Structure des marchés de dérivés OTC et profils de crédit des banques de financement et d investissement

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1 Structure des marchés de dérivés OTC et profils de crédit des banques de financement et d investissement ALEXANDER YAVORSKY Vice President Senior Analyst, Financial Institutions Group Moody s Investors Service Le marché des produits dérivés de gré à gré se trouve aujourd hui à un tournant de son histoire : une réforme réglementaire a été engagée, les attentes des utilisateurs finaux ont évolué et enfin le modèle des bourses et des marchés organisés exerce une pression concurrentielle. Tous ces éléments auront nécessairement un impact sur le profit que les grandes banques internationales retirent des activités de gré à gré. Pour répondre à ces défis, plusieurs réponses sont aujourd hui possibles : encourager la compensation par contrepartie centrale des 600 milliards de dollars de dérivés de gré à gré, inciter à leur négociation sur des bourses et enfin leur imposer des exigences plus strictes en matière de fonds propres, de collatéral et de transparence. Chacune des trois réponses possibles ainsi que leur combinaison auront nécessairement un impact sur les risques systémiques et individuels. Autre élément d évolution, nous assistons à l émergence de nouveaux établissements d importance systémique (les contreparties centrales). Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet

2 1 OPINION SYNTHÉTIQUE La crise financière mondiale a révélé les points de vulnérabilité des modèles d activité des banques de financement et d investissement (BFI) : insuffisances en termes de gestion des risques, niveau élevé du levier d endettement (leverage), sensibilité à l égard de la confiance, concentrations excessives, opacité, et degré élevé d interconnexion. L ampleur de ces points de vulnérabilité varie d un établissement à l autre, mais, fondamentalement, ils sont un effet induit du modèle d activité de ces BFI et Graphiques 1 et 2 Spreads de CDS d une sélection de BFI (CDS à 5 ans, 2008, en points de base) Sept. 15 Sept. 22 Sept. 29 Sept. (CDS à 5 ans, 2008, variation en %) Sept. 15 Sept. 22 Sept. 29 Sept. Source : Markit Barclays Goldman Sachs UBS Citigroup JPMorgan Deutsche Bank Morgan Stanley de la structure des marchés sur lesquels ces banques réalisent leurs opérations. Au plus fort de la crise à l automne 2008, le marché a semblé se détourner de la différenciation en termes de qualité de crédit, les spreads de credit default swaps (CDS) sur les principales BFI atteignant alors leur maximum (cf. graphiques 1 et 2). Craignant que les plus importantes BFI ne soient connectées entre elles de façon inextricable, les investisseurs, contreparties et consommateurs se sont empressés de réduire sans attendre leurs expositions au secteur, repoussant les interrogations à plus tard. Ainsi, même les établissements les mieux capitalisés ont été soumis à de fortes tensions et ont eu besoin d un soutien externe exceptionnel pour se maintenir à flot. La gravité du point d inflexion a, bien évidemment, été accentuée par la tolérance témoignée antérieurement par le marché à l égard du niveau de levier d endettement élevé des BFI, leur recours accru au financement à court terme, et, dans bien des cas, une utilisation mal comprise et donc excessive du collatéral apporté par les clients pour financer leurs propres opérations. Les principaux facteurs ayant contribué à susciter le sentiment qu il existait une interconnexion sont ceux-là même qui ont joué le rôle de mécanisme de transmission de la réaction violente et sans appel du marché à leur encontre : recours excessif au financement à court terme fourni par un marché de repo auparavant peu discriminant, stockage d actifs risqués dont la valorisation s est effondrée avec la progression du coût relatif au levier d endettement et la disparition de l offre et de la liquidité, et la propension à s engager sur des positions similaires pour différents intervenants d un même marché, situation aggravée par l effet de levier. Mais probablement aucun facteur n est et ne restera aussi singulièrement associé à l interconnexion des BFI que leur présence active sur le marché des dérivés de gré à gré (over-the-counter OTC). Avec des volumes de milliards de dollars de montants notionnels négociés majoritairement par quatorze BFI négociatrices au plan mondial 1, il s agit de l un des marchés financiers les plus importants et les plus concentrés au monde (cf. graphique 3). 1 Les quatorze principaux dealers qui forment le groupe dit «G14» 166 Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet 2010

3 Graphique 3 Marché des dérivés OTC (Montants notionnels en billions de dollars, 31 décembre 2009) (%) Taux d intérêt Entre négociateurs (échelle de gauche) De négociateurs à consommateurs (échelle de gauche) Entre négociateurs (échelle de droite) Sources : BRI, estimations de Moody s Forex Crédit Actions Matières premières Le marché des dérivés OTC, actuellement non réglementé et dans une large mesure bilatéral par nature, se trouve désormais à un point d inflexion critique. Il figure au centre des initiatives de réformes des marchés financiers en Europe et aux États-Unis. À l heure où nous écrivons, un consensus émerge parmi les législateurs et les régulateurs sur une structure de marché fondée sur une compensation centrale et sur l éventualité de réintégrer les négociations sur un marché organisé, sur un relèvement des exigences en matière de fonds propres et de marges et sur des critères de transparence plus significatifs. Les attentes des utilisateurs finaux des dérivés OTC sont également en train d évoluer, la prise de conscience des risques présentés par ce marché conduisant certains à étudier de plus près leurs relations avec les dealers et à explorer des alternatives telles que le marché de cotation des futures. Enfin, les dealers eux-mêmes ont reconnu 2 que certaines réformes structurelles étaient utiles car prudentes et nécessaires sur un plan tactique au regard des possibilités de voir adoptées des règlementations très restrictives. La structure et les pratiques du futur marché des dérivés OTC auront des répercussions tant sur le risque systémique que sur les profils de crédit des principaux intervenants. Pour cette raison, analyser les évolutions mentionnées ci-dessus et leurs implications en termes de crédit est et restera l une de nos grandes priorités en termes d analyse et de recherche. Cet article synthétise notre position sur les avantages et les risques pour le marché du crédit des structures de marchés éventuellement appelées à voir le jour. Pour ce faire, nous présenterons dans un premier temps les principales limites du maintien de la structure actuelle (statu quo) qui ont été révélées par les événements récents la faillite de Lehman Brothers et les (quasi-) faillites de Bear Stearns et d AIG. Nous analyserons ensuite comment la compensation centrale, les négociations sur un marché organisé et l imposition de marges et d exigences en fonds propres plus élevées pourraient combler ces lacunes. Une telle analyse serait, à l évidence, incomplète si elle ne prenait pas en considération les nouveaux risques ou, à tout le moins, les questions analytiques, qui surviendraient du fait de ces nouvelles approches. 2 MAINTIEN DU STATU QUO DE LA STRUCTURE ET DES PRATIQUES DE MARCHÉ Dans l analyse du «delta du crédit» de tout nouveau mécanisme de marché, il est utile de comprendre tout d abord ce qui a fonctionné correctement dans le système en place et ce qui a échoué. Qui plus est, dans la réflexion sur les «structure et pratiques du marché», il convient d aller au-delà de la structure bilatérale de marché (par opposition à celle avec compensation centrale) ou, par exemple, des modalités précises de convention cadre de l ISDA (International Swaps and Derivatives Association). La structure de marché, les pratiques et le comportement de ses intervenants reflètent également le traitement comptable et les exigences réglementaires en fonds propres des dérivés OTC, le degré de transparence vis-à-vis du public, des expositions et des concentrations sur le marché, le ratio risques/revenus, tel qu il est mesuré, des activités de tenue de marché et l existence (ou l absence) de procédures de liquidation des positions, claires et éprouvées pour une contrepartie importante. 2 Les dealers du G14 ont détaillé leurs engagements précis dans une lettre au Système fédéral de réserve publiée le 1 er mars Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet

4 En gardant à l esprit ce qui a déjà été dit, nous présentons notre point de vue sur les principaux effets positifs et négatifs sur le marché du crédit de la structure et des pratiques en vigueur du marché des dérivés OTC. Nous analyserons ensuite plusieurs d entre eux de façon plus détaillée. LES EFFETS NÉGATIFS SUR LE MARCHÉ DU CRÉDIT : Contribution à l interconnexion tant réelle que perçue des BFI ; réduction de la capacité du marché à opérer une différenciation du risque de crédit, pour s orienter vers une approche binaire visant à déterminer si le portefeuille de dérivés d un établissement était effectivement «trop compliqué à dénouer», et qui pourrait justifier alors la mise en œuvre de mesures publiques de soutien d urgence ; positions sous-capitalisées et imprudentes de «carry-trade» favorisées ; dans certains cas, remplacement de la gestion du risque et de la couverture par l auto-illusion du «sitôt compensé sitôt oublié» ; coûts de remplacement importants pour les contreparties de Lehman Brothers sur les dérivés OTC ; exposition, du fait des pratiques pernicieuses de ségrégation des fonds de la clientèle, des contreparties de Lehman Brothers à des pertes imprévues ; aggravation des problèmes de liquidité pour Bear Stearns. LES EFFETS POSITIFS SUR LE MARCHÉ DU CRÉDIT : L activité de tenue de marché de dérivés OTC a été une composante essentielle des bénéfices nets des BFI ; amélioration des possibilités de couverture dès lors que les dérivés OTC ont été utilisés à bon escient ; les pratiques de compensation et de collatéralisation entre dealers ont généralement fonctionné de manière satisfaisante ; les initiatives de la profession ayant trait à la compression des transactions redondantes, aux Encadré 1 «Les CDS : mise en perspective du risque de marché, du risque systémique et des risques liés à une société spécifique» «Un éventuel défaut d une contrepartie majeure sur CDS risquerait de provoquer des dommages systémiques considérables dépassant le cadre des CDS». «Les acheteurs du CDS vendu par la contrepartie défaillante se retrouvant dépourvus de protection, seraient contraints de se tourner vers le marché pour la remplacer ou de s en passer en supportant eux-mêmes le risque. Le «choc» de prix causé par l écartement généralisé des spreads de crédit à la suite de la faillite d un acteur important et la soudaine augmentation de la demande de protection par les CDS pourraient toucher à la fois le marché des CDS et le marché obligataire, entraînant des pertes considérables pour les contreparties concernées. En outre, le processus concret de liquidation du portefeuille de CDS du dealer ayant fait défaut et les tentatives collectives de remplacement par ses contreparties des opérations défaillantes soumettraient le marché des CDS à des tensions opérationnelles sans précédent». Source : Moody s (mai 2008) confirmations électroniques et à la Trade Information Warehouse (base de données des opérations de marché) de la DTCC (Depository Trust and Clearing Corporation) ont amélioré l intégrité des marchés au plan opérationnel ; le mécanisme d enchères sur CDS a fait ses preuves et semble fonctionner de manière satisfaisante. Comme évoqué plus haut, la participation active des BFI sur le marché des dérivés OTC est une raison essentielle à leur interconnexion. Que cela signifie-t-il? Un marché interconnecté se différencie d un ou de marchés intégrés au sein desquels le capital circule sans heurts et où les valorisations reflètent rapidement l intégralité des données de marché disponibles. Les marchés fortement intégrés peuvent prendre de court les investisseurs comme ce fut le cas le 6 mai 2010, lorsque les marchés d actions et de futures américains ont plongé de concert dans une spirale qui s auto-alimentait ; pour autant, il est communément admis que les marchés intégrés sont vertueux dans la mesure où ils améliorent le processus de découverte du prix, la liquidité et l efficience. 168 Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet 2010

5 Graphique 4 Conditions de marché avant et après l annonce de la faillite de Lehman Brothers (variation par rapport au jour précédent, en %) Août 21 4 Sept. 18 Faillite Lehman Brothers 2 Oct Nov. Déc. Indice à haut rendement CDX Contrat à terme WTI S&P 500 USD/EUR Source : Bloomberg Un marché interconnecté, en revanche, se définit ainsi : la faillite désordonnée d un important intervenant peut avoir des conséquences négatives, et potentiellement catastrophiques, pour de nombreux autres acteurs. Cette définition vaut pour les marchés de dérivés OTC où les principaux dealers sont interconnectés par le biais de dizaines de milliers de contrats OTC bilatéraux, sans bénéficier de l intermédiation du crédit, tout en subissant une liquidité «à flux tendus» 3 offerte par la contrepartie centrale (CCP). Par conséquent, si un dealer fait défaut, ses contreparties qui subsistent seront confrontées à d éventuelles créances sans garantie et à la nécessité de remplacer les contrats «orphelins» dans un contexte de marché volatil. En effet, c est précisément ce que l on a pu observer quand Lehman Brothers a fait faillite en septembre Comme indiqué dans notre rapport d étude de mai 2008 sur le marché des CDS (cf. encadré) la plupart des autres grands dealers ont subi des pertes de l ordre de centaines de millions de dollars 4 chacun, leurs portefeuilles de dérivés se retrouvant en déséquilibre du fait de la disparition des contrats de gré à gré conclus avec Lehman Brothers. Dans des conditions de marché extrêmement volatiles (graphique 4) qui résultaient elles-mêmes directement, dans une large mesure, de la faillite de Lehman Brothers, les dealers ont dû supporter d importants coûts de remplacement des contrats et, tant que ces remplacements n avaient pas été effectués, ils ne bénéficiaient plus de leur couverture. En d autres termes, les intervenants de marché ont perdu leurs contrats de gré à gré, précisément quand ils en avaient le plus besoin et quand leur remplacement coûtait le plus cher. De plus, le processus de remplacement des contrats, y compris l inefficace «session de négociation en vue de réduire le risque», qui s est tenue peu avant la faillite de Lehman Brothers, n était pas dénué de difficulté. Tous les opérateurs se trouvant dans la même situation, une sorte de blocage s est créé au sein du marché, comme l ont montré les faibles volumes de transactions observés durant la semaine qui a suivi la faillite de Lehman Brothers. Toutefois, aucune autre grande institution n a fait défaut, bien qu il soit difficile de déterminer ex post dans quelle mesure cela a été dû au soutien public sans précédent octroyé au secteur financier. Incidemment, la question des coûts de remplacement des opérations n est pas nouvelle ; elle était au cœur des préoccupations en 1998 au moment de l effondrement de Long-Term Capital Management (LTCM). Même si les marges initiales exigées par les dealers étaient 3 La liquidité «à flux tendus» (just-in-time) fait référence à la «liquidité qui doit être disponible en un lieu précis, dans une devise précisée et dans un intervalle de temps précis mesuré non en jours, mais en heures voire en minutes.» Source : Financial market utilities and the challenge of just-in-time liquidity, Federal Reserve Bank of Chicago, novembre Credit default swaps: market, systemic, and individual firm risks in practice, Moody s, octobre 2008 Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet

6 suffisantes pour couvrir l exposition potentielle future d une opération individuelle sous l effet des pressions concurrentielles, les sociétés concernées étaient dans l impossibilité de demander des marges initiales suffisantes pour couvrir intégralement les coûts de remplacement des contrats dans un contexte de dénouement désordonné des positions. Ce facteur a joué un rôle majeur dans la décision prise par le secteur financier de recapitaliser LTMC à hauteur de 3,6 milliards de dollars afin de «gagner du temps» et d organiser une liquidation mieux contrôlée. Les principales contreparties de Lehman Brothers n ont pas enregistré d importantes pertes de crédit liées aux produits dérivés à recevoir, étant donné que la banque a fait l objet d appels de collatéral qu elle a pu satisfaire jusqu à la fin. À cet égard, le cadre standard de compensation et de collatéralisation du secteur a fonctionné de façon satisfaisante. Toutefois, un important aspect du dispositif a échoué si l on considère que les contreparties (principalement les hedge funds) de la principale filiale de Lehman Brothers au Royaume-Uni n ont pas réussi à récupérer les montants de collatéral indépendant (ou «marges initiales» sur les marchés avec compensation par CCP) qu ils avaient initialement remis à Lehman Brothers, et se retrouvent désormais au même rang (pari passu) que les créanciers privilégiés dépourvus de garantie qui risquent de ne recouvrer qu une faible partie de leurs créances. En effet, le collatéral en question n avait pas été isolé sur les plans juridique et opérationnel du propre collatéral de Lehman Brothers, ce qui aurait été le cas dans le cadre d une compensation par CCP. D une certaine manière, cette situation correspondait à la situation inverse de la quasi-faillite de Bear Stearns, qui a été aggravée par une vague de demandes de novation de la part des hedge funds dont Bear Stearns était contrepartie. Dans leur précipitation à réduire leur exposition à Bear Stearns, les hedge funds ont «cédé» à d autres dealers la maturité restante de leurs contrats de gré à gré. Le retrait des hedge funds a contraint la banque à restituer les montants de collatéral indépendants soit un total de peut-être plusieurs milliards de dollars qui avaient été utilisés par Bear Stearns pour financer ses propres opérations. Cette situation a largement contribué à la crise de liquidité subie par la banque d affaires. Remarquons qu à la suite de ces événements, le secteur bancaire a proposé de modifier le dispositif d appel de marges 5. Au-delà des mécanismes des crises de Bear Stearns et de Lehman Brothers, la structure de marché et les pratiques des marchés dérivés de gré à gré ont également contribué à la crise financière à d autres égards. En particulier, l absence d exigences minimales universellement appliquées en matière de marges, comme celles qui seraient imposées par une CCP et/ou par la règlementation, a permis à certains intervenants de marché (tout particulièrement AIG) d accumuler massivement des risques de marché et de crédit, ce qui, en retour, a exposé au risque de contrepartie la totalité de ses contreparties, et en fait l ensemble du système. Si AIG avait été tenu de constituer un montant, même modeste, de marge initiale au titre des centaines de milliards de dollars de contrats de protection (CDS) vendus, l attrait économique de ses opérations de carry trade s en serait trouvé sensiblement réduit. Par conséquent, il y a tout lieu de penser que l assureur aurait modéré de façon significative son appétit de vente de protection, ou valorisé le risque différemment, ce qui aurait limité la demande. Pour certains acheteurs de protection sous forme de CDS, la capacité de «s en sortir» en communiquant des informations comptables minimalistes et peu informatives, conjuguée à des exigences en fonds propres réputées insuffisantes, permettait de compenser leurs positions longues et courtes sans tenir compte de la capacité du vendeur de protection de faire face à ses obligations. Le résultat était l illusion d une opération de carry trade «sans risque». Les pratiques d un certain nombre de banques en matière de gestion des risques consistaient à oublier les positions dès qu elles avaient été compensées, approche qui, en fin de compte, a entraîné des pertes importantes (dans certains cas, la protection offerte par les CDS s est avérée totalement inefficace) et nettement affaibli les profils de crédit. Bien qu aucune structure de marché ne permette de prévenir les erreurs de jugement ou l auto-aveuglement, des informations supplémentaires, des exigences plus élevées en matière de fonds propres et de marges et, le cas échéant, la compensation par contrepartie centrale auraient des effets positifs sur le marché du crédit en 5 ISDA s Independent Amount Whitepaper, mars Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet 2010

7 réduisant le risque de contrepartie et en créant un équilibre plus raisonnable entre risque et rendement sur le marché des dérivés de gré à gré. En effet, le manque de transparence caractérisant ce marché et les expositions des participants constitue notre principale préoccupation en matière de crédit s agissant des BFI. Ces banques ne diffusent pas suffisamment d informations pour permettre de se faire une idée précise, ni même approximative, de leurs expositions (actuelles et potentielles) aux produits dérivés de gré à gré, sur un secteur ou une contrepartie en particulier. Par conséquent, en période de crise, la capacité du marché à effectuer une distinction précise entre les BFI en termes d exposition aux risques ou d exposition mutuelle est très limitée. Une telle opacité et une telle perception d interconnexion s articulent dangereusement avec le financement des BFI, qui repose sur la confiance et la réputation acquise. Il peut en résulter des retraits de financements opérés sans distinction et une érosion rapide et finalement irréversible de la réputation des banques. Cette vulnérabilité est au cœur de ce que nous qualifions de «risque de transition» (le risque de dégradation de plusieurs crans) et constitue l une des raisons majeures des pressions négatives qui s exercent actuellement sur les notations des BFI. 3 COMPENSATION PAR CONTREPARTIE CENTRALE Il existe actuellement une forte tendance à orienter de larges pans du marché des dérivés de gré à gré vers une compensation par CCP. Pratiquement toutes les grandes propositions de réformes législatives en Europe et aux États-Unis considèrent la compensation par contrepartie centrale comme un objectif majeur pour le marché des dérivés de gré à gré, nonobstant des différences importantes sur certains points de détail comme la question de savoir s il s agit de la rendre obligatoire ou de l encourager, quels intervenants en seraient exemptés et s il convient d établir un lien avec l obligation d effectuer les transactions sur des marchés organisés. De même, la communauté des dealers, et dans une moindre mesure les investisseurs, ont réalisé de réels progrès vers la compensation par CCP. Graphique 5 Marché des dérivés de gré à gré entre dealers (en %) Taux d'intérêt CCP Bilatéral Crédit Actions Matières premières Forex Sources : BRI, ICE, LCH.Clearnet. Les données relatives à la compensation par contrepartie centrale représentent les positions ouvertes (volumes non compensés). Données relatives aux transactions entre dealers au 31 décembre Données relatives à la compensation des CDS par contrepartie centrale au 19 février Données relatives à la compensation des dérivés de taux d intérêt par contrepartie centrale au 28 février Toutefois, dans leur quasi-totalité, les opérations sur les marchés entre les dealers et la clientèle et entre dealers demeurent bilatérales (cf. graphique 5). Comme indiqué dans la section précédente, nous estimons que la compensation des produits dérivés de gré à gré par CCP peut réduire les risques de crédit de façon significative, à la fois sur le plan systémique et individuellement, pour les banques de financement et d investissement. Les principales raisons en sont les suivantes : Pour chaque contrepartie participant à une compensation par CCP, cette structure de marché remplacerait les multiples relations bilatérales par une relation unique, susceptible d être entièrement compensable avec la CCP. Une compensation de ce type est qualifiée de multilatérale et son avantage premier réside dans la réduction du montant global de risque de contrepartie pour le système dans son ensemble. Une CCP protégerait ses contreparties des conséquences négatives liées au défaut d un membre spécifique de la chambre de compensation. Comme leurs opérations seraient réalisées avec la CCP, ces contreparties n auraient ni créances non garanties, ni contrats à remplacer en cas de défaut d un autre membre de la chambre de compensation. Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet

8 Toutes les opérations faisant l objet d une compensation centralisée devraient être soumises à la constitution de marges quotidiennes uniformes (et, vraisemblablement, selon une approche conservatrice). La constitution de telles marges marge initiale et appel de marge ne protégerait pas seulement la CCP contre le défaut d un des membres, mais créerait également des conditions économiques dissuadant les prises de risque excessives. Sous réserve des règlementations applicables et de ses propres règles, une CCP devrait être en mesure d imposer des limites de concentration aux membres de la chambre de compensation, ce qui permettrait de réduire, même sans l éliminer, la possibilité d un déséquilibre significatif du marché en cas de défaut d un participant important. Si la compensation centralisée devenait une option plus attrayante et mieux acceptée par la communauté des utilisateurs finaux, la proportion de produits standardisés sur le marché des dérivés de gré à gré en serait accrue, rendant davantage de contrats éligibles à la compensation centrale. Cela permettrait à la fois d améliorer la liquidité sur le marché et de maximiser les avantages de la centralisation en termes de compensation et de réduction du risque. Si une proportion significative des portefeuilles de produits dérivés des dealers faisait l objet d une compensation centralisée, cela pourrait réduire leur interconnexion réelle et perçue, limitant ainsi le risque de dégradation du crédit pour les principaux dealers en période de crise. Une CCP devrait disposer d informations actualisées sur les expositions de chacun de ses membres, améliorant ainsi sa capacité, et celle des régulateurs, à se préparer et à réagir aux situations de crise sur les marchés. Ainsi que le montre la liste ci-dessus, la compensation centrale est susceptible d atténuer de nombreux risques inhérents à la structure et aux pratiques actuelles des marchés. Toutefois, la compensation centralisée ne permet pas d éliminer totalement ces risques, ne serait-ce que parce que les produits dérivés de gré à gré ne sont pas tous suffisamment standardisés et liquides pour faire l objet d une compensation centrale. Il est difficile d estimer la proportion exacte du marché qui est ou peut être standardisée, mais, sur la base d études publiques 6, elle pourrait dépasser et peut-être même nettement le niveau de 50 % mesuré par les montants notionnels. Nous estimons que la compensation centrale ne peut être positive pour le crédit que si elle est appliquée à des contrats dont la liquidité est réelle et dont les prix sont transparents. Ces deux conditions doivent être remplies afin de faciliter la constitution de marges quotidiennes (faute de quoi une CCP ne peut pas fonctionner comme prévu) et de garantir qu une CCP pourra effectivement liquider le portefeuille d un membre qui a fait défaut. Cette dernière considération est parfois négligée, elle est pourtant absolument essentielle. Comme indiqué plus haut, la CCP protège ses membres contre le risque de contrepartie et les coûts de remplacement des opérations en cas de défaut de l un d entre eux. Pour ce faire, elle concentre elle-même ces risques en étant contrepartie à chaque transaction. En cas de défaut d un des membres, la CCP se retrouve exposée au risque de marché, son portefeuille antérieurement parfaitement équilibré entre positions longues et courtes étant désormais déséquilibré. Pour y remédier et revenir à une situation de parfait équilibre, la CCP doit liquider le portefeuille du membre qui a fait défaut en le vendant (soit petit à petit, soit via une procédure d enchères) aux autres membres de la chambre de compensation (ou à leur clients), la marge initiale du membre défaillant et tout autre fonds de garantie disponible servant à absorber les coûts de cette liquidation. Cela ne peut être réalisé que si le portefeuille est composé de contrats liquides dont les prix sont transparents. Si une CCP et tant qu il en sera ainsi ne peut pas liquider le portefeuille, elle court le risque d enregistrer des pertes de marché aux effets potentiellement dévastateurs, qui, si elles 6 Cf., par exemple le compte rendu de recherche de Goldman Sachs Effective regulation: Part 4. Turning good ideas into good outcomes, octobre Les auteurs de ce rapport ont estimé que le portefeuille de dérivés de gré à gré de Goldman Sachs est constitué à plus de 90 %, sur la base des montants notionnels, par des produits standardisés. 172 Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet 2010

9 entraînaient la faillite de la CCP, pourraient à leur tour avoir des conséquences systémiques très néfastes. De même, si les procédures de la CCP lui permettaient simplement de répartir les transactions illiquides et impossibles à valoriser entre les membres restants, alors cette approche ne permettrait probablement pas d atteindre l objectif déclaré de la CCP, à savoir protéger les autres participants des conséquences du défaut de l un de ses membres. En résumé, autoriser la compensation centralisée des contrats illiquides ne ferait qu aggraver les risques. Au lieu de cela, pour les opérations sur mesure, nous pensons que le risque systémique et le risque de crédit de chaque société seraient réduits si les intervenants de marché détenaient des fonds propres plus importants et s ils fournissaient le collatéral sous forme de marges initiales au sein d un compte ségrégué. La compensation centralisée réduit le risque, mais elle le concentre également. Nous considérons que les principales CCP sont des institutions d importance systémique et le resteront dans la mesure où leur faillite désordonnée pourrait entraîner des conséquences systémiques défavorables. Par conséquent, déterminer si, en pratique, les CCP réduisent ou aggravent le risque systémique dépend des capacités opérationnelles et de la gestion du risque de chacune de ces CCP. En outre, la spécificité et la cohérence des normes règlementaires internationales ainsi que les meilleures pratiques du secteur seront très importantes pour s assurer que la concurrence entre les CCP ne se traduira pas en un «nivellement par le bas» en termes d exigences de marges. Alors que les recommandations CPSS-OICV 7 (Committee on Payment and Settlement Systems Organisation internationale des Commissions de valeurs) récemment publiées pour les CCP sont une avancée vers l instauration de ces normes, les exigences spécifiques en matière de simulation de crise (stress test), d adéquation des fonds propres et de capacités opérationnelles n ont pas encore été publiées. La nature et le degré de concurrence entre CCP sera également un élément de réflexion pertinent, une structure de marché avec un trop grand nombre d institutions de ce type pouvant induire des risques supplémentaires. Premièrement, une architecture de compensation fragmentée peut réduire les avantages de la compensation et accroître les exigences de collatéral 8, au niveau agrégé ainsi que pour chacun des principaux intervenants de marché. Et deuxièmement, si chacune des CCP ne traite finalement qu une proportion relativement faible du marché de la compensation centralisée, leur rentabilité et, par conséquent, leur capacité opérationnelle pourraient avoir à souffrir des baisses de volumes liées au cycle d activité ou à la pression concurrentielle. Ce pourrait être particulièrement vrai pour les CCP autonomes spécialisées dans une seule catégorie d actifs (CDS ou dérivés de gré à gré sur actions, par exemple) car elles ne bénéficieraient sans doute pas de revenus diversifiés pour se prémunir contre une baisse de part de marché ou un déclin des volumes d activité. Enfin, une éventuelle conséquence négative de l adoption par le marché de la compensation centralisée pourrait se manifester par une réduction de la vigilance en matière de risque et de l attention portée par les BFI aux intérêts des créanciers. Dans la mesure où elles n agiraient plus en tant qu intermédiaires de crédit (ce rôle serait confié aux CCP), les BFI seraient moins incitées à conserver des profils de crédit robustes, qui sont actuellement nécessaires pour réussir dans l activité de produits dérivés de gré à gré. Si, par conséquent, les clients des BFI se montraient moins exigeants quant à la robustesse des profils de crédit de ces banques, cela rendrait d autant plus essentielle la fonction de gestion du risque d une CCP. 7 Guidance on the application of the 2004 CPSS-IOSCO Recommendations for Central Counterparties to OTC derivatives CCPs, mai Does a central clearing counterparty reduce counterparty risk?, Darrell Duffie et Haoxiang Zhu, mars 2010 Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet

10 4 LE MARCHÉ ORGANISÉ Le recours à un marché organisé pour les opérations sur produits dérivés de gré à gré peut aussi contribuer à réduire le risque systémique, au prix toutefois d une diminution de la rentabilité de cette activité pour les principales BFI. Un marché organisé permettrait d accroître la profondeur de la liquidité pour les contrats qui 1) sont fortement standardisés et fongibles, et 2) ont la capacité d attirer une offre et une demande générant des volumes d opérations raisonnables. Une liquidité plus importante renforcerait le mécanisme de compensation centralisée en améliorant la transparence des prix des contrats échangés et en accroissant la capacité des CCP à liquider le portefeuille d un participant défaillant, comme exposé ci-dessus. La liquidité sur les marchés organisés pourrait être améliorée par des participants effectuant des transactions électroniques et à fréquence élevée, si le marché offrait des opportunités de profit suffisantes. Cependant, pour qu il en soit ainsi, les contrats devraient être suffisamment attrayants pour l utilisateur final tels que les instruments de couverture ou spéculatifs pour susciter une demande d échanges suffisante. Actuellement, les contrats de gré à gré qui remplissent ces critères (indices de CDS ou swaps de taux d intérêt classiques) sont déjà très liquides et se négocient avec des fourchettes de cotation réduites. Mais il est vraisemblable que le recours à un marché organisé se traduirait par une augmentation des volumes échangés et par des fourchettes de cotation encore plus réduites. Il s ensuivrait davantage de transparence et de concurrence entre teneurs de marché. L efficience du marché s en trouverait améliorée grâce au transfert d une partie de ces écarts de fourchette des dealers vers les utilisateurs finaux. C est la rentabilité des dealers qui en souffrirait, ce qui constitue un aspect potentiellement négatif. Les dealers tirent des revenus importants de leur activité de teneurs de marché sur les dérivés de gré à gré : JPMorgan Chase, par exemple, a déclaré que de 2006 à 2008, un tiers des bénéfices de ses activités de banque d investissement provenaient des produits dérivés de gré à gré. En grande partie, les profits sont fonction de l absence de transparence totale des fourchettes de cotation et de la difficulté des participants au marché électronique d offrir un «meilleur prix». En outre, les revenus tirés des produits dérivés de gré à gré offrent aux BFI différentes possibilités de mieux monnayer leurs relations avec leur clientèle d entreprises non financières et de hedge funds. La capacité des BFI de continuer à le faire serait mise à mal par une concurrence ouverte sur un marché organisé. Les dealers reconnaissent qu un marché organisé représente une menace pour leurs profits. Pour cette raison, rendre obligatoire le recours à un marché organisé ou le relier automatiquement à la compensation centralisée pourrait avoir des conséquences inattendues. Afin de protéger les revenus (spreads) de leur activité de tenue de marché et de structuration, les dealers pourraient choisir de réduire, autant que possible, la proportion du marché faisant l objet d une compensation centralisée en ralentissant le processus de standardisation des contrats. En d autres termes, si la compensation centralisée est le «billet» pour un marché organisé, soit une destination non souhaitée par les dealers, ils pourraient finalement renoncer purement et simplement à être du voyage. En conclusion, la structure et les pratiques actuelles du marché des produits dérivés de gré à gré contribuent à l interconnexion des grandes banques de financement et d investissement, ce qui est une des principales vulnérabilités de leur profi l de crédit. L ampleur de cette interconnexion et les risques qu elle pose seraient réduits par la compensation centralisée des contrats éligibles ainsi que par des exigences appropriées en matière de fonds propres et de marges s appliquant à tous les contrats. Toutefois, de tels avantages ne peuvent être obtenus que si les CCP d importance systémique ont une bonne gestion du risque, sont solides sur le plan opérationnel, et ne se font pas concurrence en termes de critères d adhésion ou d exigences en matière de marges. 174 Banque de France Revue de la stabilité financière N 14 Produits dérivés Innovation financière et stabilité Juillet 2010