COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DU RAPPORT D'ANALYSE D'IMPACT {SEC(2008) 2340}

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2 COMMISSION DES COMMUNAUTÉS EUROPÉENNES Bruxelles, le SEC(2008) 2341 DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DU RAPPORT D'ANALYSE D'IMPACT {SEC(2008) 2340} FR FR

3 DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DU RAPPORT D'ANALYSE D'IMPACT 1. DEFINITION DU PLACEMENT PRIVE Le placement privé est une méthode de distribution qui permet à des acteurs désignés du marché d'acheter et de vendre des instruments financiers entre eux, sans devoir se conformer aux règles normalement applicables lorsque ces mêmes instruments sont proposés au public ou à des petits investisseurs. La participation aux placements privés est spécifiquement réservée aux acteurs dûment qualifiés du marché; il s'agit généralement d'intermédiaires financiers agréés, notamment des courtiers en placement, des banques ou des fonds/entreprises d'investissement, des fonds de retraite, des compagnies d'assurance vie et, dans certains cas, des particuliers fortunés (HNIW - «high net worth individuals») ou de grosses sociétés («corporate investors»). Les placements privés sont particulièrement adaptés à la distribution et à la commercialisation de propositions d'investissement qui peuvent être considérées comme moins adaptées à une offre au grand public plus large. Ils peuvent comprendre la distribution de nouveaux types de stratégie d'investissement comme les fonds alternatifs monostratégie («single hedge funds»), les fonds de capital-investissement («private equity funds») ou certains fonds spécialisés dans les contrats sur marchandises ou «fonds de marchandises» («commodity funds») dont le rapport risque/rémunération peut les rendre moins adaptés aux petits investisseurs. Le placement privé est une méthode de distribution officiellement reconnue et bien établie parmi les investisseurs et les fournisseurs qualifiés sur tous les principaux marchés financiers du monde, y compris dans de nombreux États membres de l'union européenne (UE). Bien que l'on ne dispose pas de données précises, des produits d'investissement d'une valeur de plusieurs centaines de milliards d'euros font, chaque année, l'objet de placements privés. Il est impossible de déterminer la proportion de ces produits qui est vendue entre les États membres de l'ue. 2. QUEL EST LE PROBLEME A TRAITER? Les placements privés peuvent garantir un haut degré de flexibilité et améliorer ainsi la liquidité du marché. Toutefois, ils sont actuellement réglementés principalement à l'échelle nationale et de différentes manières. Ces différences réglementaires se manifestent par des approches distinctes concernant les points suivants: obligations d'élaborer des documents d'information financière qui répondent à des règles nationales pour accompagner l'offre; limitations concernant la mise sur le marché, la promotion, etc.; limitations concernant les entités de placement qui s'adressent à des investisseurs potentiels; approches distinctes pour définir la population d'investisseurs éligibles; exigences concernant l'autorisation ou l'enregistrement préalables d'instruments; limitations concernant les offreurs ou les intermédiaires éligibles qui peuvent s'adresser aux investisseurs potentiels. FR 2 FR

4 Ces différences importantes entre les régimes nationaux de placement privé compliquent sensiblement les opérations de placements privés transfrontaliers et, dans certains cas, les rendent impossibles. Les placements privés transfrontaliers deviennent particulièrement difficiles lorsque les États membres mettent en application des exigences concernant l'enregistrement ou l'autorisation préalables des produits. Dans d'autres cas, il se peut que l'offreur doive supporter des frais juridiques élevés et faire face à une charge administrative considérable pour identifier et respecter les règles applicables, et/ou qu'il soit strictement limité dans les types d'opérations pouvant faire l'objet de placements privés. Cela peut entraîner une perte d'opportunités commerciales pour les intermédiaires d'investissement. Cela réduit aussi les choix d'investissement et augmente les coûts supportés par les investisseurs qualifiés potentiels dans d'autres États membres. Les investisseurs peuvent être privés de possibilités considérables de diversifier leur portefeuille. L'incidence négative sur la liquidité de certains segments du marché restreint l'accès aux sources de financement, en particulier aux financements alternatifs et aux apports de fonds propres. Le droit communautaire en vigueur en matière financière ne traite pas directement de ces problèmes. Il existe des dispositions isolées, présentes par exemple dans la directive «Prospectus» et dans la directive concernant les marchés d'instruments financiers, appelée directive «MiFID», qui introduisent des dérogations aux règles sur lesquelles on pourrait se baser pour mettre en place une approche commune en matière de placements privés. Ces directives spécifient certaines dérogations aux règles qui s'appliqueraient sans cela aux offres publiques à l'échelon de l'ue. Le champ d'application et l'objectif de ces dispositions sont toutefois limités. Elles n'équivalent pas à un régime de placement privé cohérent et global. 3. QUELS ONT ETE LES MOYENS UTILISES POUR PREPARER CETTE ANALYSE D'IMPACT? Au printemps 2007, la Commission a commencé à examiner de façon plus précise la question de savoir si le marché unique présentait une lacune potentielle. Elle a lancé un appel à contribution qui invitait les parties concernées à faire part de leurs idées sur plusieurs considérations de base concernant la pertinence des placements privés et à dire si/comment les placements privés pouvaient permettre un meilleur fonctionnement des marchés financiers européens. Cet appel visait à déterminer si le marché unique présentait des lacunes sensibles et réelles. Dans le courant de l'année 2007, la Commission a décidé de consulter les États membres d'une part, par l'intermédiaire du Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CESR) et du Comité européen des valeurs mobilières (ESC), et le secteur des services financiers d'autre part, par l'intermédiaire du Groupe européen d'experts chargé des marchés des valeurs mobilières (ESME). En outre, en janvier et en février 2008, la Commission a organisé des réunions informelles avec les parties intéressées, et deux ateliers réunissant plus de 30 acteurs du marché représentant l'offre et la demande et des autorités de surveillance de différents États membres. Le but était de discuter des coûts et des avantages d'un régime communautaire de placement privé potentiel, de ses principaux éléments et des instruments pour le mettre en œuvre. 4. QUELS SONT LES OBJECTIFS D'UNE ACTION POTENTIELLE? L'objectif premier est d'accroître les gains sur le marché unique en améliorant la liquidité et la profondeur du marché. Ces avantages devraient être largement partagés, mais leur impact le plus prononcé devrait être l'élargissement de l'espace d'investissement pour les investisseurs des marchés financiers plus petits. FR 3 FR

5 Cet objectif peut être réalisé en améliorant la clarté juridique en ce qui concerne les placements privés transfrontaliers dans l'ue; les coûts devraient ainsi diminuer et les investisseurs devraient bénéficier d'un plus grand choix et de possibilités accrues pour diversifier leur portefeuille. En termes opérationnels, cet objectif nécessite une clarification des frontières d'un régime communautaire de placement privé en termes d'investisseurs, de produits et de fournisseurs éligibles. Il requiert également la suppression des incohérences entre les régimes nationaux, qui entravent les placements privés transfrontaliers. Enfin, il est nécessaire de garantir que les propositions d'investissement sous la forme de placements privés se limitent aux investisseurs avertis désignés et ne soient pas proposées aux mêmes conditions à des petits investisseurs ou à d'autres investisseurs non éligibles. 5. QUELLES SONT LES OPTIONS QUI ONT ETE ENVISAGEES? Les options pour élaborer un régime permettant de réaliser ces objectifs se composent de deux phases: définition et champ d'application d'un tel régime. Quelles sont les éléments qui devraient figurer dans une proposition pour garantir, de manière suffisante, la réalisation des objectifs de globalité et d'efficacité, tout en évitant des conséquences involontaires et non désirées? Plusieurs options seront examinées pour chacun des éléments essentiels; conception de l'instrument approprié ou de la technique adaptée à utiliser pour mettre en œuvre ce régime. Comment celui-ci devrait-il être mis en œuvre, c'est-à-dire quelle forme législative ou non législative la mesure envisagée devrait-elle prendre? Cette évaluation sera essentielle pour à déterminer le degré de sécurité juridique conféré par toute disposition communautaire, et les étapes nécessaires pour garantir la cohérence avec les dispositions en vigueur aux échelons national et communautaire. 5.1 Quel devrait être le champ d'application d'un régime communautaire? L'identification de limites appropriées sera cruciale dans l'élaboration d'un régime de placement privé efficace et sûr. Il existe quatre dimensions clés d'un régime: i. Investisseurs éligibles La législation communautaire actuelle comporte trois références potentielles qui peuvent être considérées comme utiles pour définir l'ensemble des investisseurs éligibles, à savoir: 1. le classement comme «contrepartie éligible» telle que définie dans la directive «MiFID»; 2. le classement comme «investisseur professionnel» tel que défini dans la directive «MiFID»; 3. le classement comme «investisseur qualifié» tel que défini dans la directive «Prospectus». La principale différence entre ces définitions porte sur la question de savoir si les autorités publiques régionales et municipales sont incluses ou non, et si les PME ou les personnes physiques (fortunées) peuvent participer aux transactions. Des approches fondées sur des restrictions quantitatives peuvent également être utilisées, de manière alternative ou complémentaire. Des montants minimaux, pouvant laisser supposer des compétences spécialisées chez les investisseurs, pourraient être fixés pour tout investissement unique. L'idée sous-jacente est que seuls les investisseurs très fortunés et FR 4 FR

6 expérimentés en matière d'investissement seront capables d'investir de grosses sommes par investissement. Cette approche est utilisée par de nombreux États membres. L'analyse d'impact n'a pas clairement démontré les conséquences de l'utilisation d'une définition ou d'une autre, compte tenu de l'absence d'informations fiables sur la répartition des différentes classes d'investisseurs dans les placements privés. Il convient d'établir une analyse plus approfondie pour déterminer si le régime de placement privé fondé sur une définition étroite de l'investisseur serait toujours efficace, et pour comprendre l'impact négatif potentiel qu'aurait une définition plus large. ii. Fournisseurs éligibles Pour définir les fournisseurs éligibles, on peut une fois de plus avoir recours à la législation communautaire en vigueur. La définition de «contrepartie éligible» proposée dans la directive «MiFID» restreint le droit d'investir aux institutions dûment autorisées. Cela signifierait toutefois que de nombreuses entités non visées par la directive «MiFID» n'ont pas le droit de proposer directement des investissements pour compte propre au moyen de placements privés. On pourrait donc plaider en faveur d'une approche plus large permettant de répondre aux besoins de toutes les catégories d'institutions financières concernées. Une autre considération tenant à la population d'entités de placement éligibles concerne le traitement des institutions de pays tiers. Les stratégies vont d'un régime à «libre accès» aux régimes qui prévoient, respectivement, la réciprocité ou l'équivalence réglementaire. Les principales incidences de la réciprocité seraient un choix limité pour les investisseurs d'une part, et un meilleur accès potentiel pour les fournisseurs de l'ue aux marchés de pays tiers au titre de la réciprocité d'autre part. Les exigences en matière d'équivalence limiteraient également le choix des investisseurs, mais pourraient toutefois les protéger d'offreurs qui ne seraient pas contrôlés de manière comparable et qui entreraient donc en concurrence déloyale avec les offreurs de l'ue. Dans un cas comme dans l'autre, chaque régime de pays tiers devrait être évalué individuellement pour décider s'il offre un accès réciproque ou s'il est équivalent au régime communautaire. iii. Produits couverts Plus le choix d'instruments qui pourraient faire l'objet de transactions au titre de telles dispositions sera large, plus les avantages d'un régime seront accrus. Cela plaide en faveur d'un champ d'application défini d'une manière large qui couvrirait tous les instruments financiers, y compris les valeurs mobilières cessibles, les produits dérivés et les parts détenues dans tous les types de fonds d'investissement. Cela garantirait la clarté juridique, réduirait les frais de contrôle et les coûts de mise en conformité, et fournirait une flexibilité maximale aux acteurs du marché. Pour les produits qui bénéficient déjà d'un régime plus ou moins performant et complet, un nouveau régime risquerait toutefois d'avoir des incidences défavorables sur ces cadres établis. C'est pourquoi il pourrait être opportun de limiter le régime aux fonds et aux parts détenues dans des investissements collectifs qui, actuellement, ne peuvent pas accéder facilement à l'encadrement des placements privés à l'échelon transfrontalier. Cela garantirait une plateforme uniforme pour ces produits et devrait fournir un niveau de sécurité juridique suffisant. Quelle que soit l'option choisie, il convient de spécifier la couverture géographique. L'analyse d'impact reflète l'analyse mentionnée ci-dessus en matière d'éligibilité des fournisseurs de pays tiers. iv. Transactions transfrontalières ou toutes les transactions (y compris purement nationales)? FR 5 FR

7 Les obstacles auxquels se heurtent les placements privés transfrontaliers sont plus importants que ceux qui touchent les placements privés nationaux. Toutefois, toute mesure visant à mettre sur pied un régime communautaire transfrontalier tout en maintenant les transactions purement nationales (entités acheteuses et vendeuses résidant dans le même État membre) et les régimes nationaux pourrait être source de confusions et risquerait de compliquer son application. Ces facteurs peuvent plaider en faveur d'un régime de placements privés unique qui engloberait les opérations de placements privés à la fois transfrontalières et nationales. Ces considérations sont survenues tardivement dans le processus de consultation et il n'a pas été possible d'évaluer si les préoccupations concernant la coexistence de régimes transfrontaliers et nationaux sont fondées ou purement théoriques. 5.2 Comment faudrait-il mettre en œuvre ce régime? Une fois que le champ d'application approprié d'un régime a été déterminé, il reste à savoir comment le mettre en œuvre de la manière la plus efficace. Cinq options ont été examinées: deux options non législatives, deux options législatives et l'option «politique inchangée». L'analyse d'impact de ces options est principalement axée sur une évaluation de leur faisabilité respective, de leur coût et du temps nécessaire à leur mise en œuvre, ainsi que de la probabilité de réaliser les objectifs décrits ci-dessus. La première option concerne une action non coordonnée du secteur. Les offreurs dont les transactions de placements privés transfrontaliers ont été entravées sur la base du principe de reconnaissance mutuelle seraient encouragés, cas par cas, à porter plainte auprès des juridictions compétentes sur la base du principe de reconnaissance mutuelle. Au cours du temps, une jurisprudence pourrait voir le jour et être utilisée pour s'attaquer aux restrictions disproportionnées ou illégales imposées par les États membres, et pour faciliter l'accès aux placements privés dans l'ue et en assurer une compréhension commune. Il est toutefois très probable que le fait de poursuivre les autorités d'un État membre en justice pour avoir bloqué un placement privé transfrontalier coûterait très cher et demanderait beaucoup de temps. En outre, la clarification et une sécurité juridique renforcée ne pourront être réalisées que sur une période assez longue, à supposer que cela soit possible. C'est pourquoi toute incidence sur la situation juridique et sur les marchés serait marginale. Deuxièmement, on pourrait se fonder sur des documents du CERVM (Comité européen des régulateurs des marchés des valeurs mobilières) ou des documents d'orientation de la Commission pour améliorer la clarté juridique, pour créer une plus grande homogénéité et pour accroître l'efficacité du marché. Les États membres pourraient s'engager à harmoniser les définitions et les cadres réglementaires en fonction des bonnes pratiques. Ce type de travail aurait un caractère juridique non contraignant et il relèverait donc du pouvoir discrétionnaire des États membres de respecter ou non des interprétations non contraignantes. Une plus grande convergence des approches nationales ne peut donc pas être considérée comme acquise. Cependant, un meilleur accès au marché a pu être réalisé à faible coût dans les cas où les dispositions en vigueur à l'échelon communautaire sont suffisamment claires et exécutoires. Troisièmement, la législation communautaire en vigueur, notamment les directives «MiFID» et «Prospectus», pourrait être modifiée pour garantir une compréhension plus claire d'un régime communautaire de placement privé. Ces deux directives pourraient être utilisées pour supprimer les obligations concernant les informations à fournir et les règles de conduite. La mise en place d'un régime global de placements privés nécessiterait toutefois un élargissement considérable du champ d'application et des dispositions de ces directives. Cette option risquerait donc de donner lieu à une inefficacité considérable en raison d'une couverture et/ou de règles insuffisantes. FR 6 FR

8 Quatrièmement, une nouvelle directive de l'ue en la matière pourrait être envisagée. Cette option présenterait l'avantage de réunir toutes les dispositions pertinentes dans un même acte juridique. Une nouvelle directive ne partirait pas de zéro mais devrait tenir compte du cadre juridique en vigueur et garantir une cohérence mutuelle. Elle pourrait, avec succès, réaliser le principal objectif d'accroissement des gains sur le marché unique en générant des avantages nets en termes de diminution des coûts et de la charge administrative pour les fournisseurs, et en augmentant le choix à moindres coûts pour les investisseurs. Enfin, s'il était peu probable que les avantages escomptés soient sensiblement supérieurs aux coûts engendrés par les options ci-dessus, il conviendrait d'envisager l'option «ne rien faire». 6. COMPARAISON DES OPTIONS / CONCLUSIONS: L'exercice de consultation et l'analyse menés jusqu'à présent suggèrent qu'il existe à première vue des arguments raisonnables en faveur des mesures visant à établir une approche commune des placements privés transfrontaliers. L'évaluation des différents instruments en termes de faisabilité, de coûts, de délais et de leur probabilité respective de réaliser les objectifs susmentionnés a révélé que les options non législatives sont potentiellement plus efficaces en ce qui concerne les coûts et le temps nécessaires pour les mettre en œuvre, tandis que les options législatives présentent une meilleure probabilité de réaliser ces objectifs, notamment en assurant le degré de sécurité juridique qui est considéré comme une condition cruciale pour assurer la stabilité des placements privés transfrontaliers. Toutefois, la consultation et l'analyse menées n'ont apporté aucune preuve concluante sur une série de questions concernant les limitations appropriées d'un tel régime, y compris des points essentiels comme les produits couverts et l'évaluation des incidences qu'aurait l'utilisation d'autres définitions des entités éligibles du côté de l'offre et du côté de la demande. Il subsiste donc un risque important que le cadre ne soit pas suffisamment spécifié, ce qui pourrait entraîner une montée des coûts qui dépasseraient les avantages réels. On pourrait en arriver au point où le régime ne fonctionnerait pas de manière efficace en raison de limitations trop restrictives, ou au point où les acteurs du marché pourraient s'engager dans des placements privés qui ne leur conviendraient pas. Cela pourrait engendrer des coûts et des perturbations injustifiables pour toutes les parties concernées et pour tous les régulateurs. L'articulation de toute nouvelle disposition communautaire qui viendra compléter la législation communautaire en vigueur est un autre domaine auquel il faudra apporter davantage d'attention et pour lequel il conviendra de mener une évaluation complémentaire. Si des solutions législatives sont nécessaires, elles doivent être conformes aux dispositions législatives en vigueur de la directive «Prospectus», de la directive«mifid» et de la directive concernant la commercialisation à distance. À ce jour, compte tenu des incertitudes et des questions qui n'ont pas pu être traitées de manière satisfaisante, la Commission n'est pas en position de recommander la conduite à adopter. Elle propose donc de reporter la communication envisagée sur les placements privés, dans l'attente d'une enquête et de recherches plus approfondies sur les questions importantes qui restent sans réponse. À cette fin, les services de la Commission lanceront des recherches indépendantes concernant le fonctionnement des marchés de placements privés. Une autre tâche essentielle sera de mener une analyse approfondie des implications juridiques des diverses options pour les régimes nationaux existants et pour le cadre législatif communautaire. Les résultats de cette analyse devraient permettre de parvenir à des conclusions quant à la meilleure voie à suivre, et, à un stade ultérieur, devraient permettre à la Commission de prendre une décision en toute connaissance de cause. FR 7 FR