% en 20 (cf. tableau sectoriel des évolutions et contributions en annexe). Après une tentative de rally en début d année, les marchés d actions ont chuté sur les chiffres de l emploi, d abord mercredi (enquête privée ADP) puis vendredi avec la confirmation officielle de la dégradation du marchés de l emploi. Les évolutions sectorielles sont disparates. Les valeurs financières sont les principales perdantes de cette première semaine, avec une baisse de 4,5%. Elles expliquent 0,6 des 0,9 point de baisse de la capitalisation. Les services (-1,9%) ont également pâti des mauvaises ventes annoncées des grands distributeurs en décembre et donc de la sous performance des valeurs de la distribution (-2,8%). A l opposé. Les valeurs énergétiques et technologiques ont progressé de respectivement 1,2% et 0,8%. La baisse de 3,7% des 13 plus grosses capitalisations (XXL ou dernier quartile de la distribution) explique à elle seule la quasi intégralité du recul de la capitalisation totale.

14 CHA GES ET MATIERES PREMIERES L euro s est sensiblement déprécié face au dollar et au yen. Le dollar s est apprécié de 4,1% depuis le début de l année face à l euro. Il s échangeait ce vendredi soir pour 1,3473 EUR/USD, contre 1,4042 EUR/USD en début d année. Le dollar finit la semaine proche de ses niveaux du début d année face au yen, à 90,4 yens pour un dollar contre 90,8 en début d année. Le dollar s était apprécié jusqu à 94,6 USD/JPY en séance mardi. Les prix du pétrole ont repris leur baisse après un début d année en hausse. Après s être rapproché des 50 dollars le baril en milieu de semaine, le pétrole a finalement repris sa baisse et termine à 8,5% au dessous de son prix du début d année. Le prix du baril de brut WTI (contrat à 1 mois) revient à 40,8 dollars ce vendredi contre 44,6 dollars en début d année.

15 Fed Fund Rendements taux TIPS Inflation impl. anticip. TREASURYS Spread période de revue de 6 jour(s) période de référence de 328 jours 9 janv janv. 09 évolution 9 oct. 07 évolution cible O/N à 1 mois à 3 mois à 2 ans à 5 ans à 10 ans à 30 ans ans à 5 ans à 10 ans à 5 ans à 10 ans Mis à jour depuis Bloomberg le January 2009 à 18h 29mn Rendements sur les Treasurys rendements annuels (%) 10 ans 2 ans 3 mois Oct- 07 Nov- 07 Dec- 07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan écart au rendement du Treasury de même maturité () Oct- 07 Nov- 07 Dec- 07 Inflation anticipée de long terme déduite des TIPS à 5 et 10 ans période de revue Inflation anticipée à 10 ans (TIPS) Inflation anticipée à 5 ans (TIPS) Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec Jan

16 Collectivités locales Muni Bonds (AAA) Spread (AAA) Rendements Treasurys (comparaison) rendement annuel (%) période de revue de 6 jour(s) période de référence de 328 jours 9 janv janv. 09 évolution 9 oct. 07 évolution à 2 ans à 5 ans à 10 ans à 5 ans 82 à 10 ans 1 28 à 2 ans à 5 ans à 10 ans période de revue 2 ans 5 ans 10 ans à 2 ans TAUX - Muni Bonds Mis à jour depuis Bloomberg le January 2009 à 18h 29mn Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan-09 écart de rendement annuel avec les Treasurys de même maturité () 2 ans 5 ans 10 ans SPREAD - Muni Bonds Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan

17 Coût de financement (Fannie Mae) Spread / T-Bonds Prêts immobiliers à 30 ans Taux Treasurys Fannie Mae à 5 ans 2 à 30 ans 3 à 5 ans 71 3 à 30 ans 87 4 à 5 ans à 30 ans 9 janv janv. 09 évolution Taux 4 19 spread Mis à jour depuis Bloomberg le période de revue de 6 jour(s) January 2009 à 18h 29mn période de référence de 328 jours 9 oct évolution Primes de risques sur le coût de financement et les prêts hypothécaires de Fannie Mae rendement annuel (%) période de revue prime de risque sur le COÛT de financement obligataire à LT (5 ans) de Fannie Mae prime de risque sur le COÛT de financement obligataire à LT (30 ans) de Fannie Mae prime de risque sur les PRÊTS HYPOTHÉCAIRES (30 ans) offerts par Fannie Mae 0 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan

18 INTERBANCAIRE Rendements Libor USD Rendements Treasurys Spread Libor-Treas. période de revue de 6 jour(s) période de référence de 328 jours 9 janv janv. 09 évolution 9 oct. 07 évolution overnight à 1 mois à 3 mois overnight à 1 mois à 3 mois overnight à 1 mois à 3 mois Eurodollar à 3 mois Ted Spread à 3 mois Mis à jour depuis Bloomberg le January 2009 à 18h 29mn écart de rendement annuel avec les Treasurys de même maturité () TED Spread : tension sur la liquidité en dollar période de revue TED Spread (Eurodollar - T-bills 3 mois) Libor - T-Bills 3 mois 0 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan

19 OBLIGATAIRE PRIVE Rendements (AAA) Spread (AAA) Rendements (B) Spread junk (B) Rendements Treasurys (comparaison) à 2 ans 3 à 5 ans 3 à 10 ans 4 à 2 ans 2 38 à 5 ans 2 23 à 10 ans 2 40 à 2 ans à 5 ans à 10 ans à 2 ans à 5 ans à 10 ans à 2 ans à 5 ans à 10 ans période de revue AAA 2 ans AAA 5 ans B 2 ans B 5 ans période de revue de 6 jour(s) période de référence de 328 jours 9 janv janv. 09 évolution 9 oct. 07 évolution Mis à jour depuis Bloomberg le TAUX - Obligations Corporate 9 9 January 2009 à 18h 29mn ,4 3 1, rendement annuel (%) écart de rendement annuel avec les Treasurys de même maturité () Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan-09 période de revue AAA 2 ans AAA 5 ans B 2 ans B 5 ans SPREAD Corporate Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan

20 Commercial paper Commercial paper Spread / T-Bills à 30 jours à 90 jours à 30 jours 15 à 90 jours Mis à jour depuis Bloomberg le 9 January 2009 à 18h 29mn période de revue de 6 jour(s) période de référence de 328 jours 9 janv janv. 09 évolution 9 oct. 07 évolution Rendements T-BIlls (comparaison) à 30 jours à 90 jours TAUX - Commercial papers période de revue Commercial paper à 30 jours Commercial paper à 90 jours 6 5 rendement annuel (%) écart de rendement annuel avec les T-Bills de même maturité () Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan-09 période de revue spread 30 JOURS (Commercial paper-t-bills) spread 90 JOURS (Commercial paper-t-bills) SPREAD Commercial papers Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun- Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan