BANQUE PRIVÉE HEBDOMADAIRE D'ÉCONOMIE 7 AVRIL 2015 CONCLUSIONS : Marchés : la belle escalade des marchés boursiers États-Unis : la locomotive américaine se prépare à grimper les taux Emergents : un changement de modèle MARCHES LA BELLE ESCALADE DES MARCHÉS BOURSIERS Malgré des valorisations qui commencent à devenir élevées (cf. graphique de gauche), les marchés boursiers profitent pleinement de l environnement de confiance pour franchir des sommets. Ce climat favorable est généré par la forte croissance américaine, le report de la première hausse de taux directeurs de la Fed (cf. article en page 3), ainsi que par la création monétaire en Zone Euro et au Japon. Même dans les pays émergents où tout n est pas si facile (cf. article en page 4), la possibilité d action des autorités budgétaires et monétaires chinoises, pour soutenir l activité économique, est perçue comme rassurante. 24 22 22.1 MSCI : PER 12m forward 160 140 Germany vs MSCI World Japan vs MSCI World 160 140 20 18 17.6 120 120 16 15.7 15.0 100 100 14 12 11.7 80 80 10 USA small caps USA EMU Japan EM Asia 60 40 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 60 40 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET 1/10
Au final, les actions s accommodent, mieux encore que les obligations, de cet environnement de baisse des taux. En plus de cela, les actions européennes profitent de la virulente dépréciation de l euro, tandis que leurs homologues japonaises tentent de bénéficier de la troisième flèche des Abenomics, à savoir la progression des salaires. Les titres européens et, dans une moindre mesure, japonais surperforment donc (cf. graphique de droite en page précédente). Ils passent de cimes en crêtes depuis quelques mois. Allons un peu plus dans le détail. En Europe, la dynamique conjoncturelle s améliore principalement en Allemagne, mais également dans certains pays périphériques, comme l Espagne. La chute des rendements favorise la reprise économique, les réformes structurelles du passé commencent à porter leurs fruits, et le cycle des fusions et acquisitions semble vouloir repartir quelque peu. Techniquement, des résistances importantes ont lâché sur certains indices, comme l IBEX espagnol (cf. graphique cidessous). Spain Equities (IBEX) Quant aux actions japonaises, elles ne progressent plus seulement grâce à la dépréciation du yen, comme ce fut le cas en 2014, mais également de manière intrinsèque (cf. graphique ci-après). Les investisseurs jugent de plus en plus crédible une sortie de récession et de déflation de l économie nippone. Lors du shuntō, c est-à-dire lors des négociations salariales de printemps, les grands groupes nippons ont enfin répondu à l appel du gouvernement. Les salaires progressent de plus de 3% chez Toyota par exemple. Ce n était pas arrivé depuis 2002. Il reste, désormais, à voir si les petites entreprises suivront ce mouvement. 2/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET
Japan Equities (Nikkei) in USD ETATS-UNIS LA LOCOMOTIVE AMÉRICAINE SE PRÉPARE À GRIMPER LES TAUX Tous les pays ne sont pas égaux face à la croissance. Le dynamisme américain devient de plus en plus visible. L activité américaine continue de très bien se tenir, en comparaison internationale (cf. graphique cidessous). 60 58 Purchasing Managers Index 60 58 56 54 United-States 56 54 52 50 Euro Area, Japan & China 52 50 48 46 Switzerland 48 46 44 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2012 2013 2014 2015 44 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 3/10
Les seuls bémols proviennent des mauvaises conditions climatiques et des mouvements sociaux dans les ports et les raffineries du pays. Ces facteurs temporaires ont perturbé les chiffres de l emploi du mois de mars. Toutefois, ils ne remettent pas en cause la dynamique structurelle des créations d emplois et permettent, d ores et déjà, de faire chuter le taux de chômage à 5.5% de la population active, un niveau proche de son "équilibre" (cf. graphique de gauche). Au-dessous de ce seuil théorique, il devient plus difficile pour les entreprises de trouver preneur pour leurs offres d emplois sans avoir à accroître les rémunérations. La pression salariale, qui commence à se manifester aux États-Unis et qui avait été complètement évacuée depuis la crise des subprimes en 2008, devrait s amplifier (cf. graphique de droite). Les consommateurs en profiteront, permettant de pérenniser la croissance du Produit Intérieur Brut. 11 10 9 US Unemployment (% Labor Force) Non-Accelerating Inflation Rate (OECD) Non-Accelerating Inflation Rate (Fed, LgT) Non-Accelerating Inflation Rate (Fed, ShT) 11 10 9 25 20 Wages & Salaries for the Private Industry Workers (%YoY) Companies Planning to Raise Workers Compensation (L.H.S.) 5 4 8 8 15 7 7 3 6 6 10 5 5 5 2 4 4 1 3 1990 1995 2000 2005 2010 2015 3 0 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Le déséquilibre entre l offre et la demande de travail est inflationniste. Cette situation contraindra la Réserve Fédérale américaine à augmenter ses taux directeurs dans le courant de l année. Non pas en juin, comme initialement prévu par les gouverneurs, mais durant l automne. Ce durcissement de politique monétaire sera une première depuis près de neuf ans. EMERGENTS UN CHANGEMENT DE MODÈLE Principaux bénéficiaires du cycle de hausse qui a suivi l effondrement de la bulle technologique, les pays émergents cherchent aujourd hui leur second souffle. Entre le ralentissement de l activité 4/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET
chinoise, la recrudescence des troubles politiques en Russie et sociaux au Brésil, les équilibres de balance commerciale et fiscale parfois précaires et le cycle des matières premières défavorable pour les grands exportateurs, les foyers d incertitude sont multiples. Aujourd hui, force est de constater que la théorie du «decoupling» énoncée dès 2009, selon laquelle les marchés émergents auraient la maturité nécessaire pour poursuivre leur trajectoire économique indépendamment du marasme qui sévissait alors dans les pays développés, est invalide. On peut même affirmer que c est l inverse qui s est produit, la dépendance des marchés émergents envers les pays développés, surtout les Etats-Unis, se trouvant renforcée. La nette surperformance des actions émergentes face à leurs pairs des pays développés sur la période haussière 2002-09 s explique en grande partie par la sensibilité importante de ces économies à la croissance mondiale (cf. graphique ci-dessous). La sphère émergente a pu capitaliser sur une forte expansion du commerce international, un cycle des matières premières favorables et un environnement de taux globalement bas favorisant l accumulation de capital. 120 100 80 60 40 20 Proxy de croissance globale : S&P500 - Trailing 12m EPS (rhs) Performance des pays émergents vs. développés 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 Si l avènement de la crise financière de 2008 n a pas immédiatement modifié la trajectoire de surperformance des marchés émergents, la crise de la dette en Europe qui a suivi dès 2011 a modifié les catalyseurs de croissance du monde émergent. La contraction de la croissance mondiale, les tensions sur le marché du crédit et le rapatriement des capitaux internationaux ont révélé au grand jour les difficultés de financement de la plupart des économies émergentes qui souvent conjuguaient déficits commerciaux et fiscaux, en plus d avoir une part très importante de leur dette émise en dollars. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 5/10
Aujourd hui, même si des efforts structurels ont été consentis afin d améliorer les fondamentaux des émergents, le moindre dynamisme de l économie mondiale et un environnement plus prudent à leur égard rend peu probable un retour au modèle de croissance qui prévalait jusqu avant la crise des subprimes. D un modèle économique capitalisant sur la croissance globale, les marchés émergents sont donc devenus nettement plus dépendants de leurs sources de financement. Dès lors, depuis 2011, une relation inverse entre les taux américains et le comportement relatif des actifs émergents s est installée (cf. graphique ci-dessous). 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 Performance des pays émergents vs. développés Taux 10 ans - US (rhs, échelle inversée) 0.4 08.2011 02.2012 08.2012 02.2013 08.2013 02.2014 08.2014 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 L écartement actuel, que l on constate depuis 2014, résulte de la faiblesse des taux américains, sous l effet conjugué de la communication parfois floue de la Fed sur sa politique monétaire, du "Quantitative Easing" en Europe et de la recherche de rendement marginal qui a suivi. Une fois le cycle de relèvement des taux directeurs US débuté, sachant que le marché sous-estime cet évènement, on peut s attendre à des périodes de volatilité pour les marchés émergents, principalement via le canal des devises. 6/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET
PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2013 GDP 2014 GDP 2015 Economist Estimates Country Weights Contribution 2014 United States 1.9% 2.4% 3.0% 21.8% 0.52% Canada 1.8% 2.4% 2.0% 2.1% 0.05% Euro Area -0.4% 0.9% 1.3% 15.4% 0.14% United Kingdom 1.8% 2.6% 2.6% 3.7% 0.09% Switzerland 1.9% 1.9% 0.8% 0.7% 0.01% Russia 1.3% 0.5% -4.2% 2.6% 0.01% Japan 1.7% 0.2% 1.0% 5.4% 0.01% China 7.7% 7.4% 7.0% 15.3% 1.13% India 5.0% 5.4% 7.4% 3.1% 0.17% Brazil 2.2% 0.1% -0.7% 2.9% 0.00% Mexico 1.2% 2.1% 3.0% 1.7% 0.04% Others 4.9% 4.4% 4.9% 25.4% 1.11% WORLD 3.3% 3.3% 3.5% 100% 3.3% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 2013 et 2014. Prévisions en 2015. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.5%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en 2015. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER 7/10
MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) 431 0.8% 1.8% 4.1% 4.8% United States (S&P 500) 2'081-0.2% 0.6% 1.6% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) 380 1.5% 3.8% 19.4% 5.0% United Kingdom (FTSE 100) 6'833-0.8% -0.9% 5.3% 1.0% Switzerland (SMI) 9'131 0.5% 2.0% 2.9% 12.9% Japan (NIKKEI) 19'641-0.1% 2.8% 11.8% 9.0% Emerging (MSCI) 1'006 3.9% 3.7% 5.5% -2.0% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-10 Yr) 1.89% 0.6% 3.2% 3.1% 8.9% Euro Area (7-10 Yr) 1.24% 0.1% 1.2% 2.7% 14.0% Germany (7-10 Yr) 0.18% 0.1% 1.2% 2.2% 12.0% United Kingdom (7-10 Yr) 1.58% -0.1% 2.5% 1.3% 11.7% Switzerland (7-10 Yr) -0.07% 0.1% 0.3% 3.2% 7.2% Japan (7-10 Yr) 0.36% 0.3% 0.4% 0.0% 5.0% Emerging (5-10 Yr) 4.37% 0.8% 1.7% 2.9% 7.7% United States (IG Corp.) 2.87% 0.4% 1.9% 2.5% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 0.79% 0.2% 0.2% 1.3% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.05% 0.8% 1.4% 2.6% 5.7% United States (HY Corp.) 6.45% 0.4% 0.2% 3.0% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 3.58% 0.2% -0.2% 2.8% 5.5% Emerging (HY Corp.) 8.99% 0.9% 1.0% 3.8% -2.6% United States (Convert. Barclays) 48 0.5% 2.5% 3.5% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7'497 0.4% 0.6% 7.6% 4.5% Real Estate World (MSCI) 205 0.9% 4.3% 6.3% 15.2% United States (MSCI) 209 0.8% 6.1% 5.8% 28.1% Euro Area (MSCI) 224-0.2% -2.6% 20.7% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6'213 0.1% 0.6% 3.1% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'716-0.4% -1.1% 8.0% 14.6% Japan (MSCI) 289 0.4% 4.6% 6.9% -6.3% Emerging (MSCI) 118 3.5% 6.7% 7.0% -3.4% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 564 n.a. 1.1% 1.9% 4.1% Distressed 769 n.a. 1.2% 0.2% 2.6% Event Driven 640 n.a. 2.2% 1.2% 1.6% Fixed Income 301 n.a. 0.7% -0.1% 4.4% Global Macro 911 n.a. 0.4% 3.1% 3.1% Long/Short 669 n.a. 2.0% 2.3% 5.5% Managed Futures (CTA's) 335 n.a. -1.2% 4.8% 18.4% Market Neutral 259 n.a. -1.9% -2.3% -1.2% Multi-Strategy 512 n.a. 0.7% 1.9% 6.1% Short Bias 29 n.a. -5.7% -4.0% -5.6% Commodities Commodities (CRB) 427 1.6% 0.8% -4.6% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'213 2.5% 3.9% 2.1% -1.1% Oil (Brent, Barrel) 57 4.2% -3.8% 2.4% -49.7% Currencies USD 97.1-1.2% -0.5% 7.6% 12.8% EUR 1.09 1.8% 0.7% -9.7% -12.0% GBP 1.49 0.5% -1.6% -4.4% -5.9% CHF 0.96 1.6% 2.9% 3.8% -10.2% JPY 119.7 0.4% 1.2% 0.1% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) 8/10 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET
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