Direction des Études Économiques Note trimestrielle N 1 Janvier Prix quasi-stabilisés en 7 et en léger repli en Le marché résidentiel s est à peu près stabilisé en 7. Les ventes plafonnent en volume et se replient un peu sur certains segments. Les prix sont en hausse quasi-nulle dans l ancien (+, % sur un an en T 7). La production de nouveaux crédits habitat (en cumul sur 1 mois) est en repli de % sur un an en octobre 7. Ceci s explique par deux raisons : les prix sont devenus très élevés, dissuasifs pour une partie des acheteurs potentiels ; les taux de crédit habitat remontent depuis quelques mois. Dans ces conditions, la solvabilité des acheteurs se dégrade et l investissement locatif devient moins attractif. Les acheteurs sont moins nombreux, plus hésitants, prennent davantage de temps pour acheter, les stocks et les délais de vente s accroissent. On assiste donc à une stabilisation ou une légère correction baissière du marché. Mais le cycle actuel est beaucoup moins à risque que la bulle spéculative qui s était formée en Ile de France entre 19 et 1991, et que les cycles à l œuvre actuellement aux Etats-Unis (récession immobilière en cours), au Royaume-Uni et en Espagne (risque de correction sensible). Ceci du fait de trois spécificités du marché français : - une grande vigilance des banques en matière d octroi de crédit ; - une demande qui reste forte et guidée avant tout par des motivations structurelles ; - une offre de logements qui reste limitée. Les prix et les ventes n ont donc pas de raison de se corriger fortement. À taux de crédit inchangé, les prix auraient fini par se stabiliser d ici quelques mois. Ils pourraient connaître un léger recul en, pour deux raisons : - d abord, les acheteurs, conscients que les prix ne montent plus, seront moins pressés d acheter. Les délais de vente vont encore s allonger, ce qui favorisera de légères baisses de prix ; - ensuite, les banques vont durcir les conditions de crédit, du fait des conséquences de la crise financière. Elles devraient être encore plus sélectives, et plus exigeantes en matière d apport personnel. Elles vont continuer à relever leur taux de crédit, afin de reconstituer leurs marges. Ce mouvement devrait rester d ampleur limitée mais va peser sur la demande. Au total, nous tablons sur une légère baisse des prix de l ancien, de l ordre de - % sur un an fin, et - % en moyenne annuelle, et une stabilisation dans le neuf. Olivier ELUERE Tél : 1 3 3 6 7 TENDANCES DANS L ANCIEN Les volumes de vente tendent à se replier dans l ancien Prix de l ancien : hausse annuelle limitée à, % fin 7 Ratio de solvabilité stabilisé TENDANCES DANS LE NEUF Ventes en recul, stocks en hausse Freinage des prix de vente La stabilisation du marché se confirme LE FINANCEMENT DU LOGEMENT Avant la crise, poursuite du freinage des crédits habitat La crise financière conduit à un resserrement du crédit habitat VERS UNE LÉGÈRE BAISSE DES PRIX EN Le marché s est à peu près stabilisé en 7 Les prix, quoique très élevés, ne sont pas clairement surévalués Les spécificités du marché immobilier français sont plutôt rassurantes Pourquoi un net freinage du marché en 7? Pas de correction brutale en...... mais une légère baisse des prix est probable L IMMOBILIER DE BUREAUX Une demande placée toujours élevée L offre disponible se réduit peu Les valeurs locatives continuent à remonter Nouveau record pour l investissement en immobilier d entreprises ROYAUME-UNI : LA BAISSE JUSQU OÙ? Signaux de baisse du marché depuis septembre 7 Emballement et surévaluation du marché de 199 à 7 Un point de rupture finit par apparaître 3 1 Achevé de rédiger le janvier
1 3 3 6 7 Les volumes de vente tendent à se replier dans l ancien Les volumes de ventes de logements anciens se stabilisent en France et reculent un peu en Ile de France. En France, le volume de transactions dans l ancien est probablement resté en 7 à un niveau proche de celui de 6, soit environ 6 unités. En Ile-de-France, selon les chiffres des Notaires Paris Ile-de- France, le nombre de transactions a atteint 1 logements sur les neuf premiers mois de 7, en léger repli, -1, %, par rapport à la même période de 6. Les ventes résistent à Paris (+1,1 %) mais baissent de 3, % en Grande Couronne. Les ventes d appartements anciens en Ile-de-France se sont accrues au T3 7 (+3, % sur un an), à 31 9 unités. Mais, sur les douze derniers mois cumulés, elles se sont repliées de 1, % sur un an. Prix de l ancien : hausse limitée à, % sur un an fin 7 Le mouvement de freinage des prix des logements anciens s est poursuivi tout au long de l année 7. Les prix sont désormais quasiment stabilisés. Sur l ensemble du territoire, la hausse des prix (mesurée en glissement sur douze mois) n est plus que de, % en décembre 7 (source : FNAIM). Rappelons que la hausse des prix avait culminé à 16,9 % en T3 et n a cessé de ralentir depuis, 9, % fin, 6,7 % fin 6, % mi-7,,6 % en T3 7. Les prix ont progressé de 1,1 % de septembre à décembre (après un recul de,9 % le trimestre précédent). La progression sur 1 mois est de, % pour les appartements et de,9 % pour les maisons individuelles. Les prix au m atteignent 7 en moyenne en France, 3 16 pour les appartements et 7 pour les maisons. Par régions, les prix se replient de, % sur un an dans le Centre et les Alpes, ne croissent que de,6 % dans l Ouest et, % dans le Nord et l Est mais progressent de,9 % dans le Sud-Ouest et 6, % dans le Sud-Est (source : FNAIM). À Paris, selon les notaires Paris Ile-de-France, les prix des appartements anciens freinent mais restent en hausse marquée. Au troisième trimestre 7, la progression sur douze mois atteint,7 %, contre 1,1 % un an plus tôt. Le prix moyen du mètre carré des appartements anciens vendus libres s élève à 6 11 euros. En petite couronne, la hausse des prix sur un an des appartements anciens freine à 6, % contre 11, % un an plus tôt. En grande couronne, elle ralentit à,7 % contre 13, %. Ratio de solvabilité stabilisé Le ratio de solvabilité ou taux d effort est défini par le remboursement annuel (capital et intérêts) pour un nouvel acquéreur d un crédit habitat à taux fixe pour un logement ancien en France, rapporté à son revenu disponible brut annuel moyen. Selon les calculs du Crédit Agricole, ce ratio s est nettement dégradé ces dernières années, passant de 1 % en 1999 à 31 % en 6. Il s est toutefois stabilisé à ce niveau en 7. La hausse des prix a nettement ralenti, la remontée des taux de crédit est restée relativement modérée et la durée du crédit s est à nouveau un peu allongée. Le taux d effort se stabilise donc. Il atteint des niveaux encore acceptables en moyenne mais très élevés pour une partie des acheteurs. Il est en effet supérieur à 3 % pour environ un quart des acquéreurs. D où l allongement des crédits et le freinage des prix, les institutions de crédit exigeant en général que le taux d effort ne dépasse pas de beaucoup un tiers du revenu (cf. page ). milliers 7 6 6 3 3 TENDANCES DANS L ANCIEN Transactions de logements anciens en France 196 199 199 199 199 1 Source : FNAIM, Crédit Agricole 1 1 1 6 - -6 Prix des logements anciens 96 97 9 99 1 3 6 7 Variation sur un an, % Source : FNAIM, Crédit Agricole 13 11 9 7 euros/m² euros / ² Appartements anciens vendus libres à Paris 91 9 97 3 6 Nombre Prix au m² (éch. dr.) Source : Chambre des notaires,, Crédit Agricole 6 1 1 6 1 1 1 euros / m² 6 3 JANVIER
1 3 3 6 7 Ventes en recul, stocks en hausse Les ventes de logements neufs (filière promoteurs, programmes de plus de quatre logements) sont en repli sur les derniers mois. Au troisième trimestre 7, elles reculent de % par rapport au troisième trimestre 6. Sur les six derniers mois, elles baissent de % par rapport aux six mois précédents. Les ventes cumulées sur douze mois, 131 unités, restent toutefois en hausse de % par rapport aux douze mois précédents. Les mises en vente reculent également. Elles s ajustent, du fait du freinage du marché. Elles se replient de 1 % au T3 7 par rapport au T3 6. Sur les six derniers mois, elles sont en baisse de 9 % par rapport aux six mois précédents. Sur les douze derniers mois, elles restent toutefois très élevées, 13 unités, en hausse de % sur un an. Les stocks de logements neufs disponibles à la vente continuent à remonter, les mises en vente restant supérieures aux ventes. Ils atteignent 9 unités en septembre 7. Ces niveaux retrouvent ceux de 199. Le délai moyen d écoulement des stocks continue à s accroître et atteint dix mois pour les maisons, contre sept mois un an plus tôt, et neuf mois pour les appartements, contre six mois un an plus tôt. Freinage des prix de vente Les prix de vente décélèrent assez clairement. Au troisième trimestre 7, les prix des appartements s accroissent de 9 % sur un an (contre,1 % un an plus tôt), mais ceux des maisons individuelles freinent à,9 % (contre 11,1 % un an plus tôt). En Ilede-France, les prix des appartements neufs ralentissent nettement. Leur hausse atteint 1,9 % sur un an au troisième trimestre, contre 13,9 % un an plus tôt. La stabilisation du marché se confirme Ces tendances récentes confirment un mouvement de freinage graduel à l œuvre depuis deux ans environ. Rappelons qu en -, la demande était forte et l offre insuffisante. Les ventes étaient supérieures aux mises en vente, les stocks ne cessaient de se réduire et ont été ramenés à quatre mois de ventes : ce niveau est historiquement très bas et peut être considéré comme un seuil incompressible, ce qui suggère que la demande était en partie insatisfaite. Les prix de vente étaient en hausse très marquée, +1 % sur un an fin pour les appartements, +16 % pour les maisons. Depuis, la demande est moins dynamique. Les ventes tendent à se stabiliser en volume et sont même en recul sur les derniers mois. Parallèlement, les mises en vente rebondissent, en liaison avec la reprise de la construction. Les mises en chantier de logements neufs, limitées à 3 par an au début des années, ont atteint 9 unités en et 17 en 6. Elles devraient se stabiliser en 7 au niveau de 6. Ce tassement de la demande, particulièrement marqué en 7, s explique par deux éléments : - les prix sont devenus très élevés, les taux de crédit remontent et les ratios de solvabilité se rapprochent de niveaux critiques ; - l investissement locatif s essouffle. Le taux de rendement locatif initial est désormais inférieur à celui des taux OAT 1 ans. De plus, les produits «Robien» deviennent moins attractifs, en dépit de leurs avantages fiscaux : ces programmes ne rencontrent pas toujours la demande locative espérée. D où la stabilisation des ventes, des acheteurs devenant plus exigeants et hésitants, la remontée des stocks et le freinage des prix. milliers, CVS 9 1 33 1 1 TENDANCES DANS LE NEUF Commercialisation de logements neufs (France) 9 9 91 9 93 9 9 96 97 9 99 1 3 6 7 Mises en vente Source : ministère de l'equipement, Crédit Agricole milliers 11 1 9 7 6 3 Stocks de logements neufs (France) - CVS Ventes 3 1 19 17 1 13 11 9 7 3 7 9 9 91 993 9 9 9697 9 99 1 3 6 7 Stocks à vendre mois Stock en mois de vente (éch. dr.) Source: ministère de l'equipement, Crédit Agricole variation annuelle, % 3 1-1 - Prix des appartements neufs 7 9 9 91 9 93 9 9 96 97 9 99 1 3 6 7 France Ile-de-France Source : ministère de l'equipement, Crédit Agricole 3 JANVIER
1 3 3 6 7 Avant la crise, poursuite du freinage des crédits habitat Le mouvement de freinage des crédits habitat s est poursuivi sur les trois premiers trimestres de 7, avant l impact de la crise financière. L encours de crédit habitat (stock des crédits en cours diminués des remboursements) a décéléré à +13,1 % sur douze mois en novembre 7 contre +1, % en novembre 6. Surtout, la production de crédits habitat s est repliée : en octobre 7, le cumul sur douze mois a atteint 1 milliards, en baisse de, % sur un an. Ceci reflète le freinage continu des ventes et des prix des logements neufs et anciens. Ce mouvement est décrit en pages -7. Il tient en partie à la remontée des taux de crédit habitat. Le taux moyen d un crédit habitat d une durée supérieure à un an est passé de 3,1 % fin à,3% en septembre 7. Le taux effectif global moyen d un crédit habitat à taux fixe s est accru de,9 % fin à,97 % en T3 7. Ceci s explique par la volonté de reconstituer les marges, très compressées, voire légèrement négatives sur certains crédits ; et la remontée des taux de marché, courts et longs, intervenue au cours de l année 7, y compris avant la crise financière. Le contexte très concurrentiel a toutefois conduit les banques à limiter la hausse des taux de crédit. Parallèlement, la durée des prêts a continué à s allonger. Pour les nouveaux crédits, la durée initiale du prêt principal est passée de 1, ans en 1 à 16,7 ans en, 17,6 ans en 6 et autour de 19 ans en 7 (source : Commission bancaire). Fin 7 et début, la crise financière conduit à un resserrement du crédit habitat La crise financière s est notamment traduite pour les banques par des tensions très marquées sur le taux Euribor 3 mois, donc sur le coût des ressources, par des difficultés de refinancement, des dépréciations d actifs et une détérioration du volume d activité sur les marchés financiers (notamment en matière de titrisation, LBO, fusions-acquisitions). D où la nécessité de resserrer les conditions de crédit, pour à la fois répercuter la hausse du coût des ressources, maintenir voire accroître les marges et limiter les risques. Comme le confirment les récentes enquêtes Banque de France sur la distribution du crédit, les banques ont ainsi opéré un léger resserrement du crédit, notamment sur les prêts habitat, fin 7 et début. Ceci passe notamment par la poursuite de la remontée des taux de crédit, un relèvement des marges sur les prêts les plus risqués, une exigence accrue en matière d apport personnel et une hausse des frais hors intérêts. Le TEG moyen sur un crédit habitat à taux fixe est passé de,97 % en T3 7 à,3 % en T 7. Mais le resserrement devrait rester assez limité et on ne peut pas parler de risque de credit crunch en France. - la situation financière des banques reste bonne et leur exposition aux risques subprime est limitée. - la concurrence interbancaire devrait rester forte ; - les tensions sur les taux courts devraient s atténuer peu à peu (on attend, % pour l Euribor 3 mois mi- contre,9 % en décembre 7. Et les taux longs resteraient modérés,,1 % en moyenne au premier semestre. - les banques sont déjà sélectives et attentives à la qualité de l emprunteur, notamment en matière de crédit habitat. Tout ceci devrait conduire à une légère baisse des transactions (en volume) et des prix immobiliers en (cf. page 7). La production de nouveaux crédits habitat devrait être en recul de % environ et la hausse de l encours de crédit habitat freinerait vers 1, % fin 7 et 1 % fin. LE FINANCEMENT DU LOGEMENT Encours de crédits aux ménages hausse sur un an 1 16 1 1 Prévision 1 6 9 96 97 9 99 1 3 6 7 crédits habitat Source : BdF, Crédit Agricole millions Nouveaux crédits habitat credits trésorerie 1 16 1 1 1 6 3 6 7 Source : BdF, CA production de crédits habitat (cumul 1m) Enquête sur la distribution de crédit habitat solde de réponses -% -% % % % 3 6 7 Source : BDF, CA < relachement des conditions de crédit > resserrement des conditions de crédit Réalisé Attendu dans 3 mois -% -% % % % JANVIER
1 3 3 6 7 Le marché s est à peu près stabilisé en 7 Le ralentissement en douceur du marché résidentiel s est poursuivi tout au long de l année 7 et les prix comme les volumes de ventes sont à peu près stabilisés fin 7. Les ventes plafonnent en volume dans le neuf comme dans l ancien. Elles reculent dans l ancien en Ile-de-France. L investissement logement des ménages (achats de logements neufs et gros travaux de rénovation) stagne en volume depuis T 6. Le délai d écoulement des stocks dans le neuf continue à remonter, atteignant neuf mois, deux mois de plus qu il y a un an. Les mises en chantier de logement neuf se replient légèrement. Les prix continuent à freiner et sont en hausse très limitée : +, % sur un an dans l ancien en T 7 ; +1,9 % sur un an pour les appartements neufs en Ile-de-France en T3 7. La production de nouveaux crédits habitat (en cumul sur 1 mois) est en repli de % sur un an en octobre 7. Après 1 ans de boom ininterrompu, une correction du marché est à l oeuvre. Elle se fait pour l instant «en douceur». N y a-t-il pas toutefois un risque de correction plus violente? En effet, d une part, les prix ont connu une hausse cumulée considérable, 1 % depuis 1996, sans commune mesure avec celle des revenus. D autre part, les niveaux de prix, même exprimés en euros constants, dépassent clairement ceux atteints lors du pic précédent, 1991. Par ailleurs, quel est l impact de la crise financière de l été 7 sur le marché immobilier? Les prix, quoique très élevés, ne sont pas clairement surévalués Le fait que les prix soient historiquement très élevés ne suffit pas à conclure à une forte surévaluation. En effet, la forte hausse des prix immobiliers a été en partie compensée par un recul continu et significatif du coût du crédit habitat sur la période 1996-6. Les prix restent cohérents avec les fondamentaux (revenus, loyers, taux d intérêt), au vu des indicateurs théoriques, ce qui n était pas le cas en Ile-de-France au moment du pic de 199-1991. *La «prime de risque» reste positive. La prime de risque sur un investissement immobilier, différence entre le taux de rendement interne global (1) estimé par l investisseur et celui d une obligation d Etat, se réduit peu à peu, mais reste significative, proche de 1 % (en prenant un taux de rendement locatif net, diminué de la dépréciation du capital physique). Le prix d achat reste donc encore acceptable pour un investisseur rationnel. *La solvabilité des acquéreurs reste soutenable. Le taux d effort moyen des nouveaux acquéreurs continue à se dégrader mais reste acceptable, proche de 31 % du revenu en moyenne. Les spécificités du marché immobilier français sont plutôt rassurantes Une grande vigilance en matière d octroi de crédit En France, l octroi d un prêt habitat est principalement déterminé selon la solvabilité de l emprunteur. Ses revenus doivent être réguliers et son taux d effort (cf. définition page ) ne doit pas être significativement supérieur au tiers du revenu. Il s agit d une différence fondamentale avec les marchés mortgage anglo-saxons. Le prêt y est principalement accordé en fonction de la qualité et de la valeur du bien, avec une grande variété de l offre de crédit, notamment en di- euros/m 3 VERS UNE LÉGÈRE BAISSE DES PRIX EN France : prix des logements anciens déflatés de l'inflation 1 91 9 97 3 6 Source : FNAIM, Chambre des Notaires - - prix à Paris prix en France(éch dte) Prime de risque sur l'investissement immobilier en France 9 19 1 9 1991 1993 199 1997 1999 1 3 7 Prime de risque sur un investissement immobilier Source : Insee, BdF, Crédit Agricole - Prime de risque sur l'investissement immobilier à Paris - 199 199 199 1996 199 6 Source : BdF, Crédit Agricole Prime de risque sur un investissement immobilier JANVIER
1 3 3 6 7 rection des clients «à risque». C est pourquoi se sont développés des marchés de crédit subprime (prêts à des clients «à risque») aux Etats-Unis et à une moindre échelle au Royaume-Uni. Il n existe pas de marché subprime en France. Par ailleurs, en France, les prêts habitat sont essentiellement à taux fixe. Le contrôle du risque par les établissements de crédit est donc élevé. Les ratios de créances douteuses restent d ailleurs extrêmement bas. La demande de logements est raisonnable et structurelle Le marché est principalement animé par des particuliers, achetant pour leur propre usage. La présence des marchands de biens et les comportements spéculatifs semblent limités. Les anticipations (en terme d inflation, de loyers, de revenus) sont prudentes. Les motivations sont en bonne partie structurelles : désir de devenir propriétaire, préférence pour le placement «pierre», perçu comme plus sûr et moins risqué que les placements boursiers, préparation de la retraite, démographie, décohabitation, forte hausse du nombre de ménages, 3 par an environ. La demande est donc à la fois structurellement forte et plutôt raisonnable. L offre de logements reste limitée La construction de logements s est redressée en et 6, avec des mises en chantier atteignant respectivement et 17 unités. Mais un léger repli s est amorcé en 7 et risque de se poursuivre en. Surtout, la construction de logements a été insuffisante entre 199 et, avec seulement 3 mises en chantier par an. Ce nombre était inférieur aux besoins annuels de nouveaux logements, liés notamment à la hausse du nombre de ménages. On peut ainsi estimer le déficit global de logements à environ 7. L offre de logements reste donc structurellement insuffisante. Pourquoi un net freinage du marché en 7? Le marché immobilier a nettement ralenti en 7, avec une hausse des prix très faible dans l ancien, pour deux raisons : les prix sont devenus très élevés, dissuasifs pour une partie des acheteurs potentiels ; les taux de crédit habitat remontent depuis quelques mois. Ceci affecte la demande à travers deux principaux canaux : * une solvabilité des ménages toujours plus dégradée Le ratio de solvabilité (ou taux d effort, défini p.) s est régulièrement détérioré ces dernières années, passant de 1 % en 1999 à 31 % en 6-7. Ce ratio est une moyenne. Il est supérieur à 3 % pour un quart environ des acheteurs. Avec la hausse continue des prix et plus récemment la remontée des taux de crédit, les acheteurs sont contraints d allonger toujours plus la durée des crédits et de supporter des taux d efforts de plus en plus élevés. Une part croissante des candidats à l achat, notamment parmi les primo-accédants à revenus modérés et à apport personnel limité, doit renoncer à acheter : les banques sont très vigilantes sur la qualité de l emprunteur et le niveau du taux d effort. Les acheteurs sont donc un peu moins nombreux (les primoaccédants constituant le cœur du marché). Face au niveau très élevé du coût d acquisition et du taux d effort, ils deviennent de plus en plus prudents et sélectifs. * un essoufflement de l investissement locatif Le taux de rendement locatif initial (1) se réduit peu à peu et n est plus que de 3,6 % mi-7 dans l ancien à Paris, donc inférieur à un rendement obligataire. De plus, dans certaines régions, les investissements «Robien» ne rencontrent pas la demande locative espérée. Les investisseurs deviennent donc de plus en plus hésitants. 6 3 3 Répartition propriétaires/locataires du nombre de ménages 1973 197 19 19 199 1996 % propriétaires % locataires Source : enquêtes logement INSEE, Crédit Agricole 3 3 3 6 Solvabilité des ménages en France 7 9 91 93 9 97 99 1 3 7 Source : BdF, FNAIM, calculs Crédit Agricole 3 3 annuité de crédit habitat/revenu Solvabilité des ménages à Paris 7 9 91 93 9 97 99 1 3 7 annuité de crédit habitat/revenu Source : Chambre des notaires, BdF, calculs Crédit Agricole 6 JANVIER
1 3 3 6 7 Au total, les acheteurs sont un peu moins nombreux et prennent davantage de temps pour acheter. Ceci conduit à une stabilisation (voire une légère baisse) des ventes, une remontée des stocks et un allongement des délais de vente. Les acheteurs négocient plus nettement les prix. Les vendeurs deviennent un peu moins exigeants. D où une décélération continue des prix. Pas de correction brutale en Ce mouvement de freinage va se poursuivre en. A taux de crédit inchangé, les prix auraient fini par se stabiliser d ici quelques mois. Ils pourraient en fait être en léger repli. Mais un retournement brutal du marché semble à ce stade peu probable. En effet, la demande reste structurellement forte. Les acheteurs restent nombreux et ont une solvabilité acceptable. Les prix ne sont guère surévalués. Par ailleurs, l offre reste limitée et les niveaux de stocks demeurent soutenables. Les prix et les ventes n ont donc pas de raison de se corriger fortement. On assiste donc à une stabilisation ou une légère correction baissière du marché. Du fait des spécificités du marché français décrites plus haut, le cycle actuel est beaucoup moins à risque que la bulle spéculative qui s était formée en Ile-de-France entre 19 et 1991, et que les cycles à l œuvre actuellement aux Etats-Unis (récession immobilière en cours), au Royaume-Uni et en Espagne (risque de correction sensible). On peut d ailleurs noter deux points confirmant ce processus de correction en douceur. Le freinage des prix est lent et graduel ; il a fallu trois ans pour passer du pic en terme de hausse annuelle des prix, 17 % (fin ), à, % (fin 7). A titre de comparaison, aux Etats-Unis, il n a fallu que six mois pour passer d un pic de 1 % (fin ) à % (mi-6). De plus, les ventes sont restées quasi stables à un haut niveau pendant cette phase de net freinage des prix. Or dans une récession immobilière, on assiste en général d abord à une chute des ventes, et, dans son sillage, une nette inflexion sur les prix. Aux Etats-Unis, les ventes dans l ancien ont ainsi chuté de 1 % en 6 et % en 7. mais une légère baisse des prix est probable La correction en douceur du marché résidentiel français devrait en fait conduire non pas à une stabilité, mais à un léger recul des prix, pour au moins deux raisons : - d abord, les acheteurs, conscients que les prix ne montent plus, seront moins pressés d acheter. Les délais de vente vont encore s allonger, ce qui favorisera de légères baisses de prix ; - ensuite, les banques vont durcir les conditions de crédit, du fait des conséquences de la crise financière (cf. page ). Elles devraient être plus sélectives (mais elles le sont déjà), et plus exigeantes en matière d apport personnel. Elles vont continuer à relever leur taux de crédit, afin de reconstituer leurs marges. Ce mouvement restera d ampleur limitée (forte concurrence interbancaire, atténuation graduelle des tensions sur les taux à court terme). Il va tout de même peser sur la demande et renforcer le risque d un ajustement à la baisse des prix. En sens inverse, les récentes mesures de déductibilité des intérêts d emprunts immobiliers pour les nouveaux acheteurs et d allègement des droits de donation contribueront à soutenir la demande et compenseront en partie les facteurs évoqués ci-dessus. Au total, nous tablons sur une légère baisse des prix de l ancien, de l ordre de - % sur un an fin, et - % en moyenne annuelle, et une stabilisation dans le neuf. 13 11 9 7 Taux de crédit habitat 3 91 93 9 97 99 1 3 7 Source : BdF, Crédit Agricole moyennes trimestrielles taux moyen d'un crédit habitat à taux fixe (TEG) taux OAT 1 ans Taux de rendement locatif à Paris 11 1 9 7 6 3 91 93 9 97 99 1 3 7 taux de rendement locatif initial Source : OLAP, BdF, Crédit Agricole 1 1 taux des obligations Prix immobiliers US, France en glissement sur 1 mois - 9 9 96 97 9 9 99 1 1 3 6 7 7 US Source : NAR, FNAIM, Crédit Agricole France (1) Le taux de rendement interne correspond à la moyenne des taux de rendement réalisés pendant la durée de l investissement. Il n est donc pas comparable avec le taux de rendement initial, observé la première année de l investissement. 7 JANVIER
1 3 3 6 7 Une demande placée toujours élevée Sur le marché des bureaux en Ile-de-France, la demande placée auprès des utilisateurs (en location ou à la vente) est restée très soutenue en 7, atteignant,71 millions de m. Elle marque toutefois un recul de 6 % par rapport au niveau record de 6 (,9 millions de m ) (source : CB Richard Ellis). Malgré la crise financière, la demande est restée vive au e trimestre 7, avec 676 m commercialisés. Outre les besoins de renouvellement, la demande reste motivée par trois grands facteurs : la recherche de loyers attractifs ; les opérations de rationalisation et de regroupement ; la recherche de modernisation des implantations et de meilleurs équipements techniques. On constate une extension des surfaces chez les grandes entreprises mais, dans la plupart des cas, les entreprises libèrent à peu près autant de surfaces qu elles en consomment. Pourtant, l emploi dans le secteur marchand redémarre, avec une hausse estimée de 1,7 % en moyenne annuelle en 7. Mais ceci ne se traduit pas encore par une hausse sensible des surfaces de bureaux. De plus, les entreprises restent prudentes et cherchent à minimiser leurs coûts. La part des transactions concernant les grandes surfaces (supérieures à m ) atteint 37 % de la demande placée en 7. La proportion de locaux neufs ou restructurés reste forte, de l ordre de 36 %. Paris continue à concentrer un tiers environ de la demande placée en Ile-de-France. En, avec les effets de la crise financière et une croissance qui restera assez mitigée, la demande risque de baisser légèrement. L offre disponible se réduit un peu Le stock d offres disponibles immédiatement en Ile-de-France avait atteint, millions de m fin 6, en repli de 9 % sur un an. Fin 7, l offre immédiate continue à baisser, mais modérément, de 3 %, s établissant à, millions de m (source : CB Richard Ellis). Le dynamisme de la demande a donc un effet sur le niveau de l offre, mais qui reste encore très limité, la demande étant avant tout motivée par des opérations de rationalisation et de modernisation. L absorption nette reste faible. Avec les surfaces libérées et l offre nouvelle, le stock ne diminue que modérément. La part de l offre neuve ou restructurée dans le total du stock disponible reste limitée et atteint %, contre 3 % fin 6. Le taux de vacance moyen en Ile-de-France se replie à nouveau légèrement, à, % fin 7 (contre % mi-7 et, % fin 6). Il reste très contrasté suivant les localisations. À Paris, il atteint un niveau assez bas, 3,9 %. À Paris Centre-Ouest, le taux de vacance est à 3,3 %. À la Défense, il est à, %. En revanche, en Première Couronne Nord, il atteint 9 %. Les valeurs locatives continuent à remonter Les loyers de bureaux en Ile-de-France avaient amorcé un redressement en 6. Ce mouvement s est confirmé en 7, avec une hausse des loyers d environ % au cours de l année. Fin 7, les loyers atteignaient 37 euros/m /an pour les immeubles neufs ou restructurés (+7 % sur un an) et euros/m /an pour les immeubles de seconde main (+9 % sur un an) (source : CB Richard Ellis). L'IMMOBILIER DE BUREAUX La demande placée de bureaux en Ile-de-France milliers de m² 3 3 1 1 6 9 9 9 96 9 6 Source A.Thouard Source Bourdais Stock de bureaux en Ile-de-France milliers m² 3 1 9 91 93 9 97 99 1 3 7 Immédiatement disponible Certain à moins d'un an Demande placée Source : Bourdais, Thouard, Crédit Agricole % Taux de vacance 1 1 6 9 9 91 9 93 9 9 96 97 9 99 1 3 6 7 Source : Bourdais - ORIE, Crédit Agricole JANVIER
1 3 3 6 7 Ceci est lié au dynamisme de la demande placée et au niveau relativement bas des taux de vacance. Sur les marchés «prime» (bureaux haut de gamme), la hausse est également marquée, du fait de la pénurie relative de l offre de qualité. À Paris QCA (quartier central des affaires), le loyer prime remonte de 7 % depuis le début de l année 7, à 7 euros. À la Défense, le loyer prime se redresse de 7 % à 6 euros (prix /m /an, source : CB Richard Ellis). Les valeurs locatives devraient continuer à se redresser modérément au cours des prochains trimestres. Nouveau record pour l investissement en immobilier d entreprise malgré la crise La crise financière n a pas eu d impact significatif sur les investissements en immobilier d entreprise. Sur l année entière, les engagements ont atteint 7 milliards, soit un niveau supérieur de 17 % au montant de 6, 3,1 milliards. Un nouveau record historique a donc été atteint. Et le quatrième trimestre n a pas montré un net fléchissement (source : CB Richard Ellis). Les mêmes facteurs de soutien continuent à jouer : l abondance des capitaux prêts à s investir ; une préférence relative pour les placements immobiliers, jugés plus sûrs que les placements financiers ; la conjoncture favorable de l immobilier de bureaux (demande placée soutenue, accélération des loyers, pas de surproduction) ; l attractivité spécifique du marché français liée à l importance du marché de bureaux en Ile-de-France et à la diversité du tissu économique. Les taux de rendement sont toutefois moins attractifs. Le taux de rendement «prime» net immédiat à Paris QCA atteint % fin 7, comme fin 6 et après, % fin. Ce taux devient inférieur aux rendements obligataires. Ceci est notamment lié au niveau très élevé des prix d achat, qui s explique par l attractivité et la rareté des produits de qualité, et par la forte concurrence entre les investisseurs. Mais le taux de rendement interne global de ces investissements reste attractif, avec une «prime de risque» acceptable, compte tenu des hausses anticipées de loyers : pour les nouvelles locations, les loyers se redressent, et pour les baux en cours, ils bénéficient des hausses soutenues de l indice du coût de la construction. Au cours des prochains mois, les investissements devraient connaître un certain repli. Les facteurs de soutien cités plus haut continueront à jouer. Mais le niveau élevé des prix va rendre les acheteurs plus hésitants. Surtout, la crise financière conduit à un resserrement des conditions de crédit de la part des banques, ce qui va peser sur certains projets d investissement. Au total, une baisse des prix sur certains segments est à prévoir. En décembre 7, les taux de rendement «prime» immédiats atteignent, % pour les bureaux à la Défense,, % pour les bureaux des secteurs du croissant Ouest,,7 % pour les bureaux en province, % pour les centres commerciaux, 6 % pour les grands entrepôts (source : CB Richard Ellis). Les investissements restent fortement concentrés à Paris et dans l Ouest parisien, représentant 63 % du total. 7 % des investissements portent sur des bureaux, 1 % concernent des commerces et 1 % des locaux d activité et entrepôts. Loyers faciaux des meilleurs immeubles de bureaux au 31/1 euros-ht- HC/an/m² 9 7 6 3 1 7 9 91 93 9 97 99 1 3 7 Paris QCA Source : Bourdais, Thouard, Crédit Agricole mds d'euros 16 1 La Défense L'investissement en immobilier d'entreprise en France 6 9 9 9 96 9 6 Invt français Source : Immostat, Crédit Agricole Invt étrangers Prix des Bureaux Paris Centre Ouest euros/m 1 1 13 1 11 1 9 7 6 6 9 9 9 96 9 6 Source : CBRE, Crédit Agricole prix bureaux immeubles neufs ou restructurés 9 JANVIER
1 3 3 6 7 Signaux de baisse du marché depuis septembre 7 Tous les pays d Europe, à l exception de l Allemagne, ont connu un boom immobilier soutenu depuis dix ans. Dans la plupart des cas, un ralentissement est à l œuvre depuis quelques trimestres, notamment en France, en Espagne, en Italie, et le scénario privilégié est celui d une stabilisation ou d un repli limité. Le Royaume- Uni semble actuellement le pays le plus à risque en Europe en matière d immobilier. Une inflexion baissière marquée se met en place depuis trois mois et les signes de surchauffe sont nombreux. Les prix immobiliers étaient restés en hausse soutenue jusqu en août dernier, avec des progressions annuelles de l ordre de 11 %. Ils sont en recul depuis septembre. Selon Halifax, les prix ont baissé chaque mois de septembre à novembre (-,7 % en cumulé) avant de remonter un peu en décembre. Selon Nationwide, les prix ont baissé en novembre et décembre et le glissement sur 1 mois est passé de 11 % en juin à, % en décembre. Le nombre de prêts accordés baisse nettement : en novembre 7, il atteint 3, en recul de 36 % sur un an, et le cumul sur 1 mois est en baisse de 1 % sur un an (contre +% un an plus tôt). Par ailleurs, le nombre de saisies tend à s accroître. Il a atteint 13 au troisième trimestre 7, contre par trimestre en -3 (chiffres CML, Council of Mortgage Lenders). Ces signes indiquent que le marché immobilier s est engagé dans un mouvement de correction après dix ans de boom extrêmement soutenu. Allons-nous vers un soft ou un hard landing? Emballement et surévaluation du marché de 199 à 7 Depuis la mi-199, la hausse cumulée des prix atteint %, rythme record en Europe après l Irlande. Le prix moyen d acquisition d un logement atteint 31 environ en octobre 7, à comparer avec un montant estimé à en France. Dans le Grand Londres, il atteint à comparer à en Ile de France. Les encours de crédit hypothécaire restent très dynamiques, +1, % sur un an en novembre. Ceci porte le taux d endettement hypothécaire des ménages, i.e. l encours des crédits logement rapporté au revenu des ménages, au niveau record de 13 % (contre % en France). Comment s explique un tel emballement du marché? La demande de logements a été très soutenue, stimulée par une série de facteurs : effet «valeur refuge» de l immobilier face aux fluctuations des marchés boursiers, désir d accession à la propriété, démographie, effet retraite, croissance économique robuste. Des mécanismes spéculatifs se sont mis en place, à travers notamment le recours massif au mécanisme d extraction hypothécaire ou mortgage equity withdrawal, qui permet aux emprunteurs de se réendetter au fur et à mesure que l actif se revalorise. Ceci pousse à des prises de risque accrues et au surendettement. Parallèlement, l offre de logements reste limitée. Les mises en chantier de logements neufs n atteignent que 16 unités fin 6 en Grande-Bretagne, ce qui est peu compte tenu de la dimension du marché britannique (elles atteignent unités par an en France actuellement) et s explique notamment par de fortes contraintes en matière d urbanisme. Les prix ont ainsi connu des hausses très marquées, de l ordre de % par an en 3-, ont ralenti en mais ont réaccéléré ensuite. Ils sont désormais clairement surévalués. La prime de risque sur un immobilier locatif est devenue négative (alors qu elle est encore positive, de l ordre de 1 % en France), ce qui signifie que les ROYAUME-UNI : LA BAISSE JUSQU OÙ? Prix des logements Halifax a/a, % 3 3 1 1 - -1 6 9 9 9 96 9 6 Source : Halifax, Crédit Agricole Prix des logements et taux de base % % 16 3 1 1 1 1 6-1 6 9 9 9 96 9 6 prix a/a taux de base BoE (éch. dr.) Source : Halifax, Bank of England, Crédit Agricole ' 1 13 1 11 1 9 7 Prêts accordés 6 1 3 6 7 Source : Bank of England, Crédit Agricole 1 JANVIER
1 3 3 6 7 prix sont trop élevés et les rendements locatifs trop bas. La solvabilité des ménages se dégrade de plus en plus. Ainsi, le ratio paiement d intérêts immobiliers/revenu ne cesse de s accroître et atteint 19 % en novembre 7 contre 11 % en 3. Il rejoint les niveaux de 19, qui ont précédé le krach de 199-1993. Le ratio valeur du bien/revenu pour les nouveaux acquéreurs (income multiple) n a jamais été aussi haut, à 3,16 en octobre 7. Ceci a été rendu possible par une distribution du crédit accommodante. Alors qu en France, les banques sont très attentives à la qualité de l emprunteur et lui accordent un prêt en fonction de sa capacité de remboursement, au Royaume-Uni, l octroi d un prêt mortgage est déterminé avant tout par la qualité de la garantie, c està-dire la valeur de l actif. Les banques ont ainsi développé un éventail très large de mortgages, y compris pour une clientèle subprime (cf. ci-dessous). La durée moyenne des prêts est longue, les montants empruntés et les taux d endettement de plus en plus élevés. Un point de rupture finit par apparaître Face à des niveaux de prix de moins en moins soutenables, à un endettement excessif et à la montée des risques, une correction devenait inévitable. Elle se déclenche actuellement du fait de la conjonction de quatre facteurs : - les remontées successives des taux de la BoE, de 3, % fin 3 à,7 % mi-7, finissent par agir, via notamment le niveau de plus en plus dissuasif du ratio intérêts immobiliers/revenu ; - la crise financière affecte clairement le système bancaire. Audelà du cas extrême de Northern Rock, cette crise a conduit à des difficultés de refinancement, une forte détérioration de l activité sur les marchés financiers et, pour certaines banques, à d importantes dépréciations d actifs. D où un resserrement des conditions de crédit (credit squeeze), qui risque de porter en partie sur les crédits hypothécaires les plus risqués. - le marché des crédits «subprime» est relativement important. Il n est pas aussi risqué que son équivalent américain. En particulier, dans l offre de produits subprime britanniques n existent pas les produits très risqués du type «hybrid adjustable rate mortgage» avec conditions très avantageuses sur les premières années puis forte hausse du taux de crédit. Et, lorsque les crédits sont à taux variable, les banques vérifient les capacités de remboursement des emprunteurs. Il faut toutefois rester très prudent. Sur ce segment par nature assez risqué, et dans un contexte de resserrement du crédit, la production de nouveaux mortgages pourrait connaître un net repli. - suite à la crise financière, les revenus et notamment les bonus des financiers de la City risquent d être revus en baisse, ce qui affecterait fortement la demande de logements, notamment sur le marché «prime» de Londres. D où une baisse générale de la demande de logements au Royaume-Uni et un recul des prix. Des scénarios délétères risquent alors de se mettre en place, du type spirale baissière des ventes et des prix. D une part, le credit squeeze risque fort de persister plusieurs trimestres et de réduire nettement le nombre d acheteurs. D autre part, les acheteurs potentiels, qui ne peuvent plus compter sur des plus-values à court terme, exigent des rabais significatifs ou renoncent à acheter. Une baisse significative des prix, de l ordre de 1 %, est ainsi envisageable en au Royaume-Uni. 16 1 1 1 6 a/a, % Encours de crédit hypothécaire 9 93 9 9 96 97 9 99 1 3 6 7 Source : Bank of England, Crédit Agricole 3 1 1 Solvabilité des ménages 1, 7 9 91 93 9 97 99 1 3 7 intérêts immobiliers/revenu valeur du bien/revenu (éch. dte) Source : CML, Crédit Agricole 1 1 9 6 3 Taux d'endettement hypothécaire (encours de crédit habitat/revenus des ménages) 3 6 7 Espagne France Royaume-Uni Etats-Unis Sources : Banques centrales, Crédit Agricole 3, 3, 11 JANVIER
1 3 3 6 7 Indicateurs des marchés immobiliers français Résidentiel Non résidentiel Ancien Neuf Ventes Ventes Prix Offre Construction Taux de Vacance Valeurs locatives Directeur de la publication : Jean-Paul Betbèze Rédaction en chef : Jean-Paul Betbèze Olivier Eluère Secrétariat de rédaction : Véronique Champion-Faure Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.fr Crédit Agricole S.A. Direction des Études Économiques 771 PARIS cedex 1 Fax : 33 () 1 3 3 6 Copyright Crédit Agricole S.A. ISSN 1779-67 Internet : http://kiosque-eco.credit-agricole.fr/ Cette publication reflète l opinion du Crédit Agricole à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole ou de l une de ses filiales. Le Crédit Agricole ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Le Crédit Agricole ne saurait donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication. 1 JANVIER