Troisième partie Le marché monétaire

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1 Troisième partie Le marché monétaire Les mécanismes économiques que nous avons examinés dans les deux premières parties faisaient abstraction du rôle de la monnaie. Nous avions bien parlé de prix, et donc de monnaie, mais uniquement dans sa fonction de moyen d échange. Cette troisième partie introduit le marché de la monnaie et son interaction avec le marché des biens et services, l économie réelle. Le chapitre XII après avoir défini la monnaie, examine en détail ce qu est le marché monétaire, comment il fonctionne. On y étudie également le rôle des institutions financières et monétaires dans la création monétaire. Le fonctionnement et le rôle de la Banque centrale européenne y sont discutés, ainsi que les principes et instruments de la politique monétaire. Le chapitre XIII établit le lien entre marché monétaire et marché des biens, entre économie monétaire et économie réelle, par la construction du modèle IS-LM qui permettra de mieux saisir les interactions entre les sphères monétaires et réelles. Chapitre XII La monnaie 1. LA MONNAIE 1.1. Les fonctions de la monnaie Fonction d échange et étalon de mesure Dans la mesure où Robinson Crusoë est seul sur son île, dans la mesure où il produit tous les biens dont il a besoin et vit en autosubsistance complète, il n y a ni échange de marchandises, ni monnaie. Du moment que l on s éloigne d une économie naturelle, du moment que l homme ne produit plus l ensemble des biens nécessaires à la satisfaction de ses besoins, du moment donc qu une certaine division du travail s instaure où les uns se spécialisent dans la pêche, les autres dans l élevage, les troisièmes dans la confection d habits, l échange devient indispensable. Quand cette division du travail est peu approfondie, le troc peut résoudre le problème : sans monnaie on peut, en effet, échanger kilos de pommes de terre contre cinq moutons ou contre un boeuf. Dès que la division du travail s étend, dès que la spécialisation croît, dès que l assortiment des marchandises à échanger devient de plus en plus grand, la monnaie s impose. Sans elle, l échange ne peut plus avoir lieu. On n imagine pas, par exemple, qu une grande entreprise qui produit des automobiles et travaille avec des dizaines de milliers de sous-traitants puisse acheter à l un

2 des essuie-glaces, à l autre des carburateurs, à un troisième des bougies par la voie du troc. On n imagine pas non plus qu un consommateur puisse faire ses emplettes dans un grand magasin sans utiliser de la monnaie. Néanmoins, il existe encore, à l heure actuelle, des opérations de troc (barter) dans les relations économiques internationales. Quand un acheteur ne dispose pas de «liquidités internationales» (c est-à-dire de la monnaie acceptée par un vendeur étranger) et qu il possède des biens, il tentera de troquer ses marchandises contre le bien qu il désire acheter. Dans les pays du tiers monde très endettés où l accès aux devises fortes est souvent difficile, ce troc moderne se substitue à l échange monétaire. Le manque de monnaie dans le chef de l unité économique acheteuse le fonde. Des formes plus sophistiquées de troc apparaissent dans tout ce qu on appelle le «commerce de compensation». Il représente aujourd hui entre 5 et 10% du commerce mondial. La première fonction de la monnaie est donc sa fonction d échange. Elle facilite les échanges. Elle permet les transactions et on la symbolise par MT. On l appelle également monnaie véhiculaire. Dans des sociétés primitives, différentes sortes de marchandises ont rempli ce rôle : bétail, sucre, coquillage, tabac, etc. Puis, par facilité et parce que les échanges croissaient, les agents économiques ont utilisé des métaux précieux : leur valeur intrinsèque était grande, ils étaient divisibles, pas trop encombrants et impérissables. Progressivement, la monnaie fiduciaire puis la monnaie scripturale ont remplacé la monnaie métallique. Pour remplir sa fonction de transaction, la monnaie doit revêtir une fonction d étalon de mesure Fonction de précaution, fonction de spéculation, fonction de pouvoir, fonction d étalon de mesure Pourquoi détenir de la monnaie? D abord, on l a vu, pour échanger. La demande de monnaie découle du motif de transaction. Une entreprise sait qu elle doit payer des fournisseurs : elle détient des «liquidités» pour effectuer ces paiements. Les agents économiques peuvent aussi détenir de la monnaie «dans» ou «pour» un motif de précaution. Des événements inattendus peuvent se présenter et exiger des déboursements immédiats. Comme la détention de liquidités ne rapporte rien au détenteur, celui-ci aura tendance à trouver des placements quasi liquides. La sophistication des intermédiaires financiers permet de répondre à ce type de demande. Les agents économiques peuvent également détenir de la monnaie «dans» ou «pour» un motif de spéculation. Si un agent économique s attend à une baisse du cours des actions, il peut attendre, rester «liquide» et acheter au bon moment. Il agit alors de façon spéculative. En quatrième lieu, un agent économique peut détenir des liquidités pour s emparer, à un moment donné, d un paquet d actions suffisant pour contrôler une entreprise. Il joue le motif de pouvoir économique. Lors d une OPA (offre publique d achat), l entreprise qui veut

3 acheter se constitue une somme suffisante de liquidités pour pouvoir intervenir immédiatement sur le marché. Enfin, la monnaie revêt une fonction d étalon. Le mètre, le kilo, le litre sont des étalons de mesure physique. La monnaie constitue un étalon de mesure de la valeur. Ainsi, si je puis écrire l équation : une pipe = une tonne de pommes de terre = 40, je puis en déduire que la valeur d une pipe équivaut à celle d une pomme de terre. Les pipes et les pommes de terre ont en commun une certaine valeur. Celle-ci est exprimée en monnaie, en l occurrence l euro. La monnaie constitue l unité commune qui permet de comparer la valeur d une pipe à celle d une marchandise tout à fait différente, la pomme de terre Evolution des formes de monnaie La monnaie métallique La monnaie peut être «privée». C était encore le cas en Belgique au XIXe siècle où différentes banques émettaient de la monnaie. Si l ensemble de la population l accepte comme telle, il n y a pas de problème. Mais c est une source d insécurité potentielle. Dès lors qu une banque privée émettrice de monnaie fait faillite, tous les agents économiques qui détiennent cette monnaie sont lésés. Quand l autorité publique s affirme, elle s octroie le monopole de frapper monnaie. Elle s arroge le droit d émettre telle ou telle pièce avec une telle ou telle teneur en métal (cuivre, argent, or). Dans la foulée de ce pouvoir régalien de «frapper la monnaie métallique», l autorité publique s arrogera plus tard (au XVIIIe et au XIXe siècle) le droit d émettre de la monnaie fiduciaire. Il arrive aussi que cet attribut régalien des pouvoirs publics soit partiellement abandonné. Quand le gouvernement soviétique a décidé, durant l été 1989, de payer une partie des récoltes en dollars et non en roubles, il a accepté qu une autre monnaie, que par définition il ne contrôle pas, ait dans le pays une fonction monétaire. Une coopérative agricole soviétique (kolkhoze) pourra, dès lors, placer ces dollars à terme non à un taux d intérêt soviétique mais bien à celui du marché des capitaux en dollars. L instrument «taux d intérêt» soviétique ne jouera aucun rôle dans cette zone dollar. Il s agit donc bien d un abandon partiel d un vieux droit régalien. Deuxième exemple : dans le système monétaire européen, l euro est émis et géré par une Banque centrale commune où chaque pays a ses représentants (la BCE). Les Etats nationaux ont perdu une partie de leurs droits régaliens. Mais ils participent de manière coordonnée à la gestion commune de la monnaie européenne (encore que la BCE est indépendante : les «représentants» des Etats membres n ont aucun compte à rendre à leurs gouvernements respectifs). En contrepartie du privilège de frapper monnaie que s octroiera l Etat, celui-ci obtient un cours légal : tout un chacun doit l accepter comme monnaie. Un épicier, un cafetier, un

4 fleuriste doivent accepter de vendre leurs marchandises contre monnaie, du moins contre celle qui a un cours légal sur le territoire du pays, à savoir la monnaie nationale. On voit que les notions «autorités publiques», «souveraineté nationale», «territoire du pays» et «frapper monnaie» sont étroitement liées La monnaie fiduciaire Pour des raisons historiques, vers la fin du XVIIe siècle, la monnaie métallique n arrive plus à remplir ses fonctions. Les échanges augmentent. La demande de monnaie, pour motif de transaction, s accroît. L offre de monnaie, à savoir les gisements d or et d argent en Amérique latine, ne suit pas. Dès lors, on cherche un substitut à la monnaie métallique : le billet de banque. Les orfèvres s en chargent au départ. Tout naturellement parce qu ils travaillaient les métaux précieux, fabriquaient des bagues, des colliers, des chaînettes en or. Ils disposaient de coffres et gardaient les métaux précieux ou les pièces d or qu on mettait en dépôt chez eux. Quand un marchand dépose 27 écus chez son orfèvre, il reçoit un reçu d un montant de 27 écus. Supposons qu au lieu de lui donner un seul reçu, l orfèvre lui en fournit deux d une valeur de 10 écus, un d une valeur de 5 écus et un d une valeur de 2 écus. Supposons en outre que les autres marchands de la place acceptent ces reçus comme moyens de paiement. A condition, bien sûr, qu ils aient confiance dans l orfèvre, c est-à-dire s ils estiment qu ils peuvent échanger leur «reçu de 5 écus» contre des pièces d or d une valeur équivalente. S il en est ainsi, le tour est joué, il y a eu métamorphose entre le métal et le billet comme le montre le bilan (1) de l orfèvre. Bilan (1) de l'orfèvre Actif Passif Or 27 écus Billets 27 écus L orfèvre s engage à tout moment à échanger les billets contre des pièces sonnantes et trébuchantes. Par conséquent, les détenteurs de billets ont une créance sur l orfèvre et les billets figurent au passif du bilan de l orfèvre 1. Il n y a, jusqu ici, aucune création monétaire et le problème de départ n est pas résolu : la nouvelle demande monétaire issue d une croissance des transactions n est pas rencontrée. D année en année, l orfèvre se rend compte que ceux à qui il a offert des billets ne viennent pas le lendemain matin rechercher leur or. Il se dit donc que, tout en restant prudent, il peut émettre plus de billets que l équivalent des pièces métalliques encaissées. Dès lors, il prête à 1 Pour rappel, l actif correspond à la «richesse» dont dispose l orfèvre (même si elle ne lui appartient pas). En l occurrence, l orfèvre dispose de 27 écus dans son coffre (ils appartiennent au marchand). Le passif nous renseigne sur l utilisation qui est faite de cette «richesse». Les billets de 27 écus au passif indiquent que les 27 écus en or appartiennent au marchand (ou aux futurs détenteurs des billets) et que l orfèvre à une dette envers eux.

5 d autres marchands, à concurrence, par exemple, du double de son stock d or. Cette situation est représentée par le second bilan 2. Bilan (2) de l orfèvre Actif Passif Or 27 écus Billets en circulation 81 écus Prêts 54 billets d écus Total 81 écus Total 81 écus Le problème monétaire est résolu : la masse monétaire en circulation s accroît. L orfèvre s est mué en banquier. Il prête et perçoit un intérêt. Non sans risque. Si tous les détenteurs de billets viennent un beau matin retirer leur or, la banque saute : la «couverture or» est partielle (1/3). Petit à petit, les banques privées se substituent à l orfèvre. En cas de crise ou de tension sur le plan national ou international, l insécurité grandit. La situation des banques devient critique. Voilà pourquoi des Banques centrales reprennent la fonction de l orfèvre. La Banque de Suède voit le jour en 1668, la Banque d Angleterre en 1694, la Banque nationale de Belgique, beaucoup plus tard, en La monnaie scripturale Une entreprise, un ménage, une université peuvent déposer en banque une certaine somme de billets (monnaie fiduciaire) et ouvrir pour le même montant un compte à vue. L orfèvre du moyen âge échangeait des billets contre des pièces d or ; le banquier moderne métamorphose la monnaie fiduciaire en monnaie scripturale. La monnaie scripturale est donc constituée de comptes à vue auprès d institutions financières tels que banques, caisses d épargne, organismes de crédit. La monnaie scripturale est de la monnaie. Elle a donc une liquidité parfaite. Elle peut servir directement à des paiements, sans être convertie en aucune autre forme monétaire. Une seule chose la distingue de la monnaie fiduciaire : elle n a pas cours légal. C est-à-dire qu un agent économique peut refuser d accepter un paiement par carte bancaire. La différence juridique existe. Sur le plan des faits, la monnaie scripturale est de plus en plus utilisée comme moyen de paiement. Les transactions monétaires entre entreprises se font à l aide de virements : on débite un compte pour en créditer un autre. Les ménages et les entreprises paient par carte bancaire. Tout cela est possible parce qu il y a au départ un compte à vue. Le chèque, le bulletin de virement, la carte bancaire, ne sont pas «en soi» de la monnaie. Ils permettent l accès à la monnaie. Néanmoins on utilise parfois l expression «monnaie électronique» ou, en anglais, «plastic money». C est un non-sens. Les cartes permettent l accès à la monnaie fiduciaire ou scripturale. Avec une carte de banque, vous pouvez obtenir de la monnaie fiduciaire ou payer votre essence. Dans les deux cas, votre compte à vue sera débité. Lui seul peut être considéré comme monnaie. Comment se crée et se détruit de la monnaie scripturale? Il faut d abord un dépôt primaire, c est-à-dire une métamorphose de monnaie fiduciaire en monnaie scripturale par un agent économique non bancaire. La banque se substitue à l orfèvre, les billets se transforment en 2 Les prêts de 54 billets d écus figurent à l actif car c est une «richesse» dont dispose l orfèvre, même s il n en dispose pas immédiatement (il faut qu il se fasse rembourser). Sous quelle forme est ce prêt? Sous la forme de billets en circulation. C est ce que nous indique le assif qui a augmenté de 54 billets en circulation.

6 dépôt à vue. La fonction fondamentale d une banque consiste à «transformer du court en long», consentir des crédits (à court ou à moyen terme) à partir des comptes à vue (dont le terme est nul). La banque se trouve toujours devant le dilemme suivant : soit octroyer un maximum de crédits rémunérateurs pour elle, soit conserver les fonds pour ne pas mettre en péril sa liquidité. L expérience séculaire du métier de banquier l incite à un compromis. Il garde un certain pourcentage en trésorerie (soit des billets, soit un compte à vue à la Banque centrale) pour pouvoir faire face à des retraits en billets de la part de sa clientèle. Il respecte ainsi un certain coefficient de trésorerie, nommé t. Supposons un système bancaire simplifié à trois banques : A, B et C. A partir d un dépôt primaire de 1 000, la banque A prête 900 : elle garde 100 en trésorerie et respecte un coefficient de trésorerie de 10% (t = 0,1). Les clients de A utilisent les prêts consentis (900) pour faire des paiements à leurs créanciers. Ceux-ci sont clients de la banque B et ouvrent à due concurrence un dépôt chez la banque B. Ce nouveau dépôt est dit «dérivé». Les trésoreries bancaires totales restent inchangées : = La banque B fait la même opération avec C et ainsi de suite. Les dépôts totaux (primaire et dérivés) sont dans un premier temps fonction du montant du dépôt primaire et de t. 1. Dépôt primaire : Banque A Banque A Trésorerie (T) : Dépôt (D) : Dépôts dérivés Banque A Banque B T : 100 D : T : 900 D : 900 Crédits (C) : 900 Banque B Banque C T C : 90 : 810 D : 900 T : 81 C : 729 D : 810 La somme des dépôts dérives s élève à Mathématiquement, on peut calculer immédiatement cette somme à partir de deux données de base : le dépôt primaire de la banque A (1 000) et le coefficient de trésorerie (t = 0,1). La somme des dépôts est A multiplié par le multiplicateur des dépôts : Somme des dépôts : 1- A (1- t) Certains agents économiques préfèrent être payés en billets. Pour payer leurs ouvriers, par exemple, les entreprises retirent une partie de leurs dépôts en billets. Supposons que la propension à détenir des billets de l ensemble de l économie soit : b. Le dépôt primaire A donné lieu à un deuxième dépôt : A(1-t) (1-b). Le multiplicateur des dépôts devient, s il y a une propension à détenir des billets (b) :

7 Somme des dépôts : 1- A (1- t)(1- b) 1.3. Les différents agrégats monétaires Le tableau 49 présente les trois agrégats monétaires de la zone euro et leurs composantes tels que définis par la Banque centrale européenne, pour l année Tableau 49 Agrégats monétaires dans la zone euro et leurs composantes en 2004 (en Milliards d euros) 1. Monnaie fiduciaire Dépôts à vue M1 = Dépôts à terme d une durée à 2 ans Dépôts remboursables avec préavis à 3 mois M2 = M Pensions ( repurchase agreements ) Titres d OPCVM monétaires Titres de créance d une durée à 2 ans M3 = M1 + M Source : BCE, bulletin mensuel, février M1 Ce que l on appelle communément la masse monétaire ou le stock monétaire est constitué par la somme de la monnaie fiduciaire et de la monnaie scripturale. Cet agrégat monétaire est symbolisé par M1. Pour la monnaie fiduciaire, il s agit des billets en circulation parmi les agents économiques (Etat, ménages, entreprises) à l exclusion des billets figurant dans les trésoreries bancaires. Ceux-ci génèrent des dépôts et si on devait les comptabiliser, il y aurait double emploi : une fois comme monnaie fiduciaire et une autre fois comme monnaie scripturale. Le même principe vaut pour la monnaie scripturale. On ne comptabilise que les comptes à vue détenus par les agents économiques «non bancaires» auprès des intermédiaires financiers. Un compte à vue d une banque auprès de la Banque centrale n est pas comptabilisé, pas plus que les comptes à vue des banques entre elles. Pour que la monnaie soit monnaie, elle doit sortir du «système bancaire dans son ensemble», les billets doivent quitter la Banque centrale, les dépôts à vue doivent être détenus par les ménages, les entreprises, l Etat. On voit qu en 2004, la monnaie fiduciaire constituait 452,7/2 912,7 = 15,5% du stock monétaire de la zone euro. Juste après la seconde guerre mondiale, en Belgique, la monnaie fiduciaire comptait environ pour les deux tiers du total. La généralisation des chèques, des cartes de crédit, la confiance du public dans les banques expliquent cette évolution.

8 En 2004, dans la zone euro, le stock monétaire s élevait à 2 912,7 milliards et le PIB à 7 714,1 milliards d euros. Les billets circulent, sont utilisés plusieurs fois, ce qui explique que le stock monétaire est de loin inférieur au montant du PIB. Si on symbolise par V la vitesse de circulation de la monnaie et par M1, le stock monétaire, on obtient : V PIB M , La quasi-monnaie (M2, M3, ) La monnaie, par définition, est d une liquidité parfaite. Des comptes à très court terme comme la «monnaie au jour le jour» ou les comptes et carnets d épargne qui peuvent être immédiatement ou presque transformés en monnaie, constituent de bons substituts à la monnaie. On les appelle quasi-monnaie. On la range dans M2 qui comprend en outre M1. On peut étendre ces notions et définir des agrégats tels que M3, M4, Le principe est toujours le même : M1 est parfaitement liquide ; plus on s éloigne de M1, plus le taux d illiquidité croît. Dans la quasi-monnaie, les Américains comptabilisent les bons du trésor à trois mois, le papier commercial à court terme : on s éloigne assez fort de la monnaie proprement dite. On part du principe que ces actifs financiers peuvent être mobilisés (vendus) sans perte en capital. Leur «shiftability» est grande et les rapproche de la monnaie. C est la croissance de l agrégat M3 que la Banque centrale européenne observe dans le cadre de sa politique monétaire. 2. DEUX THEORIES MONETAIRES Pourquoi détient-on de la monnaie? A quoi sert-elle? Quel est l impact de la monnaie sur le revenu national, les prix, les taux d intérêt? Il n y a pas de réponse unique à chacune de ces questions. Au contraire, «la monnaie concentre toutes les oppositions théoriques que l on connaît en économie. Cela n est guère étonnant dans la mesure où la monnaie est au centre de l économie capitaliste» 3. Au cours du XXe siècle, deux écoles se sont affrontées sur le plan théorique au sujet de la monnaie : les monétaristes et les keynésiens. Ce débat d idées est très important car il influence encore aujourd hui les diverses tendances en matière de politique économique. Les premières théories sur la monnaie proviennent des économistes classiques. Pour eux, la monnaie est uniquement demandée à des fins de transaction. J.B. Say ( ) dit que «les produits s échangent contre des produits». Par conséquent, la monnaie n est qu un voile : elle n a aucun impact réel, elle n est qu un outil pour mieux échanger. J.M. Keynes ( ) introduit la notion de préférence pour la liquidité qui stipule que la monnaie peut aussi être détenue pour motif de précaution et de spéculation. L Ecole monétariste, menée par M. Friedman (1912-) naît en réaction au courant keynésien. Elle reprend en grande partie les thèses classiques. C est pour cette raison que, malgré le fait que les monétaristes viennent chronologiquement après les keynésiens, nous présenterons en premier lieu les thèses monétaristes. 3 Harribey, J.-M., «La monnaie», Université d été d ATTAC, Arles, août 2001.

9 Dans cette partie, on considère pour simplifier que la monnaie n est utilisée que pour deux fonctions : la fonction de transaction et la fonction de liquidités (qui rassemble les fonctions de précaution et de spéculation). La demande de monnaie correspond donc à une demande pour motif de transaction (M T ) et à une demande pour motif de liquidité (M L ). L offre de monnaie correspond à la masse monétaire (M), c est-à-dire la monnaie en circulation dans l économie. L équilibre sur le marché monétaire est atteint lorsque l offre est égale à la demande : M = M T + M L Les monétaristes La monnaie sert uniquement aux échanges Le chef de file de l Ecole monétariste est M. Friedman (1912-), prix Nobel d Economie en Les monétaristes ont une conception de la monnaie qui provient en droite ligne des économistes classiques. Pour les monétaristes, la principale fonction de la monnaie est l échange. On ne veut détenir de la monnaie que parce qu elle sert à effectuer des transactions. La valeur de la monnaie s estime par la valeur des biens et services qu elle permet d acheter. En définitive, la monnaie n existe que parce qu elle évite les inconvénients du troc lorsque les échanges se développent et se complexifient. Pour schématiser, les monétaristes considèrent que M L = 0 (la monnaie n est pas demandée pour motif de liquidités) et donc : M d = M T (la demande de monnaie n est constituée que de la demande de monnaie pour motif de transaction). Pour les monétaristes, la monnaie n a pas d effet sur les variables économiques réelles (production, pouvoir d achat, etc.) mais uniquement sur les variables nominales (prix, PIB nominal, etc.). Par conséquent, les monétaristes considèrent que la monnaie est neutre La monnaie est neutre La neutralité de la monnaie peut être illustrée par l effet que provoque, pour les monétaristes, une variation de la masse monétaire. Les monétaristes partent de l équation quantitative de la monnaie, formulée par I. Fisher ( ) mais déjà perçue dès le XVIIe siècle : si dans l économie, on a T transactions qui se font à un prix P, il faut une quantité de monnaie M pour les effectuer. Mais la masse monétaire (M) ne doit pas être exactement égale à la valeur des transactions (PT). En effet, la monnaie circule : on utilise plusieurs fois les mêmes billets pour des transactions différentes. La quantité de monnaie nécessaire aux transactions dépend donc aussi de la vitesse de circulation de la monnaie (V). On peut ainsi dériver l équation quantitative de la monnaie : MV = PT. Pour les monétaristes, si la masse monétaire (M) varie, cela entraîne uniquement une variation des prix (P). Ils font pour cela deux hypothèses : la vitesse de circulation de la monnaie (V) est constante au cours du temps : on peut ainsi réécrire M = k.pt (où k = 1/V, une constante) ; les marchés s équilibrent très rapidement, de sorte qu on se trouve toujours au plein emploi. La conséquence de cela est que les transactions (T) sont

10 constantes. On peut donc encore réécrire M = k P (où k = k*t, une constante). Dès lors, une augmentation de la masse monétaire se traduira par une augmentation des prix uniquement. Le processus est le suivant : 1. une augmentation de la masse monétaire entraîne une augmentation de la demande de biens et de services : une augmentation de la masse monétaire fait que les agents économiques ont plus de monnaie à leur disposition. Avec cette quantité supplémentaire de monnaie, les agents économiques vont vouloir acheter plus de biens et de services. Cela découle du fait que Md = MT : la monnaie est exclusivement demandée pour effectuer des transactions ; 2. une augmentation de la demande de biens et de services entraîne une augmentation des prix : c est ici que l hypothèse de plein emploi intervient. Etant donné que l économie fonctionne à pleine capacité, il n est pas possible d augmenter la production, en tous cas pas à court ni à moyen terme. Une augmentation de la demande n aura pour effet que de renchérir les biens et services demandés. Pour les monétaristes, la monnaie est donc neutre car une variation de la masse monétaire n a d impact que sur les prix (et donc sur les variables nominales, exprimées en valeur), pas sur les variables réelles (exprimées en volume, comme la production). Des exemples historiques corroborent cette thèse. Quand, au XVIIe siècle, les Espagnols ramènent de l or et de l argent d Amérique latine, les prix montent en flèche en Europe. Les mines d or de Californie sont découvertes vers la moitié du XIXe siècle : le stock monétaire s accroît brusquement et les prix flambent. L hyperinflation allemande de voit les prix monter de 322% par mois et la quantité de monnaie de 314%. Néanmoins, il existe aussi des contre-exemples : l inflation de 10-12% en aux Etats-Unis va de pair avec une diminution de la croissance de la masse monétaire. En 1979, la Banque centrale américaine mène une politique monétaire très restrictive qui diminue fortement la croissance de la masse monétaire. Cela n empêche pas l inflation de 1980 et de 1981 en raison, dans les deux cas, d une évolution négative du PNB en termes réels. En matière de politique monétaire, les monétaristes recommandent un contrôle de la masse monétaire afin de ne pas générer trop d inflation Les keynésiens La préférence pour la liquidité J.M. Keynes ( ), dans sa Théorie générale de l emploi, de l intérêt et de la monnaie (1936), introduit la notion de préférence pour la liquidité. La grande innovation par rapport aux économistes classiques est qu il considère que l on peut détenir de la monnaie pour elle-même, pas uniquement en vue de l échanger contre des biens et des services. La monnaie est un actif à part entière (comme les actions, les obligations, les biens immobiliers, etc.), c est une réserve de valeur. Dans le modèle keynésien, les agents économiques choisissent la manière dont ils vont placer leur épargne. Ils peuvent acheter des actions, des obligations, etc. Ils peuvent aussi la garder sous forme de monnaie. L avantage de la

11 monnaie est que c est un actif liquide. Si un individu possède un immeuble, un terrain ou encore des titres financiers, il lui faudra du temps pour les «liquider», c est-à-dire les convertir en monnaie en les vendant. Or, il peut avoir besoin de monnaie immédiatement s il a une opportunité d achat intéressante, par exemple s il pense que le cours des actions va remonter et qu il veut les acheter tant qu elles sont à bas prix. Les individus ont donc une préférence pour la liquidité : la monnaie n est pas désirée uniquement pour sa fonction d échange. Elle peut être thésaurisée. Ainsi, pour les keynésiens, M L n est pas nul et donc M d = M T + M L La demande de monnaie est une fonction décroissante du taux d intérêt Pour les keynésiens, la demande de monnaie est une fonction décroissante du taux d intérêt. Ceci découle des fonctions de précaution et de spéculation de la monnaie. Dans le modèle keynésien, on fait d abord le choix entre consommer et épargner, puis on décide de la manière dont on va placer son épargne. Pour simplifier, on suppose que les agents économiques peuvent soit placer leur épargne sous forme d obligations (qui rapportent des intérêts), soit la conserver en monnaie (qui ne rapporte rien mais qui est liquide)

12 Graphe 64 La relation entre la demande de monnaie pour motif de liquidité (M L ) et le taux d intérêt. i i ΔM L,1 M L,2 L M Illustrons cela par un exemple : un individu gagne un salaire net de Il sait que ses frais mensuels (loyer, voiture, GSM, nourriture, etc.) s élèveront à Sa demande de monnaie pour motif de transaction (M T ) vaudra donc Il lui reste 500 qu il va épargner. Il a le choix entre acheter des obligations qui lui rapportent des intérêts (au taux i) et conserver une partie en monnaie qui ne rapporte rien. Pourquoi ne pas placer la totalité de la somme en obligations puisque cela rapporte des intérêts? Pourquoi garder une partie en monnaie? Pour les motifs de précaution et de spéculation : l avantage de la monnaie est que c est un actif liquide, c est-à- dire qu on peut immédiatement l échanger contre des biens et services ou encore contre d autres actifs. L individu va donc garder une partie des 500 sous forme de monnaie, par exemple pour pouvoir acheter des médicaments

13 Encadré 10 Les obligations et le marché obligataire Une obligation est un titre de créance représentatif d une fraction d un emprunt émis par une entreprise. Lorsqu une entreprise a besoin d un financement, elle peut émettre des obligations. Si un individu achète une de ces obligations, il prête de l argent à l entreprise. Celle-ci s engage à lui verser un intérêt annuel et à rembourser le prêt au terme de l échéance. L obligation en elle-même est caractérisée par : - une valeur nominale : par exemple, si elle vaut euros, cela signifie que l individu a prêté euros à l entreprise ; - une échéance (ou maturité) : elle indique la date à laquelle le prêteur va être remboursé ; - un taux d intérêt nominal : il indique la part de la valeur nominale qui sera versée chaque année comme intérêt. Par exemple, si le taux d intérêt nominal vaut 10%, l entreprise doit verser 100 euros par an au prêteur, jusqu à l échéance. Le taux d intérêt réel d une obligation peut varier. En effet, l obligation est un actif financier qui s échange sur un marché et, comme dans tout marché, il y a une offre et une demande. Si la demande pour les obligations augmente, leur cours (c est-à-dire leur prix) augmente. Par exemple, l obligation peut s échanger à euros et non plus à euros. Par conséquent le taux d intérêt réel de l obligation diminue : l intérêt versé est toujours de 100 euros par an (10% de 1000), ce qui signifie que le taux d intérêt réel n est plus que de 100/1 250 = 8%. On en déduit donc la règle suivante : lorsque le cours des obligations augmente (diminue), le taux d intérêt réel de ces obligations diminue (augmente). Cette variation des taux a ensuite une influence sur les taux d intérêt des autres titres financiers. Notons que la relation existe aussi dans l autre sens : lorsque les taux d intérêt augmentent (diminuent), le cours des obligations diminue (augmente). La raison est que les agents économiques vont comparer le taux d intérêt nominal inscrit sur l obligation au taux d intérêt du marché. Si ce dernier augmente, le placement qu est l obligation perd de sa valeur par rapport à un placement qui se serait fait au taux du marché. La demande pour l obligation diminue, et donc son cours aussi.

14 au cas où il tomberait malade (motif de précaution) ou bien pour acheter des obligations au moment où leur cours sera bas (motif de spéculation). La proportion de l épargne conservée sous forme de monnaie (pour motif de précaution et de spéculation, ou plus généralement pour motif de liquidité) dépend négativement du taux d intérêt. Plus le taux d intérêt est faible, moins les obligations rapportent et donc moins il vaut la peine de se priver de liquidité. C est pour cela que, dans le modèle keynésien, la demande de monnaie est une fonction décroissante du taux d intérêt. Remarquons que la demande de monnaie pour motif de liquidité est une courbe, pas une droite. Ceci provient de la fonction de spéculation de la monnaie. Lorsque le taux d intérêt est très haut, le cours des obligations est très bas (encadré 10). A partir d un certain niveau du taux d intérêt, toute l épargne des agents économiques est conservée sous forme d obligation. En effet, les obligations rapportent beaucoup et, de plus, leur cours est tellement bas que les agents se disent qu il ne peut que remonter. Ils attendent donc que le cours remonte pour revendre leurs obligations. Si le taux d intérêt monte encore plus haut, rien ne change étant donné que toute l épargne est déjà détenue sous forme d obligations. Donc, à partir d un certain niveau du taux d intérêt, une hausse supplémentaire du taux ne provoque plus une baisse de la demande de monnaie pour motif de liquidité. La demande est inélastique sur cette partie de la courbe. A l autre extrémité de la courbe, le taux d intérêt est très bas et le cours des obligations, très haut. Toute l épargne est détenue sous forme de monnaie car les obligations ne rapportent presque rien et leur cours est tellement haut que les agents pensent qu il ne peut que baisser. Ils attendent donc une baisse du cours pour échanger de la monnaie contre des obligations. Si la masse monétaire augmente, les agents économiques conserveront toute la monnaie excédentaire sous forme de liquidité (autrement dit, la demande de monnaie augmente). Ils n achèteront pas d obligations car elles sont trop chères et ne rapportent pas assez. Le cours des obligations et le taux d intérêt ne bougent pas. Donc, en dessous d un certain taux d intérêt, une augmentation de la demande de monnaie ne se traduit plus par une baisse du taux d intérêt. On se trouve dans la «trappe de liquidité». Le Japon est depuis 1997 dans une trappe de liquidité et tente d en sortir. Les taux d intérêt nominaux sont proches de zéro et les taux d intérêt réels (qui tiennent compte du niveau des prix), négatifs. Ce sont des politiques monétaires très agressives qui ont mené le Japon dans cette situation. Les indicateurs économiques récents tendent à montrer que le Japon est tout doucement en train de sortir de cette trappe de liquidité. La demande de monnaie totale (M d = M T + M L ) peut être représentée de la même manière en fonction du taux d intérêt. Dans ce cas, une augmentation du revenu national se traduira par un déplacement vers la droite de la courbe de demande de monnaie (à i constant, on demande plus de monnaie). Ceci est dû au fait que lorsque le revenu national augmente, les transactions augmentent et donc la demande de monnaie pour motif de transaction augmente.

15 Graphe 65 Effet d une augmentation de Y sur M d i i ' M d M d M d,1 M d,2 M d La monnaie n est pas neutre : une augmentation de la masse monétaire peut entraîner une augmentation du revenu national L offre de monnaie correspond à la masse monétaire. C est la monnaie qui circule dans l économie, celle qui est à la disposition des agents économiques. La masse monétaire émane de la Banque centrale. C est en effet elle qui décide de son volume et elle dispose d instruments pour le faire varier. Nous analyserons les Banques centrales plus en détail au point 3. Etant donné que le volume de la masse monétaire ne dépend que des décisions de la Banque centrale, l offre de monnaie est inélastique par rapport au taux d intérêt. Graphe 66 Equilibre entre l offre de monnaie (M) et la demande de monnaie (M d ) i M i M d M=M d M, M d

16 Pour les keynésiens, la variation de la masse monétaire peut entraîner une augmentation du revenu national. La monnaie n est pas neutre : elle influe sur les variables réelles comme la production. Le processus est le suivant. 1. Si la masse monétaire (M) augmente, le taux d intérêt (i) diminue : une augmentation de M aura pour premier effet d augmenter les liquidités des agents économiques. L offre de monnaie est supérieure à la demande de monnaie (demande qui s était établie en fonction des transactions à effectuer, et de la monnaie à conserver par précaution). Les agents vont dépenser leurs excédents de liquidités en obligations afin de percevoir des intérêts. L augmentation de la demande en obligations provoque une augmentation de leurs cours sur le marché obligataire, ce qui entraîne une diminution du taux d intérêt. La diminution du taux d intérêt entraîne une augmentation de la demande de monnaie pour motif de liquidité (ML). L équilibre sur le marché monétaire est de nouveau atteint. En résumé, une augmentation de la masse monétaire provoque une réduction du taux d intérêt, sauf si on se trouve dans la trappe de liquidité. i Graphe 67 Effet d une augmentation de M M M i, 1 i, 2 M, 1 M, 2 M Le taux d intérêt peut être considéré comme le prix de la monnaie, celui qui équilibre l offre et la demande sur le marché monétaire. Pour mieux le comprendre, il faut raisonner en terme de coût d opportunité. Si on possède et que le taux d intérêt est de 5%, on gagnerait 50 d intérêt si on plaçait cet argent en obligations. On «perd» donc 50 si on garde la totalité des sous forme de monnaie. Le taux d intérêt est considéré comme le prix à payer pour avoir de la liquidité. 2. Si le taux d intérêt diminue, la demande d investissements (I) augmente : une entreprise peut investir de deux manières. Si elle ne dispose pas de liquidités, elle doit les emprunter, ce qui implique un remboursement ultérieur. L investissement sera rentable si le

17 return de l investissement est supérieur aux intérêts qu elle devra rembourser. Si l entreprise dispose de liquidités, elle ne doit pas faire d emprunt, mais elle va tout de même comparer le return de l investissement aux intérêts qu elle percevrait si elle plaçait son argent. Dans les deux cas, plus le taux d intérêt est faible, plus grandes sont les probabilités que l investissement soit rentable. Donc si le taux d intérêt diminue, davantage de firmes vont vouloir investir et la demande globale d investissements va augmenter. 3. Si la demande d investissement augmente, la demande globale de biens et de services augmente : les entreprises qui désirent investir vont acheter des biens intermédiaires, ce qui va stimuler les entreprises qui produisent ces biens. Celles-ci vont engager de nouveaux travailleurs afin d augmenter la production. Ces nouveaux travailleurs vont dépenser leur salaire et ainsi stimuler d autres pans de l économie (par exemple, l industrie alimentaire, automobile, etc.). Au total, on aura une augmentation de la demande globale de biens et de services supérieure à l augmentation initiale de la demande en investissements. C est ce que l on appelle l effet multiplicateur. 4. Si la demande globale augmente, le revenu national augmente et les prix ne bougent pas : notons que cela se produit uniquement si la demande est insuffisante par rapport à l offre. Si la demande augmente, les entreprises vont pouvoir répondre à cette demande en engageant des travailleurs, en faisant fonctionner des machines non utilisées, etc. Les prix n augmentent pas car l augmentation de la demande est satisfaite par une augmentation de la production. Pour les keynésiens, la monnaie n est donc pas neutre : elle influe sur la sphère réelle. Cela signifie qu on peut mettre en oeuvre des politiques monétaires expansionnistes (c est-àdire augmenter la masse monétaire) afin de stimuler l économie et réduire le chômage. Notons que pour Keynes, la politique monétaire peut ne pas être efficace : si on se trouve dans la trappe de liquidité, une augmentation de M ne provoquera pas une baisse de i, donc I n augmentera pas, ni en définitive Y. Par ailleurs, Keynes n était pas certain qu une baisse de i provoquerait toujours une hausse de I. Pour ces raisons, Keynes était plutôt en faveur d une mixité entre politique monétaire et politique budgétaire Comparaison des deux modèles Pour les keynésiens, une augmentation de la masse monétaire se traduit par une augmentation du revenu national. Pour les monétaristes, une augmentation de la masse monétaire ne peut générer que de l inflation. Rappelons que les monétaristes se basent sur l équation quantitative de la monnaie : MV = PT. Leur thèse se fonde sur deux hypothèses fondamentales : V est constant. on est au plein emploi, donc T est constant.

18 Si ces deux hypothèses sont satisfaites, l équation quantitative de la monnaie peut se réécrire : M = k P (où k = (1/V)*T, une constante). Dans le modèle keynésien, on ne fait pas ces hypothèses V constant La divergence entre les deux écoles à propos de la vitesse de la monnaie découle directement des divergences quant aux fonctions de la monnaie. Dans le modèle keynésien, on demande la monnaie pour deux raisons : faire des transactions et conserver des liquidités (par précaution ou pour faire de la spéculation). Par définition, la monnaie conservée pour motif de liquidité ne circule pas : on dit que les gens restent «couchés» sur leurs encaisses monétaires. Par conséquent, la vitesse de circulation de la monnaie détenue pour motif de liquidité est nulle. La masse monétaire peut être divisée en une partie qui sert aux transactions (M T dont la vitesse de circulation est VT), et une autre partie conservée par les agents économiques (M L dont la vitesse de circulation est nulle). La vitesse de circulation de la masse monétaire totale (V) dépend donc de l importance relative de ces deux parties dans la masse monétaire. Or, l importance relative de M L et de M T dépend, on l a vu, du taux d intérêt i : plus i est faible, plus M L est élevé, et donc plus V est faible. Ainsi, une augmentation de la masse monétaire (M) provoque une diminution de i et donc de V (l effet est surtout important lorsque les taux d intérêt sont bas et que la préférence pour la liquidité est forte). Reprenons l équation quantitative de la monnaie : MV = PT. Si M augmente et qu en même temps, V diminue, PT ne bouge pas ou peu. Pour les monétaristes, ce processus ne joue pas car on détient de la monnaie uniquement pour motif de transaction. Outre la part de M L et de M T dans M, la vitesse de circulation peut aussi évoluer à long terme à cause du progrès technologique. Par exemple, l utilisation des ordinateurs permet d effectuer les paiements plus rapidement. Le graphe 68 montre qu empiriquement la vitesse de circulation de M1 n est pas constante au cours du temps.

19 Graphique 58 Evolution de la vitesse de circulation de M1 aux USA ( ) Source : FMI, International Financial Statistics Yearbook, 2001 et T constant Même si les mécanismes pour y arriver sont différents, les monétaristes et les keynésiens sont d accord pour dire qu une augmentation de la masse monétaire entraîne une augmentation de la demande globale de biens et de services. Pour les keynésiens, l augmentation de la demande est suivie par une augmentation de la production : l activité économique augmente, le nombre de transactions (T) aussi. Pour les monétaristes, la production n augmente pas et les transactions restent constantes. Pour eux, ce sont seulement les prix qui augmentent. Cette divergence découle du fait que les monétaristes (à l instar des classiques et des néoclassiques) pensent que l économie se trouve toujours au plein emploi, c est-à-dire qu elle fonctionne à pleine capacité. Il n est pas possible d augmenter la production car il n existe pas de réserve de maind oeuvre. En effet, même s il y a du chômage, il ne peut être que volontaire. Ainsi, si la demande augmente, l offre ne peut suivre et ce sont les prix qui grimpent. Cette hypothèse du plein emploi découle de l idée selon laquelle les travailleurs, les capitaux et les informations circulent parfaitement, ce qui fait que les marchés sont quasi en permanence à l équilibre. Pour les keynésiens, il existe des rigidités de marché : les travailleurs et les capitaux ne circulent pas de manière parfaite, tout le monde ne détient pas toutes les informations. Au total, les marchés mettent du temps à s équilibrer. La conséquence pour ce qui nous occupe est que les keynésiens admettent qu on peut se trouver en sous-emploi. Le chômage peut être involontaire. Dans ce cas, les entreprises peuvent répondre à une augmentation de la demande en recrutant des travailleurs qui sont au chômage et qui désireraient travailler Validation empirique des deux modèles

20 Les deux hypothèses monétaristes (V et T constants) sont donc peu réalistes. Est-ce à dire que les monétaristes ont tort lorsqu ils soutiennent qu une variation de M provoque une variation de P? Graphe 69 Evolution de M2 et de l indice des prix à la consommation en Belgique (pourcentage de variation par rapport à l année précédente) Source : FMI, International Financial Statistics Yearbook, G.T. Mc Candless et W.E. Weber 4 se basent sur 110 pays pour la période Ils trouvent une relation positive entre M et P. En revanche, ils ne trouvent pas de corrélation entre M et Y, sauf lorsqu ils analysent le sous-échantillon des 21 pays de l OCDE. Pour la Belgique, il apparaît également que, jusqu à la moitié des années quatre-vingt, l évolution des prix coïncide avec l évolution de M2. 4 Mc Candless, G. T., Weber, W.E., «Some monetary facts», Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, été 1995.

21 Graphe 70 Evolution de M1 et du PIB en Belgique (pourcentage de variation par rapport à l année précédente) Source : FMI, International Financial Statistics Yearbook, Graphe 71 Evolution de M2 et du PIB en Belgique (pourcentage de variation par rapport à l année précédente) Source : FMI, International Financial Statistics Yearbook, En pratique, les banques centrales actuelles s inspirent des deux écoles pour pratiquer leur politique monétaire. Elles ont toutes pour objectif (principal ou non) de contrôler l inflation et, pour cela, elles contrôlent la masse monétaire. Elles utilisent donc la relation entre M et P. D un autre côté, la plupart des banques centrales recourent au taux d intérêt afin de stimuler l activité économique ou, au contraire, pour éviter les risques de «surchauffe». De ce point de vue, elles se basent sur la relation entre i et I. 3. LES BANQUES CENTRALES

22 Dans la plupart des pays, ce sont les Banques centrales qui gèrent la politique monétaire. Nous examinerons ici tout d abord les principales fonctions des Banques centrales. Nous étudierons ensuite le système européen des banques centrales Les fonctions principales des Banques centrales Au point 1, on a vu que l orfèvre ne pouvait émettre qu un montant limité de lettres de change qui dépendait de ses réserves en pièces d or. S il émettait trop de lettres de change par rapport à ses réserves, il risquait de faire face à un trop grand nombre de retraits, ce qui entraînerait sa banqueroute. Au cours du temps, ce sont les banques commerciales qui ont repris le rôle de l orfèvre. Les lettres de change sont devenues des billets de banque. Le problème était que si une banque faisait banqueroute, les billets qu elle avait émis n avaient plus de valeur. Pour remédier à ce problème, les banquiers confient l émission de billets à la Banque centrale. Pour être sûr que les billets aient toujours une valeur, la Banque centrale devait maintenir une couverture or minimum (elle devait généralement détenir 1/3 de la valeur des billets en circulation sous forme d or) et n émettre des billets que dans des situations limitativement déterminées. Dans les premières décennies du XIXe siècle, plusieurs banques privées émettaient des billets en Belgique : la Société générale créée en 1822, la Banque de Belgique (1835) et deux banques provinciales : la Banque liégeoise et la Banque de Flandre. En , ces banques furent confrontées à une crise financière sérieuse. La circulation fiduciaire était faible à l époque (35 millions de francs) par rapport à la monnaie métallique (200 millions) mais le gouvernement voulut remédier à cette situation. Le ministre des Finances, Frère-Orban, décida de fonder la Banque nationale de Belgique qui ouvrit ses portes en A l heure actuelle, la Banque nationale (BNB) est gérée comme un parastatal. Le gouverneur, présenté par la Banque et désigné par le gouvernement, assure la gestion quotidienne. Le Conseil de régence, qui se réunit chaque semaine, comprend des représentants des autres institutions financières, du monde patronal, du monde syndical, etc. La BNB dépend de la Banque centrale européenne (BCE). Le bilan d une Banque centrale ressemble au bilan de l orfèvre. Le principe est que les billets en circulation doivent correspondre à une certaine richesse que détient la Banque centrale. Cette richesse est principalement détenue sous forme d or, de devises étrangères et de bons d Etat. Ces postes sont inscrits à l actif du bilan de la BC (dans un bilan, l actif correspond à la «richesse» possédée). Le passif (c est-à-dire l «utilisation de la richesse») de la BC correspond principalement aux billets en circulation et aux dépôts des banques commerciales auprès de la BC. Bilan d une Banque centrale Actif Passif Or et devises étrangères Billets en circulation Fonds publics Dépôts des établissements de crédit L émission de billets Depuis 1850, la BNB jouit du privilège de l émission des billets. Jusqu en 1914, la circulation des billets ne touchait que les industriels, les commerçants, les banquiers. Le grand public, les travailleurs, les paysans n utilisaient que la monnaie métallique. Après la première guerre mondiale, on supprima la convertibilité interne qui obligeait la BNB à

23 échanger la monnaie métallique contre les billets qu elle émettait. La monnaie métallique disparut à la suite de cette décision : elle n avait plus de raison d être. Actuellement, c est la BCE qui décide de la quantité de billets en circulation, mais ce sont les banques centrales nationales (BCN) telle que la BNB qui se chargent de les imprimer et de les distribuer La politique monétaire Afin de mettre en oeuvre une politique monétaire (que ce soit pour contrôler l inflation ou stimuler l activité), les Banques centrales font varier la masse monétaire (par le biais du coefficient de trésorerie ou de l open market) ou parfois plus directement les taux d intérêt (par le biais du taux directeur ou de l open market). Cette section présente les trois principaux instruments qui permettent de le faire. a. La fixation d un coefficient de trésorerie obligatoire Le coefficient de trésorerie est le pourcentage des dépôts que les banques doivent garder sous forme de liquidité. Les banques conservent une partie de leur trésorerie dans leurs coffres mais l essentiel se trouve sur leurs comptes à la Banque centrale (les dépôts des banques commerciales figurent au passif du bilan de la Banque centrale). Le coefficient de trésorerie détermine donc la quantité de crédits que les banques peuvent dispenser. Si la Banque centrale diminue le coefficient de trésorerie obligatoire, les banques devront conserver une proportion plus faible des dépôts en trésorerie et pourront octroyer plus de crédit, ce qui augmentera la masse monétaire par le mécanisme de la création monétaire que nous avons vu au premier point. A l inverse, si la Banque centrale augmente le coefficient, la masse monétaire diminuera. b. La Banque centrale, prêteuse en dernier ressort Le coefficient de trésorerie oblige, on l a vu, les banques commerciales à conserver une fraction de leurs dépôts sous forme de billets. Les banques qui ont des liquidités insuffisantes en fin de journée vont emprunter aux banques qui sont en excédent. Mais lorsque la demande globale de liquidités est supérieure à l offre, les banques peuvent emprunter de la monnaie à la Banque centrale. La Banque centrale peut influer sur les taux d intérêt du marché en faisant varier le taux auquel elle prête aux banques commerciales. En effet, une hausse de ce taux augmente le prix de la monnaie pour les banques commerciales qui vont répercuter cette hausse sur les taux qu elles-mêmes pratiquent. Une baisse de ce taux aura l effet inverse. c. L open market L open market consiste, notamment, à acheter ou à vendre des bons du Trésor ou d autres fonds publics existants. Supposons que la Banque centrale achète pour 100 millions de certificats de trésorerie aux banques. Les banques ont un compte à la Banque centrale qui fait partie de la trésorerie bancaire. La Banque centrale crédite ce compte à concurrence de 100 millions. Les banques ayant ainsi augmenté leur trésorerie peuvent dispenser de nouveaux crédits aux agents

24 économiques dont le montant est fonction du coefficient de trésorerie. Supposons que ce dernier s élève à 20%. Les comptes se présentent de la manière suivante : Open market : achats Banque centrale Fonds publics : +100 Dépôts des banques : +100 Système bancaire Trésorerie : +100 Dépôt initial : 100 Crédits : +400 Dépôts initial : A partir d un achat de 100, la création monétaire maximale s élève à 500. Les conséquences économiques d une telle opération sont : une augmentation de la masse monétaire ; une hausse du cours des fonds publics puisqu il y a eu augmentation de la demande de ces fonds ; une diminution du taux d intérêt puisque le cours des fonds a augmenté. A l inverse, une vente de certificats par la Banque centrale augmente la masse monétaire, abaisse les cours et augmente le taux d intérêt. Il existe d autres types d opération d open market comme les opérations de cessions temporaires d actifs (qui constituent le principal instrument d open market de la BCE). Le principe est le suivant : au lieu d acheter définitivement un bon du Trésor, la Banque centrale prend un bon du Trésor en pension pendant une semaine. Elle l achète à un prix d achat. Ce faisant, elle injecte des liquidités dans l économie. Après une semaine, elle rétrocède l actif à la banque à ce qu on appelle un prix de rachat (plus élevé). La différence entre le prix de rachat et le prix d achat équivaut au montant des intérêts dus pendantune semaine. Ces opérations sont équivalentes à un prêt que fait la Banque centrale à une banque commerciale. d. Gestion des réserves de change et régulation du marché des changes Lorsqu un importateur européen a besoin de devises pour acheter hors zone euro, il échange des euros contre des devises dans une banque commerciale. Si un touriste non européen vient passer ses vacances dans la zone euro, il va échanger des devises contre des euros dans une banque commerciale. Les banques commerciales ne veulent pas avoir de positions en devises trop importantes. Elles vont donc s adresser à la Banque centrale qui, elle, a des réserves importantes de devises. Dans le cas de l importateur, la banque commerciale va d abord acheter les devises à la BC avant de les vendre à l importateur. Dans le cas du touriste, la banque commerciale va acheter les devises au touriste puis les vendre contre des euros à la BC. Ces transactions vont avoir des conséquences sur la masse monétaire. On peut le voir en observant le bilan de la BC. Un importateur a un besoin de devises équivalent à Pour simplifier, on suppose que l importateur traite directement avec la Banque centrale. L importateur reçoit l équivalent de en devises et, en échange, donne sous forme de billets à la BC. Comme ces billets réintègrent la BC, ils sont retirés de la circulation. La masse monétaire diminue de On retrouve ici le principe selon lequel les billets en circulation doivent correspondre à la richesse détenue par la BC. Comme elle diminue ses

25 réserves de devises de , elle doit diminuer les billets en circulation du même montant. Banque Centrale Actif Passif Devises étrangères : Billets en circulation : Les Banques centrales peuvent aussi intervenir volontairement sur le marché des changes, notamment pour procéder à une dévaluation afin de rendre les biens et services du pays plus compétitifs. Par exemple, la banque centrale japonaise peut vendre des yens et acheter des devises. En faisant cela, elle augmente l offre de yens sur le marché des changes. Si l offre augmente et que la demande n a pas diminué, le cours (c est-à-dire le prix) du yen baisse. Comme le yen est meilleur marché, au niveau international tous les produits libellés en yen deviennent meilleur marché. Cette intervention sur le marché des changes a un impact sur la masse monétaire : la BC japonaise a vendu du yen et acheté des devises étrangères. Elle a donc augmenté la masse monétaire japonaise. Enfin, la Banque centrale peut se voir obligée d intervenir sur le marché des changes si elle doit respecter une parité fixe. C était le cas du système monétaire européen avant l introduction de l euro. Les monnaies nationales des pays européens s échangeaient entre elles à un cours fixé à l avance, à une parité fixe. Si le cours du marché en déviait, les Banques centrales intervenaient pour rétablir la parité. Les interventions des Banques centrales sur le marché des changes ont, on l a vu, un impact sur la masse monétaire. Cela peut entrer en conflit avec la politique monétaire. Ces interventions peuvent cependant être stérilisées en les combinant à des opérations d open market. Supposons que la banque centrale japonaise achète pour yens et ne veut pas que cela ait une influence sur la masse monétaire. Pour ce faire, elle va vendre aux banques commerciales des bons du Trésor pour une valeur de yens. Les banques commerciales débitent directement leur compte à la Banque centrale. Banque centrale Actif Passif Devises étrangères : Billets en circulation : Fonds publics : Dépôts des banques commerciales : La diminution des dépôts des banques commerciales correspond à une réduction de leur trésorerie, ce qui a pour effet de diminuer les crédits qu elles octroient. La création monétaire se réduit, ce qui fait que la masse monétaire baisse. e. Banquier du Trésor Quand l Etat est en déficit, il peut emprunter. La capacité d absorption du marché est limitée. Quand ces limites sont atteintes, le Trésor peut s adresser à la Banque centrale. A ce moment-là, en tout dernier ressort, la Banque centrale peut prêter à l Etat. On a alors recours à la «planche à billets» pour financer un déficit public. De telles pratiques sont inflationnistes. L exemple classique est fourni par l inflation allemande après la première guerre mondiale. Pour financer l effort de guerre (d immenses

26 dépenses publiques : achats d armements, solde des soldats, etc.), le gouvernement allemand avait émis d importants emprunts. Après la guerre, l Etat allemand devait les rembourser. Pour ce faire, il aurait dû lever de nouveaux impôts. A cause de circonstances politiques délicates (augmenter les impôts est toujours impopulaire), il décide d avoir recours massivement à la planche à billets. La conséquence fut une hyperinflation galopante. En 1923, un pain valait quelques millions de marks. Depuis janvier 1999, la BCE n autorise plus les prêts au Trésor La Banque centrale européenne (BCE) et l eurosystème Aspects institutionnels a. Le système européen des banques centrales et l eurosystème Le traité de Maastricht a institué le système européen des banques centrales (SEBC). Il est constitué par la Banque centrale européenne (BCE) et les 25 banques centrales nationales (BCN) de l Union européenne. L eurosystème est, lui, formé par la BCE et les 12 BCN qui font partie de la zone euro. Le SEBC est dirigé par les organes directeurs de la BCE : Conseil des gouverneurs, Directoire, etc. Il s ensuit que la décision en matière de politique monétaire est prise par la BCE à Francfort : à monnaie unique, gestion unique. Cette centralisation de la décision va de pair avec une décentralisation opérationnelle. Ainsi, par exemple, les comptes des banques résidentes en Belgique se trouvent auprès de la Banque nationale de Belgique. Si la BCE décide d intervenir sur le marché des changes, les BCN exécuteront cette décision. Si la BCE veut augmenter les billets en circulation, elle demandera aux BCN de les imprimer et de les distribuer. Les BCN recueillent les informations statistiques et financières des banques et intermédiaires financiers de leur pays et les transmettent à la BCE. Il faut avoir à l esprit que les effectifs de la Banque centrale européenne à Francfort s élèvent à plus de personnes et ceux des 12 BCN, à plus de personnes. Certaines BCN exerçaient le contrôle prudentiel des banques, ce qui signifie qu elles vérifiaient les bilans et les comptes de résultats des banques, elles contrôlaient leurs opérations et vérifiaient, le cas échéant, si elles se conformaient aux décisions des autorités monétaires. Cette fonction pourrait un jour être transférée à la BCE. Pour l heure, elle demeure au niveau des BCN. Une autre fonction, souvent assumée par des BCN est celle de trésorier de l administration publique : encaisser les recettes de l Etat et effectuer les dépenses. Les BCN ne peuvent, sous quelque forme que ce soit, accorder des crédits aux administrations centrales. Financer un déficit par le recours à «la planche à billets» est désormais impossible. b. Les organes de décision de la BCE Le Conseil des gouverneurs est l instance suprême de la BCE. Il se compose des douze gouverneurs des BCN qui ont adhéré à l euro et de six membres du Directoire. Les six membres du Directoire sont des ressortissants des Etats membres participant à la zone euro. Tous les membres du Directoire, dont le président (Jean-Claude Trichet) et le vice-président, sont nommés par les gouvernements des pays participant à la zone euro, après consultation

27 du Parlement européen et du Conseil des gouverneurs de la BCE. La durée du mandat des membres du Directoire est de huit ans, non renouvelable. Le Conseil des gouverneurs détermine, en toute autonomie, la politique monétaire de la BCE que le Directoire exécute. Chaque membre du Conseil possède une voix et chaque délibération est prise à la majorité simple. La première des deux règles a une valeur particulière : «elle indique en effet que les gouverneurs des BCN ne représentent pas l intérêt de leur pays de provenance (dans ce cas, le vote de chacun aurait eu, comme par exemple dans le FMI ou la BM, un poids rapporté à l importance du pays) mais ils agissent pour que la BCE puisse atteindre les objectifs que les statuts lui attribuent dans l intérêt de l Union européenne tout entière» 5. A côté du Conseil des gouverneurs et du Directoire, il existe une troisième instance : le Conseil général. En font partie les gouverneurs des 25 BCN ainsi que le président et le viceprésident du Directoire. Ce Conseil général n a aucune compétence en matière de gestion de l euro. Il permet l organisation de la collaboration entre les 12 (de l eurosystème) et les 13 (de l UE qui n ont pas encore adopté l euro). c. La question de l indépendance des banques centrales La Banque centrale doit-elle être gérée par le gouvernement et contrôlée démocratiquement ou bien doit-elle être une agence indépendante? Les partisans de l indépendance se basent sur les travaux de Kydland et Prescott 6 (prix Nobel d Economie en 2004) et de Barro et Gordon 7. Leur raisonnement, simplifié, est le suivant. Si le gouvernement gère la politique monétaire, il aura tendance à annoncer un objectif en matière d inflation plus faible que ce qu il va réaliser en pratique. Il y a deux raisons à cela. D une part, le gouvernement a intérêt à augmenter le niveau d inflation (par exemple, en augmentant la masse monétaire ou en réduisant le taux d intérêt) car cela réduit la valeur réelle des intérêts qu il doit rembourser aux détenteurs de la dette publique. D autre part, en créant de l inflation «surprise», le gouvernement stimule l activité économique et réduit le chômage, ce qui augmente ses chances d être réélu lors de la prochaine législature. Le raisonnement est le suivant : afin de conserver un pouvoir d achat identique, les travailleurs, lors des négociations salariales, revendiquent des augmentations de salaire proportionnelles à leurs anticipations d inflation. S ils anticipent que les prix vont augmenter de 5%, ils vont revendiquer une augmentation salariale de 5% afin que le salaire réel (salaire nominal/prix) ne diminue pas. Si, au cours de la période qui sépare ces négociations des suivantes, l inflation est en réalité supérieure au taux anticipé par les travailleurs, le salaire réel diminue. Dans notre exemple, si l inflation est de 7%, le salaire réel sera réduit de 30% (0,05/0,07 = 0,70). Etant donné que le coût du travail a diminué, davantage d entreprises sont en mesure de produire, ce qui augmente la demande de travail. On a ainsi une réduction du chômage. Le gouvernement a donc intérêt à «tromper» les travailleurs en leur promettant une inflation inférieure à celle qu il produira en réalité par sa politique monétaire. 5 Paradia, F., Santini, C., La Banque centrale européenne, Paris, 1999, p Kydland, F.E, Prescott, E.C., «Rules rather than discretion : the inconsistency of optimal plans», Journal of Political Economy, 85, 1977, p Barro, R.J, Gordon, D., «Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy», Journal of Monetary Economics, 17, 1983, p

28 Le problème est que les agents économiques le savent. Le gouvernement pourra les tromper une fois, voire deux, mais pas à chaque fois. Dans ce cas, les travailleurs anticiperont que le gouvernement va tricher et ils revendiqueront des augmentations salariales qui correspondent davantage au «vrai» taux d inflation de la période. Dans ce cas, le taux d inflation est trop élevé car le gouvernement a triché, et il n y a pas les effets positifs en matière d activité économique. Même si le gouvernement ne compte pas tricher, les travailleurs anticiperont qu il le fera puisqu il a intérêt à le faire. Les salaires réels seront trop élevés à ce moment-là et les entreprises devront augmenter leurs prix. Au final, l inflation sera effectivement plus élevée que l objectif fixé par le gouvernement (c est ce que l on appelle une «prophétie autoréalisatrice»). La solution à ce problème est que le gouvernement ne triche pas mais surtout que les agents économiques le croient. La politique monétaire doit donc être crédible. Les auteurs font une série de recommandations pour rendre crédible une politique monétaire : la politique monétaire doit être confiée à une Banque centrale indépendante ; la tentation du gouvernement de générer une inflation supérieure à celle annoncée provient en grande partie du fait qu il désire être réélu. Il est donc préconisé que les gouverneurs des Banques centrales ne fassent pas partie du gouvernement et ne soient pas élus démocratiquement ; la Banque centrale doit se fixer un objectif prioritaire en terme d inflation afin d éviter de s occuper d autres aspects, comme le chômage ; le gouverneur de la Banque centrale doit être «conservateur», c est-à-dire qu il doit «haïr» l inflation. J. Le Cacheux et H. Sterdyniak font une critique sévère du principe des agences indépendantes : «Cette illusion [selon laquelle les agences indépendantes sont préférables] se base sur un double postulat : d une part, les gouvernements démocratiquement élus sont naturellement enclins à l électoralisme et ne peuvent donc que succomber aux sirènes du court terme, qu il s agisse d engendrer des poussées d inflation, de recourir à un endettement public «excessif» ou de privilégier des logiques «clientélistes» et redistributives aux intérêts à long terme de la collectivité ; d autre part, l agence indépendante est le meilleur garde-fou parce qu elle se comportera comme un «despote éclairé et bienveillant». C est faire bon marché des nombreuses erreurs commises par les agences indépendantes et les technocrates privés de tout contrôle et non soumis à l obligation de rendre des comptes de leurs choix devant des instances légitimement investies, telles que les parlements. C est oublier que ce ne sont pas en général des instances neutres, mais des instances mettant directement en oeuvre la politique désirée par les milieux dominants. C est aussi ignorer que la démocratie est un régime qui, en dépit de ses faiblesses, est foncièrement pragmatique, en permettant de corriger les erreurs et de changer de politique et qui exerce, de ce fait, sur les décideurs publics, une forme de «discipline», certes imparfaite mais pas plus que celles exercées par les marchés financiers, par des règles rigides ou par des autorités indépendantes» 8. De plus, toujours selon ces auteurs : «L analyse économique montre qu il est, dans la plupart des circonstances, préférable, du point de vue de l efficacité, d utiliser conjointement plusieurs instruments [de politique économique]» 9. Dans le cas d une Banque centrale 8 Le Cacheux, J., Sterdyniak, H., «Comment améliorer les performances économiques de l Europe?», Revue de l OFCE, 87, 2003, p Ibid.

29 indépendante, la politique monétaire a peu de chance d être coordonnée à d autres politiques économiques. La BCE est un modèle d agence indépendante. Elle suit à la lettre les recommandations de Barro et Gordon : elle est gérée par un Conseil de gouverneurs qui, malgré le fait qu ils proviennent de chacun des pays membres de l eurosystème, n ont pas de compte à rendre au gouvernement de leur pays d origine ; elle s est fixé un objectif prioritaire en matière d inflation (qui doit rester aux alentours des 2%) ; elle peut se préoccuper de la croissance économique et du chômage mais uniquement si cela n interfère pas avec la lutte contre l inflation ; enfin, elle est basée à Francfort, qui est la ville où se situe la Bundesbank, la Banque centrale allemande. Or, la politique de la Bundesbank était réputée très antiinflationniste, entre autres à cause des épisodes d hyper-inflation des années vingt qui ont secoué l Allemagne. La Federal Reserve (la Banque centrale américaine), quant à elle, ne suit pas ces recommandations. Elle a bien comme objectif la stabilité des prix, mais il est mis sur le même pied que le plein emploi et les taux d intérêt modérés. De plus, la FED doit rendre des comptes au Congrès américain deux fois par an. Le Congrès peut, par un vote à la majorité simple, changer le statut de la FED. C est ce que le professeur P. de Grauwe appelle «le bâton derrière la porte» 10. En Europe, rien de pareil. Certes, le président de la BCE doit, trimestriellement, faire rapport au Parlement européen. Il s agit d une simple mission d information car le Parlement européen ne détient aucun pouvoir à son égard. Pour modifier les statuts de la BCE, il faudrait transformer le traité de Maastricht, ce qui exige une procédure extrêmement lourde et longue. Le FMI le constate d ailleurs : «de ce point de vue, la BCE est plus indépendante que la Federal Reserve américaine ou que la Bundesbank» La politique monétaire de la BCE a. Les objectifs de la politique monétaire Le traité de Maastricht attribue à la BCE un objectif principal : la stabilité des prix 12. Subsidiairement, la BCE doit «soutenir les politiques économiques générales dans la Communauté». Ces politiques économiques sont définies sous forme de grands principes dans l article 2 : «promotion d un développement harmonieux et équilibré des activités économiques dans l ensemble de la Communauté, une croissance durable et non inflationniste respectant l environnement un niveau de l emploi et de protection sociale élevé ; le relèvement du niveau et de la qualité de la vie, etc.». Il n y a aucune hiérarchie entre ces objectifs. Aucun n est quantifié. Dès lors, la BCE avait tout loisir de privilégier la stabilité des prix au point que les autres objectifs deviennent évanescents. Notons que la FED aux Etats-Unis n est pas limitée à ce seul objectif. Ses statuts stipulent depuis 1978 qu elle doit «promouvoir le plein emploi, la stabilité des prix et des taux d intérêt modérés à long terme». Ce mandat, note le FMI, place le plein emploi «sur le même pied que la stabilité des prix» De Grauwe, P., «La politique économique des Onze est, de fait, entre les mains des banquiers de Francfort», Le Monde, 1er juin FMI, World Economic Outlook, octobre 1997, p L article 105 du traité stipule : «L objectif principal du SEBC est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de l objectif de stabilité de prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales de la Communauté». 13 FMI, op. cit., p. 52.

30 Dans son premier rapport annuel, la BCE était on ne peut plus claire. Dans la partie consacrée à «La stratégie monétaire de l eurosystème», il n était plus question des autres objectifs. Seule l inflation y figurait. Elle était d ailleurs quantifiée : «Le Conseil des gouverneurs (séance du 13 octobre 1998) a donné de la stabilité des prix la définition suivante : «Une progression sur un an de l indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2% dans la zone euro. Cette stabilité doit être maintenue à moyen terme»» 14. Paul De Grauwe, spécialiste des questions monétaires, notait à juste titre que «la BCE ne peut pas uniquement se préoccuper de l inflation, elle doit aussi être soucieuse de la stabilisation de la conjoncture et ne pas ignorer les risques de déflation» 15. L objectif des 2% est extrêmement bas. Pendant les «trente glorieuses», ce niveau n a été atteint par aucun des pays d Europe occidentale. Les principaux pays européens de l OCDE affichaient des taux d inflation nettement supérieurs : 2,7 en Allemagne ; 4,6 au Royaume- Uni ; 5,0 en France ; 3,9 en Italie ; 4,1 aux Pays-Bas ; 2,9 en Belgique. A l époque ( ), les Etats- Unis atteignaient 2,7 et le Japon, 5,2 16. Ce fut une période de plein emploi, de croissance économique rapide et d inflation modérée. Huilée par un peu d inflation, l économie se portait très bien. De surcroît, la stratégie de la BCE a été définie (fin 1998, début 1999) à un moment où, sur le plan économique, l inflation ne constituait aucun danger. En effet, les chiffres d inflation de la zone euro étaient extrêmement bas. L IPCH est passé de l indice 100 en 1996 à l indice 101,6 en 1997 et 102,7 en En 2003, l indice valait 113,3 17. Le taux de croissance annuel moyen entre 1998 et 2003 vaut donc 1,98%. Les banquiers centraux se doivent de protéger la valeur interne de leur monnaie et il faut donc combattre l inflation qui gruge le pouvoir d achat de la monnaie. Les BCN, même si elles avaient tendance à privilégier la lutte contre l inflation, n étaient pas seules à promouvoir la politique économique. La politique budgétaire de l Etat pouvait, s il le fallait, relancer l économie. Malheureusement, il n y a pas de budget européen suffisamment important pour faire contre-poids et les budgets nationaux sont tenus par le carcan des 3%. A force d écraser les prix, on risque d étouffer l économie. b. Les instruments de la politique monétaire 1. M3 M1, M2 et M3 ont été étudiés au point 1. M3 contenait M1, M2 et quelques valeurs à court terme. On a pu établir un parallélisme entre l évolution de M3 et celle des prix avec un décalage de six trimestres. En décembre 2002, le Conseil des gouverneurs a fixé ce qu on appelle la valeur de référence pour la croissance de M3 à 4,5% par an. Si M3 croît à ce rythme, l inflation devrait théoriquement être maintenue en dessous des 2%. Ce calcul se base sur les hypothèses selon lesquelles le PIB de la zone euro croît à une allure de 2 à 2,5% par an et que le ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie est compris entre 0,5 et 1,0% par an BCE, Rapport annuel 1998, Francfort, 1999, p De Grauwe, P., op. cit. 16 OCDE, L économie mondiale , Paris, BCE, Bulletin mensuel, janvier 2000 janvier CA perspective, 86, février 2005.

31 La croissance de M3 ne constitue pas un objectif en soi. Il s agit plutôt d un objectif intermédiaire qui permet de garder le cap sur l objectif stratégique : une progression maximale de l inflation à 2% par an. Néanmoins, en annonçant «une valeur de référence pour la croissance de M3, la stratégie de politique monétaire de la BCE assigne un rôle répondérant à la monnaie» 19. Ce qui signifie en clair que la BCE poursuit une politique monétariste. Depuis 2001, la croissance de M3 est largement supérieure à la valeur de référence de 4,5%. En 2005, elle était de 8% 20. Néanmoins, il n est pas certain que cela provoquera de l inflation si ces liquidités supplémentaires ne sont pas utilisées à l achat de biens et services. En fait, la croissance de M3 n est pas nécessairement due à une augmentation de la demande de monnaie pour motif de transaction. Elle correspondrait plutôt à une modification du type d épargne. En effet, face à la baisse du cours des actions et à la montée des incertitudes en , les agents économiques se sont détournés des engagements financiers à long terme (non contenus dans M3) pour favoriser les actifs monétaires sûrs et liquides contenus dans M3 21. La dégradation de la situation sur le marché du travail a aussi certainement favorisé la demande de monnaie pour motif de précaution 22. Une dernière explication à cette croissance de M3 est la forte croissance de l endettement due au niveau extrêmement bas des taux d intérêt L open market Le SEBC considère l open market comme un instrument de choix pour jouer sur la liquidité du marché monétaire et le taux d intérêt. Le principe est fort simple : acheter, vendre, ou mettre en pension des actifs non liquides contre des liquidités. Si la BCE (en pratique les BCN) vend ou prend des valeurs en pension, elle injecte des liquidités dans l économie. M2 augmente et les taux d intérêt à court terme diminuent. Quels sont les partenaires du SEBC? En règle générale, toutes les IFM (institutions financières monétaires) avec qui travaillaient, avant le 1er janvier 1999 les BCN, principalement les banques mais également des intermédiaires financiers qui ouvrent des dépôts (à vue, à terme) au public. Puisqu on est sur le marché monétaire, les valeurs traitées sont à court terme. 1 Opérations de cession temporaire Elles constituent le principal instrument d open market. Supposons qu une BCN prenne un actif en pension pendant une semaine. Elle l achète à un prix d achat. Ce faisant, elle injecte des liquidités dans l économie. Après une semaine, elle rétrocède l actif à la banque à ce que l on appelle un prix de rachat. La différence entre le prix de rachat et le prix d achat équivaut au montant des intérêts dus pendant deux semaines. Il s agit en fait d opérations de refinancement. La banque a dans ses actifs une valeur. L ayant achetée, elle a financé une opération. Dans la mesure où elle désire des liquidités, elle revend ou met en pension ces valeurs. Dès lors, la BCN refinance le système bancaire. 19 BCE, Bulletin mensuel, août 1999, p COE, Lettre mensuelle de conjoncture, 487, janvier 2006, p CA perspective, 86, février 2005, p Ibid. 23 COE, Lettre mensuelle de conjoncture, 487, janvier 2006, p. 24.

32 2 Opérations fermes Par «ferme», on entend qu il y a transfert intégral de propriété entre le débiteur et le créancier, sans obligation de rétrocession comme c est le cas dans la mise en pension. Quand la BCN achète, M2 augmente ; quand elle vend, M2 se contracte. Le 12 janvier 2005, les opérations principales de refinancement (les opérations de cession temporaire et les opérations fermes) s élevaient à 265 milliards d euros. 3 Emission de certificats de dette de la BCE Les certificats émis de manière régulière ou irrégulière par la BCE, visent à retirer de la liquidité du marché. Les certificats ont une durée à échéance inférieure à 12 mois. Ils sont négociables sans aucune restriction Opérations d échange de devises Les opérations courantes d achats et de ventes de devises par les BCN qui ont à leur base des opérations commerciales ou spéculatives ne constituent pas de l open market. Seules des opérations d échanges de devises à des fins de politique monétaire font partie de l open market. A ce moment-là, en achetant des devises, les BCN augmentent la liquidité du marché ; en vendant, des devises, la liquidité diminue. 5 Reprise de liquidités en blanc Le SEBC peut inviter les institutions financières monétaires à placer des liquidités sous forme de dépôts à terme rémunérés auprès des BCN. Le 15 janvier 2004, les reprises de liquidité en blanc se sont élevées à 15 milliards d euros. Ces dépôts sont collectés en vue de retirer de la liquidité. 3. Facilités permanentes Il s agit d un marché monétaire spécifique : le marché au jour le jour. Le SEBC joue ici son rôle de prêteur en dernier ressort. Si une IFM a un besoin de liquidités, elle peut emprunter pendant 24 heures aux BCN. Il existe deux sortes de facilités permanentes : 1 la facilité de prêt marginal permet à la BCN de fournir des liquidités aux IFM soit par des prises en pension de valeurs pendant 24 heures, soit par des prêts garantis à 24 heures. Depuis le 6 juin 2003, le taux d intérêt de la facilité de prêt marginal est de 3% ; 2 la facilité de dépôt permet aux IFM de constituer des dépôts à 24 heures après du SEBC. Depuis le 6 juin 2003, le taux d intérêt de la facilité de dépôt est de 1%. Pour gérer les opérations de ce marché, un système d interconnexion entre BCN a été mis en place, le système Target. En 2003, Target a traité une moyenne quotidienne de paiements, soit l équivalent de milliards d euros par jour ou plus de six fois le PIB de la Belgique. 24 BCE, La politique monétaire unique en phase III, Francfort, septembre 1998, p. 16.

33 4. Réserves obligatoires Pour toutes les opérations examinées dans les sections précédentes (facilités permanentes, open market), le SEBC traite avec les IFM, principalement des banques. Le critère qui détermine qui peut être la contrepartie du SEBC réside dans l obligation de détenir des réserves obligatoires auprès du SEBC. Comme le note la BCE : «les réserves obligatoires du SEBC contribuent à faire apparaître ou accentuer un besoin structurel de refinancement. Cette fonction peut contribuer à améliorer la capacité d intervenir efficacement comme pourvoyeur de liquidités» 25. Le mécanisme de fonctionnement est simple : la BCN gèle une partie des liquidités des banques et, par conséquent, elle les force au refinancement. Dès qu il y a refinancement, le SEBC joue un rôle actif : «cela renforce donc sa capacité à intervenir». Le montant des réserves obligatoires est fonction de la taille de la banque : c est ce qui se dénomme «l assiette des réserves» comme on parle de «l assiette des impôts». Dans cette assiette figurent des dépôts et des instruments du marché monétaire (certificats de dépôts, billets de trésorerie, traites bancaires, bons du Trésor, ) dont la durée de vie est inférieure à deux ans : par exemple, des dépôts à 24 heures. La partie des réserves qui correspond à cette composante de l assiette est rémunérée (2,05% par an). L autre partie des réserves est composée de dépôts à terme d une durée supérieure à 2 ans, detitres en pension, Pour les réserves correspondant à cette seconde partie de l assiette, le taux d intérêt est zéro. En 2004, les réserves à constituer auprès du SEBC s élevaient à 137,9 milliards d euros et l intégralité de l assiette des réserves s élevait à ,1 milliards d euros. Le coefficient de réserve obligatoire s élève à 1,1% : coefficient de réserve = réserves obligatoires assiettes de réserves 5. Les réserves officielles et les interventions sur le marché des changes Chaque BCN de la zone euro a transféré, au prorata de sa participation au capital de la BCE, une partie de ses réserves officielles à la BCE. Au total, 40 milliards d euros ont été versés à la BCE dans le cadre de l eurosystème. Les réserves officielles de l eurosystème comprennent celles de la BCE et celles des douze pays de la zone euro. Depuis sa création, la BCE n est intervenue que trois fois sur le marché des changes. A chaque fois, l intervention était coordonnée avec la FED et la Banque centrale japonaise, et avait pour objectif de soutenir l euro. La dernière intervention date du 22 septembre Ibid., p. 55.

34 Chapitre XIII Economie réelle et économie monétaire En économie réelle, on traite de I, de S, du taux d intérêt, de consommation, de revenu national. Peut-on représenter toutes ces relations en un seul graphe? Quand y a-t-il équilibre sur le marché des biens et services réels? D autre part, M T et M L interviennent sur le marché monétaire. M T est lié au revenu national. M L est fonction du taux d intérêt. Peut-on imaginer un équilibre sur le marché monétaire? 1. L ECONOMIE REELLE : IS En comptabilité nationale, l optique des dépenses fournissait l équation suivante : Y = C + G + I + (X - M) Simplifions. Supposons d abord que l action de l Etat est assimilable à celle des ménages : G = 0 et les dépenses de l Etat se retrouvent dans C. Supposons, en outre, qu on fasse abstraction du commerce international. Il s ensuit : Y = C + I D autre part, on a défini l épargne (S) comme la partie non consommée du revenu. Par conséquent, le revenu se scinde en deux parties : la consommation et l épargne. Il s ensuit évidemment que : Y = C + S I = S Cette égalité est représentée par la bissectrice (graphe 75). Jusqu ici nous avions étudié la fonction de consommation : C = A + cy. Simplifions-la : C = cy. Nous savons que : Y = C + S. Remplaçons C par sa valeur : Y = cy + S. D où : S = (1 - c) Y.

35 Graphe 75 Relation entre I et S On peut immédiatement retrouver C puisque C = Y - S. Il suffit de tracer la bissectrice. O est un point de la bissectrice : OC = AC = Y 0 AC = BC + AB = Y = S + C Graphe 76 Relation entre S et Y Nous connaissons déjà la relation entre l investissement et le taux d intérêt nominal (i). Nous allons remplacer le taux d intérêt nominal par le taux réel symbolisé par R. Nous allons tenter de tracer toutes ces relations sur un même graphe (graphe 77). Commençons par le quadrant I (au-dessous à gauche). La bissectrice établit la relation entre I et S. A deux niveaux de S, à savoir S 1 et S 2, correspondent deux niveaux de I, à savoir I 1 et I 2.

36 Graphe 77 Relations entre R, I, S et Y Dans le quadrant II (en haut à gauche), on maintient horizontalement les investissements comme axe. On sait que ces investissements sont fonction du taux d intérêt réel (R). A un taux d intérêt (R 1 ) correspond un niveau d investissement bas : I 1 ; à un taux d intérêt bas (R 2 ) correspond I 2. Le quadrant III (au-dessous, à droite), garde comme axe vertical l épargne et établit la relation entre S et Y. A partir de ces trois quadrants, on va construire le quatrième. Partons d un taux d investissement donné : I 1. A ce taux d investissement correspond R 1. R 1 constitue aussi un point de l ordonnée du quatrième quadrant. Comment trouver l abscisse? En partant de I 1, je descends du deuxième au premier quadrant et je trouve sur la bissectrice un S1 correspondant. En passant du premier au troisième quadrant, je trouve le niveau du revenu national qui «fournit» S 1, à savoir Y 1. J ai dès lors les coordonnées du point A : R 1, Y 1. Quelle est la signification économique de A? A une combinaison donnée du taux d intérêt (R 1 ) et du revenu (Y 1 ) correspond un équilibre sur le marché de biens et services, sur le marché réel. En partant de I 2, on trouve par un raisonnement identique, le point B. En joignant les deux points, on définit la courbe IS qui représente tous les points d équilibre pour chaque combinaison (R, Y). Examinons ceci de plus près. La courbe IS descend de gauche à droite. Cela signifie aussi que la production (VA = revenus = production) est une fonction décroissante du taux d intérêt. R 2 < R 1 et Y 2 > Y 1.

37 Que signifie au juste «équilibre»? En fait, le jeu se joue avec un certain nombre d agrégats : Y, S et donc C, I et R. A un certain niveau de I correspond et un R déterminé et un S déterminé. La taille de Y est fonction de la propension à consommer. Dans le graphe 77, Y est fonction de la pente de la droite d épargne (troisième quadrant). 2. L ECONOMIE MONETAIRE : LM On a vu que M M T M L 26. Le graphe 78 illustre la relation entre M T et M L. Graphe 78 Relations entre M L et M T En B : M L =O et M=OB=M T. En A : M T =O et M=OA=M L. Sur n importe quel point de AB, par exemple le point C, la somme de (M L +M T ) est égale à M. Nous connaissons maintenant tous les résultats pour construire le «diagramme monétaire» (graphe 79). 26 En terminologie anglo-saxonne, on utilise DM S pour M L. DM S symbolise «speculative demand for money», à savoir la demande de monnaie «pour le motif de liquidité». Parallèlement DMT symbolise la «transaction demand for money».

38 Graphe 79 Relations entre R, M L, M T et Y. Dans le deuxième quadrant (en haut à gauche), on trace la relation bien connue entre le taux d intérêt (R), et la demande de monnaie M L. Dans le premier quadrant (en bas à gauche), on reprend la relation qu on vient d étudier. Dans le troisième quadrant, on symbolise la relation entre Y et M T : M T = k Y. A partir des trois premiers quadrants, on peut construire le quatrième. A un niveau de R, par exemple R 1, correspond un M L1 qui définit un niveau M T1 et qui, à son tour, implique un certain niveau de Y, à savoir Y 1. On trouve ainsi un premier point. Un second point est défini de la même manière. En joignant les deux, on peut tracer ce qu il est convenu d appeler la courbe LM. Le marché monétaire est ainsi en équilibre : pour toute combinaison de R et de Y, on trouve un point d équilibre entre la demande de monnaie pour motif de transaction et la demande de monnaie pour motif de liquidité. 3. ECONOMIE REELLE ET ECONOMIE MONETAIRE : IS ET LM Graphe 80 IS et LM

39 Tous les points sur IS signifient un équilibre sur le marché rée ; de même tous les points sur LM signifient un équilibre sur le marché monétaire. A l intersection de IS et LM, il y a un équilibre général (E) entre marché réel et marché monétaire. Partons de ce point d équilibre. Supposons qu à un moment donné la masse monétaire augmente parce que la Banque centrale achète des certificats de trésorerie, réescompte davantage, achète plus de devises, etc. Que se passe-t-il? La courbe AB glisse vers la droite dans le graphe 81. A tout point de A B correspond une masse monétaire totale plus grande qu en AB. Refaisons le même raisonnement pour le premier quadrant du graphe monétaire. Si la masse monétaire s accroît, AB s éloigne à l origine. A un même taux d intérêt R 1 correspondra évidemment un même M L, mais une plus grande quantité de M T. Je reporte cet accroissement de M T dans le quadrant III Graphe 68 Accroissement de M où je me trouve plus en bas et plus à droite. Ce qui signifie que dans le quadrant IV, il y a un point correspondant à R 1 qui est situé à droite de LM. Faisant exactement le même raisonnement pour R 2, je déterminerai un autre point aussi situé à droite de LM. Par conséquent, un accroissement de la masse monétaire totale fait glisser LM vers la droite. Le graphe 69 montre ce qui intervient quand LM se déplace de LM 1 à LM 2.

40 Graphe 82 Déplacement de LM Interprétons ce graphe. SI IS reste constant, c est-à-dire s il n y a pas de modification de l équilibre du marché réel, un accroissement de la masse monétaire entraîne un glissement de M L vers la droite de LM 1 à LM 2. Ce qui signifie une baisse du taux d intérêt et un accroissement du revenu national de Y 1 à Y 2. Supposons maintenant qu il ne se passe rien sur le plan monétaire : LM est stable. En revanche, l économie réelle «bouge». Il faut reprendre le graphe «économie réelle» et plus spécialement le troisième quadrant. Il représente une relation entre S et Y. Voyons ce qu il advient si la propension à consommer passe de 0,80 à 0,85. La propension à épargner va évoluer de 0,20 à 0,15. Graphiquement on peut démontrer qu à un même taux d intérêt et donc à un même investissement, correspondra un niveau de Y plus élevé. Graphe 83 Modification de la propension à épargner A ce même taux d intérêt correspondra un point d équilibre à droite de IS. Le même raisonnement vaut pour un autre taux d intérêt. Donc la droite IS glisse vers la droite et vers le haut. Le graphe 84 représente cette évolution.

41 L ancien point d équilibre E 1, se déplace vers E 2 où les taux d intérêt sont supérieurs ainsi que le revenu national qui passe de Y 1 à Y 2. On peut évidemment se demander pourquoi, à un moment donné, les ménages décident de consommer plus et d épargner moins. Les raisons peuvent être «structurelles» : quand la sécurité sociale croît, l épargne qui peut servir à rencontrer des besoins de santé, d éducation ou de retraite décroît. Des raisons plus conjoncturelles peuvent aussi jouer. Les ménages voient «la vie en rose» et estiment qu il ne sert à rien d accumuler des épargnes de précaution. Du coup, ils consomment plus et «c» augmente. Graphe 84 Déplacement de IS 4. VARIATIONS DES TRACES DES COURBES Tout peut se dérouler autrement si le tracé des courbes se modifie. Pour illustrer cette affirmation, voyons ce qui se passerait si LM était une droite verticale. IS glisse de IS 1 à IS 2 comme dans le graphe 84. Au bout du compte, seul le taux d intérêt augmente. Le revenu national, lui, ne progresse pas. Graphe 85 LM est verticale

42 Cela signifie concrètement que dans ces conditions une politique gouvernementale qui vise à stimuler la consommation par un relâchement des crédits à la consommation, une diminution de la TVA sur les articles de consommation courante, etc. n aurait qu un seul résultat : augmenter les taux d intérêt (graphe 85) Un glissement identique de IS 1 à IS 2 n influence aucunement le revenu national. De même, si IS était verticale, un accroissement de la masse monétaire ferait glisser LM 1 vers LM 2 mais n aurait aucune répercussion sur le revenu national. Le taux d intérêt seul en serait affecté (graphe 86). Il passe de R 1 à R 2 et Y reste constant. Graphe 86 LM est verticale 5. CONCLUSIONS 5.1. La signification de IS et de LM Les courbes IS-LM constituent une belle construction qui se fonde sur d innombrables hypothèses simplificatrices qui posent des questions théoriques. Voyons-en quelques-unes. I I Ih et Problèmes relatifs à I h I e I g Ie sont partiellement en relation avec R. D autres éléments jouent : le progrès technique, la concurrence, les modifications dans le revenu national, le climat des affaires. Ainsi en Belgique, de 1986 à 1998, les taux d intérêt n ont cessé de baisser, sans que les

43 investissements augmentent fortement. Faut-il en conclure que IS est verticale depuis dix ans? L évolution de Ig est indépendante du taux d intérêt Problèmes relatifs à C C est fonction de Y :C=cY et S=(1-c)Y. Nous avons vu que d autres déterminants définissent C et S (Duensenberry, Modigliani, Galbraith). C=cY constitue par conséquent une simplification Problèmes relatifs à M T et M L Le tracé de LM fait problème. Il y a d abord le «liquidity gap» qui pose que, quelle que soient les variations du taux d intérêt, il y aura toujours un certain niveau de M L. Pour tout niveau d intérêt au-dessous de, par exemple, R=2%. LM reste constant : une droite horizontale. A ce moment-là, IS et Y n affectent plus R. M=M T +M L mais on fait abstraction de la vitesse de la circulation de la monnaie. SI V varie, une injection de M peut maintenir M T constant L utilité de IS-LM Nonobstant toutes ces remarques, IS-LM permet néanmoins de mettre en lumière l interdépendance de la sphère réelle et de la sphère monétaire : rien ne se passe dans l une qui n affecte l autre. Jusqu ici nous avons considéré IS-LM en économique fermée. Les relations économiques internationales n affectaient ni IS, ni LM. Nous pourrions introduire la dimension internationale et «ouvrir» IS-LM au reste du monde. Dans le chapitre consacré à la politique économique, nous examinerons la politique budgétaire, la politique monétaire, la politique du taux de change. Pour rendre compte des effets théoriques de ces différentes politiques, nous pourrions recourir à IS-LM.