26 Mai 2011 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: secretariat@bcee-am.lu, www.bcee-assetmanagement.lu
Si le montant de dette des pays PIG est relativement faible et peut être absorbé par le mécanisme européen de stabilité financière (MESF) et le fonds européen de stabilité financière (FESF), il est important qu il n y ait pas de contagion de la crise de la dette souveraine dans les autres pays de la zone euro et notamment en Espagne voire en Italie. Les grands perdants d une potentielle restructuration de dette sont les banques domestiques des pays en question. Il est difficile d imaginer leur survie sans aide étatique ou de la Banque centrale européenne (BCE) en cas de restructuration. Les conséquences potentielles d une restructuration de la dette souveraine sur les banques européennes Ces derniers jours ont été caractérisés par une nervosité grandissante des investisseurs quant à la soutenabilité de la dette de plusieurs pays de la zone euro. En effet les taux d intérêt longs des pays PIG (Portugal, Irlande, Grèce) ne cessent de monter pendant que les dirigeants européens se montrent incapables de trouver un accord sur la résolution de la crise. Les marchés anticipent déjà depuis quelque temps que la dette grecque sera restructurée alors que les hommes politiques ne l ont que récemment admis. Si le montant de dette des pays PIG est relativement faible et peut être absorbé par le mécanisme européen de stabilité financière (MESF) et le fonds européen de stabilité financière (FESF), il est important qu il n y ait pas de contagion de la crise de la dette souveraine dans les autres pays de la zone euro et notamment en Espagne voire en Italie. Il est inquiétant de voir dans ce contexte la récente mise sous «perspectives négatives» de la dette italienne par S&P ainsi que les conséquences potentiellement négatives de la défaite aux élections régionales du parti socialiste sur son aptitude de mettre en place des mesures d austérité. Des problèmes de refinancement au niveau de la dette espagnole donneraient à la crise de la dette européenne une autre dimension. Même s il n est pas exclu que le marché s attaque au pays ibérique pour tester sa volonté de respecter ses mesures d austérité, nous pensons que l Espagne, dont les premiers progrès au niveau du déficit sont visibles, ne connaîtra pas le même sort que les pays PIG. Nous nous limitons ici, en conséquence, uniquement à l impact sur les banques européennes d une restructuration de la dette des pays PIG. Les grands perdants d une potentielle restructuration de dette sont les banques domestiques des pays en question. Il est difficile d imaginer leur survie sans aide étatique ou de la Banque centrale européenne (BCE) en cas de restructuration. Les banques grecques par exemple, à cause de leur forte exposition à la dette souveraine et à cause du phénomène de la fuite des dépôts en Grèce, ont perdu la confiance de leurs créditeurs et ne sont plus capables de se financer sur le marché interbancaire. Une restructuration de la dette grecque les impactera logiquement le plus et ne fera qu aggraver leur situation de dépendance envers la BCE et du gouvernement.
Les grandes banques européennes cotées devraient être en mesure de faire face à une restructuration de la dette grecque, irlandaise et portugaise Tous les détenteurs de dette grecque ne sont pas connus et de ce fait les conséquences d une restructuration sont difficiles à estimer. Au-delà de l exposition directe des banques domestiques des pays concernés, la plupart des banques européennes sont aussi indirectement exposées au pays à travers les obligations souveraines détenues dans leur bilan. Le tableau ci dessous (cf. fin du texte) illustre les expositions des principales banques cotées de la zone euro à la dette souveraine des pays de la zone euro lors des stress tests réalisés l année dernière (en millions d euros). Les montants repris sont susceptibles d avoir légèrement changé depuis les stress tests mais donnent un ordre de grandeur de l exposition. A noter que les titres détenus par les banques pour des fins de trading, qui représentent seulement une part minoritaire du total, sont comptabilisés en «marked to market» (au prix du marché) et intègrent de ce fait déjà une partie des pertes potentielles. A côté des banques domestiques (voir NBG, plus grande banque grecque), les banques européennes les plus fortement exposées à la Grèce sont les banques françaises et allemandes mais aussi Dexia (l exposition de Dexia à la dette grecque a légèrement diminué depuis les stress tests de 2010), et KBC Group. Au niveau de la dette irlandaise, les principaux créanciers sont, à côté des banques domestiques, les grandes banques anglaises comme RBS, Lloyds et Barclays. Une restructuration de la dette irlandaise devrait être maîtrisable pour ces banques, compte tenu du poids relatif de l exposition par rapport à la somme du bilan. KBC Group, qui poursuit une activité de crédit en Irlande a aussi une exposition relativement importante à l Irlande. Les banques espagnoles et françaises sont les grands créanciers étrangers du Portugal, en plus de Commerzbank et Dexia. Pour résumer, les grandes banques européennes cotées devraient être en mesure de faire face à une restructuration de la dette grecque, irlandaise et portugaise même si un tel scénario aura un impact non négligeable sur les bilans de Dexia, KBC Group et Commerzbank qui ont des expositions relativement importantes à la dette des pays PIG. Il faut néanmoins préciser qu il s agit ici d un exercice de calcul crû qui ne prend pas en compte les conséquences négatives majeures sur le système financier d une restructuration non ordonnée de la dette souveraine d un pays de la zone euro. Sachant que l exposition à la dette des pays PIG de la plupart des grandes banques européennes cotées est gérable, est-ce qu une restructuration ordonnée de la dette grecque pourra se faire maintenant sans causer des risques systémiques pour le système financier?
Plusieurs points sont à éclaircir pour répondre à cette question : A la vue des niveaux d inventaires extrêmement bas en zone euro, un rebond durable des stocks paraît donc réaliste. Tous les détenteurs de dette grecque ne sont pas connus et de ce fait les conséquences d une restructuration sont difficiles à estimer. D après une étude du courtier Bernstein, sur les 330 milliards de dette grecque, 50 milliards sont logés au niveau des facilités de crédit mises en place par l UE et le FMI, 50 mds au niveau de la BCE, 106 mds auprès des banques grecques et étrangères, 20 mds auprès des assureurs européens et environ 8 mds auprès des fonds de pension grecs. Ce qui laisse un tiers de la dette grecque non attribuable. Les autorités publiques devraient s assurer de l identité et la solidité de ces détenteurs avant de décider d une restructuration pour éviter un blocage du marché interbancaire. 25 20 15 10 Zone euro: Spreads des pays européens (vs Schatz) (maturités 2 ans) GRECE ITALIE ESPAGNE IRLANDE PORTUGAL 25 20 15 10 Une restructuration grecque ne pourra probablement pas se faire sans prévoir une restructuration de la dette portugaise et irlandaise pour éviter une contagion vers ces pays qui y mettra à bas le marché du crédit. 5 0 5 0 Est-ce que l Espagne résistera à ce processus? Vue la récente montée des spreads de crédit espagnols, il est difficile d imaginer qu en cas de restructuration de dette grecque, portugaise et irlandaise la contagion ne touchera pas l Espagne. Pour éviter cette réaction, il serait prudent de laisser du temps à l Espagne pour démontrer au marché que les récents succès dans la réduction de son déficit soient durables. L Espagne devra aussi avancer dans la restructuration de son secteur bancaire pour convaincre le marché qu elle est découplée des pays PIG. -5 Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May 2010 2011-5 Source: Thomson Reuters Datastream, BCEE AM
Tableau des expositions des banques au risque souverain A quelques exceptions près, les grandes banques européennes ont des niveaux de capitalisation suffisants pour faire face à une restructuration de la dette des pays PIG. Le risque se situe plutôt du côté des répercussions sur le marché du crédit et sur la contagion à d autres pays comme l Espagne où l Italie. Source : Oddo (CBK = Commerzbank ; ACA = Crédit Agricole ; DB = Deutsche Bank ; ISP = Intesa Sanpaolo; NBG = National Bank of Greece; SAN = Santander; SG = Société Générale; UCI = Unicredit)
A quelques exceptions près, les grandes banques européennes ont des niveaux de capitalisation suffisants pour faire face à une restructuration de la dette des pays PIG. Le risque se situe plutôt du côté des répercussions sur le marché du crédit et sur la contagion à d autres pays comme l Espagne où l Italie. Les grandes victimes d une possible restructuration de la dette d un pays PIG sont logiquement les banques domestiques, qui ont typiquement une exposition élevée à la dette souveraine. A quelques exceptions près, les grandes banques européennes ont des niveaux de capitalisation suffisants pour faire face à une restructuration de la dette des pays PIG. Le risque se situe plutôt du côté des répercussions sur le marché du crédit et sur la contagion à d autres pays comme l Espagne où l Italie. Si la majorité des acteurs financiers est d accord sur la nécessité d une restructuration grecque, il s agit plutôt d une question du timing. Repousser en arrière la restructuration grecque permet aux principaux détenteurs de dette grecque de se recapitaliser et permet à l Espagne de s isoler des autres pays PIG en démontrant des progrès dans la réduction de son déficit. Maxime HOSS, Portfolio Manager BCEE Asset Management
6A, rue Goethe,L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1 Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: secretariat@bcee-am.lu www.bcee-assetmanagement.lu Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg Etablissement Public Autonome Siège Central : 1, Place de Metz L-2954 Luxembourg BIC : BCEELULL R.C.S. Luxembourg B 30775 www.bcee.lu tél. : (+352) 4015-1 Disclaimer : Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document sont, sauf indication contraire, ceux de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne, de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations contenues dans le présent document proviennent de sources publiques considérées comme fiables, dont BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne peuvent cependant pas garantir l exactitude. De fait, les informations peuvent être soit incomplètes, soit condensées. Toute référence aux performances antérieures ne saurait constituer une indication quant aux performances à venir. Ce document ne peut en aucune circonstance être utilisé ou considéré comme un engagement de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations ne peuvent servir de seule base d évaluation des valeurs et ce document ne saurait constituer un prospectus d émission. Toutes les estimations et opinions contenues dans ce rapport constituent une opinion actuelle et peuvent être modifiées sans préavis. BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg déclinent toute responsabilité au titre de ce document s il a été altéré, déformé ou falsifié, notamment par le biais de l utilisation d Internet. Ce document est communiqué à titre d information uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat, de vente ou de souscription. BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne pourront être tenus responsable des conséquences pouvant résulter de l utilisation d une quelconque opinion ou information contenues dans le présent document. Il en est de même de toute omission. Le présent rapport ne peut être ni reproduit, ni communiqué à une tierce personne sans autorisation préalable écrite de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg et de BCEE Asset Management S.A..