Troisième partie Le marché monétaire

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1 Troisième partie Le marché monétaire Les mécanismes économiques que nous avons examinés dans les deux premières parties faisaient abstraction du rôle de la monnaie. Nous avions bien parlé de prix, et donc de monnaie, mais uniquement dans sa fonction de moyen d échange. Cette troisième partie introduit le marché de la monnaie et son interaction avec le marché des biens et services, l économie réelle. Le chapitre XII après avoir défini la monnaie, examine en détail ce qu est le marché monétaire, comment il fonctionne. On y étudie également le rôle des institutions financières et monétaires dans la création monétaire. Le fonctionnement et le rôle de la Banque centrale européenne y sont discutés, ainsi que les principes et instruments de la politique monétaire. Le chapitre XIII établit le lien entre marché monétaire et marché des biens, entre économie monétaire et économie réelle, par la construction du modèle IS-LM qui permettra de mieux saisir les interactions entre les sphères monétaires et réelles. Chapitre XII La monnaie 1. LA MONNAIE 1.1. Les fonctions de la monnaie Fonction d échange et étalon de mesure Dans la mesure où Robinson Crusoë est seul sur son île, dans la mesure où il produit tous les biens dont il a besoin et vit en autosubsistance complète, il n y a ni échange de marchandises, ni monnaie. Du moment que l on s éloigne d une économie naturelle, du moment que l homme ne produit plus l ensemble des biens nécessaires à la satisfaction de ses besoins, du moment donc qu une certaine division du travail s instaure où les uns se spécialisent dans la pêche, les autres dans l élevage, les troisièmes dans la confection d habits, l échange devient indispensable. Quand cette division du travail est peu approfondie, le troc peut résoudre le problème : sans monnaie on peut, en effet, échanger kilos de pommes de terre contre cinq moutons ou contre un boeuf. Dès que la division du travail s étend, dès que la spécialisation croît, dès que l assortiment des marchandises à échanger devient de plus en plus grand, la monnaie s impose. Sans elle, l échange ne peut plus avoir lieu. On n imagine pas, par exemple, qu une grande entreprise qui produit des automobiles et travaille avec des dizaines de milliers de sous-traitants puisse acheter à l un

2 des essuie-glaces, à l autre des carburateurs, à un troisième des bougies par la voie du troc. On n imagine pas non plus qu un consommateur puisse faire ses emplettes dans un grand magasin sans utiliser de la monnaie. Néanmoins, il existe encore, à l heure actuelle, des opérations de troc (barter) dans les relations économiques internationales. Quand un acheteur ne dispose pas de «liquidités internationales» (c est-à-dire de la monnaie acceptée par un vendeur étranger) et qu il possède des biens, il tentera de troquer ses marchandises contre le bien qu il désire acheter. Dans les pays du tiers monde très endettés où l accès aux devises fortes est souvent difficile, ce troc moderne se substitue à l échange monétaire. Le manque de monnaie dans le chef de l unité économique acheteuse le fonde. Des formes plus sophistiquées de troc apparaissent dans tout ce qu on appelle le «commerce de compensation». Il représente aujourd hui entre 5 et 10% du commerce mondial. La première fonction de la monnaie est donc sa fonction d échange. Elle facilite les échanges. Elle permet les transactions et on la symbolise par MT. On l appelle également monnaie véhiculaire. Dans des sociétés primitives, différentes sortes de marchandises ont rempli ce rôle : bétail, sucre, coquillage, tabac, etc. Puis, par facilité et parce que les échanges croissaient, les agents économiques ont utilisé des métaux précieux : leur valeur intrinsèque était grande, ils étaient divisibles, pas trop encombrants et impérissables. Progressivement, la monnaie fiduciaire puis la monnaie scripturale ont remplacé la monnaie métallique. Pour remplir sa fonction de transaction, la monnaie doit revêtir une fonction d étalon de mesure Fonction de précaution, fonction de spéculation, fonction de pouvoir, fonction d étalon de mesure Pourquoi détenir de la monnaie? D abord, on l a vu, pour échanger. La demande de monnaie découle du motif de transaction. Une entreprise sait qu elle doit payer des fournisseurs : elle détient des «liquidités» pour effectuer ces paiements. Les agents économiques peuvent aussi détenir de la monnaie «dans» ou «pour» un motif de précaution. Des événements inattendus peuvent se présenter et exiger des déboursements immédiats. Comme la détention de liquidités ne rapporte rien au détenteur, celui-ci aura tendance à trouver des placements quasi liquides. La sophistication des intermédiaires financiers permet de répondre à ce type de demande. Les agents économiques peuvent également détenir de la monnaie «dans» ou «pour» un motif de spéculation. Si un agent économique s attend à une baisse du cours des actions, il peut attendre, rester «liquide» et acheter au bon moment. Il agit alors de façon spéculative. En quatrième lieu, un agent économique peut détenir des liquidités pour s emparer, à un moment donné, d un paquet d actions suffisant pour contrôler une entreprise. Il joue le motif de pouvoir économique. Lors d une OPA (offre publique d achat), l entreprise qui veut

3 acheter se constitue une somme suffisante de liquidités pour pouvoir intervenir immédiatement sur le marché. Enfin, la monnaie revêt une fonction d étalon. Le mètre, le kilo, le litre sont des étalons de mesure physique. La monnaie constitue un étalon de mesure de la valeur. Ainsi, si je puis écrire l équation : une pipe = une tonne de pommes de terre = 40, je puis en déduire que la valeur d une pipe équivaut à celle d une pomme de terre. Les pipes et les pommes de terre ont en commun une certaine valeur. Celle-ci est exprimée en monnaie, en l occurrence l euro. La monnaie constitue l unité commune qui permet de comparer la valeur d une pipe à celle d une marchandise tout à fait différente, la pomme de terre Evolution des formes de monnaie La monnaie métallique La monnaie peut être «privée». C était encore le cas en Belgique au XIXe siècle où différentes banques émettaient de la monnaie. Si l ensemble de la population l accepte comme telle, il n y a pas de problème. Mais c est une source d insécurité potentielle. Dès lors qu une banque privée émettrice de monnaie fait faillite, tous les agents économiques qui détiennent cette monnaie sont lésés. Quand l autorité publique s affirme, elle s octroie le monopole de frapper monnaie. Elle s arroge le droit d émettre telle ou telle pièce avec une telle ou telle teneur en métal (cuivre, argent, or). Dans la foulée de ce pouvoir régalien de «frapper la monnaie métallique», l autorité publique s arrogera plus tard (au XVIIIe et au XIXe siècle) le droit d émettre de la monnaie fiduciaire. Il arrive aussi que cet attribut régalien des pouvoirs publics soit partiellement abandonné. Quand le gouvernement soviétique a décidé, durant l été 1989, de payer une partie des récoltes en dollars et non en roubles, il a accepté qu une autre monnaie, que par définition il ne contrôle pas, ait dans le pays une fonction monétaire. Une coopérative agricole soviétique (kolkhoze) pourra, dès lors, placer ces dollars à terme non à un taux d intérêt soviétique mais bien à celui du marché des capitaux en dollars. L instrument «taux d intérêt» soviétique ne jouera aucun rôle dans cette zone dollar. Il s agit donc bien d un abandon partiel d un vieux droit régalien. Deuxième exemple : dans le système monétaire européen, l euro est émis et géré par une Banque centrale commune où chaque pays a ses représentants (la BCE). Les Etats nationaux ont perdu une partie de leurs droits régaliens. Mais ils participent de manière coordonnée à la gestion commune de la monnaie européenne (encore que la BCE est indépendante : les «représentants» des Etats membres n ont aucun compte à rendre à leurs gouvernements respectifs). En contrepartie du privilège de frapper monnaie que s octroiera l Etat, celui-ci obtient un cours légal : tout un chacun doit l accepter comme monnaie. Un épicier, un cafetier, un

4 fleuriste doivent accepter de vendre leurs marchandises contre monnaie, du moins contre celle qui a un cours légal sur le territoire du pays, à savoir la monnaie nationale. On voit que les notions «autorités publiques», «souveraineté nationale», «territoire du pays» et «frapper monnaie» sont étroitement liées La monnaie fiduciaire Pour des raisons historiques, vers la fin du XVIIe siècle, la monnaie métallique n arrive plus à remplir ses fonctions. Les échanges augmentent. La demande de monnaie, pour motif de transaction, s accroît. L offre de monnaie, à savoir les gisements d or et d argent en Amérique latine, ne suit pas. Dès lors, on cherche un substitut à la monnaie métallique : le billet de banque. Les orfèvres s en chargent au départ. Tout naturellement parce qu ils travaillaient les métaux précieux, fabriquaient des bagues, des colliers, des chaînettes en or. Ils disposaient de coffres et gardaient les métaux précieux ou les pièces d or qu on mettait en dépôt chez eux. Quand un marchand dépose 27 écus chez son orfèvre, il reçoit un reçu d un montant de 27 écus. Supposons qu au lieu de lui donner un seul reçu, l orfèvre lui en fournit deux d une valeur de 10 écus, un d une valeur de 5 écus et un d une valeur de 2 écus. Supposons en outre que les autres marchands de la place acceptent ces reçus comme moyens de paiement. A condition, bien sûr, qu ils aient confiance dans l orfèvre, c est-à-dire s ils estiment qu ils peuvent échanger leur «reçu de 5 écus» contre des pièces d or d une valeur équivalente. S il en est ainsi, le tour est joué, il y a eu métamorphose entre le métal et le billet comme le montre le bilan (1) de l orfèvre. Bilan (1) de l'orfèvre Actif Passif Or 27 écus Billets 27 écus L orfèvre s engage à tout moment à échanger les billets contre des pièces sonnantes et trébuchantes. Par conséquent, les détenteurs de billets ont une créance sur l orfèvre et les billets figurent au passif du bilan de l orfèvre 1. Il n y a, jusqu ici, aucune création monétaire et le problème de départ n est pas résolu : la nouvelle demande monétaire issue d une croissance des transactions n est pas rencontrée. D année en année, l orfèvre se rend compte que ceux à qui il a offert des billets ne viennent pas le lendemain matin rechercher leur or. Il se dit donc que, tout en restant prudent, il peut émettre plus de billets que l équivalent des pièces métalliques encaissées. Dès lors, il prête à 1 Pour rappel, l actif correspond à la «richesse» dont dispose l orfèvre (même si elle ne lui appartient pas). En l occurrence, l orfèvre dispose de 27 écus dans son coffre (ils appartiennent au marchand). Le passif nous renseigne sur l utilisation qui est faite de cette «richesse». Les billets de 27 écus au passif indiquent que les 27 écus en or appartiennent au marchand (ou aux futurs détenteurs des billets) et que l orfèvre à une dette envers eux.

5 d autres marchands, à concurrence, par exemple, du double de son stock d or. Cette situation est représentée par le second bilan 2. Bilan (2) de l orfèvre Actif Passif Or 27 écus Billets en circulation 81 écus Prêts 54 billets d écus Total 81 écus Total 81 écus Le problème monétaire est résolu : la masse monétaire en circulation s accroît. L orfèvre s est mué en banquier. Il prête et perçoit un intérêt. Non sans risque. Si tous les détenteurs de billets viennent un beau matin retirer leur or, la banque saute : la «couverture or» est partielle (1/3). Petit à petit, les banques privées se substituent à l orfèvre. En cas de crise ou de tension sur le plan national ou international, l insécurité grandit. La situation des banques devient critique. Voilà pourquoi des Banques centrales reprennent la fonction de l orfèvre. La Banque de Suède voit le jour en 1668, la Banque d Angleterre en 1694, la Banque nationale de Belgique, beaucoup plus tard, en La monnaie scripturale Une entreprise, un ménage, une université peuvent déposer en banque une certaine somme de billets (monnaie fiduciaire) et ouvrir pour le même montant un compte à vue. L orfèvre du moyen âge échangeait des billets contre des pièces d or ; le banquier moderne métamorphose la monnaie fiduciaire en monnaie scripturale. La monnaie scripturale est donc constituée de comptes à vue auprès d institutions financières tels que banques, caisses d épargne, organismes de crédit. La monnaie scripturale est de la monnaie. Elle a donc une liquidité parfaite. Elle peut servir directement à des paiements, sans être convertie en aucune autre forme monétaire. Une seule chose la distingue de la monnaie fiduciaire : elle n a pas cours légal. C est-à-dire qu un agent économique peut refuser d accepter un paiement par carte bancaire. La différence juridique existe. Sur le plan des faits, la monnaie scripturale est de plus en plus utilisée comme moyen de paiement. Les transactions monétaires entre entreprises se font à l aide de virements : on débite un compte pour en créditer un autre. Les ménages et les entreprises paient par carte bancaire. Tout cela est possible parce qu il y a au départ un compte à vue. Le chèque, le bulletin de virement, la carte bancaire, ne sont pas «en soi» de la monnaie. Ils permettent l accès à la monnaie. Néanmoins on utilise parfois l expression «monnaie électronique» ou, en anglais, «plastic money». C est un non-sens. Les cartes permettent l accès à la monnaie fiduciaire ou scripturale. Avec une carte de banque, vous pouvez obtenir de la monnaie fiduciaire ou payer votre essence. Dans les deux cas, votre compte à vue sera débité. Lui seul peut être considéré comme monnaie. Comment se crée et se détruit de la monnaie scripturale? Il faut d abord un dépôt primaire, c est-à-dire une métamorphose de monnaie fiduciaire en monnaie scripturale par un agent économique non bancaire. La banque se substitue à l orfèvre, les billets se transforment en 2 Les prêts de 54 billets d écus figurent à l actif car c est une «richesse» dont dispose l orfèvre, même s il n en dispose pas immédiatement (il faut qu il se fasse rembourser). Sous quelle forme est ce prêt? Sous la forme de billets en circulation. C est ce que nous indique le assif qui a augmenté de 54 billets en circulation.

6 dépôt à vue. La fonction fondamentale d une banque consiste à «transformer du court en long», consentir des crédits (à court ou à moyen terme) à partir des comptes à vue (dont le terme est nul). La banque se trouve toujours devant le dilemme suivant : soit octroyer un maximum de crédits rémunérateurs pour elle, soit conserver les fonds pour ne pas mettre en péril sa liquidité. L expérience séculaire du métier de banquier l incite à un compromis. Il garde un certain pourcentage en trésorerie (soit des billets, soit un compte à vue à la Banque centrale) pour pouvoir faire face à des retraits en billets de la part de sa clientèle. Il respecte ainsi un certain coefficient de trésorerie, nommé t. Supposons un système bancaire simplifié à trois banques : A, B et C. A partir d un dépôt primaire de 1 000, la banque A prête 900 : elle garde 100 en trésorerie et respecte un coefficient de trésorerie de 10% (t = 0,1). Les clients de A utilisent les prêts consentis (900) pour faire des paiements à leurs créanciers. Ceux-ci sont clients de la banque B et ouvrent à due concurrence un dépôt chez la banque B. Ce nouveau dépôt est dit «dérivé». Les trésoreries bancaires totales restent inchangées : = La banque B fait la même opération avec C et ainsi de suite. Les dépôts totaux (primaire et dérivés) sont dans un premier temps fonction du montant du dépôt primaire et de t. 1. Dépôt primaire : Banque A Banque A Trésorerie (T) : Dépôt (D) : Dépôts dérivés Banque A Banque B T : 100 D : T : 900 D : 900 Crédits (C) : 900 Banque B Banque C T C : 90 : 810 D : 900 T : 81 C : 729 D : 810 La somme des dépôts dérives s élève à Mathématiquement, on peut calculer immédiatement cette somme à partir de deux données de base : le dépôt primaire de la banque A (1 000) et le coefficient de trésorerie (t = 0,1). La somme des dépôts est A multiplié par le multiplicateur des dépôts : Somme des dépôts : 1- A (1- t) Certains agents économiques préfèrent être payés en billets. Pour payer leurs ouvriers, par exemple, les entreprises retirent une partie de leurs dépôts en billets. Supposons que la propension à détenir des billets de l ensemble de l économie soit : b. Le dépôt primaire A donné lieu à un deuxième dépôt : A(1-t) (1-b). Le multiplicateur des dépôts devient, s il y a une propension à détenir des billets (b) :

7 Somme des dépôts : 1- A (1- t)(1- b) 1.3. Les différents agrégats monétaires Le tableau 49 présente les trois agrégats monétaires de la zone euro et leurs composantes tels que définis par la Banque centrale européenne, pour l année Tableau 49 Agrégats monétaires dans la zone euro et leurs composantes en 2004 (en Milliards d euros) 1. Monnaie fiduciaire Dépôts à vue M1 = Dépôts à terme d une durée à 2 ans Dépôts remboursables avec préavis à 3 mois M2 = M Pensions ( repurchase agreements ) Titres d OPCVM monétaires Titres de créance d une durée à 2 ans M3 = M1 + M Source : BCE, bulletin mensuel, février M1 Ce que l on appelle communément la masse monétaire ou le stock monétaire est constitué par la somme de la monnaie fiduciaire et de la monnaie scripturale. Cet agrégat monétaire est symbolisé par M1. Pour la monnaie fiduciaire, il s agit des billets en circulation parmi les agents économiques (Etat, ménages, entreprises) à l exclusion des billets figurant dans les trésoreries bancaires. Ceux-ci génèrent des dépôts et si on devait les comptabiliser, il y aurait double emploi : une fois comme monnaie fiduciaire et une autre fois comme monnaie scripturale. Le même principe vaut pour la monnaie scripturale. On ne comptabilise que les comptes à vue détenus par les agents économiques «non bancaires» auprès des intermédiaires financiers. Un compte à vue d une banque auprès de la Banque centrale n est pas comptabilisé, pas plus que les comptes à vue des banques entre elles. Pour que la monnaie soit monnaie, elle doit sortir du «système bancaire dans son ensemble», les billets doivent quitter la Banque centrale, les dépôts à vue doivent être détenus par les ménages, les entreprises, l Etat. On voit qu en 2004, la monnaie fiduciaire constituait 452,7/2 912,7 = 15,5% du stock monétaire de la zone euro. Juste après la seconde guerre mondiale, en Belgique, la monnaie fiduciaire comptait environ pour les deux tiers du total. La généralisation des chèques, des cartes de crédit, la confiance du public dans les banques expliquent cette évolution.

8 En 2004, dans la zone euro, le stock monétaire s élevait à 2 912,7 milliards et le PIB à 7 714,1 milliards d euros. Les billets circulent, sont utilisés plusieurs fois, ce qui explique que le stock monétaire est de loin inférieur au montant du PIB. Si on symbolise par V la vitesse de circulation de la monnaie et par M1, le stock monétaire, on obtient : V PIB M , La quasi-monnaie (M2, M3, ) La monnaie, par définition, est d une liquidité parfaite. Des comptes à très court terme comme la «monnaie au jour le jour» ou les comptes et carnets d épargne qui peuvent être immédiatement ou presque transformés en monnaie, constituent de bons substituts à la monnaie. On les appelle quasi-monnaie. On la range dans M2 qui comprend en outre M1. On peut étendre ces notions et définir des agrégats tels que M3, M4, Le principe est toujours le même : M1 est parfaitement liquide ; plus on s éloigne de M1, plus le taux d illiquidité croît. Dans la quasi-monnaie, les Américains comptabilisent les bons du trésor à trois mois, le papier commercial à court terme : on s éloigne assez fort de la monnaie proprement dite. On part du principe que ces actifs financiers peuvent être mobilisés (vendus) sans perte en capital. Leur «shiftability» est grande et les rapproche de la monnaie. C est la croissance de l agrégat M3 que la Banque centrale européenne observe dans le cadre de sa politique monétaire. 2. DEUX THEORIES MONETAIRES Pourquoi détient-on de la monnaie? A quoi sert-elle? Quel est l impact de la monnaie sur le revenu national, les prix, les taux d intérêt? Il n y a pas de réponse unique à chacune de ces questions. Au contraire, «la monnaie concentre toutes les oppositions théoriques que l on connaît en économie. Cela n est guère étonnant dans la mesure où la monnaie est au centre de l économie capitaliste» 3. Au cours du XXe siècle, deux écoles se sont affrontées sur le plan théorique au sujet de la monnaie : les monétaristes et les keynésiens. Ce débat d idées est très important car il influence encore aujourd hui les diverses tendances en matière de politique économique. Les premières théories sur la monnaie proviennent des économistes classiques. Pour eux, la monnaie est uniquement demandée à des fins de transaction. J.B. Say ( ) dit que «les produits s échangent contre des produits». Par conséquent, la monnaie n est qu un voile : elle n a aucun impact réel, elle n est qu un outil pour mieux échanger. J.M. Keynes ( ) introduit la notion de préférence pour la liquidité qui stipule que la monnaie peut aussi être détenue pour motif de précaution et de spéculation. L Ecole monétariste, menée par M. Friedman (1912-) naît en réaction au courant keynésien. Elle reprend en grande partie les thèses classiques. C est pour cette raison que, malgré le fait que les monétaristes viennent chronologiquement après les keynésiens, nous présenterons en premier lieu les thèses monétaristes. 3 Harribey, J.-M., «La monnaie», Université d été d ATTAC, Arles, août 2001.

9 Dans cette partie, on considère pour simplifier que la monnaie n est utilisée que pour deux fonctions : la fonction de transaction et la fonction de liquidités (qui rassemble les fonctions de précaution et de spéculation). La demande de monnaie correspond donc à une demande pour motif de transaction (M T ) et à une demande pour motif de liquidité (M L ). L offre de monnaie correspond à la masse monétaire (M), c est-à-dire la monnaie en circulation dans l économie. L équilibre sur le marché monétaire est atteint lorsque l offre est égale à la demande : M = M T + M L Les monétaristes La monnaie sert uniquement aux échanges Le chef de file de l Ecole monétariste est M. Friedman (1912-), prix Nobel d Economie en Les monétaristes ont une conception de la monnaie qui provient en droite ligne des économistes classiques. Pour les monétaristes, la principale fonction de la monnaie est l échange. On ne veut détenir de la monnaie que parce qu elle sert à effectuer des transactions. La valeur de la monnaie s estime par la valeur des biens et services qu elle permet d acheter. En définitive, la monnaie n existe que parce qu elle évite les inconvénients du troc lorsque les échanges se développent et se complexifient. Pour schématiser, les monétaristes considèrent que M L = 0 (la monnaie n est pas demandée pour motif de liquidités) et donc : M d = M T (la demande de monnaie n est constituée que de la demande de monnaie pour motif de transaction). Pour les monétaristes, la monnaie n a pas d effet sur les variables économiques réelles (production, pouvoir d achat, etc.) mais uniquement sur les variables nominales (prix, PIB nominal, etc.). Par conséquent, les monétaristes considèrent que la monnaie est neutre La monnaie est neutre La neutralité de la monnaie peut être illustrée par l effet que provoque, pour les monétaristes, une variation de la masse monétaire. Les monétaristes partent de l équation quantitative de la monnaie, formulée par I. Fisher ( ) mais déjà perçue dès le XVIIe siècle : si dans l économie, on a T transactions qui se font à un prix P, il faut une quantité de monnaie M pour les effectuer. Mais la masse monétaire (M) ne doit pas être exactement égale à la valeur des transactions (PT). En effet, la monnaie circule : on utilise plusieurs fois les mêmes billets pour des transactions différentes. La quantité de monnaie nécessaire aux transactions dépend donc aussi de la vitesse de circulation de la monnaie (V). On peut ainsi dériver l équation quantitative de la monnaie : MV = PT. Pour les monétaristes, si la masse monétaire (M) varie, cela entraîne uniquement une variation des prix (P). Ils font pour cela deux hypothèses : la vitesse de circulation de la monnaie (V) est constante au cours du temps : on peut ainsi réécrire M = k.pt (où k = 1/V, une constante) ; les marchés s équilibrent très rapidement, de sorte qu on se trouve toujours au plein emploi. La conséquence de cela est que les transactions (T) sont

10 constantes. On peut donc encore réécrire M = k P (où k = k*t, une constante). Dès lors, une augmentation de la masse monétaire se traduira par une augmentation des prix uniquement. Le processus est le suivant : 1. une augmentation de la masse monétaire entraîne une augmentation de la demande de biens et de services : une augmentation de la masse monétaire fait que les agents économiques ont plus de monnaie à leur disposition. Avec cette quantité supplémentaire de monnaie, les agents économiques vont vouloir acheter plus de biens et de services. Cela découle du fait que Md = MT : la monnaie est exclusivement demandée pour effectuer des transactions ; 2. une augmentation de la demande de biens et de services entraîne une augmentation des prix : c est ici que l hypothèse de plein emploi intervient. Etant donné que l économie fonctionne à pleine capacité, il n est pas possible d augmenter la production, en tous cas pas à court ni à moyen terme. Une augmentation de la demande n aura pour effet que de renchérir les biens et services demandés. Pour les monétaristes, la monnaie est donc neutre car une variation de la masse monétaire n a d impact que sur les prix (et donc sur les variables nominales, exprimées en valeur), pas sur les variables réelles (exprimées en volume, comme la production). Des exemples historiques corroborent cette thèse. Quand, au XVIIe siècle, les Espagnols ramènent de l or et de l argent d Amérique latine, les prix montent en flèche en Europe. Les mines d or de Californie sont découvertes vers la moitié du XIXe siècle : le stock monétaire s accroît brusquement et les prix flambent. L hyperinflation allemande de voit les prix monter de 322% par mois et la quantité de monnaie de 314%. Néanmoins, il existe aussi des contre-exemples : l inflation de 10-12% en aux Etats-Unis va de pair avec une diminution de la croissance de la masse monétaire. En 1979, la Banque centrale américaine mène une politique monétaire très restrictive qui diminue fortement la croissance de la masse monétaire. Cela n empêche pas l inflation de 1980 et de 1981 en raison, dans les deux cas, d une évolution négative du PNB en termes réels. En matière de politique monétaire, les monétaristes recommandent un contrôle de la masse monétaire afin de ne pas générer trop d inflation Les keynésiens La préférence pour la liquidité J.M. Keynes ( ), dans sa Théorie générale de l emploi, de l intérêt et de la monnaie (1936), introduit la notion de préférence pour la liquidité. La grande innovation par rapport aux économistes classiques est qu il considère que l on peut détenir de la monnaie pour elle-même, pas uniquement en vue de l échanger contre des biens et des services. La monnaie est un actif à part entière (comme les actions, les obligations, les biens immobiliers, etc.), c est une réserve de valeur. Dans le modèle keynésien, les agents économiques choisissent la manière dont ils vont placer leur épargne. Ils peuvent acheter des actions, des obligations, etc. Ils peuvent aussi la garder sous forme de monnaie. L avantage de la

11 monnaie est que c est un actif liquide. Si un individu possède un immeuble, un terrain ou encore des titres financiers, il lui faudra du temps pour les «liquider», c est-à-dire les convertir en monnaie en les vendant. Or, il peut avoir besoin de monnaie immédiatement s il a une opportunité d achat intéressante, par exemple s il pense que le cours des actions va remonter et qu il veut les acheter tant qu elles sont à bas prix. Les individus ont donc une préférence pour la liquidité : la monnaie n est pas désirée uniquement pour sa fonction d échange. Elle peut être thésaurisée. Ainsi, pour les keynésiens, M L n est pas nul et donc M d = M T + M L La demande de monnaie est une fonction décroissante du taux d intérêt Pour les keynésiens, la demande de monnaie est une fonction décroissante du taux d intérêt. Ceci découle des fonctions de précaution et de spéculation de la monnaie. Dans le modèle keynésien, on fait d abord le choix entre consommer et épargner, puis on décide de la manière dont on va placer son épargne. Pour simplifier, on suppose que les agents économiques peuvent soit placer leur épargne sous forme d obligations (qui rapportent des intérêts), soit la conserver en monnaie (qui ne rapporte rien mais qui est liquide)

12 Graphe 64 La relation entre la demande de monnaie pour motif de liquidité (M L ) et le taux d intérêt. i i ΔM L,1 M L,2 L M Illustrons cela par un exemple : un individu gagne un salaire net de Il sait que ses frais mensuels (loyer, voiture, GSM, nourriture, etc.) s élèveront à Sa demande de monnaie pour motif de transaction (M T ) vaudra donc Il lui reste 500 qu il va épargner. Il a le choix entre acheter des obligations qui lui rapportent des intérêts (au taux i) et conserver une partie en monnaie qui ne rapporte rien. Pourquoi ne pas placer la totalité de la somme en obligations puisque cela rapporte des intérêts? Pourquoi garder une partie en monnaie? Pour les motifs de précaution et de spéculation : l avantage de la monnaie est que c est un actif liquide, c est-à- dire qu on peut immédiatement l échanger contre des biens et services ou encore contre d autres actifs. L individu va donc garder une partie des 500 sous forme de monnaie, par exemple pour pouvoir acheter des médicaments

13 Encadré 10 Les obligations et le marché obligataire Une obligation est un titre de créance représentatif d une fraction d un emprunt émis par une entreprise. Lorsqu une entreprise a besoin d un financement, elle peut émettre des obligations. Si un individu achète une de ces obligations, il prête de l argent à l entreprise. Celle-ci s engage à lui verser un intérêt annuel et à rembourser le prêt au terme de l échéance. L obligation en elle-même est caractérisée par : - une valeur nominale : par exemple, si elle vaut euros, cela signifie que l individu a prêté euros à l entreprise ; - une échéance (ou maturité) : elle indique la date à laquelle le prêteur va être remboursé ; - un taux d intérêt nominal : il indique la part de la valeur nominale qui sera versée chaque année comme intérêt. Par exemple, si le taux d intérêt nominal vaut 10%, l entreprise doit verser 100 euros par an au prêteur, jusqu à l échéance. Le taux d intérêt réel d une obligation peut varier. En effet, l obligation est un actif financier qui s échange sur un marché et, comme dans tout marché, il y a une offre et une demande. Si la demande pour les obligations augmente, leur cours (c est-à-dire leur prix) augmente. Par exemple, l obligation peut s échanger à euros et non plus à euros. Par conséquent le taux d intérêt réel de l obligation diminue : l intérêt versé est toujours de 100 euros par an (10% de 1000), ce qui signifie que le taux d intérêt réel n est plus que de 100/1 250 = 8%. On en déduit donc la règle suivante : lorsque le cours des obligations augmente (diminue), le taux d intérêt réel de ces obligations diminue (augmente). Cette variation des taux a ensuite une influence sur les taux d intérêt des autres titres financiers. Notons que la relation existe aussi dans l autre sens : lorsque les taux d intérêt augmentent (diminuent), le cours des obligations diminue (augmente). La raison est que les agents économiques vont comparer le taux d intérêt nominal inscrit sur l obligation au taux d intérêt du marché. Si ce dernier augmente, le placement qu est l obligation perd de sa valeur par rapport à un placement qui se serait fait au taux du marché. La demande pour l obligation diminue, et donc son cours aussi.

14 au cas où il tomberait malade (motif de précaution) ou bien pour acheter des obligations au moment où leur cours sera bas (motif de spéculation). La proportion de l épargne conservée sous forme de monnaie (pour motif de précaution et de spéculation, ou plus généralement pour motif de liquidité) dépend négativement du taux d intérêt. Plus le taux d intérêt est faible, moins les obligations rapportent et donc moins il vaut la peine de se priver de liquidité. C est pour cela que, dans le modèle keynésien, la demande de monnaie est une fonction décroissante du taux d intérêt. Remarquons que la demande de monnaie pour motif de liquidité est une courbe, pas une droite. Ceci provient de la fonction de spéculation de la monnaie. Lorsque le taux d intérêt est très haut, le cours des obligations est très bas (encadré 10). A partir d un certain niveau du taux d intérêt, toute l épargne des agents économiques est conservée sous forme d obligation. En effet, les obligations rapportent beaucoup et, de plus, leur cours est tellement bas que les agents se disent qu il ne peut que remonter. Ils attendent donc que le cours remonte pour revendre leurs obligations. Si le taux d intérêt monte encore plus haut, rien ne change étant donné que toute l épargne est déjà détenue sous forme d obligations. Donc, à partir d un certain niveau du taux d intérêt, une hausse supplémentaire du taux ne provoque plus une baisse de la demande de monnaie pour motif de liquidité. La demande est inélastique sur cette partie de la courbe. A l autre extrémité de la courbe, le taux d intérêt est très bas et le cours des obligations, très haut. Toute l épargne est détenue sous forme de monnaie car les obligations ne rapportent presque rien et leur cours est tellement haut que les agents pensent qu il ne peut que baisser. Ils attendent donc une baisse du cours pour échanger de la monnaie contre des obligations. Si la masse monétaire augmente, les agents économiques conserveront toute la monnaie excédentaire sous forme de liquidité (autrement dit, la demande de monnaie augmente). Ils n achèteront pas d obligations car elles sont trop chères et ne rapportent pas assez. Le cours des obligations et le taux d intérêt ne bougent pas. Donc, en dessous d un certain taux d intérêt, une augmentation de la demande de monnaie ne se traduit plus par une baisse du taux d intérêt. On se trouve dans la «trappe de liquidité». Le Japon est depuis 1997 dans une trappe de liquidité et tente d en sortir. Les taux d intérêt nominaux sont proches de zéro et les taux d intérêt réels (qui tiennent compte du niveau des prix), négatifs. Ce sont des politiques monétaires très agressives qui ont mené le Japon dans cette situation. Les indicateurs économiques récents tendent à montrer que le Japon est tout doucement en train de sortir de cette trappe de liquidité. La demande de monnaie totale (M d = M T + M L ) peut être représentée de la même manière en fonction du taux d intérêt. Dans ce cas, une augmentation du revenu national se traduira par un déplacement vers la droite de la courbe de demande de monnaie (à i constant, on demande plus de monnaie). Ceci est dû au fait que lorsque le revenu national augmente, les transactions augmentent et donc la demande de monnaie pour motif de transaction augmente.

15 Graphe 65 Effet d une augmentation de Y sur M d i i ' M d M d M d,1 M d,2 M d La monnaie n est pas neutre : une augmentation de la masse monétaire peut entraîner une augmentation du revenu national L offre de monnaie correspond à la masse monétaire. C est la monnaie qui circule dans l économie, celle qui est à la disposition des agents économiques. La masse monétaire émane de la Banque centrale. C est en effet elle qui décide de son volume et elle dispose d instruments pour le faire varier. Nous analyserons les Banques centrales plus en détail au point 3. Etant donné que le volume de la masse monétaire ne dépend que des décisions de la Banque centrale, l offre de monnaie est inélastique par rapport au taux d intérêt. Graphe 66 Equilibre entre l offre de monnaie (M) et la demande de monnaie (M d ) i M i M d M=M d M, M d

16 Pour les keynésiens, la variation de la masse monétaire peut entraîner une augmentation du revenu national. La monnaie n est pas neutre : elle influe sur les variables réelles comme la production. Le processus est le suivant. 1. Si la masse monétaire (M) augmente, le taux d intérêt (i) diminue : une augmentation de M aura pour premier effet d augmenter les liquidités des agents économiques. L offre de monnaie est supérieure à la demande de monnaie (demande qui s était établie en fonction des transactions à effectuer, et de la monnaie à conserver par précaution). Les agents vont dépenser leurs excédents de liquidités en obligations afin de percevoir des intérêts. L augmentation de la demande en obligations provoque une augmentation de leurs cours sur le marché obligataire, ce qui entraîne une diminution du taux d intérêt. La diminution du taux d intérêt entraîne une augmentation de la demande de monnaie pour motif de liquidité (ML). L équilibre sur le marché monétaire est de nouveau atteint. En résumé, une augmentation de la masse monétaire provoque une réduction du taux d intérêt, sauf si on se trouve dans la trappe de liquidité. i Graphe 67 Effet d une augmentation de M M M i, 1 i, 2 M, 1 M, 2 M Le taux d intérêt peut être considéré comme le prix de la monnaie, celui qui équilibre l offre et la demande sur le marché monétaire. Pour mieux le comprendre, il faut raisonner en terme de coût d opportunité. Si on possède et que le taux d intérêt est de 5%, on gagnerait 50 d intérêt si on plaçait cet argent en obligations. On «perd» donc 50 si on garde la totalité des sous forme de monnaie. Le taux d intérêt est considéré comme le prix à payer pour avoir de la liquidité. 2. Si le taux d intérêt diminue, la demande d investissements (I) augmente : une entreprise peut investir de deux manières. Si elle ne dispose pas de liquidités, elle doit les emprunter, ce qui implique un remboursement ultérieur. L investissement sera rentable si le

17 return de l investissement est supérieur aux intérêts qu elle devra rembourser. Si l entreprise dispose de liquidités, elle ne doit pas faire d emprunt, mais elle va tout de même comparer le return de l investissement aux intérêts qu elle percevrait si elle plaçait son argent. Dans les deux cas, plus le taux d intérêt est faible, plus grandes sont les probabilités que l investissement soit rentable. Donc si le taux d intérêt diminue, davantage de firmes vont vouloir investir et la demande globale d investissements va augmenter. 3. Si la demande d investissement augmente, la demande globale de biens et de services augmente : les entreprises qui désirent investir vont acheter des biens intermédiaires, ce qui va stimuler les entreprises qui produisent ces biens. Celles-ci vont engager de nouveaux travailleurs afin d augmenter la production. Ces nouveaux travailleurs vont dépenser leur salaire et ainsi stimuler d autres pans de l économie (par exemple, l industrie alimentaire, automobile, etc.). Au total, on aura une augmentation de la demande globale de biens et de services supérieure à l augmentation initiale de la demande en investissements. C est ce que l on appelle l effet multiplicateur. 4. Si la demande globale augmente, le revenu national augmente et les prix ne bougent pas : notons que cela se produit uniquement si la demande est insuffisante par rapport à l offre. Si la demande augmente, les entreprises vont pouvoir répondre à cette demande en engageant des travailleurs, en faisant fonctionner des machines non utilisées, etc. Les prix n augmentent pas car l augmentation de la demande est satisfaite par une augmentation de la production. Pour les keynésiens, la monnaie n est donc pas neutre : elle influe sur la sphère réelle. Cela signifie qu on peut mettre en oeuvre des politiques monétaires expansionnistes (c est-àdire augmenter la masse monétaire) afin de stimuler l économie et réduire le chômage. Notons que pour Keynes, la politique monétaire peut ne pas être efficace : si on se trouve dans la trappe de liquidité, une augmentation de M ne provoquera pas une baisse de i, donc I n augmentera pas, ni en définitive Y. Par ailleurs, Keynes n était pas certain qu une baisse de i provoquerait toujours une hausse de I. Pour ces raisons, Keynes était plutôt en faveur d une mixité entre politique monétaire et politique budgétaire Comparaison des deux modèles Pour les keynésiens, une augmentation de la masse monétaire se traduit par une augmentation du revenu national. Pour les monétaristes, une augmentation de la masse monétaire ne peut générer que de l inflation. Rappelons que les monétaristes se basent sur l équation quantitative de la monnaie : MV = PT. Leur thèse se fonde sur deux hypothèses fondamentales : V est constant. on est au plein emploi, donc T est constant.

18 Si ces deux hypothèses sont satisfaites, l équation quantitative de la monnaie peut se réécrire : M = k P (où k = (1/V)*T, une constante). Dans le modèle keynésien, on ne fait pas ces hypothèses V constant La divergence entre les deux écoles à propos de la vitesse de la monnaie découle directement des divergences quant aux fonctions de la monnaie. Dans le modèle keynésien, on demande la monnaie pour deux raisons : faire des transactions et conserver des liquidités (par précaution ou pour faire de la spéculation). Par définition, la monnaie conservée pour motif de liquidité ne circule pas : on dit que les gens restent «couchés» sur leurs encaisses monétaires. Par conséquent, la vitesse de circulation de la monnaie détenue pour motif de liquidité est nulle. La masse monétaire peut être divisée en une partie qui sert aux transactions (M T dont la vitesse de circulation est VT), et une autre partie conservée par les agents économiques (M L dont la vitesse de circulation est nulle). La vitesse de circulation de la masse monétaire totale (V) dépend donc de l importance relative de ces deux parties dans la masse monétaire. Or, l importance relative de M L et de M T dépend, on l a vu, du taux d intérêt i : plus i est faible, plus M L est élevé, et donc plus V est faible. Ainsi, une augmentation de la masse monétaire (M) provoque une diminution de i et donc de V (l effet est surtout important lorsque les taux d intérêt sont bas et que la préférence pour la liquidité est forte). Reprenons l équation quantitative de la monnaie : MV = PT. Si M augmente et qu en même temps, V diminue, PT ne bouge pas ou peu. Pour les monétaristes, ce processus ne joue pas car on détient de la monnaie uniquement pour motif de transaction. Outre la part de M L et de M T dans M, la vitesse de circulation peut aussi évoluer à long terme à cause du progrès technologique. Par exemple, l utilisation des ordinateurs permet d effectuer les paiements plus rapidement. Le graphe 68 montre qu empiriquement la vitesse de circulation de M1 n est pas constante au cours du temps.

19 Graphique 58 Evolution de la vitesse de circulation de M1 aux USA ( ) Source : FMI, International Financial Statistics Yearbook, 2001 et T constant Même si les mécanismes pour y arriver sont différents, les monétaristes et les keynésiens sont d accord pour dire qu une augmentation de la masse monétaire entraîne une augmentation de la demande globale de biens et de services. Pour les keynésiens, l augmentation de la demande est suivie par une augmentation de la production : l activité économique augmente, le nombre de transactions (T) aussi. Pour les monétaristes, la production n augmente pas et les transactions restent constantes. Pour eux, ce sont seulement les prix qui augmentent. Cette divergence découle du fait que les monétaristes (à l instar des classiques et des néoclassiques) pensent que l économie se trouve toujours au plein emploi, c est-à-dire qu elle fonctionne à pleine capacité. Il n est pas possible d augmenter la production car il n existe pas de réserve de maind oeuvre. En effet, même s il y a du chômage, il ne peut être que volontaire. Ainsi, si la demande augmente, l offre ne peut suivre et ce sont les prix qui grimpent. Cette hypothèse du plein emploi découle de l idée selon laquelle les travailleurs, les capitaux et les informations circulent parfaitement, ce qui fait que les marchés sont quasi en permanence à l équilibre. Pour les keynésiens, il existe des rigidités de marché : les travailleurs et les capitaux ne circulent pas de manière parfaite, tout le monde ne détient pas toutes les informations. Au total, les marchés mettent du temps à s équilibrer. La conséquence pour ce qui nous occupe est que les keynésiens admettent qu on peut se trouver en sous-emploi. Le chômage peut être involontaire. Dans ce cas, les entreprises peuvent répondre à une augmentation de la demande en recrutant des travailleurs qui sont au chômage et qui désireraient travailler Validation empirique des deux modèles

20 Les deux hypothèses monétaristes (V et T constants) sont donc peu réalistes. Est-ce à dire que les monétaristes ont tort lorsqu ils soutiennent qu une variation de M provoque une variation de P? Graphe 69 Evolution de M2 et de l indice des prix à la consommation en Belgique (pourcentage de variation par rapport à l année précédente) Source : FMI, International Financial Statistics Yearbook, G.T. Mc Candless et W.E. Weber 4 se basent sur 110 pays pour la période Ils trouvent une relation positive entre M et P. En revanche, ils ne trouvent pas de corrélation entre M et Y, sauf lorsqu ils analysent le sous-échantillon des 21 pays de l OCDE. Pour la Belgique, il apparaît également que, jusqu à la moitié des années quatre-vingt, l évolution des prix coïncide avec l évolution de M2. 4 Mc Candless, G. T., Weber, W.E., «Some monetary facts», Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, été 1995.

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