Trends 09 10.11 Alternatives d investissement Senior Loans une classe d actifs innovante Dirk Wieringa, Alternative Investments Advisory Les emprunts de premier rang également appelés Senior Loans sont une classe d actifs innovante, qui assure une couverture contre les hausses de taux et l inflation. Les Senior Loans ont la particularité d allier des caractéristiques propres aux obligations et aux actions: ils versent régulièrement des intérêts et ont de ce fait une structure de versement qui s apparente aux obligations. D un autre côté, leurs rendements ajustés en fonction du risque constituent un attribut propre aux actions. Sachant que les investissements obligataires traditionnels n offrent que de faibles rendements dans l environnement actuel de taux bas, les Senior Loans se profilent comme un instrument particulièrement attrayant au sein d un portefeuille obligataire. Protection des investisseurs Les Senior Loans sont des emprunts de premier rang rémunérés par des intérêts variables et honorés en priorité. Dans la structure de capital d une entreprise preneuse de crédit, ces prêts sont donc prioritaires sur toutes les autres dettes. Ils sont accordés à des entreprises «noninvestment grade», des entreprises dont la qualité de solvabilité renvoie à une note de crédit BB+, voire inférieure. Dans la plupart des cas, la protection de l investisseur est renforcée par des clauses dites 10/28 Dossier Figure 1: Taux de recouvrement historique définitif (par année d échéance) Taux de recouvrement (%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80.3% Crédits 63.5% garantis prioritaires 49.2% non garantis prioritaires 29.3% subordonnés 18.4% de second rang subordonnés Source: Moody s Données de 1987 à 2010. Les informations se réfèrent au produit actualisé moyen résultant des espèces et/ou des garanties que les créanciers obtiennent lors de constatation du défaut, c.-à-d. en règle générale lors de l ouverture d une procédure de liquidation d après le Chapitre 11. Les performances passées et les statistiques des marchés financiers ne sauraient préjuger des résultats actuels ou futurs. Les indications de performance ne comportent pas de commissions prélevées à l achat ou à la vente. DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier «covenants»: en cas de détérioration de la solvabilité de l entreprise, l investisseur peut exiger une prime de risque plus importante ou un amortissement plus rapide en vertu de cette clause. L évolution historique récente des Senior Loans, prêts prioritaires dans la structure de capital, révèle qu ils présentaient des taux de recouvrement plus élevés en cas de défaut de paiement: le taux de recouvrement après une faillite est d environ 80% pour les Senior Loans alors qu il n est en moyenne que de 18% à 64% pour les porteurs d obligations (source: Moody s. Données de 1987 à 2010). Contexte de portefeuille / avantages relatifs par rapport au haut rendement Vu le niveau extrêmement faible des taux d intérêt, comment les investisseurs axés sur le long terme peuvent-ils assurer un positionnement optimal de leur portefeuille obligataire? Dans le contexte actuel du marché, les emprunts de premier rang se révèlent intéressants à plusieurs titres et s intègrent bien dans la structure Figure 2: Corrélation sur 3 années glissantes avec des placements core à revenu fixe Corrélation 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5 Janv. 01 Janv. 02 Janv. 03 Janv. 04 Credit Suisse Leveraged Loan Index S&P 500 (TRI) Janv. 05 Janv. 06 Barclays High Yield Index DJ UBS Commodity Index Janv. 07 Janv. 08 Janv. 09 Trends 09 10.11 Janv. 10 Sources: Credit Suisse, Bloomberg. Données de janvier 2001 à décembre 2010. Dossier 11/28
Trends 09 10.11 Figure 3: Volatilité annualisée Ecart-type (%) 20% 15% 10% 5% Sources: Credit Suisse, Bloomberg. Données de janvier 2001 à décembre 2010. Les performances passées et les statistiques des marchés financiers ne sauraient préjuger des résultats actuels ou futurs. Les indications de performance ne comportent pas de commissions prélevées à l achat ou à la vente. 12/28 Dossier 7.84 12.48 4.02 0% Credit Suisse Leveraged Loan Index Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index DJ UBS Commodity Index 16.9 19.03 Barclays High Yield Index S&P 500 (TRI) d investissement des clients institutionnels. Grâce à leur structure de rendement fondée sur des intérêts variables qui sont liés à un taux d intérêt de référence, les Senior Loans offrent une couverture contre les fluctuations de taux et peuvent être un moyen de surperformer d autres classes d actifs obligataires en cas de hausse des taux d intérêt. Alors que les emprunts à haut rendement exposent les investisseurs au risque de taux et au risque de crédit, la prise de risque se limite au risque de crédit dans le cas d investissements dans des Senior Loans, grâce à la structure de ce type d emprunts. A y regarder de plus près, on constate également que les primes de risque de crédit versées aux investisseurs par les emprunts de premier rang sont supérieures à celles des obligations à haut rendement. Autre avantage des Senior Loans: les investisseurs sont mieux protégés qu avec des placements classiques à haut rendement. Leur corrélation faible voire négative avec la plupart des autres classes d actifs leur confère des caractéristiques de diversification génératrices de rendement. Grâce à la faible corrélation des placements core à revenu fixe, le profil risque/rendement de la partie obligataire d un portefeuille s améliore. Et les vertus des Senior Loans ne s arrêtent pas là: ils offrent une protection naturelle contre l inflation. Leur corrélation avec l évolution attendue et non attendue de l inflation est plus élevée (0.6 contre 0.25 dans les cas des obligations ou -0.02 dans le cas des actions) 1. 1 Source: Credit Suisse. Obligations: Barlays U.S. Aggregate Bond Index. Actions: S&P 500 (TRI). Aux fins de l'analyse, les données trimestrielles de décembre 1980 à juin 2009 ont été prises en compte. DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier
DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Figure 4: Le marché pour des crédits de premier rang 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Taille du marché Volumes d émission A cela s ajoute une volatilité constamment basse, comme en témoignent les chiffres de la performance: de 1997 à 2007, les Senior Loans ont présenté des résultats globaux constants de l ordre de 2 à 10%. Durant l année de crise que fut 2008, le marché a enregistré une perte d environ -30%, qui a pu être compensée par un revenu de +50% en 2009 et par une performance de +10% en 2010 (S&P/LSTA Leverage Loan Index). Opportunités sur le marché des Senior Loans C est aux Etats-Unis que le marché des Senior Loans est le plus mature. Cette tendance encore relativement récente en Europe est née aux Etats-Unis au début des années 90. Au cours des 20 dernières années, le marché des crédits de premier rang a connu un essor considérable et totalise aujourd hui près de 1600 milliards d USD. Et ce marché recèle de nombreuses opportunités compte tenu de la détérioration progressive des possibilités de refinancement traditionnelles. Et pour cause: d une part, les conditions Source: Credit Suisse d octroi de crédit se durcissent dans un secteur bancaire confronté à des directives plus sévères en matière de couverture par les fonds propres (Bâle III, p. ex.) et, d autre part, la situation financière se corse pour les intermédiaires financiers qui n autorisent plus les investissements noninvestment grade. Une aubaine pour les Senior Loans, dont les volumes d émission repartent à la hausse depuis la crise financière. A noter que l offre d emprunts de premier rang s est considérablement élargie ces deux dernières années, y compris et surtout sur les marchés non US. Résultat: la diversification au sein d un fonds peut aussi être régionale en plus d être sectorielle. En définitive, les Senior Loans représentent une alternative attrayante pour les investisseurs axés sur le long terme. Cette classe d actifs pourrait également intéresser des clients institutionnels recherchant une alternative à leurs placements obligataires. Trends 09 10.11 Dossier 13/28
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