G G E N E S T A. SIIC de Paris FLASH VALEUR

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1 FLASH VALEUR 31 janvier 2011 Immobilier Nicolas DAVID Analyste Financier Opinion 2. Cours (clôture au 28 janvier 11) 17,25 Objectif de cours 20,50 (+18,8 %) Date de première diffusion : 31 janvier 2011 Chiffre d affaires 2010 en ligne, ajustement de notre valorisation suite à l opération d apport avec SFL a publié, le 27 janvier, un chiffre d affaires 2010 de 62,6 M, stable par rapport à Cette bonne performance, dans un contexte de baisse des loyers en base annualisée, est liée à une activité commerciale soutenue au cours de l exercice, permettant de maintenir un niveau de vacance faible. Toutefois, suite à la finalisation de l opération d apport d actifs par SFL, notre valorisation ressort mécaniquement en baisse, à 20,50. Bien que dilutive à court terme, cette opération permet à de recouvrer le bénéfice du régime SIIC à compter du 1 er janvier Nous maintenons notre opinion sur la valeur. Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière 734,2 M Valeur d'entreprise 1 401,9 M Flottant 10,3 M (1,4 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 0,09 % Plus Haut (52 sem.) 19,47 Plus Bas (52 sem.) 16,18 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +0,0 % -8,7 % +4,5 % Actionnariat Realia Group : 59,7 % ; SFL : 30,0 % ; 2,201 SL : 3,3 % ; Marlolan SL : 2,3 % ; Garber Investment BV : 3,3 % ; Flottant : 1,40 % Agenda IMMP.PA / IMMP:FP janv.-10 mars-10 mai-10 juil.-10 sept.-10 nov.-10 EPRA Europe (rebasé) Résultats 2010 publiés le 24 février 2011 ap. bourse Chiffre d affaires 2010 en ligne avec nos attentes a publié, le 27 janvier après bourse, un chiffre d affaires T de 15,5 M, en croissance de +11,4 % par rapport au T et stable par rapport au T Sur l ensemble de l exercice 2010, le chiffre d affaires ressort à 62,6 M, en ligne avec nos attentes (62,2 M ). Cette bonne performance, dans un contexte de baisse des loyers en base annualisée, est liée à une activité commerciale soutenue au cours de l exercice, permettant de maintenir la vacance à un niveau faible. Ainsi, la vacance (hors vacance technique) ressort à seulement 3,4 % au 31 décembre 2010, contre 5,3 % au 30 septembre (M ) Chiffre d'affaires par trimestre Chiffre d'affaires cumulé Var Var. 1 er trimestre 15,905 15,914-0,1 % 15,905 15,914-0,1 % 2 ème trimestre 15,622 16,345-4,4 % 31,527 32,259-2,3 % 3 ème trimestre 15,536 16,477-5,7 % 47,063 48,736-3,4 % 4 ème trimestre 15,553 14, ,4 % 62,616 62,785-0,1 % Source : Il convient toutefois de noter que les revenus locatifs nets 2010 de sont grevés par une dotation pour créances douteuses passée au 3 ème trimestre. Ainsi, les revenus locatifs nets ressortent sur l année à 57,4 M, contre 59,8 M attendu. (M ) FY 2010 FY 2009 Var. Revenus locatifs bruts 62,616 62,785-0,3 % - Charges locatives non récupérées 3,039 1, ,4 % - Frais de gestion 0,052 0,055-5,5 % + Autres produits nets -2,080-0, ,5 % = Revenus locatifs nets 57,445 60,166-4,5 % Finalisation de l accord entre et SFL Source: Au cours du 4 ème trimestre 2010, a finalisé l opération d apport de deux immeubles de la Société Foncière Lyonnaise (SFL) pour un montant de 286 M, Chiffres Clés E 2011E 2012E E 2011E 2012E CA (M ) 64,0 62,8 62,6 80,6 82,1 VE / CA 16,2 18,5 22,4 15,7 15,3 Evolution (%) 15,3% -1,9% -0,3% 28,8% 1,9% VE / EBE 18,4 20,8 26,1 18,1 17,5 EBE (M ) 56,3 56,0 53,8 70,3 71,7 P / CF 23,5 14,9 23,2 15,2 14,7 REX (M ) 35,5 20,5 44,8 53,2 54,6 P / E -149,2-65,6 52,7 25,1 23,9 Marge sur REX (%) 55,4% 32,7% 71,6% 66,0% 66,5% Res. Net. Pg (M ) -3,1-6,8 13,9 29,3 30,8 LTV (%) 51,5% 44,4% 34,2% 32,8% 32,4% Marge nette (%) -4,9% -10,8% 22,2% 36,3% 37,4% Dette nette / EBE 11,6 9,4 9,5 7,1 6,9 BPA -0,16-0,34 0,51 0,69 0,72 RCE (%) 3,7% 2,1% 3,0% 4,3% 4,4% dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Un profil rare de pure-player de l immobilier de bureaux «Prime» dans Paris Avec près de 95 % de ses actifs en immobilier de bureaux, est aujourd hui un des rares pure-players de taille significative sur ce segment. La société se focalise sur les meilleurs quartiers d affaires de la capitale : avant l opération d apport de SFL, son cœur de positionnement résidait dans des immeubles de petite et moyenne tailles localisés dans les meilleures rues du QCA parisien, caractéristiques leur conférant des taux de capitalisation équivalents ou très proches des taux «Prime» du QCA. Aujourd hui, affiche à son actif 3 immeubles de grande taille situés dans le quartier de La Défense. maintient son statut de SIIC a finalisé, au T4 2010, l opération d apport par SFL de deux immeubles pour un montant de 286 M. Cet apport ayant été rémunéré par l émission de titres à un prix de 18,48, Realia détient aujourd hui 59,7 % du capital de et SFL 30 %. Ainsi, cette opération permet à de recouvrer le bénéfice du régime SIIC à compter du 1 er janvier Répartition par typologie d actifs estimée en pourcentage de la valeur totale du patrimoine au 31 décembre 2010 Paris hors Centre Ouest 13,1 % Paris Centre Ouest hors QCA 16,7 % QCA 36,4 % La Défense 26,3 % 1 ère Couronne 7,5 % Province 0,0 % Répartition géographique des actifs estimée en pourcentage de la valeur totale du patrimoine au 31 décembre 2010 opération permettant à Realia de réduire sa participation dans à environ 59,7 % et permettant donc à la société de recouvrer le bénéfice du régime SIIC à compter du 1 er janvier En effet, en rémunération de l apport par SFL des immeubles Tour Coface et Tour des Miroirs, valorisés 286 M, a émis actions nouvelles à un prix de 18,48. Realia Patrimonio a ensuite racheté actions à SFL pour environ 50 M en numéraire, puis réduit légèrement sa participation afin de descendre à 59,73 % du capital de. Suite à cette opération, SFL détient 29,99 % du capital de. Répartition du capital de au 31/10/2010 Groupe Realia 84,8 % SLU 5,2 % Garber Investment 5,1 % Marlolan 3,6 % Flottant 1,2 % Répartition du capital de SIIC de Paris après réalisation de l apport et de la cession Groupe Realia 59,7 % SFL 30,0 % SLU 3,3 % Garber Investment 3,3 % Marlolan 2,3 % Flottant 1,4 % Source : : Annexe au rapport du conseil d administration à l assemblée générale mixte du 27 décembre 2010 Les actifs apportés par SFL sont deux immeubles de grande taille situés à La Défense, représentant une surface locative totale de m². Les deux immeubles sont cédés sans dette financière à un prix d environ / m². La faible valorisation de cet apport s explique par la nécessité de réaliser prochainement d importants travaux de restructuration pour chacun de ces deux actifs ainsi que par leur situation locative : - l immeuble Tour des Miroirs, valorisé 126,3 M pour une surface locative de m², est actuellement vacant et sera restructuré prochainement par, pour un montant d investissement compris entre 20 et 25 M. Post restructuration, cet immeuble pourrait générer un chiffre d affaires annuel de 10,0 M ; - l immeuble Tour Coface, valorisé 159,7 M pour une surface locative de m², est actuellement occupé par la Coface. L échéance du bail est prévue en janvier 2012, mais la Coface a récemment formulé une demande de prorogation de son bail au-delà de son terme, pour un départ effectif qui serait reporté à fin A la libération de l immeuble, envisage de réaliser des travaux de restructuration pour un montant d investissement compris entre 30 et 35 M. Le loyer actuel hors taxes et hors charges de cet immeuble est de 11,4 M, soit un niveau inférieur au loyer de marché estimé de 12,2 M. Selon nos estimations, cet immeuble pourrait générer un chiffre d affaires annuel de 12,8 M post restructuration. Hôtel 0,4 % Résidentiel 0,6 % Commerces 1,6 % Bureaux 97,4 % La prorogation du bail de la Tour Coface serait une excellente nouvelle pour car elle permettrait à la société de ne pas mener de front ces deux importants projets de restructuration. En effet, il semble particulièrement difficile pour de réaliser simultanément la restructuration de ces deux immeubles, que cela soit sur le plan opérationnel ou sur le plan financier. Source :, estimations Cette opération d apport d immeubles par SFL change légèrement le profil de, car la société dispose aujourd hui de 3 grands immeubles situés à La Défense, immeubles représentant 26 % de son patrimoine au 31 décembre 2010, alors que son positionnement historique était centré sur des immeubles de taille moyenne situés dans le QCA parisien. Toutefois, nous ne voyons pas cela comme un point négatif dans la mesure où cela permettrait à d accroître à moyen terme son taux de rendement locatif moyen et donc d afficher un profil boursier plus attractif dans un contexte aujourd hui mieux orienté pour l immobilier de bureaux en Ile-de-France. Selon nos estimations, cette opération porterait la valeur totale du patrimoine hors droits de à environ M au 31 décembre Ainsi, le ratio de Loan to Value hors droits de la société ressortirait à environ 35 % en fin d exercice

3 Méthode de Valorisation DCF Nous attendons une commercialisation de l immeuble la Tour des Miroirs début 2013 et une recommercialisation de l immeuble la Tour Coface début 2015, après un départ du locataire fin Ainsi, nous attendons à court terme une hausse de près de +30 % du chiffre d affaires du groupe, à 80,7 M en 2011, grâce à la contribution de l immeuble situé à Montrouge et de la Tour Coface. Cependant, la marge sur EBE sera grevée par le coût de la vacance de l immeuble Tour des Miroirs jusqu en La marge sur EBE du groupe restera ensuite grevée jusqu à la commercialisation de la Tour Coface. Selon nos estimations, devra investir environ 60 M entre 2011 et 2015 en vue de la restructuration des 2 immeubles apportés par SFL. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources en hausse, à 6,51 % (en raison de la baisse du gearing de la société suite à l opération d apport), nous conduit à une valorisation de 22,99 par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 7 sociétés spécialisées dans l immobilier de bureaux au sein des quartiers d affaires traditionnels de Paris (Foncière de 6 ème et 7 ème Arrondissement de Paris, Société Foncière Lyonnaise, Cégéreal, Eurosic, Société de la Tour Eiffel, Gecina et Affiparis). Dans cette approche nous avons décidé de ne pas prendre en compte la contribution des deux immeubles apportés par SFL dans les agrégats de pour les comptabiliser par la suite à leur valeur d apport. L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 18,08 par action. ANR La légère décroissance des loyers en base annualisée à fin 2010 devrait être largement compensée par la détente des taux de capitalisation, détente observée depuis la fin de l année 2009 sur les actifs «Prime». En effet, grâce à son portefeuille d actifs considérés comme «Prime», a profité dès 2010 de la détente des taux de capitalisation sur ce type d actifs. Après prise en compte d une baisse de -25 points de base du taux de capitalisation moyen du patrimoine de, nous attendons une légère hausse de l ANR de en Après prise en compte des deux immeubles apportés par SFL, pour une valeur de marché de 286 M, et de la création de actions nouvelles, l approche par l Actif Net Réévalué nous conduit à une valorisation de 20,42 par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par ces trois méthodes, s établit à 20,50 par titre, soit un potentiel d upside de +18,8 % par rapport au cours de 17,25 à la clôture du 28 janvier Révision en baisse de notre objectif de cours suite à cette opération Suite à cette opération, dans une approche prudente, nous prenons en compte : - un loyer annuel de 11,4 M pour la Tour Coface jusqu à échéance du bail de la Coface puis une période de vacance de 24 mois correspondant à sa restructuration et à sa commercialisation ; - un période de vacance de 24 mois pour l immeuble Tour des Miroirs, correspondant à sa restructuration et à sa commercialisation ; - des frais de restructuration en haut de fourchette pour les deux immeubles : 35 M pour la Tour Coface et 25 M pour la Tour des Miroirs ; - durant les périodes de vacance de ces immeubles, nous prenons en compte des frais de vacance pour un montant égal à 2,4 M par an pour chacun de ces deux immeubles. Nous attendons une commercialisation de l immeuble la Tour des Miroirs début 2013 et une recommercialisation de l immeuble la Tour Coface début 2015, après un départ du locataire fin 2012 (nous considérons que le bail sera effectivement prorogé au vu de l intérêt des deux parties prenantes). Ainsi, nous attendons une hausse de près de +30 % du chiffre d affaires du groupe en 2011, à 80,7 M, grâce à la contribution de l immeuble situé à Montrouge et de la Tour Coface. Cependant, la marge sur EBE sera grevée par le coût de la vacance de l immeuble Tour des Miroirs jusqu en La marge sur EBE du groupe restera ensuite grevée jusqu à la commercialisation de la Tour Coface. Après prise en compte de cette opération d apport, notre objectif de cours ressort en baisse de -8 %, à 20,50 par action (contre 22,40 précédemment), offrant un potentiel d upside de +18,8 % par rapport au cours de 17,25 à la clôture du 28 janvier Cette opération étant la dernière étape afin de recouvrer le statut SIIC de la société, nous confirmons notre opinion sur la valeur. Argumentaire d investissement Synthèse a publié, le 27 janvier, un chiffre d affaires 2010 de 62,6 M, stable par rapport à Cette bonne performance, dans un contexte de baisse des loyers en base annualisée, est liée à une activité commerciale soutenue au cours de l exercice, permettant de maintenir un niveau de vacance faible. Par ailleurs, a finalisé au T l opération d apport d actifs de SFL. Suite à cet apport, rémunéré par l émission de titres à un prix de 18,48, Realia détient 59,7 % du capital de, permettant à cette dernière de recouvrer le bénéfice du régime SIIC à compter du 1 er janvier Enjeux Malgré une année 2010 et un début d année 2011 encore en demi-teinte pour le marché de l immobilier de bureaux en Ile-de-France, le caractère «Prime» de son patrimoine permet à 1/ d être parmi les premières sociétés immobilières à profiter de l embellie du marché de l investissement et 2/ d afficher une bonne résistance face à une nouvelle année difficile observée sur le marché locatif en 2010, et ce, grâce à des situations locatives largement sécurisées. Opinion réitérée Bien que dilutive à court terme, l opération d apport réalisée avec SFL permet à de recouvrer le bénéfice du régime SIIC à compter du 1 er janvier Après prise en compte des modalités de cette opération et mise à jour des données de marché, notre objectif de cours ressort en baisse de -8 % à 20,50, offrant toutefois un potentiel d upside de +18,8 %. Nous maintenons notre opinion sur le titre. 3

4 Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de Equity Research Les opinions mentionnées par Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et Rémunération de par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui Oui* Non * : Prestations correspondant à l établissement du Document de Référence de l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société quant à ces règles de fonctionnement. Changement d opinion et/ou d objectif de cours Date Opinion Objectif de cours 31 janvier 2011 Flash Valeur 20,50 16 novembre 2010 Flash Valeur 22,20 27 septembre 2010 Initiation de couverture 21,70 sur l'ensemble des valeurs suivies par sur les valeurs suivies par au sein d'un même secteur d'activité sur les valeurs pour lesquelles a fourni des prestations de services 35% 30% 35% 100% 67% 17% 17% Fort Neutre Vente Vente Fort 4

5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de. 5

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