Composition d économie : Qu avons-nous appris de six années de crise?

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1 Composition d économie : Qu avons-nous appris de six années de crise? Les perspectives de croissance publiées par l INSEE pour la France (0.3% au troisième trimestre de 2013) se sont révélées légèrement supérieures à la croissance attendue qui était évaluée en légère récession à -0,1% ou en stagnation. Certains économistes voient dans la hausse de la croissance un signe de la fin de la crise qui a entravé notre économie depuis son point de départ en La France a en effet été frappée, comme tous les pays développés et en développement, par les conséquences de la crise des subprimes qui a débuté aux Etats-Unis en 2007 et Cette crise financière s est rapidement propagée à l économie réelle et a entraîné un ralentissement de la croissance mondiale. Elle a contribué au déclenchement d une crise des dettes souveraines en zone euro à partir de 2009, caractérisée par une augmentation des dettes publiques et un doute concernant la capacité de remboursement des Etats, ce qui a durcit les conditions de financement de ces Etats et entraîné le sauvetage forcé de la Grèce notamment. L ampleur de la crise est telle qu elle figure parmi les crises économiques et financières majeures à l image de celle de aux Etats-Unis. Son déclenchement n avait été anticipé par aucun économiste, l étude a posteriori de ses causes bouleversant les paradigmes et les hypothèses sur lesquels étaient fondés l économie et la finance internationale tant sur le plan de la politique budgétaire et monétaire que de la finance. La communauté internationale se mobilise afin d éviter qu une telle crise ne puisse se produire de nouveau. Ainsi, les organisations internationales comme le Fonds Monétaire Internationale (FMI) ou la Banque Mondiale, les Etats au niveau de leurs politiques internes, les Etats réunis au sein de la zone euro ou du G20 ou encore les Banques Centrales ont mis en œuvre de nouvelles réglementations, ou politiques publiques ou ont modifié leurs comportements. Alors que les effets de la crise commencent à s estomper, à l image du redémarrage de la croissance en France, il semble nécessaire de dresser un bilan des six années de crise qui viennent de s écouler. Qu avons-nous appris de ces six années de crise? Quels sont les paradigmes et les présupposés qui ont été modifiés par la crise? Quelles sont les actions qui ont été mises en œuvre par les divers acteurs de la communauté internationale afin d éviter qu une telle crise ne se reproduise? Ces actions sont-elles suffisantes? La communauté internationale a connu une crise financière et économique dont l ampleur était sans précédent et dont les mécanismes ont remis en cause certains paradigmes de la théorie économique (I). La communauté internationale a tirer les conséquences des enseignements de la crise mais il semble difficile de savoir si les politiques mises en œuvre suffiront à éviter la formation d une prochaine crise (II). La communauté internationale a vécu une crise financière dont l ampleur était sans précédent et qui s est poursuivie dans la zone euro sous la forme d une crise des dettes souveraines (A). Si certains mécanismes déclencheurs de la crise sont bien connus, d autres remettent en cause certains paradigmes de la théorie économique ou révèlent de nouvelles défaillances du système mondial (B). La crise financière débutée aux Etats-Unis en 2007 a eu des répercussions économiques importantes sur l ensemble des économies et pendant plusieurs années. La crise des subprimes 2007 est une crise financière classique d emballement du prix des actifs et de retournement brutal des anticipations entraînant une méfiance généralisée sur les marchés financiers. Le point de départ est la hausse des crédits hypothécaires accordés aux ménages américains pour acquérir un bien immobilier. La hausse continue des prix de l immobilier aux Etats-Unis laissait penser que les ménages pourraient toujours rembourser leurs prêts en vendant leur bien. La qualité des prêts accordés s est détériorée de façon très importante, les agences de crédit accordant des prêts à des ménages insolvables. Les crédits subprime accordés ont été multipliés par

2 sept entre 2000 et 2007 pour atteindre un marché de 687Mds $. Ces crédits subprimes (de mauvaise qualité) étaient associés à d autres crédits au sein d un mécanisme de titrisation. Lorsque les anticipations concernant le marché immobilier américain ont fait diminuer les prix, de nombreux ménages n ont pas pu rembourser leurs prêts entraînant la faillite des agences de crédit mais aussi le grippage de toutes les institutions financières qui possédaient des actifs titrisés. La faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008 a entraîné un assèchement de la liquidité interbancaire à cause d une crise de confiance généralisée. Les spreads ont atteint 400 points de base aux Etats-Unis et 250 points de base en Europe. Cette crise financière a eu des répercussions économiques majeures. Les Etats-Unis et l Europe sont entré en récession, le PIB (Produit intérieur brut) de la zone euro se contractant de -4% et celui des Etats-Unis de 2,4%. Plus largement, l ensemble de l économie mondiale a été touchée, la croissance des pays émergents étant ralentie, en particulier en Asie où la croissance de la Chine est passée sous les 10%. Le chômage a augmenté fortement de 4,6% de la population active à 9% aux Etat-Unis et de 7,6% à 9,6% en zone euro. La croissance de ces pays a été durablement ralentie, car cinq années après le début de la crise, si la croissance des Etats-Unis est repartie à la hausse avec 2,2% de celle de la zone euro était encore négative en 2012 avec -0,6% (Note du trésor éco de juillet 2013 sur la convergence des niveaux de croissance Europe-Etats-Unis) Cette crise a été un des éléments déclencheurs de la crise des dettes souveraines en zone euro. Cette crise financière a en effet sollicité fortement les politiques budgétaires pour les plans de relance, les sauvetages des banques ou les stabilisateurs économiques. Les dettes publiques ont donc fortement augmenté pendant la crise, celle de l Espagne a en particulier augmenté de 28% PIB sur cette période. Le cas de l Irlande est particulièrement caractéristique des conséquences de la crise en terme de dette publique : le plan de sauvetage des banques irlandaises ont augmenté la dette publique de 20% PIB en 2007 à 105% PIB en Le niveau de dette publique moyen en zone euro s élève à 92% PIB, loin de la limite fixée à 60% PIB par le Traité de Maastricht. La hausse des déficits publics a entraîné la méfiance des marchés financiers sur les capacités des Etats à rembourser leurs dettes. Cette méfiance a eu pour conséquence d augmenter les primes de risque et de durcir les conditions de financement des Etats, les spreads souverains atteignant 120 points de base entre l Allemagne et la Grèce et entraînant une spirale d augmentation des déficits. Selon Darras et Pisani- Ferry, le retournement des anticipations des marchés financiers s est produit lorsqu il est apparu que la Grèce devrait dégager un excédent primaire de 6% pour rembourser ses dettes, ce qu aucun pays européen n était parvenu à dégager dans le passé. Un mécanisme ad hoc a donc du être créé pour sauver les pays de la zone euro : le Fonds Européen de stabilité financière (FESF) qui a été utilisé pour la Grèce, l Irlande et la Portugal. Certains mécanismes qui ont déclenché et propagé la crise financière sont bien connus. Le déclenchement de la crise a comme point de départ un phénomène de bulle sur le prix des actifs comme il s en produit fréquemment dans le système financier. Borolo et Jeanne en 2006 ont ainsi comptabilisé 24 phénomènes d emballement sur le prix des actifs de 1960 à la crise de Les bulles se forment au cours d une période d accumulation des risques comme le montre le paradoxe de Minsky. En effet, c est lorsque une période offre des garanties de stabilité et d inflation basse que les risques se forment et s accumulent. Dans le cas de la crise des subprimes, la période de Grande Modération qui lui a précédé a été favorable à l accumulation de risques, et à une prise de risque excessive. Les crédits hypothécaires accordés aux ménages s élevaient en moyenne à 90% du prix du bien. Les mécanismes de transmission de la crise financière à l économie réelle ont été décrit dès 1933 par Irving Fisher. Une fois que les anticipations sur le prix de l actif se sont retournées les agences de crédit accordent moins de crédits en raison d un comportement d antisélection du crédit, y compris aux entreprises non financières de l économie réelle qui ne parviennent donc plus à se financer. Les ménages vendent brutalement leur bien afin de rembourser leurs prêts ce qui accentue la chute des prix des actifs et cette chute du prix de leurs actifs exerce un effet de richesse négatif sur les ménages qui consomment moins, ce qui ralentit la croissance. Les enseignements de cette crise étudiée sous cet angle sont donc de renforcer les mécanismes de surveillance microprudentielle pour empêcher la prise de risque excessive et l octroi de prêts trop risqués aux ménages. Or, les enseignements de la crise vont bien plus loin car elle a remis en cause un certain nombre de paradigmes de l économie et de la finance.

3 Dans le domaine de la finance, trois hypothèses sur lesquelles se basent la théorie de Paganon de 1963 pour montrer l apport des marchés financiers à la croissance ont été largement remis en cause. Tout d abord, l hypothèse de l information parfaite des agents est mise à mal par le fait que la titrisation détruise de l information en entravant le processus d évaluation des prix des actifs financiers. Les agences de notation, elles-même, dont le métier est d évaluer les actifs ne sont pas parvenues de manière suffisante à évaluer le risque attaché à chaque actif et donc son prix. De même, l hypothèse de l atomicité des agents a été remise en cause par les comportements de mimétisme observables au cours de l assèchement de la liquidité interbancaire. Enfin, l hypothèse de rationalité des agents sur laquelle Greenspan, l ancien président de la FED, aurait beaucoup misé, a elle aussi été remise en cause, les prix de l immobilier américain s étant éloigné de ses fondamentaux. La remise en cause de ces hypothèses mettent en lumière que le prix des actifs ne reflète plus toute l information disponible, ou encore que les marchés financiers n attribuent pas les prix des actifs de manière suffisante. Les principes de la politique monétaire ont eux aussi été remis en cause. Tout d abord, l assèchement du marché interbancaire a montré que la liquidité pourrait être rare et aurait donc un prix, alors que les agences ne notaient que le risque de crédit et non le risque d illiquidité. De plus, le rôle des Banques Centrales dans la formation de la crise financière ont été dénoncé par plusieurs économistes comme le gouverneur de la Banque Centrale de l Inde en 2010 Subbarao. En effet, il semble que les Banques Centrales aient pu contribuer à la prise de risque dans le secteur financier de deux façons. Les Banques Centrales comme la FED (Federal Reserve américaine) et la BCE (Banque Centrale Européenne) ont tout d abord mené des politiques monétaires très accommodantes après 2001 selon les estimations issues de la règle de Taylor. La FED a par exemple baissé ses taux d intérêt directeurs de 6% à 1% après le 11 septembre Or, ces taux d intérêt bas ont des conséquences sur le canal de la prise de risque : certains acteurs comme les hedge funds doivent fournir des taux de rendement par rapport à des variables démographiques et ces valeurs de référence les pousse à prendre plus de risques pour assurer le rendement quand les taux d intérêt sont bas comme l ont montré les travaux de Rajan en Les Banques Centrales souffrent ainsi d un paradoxe de la crédibilité : elles sont parvenues à garantir un bas taux d inflation conformément à leurs mandats (1,3% en 1987 et une moyenne de 2% à 4% dans les pays du G7 selon le rapport du CAE sur les banques centrales et la stabilité financière, en 2010) mais cette période de Grande Modération a paradoxalement contribué à la prise de risque excessive conformément au Paradoxe de Minsky. Il semble donc que la stabilité monétaire ne soit pas suffisante pour assurer la stabilité financière, contrairement à ce qui était pensé auparavant. Stabilité monétaire et stabilité financière entretiennent des relations parfois convergentes, parfois divergentes donc il semble difficile de confier ces deux objectifs à la même institution, contrairement à ce qui était fait auparavant. D autre part, il semble que le lien entre masse monétaire et inflation se soit brouillé avec le développement de la finance et le choc d offre positif continue qu exerçait la Chine et l Inde (BRI, 2007). Cependant, la responsabilité première de la prise de risque excessive due à des taux d intérêt mondiaux bas est attribuée majoritairement aux déséquilibres mondiaux (déficit extérieur américain de -6% en 2007 et excédents de l Allemagne de +5% et de la Chine d environ 8%) et à l accumulation des réserves de change des pays émergents (6400 Mds $ sur les 9700 Mds$ de réserves mondiales selon la note du trésor éco de 2010). La crise a ainsi montré les conséquences des défaillances du système monétaire international. Enfin, en ce qui concerne la politique budgétaire, la crise a montré que les dettes souveraines sont les actifs qui peuvent être risqués, contrairement à ce qui était considéré avant. Elle a aussi montré que la dette privée excessive pouvait se transformer en dette publique. Enfin, elle a questionné l indépendance des banques centrales qui en cas de politique budgétaire insoutenables sont forcées de secourir la dette publique, à moins d être indifférente au défaut d un Etat, contrairement à l interdiction de monétisation des déficits en Europe (art 123 TFUE) La communauté internationale s est organisée afin de répondre aux nouvelles défaillances identifiées (A), mais il est encore trop tôt pour dire si tous les enseignements de la crise ont bien été mis à profit et si les prochaines crises financières parviendront à être évitées (B). De nouvelles régulations et politiques publiques ont été mises en œuvre.

4 Dans le domaine financier, les Etats ont tiré les conséquences de l incompatibilité des objectifs de stabilité monétaire et financière pour les Banques Centrales et ont créé des institutions en charge de la stabilité financière. La zone euro a créé ainsi le Conseil européen du risque systémique (CERS) et un Forum de la stabilité financière a été créé au niveau du G20. La France a réorganisé le contrôle des banques afin de prendre en compte le risque systémique avec la création de l ACP (Autorité du Contrôle Prudentiel) adossé à la Banque de France. Ces institutions contrôlent la formation d un risque systémique contrairement au paradigme qui prévalait avant la crise selon lequel il suffisait de contrôler le risque pris au niveau de chaque institution pour assurer la stabilité de l ensemble du système. Ce paradigme prônait donc de microfonder la macroéconomie alors que les institutions mises en place aujourd hui prennent davantage en compte le risque systémique. Les accords de Bâle III ont mis en place des ratios de liquidité afin de tenir compte du risque de liquidité identifié pour la première fois lors de la crise. De même des coussins de sécurité macroprudentiels ont été instaurés afin d instaurer un provisionnement dynamique des fonds des banques afin qu ils jouent un rôle contracyclique. De même, un surcroît de coussin de sécurité est exigé pour les institutions systémiques qui bénéficient d une assurance implicite de la part de l Etat en cas de défaut du fait de leur importance dans l économie. Enfin, les agences de notation ont fait l objet de nouvelles réglementations en Europe et aux Etats-Unis afin qu elles remplissent davantage leur rôle de révélation des prix sur les marchés financiers. De plus, des mesures ont été prises au sein du sommet du G20 de Pittsburgh en 2009 afin de limiter les déséquilibres mondiaux qui ont été responsables de la baisse des taux d intérêt au niveau mondial de la hausse des prix de risques. Ce sommet du G20 a été baptisé «pour une croissance forte, durable et équilibrée». Il préconise que les pays développés en déficit comme les Etats-Unis entreprennent des politiques publiques afin d augmenter leur taux d épargne. Depuis la crise le taux d épargne des ménages américains a en effet augmenté de 1,3% du revenu à 6% selon la note du trésor-eco de Les pays développés en excédent comme l Allemagne étaient invités à entreprendre des politiques pour dynamiser leurs demandes internes ainsi que les pays en développement en excédent comme la Chine qui devaient en plus entreprendre des mesures pour limiter l épargne de précaution en développant des mécanismes de sécurité sociale en particulier. En ce qui concerne la zone euro, le Pacte TSCG de 2012 introduit l obligation d introduire une règle d or budgétaire au niveau constitutionnel, un mécanisme de limitation des déséquilibres externes intra-europeens et un mécanisme pour surveiller la formation de déséquilibres dans le secteur privé entraînant des garanties implicites. Les politiques mises en œuvre risquent d être insuffisantes pour prévenir la formation d une nouvelle crise. Dans le domaine de la finance, l indicateur de risque systémique mis en place par le CERS évalue a postériori à 0,1 sur une échelle de 1 (soit la plus basse note) le risque systémique sur la période Or, cette période est une période d accumulation de risques. La communauté internationale n est donc toujours pas dotée d un indicateur de formation des risques. De plus, le rôle joué par les Banques Centrales pourrait conduire à la formation de nouveaux déséquilibres. En effet, elles maintiennent des taux bas en prenant le risque de mener une politique trop expansionniste source de nouveaux déséquilibres comme ce qui avait pu être observé après la crise de 2001 et l éclatement de la bulle internet. De plus, les politiques non conventionnelles qu elles ont organisées, bien que nécessaires, pourraient à terme engendrer de nouveaux déséquilibres. En effet, les opérations de financement à long terme des banques engendrent le risque de financer des banques non viables dans une économie de marché et un environnement concurrentiel. La fonction de prêteur en dernier ressort alimente un aléa moral qui n incite pas les banques à plus de prudence car elles savent qu elles seront financées à moindre coût. De plus, au niveau du système monétaire international, les lignes de crédit récemment mises à disposition par le FMI semblent insuffisantes pour fournir des filets de sécurité multilatéraux capables de remplacer les filets de sécurité unilatéraux que représente l accumulation de réserves de change par les pays émergents. Cette accumulation, sert en effet à rassurer les marchés financiers lors de diminution de la liquidité mondiale et relève de comportements d auto-assurance improductifs. Le principal déséquilibre déclencheur de la crise n a donc toujours pas été résolu. Enfin, au sein de la zone euro, les politiques mises en place afin de résorber les déséquilibres internes à la zone euro sont insuffisantes ou procycliques. En effet, l Allemagne a dépassé l excédent

5 limite de + 6% fixé par le TSCG mais n est pas sanctionnée. Un mécanisme de compensation automatique tel qu imaginé par Keynes serait souhaitable. De façon générale, il semble qu il y ait une inadéquation entre l objectif du taux de change et de maintien de l inflation stable car il empêche toute appréciation du taux de change réel, pourtant nécessaire aux économies en rattrapage selon le mécanisme décrit par Balassa et Samuelson. Il semble donc que les pays au sein de la zone euro vont continuer à avoir des taux d inflation divergent qui encouragent les pays comme la Grèce, le Portugal ou l Espagne à fort taux d inflation (3,2%, 2,9% et 3%, au dessus de la moyenne de la zone euro à 2% sur la période ) soient incités à s endetter entrainant parfois des bulles des prix actifs comme en Espagne ayant des répercussions ensuite sur les dettes publiques selon le mécanisme décrit précédemment. Les politiques budgétaires de consolidation mises en œuvre pour limiter les déficits ont des conséquences procycliques (CEPii, Peut on dévaluer sans dévaluer?) La crise qui a débuté en et qui s est prolongée jusqu à aujourd hui a donc remis en cause de nombreux paradigmes sur lesquels reposaient la finance internationale et la macroéconomie. Des politiques ont été mises en place afin de pallier aux insuffisances observées, mais tous les déséquilibres ne sont pas pour autant résorbés. Le comportement de certains acteurs comme les Banques Centrales peuvent potentiellement créer de nouveaux déséquilibres et posent la question des stratégies de sortie de crise.

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