LE MÉTIER DE BANQUIER DES ENTREPRISES

Cenre de Recherche our l Eude e l Observaion des Condions de Vie LE MÉTER DE ANQUER DES ENTREPRSES LE RÔLE DU CRÉDT-AL Philie MOAT Jean-Chriohe TEURLA CAHER DE RECHERCHE N 6 OCTORE 200 Déaremen «Dynamique des marchés» dirigé ar Lauren POUQUET Cee recherche a bénéficié d un financemen au re de la subvenion recherche aribuée au CREDOC. Pour vous rocurer la version aier, veuillez conacer le Cenre nfos Publicaions, Tél. : 0 40 77 85 0, e-mail : ublicaions@credoc.fr 42 rue du Chevalere 7503 Paris h://www.credoc.fr

SOMMARE GÉNÉRAL LA REDÉFNTON DU MÉTER DE ANQUER DES ENTREPRSES DANS UNE ÉCONOME FONDÉE SUR LA CONNASSANCE... NTRODUCTON.... APPRENDRE À FNANCER LES ACTFS MMATÉRELS...3 2. LES MÉTHODES D ÉVALUATON DU SECTEUR ANCARE MSES EN DFFCULTÉ...4 2. L analyse financière ne rend as come du caal immaériel...5 2.2 La ere de erinence de la dimension secorielle...7 2.3 La fragilé des évaluaions subjecives ar les chargés d affaires...9 3. LE ESON DE METTRE EN ŒUVRE UNE NOUVELLE RELATON AVEC LA CLENTÈLE...0 CONCLUSON...3 LOGRAPHE...6

NVESTSSEMENT CORPOREL ET COÛT DU FNANCEMENT EXTERNE : DENTFCATON DE DFFÉRENTS RÉGMES ET RÔLE DU CRÉDT-AL...7 NTRODUCTON...7. UN MODÈLE D'NVESTSSEMENT DANS LE CAS DE MARCHÉS MPARFATS...9. Le modèle...9.2 La sécificaion du modèle...26 2. DONNÉES UTLSÉES, STATSTQUES DESCRPTVES ET MÉTHODE D'ESTMATON...30 2. Les données...30 2.2 Saiiques descriives : les enrerises qui recouren au créd-bail son-elles différenes des aures?...3 2.3 La méhode d eimaion...34 2.4 Le choix des inrumens...34 3. TESTS DE L'HYPOTHÈSE DE COMPLÉMENTARTÉ DU CRÉDT-AL ET DU RATONNEMENT DU CRÉDT...35 3. Te de l'hyohèse de comlémenaré du créd-bail en l'absence de raionnemen du créd...36 3.2 Te de l hyohèse de raionnemen du créd...38 3.3 Discriminaion enre les firmes oeniellemen raionnées e celles faisan face à un coû d agence...4 CONCLUSON...45 LOGRAPHE...46 ANNEXES...48

LA REDÉFNTON DU MÉTER DE ANQUER DES ENTREPRSES DANS UNE ÉCONOME FONDÉE SUR LA CONNASSANCE Philie MOAT (CRÉDOC Universé Paris 7) NTRODUCTON Les banques son vicimes du mouvemen de "désinermédiaion" du financemen des enrerises. Selon les données de la anque de France, en 20 ans, le aux d inermédiaion (i.e., la ar des encours de créds dans le oal des financemens des sociéés) a chué de rès de 25 oins, our se suer auour de 45 %. Les firmes enden ainsi à se déourner du créd bancaire e recouren davanage aux marchés financiers (marché monéaire, marché obligaaire, marché des acions) our financer leur acivé. L exlicaion la lus courammen donnée à ce mouvemen e la vague de déréglemenaions des marchés financiers des années 80 e l ensemble des innovaions en ermes de marchés e de rodus qui l a accomagnée, qui auraien ou à la fois facilé l accès des enrerises aux marchés financiers e amélioré la coméivé des formes de financemen alernaives au créd. Cee exlicaion, qui araî difficilemen coneable, semble ceendan insuffisane. Nous défendons dans ce aricle l idée que le mouvemen de désinermédiaion e égalemen à relier à la ransformaion de la naure du besoin de financemen des enrerises. Cee ransformaion e elle-même associée à l enrée rogressive des ays indurialisés dans une économie fondée sur la connaissance. Pour êre en mesure de ne as subir le mouvemen de désinermédiaion, les banques on à réviser le conenu de leur méier afin d adaer la naure de leurs reaions aux nouveaux besoins de financemen des enrerises. A araîre in. Guilhon e J.L. Leve (eds), nelligence économique e économie de la connaissance, Economica, Coll. "L'inelligence économique".

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance La muaion du syème économique vers un nouveau régime de croissance s accomagne d une recomosion du issu d enrerises. L une des manifeaions les lus remarquables de cee recomosion réside dans la baisse du oids relaif des grandes enrerises dans l emloi. Enre 985 e 997, la ar des firmes de 500 salariés e lus dans l emloi oal e ombée de 4 % à 33 %, au rof des PME e des TPE. Or, le financemen des TPE e des PME ose des roblèmes sécifiques, noammen en ermes de coû de collece de l informaion sur les emruneurs en regard du monan des engagemens. La difficulé se renforce lorsqu il s ag de ees enrerises innovanes don l acivé, ariculièremen risquée, ose de redouables difficulés d évaluaion. Mais lus généralemen encore, la monée d une économie fondée sur la connaissance s accomagne d une ransformaion de la rucure des inveissemens des enrerises au rof des acifs immaériels. On ouche ici au rincial défi que doiven affroner les banques : réussir à basculer du financemen des acifs cororels à celui des acifs immaériels, avec oues les conséquences que cela enraîne en maière d évaluaion e de geion du risque de créd. Le rôle accru de l innovaion dans les raégies d enrerise conue l un des fondemens de l économie fondée sur la connaissance. La coméivé des enrerises reose de moins en moins sur leur caacé à exloer les effes de dimension ou à acquérir des faceurs de roducion génériques au meilleur coû. Elle déend au conraire de lus en lus de leur romude à se mouvoir dans un environnemen incerain, de leur caacé à dégager des avanages concurreniels durables de l exloaion de ressources raégiques elles que des coméences exclusives, une caacé d arenissage suérieure à celle des concurrens, la qualé des inerfaces avec les cliens e les fournisseurs, une fore image de marque c e-à-dire, fondamenalemen, un ensemble comlexe d acifs immaériels qui formen le "caal immaériel" de l enrerise. Ceci se radu ar l alourdissemen du oids des inveissemens immaériels dans l effor d inveissemen des firmes. Désormais, le monan de leurs inveissemens immaériels excède significaivemen celui de leurs inveissemens maériels. Dans l indurie manufacurière française, ils se son élevés à 207 milliards de francs en 998, so 40 % de lus que le monan des inveissemens maériels. Ce déséquilibre à l avanage de l immaériel e rès cerainemen lus marqué encore dans les acivés de services. La remière difficulé que doiven affroner les banques soumises à ce déveloemen de l inveissemen immaériel concerne la geion du risque. Commen se rémunir du risque de nonremboursemen lorsque l acif financé n offre a riori aucune garanie angible? La juificaion du rôle économique des banques e, enre aures, qu il s ag d un inermédiaire qui rédu le coû d informaion 2

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance dans un conexe d asymérie informaionnelle enre les emruneurs e les inveisseurs 2. Ceci suose que les banques bénéficien d une exerise leur ermean d aréhender la solvabilé des emruneurs e la erinence de leurs rojes d inveissemens. Or, e ceci conue la seconde difficulé à laquelle les banques son confronées, les ransformaions en cours fon erdre une grande ar de leur erinence aux rocédures d acquision de l informaion e d évaluaion du risque radionnellemen uilisées dans le seceur bancaire. Mal équiées sur le lan méhodologique our évaluer les enrerises exerçan des acivés inensives en connaissance, elles resserren leur cham d acion sur un marché eu dynamique e rès disué. S ooser au mouvemen de désinermédiaion asse sans doue our les banques ar le déveloemen d une vérable caacé d évaluaion des ressors immaériels de la coméivé des enrerises, ouvan servir de base à l enrichissemen de la alee de services offers à leurs cliens.. APPRENDRE À FNANCER LES ACTFS MMATÉRELS La monée de l imorance des acifs immaériels dans la vie des enrerises mène à un changemen dans la naure même du risque endossé ar les banques. Le financemen d acifs cororels résene l avanage d offrir en général une garanie qui réside dans sa valeur de liquidaion. Les acifs immaériels ne bénéficien as de cee roriéé. Produs d un faisceau comlexe d élémens en ineracion, ils son raremen séarables de l acivé d ensemble de la firme e ransférables au moyen d une ransacion marchande. l exie ceres des exceions, comme les marques ou les coméences criallisées dans des res de roriéé négociables. Touefois, même alors, la valeur de ces acifs e difficile à évaluer ex ane, car il n exie as un "marché d occasion" des marques ou des breves comme il en exie our les machines-ouils ou les maériels de ransor. En oure, on observe généralemen un délai imoran enre le momen où les ressources son engagées dans la conuion de l acif immaériel (e donc où s exrime le besoin de financemen) e celui où ce acif e effecivemen conué e acquier le cas échéan une valeur économique. Enfin, si l engagemen du financemen suff à l acquision de l acif cororel, il n e jamais cerain que 2 Chevallier-Fara [992]. 3

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance l engagemen de ressources dans la conuion d un acif immaériel so couronné de succès (caracère incerain de l acivé d innovaion, des oéraions de communicaion ). Auremen d, l inveissemen dans les acifs immaériels conue un inveissemen irrécuérable, à ems de geaion long e à rendemen incerain. Devan le risque encouru, la enaion e grande alors our les banques de refuser uremen e simlemen le financemen de ce ye d acifs e d en faire le domaine naurel du financemen sur fonds rores (Williamson [988]). Si l on reien l hyohèse d une oursue de l alourdissemen de la ar de l immaériel dans l inveissemen des enrerises, la généralisaion de cee aude conduira immanquablemen à la "débancarisaion" du financemen à moyen e long erme des enrerises. De manière moins radicale, les banques euven aussi choisir de se canonner au financemen des enrerises les lus solides qui, résenan les raios de liquidé e solvabilé les lus rassurans, offren des garanies générales (des "collaéraux") venan suléer le caracère non gageable des acifs financés. Les banques ne financeraien lus alors que les "valeurs sûres", ce qui ourra comorer des conséquences macroéconomiques dommageables (risque d un souien insuffisan aux "vagues de derucions créarices") mais, surou, mera les banques à l écar du déveloemen des enrerises leaders de demain, laissan le cham libre à d aures caégories de financeurs. Afin d éver cela, e arallèlemen à la recherche d innovaions en back office dans les echniques de couverure du risque de créd, les banques doiven s efforcer de limer le risque ex ane ar l alicaion de rocédures d évaluaion des enrerises adaées. 2. LES MÉTHODES D ÉVALUATON DU SECTEUR ANCARE MSES EN DFFCULTÉ La renabilé de l acivé bancaire reose our une large ar sur la caacé à aréhender le lus juemen ossible le risque de non-remboursemen des fonds rêés. Un "bon" clien, dès lors, e un clien don on a de bonnes raisons de enser qu il enregirera un niveau de erformance économique suffisan endan la durée du rê afin d êre en mesure d honorer ses engagemens de remboursemen. A cee fin, les banquiers on deuis longems mis en lace un cerain nombre de méhodes d évaluaion servan de guide à leur olique d engagemen. Ces méhodes accorden radionnellemen une lace imorane à l analyse de la suaion financière de l enrerise. Elles 4

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance oren égalemen sur la rise en come de l environnemen secoriel dans lequel celle-ci évolue. Enfin, la erceion subjecive que le chargé d affaires se forge de la suaion de l enrerise, de la qualé de l équie de direcion, de la erinence de ses choix raégiques èse rès souven de manière significaive dans les décisions d engagemen. Or, il s avère que ces différenes méhodes d évaluaion du risque de créd se révèlen eu adaées à la sécificé du financemen de moyen e long erme des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance. Les banques son ainsi condues à engager une réflexion en rofondeur sur leurs crères d évaluaion des enrerises. 2. L analyse financière ne rend as come du caal immaériel L analyse de la solvabilé de l enrerise sollican un créd à arir de l examen de ses documens comables e sans doue la méhode d évaluaion la lus courane. L éude de Ciely e Grondin [999] aurès d une quaranaine de chargés d affaires révèle que l analyse financière des documens comables, raiquée ar 97 % des ersonnes inerrogées, e la echnique d aréciaion des risques la lus réandue. L uilisaion des données comables d'une enrerise our évaluer le risque de créd résuose, bien sûr, qu il so ossible de réunir ces données. Dans le cas des rès jeunes enrerises, l informaion comable eu se révéler inexiane ou ou simlemen déourvue de oue valeur informaionnelle sur la viabilé de l enrerise. Les jeunes enrerises, en ariculier dans les seceurs echnologiques, qui son en hase de conuion de leur caal immaériel, ne son généralemen as en mesure de résener des raios financiers réondan aux crères des banquiers (qu il suffise de enser à ceraines valeurs hares de la "nouvelle économie" qui on enregiré des eres abyssales duran les remières années de leur exience mais on réussi à se conuer des osions de force sur leur marché). On connaî la réicence des banques à financer les créaions d enrerises e les enrerises en hase de démarrage. L uilisaion des données comables our évaluer une enrerise reose en oure sur le oula selon lequel les données comables fournissen une informaion fiable sur le risque. Passons sur la réendue "objecivé" des données comables, mise à mal ar la laude laissée à chaque enrerise 5

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance dans l usage des règles comables 3. Les raios d analyse financière euven révéler une osion délicae de l enrerise sur le lan de la liquidé ou de la solvabilé. l s ag d ailleurs généralemen d une image rérosecive éan donné les délais inévables our l élaboraion e la diffusion des documens de synhèse comables obligaoires. Ces raios euven, dans une ceraine mesure, révéler des signes avan-coureurs de déséquilibres financiers susceibles de conduire l enrerise à la faille. C e sur cee base que son conrues la luar des méhodes de scoring 4. La rinciale lime de l analyse financière our aréhender le risque bancaire réside dans le fa qu elle révèle bien eu d informaions sur les "fondamenaux" qui son à l origine des résulas de l enrerise e de leur évoluion. Le risque que rerésene une enrerise déend fondamenalemen de sa caacé à irer son éingle du jeu concurreniel. Or, les fondemens de l avanage concurreniel se laissen rès difficilemen aréhender au ravers des données comables, e ce d auan moins qu ils consien en acifs immaériels : coméences, caacé d arenissage, créaivé, image e réuaion aurès des cliens, qualé de l organisaion son décisifs our la érenné des enrerises, mais rès largemen invisibles dans leurs comes 5. Les comes ne fon que révéler ex o la qualé de ces acifs immaériels. E encore, for imarfaemen. En remier lieu, l incaacé des inrumens comables hérés du assé à rendre come de la réalé des enrerises d aujourd hui fausse le calcul des indicaeurs de erformances. Par exemle, Nakamura [999] monre commen le fa que la majeure arie des déenses consacrées à la conuion d acifs immaériels so comabilisée comme des charges e non comme des inveissemens condu à une surévaluaion de la renabilé des enrerises disosan d un imoran caal immaériel. En second lieu, l aude des données comables à révéler la valeur des acifs immaériels e mise en cause du fa du délai de geaion nécessaire à la conuion de la luar de ces acifs, délai duran lequel les ressources raégiques qui assureron la coméivé de long erme de l enrerise se formen mais ne s exrimen as dans les résulas (ou à la rigueur, en négaif). Enfin, la difficulé e aggravée dans le conexe d incerude généralisée caracériique du foncionnemen des marchés conemorains ; les règles du jeu concurreniel son en évoluion ermanene e la lace que ien désormais l innovaion 3 Orléan [999,. 4 e 42] évoque les résulas d une éude monran les écars considérables de déerminaion des bénéfices d une enrerise auxquels on eu arvenir en jouan sur la soulesse des règles comables. 4 "Les méhodes de scores rogressen, mais se rouven limées dans le domaine du financemen des enrerises. Si elles diinguen assez facilemen les rès bons e les rès mauvais risques (les clienèles exrêmes), elles reen d un assez faible souien our les enrerises moyennes " (Mahieu [995,. 76]). 5 Pour une discussion des difficulés qu érouve la comabilé rivée à rendre come des acifs immaériels, voir ar exemle Vickery [2000]. 6

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance dans les raégies de coméivé fa que les osions concurrenielles son susceibles de se faire e de se défaire raidemen. Au oal, le assé éclaire mal sur l avenir, e les résulas résens d une enrerise ne renseignen que rès imarfaemen sur ses résulas fuurs. Les chargés d affaires son généralemen consciens des limes de l analyse financière. Pour 74 % des chargés d affaires inerrogés ar Ciely e Grondin [999], si l analyse financière e nécessaire, elle n e as suffisane. ls son quasimen unanimes à déclarer essayer de se rocurer des informaions comlémenaires, comme les conclusions des raors d aud éablis ar les donneurs d ordres de leurs cliens ; ils son égalemen sensibles à la cerificaion SO des enrerises qui les sollicen ls son nombreux à rendre en considéraion l environnemen secoriel dans lequel évolue l enrerise. Ceendan, sur ce dernier oin égalemen, l enrée dans une économie fondée sur la connaissance vien queionner la erinence des habudes de ravail des banquiers. 2.2 La ere de erinence de la dimension secorielle La rise en come ar les banques du seceur d acivé de leurs cliens erme en remier lieu d affiner l analyse financière : la rucure des comes d une enrerise se rouve souven influencée ar les sécificés echnico-économiques de son seceur d acivé, ainsi que ar les usages comables qui y son en vigueur. Au diagnoic dans l absolu, la rise en come de la dimension secorielle erme donc de subuer une évaluaion relaive de la suaion financière de l enrerise sur la base des "normes" de son seceur d aarenance (normes généralemen dédues de raios moyens ou médians calculés sur un échanillon d enrerises du seceur). En second lieu, considérer le seceur d une enrerise candidae au créd revien à orer un jugemen sur le caracère lus ou moins oreur de son environnemen. Toues choses égales ar ailleurs, les banques réfèren s engager aurès d enrerises issues de seceurs rosères que de seceurs en crise, de seceurs ables luô que de seceurs résenan un niveau élevé de risque. Si cee démarche e économe en raionalé e erme de limer la recherche d informaion 6 ce qui fa qu elle e surou emrunée sur le marché des TPE e PME, elle comore bien sûr l inconvénien majeur de considérer imlicemen que les erformances globales d un seceur, e leurs ersecives d évoluion, conuen un bon indicaeur de la suaion de chaque enrerise qui le comose. Or, on observe dans 6 Dans la luar des grands réseaux bancaires, les chargés d affaires disosen d'une informaion économique e financière synhéique sur un grand nombre de seceurs d acivé définis à un niveau fin. 7

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance la luar des seceurs une imorane disersion des erformances individuelles auour des normes secorielles, disersion qui radu our une large ar l inégale caacé des firmes à réondre efficacemen aux exigences de la concurrence dans leur seceur, noammen du fa de la comosion de leur caal immaériel 7. Enfin, dans l idéal, la rise en come de la dimension secorielle dans l évaluaion du risque de créd do ermere d idenifier les condions de succès imosées aux enrerises ar le régime de concurrence secoriel e de ermere au chargé d affaires d évaluer la erinence des oions raégiques reenues ar l enrerise, sa caacé à réunir les "faceurs clés de succès" La rise en come de la dimension secorielle dans le diagnoic de risque erme ainsi d ajouer des élémens d évaluaion ex ane de la viabilé de l enrerise aux élémens d évaluaion ex o fournis ar l analyse financière. L enrée dans une économie fondée sur la connaissance vien ceendan jeer des doues sur la erinence de l aroche secorielle du risque. Le ryhme élevé des innovaions a d abord our effe de rovoquer des rerucuraions accélérées du syème roducif, menan à la créaion de nouveaux seceurs, e à la redéfinion, voire à la disarion, de seceurs exians. L aroche secorielle, qui e nécessairemen déendane des nomenclaures en usage, e donc figée dans une rerésenaion du syème roducif hérée du assé. Mais, lus grave encore, on eu se demander si la noion même de seceur n a as erdu une bonne ar de sa erinence dans le conexe d une économie fondée sur la connaissance. Afin d améliorer leur caacé d arenissage e d innovaion, les enrerises son de lus en lus amenées à redéfinir leur acivé ar raor à des "blocs de savoirs", à des ensembles cohérens de coméences, luô que sur la base de rodus ou de echniques de roducion 8. La diffusion de ce rincie de sécialisaion cognive condu à la conuion de orefeuilles d acivés, cohérens sur le lan des savoirs mobilisés, mais qui son souven ransversaux dans l esace des rodus e des echniques de roducion, esace dans lequel son conrues les nomenclaures secorielles. Simulanémen, la réoccuaion de "saisfacion globale du clien" condu un nombre croissan d enrerises à éendre leur offre (mais as nécessairemen leur roducion rore) à un ensemble de biens e services comlémenaires eu égard aux besoins des cliens. Dès lors, coninuer à raisonner dans un cadre secoriel revien à adoer une rerésenaion de l environnemen dans lequel les 7 Pour une discussion de la naure des relaions relian les erformances globales d un seceur aux erformances des firmes qui le comosen, voir Moai [2000]. 8 Moai e Mouhoud [994]. 8

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance enrerises exercen leur acivé qui e de moins en moins en hase avec leurs rores erceions de leur environnemen erinen e qui eu se révéler inadaé our éablir un diagnoic de la coméivé de l enrerise. 2.3 La fragilé des évaluaions subjecives ar les chargés d affaires Enfin, la décision d accorder un créd à une enrerise reose souven our beaucou sur l oinion subjecive que le chargé d affaires s e forgé de l enrerise e de ses rojes d inveissemen au cours de ses conacs avec l équie de direcion, lors de vises de ses Lorsque l enrerise e déjà cliene de la banque, l hiorique de la relaion (monoring des créds assés, analyse des mouvemens sur les comes courans, reérage d évenuels incidens de aiemen ) come our beaucou dans la erceion du risque ar le chargé d affaires. Ce mode d évaluaion, qui s éabl dans la relaion, fa inervenir un ensemble d informaions aces qui se révèlen bien souven beaucou lus erinenes que l analyse des données comables our anicier la suaion de l enrerise dans l avenir. Néanmoins, une fois de lus, l enrée dans une économie fondée sur la connaissance vien relaiviser la orée de cee démarche. Ce qui e ici en cause e la caacé du chargé d affaires à effecuer un diagnoic saisfaisan de l enrerise e de ses rojes d inveissemen. La érenné à long erme de l enrerise réside fondamenalemen dans la erinence de ses rerésenaions de son environnemen commercial, concurreniel, echnologique, dans sa caacé à réagir raidemen aux menaces e aux oorunés, voire à se monrer roacive, à faire évoluer raidemen ses coméences afin de se forger des avanages concurreniels durables face à ses concurrens Ce ensemble de caacés se laisse rès difficilemen aréhender, même dans le cadre d une relaion inerersonnelle enre le banquier e son clien. En ariculier, l évaluaion des coméences de l enrerise, de la erinence de ses choix commerciaux e de ses riorés en maière d arenissage e d innovaion réclame de la ar du chargé d affaires des caacés d exerise qui von bien au-delà du simle bon sens e de l inuion. Ce qui e osé ainsi, c e la queion de la qualificaion du chargé d affaires e des moyens qu il lui sera ermis d engager dans une rocédure nécessairemen longue e comlexe d évaluaion des ressources raégiques, fondamenalemen immaérielles, sur lesquelles reose la viabilé de l enrerise. ndéendammen de la queion de la caacé à mobiliser les coméences nécessaires, on rerouve ici la difficulé associée au coû que génèren ces modalés d évaluaion, qui n en rend l usage envisageable que our des engagemens imorans. 9

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance Au oal, le fa que, dans une économie fondée sur la connaissance, la viabilé des enrerises reose fondamenalemen sur des ressources immaérielles (en ariculier cognives) e que leur demande de financemen ore de lus en lus sur des acifs immaériels, rend de lus en lus aroximaives les méhodologies d évaluaion du risque de créd radionnelles en usage dans les banques. Face à une évaluaion qui se révèle difficile e coûeuse, la enaion e grande de recourir à des rocédures simles : méhodes de scoring alimenées ar des données financières, yologies élémenaires de clienèles fondées sur des crères de aille ou d aarenance secorielle, e de rivilégier l exigence de garanies à l évaluaion des rojes. Cee enaion e d auan lus fore que le renforcemen de la concurrence au sein du seceur bancaire, consécuif au double mouvemen de déréglemenaion e de mondialisaion, exerce une ression à la baisse des marges d inermédiaion qui force les banques à la rudence e au reli sur les emruneurs les lus sûrs. Les effors commerciaux des banques convergen ainsi vers les mêmes enrerises, rovoquan, ici, l exacerbaion de la concurrence e, là, des suaions de raionnemen du créd. La queion de fond e de savoir si la généralisaion de ce ye de comoremens ne risque as de mener à la marginalisaion rogressive du rôle des banques dans le financemen de l inveissemen des enrerises. 3. LE ESON DE METTRE EN ŒUVRE UNE NOUVELLE RELATON AVEC LA CLENTÈLE Commen les banques euven-elles ener de relever le défi du financemen des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance? Tou d abord, en iran avanage de la relaion direce qu elles nouen avec les enrerises afin d êre en mesure de les évaluer dans oue leur comlexé. Auremen d, revenir raidemen sur "la endance à la subuion d une relaion à l ace à la relaion radionnelle à l engagemen " (CNCT, [999b],. 6) encouragée ar l exacerbaion de la concurrence, our valoriser l avanage comaraif informaionnel don disosen oeniellemen les oéraeurs bancaires 9. 9 "Oure le raccourcissemen de l esérance de vie des relaions commerciales enre une enrerise e son banquier, les chefs d enrerise regreen fréquemmen la déersonnalisaion de la relaion de créd qu enraîneraien selon eux l auomaisaion des rocédures d aribuion, la cenralisaion des décisions, ainsi que la roaion ro raide à leurs yeux des chargés de clienèle qui nuira à la coninué, non seulemen du conac ersonnel, mais égalemen de l informaion de la banque sur l enrerise". 0

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance Ceendan, nous avons déjà souligné les limes des évaluaions subjecives que son caables d effecuer les chargés d affaires. Pour que la relaion direce, inerersonnelle, qui s inalle dans la durée enre l enrerise e la banque uisse favoriser la caacé du banquier à évaluer correcemen, non seulemen la solvabilé de l enrerise, mais aussi la valeur de ses ressources raégiques, sa caacé à rosérer, la erinence de ses choix raégiques, il convien que celui-ci se doe de nouvelles coméences en maière d exerise. Ceci eu conduire à des révisions rofondes des rincies organisaionnels sur lesquels son fondées les firmes bancaires. Les banques doiven imaginer des modes d organisaion ermean de conuer e de mobiliser de manière efficiene une large alee de coméences relaives à "l exerise des coméences" sur les différens blocs de savoirs mobilisés dans l acivé économique. Dans l organisaion acuelle des réseaux bancaires, il e difficilemen imaginable que cee foncion uisse incomber direcemen aux chargés d affaires. Le réseau des chargés d affaires e généralemen organisé sur une base erroriale (ou au moins our ce qui concerne les TPE e les PME). Chaque chargé d affaires rae donc une zone géograhique sans que, en général, uisse s éablir une sécialisaion secorielle suffisammen fine. Lorsque la mobilé rofessionnelle des chargés d affaires n e as excessive, chacun fin ar conuer un caal d informaions e de relaions avec les enrerises clienes qui relèven de sa resonsabilé. Mais ceci ne me as nécessairemen le chargé d affaires en osion d êre caable d évaluer la qualé des ressources raégiques de ses cliens, ni de orer un jugemen fondé sur la erinence de rojes d inveissemens immaériels. L exérience des chargés d affaires do donc ouvoir êre relayée ar des exers, sécialisés sur une base non as géograhique mais cognive, maîrisan les déveloemens echnologiques dans les différens chams du savoir, suivan les endances des marchés Par naure, ces exers son raachés aux niveaux cenraux des réseaux bancaires. Ceraines banques résenen déjà des rucures roches de ce modèle. Touefois, les exers ne son souven mobilisés que our l éude des dossiers d engagemen les lus lourds. Le défi réside donc dans l élaboraion de formes organisaionnelles ermean de conuer une base d exerise de bon niveau, mais à un coû raisonnable, e de mere en lace des mécanismes de mobilisaion soules de cee exerise afin d alimener le ravail d analyse des chargés d affaires sur le errain. Devan la comlexé de la âche, des oliques originales de "knowledge managemen" (codificaion des connaissances aces, mise en œuvre de mécanismes de coordinaion enre exers, de diffusion de l informaion ) s imosen, ainsi qu une réflexion arofondie concernan le arage des âches enre les échelons cenraux e décenralisés de l organisaion (le bon niveau de "délégaion") e la

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance localisaion des exerises. L acquision e l enreien de la caacé d exerise conuen un coû fixe, ce qui ourra donner l avanage aux réseaux bancaires les lus imorans. Mais simulanémen, l inroducion d une logique cognive dans l organisaion de la firme bancaire eu favoriser le reour vers une ceraine sécialisaion sur des segmens de clienèle relaivemen homogènes dans l esace des coméences. Enfin, il ne va as de soi que cee exerise doive nécessairemen êre inernalisée dans la firme bancaire. L éablissemen de liens solides mais flexibles enre la banque e un réseau d exers indéendans eu assurer l accès à la coméence à un meilleur coû. Ree alors à gérer l inégraion de cee exerise dans un rocessus de décision inerne, les roblèmes de confidenialé, de confiance e d évaluaion des exers. En ou éa de cause, our que la conuion d une caacé d exerise uisse déboucher sur une amélioraion sensible de la caacé d évaluaion du risque ar la banque, il fau que celle-ci enreienne avec les enrerises clienes des relaions suffisammen inimes our êre en mesure d accéder à l ensemble des informaions (souven mal codifiées) devan ermere aux exers de nourrir leur évaluaion. Au oal, le oids croissan de l immaériel dans l inveissemen des enrerises do incer les banques à fonder davanage leur acivé sur la maîrise de coméences en maière d évaluaion. Des iniaives significaives dans cee direcion on éé rises au cours des dernières années 0, mais la réusse en la maière imose des révisions organisaionnelles rofondes e un imoran rocessus de requalificaion du ersonnel. Pour auan, la révision des crères d allocaion des créds en faveur d'une méhodologie fondée sur la relaion e l exerise ne eu suffire à faire disaraîre les handicas don souffre le créd dans le financemen du caal immaériel. Face à l incerude qui accomagne la formaion du caal immaériel, le financemen ar le créd souffre d une lime évidene, an du oin de vue de la banque que de celui de l enrerise : il s ag d une ressource financière don le coû e fixe e indéendan des résulas de l enrerise. Ainsi, en cas de faille, la banque erd ou ou arie de son engagemen, alors que, conrairemen à l aoreur de fonds rores qui vo la valeur de son inveissemen s accroîre avec le déveloemen de l enrerise, la rémunéraion de la banque se lime à l inérê révu 0 "Les banques ravaillen égalemen à l amélioraion de leur syème d informaion risques e au déveloemen de syèmes exers, ou, lus exacemen, de logiciels d aide à l analyse sur les enrerises. Ces logiciels, qui doiven ermere d homogénéiser les aroches analyiques des exloans bancaires e la déecion révenive des risques en foncion d indicaeurs aramérés, son romis à un avenir cerain. ls on our bu, en effe, dans la rucure d informaion de la banque, de synhéiser des informaions d origines diverses aujourd hui ro éclaées e difficiles d accès en ems réel." (Mahieu [995, 76]). 2

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance conracuellemen, quelle que so la réusse de son clien. La banque e donc en suaion asymérique face au dein de l enrerise : elle arage ses échecs mais ne rofe as de ses succès. De même our l enrerise, le créd e une charge fixe qui eu conuer une menace our son équilibre financier si ses erformances effecives se rouven en deçà de ses lans de déveloemen. Dans ces condions, e eu égard à la sécificé de l inveissemen dans les acifs immaériels, il n e as éonnan que les enrerises les lus engagées dans l économie fondée sur la connaissance enden à rivilégier des formes de financemen se raduisan ar des engagemens en caal (caalrisque, caal-déveloemen, coaion en bourse, rise de ariciaion minoraire ou majoraire ar un groue ). Le mouvemen de désinermédiaion ne sera ainsi as uniquemen imuable au besoin de réviser les rocédures d allocaion des créds en vigueur dans les banques, mais égalemen, lus gravemen, à l inadaaion du créd au financemen du caal immaériel. Cee inerréaion e souenue ar le cona d une offre de créd globalemen excédenaire deuis la fin des années 90 (CNCT, [999a]). Ainsi, il semble esseniel que les banques élargissen la alee des modes de financemen roosés aux enrerises (ce qui e déjà en cours), en ariculier en faveur de formes diverses d enrée dans le caal de leurs cliens. La ariciaion au caal donne de surcroî à la banque un accès rivilégié à l informaion sur l enrerise e conue ar là même un oe d observaion rivilégié our l évaluaion de ses ressources raégiques. Cee ersecive renforce l argumen selon lequel le méier de banquier des enrerises reosera de lus en lus sur la combinaison de la geion d une relaion "à l engagemen" avec les enrerises clienes, e d une caacé d exerise des ressors immaériels qui fonden la coméivé des firmes à long erme. S auyan sur ces deux iliers, l acivé du banquier ourra alors s inscrire dans une logique de "bouque de services" ou d offre de "soluions globales" dans l ingénierie du financemen du déveloemen de l enrerise. CONCLUSON L économie fondée sur la connaissance, en ce qu elle end à "démaérialiser" les ressources roducives des enrerises, aelle une ransformaion des formes de financemen e des modalés de renconre de l offre e de la demande en la maière. Les banques, en an qu offreurs de créd à moyen 3

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance e à long erme, se rouven ariculièremen affecées e son engagées à redéfinir le conenu de leur méier afin de faire face au mouvemen de désinermédiaion. Nous avons suggéré dans ce aricle que la redéfinion du méier de banquier des enrerises ourra asser, d une ar, ar la réaffirmaion d une logique de banque à l engagemen e, d aure ar, ar la conuion d une caacé d exerise en maière d acifs immaériels. Sur cee base, les banques ourraien adoer des méhodologies d évaluaion des enrerises e des crères d engagemen devenus en arie inadaés au financemen des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance. Ce double fondemen du renouveau du méier de banquier ourra égalemen auoriser l élargissemen non ar juxaosion (noammen dans le cadre de filiales différenes) mais ar inégraion de la alee des modes de financemen roosés aux enrerises clienes, allan jusqu à la rise de ariciaion. Oure que cee voie d adaaion améliorera la caacé de résiance des banques à la désinermédiaion, elle ourra comorer des conséquences favorables our l ensemble de l économie. L économie fondée sur la connaissance inrodu la roblémaique de l évaluaion au cœur de nombreux asecs de la vie économique : inveissemen, fusions-acquisions, relaions cliens-fournisseurs, formaion de réseaux d enrerises "arenaires" disosan de coméences comlémenaires La demande d informaions e d exerises relaives aux acifs immaériels des enrerises (e en ariculier les coméences) se fa de lus en lus exlicemen senir. A défau d évaluaions fiables fondées sur des exerises reconnues, l allocaion du caal eu se révéler sous-oimale. Le foncionnemen du marché boursier, en ariculier sur les valeurs echnologiques, e révélaeur d un syème insuffisammen arovisionné en informaion erinene. On observe une déconnexion croissane enre les erformances boursières des enrerises e les fondamenaux aréhendés de manière radionnelle ar des indicaeurs els que les rofs ou la valeur d acif (Vickery [2000]). Les évaluaions rivées enden à se focaliser sur des "convenions" insuffisammen fondées e donc régulièremen remises en cause, rovoquan une rès fore volailé des cours alimenée ar la généralisaion des comoremens miméiques (Orléan [999]). Cee volailé comore évidemmen des conséquences micro e macro qui euven se révéler for dommageables. Le financemen d une économie fondée sur la connaissance aelle de nouvelles formes inuionnelles caables de réondre à ce besoin d informaion e d évaluaion. Des iniaives son rises aux niveaux naional e inernaional afin d améliorer l informaion sur le caal immaériel des enrerises, noammen en engagean celles-ci (ou au moins celles qui se résenen sur les marchés 4

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance financiers) à fournir, d une façon normalisée, des données sur leurs déenses de R&D, de communicaion, de formaion Ces informaions ne renseignen ceendan que sur les ressources engagées dans la conuion d acifs immaériels e non sur la valeur économique de ces acifs. Cee suaion de énurie d informaion erinene eu fournir l occasion our les banques de réaffirmer leur osion dans le syème de financemen, ar la mise en avan d une caacé d évaluaion s auyan sur l inimé de leurs relaions avec les enrerises e sur leurs coméences rores en maière d exerise. Cee ersecive quan à l évoluion du rôle des banques aelle ceendan au moins deux réserves. En remier lieu, on eu légimemen s inerroger sur l ooruné, sur le lan de l inérê collecif, de laisser les banques acquérir un monoole sur une informaion aussi raégique qui ourra leur ermere de irer une rene sous la forme d un coû du caal lus élevé. En second lieu, il n e as cerain que les banques soien nécessairemen le mieux lacées our caer cee foncion d évaluaion. Plusieurs aures caégories d aceurs économiques se rouven égalemen incés à déveloer leur caacé d exerise : les analyes financiers, les cabines d aud e de conseil, les enrerises d assurance-créd (les "facors" comme la SFAC, la COFACE), les sociéés sécialisées dans la fournure de renseignemens commerciaux (Dun & radree, Pigue ), les grands inveisseurs 2 Le marché de l exerise sera robablemen rès concurreniel. l n e as d que les banques sauron y enir une lace dominane e elles ourraien êre amenées à devenir des cliens imorans d un seceur sécifique de l exerise. On eu aussi imaginer que la rofession bancaire uisse s organiser de manière à muualiser la roducion d une ressource rès coûeuse e d inérê collecif (ar exemle, un syème dans lequel un organisme au service de la rofession uisse déveloer une caacé d exerise lui ermean de "labelliser" les enrerises ar l ocroi d une garanie). Si les formes concrèes que ourra rendre le syème d informaion associé au foncionnemen du marché financier e la lace que ourraien y occuer les banques son encore inceraines, il semble acquis que l exerise en maière d évaluaion des immaériels devra conuer une ièce cenrale d un syème de financemen des enrerises dans l économie fondée sur la connaissance. L exerise relaive à une enrerise éan un coû fixe, elle end à conduire sonanémen à une suaion de monoole naurel (Diamond [984]). 2 Les grands inveisseurs e les analyes de marchés on d ores e déjà aris à enrichir leurs sources d évaluaion au rof d informaions non financières fondées sur des relaions direces e inerersonnelles avec les enrerises (Vickery [2000]). 5

La redéfinion du méier de banquier des enrerises dans une économie fondée sur la connaissance LOGRAPHE - CHEVALLER-FARAT Th. [992], "Pourquoi des banques?", Revue d Economie Polique, vol. 02, n 5,. 633-686. - CEPLY S., GRONDN M. [999], "Exerise e conrôle des risques-pme ar le chargé de clienèle enrerises : une alernaive au raionnemen", Revue d Economie Financière, n 54,. 59-78. - Commission Permanene de Conceraion our l ndurie [2000], L éa de l indurie française, raor 2000, Minière de l Economie, des Finances e de l ndurie, Paris. - Conseil Naional du Créd e du Tre [999a], Raor annuel 998, Secréaria Général du Conseil Naional du Créd e du Tre, Paris. - Conseil Naional du Créd e du Tre [999b], Le financemen de l enrerise, Secréaria Général du Conseil Naional du Créd e du Tre, Paris. - DAMOND [984], "Financial nermediaion and Delegaed Monoring", Review of Economic Sudies. - MATHEU M. [995], "L exloan bancaire e le risque créd. Mieux le cerner our mieux le maîriser", La Revue anque Edeur, Paris. - MOAT Ph. [2000], Evaluer les erformances d un seceur d acivé, Cahier de Recherche CRÉDOC, n 48, novembre. - MOAT Ph., LORE S., MANCENT E., POUQUET L. [2000], Vision rosecive de l évoluion de l enrerenaria sur le erroire français dans les 0 ou 20 ans, Raor CRÉDOC our la Daar. - MOAT Ph., MOUHOUD E.M. [994], nformaion e organisaion de la roducion. Vers une division cognive du ravail, Economie Aliquée, ome XLV, n,.47-73. - NAAMURA L. [999], "nangibles : Wha Pu he New in he New Economy?", usiness Review, July- Aug., reris dans Problèmes économiques, n 2642, er décembre,. 2-25. - VCERY G. [2000], "denifier e mesurer l immaériel our mieux gérer", Revue Française de Geion, n 30, se.-oc.. 0-0. - WLLAMSON O. E. [988], "Cororae Finance and Cororae Governance", Journal of Finance, vol. 43, n 3,. 567-59. 6

NVESTSSEMENT CORPOREL ET COÛT DU FNANCEMENT EXTERNE : DENTFCATON DE DFFÉRENTS RÉGMES ET RÔLE DU CRÉDT-AL Jean-Chriohe TEURLA 2 NTRODUCTON Les faceurs financiers euven-ils limer les inveissemens cororels des enrerises? Du côé de la héorie économique, les argumens laidan en faveur d'une réonse osive ne manquen as. De façon rès générale, ce sera l'exience d'asymérie d'informaion enre les rêeurs e les emruneurs qui sera à l'origine de la formaion d'une rime au financemen exerne (Jensen e Meckling [976] ; Myers e Majluf [984]) e/ou d'un raionnemen du créd (Siglz e Weiss [98]). D'un oin de vue emirique, la réonse e lus ambiguë. En effe, les résulas obenus à arir de l'eimaion du modèle néoclassique d'inveissemen en q Tobin ou de l'équaion d'euler, aujourd'hui rivilégiée, son dans l ensemble assez décevans 3. A cela, il exie robablemen lusieurs raisons. Tou d'abord, la aramérisaion usuelle de la foncion de coûs d'ajuemen ar une forme quadraique e sûremen ro rericive. Du ree, Whed [998] a récemmen monré que l'aroximaion de la foncion de coûs d ajuemen ar un déveloemen en série enière éa référable à la forme quadraique. Par ailleurs, une aure difficulé e liée au fa que les enrerises son susceibles de faire face à Ce ravail a éé réalisé our arie au Cenre de recherche de la anque de France. l s'auie sur des données issues de l'observaoire des enrerises de la anque de France. l ourra rochainemen faire l'obje d'une ublicaion dans la revue Economie e Prévision. 2 CRÉDOC. 3 Deuis rès de ving ans, les ravaux emiriques se son esseniellemen aachés à réhabiler le modèle néoclassique d'inveissemen afin de rouver une alernaive au modèle accéléraeur-rof don la robuesse des résulas a éé mise à mal vers la fin des années 980 (Morin, Noroe e Vene [987]). D'abord eées dans le modèle en q de Tobin, les conraines financières on ensue éé inégrées de façon lus rucurelle dans l'équaion d'euler au cours des années 990 (Mairesse, Haull e Mulkay [999], our un examen crique de ce que les rogrès de la modélisaion e des méhodes économériques nous on aris, au cours des ving dernières années, sur le comoremen d'inveissemen des enrerises). 7

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail différenes formes de conraines financières, ce qui rend le choix d'un modèle héorique délica. A ce re, la léraure a le lus souven ris le ari de rivilégier une forme de conraine financière à une aure. Ainsi, une aroche souven adoée consie à inroduire dans le modèle une conraine de raionnemen du créd sous la forme d un lafond d'endeemen fixé de manière exogène (Whed [992] ; Hubbard, asha e Whed [995] ; arran e Peeers [998] ; loch e Cœuré [995] sur données macroéconomiques ). Le mulilicaeur associé à cee conraine e ensue araméré de façon ad hoc ar un ensemble de variables financières censées mesurer l'inensé de la conraine. La crique majeure adressée à ce ye de formalisaion réside dans le fa qu elle s écare d une forme rucurelle (Chirinko [993] ; Whed [998]) : il e a riori eu éviden que les variables reenues our aramérer le mulilicaeur soien effecivemen celles que le modèle héorique suggère. Une aure raégie s inscr dans le cadre des roblèmes de sélecion adverse à l origine de l exience de coûs d agence. Elle consie à suoser que le coû du financemen exerne des enrerises e une foncion croissane de leur niveau d endeemen (ond e Meghir [994] ; Erada e Vallès [995] ; ond e alii [997]; Créon e Rosenwald [999]). Pour finir, Whed [998] a roosé de déecer la résence de conraines de financemen en ean l omission de variables financières dans la sécificaion du modèle néoclassique d inveissemen. Cee méhode consie à rajouer à la lie des inrumens valides (i.e. non corrélés avec le erme d erreur) un ensemble de variables financières oeniellemen omises (i.e. corrélées avec le erme d erreur), e de eer leur exogénéé. L'obje de ce ravail de recherche e, d une ceraine manière, de réconcilier ces différenes aroches en discriminan enre les deux rinciales formes de conraines financières uilisées dans la léraure : le raionnemen du créd e les coûs d agence. Une aure originalé imorane de ce ravail réside dans le fa qu'il inègre le créd-bail dans la modélisaion du comoremen d'inveissemen des enrerises 4. Ce dernier e en effe considéré comme un moyen de financemen comlémenaire au créd bancaire "classique" (De od e alii [996] ; Shar e Nguyen [995]). l erme noammen aux enrerises qui y recouren de réaliser des économies de fonds rores (il finance 00% de l'inveissemen) e de réduire leurs coûs de financemen sur fonds exernes (i.e. la rime d'agence). A ce égard, l'avanage comaraif du créd-bail ien esseniellemen au fa que ce dernier e une forme de conra ermean au rêeur de surmoner une gamme assez large d'asymérie d'informaion (noammen sur la qualé des rojes d'inveissemen e les acions des emruneurs). 4 Le créd-bail, inuionnalisé en France deuis 966, e une oéraion de locaion de biens mobiliers ou immobiliers qui donne la faculé au locaaire d'en acquérir ou ou arie moyennan une rime convenue à l'avance enan come, our arie au moins, des versemens effecués à re de loyers. 8

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail La rucure de ce ravail de recherche e la suivane : la secion e consacrée à la résenaion du modèle d'inveissemen dérivé sous l hyohèse de raionnemen de créd e l exience de coûs d agence. Les données e la méhode économérique uilisées son décres dans la secion 2. Les différens résulas obenus son analysés dans la secion 3.. UN MODÈLE D'NVESTSSEMENT DANS LE CAS DE MARCHÉS MPARFATS. Le modèle Dans le modèle néoclassique andard, les dirigeans d'une enrerise son suosés agir dans l'inérê des acionnaires en maximisan leur richesse ou, de façon équivalene, la valeur de marché de la firme. La déerminaion de cee dernière conue donc le oin de déar de l'analyse du comoremen d'inveissemen. Elle résule d'une condion d'arbrage sur le marché des caaux, qui ore sur la comaraison enre le rendemen arès imô de l'acion de la firme e d'un inveissemen alernaif. Le rendemen d'une acion déend des évenuelles lus-values en caal e des dividendes versés ar la firme. Dans le modèle néoclassique, les acionnaires comme les dirigeans de l'enrerise son suosés neures vis-à-vis du risque. A l'équilibre, si les acionnaires de la firme se conenen de m r déenir leurs ars, le rendemen d'une acion do êre égal à ( ), c'e-à-dire au aux de rendemen nominal des obligaions sans risque ( r ) enre la dae e +, diminué d'un rélèvemen fiscal d'un monan mr (où m e le aux d'imosion sur les dividendes à la dae ) 5 : ( c )( E [ V ] V ) + ( m ) E [ D ] i,+ θ i,+ V = ( m ) r [.] V e la valeur de marché de la firme i l'année, e c le aux d'imosion des gains en caal en vigueur l'année. θ rerésene la ar des dividendes reçus ar les acionnaires à la dae quand la firme diribue une uné de rof arès imô. Enfin, E D i, + rerésene l'aniciaion formée ar la firme i, à la dae, de la valeur du dividende D à la dae +. 5 L'inégraion de la fiscalé e dérivée des ravaux de Poerba e Summers [985]. 9

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail En l'absence de bulles raionnelles, la résoluion de la condion d'arbrage vers le fuur donne la valeur de marché (à la dae iniale 0) que do maximiser la firme : max {,,L,D,, } = 0 V i, =+ s= = 0 = E β s = 0 s= 0 ( ψ D ) [.2] où β e le faceur d'acualisaion enre deux ériodes, so : β = m + c r e ψ = ( m ) θ ( c ) e le "coin fiscal" qui mesure l'avanage relaif que le syème fiscal rocure aux dividendes ar raor aux gains en caal (e vice versa). L'enrereneur de la firme i fixe le niveau de dividende, d'emloi, d'inveissemen, ainsi que le rix de l'ouu maximisan la valeur résene des dividendes à la dae. Cee maximisaion e réalisée sous les conraines suivanes : - La firme do assurer l'équilibre enre ses emlois e ses ressources : D = P ( ) + P = τ + i, [ F( i,, L ) G( i,, )] w L i i, i, [.3] avec : = le rof ne de la firme i à la ériode, L = les effecifs emloyés ar la firme i à la dae, w = le aux de salaire nominal, P = le rix secoriel du bien d'équiemen, P = le rix de la roducion de l'enrerise i l'année, τ = le aux d'imosion des rofs, i = le aux d'inérê nominal de la dee facuré à l'enrerise i l'année, N, = le ock de dee oale ( +,, ) de la firme i en débu de ériode, 20

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail N, = le ock de dee hors créd-bail de la firme i en débu de ériode,, = le ock de dee en créd-bail de la firme i en débu de ériode, = l'inveissemen cororel oal ( N + ) de la firme i à la dae, N = l'inveissemen cororel hors créd-bail de la firme i à la dae, = l'inveissemen cororel en créd-bail de la firme i à la dae, = le ock de caal oal ( N + ) de la firme i en fin de ériode, N = le ock de caal hors créd-bail de la firme i en fin de ériode, = le ock de caal en créd-bail de la firme i en fin de ériode, F (). = la foncion de roducion ( F > 0 F < 0) G (). = la foncion de coûs d'ajuemen.,, - L'évoluion du ock de caal e reracée ar une loi d'accumulaion de la forme : ( δ ), [.4] = + i - La firme e suosée évoluer sur un marché où la concurrence monooliique révau. La foncion de demande inverse e suosée de la forme : ( (, ) (, )) ϕ = F N G,, [.5] où l'élaicé de la demande ar raor aux rix e donnée ar : ( ) ( ) ε = ϕ ϕ - La firme ne eu s'endeer indéfinimen : s= T lim β it =, + T s= 0 0 [.6] 2

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail - Chaque firme e suosée confronée à une courbe d'offre de créd élaique, connue ar elle (arran e Peeers [998], our une aroche similaire) 6. Le aux d'inérê nominal de la dee ( ) i incorore une rime d'agence, noée Ω, ayée au-dessus du aux sans risque ( r ). Celle-ci résule de roblèmes de sélecion adverse, e reflèe le risque du roje évalué ex ane ar le rêeur. Elle déend osivemen de l'endeemen oal d'une enrerise, e négaivemen de son ock de caal hors créd-bail (uilisé en garanie). Par ailleurs, la rime d'agence e suosée différene selon que l'enrerise uilise ou non du créd-bail our financer ses inveissemens : i N (, ( ) + ( Γ ) Ω (, ( ) = r + Γ Ω [.7] où Γ = si l'enrerise i recour au créd-bail l'année our financer une arie de ses inveissemens e 0 sinon. Le créd-bail e en effe considéré comme un moyen de financemen comlémenaire au créd bancaire "classique". Pluô rivilégié ar les enrerises foremen endeées e/ou résenan eu ou as de garanies, le créd-bail erme de comléer des rogrammes d'inveissemen qu'il sera lus coûeux de financer ar du créd "classique" (De od e alii [996] ; Shar e Nguyen [995]). Cee hyohèse e rincialemen juifiée ar la sécificé juridique du créd-bail. En effe, le bailleur ayan la roriéé juridique du bien loué, le créd-bail e moins risqué qu'un conra de rê sans sûreé lorsque la firme conracane fa défau. En conséquence, les coûs de faille aendus ar le bailleur son inférieurs à ceux aendus ar le banquier "classique", ce qui rédu les coûs d'agence. En oure, dans un conra de créd-bail, les fonds engagés ar l'inermédiaire financier son direcemen alloués à l'acha de l'immobilisaion don le choix incombe à l'enrerise. Cee forme sécifique de conra erme ainsi de mieux maîriser le risque ex ane, mais aussi ex o du roje financé. En ariculier, elle force les geionnaires de l'enrerise à révéler la naure exace de leurs rojes d'inveissemen (ce qui lime les roblèmes de sélecion adverse) e éve égalemen d'évenuels déournemens de fonds au rof de rojes lus risqués mais lus renables (hénomène d'aléa moral). - L'aarion de els comoremens oorunies eu en effe êre observée sur le marché du créd "classique" si le aux d'inérê de la dee ne erme as une discriminaion oimale enre les risques. Ainsi, une augmenaion des aux d'inérê sur les rês diminue les rofs des emruneurs, de elle 6 Voir égalemen Erada e Vallès [995] e Jaramillo, Schanarelli e Weiss [996]. 22

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail sore que les bons risques réfèren quer le marché du créd, alors que les mauvais risques son incés à inveir dans des rojes lus hasardeux don le rendemen e lus élevé. Ce ye de comoremen a our conséquence la dégradaion du orefeuille e la diminuion du rof du rêeur. Celui-ci choisira donc de raionner son offre de créd, luô que d'augmener indéfinimen le coû du créd (Siglz e Weiss [98]). Pareil enchaînemen n'e évidemmen as réliquable au marché du créd-bail, uisque qu'un conra de créd-bail erme au bailleur non seulemen de s'assurer que le roje d'inveissemen e bien comaible avec ses inérês, mais égalemen de récuérer le bien loué en cas de défaillance de l'enrerise. Pour auan, le marché du créd-bail n'échae as au hénomène du raionnemen. A ce égard, le débu des années 990 marque our la France un vérable ournan. En effe, la mauvaise conjoncure de cee éoque a favorisé la faille d'enrerises adees du créd-bail e osé de ce fa un cerain nombre de difficulés aux inuions financières en charge de la diffusion du rodu. Ces dernières on eu de lus en lus de mal à recouvrer leurs créances e à faire valoir leur dro de roriéé juridique. En oure, les biens récuérés à la sue d'une liquidaion judiciaire avaien souven subi une déréciaion sévère. Face à ces difficulés, les éablissemens de créd-bail on resserré leurs crères d'évaluaion des risques cliens e raionné la roducion du créd-bail. Finalemen, afin de enir come du hénomène de raionnemen sur le marché du créd au sens large (i.e. y comris le marché du créd-bail), nous suosons l'exience d'un lafond d'endeemen *, fixé de manière exogène (Whed [992]), qui lime la ossibilé de financemen ar emrun 7 : * [.8] - La firme ne eu as verser de dividendes négaifs : D 0 [.9] Noons que l'enrerise eu égalemen se signaler au marché ar un monan minimal non nul de dividendes diribués, noé D min, avec 0 < D < conclusions du modèle. min D. Cee conraine ne modifie en rien les 7 L'exogénéé du lafond d'endeemen ne signifie as qu'il so indéendan des caracériiques de la firme, mais que celle-ci le considère comme donné. En d'aures ermes, le rêeur fixe à chaque ériode le monan maximal de fonds qu'il eu ocroyer à l'enrerise arès avoir évalué sa caacé de remboursemen. 23

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail La rajecoire oimale d'inveissemen de la firme e ensue dédue des condions du remier ordre sur le caal e la dee (voir encadré ci-dessous) : c E β μ i,+ Fi, + G i,+ i G = μ + ( τ) + ( δ ) μ i,+ G i,+ i,+ + μ i,+ s,+ ( τ ) [.0] c avec β qui rerésene le aux d'acualisaion corrigé. Cee équaion d'euler exrime la condion d'arbrage ineremorelle d'une enrerise qui inve. En ou oin de sa rajecoire oimale d'inveissemen, une firme e indifférene enre inveir aujourd'hui ou demain, uisque le coû marginal d'une uné sulémenaire de caal en do êre égal à celui de la ériode +. 24

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Encadré : Les condions du remier ordre En noan λ z les mulilicaeurs de Lagrange associés à chacune des conraines z, on eu écrire le lagrangien du rogramme d'oimisaion dynamique dans le cas d'un lafond d'endeemen exogène : =+ s= D * E β s ( ψ D + λ D + λ ( ) [ ] = 0 s= 0 Les condions d'oimalé ar raor à l'emloi L, au caal (équaion d'euler) e à la dee s'écriven : F w = [ 2] L μ où μ e l'inverse du aux de marge : μ = ε D ψ + + λi, E β D ψ + λ + μ i,+ Fi, + G i,+ G = μ + i ( τ) + ( δ ) μ i,+ G i,+ i,+ + μ i,+ s,+ ( τ ) La condion marginale sur la dee erme de calculer un erme d'acualisaion ondéré ar les mulilicaeurs de Lagrange sur les dividendes (e le coin fiscal). Nous l'aellerons "aux d'acualisaion corrigé", noé β c, e défini ar : λ D E [ ψ λ D c + + i, + ] ψ + λ β = β = [ 4] D ψ + λ i + ( τ ) i + Cee équaion indique que le coû marginal de la dee do êre égal au coû d'ooruné d'un financemen ar fonds rores. En l'absence d'imerfecions financières, l'enrerise ne sub as de coû d'agence ( i = 0), ni de raionnemen du créd ( λ = 0 ), e diribue des dividendes en e D D +( λ = λ, + = 0 ). On rerouve alors le cas néoclassique andard, où l'enrerise e indifférene enre un financemen ar fonds rores e un financemen ar endeemen. En résence d'imerfecions financières, il e ossible de diinguer lusieurs cas selon les valeurs rises ar les différens mulilicaeurs. Si l on suose que ψ ψ, une enrerise qui anicie un relâchemen de sa la fiscalé évolue eu enre deux ériodes ( ) + E + + i,+ conraine sur les dividendes ( + λ D > D [ ψ λ ]) ψ va ercevoir une augmenaion du coû d'ooruné d'un financemen ar les fonds rores e accroîre son recours à l'endeemen jusqu'au oin où > 0, l'enrerise ne les coûs marginaux s'égalisen. Lorsque la conraine de raionnemen e saurée ( λ ) eu alors s'endeer que dans la lime de son lafond d'endeemen, e le erme λ, qui mesure l'inensé de la conraine, corresond à l'augmenaion de la valeur résene de la firme si la conraine ouva êre relâchée d'une uné. A l inverse, si l'enrerise s'aend à un durcissemen de sa conraine sur les dividendes ψ + λ D < ψ λ D, elle va réduire son recours à l'endeemen, afin d'éver d'avoir à rembourser ( [ ]) E + + i,+ des emruns à la ériode suivane, lorsque sa suaion financière se sera dégradée. Dans ce cas, la conraine d'endeemen ne eu êre saurée e λ vau zéro. [ 3] 25

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail.2 La sécificaion du modèle.2. En l'absence de raionnemen du créd Pour obenir un modèle eable ar l'économérie, il e ou d'abord nécessaire de définir la roducivé marginale du caal. Si l'on suose que la foncion de roducion e homogène de degré un en e en L i, +, on eu écrire : F = (, L ) F i,+ w μ + i,+ L i,+ [.] l e égalemen nécessaire de sécifier la foncion de coûs d'ajuemen G. Pour cela, nous avons reenu, à l'inar de Whed [998], une forme olynomiale eu rericive, qui résene les mêmes roriéés d'homogénéé que la forme quadraique usuelle 8 : (,, ) G m M = α0 + α m, [.2] m= 2 m, Nous avons ensue araméré la foncion de coû d'agence corresondan à un régime N ( Ω ) d'inveissemen avec créd-bail ( Γ Ω ) e sans créd-bail ( Γ ) remier cas, la rime d'agence Γ façon suivane :. Dans le Ω qui vien s'ajouer au aux d'inérê sans risque e définie de la Γ Ω (, ( ) = Γ 2 ( ) ( ) N 2 ( ) ( ) φ + φ [.3] où φ > 0 e φ 0 son des aramères à eimer. 8 Tradionnellemen, la foncion de coûs d'ajuemen e aramérée ar une foncion quadraique homogène de degré un en ses deux argumens, α 2 ( v ) i, i, 2. Le aramère v eu êre inerréé comme le aux normal d'inveissemen lorsque les coûs d'ajuemen son nuls (il eu êre égal au aux de déréciaion δ ). 26

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Dans le deuxième cas, la rime d'agence ( Γi ) N ( Γ ) Ω (, ( ) = ( Γ ) Ω N e suosée de la forme : 0 2 ( ) ( ) φ [.4] avec φ 0 > 0. Ainsi, lorsque la conraine d endeemen n e as saurée ( λ = 0 ), le aux d'acualisaion corrigé (qui exrime la condion marginale sur la dee, voir encadré ) s écr 9 : β c = + N ( ) τ r + Γ + ( Γ ) + 2φ 2φ N N 2φ 0 N N β ( Γ ) β = Γ + N [.5] En rincie, si l'hyohèse de comlémenaré du créd-bail e bien vérifiée, on devra avoir une hiérarchie dans les rimes d'agence, elle que : N N N φ N N > φ e φ + φ > φ N N 0 N avec φ 0 > 0, φ > 0 e φ 0 En effe, dans le régime avec créd-bail, les enrerises commencen ar rendre de la dee "classique", uis comlèen leur financemen ar du créd-bail dès lors que les rimes marginales N vérifien la relaion suivane : φ > φ N. N 9 Le déail des calculs du aux d acualisaion corrigé e donné en annexe A4. 27

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Dans le régime sans créd-bail, les enrerises ne son as incées à financer leur inveissemen ar du créd-bail uisque la rime marginale associée à la dee "classique" e inférieure à celle du régime N N alernaif : φ > φ N 0. N Noons qu'une illuraion grahique des différens régimes d'inveissemen e fournie en annexe A5. D Finalemen, si l on suose une covariance conane enre le erme [ ] variables daées +, l'équaion eée e obenue en remlaçan c i e β E + λ + i,+ ψ e les aures F, G, G, ar leur exression dans l'équaion d'euler du caal ([.0]). Si l'on suose en oure que les aniciaions des dirigeans son raionnelles, l'observaion X, + eu êre subuée à son aniciaion inobservable E [ X i ] come de l'erreur d'aniciaion des agens :, +. Ainsi, le modèle eu êre écr sous une forme eimable qui ien c β, + c + β (, Li, + ) F ( δ ) ( τ ) w, +, + c + β c β i,+, + i,+ α μ 0 + Γ +, + L, + τ, + φ N ( μ) 2 + φ (, Li, + ) F ( ) ( ) 2 + ( Γ ) φ 0 N ( ) 2 M + c α mμ β m= 2 m m + ( ) δ, +, +, + m m, m = f d ε, + i [.6] Par hyohèse d aniciaions raionnelles, l'erreur ε, + e suosée orhogonale à l'ensemble informaionnel connu à la dae. Par ailleurs, nous avons inrodu un effe fixe individuel sécifique à chaque firme f i e un effe sécifique emorel d. 28

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail.2.2 En résence de raionnemen du créd En résence de raionnemen du créd, le mulilicaeur λ e ricemen osif. Ainsi, le aux d'acualisaion corrigé (qui exrime la condion marginale sur la dee, voir encadré) s écr : c Λ β = [.7] N N + ( ) τ r + Γ + ( Γ ) + 2φ 2φ N N 2φ 0 N avec Λ λ = ψ + λ D c Le aux d acualisaion corrigé β inobservable ne eu êre mesuré direcemen, car il déend d une variable Λ qui corresond à la rime du raionnemen du créd. Pour eimer l équaion [.6] une soluion roosée ar Whed [992], e déveloée ar la sue dans de nombreux ravaux emiriques (Hubbard, ashya e Whed [995] ; arran e Peeers [998]), consie à aramérer la rime de façon ad hoc ar une foncion qui déend de variables observables, comme les cash-flows e les charges d inérê. La crique majeure adressée à ce ye de formalisaion réside dans le fa qu elle s écare d une forme rucurelle (Chirinko [993] ; Whed [998]) : il e a riori eu éviden que les variables reenues our aramérer la rime soien effecivemen celles que le modèle héorique suggère. Sur ce oin, Chaelain [998] a levé une arie de la crique, en monran que la forme héorique de la rime confirma l'inuion de Whed quan au choix des variables. Plus récisémen, Chaelain [998] a monré que la rime caal [ i] Ps, i,, Λ e une foncion, noammen, des charges d inérê raorées au ock de e du aux de rof CF i,. Malheureusemen, le e de l'équaion d'euler avec la forme héorique de Λ Λ e difficile à mere en œuvre, car la rime e une foncion don les aramères à eimer son une combinaison non linéaire des aramères rucurels du modèle. Une soluion ossible our conourner ces difficulés e de eer de façon "indirece" l hyohèse nulle d absence de raionnemen du créd ar la méhode suggérée ar Whed [998]. Pour cela, il suff d eimer l équaion [.6] financières foncion de la rime e son données dans la secion 3. sous l hyohèse Λ 0 e de eer l évenuelle omission des variables = Λ (so le aux de rof e les charges d inérê). Des récisions sur le 29

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail 2. DONNÉES UTLSÉES, STATSTQUES DESCRPTVES ET MÉTHODE D'ESTMATON 2. Les données Les données uilisées roviennen des bilans annuels d'enrerises indurielles (soumises à l'imô sur les sociéés) adhéran à la Cenrale de ilans de la anque de France. Elles comrennen l'ensemble des informaions conenues dans les feuilles fiscaux, ainsi que des données comlémenaires concernan des domaines divers els que le créd-bail, les oéraions de rerucuraion, ec. L'uilisaion du créd-bail e son reraemen conuen une originalé imorane de nos données. En effe, dans la luar des éudes emiriques réalisées à arir de données individuelles d'enrerises, le créd-bail e ignoré (souven faue d'informaion le concernan). Or, il rerésene un mode de financemen rivilégié de l'inveissemen des PM (Teurlai [999]). La rise en come du créd-bail a nécessé le reraemen de l'informaion comable radionnelle. En ariculier, nous avons considéré le créd-bail comme un acif quelconque, financé ar emrun. Nous l'avons donc inégré dans la mesure du caal roducif, de l'inveissemen, des cash-flows e de la dee. En revanche, le créd-bail n'a u êre incororé dans la mesure des charges d'inérê, en raison de l'insuffisance de l'informaion disonible. Arès avoir conru les différenes variables nécessaires à cee éude, nous avons éliminé les observaions exrêmes ou doueuses e cylindré l'échanillon. Le anel ainsi obenu e conué de 4 025 enrerises coninûmen résenes enre 988 e 996 0. La résenaion déaillée des différenes éaes de la conuion de l'échanillon e de la conrucion des variables uilisées e donnée en annexes A e A2. 0 Le rogramme informaique que nous avons uilisé our nos eimaions n'éan as adaé à la geion des anels non cylindrés, l'échanillon a dû êre rerein à la oulaion des enrerises ayan régulièremen fourni leurs bilans à la Cenrale de ilans de la anque de France sur la ériode 988-996. Ce rogramme, qui erme d eimer des modèle dynamiques e non linéaires ar la méhode des momens généralisés, a éé écr à arir du module ML de SAS, ar P. lanchard, G. resson, P. Severe e J.C. Teurlai. 30

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail 2.2 Saiiques descriives : les enrerises qui recouren au créd-bail sonelles différenes des aures? Une des hyohèses cenrales de nore modèle e que les enrerises recouren au créd-bail afin de comléer des rogrammes d'inveissemen qu'il sera lus coûeux de financer ar du créd "classique". Préalablemen à ou e économérique, une analyse descriive simle devra déjà nous donner quelques indicaions sur la erinence de cee hyohèse. En effe, si cee dernière deva effecivemen êre rivilégiée, les enrerises ayan recours au créd-bail devraien êre lus endeées que celles qui n y on as recours, oues choses égales ar ailleurs. Le raio d'endeemen moyen (ou médian) des remières devra êre lus élevé que celui des secondes, e ce, que les dees de locaionfinancemen soien ou non incluses dans les dees financières. Par ailleurs, les enrerises adees du créd-bail devraien êre lus risquées e avoir une olique d'inveissemen acive don la renabilé économique juifie le recours à cee forme de financemen. Pour comarer les deux rofils d'enrerises, nous avons enu come du fa que nore modèle do êre eimé en différence remière (cf. la méhode d'eimaion). Plus récisémen, nous avons suosé que l'indicarice Γ vau lorsque les enrerises recouren deux années consécuives au créd-bail, e 0 sinon. Comme l'indique le ableau, les enrerises adees du créd-bail duran deux années consécuives rerésenen, chaque année, au moins 3.4% de la oulaion oale. Par ailleurs, lus de 32% de ces enrerises son reées fidèles à ce mode de financemen sur la ériode 992-996. A conrario, sur cee même ériode, lus de la moié des enrerises de l'échanillon n'on jamais fa ael au crédbail our financer leur inveissemen. Chaque variable a fa l'obje d'une analyse de la variance afin de s'assurer que les différences de moyennes observées our les deux rofils d'enrerises son significaives au seuil de 5%. Par souci de lisibilé du ableau, nous avons ombré les moyennes non significaivemen différenes. 3

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Tableau : Saiiques descriives sur la ériode 993-996 Firmes uilisarices de en - e 993 994 995 996 Toal Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Nombre d'enrerises 673-546 - 540-563 - 580 - Caal hors créd-bail 24.9.6 24.8 2.40 27.0 0.89 05.6 0.43 20.7.27 Caal en créd-bail 2.98.85 3.50 2.04 2.3.8 7.33.8.53.89 Caal oal 37.9 4.33 38.4 6.8 39. 3.65 2.9 3.08 32.3 4.8 Effecif 386 84 377 9 370 76 293 73 358 82 Caal oal / Effecif 0.27 0.78 0.223 0.85 0.27 0.8 0.28 0.85 0.28 0.8 Valeur ajouée () / Caal oal(-) 0.989 0.785.063 0.840.048 0.88.028 0.790.030 0.808 Cash-flows () / Caal oal (-) 0.230 0.77 0.247 0.90 0.236 0.93 0.29 0.65 0.232 0.82 nveissemen oal () / Caal oal(-) 0.23 0.087 0.32 0.098 0.4 0.3 0.35 0.097 0.33 0.098 nveissemen en () / nve. oal () 0.343 0.294 0.352 0.325 0.360 0.323 0.356 0.35 0.352 0.35 Dee hors () / Ps(-) Caal hors (-) 0.624 0.482 0.60 0.479 0.620 0.442 0.634 0.455 0.620 0.467 Dee oal () / Ps(-) Caal hors (-) 0.774 0.62 0.75 0.609 0.776 0.603 0.777 0.599 0.767 0.606 Charges d'in. h. () / Ps(-) h. (-) 0.072 0.054 0.059 0.045 0.060 0.044 0.053 0.036 0.062 0.045 Charges d'inérê h. () / Dee hors () 0.9 0.0 0.0 0.09 0.099 0.089 0.093 0.080 0.04 0.093 Firmes non uilisarices de en - e Nombre d'enrerises 3552-3479 - 3485-3462 - 3445 - Caal hors créd-bail 75.0 8.82 76.65 8.75 77.4 9.5 8.29 9.35 77.54 8.99 Caal en créd-bail 2.06 0.20 2.8 0.0 2.40 0.057 2.34 0.0 2.25 0.074 Caal oal 77.08 9.78 78.83 9.67 79.56 9.96 83.64 0.02 79.80 9.85 Effecif 228 54 225 54 22 57 23 56 226 55 Caal oal / Effecif 0.238 0.76 0.239 0.75 0.242 0.70 0.245 0.74 0.24 0.74 Valeur ajouée () / Caal oal(-) 0.986 0.750.034 0.803.058 0.82.056 0.809.034 0.796 Cash-flows () / Caal oal (-) 0.90 0.45 0.209 0.58 0.2 0.63 0.97 0.47 0.202 0.54 nveissemen oal () / Caal oal(-) 0.078 0.05 0.080 0.053 0.090 0.06 0.090 0.062 0.085 0.057 nveissemen en () / nve. oal () 0.052 0.00 0.06 0.00 0.055 0.00 0.053 0.00 0.055 0.00 Dee hors () / Ps(-) Caal hors (-) 0.568 0.372 0.546 0.35 0.56 0.363 0.537 0.344 0.553 0.358 Dee oal () / Ps(-) Caal hors (-) 0.65 0.409 0.589 0.39 0.599 0.397 0.572 0.383 0.593 0.395 Charges d'in. h. () / Ps(-) h. (-) 0.058 0.037 0.049 0.03 0.048 0.030 0.042 0.026 0.049 0.03 Charges d'inérê h. () / Dee hors () 0.3 0.03 0.00 0.090 0.097 0.085 0.09 0.075 0.00 0.088 Noe: Les aiiques son exrimées en millions de francs. Ps e le rix secoriel de l'inveissemen. Chaque variable a fa l obje d une analyse de la variance afin de s assurer que les différences de moyennes observées our les deux rofils d enrerises son significaives au seuil de 5%. Par souci de lisibilé du ableau, nous avons ombré les moyennes non significaivemen différenes. La aille moyenne (e médiane) des enrerises qui recouren au créd-bail deux années consécuives e sensiblemen suérieure à celle du ree de la oulaion. A remière vue, ce résula eu sembler surrenan uisqu'un grand nombre d'éudes emiriques on monré que ce ye de financemen éa 32

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail largemen rivilégié ar les TP (moins de 20 salariés) e les PM (20-499 salariés) 2. Néanmoins, s'il e vrai que le créd-bail èse foremen dans l'inveissemen global de ces enrerises, il ree que leurs fréquences d'inervenion sur le marché s'avèren neemen inférieures à celles des grandes enrerises (Teurlai [999]). Ce résula eu donc exliquer la fore rerésenaion des grandes enrerises dans le régime d'inveissemen avec créd-bail. En oure, comme le remarque Lobez [987], "dans les grandes enrerises, les rogrammes d'inveissemen corresonden souven à une enveloe budgéaire luriannuelle ermean d'assurer l'équilibre financier à long erme de la firme. Le créd-bail eu alors aaraîre comme un moyen de financemen comlémenaire ermean de financer des rojes d'inveissemen non budgéés mais don la réalisaion s'avère nécessaire ex-o (remlacemen de maériels ar exemle)". Si l'on excee l'année 994, les enrerises adees du créd-bail son en moyenne moins caaliiques que leurs homologues non (ou faiblemen) uilisarices, alors que la roducivé moyenne du caal e sensiblemen la même our les deux rofils d'enrerises (moyennes ombrées). Pour les aures raios, les résulas laiden globalemen en faveur de l'hyohèse de comlémenaré. En effe, les enrerises qui recouren au créd-bail deux années consécuives inveissen au oal bien lus que celles n'emloyan as ou eu ce mode de financemen : le aux d'inveissemen oal e, en moyenne sur la ériode, de 3.3% our les remières (9.8% en médiane) conre 8.5% our les secondes (6.2% en médiane). Par ailleurs, si l'on analyse la ar de l inveissemen en créd-bail dans l inveissemen oal, on observe que le créd-bail assure chaque année environ 35% de l'inveissemen oal des enrerises qui y recouren. En erme de renabilé, le aux de rof e en moyenne annuelle de quare oins suérieur our les enrerises adees du créd-bail 3. Enfin, l'usage du créd-bail rah robablemen une ceraine fragilé financière, comme en émoigne le raio d'endeemen mesuré hors créd-bail ainsi que la ar des charges d'inérê dans le ock de caal. En effe, les enrerises faisan usage du créd-bail deux années consécuives son lus foremen endeées que les aures : le raio d'endeemen des firmes uilisarices s'élève à environ 62% en moyenne annuelle conre 55% our l'aure groue. Si l'on ien come du créd-bail dans la mesure du raio (i.e. si l'on inègre l'endeemen caché), l'écar enre les deux rofils d'enrerises se creuse encore d'avanage ; il asse, en moyenne sur la ériode, de 7% à lus de 7%. Par ailleurs, cee 2 Voir, ar exemle, Julia [994], Paulin e Reignier [999], ou encore Teurlai [999]. 3 Noons que dans le cas de la concurrence ure e arfae e de rendemen d'échelle conan dans la echnologie, la roducivé marginale du caal e égale au aux rof bru réel moyen : ( F F L) = ( F w L) CF F = =. 33

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail olique d'endeemen acive a our conrearie d'alourdir les charges d'inérê. Ainsi, les enrerises classées dans le régime de créd-bail doiven s'acquer de lourdes charges d'inérê (mesurées hors créd-bail e en ar du caal), en moyenne 30% suérieures à celles de l'aure groue (40% en médiane), e son de ce fa susceibles de connaîre des roblèmes de solvabilé. 2.3 La méhode d eimaion L eimaion de l'équaion économérique que nous avons sécifiée ose oeniellemen rois yes de roblème : ) la corrélaion des effes fixes individuels avec les variables exlicaives ; 2) l'endogénéé des régresseurs ; 3) l'hééroscédaicé des erurbaions. La rocédure d eimaion la lus uilisée, ermean de résoudre ces difficulés e d obenir ainsi un eimaeur à la fois convergen e efficace, e fondée sur la méhode des momens généralisés (MMG). Cee méhode inrodue ar Hansen [982] e, dans son rincie, assez simle uisqu elle consie à uiliser les momens emiriques de l'échanillon à la lace des momens héoriques, afin d eimer les aramères d inérê du modèle. En raique, on reien un nombre lus imoran de momens emiriques que de momens héoriques (aelés condions idenifianes), afin noammen d améliorer la récision des eimaions. Cee méhode d eimaion comore deux éaes. A la remière éae, on eime de façon convergene les aramères du modèle écr en différence remière (our raer le roblème ), en inrumenan les variables oeniellemen corrélées avec le erme d erreur (our raer le roblème 2). Ce n e que lors de la deuxième éae que les roblèmes d hééroscédaicé son ris en come, ar la ondéraion des eimaions ar un eimaeur asymoiquemen convergen de la marice de variance-covariance des erurbaions. Cee eimaeur e calculé à arir des résidus eimés à la remière éae (cf. annexe A3 our une résenaion lus formelle du roblème). 2.4 Le choix des inrumens Le roblème du choix des inrumens, habuellemen délica à résoudre, e facilé dans le cas de l équaion d Euler ar l'hyohèse d'aniciaions raionnelles. En effe, si le modèle e écr en différence remière ( ε = y y ( x x ) β ( d d )) ε e que l'erreur d'aniciaion ( ε ) e un bru blanc, oues les variables en niveau reardées d au moins deux ériodes son, en rincie, des inrumens valides, uisque ε e ar hyohèse orhogonale à l'ensemble 34

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail informaionnel disonible en - (Arellano e ond [99]). En d'aures ermes, en l'absence d'auocorrélaion des erreurs, à un reard), so, y,..., x, x,... y 2 3 2 3 Δ ε e orhogonale aux valeurs assées des variables y e x (suérieur Dans l'hyohèse où ε su un rocessus de moyennes mobiles ( q) MA avec q, le choix des inrumens valides e alors rerein au cham des variables daées s our s 2 + q. En raique, le choix des reards admissibles eu êre eé de façon séquenielle. Cee méhode consie à suoser dans un remier ems que seuls les reards d ordre 3 son admissibles (on suose un MA () ), uis à ajouer des reards lus récens jusqu à ce que les condions d orhogonalé addionnelles soien rejeées ar le e corresondan du Chi-deux. Plus récisémen, nous avons uilisé le e roosé ar Eichenbaum, Hansen e Singleon [988], basé sur la différence de Sargan. Ce ee consie à s assurer qu un sous-ensemble de condions d orhogonalé e vérifié (hyohèse nulle). La différence de Sargan enre le modèle comoran ous les inrumens (i.e. y comris les inrumens oeniellemen endogènes) e celui rerein au sous-ensemble corresondan à des hyohèses faibles sur les condions d'orhogonalé, su un Chi-deux avec our degré de liberé le nombre de conraines imosées (so la différence des degrés de liberé des deux modèles). 3. TESTS DE L'HYPOTHÈSE DE COMPLÉMENTARTÉ DU CRÉDT-AL ET DU RATONNEMENT DU CRÉDT La résenaion des résulas s effecue en rois ems. Premièremen, on ee l hyohèse de comlémenaré du créd-bail au créd "classique" à arir de l eimaion d une équaion d Euler de l inveissemen incororan une rime d agence, mesurée our des enrerises faisan usage du crédbail deux années consécuives e our celles n en faisan as usage. Deuxièmemen, on ee l hyohèse nulle d absence de raionnemen du créd en ean l omission de ceraines variables financières reliées au mulilicaeur inobservable du raionnemen. Troisièmemen, on ee l hyohèse de comlémenaré du créd-bail sur deux sous-échanillons segmenés selon le crère 35

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail d auofinancemen. Ce crère erme de discriminer enre les firmes oeniellemen raionnées 4 sur le marché du créd e celles faisan face à un coû d agence. 3. Te de l'hyohèse de comlémenaré du créd-bail en l'absence de raionnemen du créd Afin de eer l'hyohèse selon laquelle le créd-bail e un moyen de financemen des inveissemens comlémenaires au créd "classique", nous avons eimé, ar la méhode des momens généralisés, une équaion d'inveissemen où λ e suosé nul our oues les enrerises (absence de raionnemen du créd). Par ailleurs, our comléer la sécificaion, nous avons fixé à 4 la valeur "oimale" du aramère de roncaion M de la foncion de coû d'ajuemen 5, e suosé que l'indicarice Γ vau lorsque les enrerises recouren deux années consécuives au créd-bail, e 0 sinon (our enir. come du fa que le modèle e écr en différence remière). Le ableau 2 donne les eimaions obenues our les différens aramères rucurels du modèle. l s'ag de l'inverse du aux de marge μ, des aramères associés aux rimes d'agence des deux,, régimes d'inveissemen ( φ φ φ ) 0 e ceux relaifs à la foncion de coûs d'ajuemen. Nous avons en oure ris en come l'exience d'un effe fixe emorel en inroduisan dans les régressions des dummies années (don les eimaions ne son as raorées dans le ableau). Ces régressions son effecuées en uilisan comme inrumen les niveaux reardés sur une e deux ériodes de rois variables réelles : la roducivé aarene du caal Y,, 2, le aux d'inveissemen 4 Ou de firmes non raionnées, mais ayan un accès au marché du créd limé ar une forme de conraine financière (alernaive aux régimes avec coûs d'agence els que nous les avons sécifiés) mean en jeu le aux de rof e les charges d'inérê. 5 Le choix du aramère de roncaion M "oimal" a éé déerminé selon une démarche idenique à celle de Whed [998]. Plus récisémen, nous avons commencé ar choisir une valeur "élevée" our M (M=5) e eimé le modèle corresondan. Dans un second ems, en uilisan la même marice oimale de oids (i.e. la même marice de variance-covariance emirique), nous avons réalisé lusieurs eimaions successives en réduisan rogressivemen la valeur de M, e donc le nombre de aramères α m à eimer. nuivemen, la valeur oimale de M devra êre celle our laquelle l'exclusion du aramère α m corresondan augmene de façon significaive le Sargan. Plus formellemen, le choix du aramère de roncaion reose sur un e de rericion de la forme : H0 : α M max j = 0, our j= 0..., k. La différence de Sargan enre le modèle conrain (i.e. don le/les aramère(s) α M max j e (son) conrain(s) à 0) e non conrain, su un Chi-deux avec our degré de liberé le nombre de conraines imosées. L'hyohèse nulle e rejeée lorsque la aiique ainsi calculée e suérieure à la valeur crique de la loi du Chi-deux au seuil de 5%. 36

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail e son carré 2 2 3 (,, 2), e une variable financière qui corresond au aux,, d'endeemen ( ) ( ) 2 (jeu d'inrumens noé -a-). 2 s,2 2 2 Tableau 2 : Eimaion ar les MMG du modèle d'inveissemen avec imerfecion des marchés Echanillon oal (4 025 firmes), Période d'eimaion : 993-996 Te de sur-idenificaion ( Γ ) C β = Γ β + β nrumens : lag() e lag(2) lag() lag(2) 0.68 (9.24) M = 4 Paramères -aμ 0.68 (9.00) φ 0.00 0 (0.00) φ 0.020 (0.69) φ -0.057 cb (-0.25) α -0.45 0 (-2.74) α.0 2 (.69) α -4.2 3 (-.77) α 3.85 4 (.83) M = 4 -a- M = 4 -a- M = 4 -a2-0.67 (4.98) - - - 0.66 (,67) - - - - - - -0.52 (-3.44).2 (.92) -4.5 (-2.00) 4.20 (2.04) -0.58 (-2.00) 0.79 (0.86) -3.09 (-0.95) 3.00 (.03) -0.99 (-.9) 2,78 (.52) -.77 (-.67).0 (.55) Saiique de Sargan 27.64 28.30 0.8 4.67 Degrés de liberé 24 27 Probabilé crique 0.27 0.39 0.46 0.95 Te d'exogénéé our le choix des reards des inrumens Saiique de Sargan - - 7.49 23.63 Degrés de liberé - - 6 6 Probabilé crique - - 0.35 0.0 Coûs marginaux d'ajuemen en Moyenne 0.04848 0.05344 - - Médiane 0.0374 0.0426 - - Noe : les valeurs enre arenhèses son les T de Suden. Les eimaions des indicarices années ne son as reorées dans le ableau. Pour le e de sur-idenificaion, le degré de liberé de la aiique de Sargan corresond à T.k - où T e le nombre de ériodes, k le nombre de variables inrumenales e le nombre de aramères. Le jeu d'inrumens (a) e comosé de variables indicarices corresondan aux années e des variables suivanes : Y Y 2 3, 3 4, 3 4, 4 5, ( ) 2, ( ) 2 2 3 3 4, ( ) ( ) e ( ) ( ) 3 3 s,3 3 3 4. 4 s,4 Le jeu d'inrumens -a- e rerein aux lag() des variables, so : Y 2 3 Le jeu d'inrumens a2- e rerein aux lag(2) des variables, so : Y 3 4 4 4, 3 4, 4 5 37

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Si l'on en juge ar le e de sur-idenificaion, la qualé globale des régressions e luô saisfaisane. Les condions d'orhogonalé associées au jeu d'inrumens -a- son acceées au seuil de 27%. L'exogénéé des inrumens addionnels reardés d'une (resecivemen de deux) ériode(s) e acceée aux seuils de 0% (colonne 4) (resecivemen 35%, colonne 3). Ce résula va luô dans le sens du reje de l'hyohèse que les erurbaions ε suiven un rocessus ( q) MA avec q. Pour améliorer la récision des eimaions, nous avons donc reenu l'ensemble d'inrumens le lus large, i.e. celui qui inclu les variables inrumenales reardées d'une e de deux ériodes (colonnes 2 e 3). Comme dans l'éude de Whed [998], l'aroximaion de la foncion de coûs d'ajuemen ar un olynôme condu à une évaluaion des coûs d'ajuemen marginaux (en -) au oin médian de l'échanillon (ils rerésenen environ 50% de la médiane du aux d'inveissemen) qui conrae avec les rès faibles valeurs (dans cerains cas négaives) généralemen obenues avec la forme quadraique usuelle (i.e. dans le cas où M=2). Par ailleurs, l'hyohèse de concurrence monooliique ne eu êre rejeée, l'eimaion assez récise du aramère rucurel μ donnan un aux de marge élevé de.46 (i.e. une élaicé de la demande égale à 3.). En revanche, la comlémenaré du créd-bail ou lus généralemen l'influence des conraines financières (sous l'hyohèse λ = 0 ) semble eu évidene. En effe, les aramères associés aux rimes d'agence des deux régimes d'inveissemen son non significaivemen différens de zéro (colonne ). De lus, l eimaion du modèle sous l hyohèse d absence de conraines financières (colonne 2) donne des résulas rès roches de ceux obenus avec l aure modèle. 3.2 Te de l hyohèse de raionnemen du créd Le résula que nous venons d'éablir ne erme as de mere en évidence l'effe de conraines de financemen esan sur l'inveissemen des enrerises. En ariculier, nous ne ouvons conclure en faveur de l'hyohèse de comlémenaré du créd-bail, alors que cee dernière sembla ouran accrédée ar les aiiques descriives. Néanmoins, les eimaions on éé réalisées sous l'hyohèse d'absence de raionnemen du créd our oue les enrerises (i.e., d arès l équaion [.7], Λ 0 ). Or, un roblème de sécificaion, susceible de modifier les conclusions des es = économériques, eu se oser si cee hyohèse a éé imosée à or. En effe, comme nous l avons déjà évoqué, Chaelain [998] a monré que la rime liée au raionnemen du créd Λ e une 38

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail foncion assez comliquée des charges d inérê (raorées au ock de caal) e du aux de rof. Ainsi, l'inveissemen des enrerises ayan aein leur lafond d'endeemen déend de ces deux variables financières via la rime héorique de la rime Λ. Comme le e exlice de l équaion d Euler avec la forme Λ e comliqué, nous avons oé our une soluion lus simle. Plus récisémen, nous avons reenu la soluion de Whed [998] 6 en ean de façon indirece l'hyohèse de raionnemen du créd, ou d'une forme de conraine financière alernaive au régime avec coûs d'agence (el que nous les avons sécifiés). Le rincie de la méhode e assez simle ; il suff en effe de rajouer à la lie des inrumens valides (i.e. non corrélés avec le erme d'erreur) les variables financières oeniellemen omises dans le cas du raionnemen du créd (i.e. oeniellemen corrélées avec le erme d'erreur), e de eer leur exogénéé. Pour conruire ce e, nous avons défini deux nouveaux ensembles d'inrumens. Le remier, noé -b-, e comosé des variables récédenes (jeu -a-) ainsi que du aux de rof CFi,2 i,3 e son reard. Le deuxième, noé -c-, rerend les inrumen du jeu -b- e inègre le raio (mesuré hors créd- bail) raoran les charges d'inérê au ock de caal [ i] i, 2 s,3 i,3 e son reard. En rincie, si le modèle néoclassique d'inveissemen (i.e. le modèle défini sous l'hyohèse de marché des caaux arfa, so : λ φ = φ = φ 0 ) e le "vrai" modèle, le sous-ensemble de = 0 = condions d'orhoganalé associées aux variables financières addionnelles do êre vérifié ar le e corresondan du Chi-deux. En raique, les résulas reorés dans le ableau 3 ci-dessous monren clairemen que le modèle néoclassique d'inveissemen e robablemen inarorié our exliquer le comoremen d'inveissemen des enrerises. 6 Voir égalemen Chaelain e Teurlai [200]. 39

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Tableau 3 : Eimaion ar les MMG du modèle néoclassique d'inveissemen Echanillon oal (4 025 firmes), Période d'eimaion : 993-996 nrumens : lag() e lag(2) Paramères M = 4 -a- M = 4 -b- M = 4 -cμ 0.68 (9.24) 0.57 (20.78) 0.49 (9.68) φ 0 - - - φ - - - φ cb - - - α -0.52 0 (-3.44) α.2 2 (.92) α -4.5 3 (-2.00) α 4.20 4 (2.04) Te de sur-idenificaion -0.29 (-2.05) -0.08 (-0.2) -0.2 (-0.09) 0.57 (0.28) 0.43 (3.29) -2.47 (-3.53) 8.4 (3.35) -7.23 (-3.7) Saiique de Sargan 28.30 77.35 9.89 Degrés de liberé 27 35 43 Probabilé crique 0.39 49. 0 5 Te d'exogénéé des inrumens financiers addionnels 35. 0 9 Différence de Sargan ( χ 2 ) - 49.05 9.59 Degrés de liberé - 8 6 Probabilé crique - 62. 0 9 2. 0 2 Coûs marginaux d'ajuemen en Moyenne 0.0534-0.005 0.0534 Médiane 0.042-0.003 0.042 Noe : les valeurs enre arenhèses son les T de Suden. Les eimaions des indicarices années ne son as reorées dans le ableau. Pour le e de sur-idenificaion, le degré de liberé de la aiique de Sargan corresond à T.k - où T e le nombre de ériodes, k, le nombre de variables inrumenales e le nombre de aramères. Dans le cas (a), l'ensemble d'inrumens e comosé des variables indicarices corresondan aux années e des variables suivanes : Y Y 2 3, 3 4, 3 4, 4 5 ( ) 2, ( ) 2 3 4, ( 3 3 ) s,3 ( 3 3 ) ( ) ( ). 4 4 s,4 e 4 4 2 3, Dans le cas (b), l'ensemble d'inrumens e le même que dans le cas (a), auquel on ajoue le aux de rof CF e son reard. Enfin, dans le cas (c), l'ensemble d'inrumens e le même que dans le cas (b), auquel on 2 3 i ajoue les charges d'inérê [ ] 2 s,3 3 e le reard de cee variable. En effe, d'arès le e de sur-idenificaion e d'exogénéé des inrumens financiers addionnels, le aux de rof (colonne 2) e les charges d'inérê (colonne 3) son ous deux corrélés avec le erme 40

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail d'erreur. Ce résula semble indiquer que ceraines enrerises son susceibles d'êre raionnées sur le marché du créd 7 3.3 Discriminaion enre les firmes oeniellemen raionnées e celles faisan face à un coû d agence Chaelain e Teurlai [999] on monré que la conraine de raionnemen du créd n'affece as l'ensemble des enrerises 8. C'e le cas noammen our celles don l auofinancemen raoré au ock de caal roducif de l année récédene CF [ i] i, D e, our les quare années d'eimaion, oujours inférieur à la médiane de cee variable. Les enrerises de ce sous-échanillon (aelé groue -NR-) rerésenen rès de 25% de l'échanillon oal, e semblen êre comme l'indique le ableau 4 ci-dessous, de lus grande aille que celles de l'aure groue (aelé groue -R-), lequel e comosé de firmes susceibles d'êre raionnées sur le marché du créd. ndéendammen de leur olique d'inveissemen en maière de créd-bail, les enrerises du groue -NR- son égalemen caracérisées ar une inensé caaliique lus élevée que celle observée dans l'aure groue, alors que leurs charges d'inérê, leur aux d'inveissemen e leur aux d'endeemen son our leur ar légèremen en rera. Enfin, comme sur l'échanillon oal, le créd-bail semble jouer, au sein de chaque groue, un rôle de financemen comlémenaire. 7 ou avoir un accès au marché du créd limé ar une forme de conraine financière (alernaive aux régimes avec coûs d'agence els que nous les avons sécifiés) mean en jeu le aux de rof e les charges d'inérê : CF i i, 2 i,3, [ ] i, 2 s,3 i,3. 8 En effe Chaelain e Teurlai [999] on eé l exogénéé des deux inrumens financiers sur lusieurs sous-échanillons afin d isoler les enrerises oeniellemen raionnées sur le marché du créd, i.e. celles our lesquelles les variables inrumenales addionnelles son corrélées avec le erme d erreur (donc robablemen omises). L'exogénéé des inrumens en queion a éé rejeée our la luar des enrerises à l exceion de rois sous-échanillons : les enrerises don la variaion de la dee e, sur la ériode d eimaion, oujours suérieure à la médiane ; celles don l inveissemen majoré des cash-flows nes des charges d inérê e, sur la ériode d eimaion, oujours suérieur à la médiane ; enfin, celles don l auofinancemen e, sur la ériode d eimaion, oujours inférieur à la médiane. 4

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Tableau 4 : Saiiques descriives sur la ériode 993-996 Groue - NR- 002 enrerises Groue - R- 3 023 enrerises > 0 >= 0 > 0 >= 0 en - e en - e En - e en - e Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Nombre d'enrerises 23-879 - 458-2565 - Caal hors créd-bail 340.3 45.6 45.6.06 6.83 0.06 54.9 8.34 Caal en créd-bail 28.75.63 2.54 0.08 6.92.96 2.5 0.007 Caal oal 369.0 78.8 48.2 2.02 68.76 3.07 56.34 9.4 Effecif 746 84 328 59 254 80 9 54 Caal oal / Effecif 0.250 0.97 0.275 0.20 0.20 0.75 0.230 0.63 Valeur ajouée () / Caal oal(-) 0.67 0.556 0.657 0.505.26 0.897.63 0.93 Cash-flows () / Caal oal (-) 0.082 0.078 0.045 0.059 0.273 0.220 0.256 0.20 nveissemen oal () / Caal oal(-) 0.094 0.067 0.055 0.035 0.43 0.07 0.095 0.066 nveissemen en () / nve. oal () 0.34 0.280 0.06 0.00 0.355 0.32 0.054 0.00 Dee hors () / Ps(-) Caal hors (-) 0.608 0.460 0.53 0.343 0.623 0.470 0.560 0.362 Dee oal () / Ps(-) Caal hors (-) 0.738 0.557 0.567 0.369 0.775 0.64 0.602 0.403 Charges d'in. h. () / Ps(-) h. (-) 0.060 0.043 0.045 0.027 0.062 0.046 0.050 0.032 Charges d'inérê h. () / Dee hors () 0.02 0.095 0.096 0.087 0.04 0.093 0.0 0.089 Noe: les aiiques son exrimées en millions de francs. Ps e le rix secoriel de l'inveissemen. Les résulas des différenes régressions effecuées sur chacun des groues considérés son résenés dans le ableau 5 ci-dessous. 42

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Tableau 5 : Eimaion ar les MMG du modèle d'inveissemen avec imerfecion des marchés Période d'eimaion : 993-996, Crère de sélecion : [CF-i-D] Groue -R- 3023 enrerises M = 4 M = 4 M = 4 -a- -b- -c- Paramères μ 0.46 (9.64) φ 0 0.004 (.32) φ 0.02 (2.2) φ cb 0.072 (0.3) α 0 0.3 (0.4) α 2 0.2 (0.9) α 3-0.8 (-0.3) α 4 0.88 (0.39) Te de sur-idenificaion ( Γ ) C β = Γ β + β 0.42 (.28) 0.005 (2.42) 0.05 (.86) -0.02 (-0.09) 0.44 (.39) 0.05 (0.09) -0.24 (-0.0) 0.06 (0.02) 0.40 (.67) 0.006 (3.5) 0.02 (2.35) -0.053 (-0.46).47 (5.9) -.6 (-2.33) 6.65 (2.33) -6.53 (-2.34) N Groue -NR- 002 enrerises M = 4 M = 4 M = 4 -a- -b- -c- 0.68 (9.00) 0.00 (0.6) 0.007 (0.20) -0.07 (-0.06) -0.63 (-3.39).98 (2.50) -7.4 (-2.54) 6.54 (2.57) 0.56 (20.37) 0.022 (.9) 0.022 (0.63) -0.064 (-0.34) -0.2 (-.27) -0.9 (-0.26) 0.07 (0.02) 0.40 (0.7) 0.5 (8.7) -0.00 (-0.27).56 (0.97) -0.34 (-2.62) 0.38 (2.07) -0.8 (-0.26) 0.30 (0.2) 0.00 (0.00) Saiique de Sargan 26.53 37.49 37.28 24.49 79.30 27.07 Degrés de liberé 24 32 40 24 32 40 Probabilé crique 0.32 0.23 0.59 0.43 68. 0 6 Te d'exogénéé des inrumens financiers addionnels 53. 0 Différence de Sargan ( χ 2 ) - 0.96 0.75-54.8 02.58 Degrés de liberé - 8 6-8 6 Probabilé crique - 0.20 0.82-48. 0 9. 0 4 Coûs marginaux d'ajuemen en (aux oins moyen e médian) Moyenne 0.0022 0.00-0.030 0.0933-0.00-0.008 Médiane 0.007 0.0008-0.02 0.0746-0.007-0.006 Primes d agence aux oins moyen e médian de l échanillon (en%) Moyenne our φ 0.2 0.26 0.32 - - - 0 Médiane our φ 0 0.4 0.7 0.20 - - - Moyenne our φ.27 0.9 0.72 - - - Médiane our φ 0.96 0.69 0.55 - - - Noe : les valeurs enre arenhèses son les T de Suden. Les eimaions des indicarices années ne son as reorées dans le ableau. Pour le e de sur-idenificaion, le degré de liberé de la aiique de Sargan corresond à T.k - où T e le nombre de ériodes, k, le nombre de variables inrumenales e le nombre de aramères. Dans le cas (a), l'ensemble d'inrumens e comosé des variables indicarices corresondan aux années e des variables suivanes : Y Y 2 3, 3 4, 3 4, 4 5, ( ) 2, ( ) 2 2 3 3 4, ( ) ( ) e ( ) ( ) 3 3 s,3 3 3 4. 4 s,4 4 4 43

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail Dans le cas (b), l'ensemble d'inrumens e le même que dans le cas (a), auquel on ajoue le aux de rof CF e son reard. Enfin, dans le cas (c), l'ensemble d'inrumens e le même que dans le cas (b), auquel on 2 3 i ajoue les charges d'inérê [ ] 2 s,3 3 e le reard de cee variable. Les eimaions réalisées sur le groue -NR- (colonnes à 3) inven à acceer l'hyohèse d absence de raionnemen du créd 9 (i.e. λ 0 ). En effe, les condions d'orhogonalé qui définissen le = modèle our le jeu d'inrumens -c- son acceées au seuil de 37.28% (colonne 3), de même que l'hyohèse nulle d'exogénéé des inrumens financiers addionnels : au seuil de 20% our le aux de rof (colonne 2) e de 82% our le aux de rof e les charges d'inérê (colonne 3). Les enrerises du groue -NR- semblen égalemen réaliser une marge rès imorane sur les coûs, uisque l eimaion du aramère μ, avec le jeu d inrumens -c-, donne un aux de marge de lus de 2.4%. Les aramères de la foncion de coûs d ajuemen α m son significaivemen différens de zéro, mais conduisen à des coûs d ajuemen marginaux évalués au oin médian négaifs. Par ailleurs, la comlémenaré du créd-bail qui, nous l'avons vu, e eu évidene sur l'échanillon oal, semble ouvoir êre rivilégiée our les enrerises de ce groue. Pour le jeu d inrumens -c-, les aramères associés aux rimes d agence des deux régimes d inveissemen on des valeurs lausibles, même si le aramère φ e non significaivemen différen de zéro (colonne 3). En ariculier, on noe que la N hiérarchie des rimes φ > φ N N e φ + φ > φ0 e vérifiée aux oins moyen e médian de N N N N N l échanillon. Ainsi, les firmes dans le régime d'inveissemen avec créd-bail recouren à de l'endeemen "classique" jusqu'au oin où la dernière uné de dee "classique" e égale au coû marginal ( τ ), uis comlèen leur financemen à ce même coû ar du crédbail. N r + 2φ N Les résulas des eimaions réalisées sur le groue -R- (colonnes 4 à 6) soulignen l imorance du raionnemen du créd our ces enrerises 20 (i.e. λ 0 ). En effe, le e de sur-idenificaion e 9 ou d'un régime alernaif mean en jeu le aux de rof e les charges d'inérê. 20 ou d'une forme de conraine financière faisan inervenir le aux de rof e les charges d'inérê. 44

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail largemen rejeé lorsque l on inrodu les cash-flows e les charges d inérê dans la lie des inrumens (colonne 5 our le jeu -b- e colonne 6 our le jeu -c-). Ce e e du ree confirmé ar les deux es d exogénéé des inrumens financiers addionnels (colonnes 5 e 6). En revanche, l aure forme de conraine financière (i.e. les coûs d agence) ne semble as affecer cee caégorie d enrerises, e ce quelle que so la olique d inveissemen en maière de créd-bail. Les aramères associés aux rimes d agence des deux régimes considérés son non significaivemen différens de zéro our le modèle eimé avec le jeu d inrumens -a- (colonne 4). Enfin, les aramères echnologiques corresondan au aux de marge e aux coûs d ajuemen son significaifs, luô réalies e roches de ceux obenus sur l échanillon oal. CONCLUSON Dans ce ravail, nous avons eimé une équaion d Euler de l inveissemen incororan une rime d agence, mesurée our des enrerises faisan usage du créd-bail deux années consécuives e our celles n en faisan as usage. Les diverses régressions effecuées à arir de ce modèle d inveissemen nous on condus aux conclusions suivanes. Tou d abord, l eimaion du modèle sur l échanillon oal ne erme as de valider l hyohèse de comlémenaré du créd-bail, e lus généralemen de conclure à l exience d une rime d agence ayée au-dessus du aux sans risque. Par ailleurs, le modèle eimé sous l hyohèse d absence de raionnemen du créd e robablemen mal sécifié, en raison de l omission de ceraines variables financières reliées au mulilicaeur inobservable du raionnemen. Enfin, la segmenaion de l échanillon en deux groues d enrerises suivan le crère d auofinancemen erme de discriminer enre les firmes oeniellemen raionnées sur le marché du créd (ou limées dans leur accès au marché du créd ar une forme de conraine financière mean en jeu le aux de rof e les charges d'inérê) e celles faisan face à un coû d agence. Ainsi, our le remier groue (qui rerésene 25% de l échanillon), caracérisé ar un faible raio d'auofinancemen, l hyohèse d absence de raionnemen du créd e acceée ar les es d exogénéé des inrumens financiers addionnels. Par ailleurs, on observe our ces enrerises une hiérarchie des rimes d agence selon qu elles recouren ou non au créd-bail. Ce résula original laide en faveur de l hyohèse de comlémenaré du créd-bail. Pour l aure groue, la suaion e inverse : les coûs d agence son non significaivemen différens de zéro (que les enrerises fassen ou non usage du créd-bail), alors que l hyohèse d absence de 45

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail raionnemen du créd e foremen rejeée ar les es d exogénéé des inrumens financiers addionnels. Des recherches fuures ourraien rendre en come le roblème de sélecion endogène qui concerne la luar des éudes récenes (Schianarelli [996]). LOGRAPHE - ARELLANO M., OND S. [99], "Some Tes of Secificaion for Panel Daa: Mone Carlo Evidence and an Alicaion o Emloymen Equaions'', Review of Economic Sudies, n 58,. 277-297. - ARRAN F., PEETERS M. [998], "nernal Finance and Cororae nvemen: elgian Evidence wh Panel Daa'', Economic Modelling, n 5,. 67-89. - LOCH L., CŒURE. [995], "merfecion du marché du créd, inveissemen des enrerises e cycle économique", Economie e révision, n 20,. 6-85. - OND S., ELSTON J., MARESSE J., MULAY. [997], "Financial Facors and nvemen in elgium, France, Germany and he U.: a Comarison Using Comany Panel Daa'', Naional ureau of Economic Research, Working Paer n 5900. - OND S., MEGHR C. [994], ''Dynamic invemen models and he firm's financial Policy". Review of Economic Sudies, n 6(2),. 97-222. - CETTE G., SZPRO D. [988], "La durée de vie des équiemens induriels sur la ériode 972-984''. Cahiers économiques e monéaires de la anque de France, n 28(2),. 3-03. - CHATELAN J.. [998], "nvemen Facing Cred Raioning''. Mancheer School of Economics, Sulémen 66,. 02-5. - CHATELAN J.., TEURLA J.C. [200], "Pfalls in nvemen Euler Equaions''. Economic Modelling, n 8,. 59-79. - CHATELAN J.., TEURLA J.C. [999], "Exogeney Tes in nvemen Euler Equaion Facing Various Financial Conrains'', Mimeo, anque de France. - CHRNO R.S. [993], "usiness Fixed nvemen Sending: A Crical Survey of Modeling Sraegies, Emirical Resuls, and Policy mlicaions", Journal of Economic Leraure,. 875-9. - CRÉPON., ROSENWALD F. [999], "nvemen and financial conrains he imac of business cycle an eimaion on French daa", documen de ravail NSEE n G2000/05. - DE ODT E., HENRON E.F., WOLFS A., VAN WYMEERSCH CH. [996], "Le leasing financier : comlémen ou subu du créd à l inveissemen? Quelques conas emiriques", Cahiers Economiques de ruxelles, n 49(),. 87-7. - ESTRADA A., VALLES J. [995], "nvemen and Financial Cos: Sanish Evidence wh Panel Daa", anco de Esana. Servicio de Eudios, Documeno de Trabajo 9506. - HANSEN L.P. [982], "Large samle roeries of generalized mehod of momens eimaors", Economerica, n 50,. 029-054. 46

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nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail ANNEXES A. Conuion de l'échanillon L'échanillon uilisé our ce ravail a éé conru à arir de données comables individuelles rovenan de bilans d'enrerises adhéran à la Cenrale de ilans de la anque de France. Les données don nous disosons regrouen à la fois l'ensemble des informaions conenues dans les feuilles fiscaux, e des données comlémenaires concernan des domaines divers, els que le crédbail, les oéraions de rerucuraion, ec. Le cham couver concerne les enrerises indurielles hors holding soumises à l'imô sur les sociéés enre 988 e 996. Ces enrerises son regrouées ar seceurs d'acivé qui corresonden, dans une nomenclaure en NAF6, aux induries agricoles e alimenaires (E), aux induries des biens de consommaion (EC), de l'auomobile (ED), des biens d'équiemen (EE) e enfin aux induries des biens inermédiaires (EF). Noons que les enrerises classées au cours de la ériode d'éude dans des seceurs d'acivé non induriels, mais faisan ceraines années arie de l'indurie, on éé conservées dans l'échanillon afin d'éver les disconinués emorelles. Pour conuer l échanillon, nous avons dans un remière éae imosé un cerain nombre de crères descriifs e comables. On ainsi éé reenus les bilans don la durée d'exercice e égale à douze mois, e les enrerises qui ne remeen as deux bilans ou lus la même année. De même, son exclus les bilans des enrerises don les effecifs, le chiffre d'affaires, la valeur ajouée, les immobilisaions, l'inveissemen e l'endeemen son négaifs. Dans une deuxième éae, nous avons ou d'abord écaré les enrerises don le aux d'accumulaion du caal mesuré hors créd-bail ( ) e suérieur à, uis effecué un neoyage visan à éliminer les enrerises our lesquelles la valeur d'une des variables éudiées se sue à lus de cinq inervalles iner-quariles en dessous du remier quarile ou au-dessus du roisième quarile. Ce neoyage a éé effecué our chaque année, sans diincion de aille ni de seceur, sur six raios mesurés hors créd-bail : le logarhme de la roducivé aarene du ravail ln( L ) e du caal ln ( Y ) caaliique ln( L ), le aux de marge ( Y w L Y ) ( Y w L ) e le aux d'inérê aaren ( i ), le logarhme de l'inensé, le aux de rof. Enfin, le raio d'endeemen hors créd-bail a égalemen fa l'obje d'une rocédure de vérificaion-éliminaion : on éé écarées les enrerises don la valeur observée du raio excède le dernier ercenile de la diribuion 48

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail emirique. Finalemen, au erme de cee deuxième éae, le anel d enrerises obenu comrend 03 264 observaions, so une réducion du nombre d'observaions de 4.6% ar raor au fichier bru conué à la remière éae. Par ailleurs, afin de s'assurer de la cohérence des raios incororan le créd-bail, nous avons écaré de l'échanillon neoyé les enrerises affichan un aux d'accumulaion du caal élargi au créd-bail suérieur à. Nous avons égalemen éliminé les enrerises don la valeur observée du aux d'inveissemen ( ) élargi au créd-bail excède le dernier ercenile de la diribuion i, emirique du raio. Le fichier obenu à arir de ce nouveau neoyage comrend 00 32 observaions (so une réducion 2.8% du nombre d'observaions ar raor au récéden fichier). Le rogramme informaique que nous avons uilisé our nos eimaions n'éan as adaé à la geion des anels non cylindrés, l'échanillon a dû êre rerein à la oulaion des enrerises ayan régulièremen fourni leurs bilans à la Cenrale de ilans de la anque de France sur la ériode 988-996. L'échanillon comrend dorénavan 36 225 observaions, so 4 025 enrerises suivies sur la ériode 988-996. A2. Conrucion des variables Les variables individuelles Les données uilisées roviennen de la liasse fiscale (feuilles 2050 à 2058, noés [50] à [58]), ainsi que du feuille comlémenaire 2066, collecés ar la Cenrale des ilans. Ce feuille, noé cdb66, conien une informaion sulémenaire sur les oéraions de créd-bail réalisées ar les enrerises. - La valeur ajouée aux rix de marché ( Y ) e définie comme la roducion en valeur nee des consommaions inermédiaires. Elle comrend les venes ([52].FL), les ocks ([52].FM) e la roducion immobilisée ([52].FN). La valeur des consommaions inermédiaires inègre l'acha de marchandises ([52].FS), la variaion des ocks de marchandises ([52].FT), l'acha de maières remières e d'aures arovisionnemens, dros de douanes comris ([52].FV), les variaions de ocks corresondanes ([52].FV), e des aures achas e charges exernes ([52].FW) liés noammen au créd-bail, auxquels on ajoue les loyers de créd-bail mobilier ([cdb66].) e immobilier ([cdb66].2). - Les cash-flows ( CF ) son nes d'imôs e de charges, mais incluen l'imô sur les sociéés. ls corresonden à la somme de la valeur ajouée e des subvenions d'exloaion ([52].FO), diminuée des imôs e axes ([52].FX), des salaires ([52].FY), e des charges de sécuré sociale ([52].FZ). 49

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail - L'inveissemen roducif ( ) e défini comme le solde des flux d'enrées e de sories d'immobilisaions cororelles conaées au cours de l'année d'exercice. Les enrées son inscres à la ligne [54].LP, alors que les sories corresonden aux immobilisaions cororelles en cours [54].MY e aux avances e acomes [54].NC. Par ailleurs, on inègre à cee mesure de l'inveissemen les engagemens hors bilan corresondan aux nouveaux emruns en créd-bail mobilier ([cdb66].02.) e immobilier ([cdb66].02.2). - Les charges d'inérês ( i ) son comabilisées à la ligne [52].GR. - Le ock de caal ( ) e la somme du ock de caal hors créd-bail 2 e du ock de caal en créd-bail. Le ock de caal hors créd-bail e comosé de la somme des immobilisaions cororelles brues (errains, conrucions e inallaions echniques) mesurées à leur coû de remlacemen ar la méhode d'invenaire ermanen. l e calculé de façon récursive en somman chaque généraion courane d inveissemen ( ) déflaée ar un indice de rix secoriel ( ). Les sories son conrôlées ar le biais d'un aux de déréciaion économique ( δ ) aliqué au caal inallé, e fixé à 8%. = + δ ( ) i, Cee méhode nécesse le calcul d un ock de caal inial 0 ( avec 0 = 988) mesuré en volume ar la méhode de du "ock". Cee mesure e obenue en déflaan les immobilisaions brues (de l'année 0) ar un rix eimé du ock de caal de l'enrerise. Ce rix corresond à l'indice de rix secoriel de l'inveissemen l'année 0 décalé de l'âge moyen des équiemens, noé T. Celui-ci e calculé en mulilian les durées de vie secorielles de la comabilé naionale, noées T max à la ar 2 Le ock de caal hors créd-bail a éé calculé à arir d'un rogramme SAS (ML) écr ar Jacques Mairesse. 50

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail des immobilisaions déjà amories en 988, AMOR k 0 come de l'amorissemen accéléré du fa de ceraine mesures fiscales 22 : 0. De lus, ce raio e corrigé our enir T T = T max max AMOR k 0 AMOR k 0 0 0 AMOR 0 4 si T k > max 8 2 si T max AMOR k 0 0 0 <= 8 où AMOR son les amorissemens de l'enrerise i en 0 0. T max rerésene la durée de vie secorielle des équiemens. Elle vau : T max = 5 ans, exceé our les seceurs C4 ( T max = 3 ans), D0 ( T max = 6 ans), E e E2 ( T max = 4 ans), E2 ( T max = 2 ans), e enfin F ( T max = 7 ans). Cee relaion diingue les immobilisaions anciennes des récenes en suosan dans le remier cas un amorissemen linéaire (avec un erme correcif fixé à 4) e dans le second un amorissemen dégressif (avec un erme correcif fixé à 0.5) Les immobilisaions brues comrennen les errains [50].AN, les conrucions [50].AP, les équiemens [50].AR, e les aures acifs ([50].AT, [50].AV, [50].AX). Les amorissemens corresondans concernen les errains [50].AO, les conrucions [50].AQ, les équiemens [50].AS, e les aures acifs ([50].AU, [50].AW, [50].AY). Le ock de caal en créd-bail e la somme des immobilisaions brues en créd-bail mobilier ([cdb66].05.) e immobilier ([cdb66].05.2) mesurées à leur coû de remlacemen ar la méhode du "ock" récédemmen décre. L'âge moyen du caal e calculé ici chaque année à arir des durées de vie fiscales secorielles des équiemens : T max = 8 ans, exceé our les seceurs C, C2, C3 ( T max = 7 ans), C4, D0 E, E2, e E3 ( T max = 9 ans) 23. La valeur comable des amorissemens en créd-bail e définie comme la valeur du caal uilisé en fin d'exercice corrigée du raor enre les loyers en créd-bail échus à la fin 22 Cee formule e uilisée ar Jacques Mairesse dans son aricle réalisé en colaboraion avec ond e alii [997]. 23 Les durées de vie fiscale on éé évaluées ar Cee e Sziro [988], à arir d'un échanillon d'enrerises de la Cenrale de ilans. 5

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail de l'exercice, e le oal des loyers révus dans le conra. La valeur du caal uilisé en fin d'exercice corresond à la somme des immobilisaions brues exrimées à leur coû d'acquision ([cdb66].05.+[cdb66].05.2), diminuée de la valeur résiduelle des acifs. Celle-ci corresond à la rime que le locaaire do verser au bailleur s'il souhae lever l'oion d'acha du bien loué. Les loyers en créd-bail échus à la fin de l'exercice se comosen des loyers échus mobilier ([cdb66].08.) e immobilier ([cdb66].08.2). De même, le oal des loyers révus au conra e obenu en faisan la somme des loyers mobiliers ([cdb66].07.) e immobiliers ([cdb66].07.2). - La dee financière ( ) comrend la dee bancaire [5].DU, les obligaions (comosées des res ariciaifs [5].DM nes des rimes liées à leur émission [50].CM, des obligaions converibles [5].DS, e des aures obligaions [5].DT), des dees diverses (avances condionnées [5].DN e aures dees [5].DV), des aures dees [5].EA, diminuées des effes escomés non échus ([58].YS). A ce ock de dee, on rajoue la dee en créd-bail qui e définie comme la somme des immobilisaions brues exrimées à leur coû d'acquision, diminuée de la valeur comable des amorissemens en créd-bail. Les variables secorielles Les rix secoriels de l'inveissemen, noés au niveau de la NAF 36., son issus des Comes de la Naion (en base 980) Les variables agrégées - Le aux d'inérê sans risque e le aux obligaaire sur les emruns d'ea à 0 ans. - Le aux de déréciaion uilisé dans les régressions e égal à 8%. - Le aux d'imosion sur les sociéés e égal à 34% en 992, 33,33% en 993 e 994, e 36,66% en 995 e 996. A3. La méhode des momens généralisés Si l on noe η le veceur des erurbaions emilées associé à l équaion d Euler, alors l eimaion de cee équaion ar les MMG consie à minimiser, ar raor au veceur de aramères d inérê, la quané suivane : Min Θ [ Z η( Θ) ] ( Z ΩZ) Z η( Θ) 52

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail où Θ e le veceur de aramères inconnus, Z la marice de variables inrumenales de dimension (T.N,T.k). l s ag d une marice bloc diagonale don les blocs son de dimension idenique (N,k) si le même ensemble d inrumens e uilisé our chacune des années 24. Z e donc définie comme : (,,, ) Z diag Z Z Z Z = 93 94 95 96 Ω, e la marice de variance-covariance des erurbaions η = ε + f +. L'uilisaion de la i généralisaion du résula de Whe [980] erme d'eimer de façon convergene Z Ω Z ( avec N + ), ar la relaion suivane : [ iη i( )] iηi( ) [ ] N = Z ΩZ Z Θ Z Θ N i= où η i ( Θ ) e le veceur des résidus eimés, calculés à arir d une eimaion convergene de Θ obenue à la remière éae des MMG (i.e. les variables inrumenales). La ondéraion ar cee marice de variances-covariances (emirique) à la deuxième éae des MMG erme de enir come, dans l eimaion du modèle, d une ossible hééroscédaicé e/ou d une auocorrélaion emorelle [ ] des erurbaions. En raique, le nombre de rericions sur les momens ( EZ ( ) η Θ = 0 ) e suérieur au nombre de aramères à eimer (le modèle e d sur-idenifié) : un nombre lus imoran de condions d orhogonalé que nécessaire (dans le "vrai" modèle) e uilisé our eimer Θ. l convien donc de eer la validé des condions d orhogonalé définissan le modèle. Plus récisémen, ce e d de sur-idenificaion ou de sécificaion globale a our hyohèse nulle la relaion suivane : E[ Z ( Θ) ] 0 η. Sous cee hyohèse, le rodu de la foncion objecif ar le = nombre d observaions (aiique du Sargan) su un Chi-deux à Tk- degré de liberé, où T e le nombre d années, k le nombre d inrumens e le nombre de aramères eimés. L hyohèse nulle e rejeée (i.e. les rericions sur les momens) lorsque la aiique calculée (Sargan) e suérieure à la valeur crique de la loi du Chi-deux au seuil de 5%. 24 Pour une résenaion exhauive de la méhode des momens généralisés, se reorer à l'ouvrage de L. Máyás [999], e our une résenaion lus sécifique de l'alicaion de la méhode aux modèles de anel, voir Severe e Trognon [995]. 53

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail A4. Calcul du aux d acualisaion corrigé Dans le cas où la conraine d endeemen n e as saurée ( λ 0) sur la dee le aux d acualisaion corrigé suivan : =, on ire de la condion marginale β c E = β D [ ψ + λ ] + D ψ + λ i,+ = + ( τ ) i + i avec : i = r + Γ φ 2 ( ) ( ) + φ N 2 ( ) ( ) + ( Γ ) φ 0 2 ( ) ( ) e i = Γ φ 2 2 ( ) ( ) + φ 2 N 2 ( ) ( ) + ( Γ ) φ0 2 2 ( ) ( ) Sachan que = + e N = +, on en dédu : N β c = + 2 2 N 2 2 ( τ ) r + Γ φ + φ + ( Γ ) N N φ0 2 2 N = + = Γ N ( ) τ r + Γ + ( Γ ) + 2φ 2φ N N 2φ 0 N ( + ( τ )( r + 2φ (). + 2φ (). )) ( Γ )( + ( τ )( r + 2φ (). )) = Γ β + ( Γ ) β N + 0 N 54

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail A5. Les différens régimes d inveissemen En l absence de raionnemen du créd Le grahique ci-dessous donne une illuraion des différens régimes d inveissemen ossibles dans le cas où les firmes son suosées non raionnées sur le marché du créd au sens large (incluan le marché du créd-bail). Grahique i C' r+φ (/)+φ cb ( cb /) C régim e régim e N r+φ 0 (/) r régime néocla CAF () D=0 (2) Noe : rerésene la dee financière hors créd-bail, cb la dee en créd-bail e le ock de caal hors créd-bail mesuré à son coû de remlacemen. Dans le régime néoclassique d inveissemen (régime néocla), la queion du financemen imore eu, uisque les marchés financiers son suosés arfas. Les financemens exernes e inernes son donc arfaemen subuables e les décisions d inveissemen indéendanes de la rucure financière d une enrerise, comme ar exemle son niveau d'endeemen. Ainsi, au niveau d inveissemen () choisi ar une firme de ce régime, corresond le aux d inérê sans risque r (ar exemle un aux obligaaire sur 0 ans), ar hyohèse égale au aux de rendemen de son acion. A l inverse, le rôle des faceurs financiers devien déerminan dans les deux aures régimes d inveissemen. En effe, des roblèmes d asymérie d informaion euven êre à l origine de la formaion d une rime au financemen exerne, ayée au-dessus du aux sans risque r, énalisan les enrerises déendanes de ce ye de financemen. Plus récisémen dans nore modèle, une 55

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail enrerise ayan éuisé sa caacé d auofinancemen (CAF) e/ou buan sur sa conraine de D dividende ( λ 0 ), se ourne vers le marché du créd (créd "classique" e évenuellemen crédbail), où les condions de financemen varien selon le niveau d endeemen de l enrerise e selon son ock de caal mesuré hors créd-bail. Les régimes en queion diinguen les enrerises selon leur rucure d endeemen. En effe, les firmes du régime N limen leur endeemen à de la dee financière "classique", alors que les enrerises aarenan au régime recouren égalemen à du créd-bail afin de comléer le financemen de leurs inveissemens à un moindre coû (i.e. de réduire la rime d agence). Dans les deux régimes d inveissemen, les enrerises son confronées à une courbe d offre de créd élaique, don la ene diffère selon le régime considéré en foncion de la valeur rise ar les aramères φ 0, φ e φ. Le grahique ci-dessus illure bien la différence exian enre les deux régimes. Pour une valeur donnée de φ 0, une enrerise du régime N do s acquer d une rime d agence φ 0, our réaliser un inveissemen d un monan (2). Pour réaliser le même niveau d inveissemen, une enrerise du régime s acque d une rime d agence lus élevée : φ + φ. Dans ce régime, le recours au créd-bail erme de réduire le coû du financemen sur fonds exernes d un monan mesuré ar l écar enre le oin C e le oin C. Par ailleurs, la hiérarchie des rimes d agence e elle que les firmes du régime N n on aucun inérê à se financer ar du créd-bail. En effe, nous avons : φ > φ e φ + φ > φ0. 56

nveissemen cororel e coû du financemen exerne : idenificaion de différens régimes e rôle du créd-bail En résence de raionnemen du créd Le régime de raionnemen du créd au sens large e illuré ar le grahique 2 ci-dessous. Grahique 2 i ' r+φ (/)+φ cb ( cb /) r+φ 0 (/) régim e A A' régim e N r CAF () D=0 (2) Noe : rerésene la dee financière hors créd-bail, cb la dee en créd-bail e le ock de caal hors créd-bail mesuré à son coû de remlacemen. Dans nore modèle, les enrerises du régime N comme celles du régime son susceibles d êre raionnées sur le marché du créd au sens large (incluan le marché du créd-bail). Lorsqu une enrerise de l un ou l aure des deux régimes d inveissemen saure sa conraine de raionnemen ( λ 0) >, elle ne eu alors s endeer que dans la lime de son lafond d endeemen, qui corresond au oin A dans le régime N e au oin dans le régime. Dans ce cas, le niveau d inveissemen désiré (2) n e as aein e l écar enre le oin A e le oin A dans le régime N e le oin e le oin dans le régime, mesure la rime ficive du raionnemen du créd ( Λ ). Cee dernière eu s inerréer comme le gain marginal d une uné sulémenaire de caal si la conraine ouva êre relâchée d une uné. 57