Rapport du mois par Gabriel V. Safdié rédigé le 1 er février 2013 DIVERGENCES Généralités (1-7) 1. La nouvelle année aura donc démarré dans la continuation du mouvement haussier de 2012 et avec une conviction croissante de la part des investisseurs que les politiques reflationnistes des banques centrales commencent à porter leurs fruits. 2. C est ainsi que le FTSE World Index a progressé en USD de 4.5 % en janvier, mais seulement du tiers en EUR : 1.5 %. En monnaie locale la hausse a été généralisée pour les pays développés : Euro-Stoxx 50 : 2.5 %; Nasdaq 4.6 %; S&P : 5.0 %; Nikkei 7.1 %. 3. Par contre, l indice MSCI Emerging Markets en USD a eu un comportement médiocre : -0.3 %. 4. Si le rendement des obligations souveraines est remonté - de 1.32 % à 1.68 % pour l obligation à 10 ans du gouvernement allemand et de 1.76 % à 1.98 % pour son équivalent américain - la prime de risque vis-à-vis des obligations d entreprises de qualité a par contre encore reculé de 117.4pb à 112.6pb pour les européennes et de 94.6pb à 88.8pb pour les américaines. 5. Malgré cette réduction de la prime, ce secteur était légèrement à la baisse en termes absolus, ce qui n a pas été le cas des obligations à haut rendement puisque les nouvelles émissions se font en ce début d année à des rendements inférieurs à 5 % pour des échéances à 7 ans, ce qui représente un plus bas historique. C est ce que le marché appelle le "dash for trash" (la course vers les poubelles). 6. Au niveau des changes, si le dollar index est resté pratiquement inchangé (-0.7 %), l euro index a continué à progresser de 2.9 % et depuis le discours de M. Draghi en août sa hausse est de 8.4 %. Cette situation s explique par le fait que si en janvier le yen a continué à se déprécier visà-vis du dollar de 86.75 à 91.70, au même moment le dollar baissait de 1.32 à 1.3580 face à l euro. 7. Enfin, l'indice CRB/Thompson/Reuters des matières premières progresse de 0.3 %. Le coton (+10.4 %) et le nickel (+7.7 %) ont affiché les meilleures progressions, tandis que le sucre (-3.8 %) et le cacao (-1.4 %) ont subi les plus importantes pertes. CE MOIS P 1 Généralités P 2 Actions (8-14) Actions (15-19) P 3 Devises (20-23) Devises (24-31) P 4 Obligations (32-33) P 5 Obligations (34-41) P 6 P 7 Conclusion (47-52) Obligations (42-43) Matières premières (44-46) 2012 SAGA Conseil SA 15 avenue J.F. Kennedy L 1855 Luxembourg 1 / 7 Tel: +352 46 71 71 7285 Fax: +352 26 20 18 62 www.sagaselect.com
Actions (8-14) 8. Ceux qui nous lisent régulièrement auraient pu s attendre à ce que nous puissions exprimer une certaine satisfaction liée à l intérêt croissant des investisseurs pour les actions, justifiant ainsi notre exposition à ce secteur. D ailleurs, celle-ci n a jamais été aussi élevée depuis 10 ans, même si elle reste inférieure à ce qui aurait été notre allocation dans un marché haussier traditionnel, en tenant compte des rendements obligataires actuels. 9. Et pourtant, tel ne sera pas le cas; d abord parce que toutes les stratégies qui n étaient pas baissières ont pour le moment assez bien réussi et ensuite parce qu apparaissent aujourd hui un certain nombre de divergences qui nous inquiètent. 10. A plusieurs reprises nous avions indiqué que les bourses pouvaient remonter par le simple fait que la situation économique serait moins mauvaise qu escomptée. Et c est ce qui s est produit : l euro n a pas implosé; la croissance chinoise ne s est pas effondrée et les conséquences du krach immobilier et financier ont pu être contenues aux USA. Et donc, en 6 mois, le marché a fait un virage complet; avant il valorisait les marchés sur l'anticipation d une détérioration de la situation et aujourd hui sur une amélioration de celle-ci. 11. En conséquence, pour que la hausse puisse continuer, il faut que la croissance soit au rendez-vous et cela au minimum au niveau de ce qui est attendu aujourd hui. 12. Or, on peut constater une première divergence avec la Chine. Les métaux industriels n ont eu qu une modeste réaction haussière, le prix du charbon est inchangé et le Brésil, grand fournisseur de la Chine, continue à avoir une bourse anémique (+1.95 % en janvier). De plus, tant les commandes domestiques qu étrangères ne sont pas en progression. Enfin, depuis 6 mois l amélioration de l accès au crédit n est due qu à la croissance du financement non-bancaire avec des taux d intérêts très élevés. 13. Et à tout ceci il faut ajouter le fait que pour obtenir des dépôts, les banques se sont lancées dans ce qui est appelé le "wealth management products" (les produits liés à la gestion), où elles proposent un placement, avec un taux d intérêt attractif, qui en apparence est effectué auprès de la banque. Mais en réalité le placement est lié au bon remboursement de prêts que la banque a accordés à certains de ses clients. Il est impossible de savoir combien d investisseurs chinois sont conscients de ce risque, voire même combien les connaissent mais estiment qu en cas de perte le gouvernement fournira aux banques les liquidités nécessaires pour les rembourser avec les intérêts; toujours est-il que ceci complique encore plus l équation. 14. Une autre divergence se trouve au Japon. Les promesses faites par le nouveau premier ministre M. Shinzo Abe de tout faire pour ramener l inflation à 2 % ont enthousiasmé les investisseurs. Mais la réalité boursière doit nous amener à tempérer ce sentiment. Depuis 6 mois, si la hausse du Nikkei atteint en yen près de 30 %, ramenée en dollar celle-ci est identique à la hausse américaine en USD (environ 10 %), alors qu en dollar l Europe était en progression pour la même période de plus de 30 %. Ceci signifie que les investisseurs considèrent que la dévalorisation du yen ne va pas pour le moment réellement favoriser le Japon par rapport à ses concurrents. Et ceci est d autant plus intéressant du fait que la bourse nippone a la plus faible valorisation au monde. Elle est 40 % moins chère relativement aux autres et les liquidités détenues par les sociétés représentent présentement 25 % de la capitalisation boursière japonaise. 2012 SAGA Conseil SA 15 avenue J.F. Kennedy L 1855 Luxembourg 2 / 7 Tel: +352 46 71 71 7285 Fax: +352 26 20 18 62 www.sagaselect.com
Actions (15-19) 15. A l opposé, l Europe est au cœur d une autre divergence. La bourse monte avec un euro qui se valorise en même temps, au point qu en euro la bourse japonaise est inchangée sur le dernier semestre. Cette situation est intenable sur la durée. Comme le Japon, la zone euro dans son ensemble a une balance de paiements positive, ce qui tend à renforcer sa monnaie. Mais de notre point de vue, si la BCE ne prête pas attention à cette hausse de l euro, elle risque de se trouver dans un scénario déflationniste à la japonaise. Et si tel devrait être le cas, la crise de la monnaie unique ne serait pas terminée et nous ne serions alors en ce moment que dans l œil du cyclone. 16. Jusqu à présent, la forte hausse des bourses européennes reflète le "ouf" de soulagement qui a suivi le discours de M. Draghi; mais pour que celle-ci puisse se prolonger la situation économique doit maintenant montrer des signes concrets d amélioration. 17. Enfin, ce n est qu aux USA que la situation est relativement claire, avec une croissance stable mais assez modérée et il est trop tôt pour dire si celle-ci pourrait s accélérer en 2013. Les exemples historiques de précédentes crises financières indiquent qu il faut 7 ans en moyenne pour que la croissance retrouve son niveau d avant la crise. L agressive politique monétaire américaine pourrait-elle accélérer ce mouvement? 18. En conclusion, dans la mesure où ces divergences sont pour le moment insuffisantes pour nous faire changer de cap, nous restons investis. Cette position est confortée par le fait que les marchés ne sont pas chers et qu il existe une masse de liquidités importante qui pourrait y être investie. Cependant, nous ne sommes pas mariés à cette position et notre exposition pourrait diminuer rapidement si nécessaire. 19. Pour ceux qui ne seraient pas investis, nous leur conseillons d espacer leurs achats sur une période relativement longue afin de ne pas être trop affectés par un mouvement correctif baissier, qui risquerait d être rapide et violent s il venait à se produire. Devises (20-23) 20. Un de nos leitmotivs est que les marchés en général sont devenus beaucoup moins liquides que précédemment et donc extrêmement dangereux à manipuler. 21. Le dernier exemple provient du cours de change yen/dollar. Le yen a mis 3 ans pour se valoriser de 90 à moins de 80 et 3 mois pour revenir au-dessus de 90. 22. Or, ce qui est le plus surprenant est que ceci s est fait uniquement sur les promesses de M. Abe de prendre des mesures pour générer de l inflation et qu en particulier la Banque du Japon (BOJ) allait mettre en place d importantes mesures d assouplissement monétaire. De ce point de vue, le marché a accordé à M. Abe le même crédit qu à M. Draghi après son discours sur l euro, c est-à-dire que les paroles ont été suffisantes, sans que les investisseurs ne les obligent à agir afin de démontrer leur détermination. 23. Le problème en ce qui concerne le Japon est que les décisions annoncées par la BOJ à la fin janvier pour réaliser l engagement promis sont très insuffisantes. Certes, elle a décidé de monter son objectif d inflation de 1 à 2 %, mais en même temps elle annonce que les mesures d assouplissement monétaire supplémentaires ne débuteront qu en 2014 et à un niveau inférieur qu attendu. De plus, elle n a pas indiqué qu elle était prête à acheter des obligations étrangères pour faire baisser le yen. 2012 SAGA Conseil SA 15 avenue J.F. Kennedy L 1855 Luxembourg 3 / 7 Tel: +352 46 71 71 7285 Fax: +352 26 20 18 62 www.sagaselect.com
Devises (24-31) 24. Le marché obligataire l a d ailleurs très bien compris. Le rendement de l obligation à 10 ans du gouvernement japonais était remonté de son niveau historiquement bas de 0.70 % à 0.85 % après les déclarations de M. Abe, mais depuis que la BOJ a explicité les mesures concrètes qu elle mettait en place, il est revenu à 0.75 % à la fin du mois. 25. Comment ce rendement est-il compatible avec une inflation à 2 %, niveau qui devrait être atteint d ici à 2015 pour que la politique annoncée soit crédible? Pourquoi la bourse nipponne ne surperforme-t-elle pas? 26. Ici encore, nous retrouvons une divergence intenable sur la durée. 27. Il faut enfin constater que même si le déficit de la balance commerciale japonaise a triplé en 2012 à USD 77 milliards du fait de la fermeture des centrales nucléaires, la balance des paiements reste encore largement positive. De plus M. Abe est un ferme partisan de la réouverture d une grande majorité des centrales nucléaires. Et il faut se rappeler que sans intervention, la tendance naturelle du yen est toujours de se renforcer. 28. En ce qui concerne l euro, soit sa surperformance vis-à-vis des autres monnaies se termine rapidement, soit c est la bourse qui devra arrêter sa progression. Par exemple, quels seront les effets sur la locomotive européenne, l Allemagne, après que l euro s est valorisé de plus de 30 % en 6 mois par rapport au yen, un de ses principaux concurrents? 29. Et même face aux monnaies solides que nous détenons, comme la couronne norvégienne ou le dollar de Singapour, la hausse de l euro devient excessive. D ailleurs, il nous semble que pour ceux qui souhaiteraient investir sur ces monnaies, et sur d autres aux fondamentaux solides comme le dollar canadien, le moment actuel est assez approprié. 30. Notons d ailleurs dans un souci de transparence que cette progression généralisée de l euro face à ces devises nous coûte de la performance depuis 6 mois, mais c est le prix à payer pour avoir un portefeuille solide. 31. Tant qu un mouvement vers une normalisation des taux d intérêts ne s est pas produit et tant que nous n avons pas vu les conséquences d un tel mouvement, notre objectif reste de protéger en termes réels les portefeuilles et non pas de maximiser un bénéfice potentiel. Obligations (32-33) 32. Ce qui s est passé avec le yen devrait allumer un voyant rouge de plus concernant ce secteur. Mais comme cela avait été le cas en 1998/99 pour les actions, les investisseurs continuent d'ignorer superbement les risques encourus. 33. Et, comme en 1998/99, la hausse du prix des obligations amène les investisseurs à augmenter leur exposition dans un secteur qui monte, avec le risque que s ils sont temporairement gagnants, la baisse, lorsqu elle surviendra, se fera sur une exposition maximale. 2012 SAGA Conseil SA 15 avenue J.F. Kennedy L 1855 Luxembourg 4 / 7 Tel: +352 46 71 71 7285 Fax: +352 26 20 18 62 www.sagaselect.com
Obligations (34-41) 34. Prenons un exemple pour illustrer cette situation. Un investisseur dispose de 100 de capital. La première année il investit 10 et obtient un bénéfice de 10 %. Il dispose donc de 11. Il rajoute alors encore 10 et obtient à nouveau 10 % de profit à la fin de la deuxième année. Refaisons le même exercice encore deux fois et à la fin de la quatrième année il aura mis 40 de capital et obtenu un gain de 11.05. Nous arrivons alors à la cinquième année et il rajoute encore 10 et il a donc une exposition au marché de 61.05. Or, cette cinquième année est une année de baisse et il suffirait que le marché corrige de 18 % pour effacer tout le bénéfice des quatre années précédentes. C est pour cela que le mouvement spéculatif sur les actions de la technologie a fait tellement de mal et que celui qui existe présentement sur les obligations pourrait aussi entraîner des pertes substantielles. Dans ce dernier cas d ailleurs, cela se fera avec les compliments des banques centrales qui, en manipulant artificiellement les taux, ont poussé les investisseurs à prendre trop de risques dans ce secteur. 35. En attendant, rajoutons encore quelques éléments à notre dossier à charge. 36. Une autre divergence qui est apparue durant le mois de janvier est le fait qu alors que les rendements obligataires de la dette souveraine sont remontés, ceux des obligations à haut rendement ont continué à baisser, réduisant ainsi encore plus la prime de risque sur ces dernières. Et cette réduction est le reflet des achats massifs effectués par les investisseurs. 37. En effet, les fonds indiciels obligataires (ETF), quasiment inconnus avant 2008, détiennent présentement USD 33.3 milliards en obligations pourries - oh, toutes nos excuses - en obligations à haut rendement, et ceci à des rendements de plus en plus pauvres, au point que ces obligations à haut rendement n ont plus de haut que le nom. 38. De plus, ces ETF ont créé un phénomène assez intéressant, comme l a remarqué Bloomberg. Dans la mesure où ils souhaitent avoir de la liquidité, les principaux acteurs n achètent que les obligations ayant été émises pour un montant supérieur à USD 400 millions. Et la conséquence est qu en moyenne le rendement de celles-ci est inférieur de 125pb (1.25 %) aux plus petites émissions. 39. Notons que les fonds investissant dans ce genre d obligations ont reçu USD 72.4 milliards en nouvelles souscriptions en 2012. Ceci n est d ailleurs qu une fraction de ce qui est placé en obligations d entreprises de qualité. 40. Quant à ces obligations de qualité, un des dangers vient d un changement soudain de la situation financière d un débiteur. Un exemple récent a été Dell. Jusqu à présent la société avait une notation de A-. Or, un groupe d investisseurs a annoncé qu il allait faire une offre pour racheter la société, qui est cotée en bourse, en utilisant la méthode habituelle pour se financer, c est-à-dire en lestant la société avec des dettes. Or, si l action a gagné près de 30 % à l annonce, le cours de l obligation 7.1 % avec une échéance en 2018 est passé de 125 % à 100 %. Et la perte n a pas été plus importante, uniquement parce que la société disposait d un droit de remboursement anticipé, ce qui maintenait le rendement autour de 4 %. Sans celui-ci, la perte aurait été de plus du double. 41. Ce que nous craignons est que ce qui est arrivé avec Dell ne soit qu un horsd œuvre et qu un tel scénario finisse par se produire sur l ensemble du marché, même si les motifs de la baisse seront différents. En effet, il faut remarquer que la baisse de 25 % de la valeur de l obligation de Dell correspond à une hausse du rendement d environ 3 %. 2012 SAGA Conseil SA 15 avenue J.F. Kennedy L 1855 Luxembourg 5 / 7 Tel: +352 46 71 71 7285 Fax: +352 26 20 18 62 www.sagaselect.com
Obligations (42-43) 42. Or, il n est pas si absurde que cela d imaginer que ceci puisse se produire si l on songe, par exemple, que les 21 principaux intervenants dans le secteur obligataire américain ont réduit de 70 % leurs engagements sur ce marché par rapport au sommet de 2007, et cela du fait des réglementations qui limitent leurs capacités à agir pour leur propre compte, ainsi que des nouvelles exigences de fonds propres minimaux. 43. A qui tout ce petit monde vendra ses obligations lorsque les entrées d argent se transformeront en sorties, telle est la question. Matières premières (44-46) 44. L incapacité de ce secteur à progresser est une divergence que nous avons déjà signalée dans la rubrique consacrée aux actions. Rappelons que sur les douze derniers mois le secteur est en baisse de 2.7 %. Et si certaines matières premières agricoles sont à la hausse, toutes les matières premières industrielles, sans exception, sont plus basses, avec des reculs notables comme le nickel -11.9 % et l aluminium -6 %. 45. Encore une autre divergence : si toutes les nouvelles mesures d assouplissement monétaire étaient en train d avoir un aussi grand impact que cela, pourquoi l or est en baisse sur les douze derniers mois de 4.4 %? Présentement, chaque pays essaye de reflater son économie. Or, le succès de ces politiques aurait dû se traduire par une hausse de l or. L incapacité du métal jaune à progresser pourrait être un signe que les politiques monétaires suivies sont soit encore insuffisantes, soit inadaptées. 46. Un autre signal inquiétant se trouve dans le ratio mines d or/or. Certes, les dirigeants des sociétés de mines d or ont détruit beaucoup de capital ces dernières années par de mauvais investissements, ce qui peut être illustré par le fait qu en 2011 et 2012 l or montait, tandis que l indice des mines d or baissait. Et ceci a conduit depuis 2008 à une baisse de 50 % de la valeur des mines d or relativement à l or. Or, c est le fait qu il n y ait pas de rebond de la part des mines d or depuis le niveau déprimé actuel qui est préoccupant, car toutes les mauvaises nouvelles concernant les mines d or sont largement dans les prix et il aurait été normal qu elles surperforment l or si nous étions dans un environnement en reflation. 2012 SAGA Conseil SA 15 avenue J.F. Kennedy L 1855 Luxembourg 6 / 7 Tel: +352 46 71 71 7285 Fax: +352 26 20 18 62 www.sagaselect.com
Conclusion (47-52) 47. Les éléments positifs que nous avons mentionnés dans nos rapports précédents restent valables. 48. Cependant, nous nous interrogeons sur le fait de savoir si l actuelle politique monétaire est aussi efficace à aider l économie réelle que ne le pensent actuellement les investisseurs. 49. L accumulation de ces divergences commence à nous inquiéter et il ne faudrait pas que cette situation dure trop longtemps, car ceci pourrait signifier que la situation économique ne sera pas aussi bonne que ce qu attendent les investisseurs. 50. Et leur réaction pourrait alors être brutale, puisque le marché a présentement une tendance à passer d un extrême à l autre. 51. Pour le moment, nous maintenons notre stratégie inchangée, mais nous sommes en alerte pour des signes qu il serait temps de réduire notre exposition en actions. 52. Flexibilité, diversification et prudence continuent à diriger notre politique d investissement. 2012 SAGA Conseil SA 15 avenue J.F. Kennedy L 1855 Luxembourg 7 / 7 Tel: +352 46 71 71 7285 Fax: +352 26 20 18 62 www.sagaselect.com