La dette Privée en Europe : Immobilier, Infrastructure, Entreprises Panorama stratégique, segmentation, analyse détaillée de l offre Mise à jour complète : Décembre 2014, SAS au capital de 53 354, RCS Paris 498 452 309 33, rue Réaumur - 75003 Paris Orias n 13000554 Conseil en Investissements Financiers n D008235 membre de la CNCIF agréée par l'amf Sous le contrôle de l ACP, 61 rue Taitbout, 75346 Paris Cedex 9 www.conatusfinance.com
Sommaire 1. Synthèse : la dette privée un marché arrivant à l'âge de raison? 2. Le panorama stratégique 3. Les neuf segments du marché de la dette privée 4. L analyse détaillée de l offre sur chaque segment 5. L implication organisationnelle pour les investisseurs institutionnels 2
Sommaire 1. Synthèse : la dette privée un marché arrivant à l'âge de raison? 2. Le panorama stratégique 3. Les neuf segments du marché de la dette privée 4. L analyse détaillée de l offre sur chaque segment 5. L implication organisationnelle pour les investisseurs institutionnels 3
La dette privée, un marché arrivant à l'âge de raison? ) Au croisement de deux tendances long terme de désintermédiation bancaire, et de besoin de diversification et de recherche de rendements des investisseurs, la Dette Privée est en train de prendre au sein des portefeuilles taux et crédit des investisseurs institutionnels la même place relative que le Private Equity a pris au sein des portefeuilles actions. Près de 21 milliards d euros ont été collectés par des fonds de dette privée Européens qui ont clôturés au cours des douze derniers mois (voir page 24). Toutefois en Finance, rien ne progresse jamais en ligne droite et le retrait progressif des banques, qui resteront des intervenants majeurs, dans le financement, se fera par à coup et vraisemblablement à un rythme plus faible qu entre 2009 et 2012. Ainsi, 7 ans après la crise structurante de 2008, le marché de la dette privée offre de nombreuses opportunités à ceux qui sauront s adapter à l'âge de raison. 4
Un bref historique) Si le segment de la dette Mezzanine existe depuis 25 ans, le marché de la dette privée en Europe a été façonné par la crise de 2008. On observe 3 périodes clés: 2009-2010, vente d actifs distressed par les banques. Marché essentiellement secondaire dans un contexte de vente forcée. 2011-2012, après la crise de l Euro, sortie des américains, pressions réglementaires sur les banques, un couple rendement risque exceptionnel pour les investisseurs en dette privée. Après la crise de l été 2011, les solutions de financements sont fortement réduites, engendrant des spreads très attractifs pour les investisseurs mais non tenables sur le long terme. 2013-2014, entrée dans l'âge de raison? Retour des banques. Marché secondaire quasi inexistant et développement d un marché primaire y compris sponsorless. Compressions des spreads, fortement sur les meilleurs risques, mais maintien d une prime d illiquidité intéressante, sous réserves d un sourcing adapté et d une structure de coûts raisonnable. 5
La situation fin 2014) Une forte contraction des spreads surtout sur les meilleurs risques : spreads PFI en infrastructure revenus vers 130 bips, Immobilier Prime sans risque de location vers 100-150 bips, Financement ETI sous les 200 bips. Des spreads encore intéressants sur les risques un peu plus élevés, dans un contexte de taux très faible : Unitranche vers 7,5% vs. Spread Leverage Loans vers 450 bps, Spread Dette Infrastructure Crossover vers 200 bps, plus frais de montage, (cf. détail slide 17-19). Un environnement de faible croissance et de taux quasi nuls, qui devrait être favorable au crédit. A condition que les sociétés de gestions s adaptent, en profitant de la hausse du marché - Capacité de sourcing, - Frais de gestions raisonnables adaptés aux niveau des spreads, attention également en cas de hurdle à ne pas le fixer trop élevé inatteignable sans prendre trop de risque - Bonne relation gestionnaire / investisseurs pour s adapter à un environnement changeant, sous peine de déploiement trop long du capital 6
Sommaire 1. Synthèse : la dette privée un marché arrivant à l'âge de raison? 2. Le panorama stratégique 3. Les neuf segments du marché de la dette privée 4. L analyse détaillée de l offre sur chaque segment 5. L implication organisationnelle pour les investisseurs institutionnels 7
De nouvelles contraintes pour les banques La crise des dettes souveraines a incité les banques à renforcer leurs bilans. De plus, les banques doivent faire face à de nouvelles contraintes : Contraintes de capital imposées par Bâle III ; Contraintes de liquidité. 12% 10% L'augmentation des exigences de fonds propres... Capital de Niveau 3 Capital de Niveau 2 Capital de Niveau 1 additionnel Actions ordinaires 2,0% ratio de capital pénalise les prêts non notés X pondération des risques X montant de l'exposition 8% 0,5% 1,5% 6% 3,5% 3,5% 4% 2% 2,0% 2,0% 1,0% 3,5% 7,0% - 150% leveraged loans - 50% souverain BBB - 35% hypothèques - 20% souverain A - 0% souverain AA 0% Bâle II / 2,5 Bâle III 2013 Bâle III 2019 Source: Park Square 8
qui ont pour conséquence une baisse du financement bancaire Les conditions d accès aux crédits bancaires pour les entreprises se sont donc resserrées ce qui offre une opportunité pour certains acteurs d accéder à un marché qui était avant principalement réservé aux banques. Source: BCE Partout sauf en Allemagne, la part du crédit bancaire dans le financement des entreprises à fortement diminué depuis 2008. 9
Une désintermédiation en construction en Europe Le financement des LBO par les banques est en nette baisse : de 94% à 47% en 11 ans. Source: S&P Europe Leveraged Lendind Review Q3-13 De plus, les banques européennes ont toujours une obligation de deleverager: à mars 2013, le levier moyen des banques est de 29 en Europe contre 13 aux US. Un glissement de terrain de long terme : le marché de la dette privée européenne, quasi totalement dominé par les banques avant 2008, devient de plus en plus un marché également ouvert aux investisseurs directs. 10
Une baisse sensible du financement par les CLO A quoi sert un tableau de bord mensuel? CLO En Europe Les capacités des CLO européens ont fortement baissé, ceci a conduit à un écart de financement substantiel (plus de 100 milliards de moins qu au plus haut). 11
Le développement des placements privés Les Euro Private Placements sont des financements de moyen ou long terme dont le but est de soutenir le financement des entreprises de taille intermédiaire (ETI). L'émergence du marché des Euro Private Placements s'inscrit dans le cadre d une collaboration entre les entreprises, les intermédiaires bancaires, les investisseurs et les pouvoirs publics. Source: Société Générale Corporate Investment Banking Un marché en développement récent pour dépasser les 8 milliards d euros. 12
Une demande large et multiforme 165 milliards par an : 50% entreprise, 35% immobilier, 15% Infrastructure Le marché de la dette privée est vaste avec des besoins de financement importants : Entreprise : le marché des prêts bancaires aux entreprises est d environ 4 700 milliards (Source BCN) dont 2 800 milliards au PME (1 700 pour les ETI) et 1 900 milliards en Investment grade (source Hayfin, ECB, BdF, BoE) soit un volume annuel PME de 560 milliards. Sur ce montant on peut estimer que les institutionnels pourraient financer environ 85 milliards par an. Les fonds en cours de levée en Europe analysés par cherchent actuellement 19 milliards sur ce segment. Le marché des leveraged loans en Europe est de 350 Milliards avec des émissions de 109 milliards d euros en 2013 (71 milliards en 2012). Immobilier : 125 Milliards à financer en 2013-2014 par les agents non bancaires du fait du deleveraging des banques (source DTZ) soit environ 60 milliards par an à financer par des intervenants non bancaires. Les fonds en cours de levée en Europe analysés par Conatus Finance cherchent actuellement 9 milliards sur ce segment. Infrastructure : Le marché primaire du financement de projet est d environ 140 milliards par an (source : LBP) auxquels s ajoutent le marché secondaire. Sur ce montant on peut estimer que les institutionnels pourraient financer environ 20 milliards par an. Les fonds en cours de levée en Europe analysés par cherchent actuellement 4 milliards sur ce segment. Avec une grande variété d instruments : dette senior, dette junior, mezzanine, unitranche, 13
Opportunité de marché : l évolution de l offre améliore le couple rendement risque Les niveaux de spreads restent supérieurs à la moyenne historique Spreads des nouvelles émissions européennes de leveraged loan: Les niveaux de leviers ont baissé depuis le pic de 2007, mais remontent alors que le levier moyen (et donc le niveau de risques) est plus bas. On constate cependant un resserrement des spreads depuis 2013 et une hausse des leviers. 14
Opportunité de marché : deleveraging encore à venir des banques européennes Depuis décembre 2011, les banques européennes et anglaises ont réduit les prêts aux entreprises d environ 135 milliards et 31 milliards 15
Opportunité de marché : le mur de la dette européenne est toujours la Le mur de la dette est bien refinancé aux US Le mur de la dette est toujours significatif en Europe Total de fonds mezz levés depuis 2008 Source : Prequin Total de fonds de dette distressed levés depuis 2008 Nouveaux CLO Mur de la dette Total de fonds mezz levés depuis 2008 Total de fonds de dette distressed levés depuis 2008 Nouveaux CLO Mur de la dette Le mur de la dette représente les prêts leveragés qui arrivent à expiration sur la période 2014-2017. Il existe un manque significatif de capital levé sur le marché européen. 16
Opportunité de marché : capturer une prime d illiquidité en faisant du leveraged loan non coté Frais supplémentaires Marge supplémentaire Prime d illiquidité moyenne pondérée des spreads des nouvelles émissions de crédits B+/B en Europe pour des prêts syndiqués Une prime d'illiquidité existe sur le mid-market LBO. 17
Financement d'investissement Immobilier Avant 2008 2013 2014 Senior Senior Loan To Value 80% 65% 70% Margin 90 bps 175 bps / 250 bps 75 bps / 200 bps up-front 60 bps 80 bps / 100 bps 75 bps Prime d illiquidité : niveau des spreads actuels (1) Mezzanine et unitranche Financement de développement Avant 2008 2013 2014 Senior Senior Loan To Cost up to 70% up to 60% up to 65% Margin 150 bps / 200 bps 300 bps / 450 bps 250 bps / 350 bps up-front 60 bps / 80 bps 80 bps / 100 bps 80 bps / 100 bps Source : SCOR, estimation Leveraged loan Crédit 18
Prime d illiquidité : niveau des spreads actuels (2) Infrastructure Rating Duration Novembre 2014 Spreads (estimés) A- 10 100 BBB+ 10 100-120 BBB 10 130-160 BBB- 10 150-200 BB+ 10 200-250 Source : SCOR, estimation Les spreads se resserrent particulièrement sur les meilleurs risques, mais restent tout de même assez élevés pour offrir une prime d illiquidité d environ 100 bps 19
Besoin de diversification et recherche de ) rendements par capture de la prime d illiquidité L Europe est entrée dans un cycle long de désendettement, dont la durée dépasse les cycles économiques classiques. Le processus ne semble soutenable que dans des conditions où les taux d intérêts sur la dette sont inférieurs au taux de croissance + inflation, ce qui est le cas actuellement pour les pays cœur Europe, même avec une très faible croissance. On doit donc s attendre à un univers de taux bas pendant longtemps, accompagné de politiques accommodantes. De plus les mouvements récents ont montré que la diversification simple ne fonctionne plus et ne devrait plus fonctionner à terme (Actions et Obligations décorrélés devenant corrélés). Enfin dans un contexte de taux ne pouvant, vraisemblablement, que remonter doucement, l exposition à des instruments en taux variable vs Euribor apporte un attrait supplémentaire. Dans ces conditions les investisseurs institutionnels, qui privilégient des instruments taux et crédit, vont se tourner de plus en plus vers le marché de la dette privée leur permettant de capturer, grâce à leur passif long terme, une prime d illiquité bien utile. 20
Sommaire 1. Synthèse : la dette privée un marché arrivant à l'âge de raison? 2. Le panorama stratégique 3. Les neuf segments du marché de la dette privée 4. L analyse détaillée de l offre sur chaque segment 5. L implication organisationnelle pour les investisseurs institutionnels 21
Les 9 segments du marché de la dette privée) La dette privée se divise en trois grands segments et au total en neuf segments de marché Entreprises : 1. «Dette Mezzanine» : instrument junior associant intérêt cash, intérêt capitalisé et participation au gain en capital via des bons de souscription en actions. 2. «Dette Distressed» : titre des sociétés en restructuration. 3. «Dette Diversifié» : prêt direct aux entreprises sur tout le spectre de la dette : senior et junior. 4. «Dette Senior» prêt aux entreprises via de la dette sécurisée 5. «Prêt croissance» : prêt aux entreprises de croissance avec participation au gain en capital via des bons de souscription en actions. Immobilier : 6. «Dette Immobilière Senior» 7. «Dette Immobilière Mezzanine» 8. «Dette Immobilière Diversifié» : prêt immobilier sur tout le spectre de la dette, senior et junior. 9. «Dette Infrastructure» 22
Profil de rendement et ancienneté des différents ) segments Ce graphe représente en abscisse le pourcentage de fonds qui sont lancé pour la première fois par la société et en ordonnée le spread moyen cible au delà d Euribor. Les fonds de dette infrastructure sont un nouveau segment avec 100% de «first time fund» et un spread cible de 200bps au delà d Euribor 3 mois. A l inverse les fonds «Entreprise Mezzanine» visent un spread net de 9% avec une quasitotalité de fonds ayant déjà un track record. 12,00% Entreprise Distressed spread net moyen cible au delà d'euribor 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% Entreprise diversifié Entreprise Mezzanine / Unitranche immo Mez Immo diversifié Entreprise Dette senior Entreprise prêt croissance Immo Senior Infrastructure 0,00% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Pourcentage de nouveaux fonds Source : Analyse 23
Analyse globale de l offre) Actuellement une cinquantaine de fonds de private debt européens sont en cours de levée : 30 en dette entreprise pour un montant recherché de près de 19 Milliards d euros alors que 24 fonds ont clôturé lors de douze derniers mois pour une levée cumulée de 12,8 milliards. 17 en dette immobilière pour un montant recherché de plus de 9 Milliards d euros, contre 8 fonds ayant levé 5 milliards lors des douze derniers mois. 5 en dette infrastructure pour un montant recherché de plus de 4 Milliards d euros ; 8 000 7 000 7 075 6 985 Montants recherchés actuellement 6 000 Montants cloturés sur les 12 derniers mois 5 000 4 000 4 680 4 426 4 272 4 250 3 808 4 035 3 000 2 000 2 141 2 049 2 259 2 038 2 505 1 000 0 1 222 838 350 153 Mezzanine / Unitranche Entreprise dette senior Infrastructure immo Mez Entreprise diversifié Immo Senior Distressed Immo diversifié Loan Growth 24
Origine des sociétés de gestion) 100% 90% 80% Non coté Coté Nouvelle Société 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Immo diversifié immo Mez Entreprise diversifié Entreprise Mezzanine / Unitranche Entreprise Distressed La majorité des sociétés de gestion, présentent sur la dette privée, viennent du non coté (Immobilier et Private Equity), bénéficiant de leur connaissance du secteur. Ces sociétés ont du ou devront adapter leur niveau de frais à un marché de la dette potentiellement plus gros mais moins rémunérateur unitairement. Les sociétés venant du coté se concentrent sur naturellement sur les risque les plus senior. Entreprise Dette senior Entreprise prêt croissance Infrastructure Immo Senior 25
Analyse favorable Profil de rendement risques des différents segments ) en Europe : analyse synthétique Distressed : secteur mature pouvant bénéficier de l environnement économique à moyen terme. Immobilier Mezzanine : risque raisonnable, rendements proches du rendement equity. Marché peu large toutefois. Analyse neutre Entreprise senior : marché large allant de l équivalent Investment Grade au High Yield avec des rendements et des risques différents. Pricing raisonnable en dehors des meilleurs risques («belles» ETI). Entreprise Diversifié : mix Senior / Junior à valider, bon intérêt potentiel. Immobilier Senior : risque limité vu le relativement faible niveau de levier actuel. Spreads toutefois très resserrés sur les meilleurs risques plus larges en dehors des actifs Core. Infrastructure : projets complexes nécessitant des équipes étoffées et expérimentées, maturité longue. Taux de défaut historiquement faible et bon taux de recovery. Pricing se maintenant en dehors des risques les plus bas (PFI). Mezzanine / Unitranche : secteur mature, protection offerte par le niveau d Equity. Rendements attractifs à condition de disposer d un sourcing adapté car le marché de la mezzanine syndiquée est moribond. Analyse négative Immobilier Diversifié : marché très étroit pour le moment. Prêt Croissance : dans le domaine des entreprises de croissance, le taux de recouvrement est très faible, la dette même associée à des BSA aura le même risque que l Equity mais pas le même potentiel de gain. 26
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