Le manifeste des investisseurs responsables

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1 Le manifeste des investisseurs responsables Mettre la finance au service de l économie Le rôle des investisseurs institutionnels et des sociétés de gestion d actifs Mars 2012

2 Déclaration liminaire Nous sommes un collectif de cadres dirigeants de sociétés de gestion et d'investisseurs institutionnels français. A elles seules, les institutions au sein desquelles nous exerçons des responsabilités importantes gèrent plus de milliards d'euros. Cette épargne, ces réserves de long terme, ces provisions mathématiques de contrats d'assurance sont in fines gérées pour le compte de millions de français, épargnants, salariés, retraitées... Nous sommes convaincus que nos institutions, et nous-mêmes au sein de celles-ci, avons un rôle à jouer dans le règlement de la crise financière et économique que nous traversons. En tant que professionnels des marchés financiers, économistes, haut-fonctionnaires, nous avons la conviction que la crise actuelle n'est pas seulement un cycle conjoncturel supplémentaire. Au-delà des problèmes macro-économiques que chacun connait et qui sont largement étalés dans la presse, au-delà du changement de leadership économique mondial et de ses conséquences, au-delà de la question des dettes, notre monde et notre modèle de développement sont frappés par deux phénomènes structurels majeurs que sont : 1- la prise en compte insuffisante des conséquences du changement climatique, la fin programmée de l'économie du carbone, les dégâts de l'exploitation sans discernement des ressources naturelles de la planète et le caractère fini de celles ci. 2- les excès du monde de la finance. C'est plus précisément sur ce second point que nous voulons prendre position. La place prise par la sphère financière au cours des dernières décennies est devenue la source de déséquilibres croissants. Les agents économiques ont besoin de stabilité, or ils ne trouvent plus dans les marchés que des sources de risque, de volatilités excessives, de valorisations absurdes. La valeur boursière des entreprises peut évoluer de 50% en quelques jours, souvent sans qu'aucun changement majeur n'ait affecté leur activité réelle. Dans le même temps, le marché des actions devient inefficient, le volume des transactions explose en raison de programmes automatiques de transactions dites hautes-fréquences qui représentent déjà plus de la moitié des opérations en bourse, en - 2 -

3 s appuyant sur des algorithmes de suivi de tendance indépendamment des valorisations fondamentales. Le volume des produits dérivés de gré à gré ne cesse de croître et accentue encore la volatilité. Dans ce monde instable, les investisseurs institutionnels et les gérants d'actifs font souvent figure de gens raisonnables. Leur horizon de décision se compte généralement en mois ou en années plutôt qu'en nanosecondes et ils peuvent jouer le rôle d investisseurs stables guidés par les valeurs fondamentales. Pour autant, nous pensons collectivement que les gérants et les investisseurs institutionnels ne sont pas exempts de reproches. Ils participent au grand jeu des marchés, et rechignent à assumer un rôle de stabilisateur alors qu'ils en ont les moyens. Certes, ils sont soumis à un corpus de règles prudentielles et comptables qui les poussent paradoxalement à ne pas jouer ce rôle : valorisation systématique en valeur de marché, pénalisation des actions dans les règles de solvabilité... mais ils sont aussi quelquefois à l'origine des dysfonctionnements des marchés. La valorisation des passifs des régimes de retraite et des fonds de pension est par exemple un problème structurel. Lorsqu'une institution, parce qu elle a bâti sa tarification sur des hypothèses trop optimistes, demande aux marchés un rendement de 7% ou 8% par an, elle incite le système à la prise de risque, à des exigences de RoE déraisonnables, à une mauvaise information des ayants-droits... Par ailleurs, le mode de relation entre gérants d'actifs et investisseurs institutionnels est souvent un facteur aggravant. Le renouvellement trop fréquent des mandats de gestion, le recours systématique à des indices de référence pondérés par les capitalisations, l'absence d'objectifs de turnover des portefeuilles sont autant de mauvais signaux. Nous avons la conviction qu'il est essentiel que nous, gérants d'actifs et investisseurs institutionnels, prenions nos responsabilités. Nous le pouvons collectivement à condition d'agir de façon coordonnée pour peser sur les pratiques et les réglementations, pour pousser à une revue générale des méthodes de valorisation des actifs et des passifs, pour soutenir les décisions qui vont dans le bon sens comme la taxation des transactions financières non motivées par un échange. Nous le pouvons aussi en promouvant de façon forte la gestion à long terme, en transformant en actes concrets et crédibles la signature des Principes de l'investissement Responsable - 3 -

4 (PRI), en favorisant une gestion responsable, en utilisant nos droits et devoirs d'actionnaires. Dans un monde financier de court-termisme absolu, de volatilité exagérée et d'absence de repères, nous sommes convaincus que les investisseurs de long terme et les sociétés de gestion doivent et peuvent jouer avec volontarisme un rôle de stabilisation et participer activement à l émergence d un nouveau modèle de croissance. **** - 4 -

5 SOMMAIRE Synthèse Remettre la finance à sa place, le financement de l économie réelle La nécessité d un nouveau modèle de croissance Mettre la finance à sa juste place Les excès de la finance Retrouver une vision de long terme Modifier les comportements Sortir de la pensée économique dominante Repenser la régulation, les normes et la réglementation Introduire le long terme dans la fiscalité Mieux encadrer le fonctionnement des marchés financiers Repenser les relations entre investisseurs et gestionnaires Améliorer la gouvernance Mettre en place une gestion responsable Une meilleure prise en compte des passifs L intégration dans les processus d investissement des principes de l investissement responsable L utilisation du droit de vote comme moyen d action Faire naître un dialogue obligataire CONCLUSION Annexe 1. Les ROE du secteur bancaire

6 Synthèse Au-delà du problème fondamental de l accumulation des dettes et des dérèglements des équilibres économiques au plan mondial, nous pensons que le modèle de développement économique occidental fait face à une crise structurelle et qu il n est pas transposable à l ensemble de la planète. Le nouveau modèle qui doit émerger de cette crise a besoin d un système financier qui oriente les ressources vers les nouvelles priorités, donne un prix aux externalités et favorise le long terme. Or, bien loin de jouer ce rôle, la place prise par la sphère financière au cours des dernières décennies est devenue la source de déséquilibres croissants en se déconnectant de la sphère réelle et en faisant de la recherche du profit immédiat la préoccupation prioritaire. Pour sortir de la situation de crise globale, crise financière, économique, sociale, environnementale, il apparaît évident qu il est nécessaire de donner une perspective de long terme à nos raisonnements économiques. C'est une question de survie et non de morale. Il nous apparaît indispensable de mettre le long terme, l écologie, l efficacité économique, la soutenabilité, au cœur du comportement des épargnants, des investisseurs et du monde financier. Nous pensons que les investisseurs institutionnels et les sociétés de gestion d actifs doivent modifier leur comportement, utiliser toute la force que leur confère les actifs que leur confient les épargnants et contribuer à apporter des réponses à sept problèmes essentiels : 1. Sortir de la pensée économique dominante. Les investisseurs et les gérants doivent redéfinir leur rôle dans un cadre conceptuel à reconstruire car la croyance exagérée à une efficience des marchés financiers, portée par la théorie financière, a conduit à une mauvaise évaluation du risque et à un aveuglement face aux véritables dangers. Audelà des modèles et des théories, c est la pensée économique dominante qu il faut accepter de mettre en question

7 2. Repenser la régulation, les normes et la réglementation Nous pensons que les règles prudentielles et comptables en vigueur ne sont pas compatibles avec une vision de long terme de l économie. Elles présentent trop souvent un aspect pro-cyclique, et de ce fait, ne sont pas un facteur d équilibre mais plutôt d aggravation des crises, en poussant les acteurs au court-termisme, en conduisant à la diminution des actifs risqués au moment même où les besoins d investissements de la nouvelle croissance vont s avérer de plus en plus importants. Leur impact sur la croissance économique à moyen terme, leur utilité économique et sociale, doivent être pris en compte au moins autant que les objectifs de régulation des risques. - Les normes comptables Il est urgent de réduire l effet déstabilisant des variations de prix de certains actifs sur l économie en modulant les normes IFRS, en renonçant à une application systématique et dogmatique de la valorisation au «mark to market»et en revenant pour les actifs à long terme à la comptabilité en valeur historique amortie, ce qui n exclue pas de communiquer en annexe la valeur de marché, mais sans incidence sur le compte de résultat ou le bilan. - Bâle III Sans remettre en cause la nécessité pour les banques de disposer de fonds propres suffisants, les critères de solvabilité et de liquidité de Bâle III risquent d avoir des effets induits sur la croissance qui n ont pas été pris en compte par les régulateurs. D autre part une réflexion approfondie sur la séparation entre les banques de dépôts et les banques d investissements parait aujourd hui indispensable en France et au sein de la zone Euro. - Solvency II Les règles de solvabilité des assurances ne tiennent pas suffisamment compte de la réalité des engagements et exigent une quantité de fonds propres qui nous parait excessive pour la détention d actions, cotées et non cotées. Ces règles conduisent à des arbitrages au profit des titres d état et à la transformation progressive d une épargne longue en actifs courts. Elles sont contradictoires avec l impératif d orientation de l épargne vers le financement du nouveau modèle de croissance

8 - Les agences de notation Sans nier leur utilité en tant qu indicateur, il est urgent de supprimer toute référence à la notation obligatoire ou minimale dans les règles de gestion et dans les normes prudentielles. Ces références et les effets de seuil qu elles font naître conduisent à des comportements pro cycliques, facteurs d aggravation des risques. Il faut laisser une place plus grande au jugement des investisseurs et réintroduire chez tous les acteurs financiers les conditions de l analyse interne et de la réflexion. 3. Introduire le long terme dans la fiscalité. La fiscalité en son état actuel ne remplit pas son rôle d orientation de l épargne vers les actifs les plus utiles au financement de l économie et d une croissance durable. Elle doit être profondément repensée et favoriser en priorité le développement de produits à long terme, bloqués, avec des soupapes de sécurité. 4. Mieux encadrer le fonctionnement des marchés financiers Les investisseurs et les gérants responsables doivent se soucier non seulement des investissements qu ils réalisent, mais aussi de la façon dont ils interviennent sur les marchés financiers. Le recours, dans les conditions actuelles d opacité de ses marchés, aux «dark pools», marchés OTC doit faire l objet d une grande prudence voire être exclu, tant qu une véritable révolution en terme de transparence n est pas intervenue. Il est également impératif de s interroger sur la pertinence et l utilité de certaines pratiques en mesurant leur impact sur l économie réelle et ses besoins de financement : - Le «flash trading» Représentant jusqu à 50% des flux sur un marché le «flash trading» doit être interdit. La solution la plus réaliste passe par l instauration d une taxe sur les transactions qui, en limitant la rentabilité de cette pratique qui joue sur la multiplication de micros marges, en ferait perdre l intérêt

9 - Le prêt de titres Le prêt de titres recouvre principalement deux motivations : l optimisation fiscale pour réduire le poids des impôts et la recherche de revenus en prêtant les titres à des acteurs spéculant à la baisse sur les valeurs concernées. Les investisseurs et gérants responsables doivent par conséquent s interroger sur la compatibilité de cette pratique avec leur philosophie, leur horizon d investissement, et leur rôle d actionnaire responsable qui passe notamment par l exercice du droit de vote. D une façon plus générale, chaque investisseur et société de gestion devrait rendre publique une «charte de l investissement» présentant de façon détaillée ses pratiques d exécution des ordres et l ensemble des outils de marché qu il s autorise et/ou s interdit. 5. Repenser les relations entre investisseurs et gestionnaires Les relations entre investisseurs institutionnels et gestionnaires telles qu elles sont définies dans les cahiers des charges des mandats et fonds dédiés gagneraient à être clarifiées sur différents points : - L horizon de placement L investisseur doit accepter de n apprécier la performance du gestionnaire qu au terme d une période contractuellement convenue avec lui. S agissant d un investisseur de long terme celle-ci doit dépasser le cadre annuel. - La présentation de la performance Dans une véritable optique de long terme il convient ici encore de sortir du cadre annuel et de retenir une notion de performance cumulative et glissante sur 3 ans minimum. - Les critères d appréciation de la performance Les mandats ne visent le plus souvent que la performance par rapport à des indices, pondérés la plupart du temps par les capitalisations boursières, qui favorisent les comportements «moutonniers» puisqu ils récompensent, en même temps qu ils encouragent, le momentum et conduisent les gestionnaires à refuser de prendre le risque de s écarter significativement des pondérations de l indice

10 Une réflexion commune entre institutionnels et gestionnaires sur le choix des indices à utiliser pour pallier ces défauts est nécessaire. Elle devrait aboutir à rendre les benchmarks cohérents avec les passifs et mieux prendre en compte les différents facteurs de risque. Il serait par ailleurs souhaitable que les mandats de gestion prévoient un taux de rotation cible et que les commissions de mouvement, quand elles existent ne s appliquent plus au-delà de ce niveau. - La rémunération de la gestion Les commissions de surperformance doivent demeurer l exception, et, quand elles existent, elles doivent s appliquer soit en fin de mandat, soit sur une performance glissante sur 3 ans minimum. 6. Améliorer la gouvernance. Les sociétés de gestion et surtout les investisseurs institutionnels ont un rôle primordial à jouer pour remettre la finance au service de l économie et les règles de leur gouvernance doivent leur permettre d agir en ce sens. La responsabilité fiduciaire de leurs administrateurs doit être affirmée. Les règles de gouvernance doivent impliquer les administrateurs et les rendre attentifs à la juste évaluation des passifs et à la fixation d un taux d actualisation soutenable qui ne conduise pas à la recherche de la maximisation du profit immédiat au risque de compromettre les profits futurs. 7. Mettre en place une gestion responsable. Nous pensons que la mise en place d une gestion plus responsable des actifs détenus par les investisseurs institutionnels et les sociétés de gestion peut avoir un rôle moteur et positif. Cela implique : 7.1. Une meilleure prise en compte des passifs Il devient impératif de mettre la soutenabilité et le rapport au temps au cœur des stratégies aussi bien des régimes de retraite que des assureurs vie. En répartition comme en capitalisation le pilotage des régimes de retraite doit intégrer la contrainte de soutenabilité. Pour les régimes gérés en répartition cela signifie que les cotisations doivent le plus rapidement possible être appelées au taux d équilibre de long terme

11 Pour les régimes en capitalisation, le taux de cotisation doit être fixé à un taux permettant d acheter suffisamment d actifs pour que leur placement à un taux de rendement attendu permette de couvrir tous les engagements du Régime. Enfin, pour être durable la tarification du passif doit intégrer une espérance réaliste de rendement de l actif. La promesse que délivre l assurance vie d assurer à la fois rémunération, sécurité et liquidité n est pas réaliste et fait supporter un poids trop élevé à la collectivité. Des contrats d assurance à long terme et à liquidité encadrée doivent être créés et fiscalement encouragés. Une plus grande transparence sur la réalité des rendements doit être instaurée et comme pour les fonds de pension, le passif des compagnies devrait être régulé L intégration dans les processus d investissement des principes de l investissement responsable. Le monde doit changer et s orienter vers un nouveau modèle de développement. Les investisseurs institutionnels et les sociétés de gestion, véritables propriétaires du capital et des dettes obligataires des entreprises peuvent, s ils en ont la volonté, jouer un rôle moteur dans cette évolution en intégrant dans leur processus d investissement des critères extra financiers clairement exprimés et affichés, aussi bien pour les actions que pour les obligations pour lesquelles il est urgent de créer un véritable marché organisé, centralisé et transparent L utilisation du droit de vote comme moyen d action Il appartient aux administrateurs des investisseurs institutionnels et des sociétés de gestion de prendre conscience qu ils ont des droits et des devoirs vis-à-vis des entreprises dans lesquelles ils investissent ou auxquelles ils prêtent et qu il est de leur devoir de définir une politique d engagement afin de faire évoluer le comportement du management en assurant en particulier l alignement des intérêts dans la durée entre les managers des entreprises et ceux qui financent celles-ci. L exercice du droit de vote attaché à la détention d actions doit devenir le moyen privilégié pour les Institutionnels et les sociétés de gestion d exprimer leurs convictions, de favoriser une vision de long terme et la prise en compte réelle des critères ESG par les entreprises. L exercice de ce droit doit faire l objet d une communication précise et nominative tout comme la politique d engagement active qui doit en résulter

12 Nous pensons que seule une alliance objective entre investisseurs de long terme et gestionnaires permettra : - de sortir de la pensée économique dominante et de remettre les marchés au service de l économie réelle, - de peser sur les réglementations, sur les normes, les régulations et la fiscalité pour les rendre compatibles avec une vraie gestion de long terme et le financement du développement économique, - de mettre au premier plan de leurs investissements le respect des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance et transformer en actes concrets et crédibles la signature des principes de l investissement responsable

13 1 Remettre la finance à sa place, le financement de l économie réelle. 1.1 La nécessité d un nouveau modèle de croissance. Au-delà du problème fondamental de l accumulation des dettes et des dérèglements des équilibres économiques au plan mondial, nous pensons que le modèle de développement économique occidental fait face à une crise structurelle et qu il n est pas transposable à l ensemble de la planète. Alors que la planète compte désormais 7 milliards d habitants, la croissance à venir de la population rend le modèle insoutenable : - les ressources naturelles nécessaires sont limitées (pétrole, métaux rares, uranium, eau, terres agricoles ) même si ces limites demeurent difficiles à quantifier avec précision, - les risques physiques que ce modèle de développement fait courir à la Terre s accroissent dangereusement. Que l on songe au risque climatique, à la désertification de surfaces croissantes, à la pollution des nappes phréatiques, à la diminution de la biodiversité, Pour autant nous ne pouvons demander aux pays émergents de sacrifier leur légitime espérance de développement pour pallier les problèmes créés par notre utilisation sans limite des ressources naturelles. Une nouvelle régulation est nécessaire. Or, le système financier ne prend pas suffisamment en compte cette évolution indispensable. Le paradigme actuel, «extraire produire jeter», résulte d un système de prix qui n intègre pas le coût des atteintes à ce qui ne se renouvelle pas. Le modèle économique et social lui-même semble, dans les pays développés, à bout de souffle. Les inégalités de richesse et de revenus atteignent des niveaux rarement observés, le chômage de masse devient structurel sans qu aucune mesure parvienne à y faire face. En parallèle, la confiance dans les dirigeants politiques s amenuise dangereusement

14 Ces chocs sociaux et environnementaux sont autant de limites d un modèle où le monde est laissé aux seules forces auto régulatrices du marché. Nous avons pensé que le marché était capable de concilier d une part les intérêts particuliers et l intérêt général et, d autre part, le court terme et le long terme. Nous devons convenir que cette croyance est un mirage. Un nouveau modèle de développement est à inventer. Ce modèle ne peut pas être celui de la décroissance. Une société ne peut pas fonctionner sans un espoir de progrès, d amélioration, de confiance en l avenir. Le moteur du nouveau modèle est donc à trouver dans une approche plus responsable de l exploitation des ressources naturelles et un partage des richesses qui permettent un retour sur le chemin d une croissance durable. L innovation technique, fruit de la recherche scientifique, sera au cœur de cette nouvelle croissance comme elle l a toujours été dans l histoire humaine. C est notamment dans les technologies d économie d énergie, de développement massif des énergies renouvelables, de protection de l environnement, dans les technologies faisant baisser les coûts de la santé, les nanotechnologies, les biomatériaux, qu il faut trouver les sources de la nouvelle croissance. Mais l innovation technique ne suffira pas si le modèle économique et social ne change pas. Comment faire émerger ce nouveau modèle? Si on doit admettre que «dans la société des hommes, le long terme passe toujours par le court terme acceptable» (Claude Allègre), il est indispensable que les institutions politiques, mais aussi le système financier, favorisent précisément le long terme et transforment la prise de conscience de la rupture en une volonté collective de changement. 1.2 Mettre la finance à sa juste place Les excès de la finance «Mauvaise évaluation et capture de rentes (profits excessifs) sont les deux coupables. Combinés ils conduisent à la perte d utilité sociale et font peser une terrible menace sur le capitalisme lui-même» (Paul Wooley) Le nouveau modèle qui doit émerger de cette crise a besoin d un système financier qui oriente les ressources vers les nouvelles priorités, donne un prix

15 aux externalités et favorise le long terme. Or, bien loin de jouer ce rôle, la place prise par la sphère financière au cours des dernières décennies est devenue la source de déséquilibres croissants. La sphère financière s est déconnectée de la sphère réelle. Quelques chiffres suffisent pour décrire le problème. Les marchés des changes sont passés de 2 fois les échanges physiques dans les années 70, à 50 fois aujourd hui ; sur le marché du pétrole les marchés à terme représentent 35 fois le sous-jacent physique. Entre 1995 et 2009, les dérivés de crédit ont été multipliés par 20 ; les CDS («credit default swaps»), technique de couverture d un risque dont on n est pas nécessairement porteur, sont passés de 14 Mds fin 2005 à Mds mi Même si un chiffrage précis est complexe, le marché total des instruments dérivés a perdu tout lien avec la réalité économique : le chiffre de Milliards de $ est avancé, soit 10 fois le PIB mondial. La décorrélation entre flux financiers et flux de biens et de services est totale. Moins de 3% des transactions quotidiennes sur les marchés correspondaient à des biens et services réels en 2007.Le marché des dérivés s est ainsi transformé en une bulle autonome soumise aux seuls bruits de marché et aux acteurs les plus bruyants. La recherche du profit immédiat est devenue la préoccupation prioritaire. «C est le modèle Wall Street où la finance devient une excroissance gigantesque, véritable cancer bénéficiant de la surliquidité pour faire prévaloir la spéculation sur l investissement, les plus values instantanées sur l intérêt du long terme» (M. Aglietta.) Sans tomber dans un discours simpliste dans lequel les acteurs de la finance seraient les coupables absolus, force est de constater que les intermédiaires financiers, banques de dépôts, banques d investissement, caisses d épargne, investisseurs institutionnels se sont engagés massivement dans une quête sans fin du «toujours plus», toujours plus de profits financiers dans un laps de temps de plus en plus court et toujours plus de complexité. Au-delà du monde financier, c est l ensemble de notre société qui vit dans le règne de l argent fou et du «triomphe de la cupidité» (Stiglitz)

16 Pour autant, la sphère financière a une responsabilité particulière. Le levier (% d emprunts par rapport aux fonds propres) des banques a atteint des sommets (30 à 50 fois) dépassant de beaucoup celui des hedge funds La gestion du compte propre, source de profits qui semblaient exponentiels, en oubliant ou en éliminant artificiellement les risques, a prévalu sur les métiers traditionnels. Cette croissance exponentielle de la finance s est traduite par une concentration croissante des profits dans le secteur financier. C est ainsi par exemple qu aux Etats-Unis en 2007 celui-ci captait 40% du total des profits des sociétés cotées, pour 5% des emplois. Les intermédiaires financiers se sont préoccupés davantage de leurs propres intérêts que de ceux de leurs clients. Plus grave encore : les instances de contrôles, qu elles soient locales ou internationales, se sont avérées incapables 1 de juger de la pertinence des stratégies adoptées et de prendre la mesure des risques encourus. Ainsi, en avril 2006 le FMI écrivait : «La dispersion du risque de crédit par les banques en direction d un groupe plus large et plus diversifié d investisseurs a permis aux banques, plutôt que de conserver ces risques dans leur bilan, de rendre le système financier plus résistant»il en concluait que «les banques sont désormais moins vulnérables aux chocs économiques et de crédit» De leur coté, les instances comptables qui définissent les règles d évaluation des comptes des entreprises (y compris les banques), ont accentué encore le rôle des «marchés», au travers des normes IFRS (International Financial Reporting Standards), en imposant une évaluation systématique des actifs à partir de la valeur de marché (le «mark to market»). Ce système a créé une gigantesque bulle financière : l augmentation des valeurs de marché cachant un endettement croissant des agents économiques financiers et non financiers, «la dette des acquéreurs d actifs va paraître faible puisqu elle est garantie, en collatéral, par des actifs dont la valeur croit plus vite que la dette» (M. Aglietta). La finance a inventé le mouvement perpétuel, jusqu à ce que 1 A l exception notable de la BRI qui titre son 78 ème rapport du printemps 2008 «Le dénouement de l insoutenable»et met à l origine de la crise «le rythme d expansion très rapide de la monnaie et du crédit, dans un contexte plus général de sous tarification du risque», idée que nous retrouverons tout au long de ce papier

17 1.2.2 Retrouver une vision de long terme. «La finance et les financiers ont trahi leur vocation, la raison d être même de leur existence. Un retour aux sources, c'est-à-dire se concentrer sur les activités qui facilitent le développement de l économie et assistent les entreprises et les particuliers dans leur évolution, s impose (G.Ugeux). Si les problèmes n ont pas été anticipés, ils sont aujourd hui identifiés. Il reste à manifester la volonté collective d y faire face et que cette volonté débouche sur les moyens de les résoudre. Sans doute n est-il pas inutile de rappeler que la croissance des trente glorieuses s est faite avec un système bancaire très rustique, ce qui relativise le rôle stimulant qu on prête à la finance moderne, laquelle a autant concouru à la fragilité du système qu à son efficience. Pour sortir de la situation de crise globale, crise financière, économique, sociale, environnementale, il apparaît évident qu il est nécessaire de donner une perspective de long terme à nos raisonnements économiques. C'est une question de survie et non de morale. Cette exigence traverse tous les secteurs, s impose à tous les décideurs, politiques, économiques, industriels Elle s impose évidemment au monde de la finance. Il nous apparaît indispensable de mettre le long terme, l écologie, l efficacité économique, la soutenabilité, au cœur du comportement des épargnants, des investisseurs et du monde financier. Il convient donc de s interroger sur les voies et moyens qui permettront de créer un système financier qui : fonctionne dans l intérêt de l économie réelle et non à son bénéfice exclusif, sorte de la dictature du court terme et au contraire relie les comportements d aujourd hui et les choix de demain, mette la finance, qui a capté une part exagérée des ressources et des talents, au service de finalités renouvelées, oriente les investissements financiers vers les secteurs et les entreprises les plus favorables à la nouvelle croissance, dirige les capitaux dans la bonne direction, celle d une croissance soutenable,

18 réduise les interdépendances au sein de la sphère financière qui, loin de mutualiser les risques, les ont propagés à l ensemble de l économie 2, retrouve le sens de l éthique et «donne du sens à la finance». Nous pensons que les investisseurs institutionnels et les sociétés de gestion d actifs doivent modifier leur comportement, utiliser toute la force que leur confère les actifs que leur confient les épargnants pour contribuer activement à apporter des réponses à sept questions essentielles : 1. Comment sortir de la pensée économique dominante qui met les marchés, supposés efficients, au cœur de toute la vie économique? 2. Comment repenser la régulation, les normes et la réglementation, pour inciter les acteurs économiques à privilégier le développement économique réel à long terme? 3. Comment faire de la fiscalité un outil d orientation de l épargne vers le financement du nouveau modèle de croissance?, 4. Comment encadrer le fonctionnement des marchés financiers pour qu ils redeviennent un outil au service de l économie? 5. Comment modifier les relations entre investisseurs et gestionnaires pour rompre la dictature du court terme, retrouver la notion du temps? 6. Comment améliorer la gouvernance des investisseurs et des gérants pour qu ils comprennent que leur responsabilité ne se limite pas à la poursuite de leurs intérêts financiers mais s étend à l effet sur la collectivité de leurs investissements? 7. Comment enfin mettre en place une gestion responsable qui mette la soutenabilité et le rapport au temps au cœur des stratégies? 2 «L interdépendance aggrave les problèmes qu elle ne résout pas. L interconnexion des marchés, l unité rêvée de la planète financière permet de noyer tous les petits problèmes en le diffusant, jusqu au moment où c est la totalité du système qui en est infectée» (Hervé Juvin)

19 2 Modifier les comportements. 2.1 Sortir de la pensée économique dominante. Au point de départ de la bulle financière, il y a la théorie. Tous les acteurs de la finance fondent leurs raisonnements et leurs décisions sur l hypothèse que les marchés sont efficients. Selon cette théorie, le prix des actifs échangés sur les marchés reflète continuellement toute l information disponible, équilibre l offre et la demande et représente donc la «vraie valeur» de ces actifs. Cette théorie - disons classique ou libérale pour simplifier - qui est utilisée depuis bien longtemps pour décrire les marchés de biens et services, n a été étendue que très récemment aux marchés financiers, faisant désormais de l argent un bien qu on échange comme n importe quel autre. C est l émergence de la théorie moderne du portefeuille, notamment avec les travaux de Markowitz et Sharpe dans les années soixante-dix, qui a popularisé ce modèle. Les «marchés» sont ainsi apparus comme le symbole même de la concurrence pure et parfaite. Ces théories, par nature schématiques et simplificatrices, mais souvent utilisées sans discernement, ont donné naissance à la finance de marchés, à ses dérives et à la croyance en une supériorité des marchés sur toute autre forme d organisation. La simple observation de l évolution des marchés, des bulles spéculatives, de la volatilité croissante, devrait pourtant conduire à remettre en cause la théorie. Loin de parvenir à fixer un prix d équilibre, les marchés financiers se sont au contraire déconnectés de la réalité et ont perdu la plus large part de leur signification. Nombreux sont les professionnels et les chercheurs qui ont essayé d attirer l attention sur les limites, pour ne pas dire vices de conception, de la théorie moderne du portefeuille. Mandelbrot soulignait déjà en 1962 le fait que les cours varient non pas de manière continue, comme l imagine la théorie, mais par sauts. Autrement dit, les outils statistiques que nous utilisons, les modèles qui servent à déterminer les prix et les décisions des opérateurs de marché sont erronés ou obsolètes. En réalité «le monde ne vit pas dans un futur lisse marqué par la continuité, où les mouvements extrêmes sont très limités et où toutes les données convergent, en tendance selon la loi des grands nombres vers une valeur moyenne». (Hubert Rodarie)

20 La plupart des gérants d actifs et des investisseurs institutionnels continuent malgré tout de faire appel à des instruments d appréhension du risque totalement discrédités. Tout le monde admet par exemple que les lois normales sont en décalage avec une réalité beaucoup plus complexe. Chacun sait que les hypothèses de rendements et de risque basées sur des données historiques ne sont pas transposables à la nouvelle réalité - en particulier sur le marché de taux où l historique est brouillé par 30 ans de baisse de taux qui ne peuvent plus se reproduire - et pourtant les modèles d optimisation et d allocation d actifs sont toujours présents. On s entête pourtant à regarder le monde avec des formules fausses. La conséquence de cet aveuglement est que le risque n est pas correctement évalué par les investisseurs. Nous tolérons dans le monde financier des niveaux de risque qui seraient inconcevables dans le monde industriel. Par ailleurs, la régulation est relativement peu contraignante et, en cas de «sinistres», les responsabilités sont rarement recherchées. De leur coté, les banques centrales et les régulateurs, partageant les mêmes théories que les opérateurs de marché, ont laissé l innovation financière se développer sans en percevoir les dangers. Celle-ci était perçue au contraire comme une source d amélioration du fonctionnement des marchés, permettant d offrir aux investisseurs, comme aux emprunteurs, de nouvelles façons de maîtriser le couple risque/rentabilité. Peu ont vu que cette innovation se faisait dans une complexité et une opacité croissantes et donnait naissance à des effets de levier démesurés. Le moindre des paradoxes n est il pas de voir que la disqualification totale de ces instruments de mesure du risque n empêche pas les régulateurs de faire reposer aujourd hui leurs nouveaux principes de limitation du risque sur ces mêmes instruments? Pire encore. Aux problèmes inhérents aux modèles, les régulateurs ont ajouté un principe quasi-universel de valorisation aux prix de marchés («fair value») qui rajoute un élément de pro-cyclicité dans la gestion du risque. Pour diminuer leur risque et satisfaire la réglementation, les investisseurs devront désormais céder des actifs au moment même où ceux-ci seront dépréciés

21 Ces règles d évaluation du risque s appliquent sans discernement à des investisseurs pourtant différents par nature, que ce soit par exemple des compagnies d assurance ou des fonds de pension. Au risque de passer à côté des véritables risques. A quoi sert par exemple l approche du risque apprécié par une VAR annuelle pour des fonds de retraite, dont le risque nait d abord de la tarification des promesses qu ils inscrivent à leur passif? Pour un fonds de pension, c est de la sous tarification éventuelle des droits à retraite qu il garantit que nait le risque. Escompter des rendements futurs évalués de manière trop optimiste en retenant un taux d actualisation irréaliste conduit à rechercher des taux de rendement élevés avec les risques qui leur sont associés. Quand Calpers actualise ses engagements à un taux de 7,75%, quelle est l allocation d actif qui lui permet de «délivrer» cette promesse? Nous pensons que c est sur la valorisation du passif que devrait porter l effort de régulation. Les promesses sous tarifées des fonds de retraite poussent à des exigences de rendement et à des prises de risque inconsidérées. Nous pensons que les investisseurs et les gérants doivent redéfinir leur rôle dans un cadre conceptuel à reconstruire car la croyance exagérée à une efficience des marchés financiers, portée par la théorie financière, a conduit à une mauvaise évaluation du risque et à un aveuglement face aux véritables dangers. Nous pensons qu au-delà des modèles et des théories, c est la pensée économique dominante qu il faut accepter de mettre en question. 2.2 Repenser la régulation, les normes et la réglementation «La finance ne représente que 7% du PIB, mais ce n est pas une activité comme les autres. Elle concourt au financement de la croissance de demain, des infrastructures matérielles et immatérielles, des logements et des entreprises. C est cette particularité qui légitime une régulation. En s adaptant aux risques et aux besoins de nos économies, elle garantit que la finance demeure au service de la société» (A. de Romanet) «L approche prudentielle ne suffit pas, il faut que les autorités de tutelle se montrent prescriptives et discriminantes pour orienter les activités et les flux financiers. Il ne s agit pas seulement d encadrer les pratique spéculatives et de les rendre plus

22 transparentes, il importe d en réduire l importance pour diminuer l effet d éviction qu elles opèrent sur le financement de l économie réelle» (Vincent Jacob) Nous pensons que les règles prudentielles et comptables en vigueur ne sont pas compatibles avec une vision de long terme de l économie. Nous pensons qu elles présentent trop souvent un aspect pro cyclique et de ce fait ne sont pas facteur d équilibre mais plutôt d aggravation des crises en poussant les acteurs au court-termisme, en conduisant à la diminution des actifs risqués au moment même où les besoins d investissements de la nouvelle croissance vont s avérer de plus en plus importants. Nous pensons que leur impact sur la croissance économique à moyen terme et leur utilité économique et sociale doivent être pris en compte au moins autant que les objectifs de régulation des risques. Les normes comptables. Elles ne traduisent qu une vision instantanée, strictement à court terme, sans aucune dynamique et elles conduisent à des comportements identiques mettant l économie en résonnance et ne laissant pas de place à des stratégies à long terme, différenciantes par construction. «La comptabilité ne doit pas inclure dans l évaluation des postes du bilan des augmentations de valeur hypothétiques reposant sur la réalisation d évènements sujets à incertitude» (Hubert Rodarie) Le recours au «mark to market» comme expression de la «fair value» alors même que les prix de marché ne sont plus le reflet de la «valeur» et que, faute de marché il faut fréquemment recourir au «mark to model», aboutit à des conséquences désastreuses. Citons simplement l exemple des obligations détenues par les institutionnels. Pour celles non classées en «buy and hold» et comptabilisées en valeur de marché une hausse des taux longs entraîne mécaniquement une baisse de la valeur de ces actifs et des fonds propres des détenteurs. Une hausse importante et rapide des taux aurait donc des conséquences très lourdes alors que ces obligations ont vocation à être détenues jusqu à leur terme. La réalité n est guère plus encourageante pour les actions. Que signifie aujourd hui la valeur boursière de nombreuses sociétés dont le cours, sans aucun rapport avec leurs fondamentaux, fluctue au gré des nouvelles sur la dette grecque? Moins que jamais la valeur de marché n est la «fair value»

23 Le problème de l évaluation des entreprises est ainsi posé. Comment mesurer la valeur d une entreprise? Doit-on le faire du point de vue des investisseurs, des marchés financiers ou d un point de vue industriel? Faut-il comme le dit N. Hayek (Président de Swatch) «promettre l'envolée du cours de l'action, ou améliorer le produit et l'outil de fabrication, créer des emplois, vendre le plus de montres possible? Pour lui «la Bourse n'est pas un étalon adéquat de mesure du succès d'une entreprise.» Ou comme Sir Ralph Robins (Président de Rolls Royce) qui déclarait : «Il faut savoir si l on veut «un leader mondial des moteurs d avion dans une douzaine d année, ou un plus fort rendement aujourd hui». Le point de vue financier à court terme a prévalu dans les normes sans prendre en compte leurs conséquences sur l économie. Nous pensons qu il est urgent de réduire l effet déstabilisant des variations de prix de certains actifs sur l économie en modulant les normes IFRS, en renonçant à une application systématique et dogmatique à la valorisation au «mark to market»et en revenant pour les actifs à long terme à la valeur historique amortie 3 Le traitement comptable des actifs stables ne doit plus être soumis à la tyrannie de la valeur instantanée de marché. Bâle III. Appelées à s appliquer aux banques dans les prochaines années, les règles de Bâle III sont porteuses de risques pour l économie. Adaptées à la situation de (faible aversion aux risques et non rémunération de certains risques) elles ne le sont pas à celle qui va prévaloir dans les 10 prochaines années (concurrence entre émetteurs privés et publics, apparition de risques souverains, rééquilibrages de flux de capitaux internationaux liés à la disparition des excédents d épargne des pays émergents) ce qui va rendre plus compliqué le financement de l économie. Le ratio de levier et de liquidité pesant plus sur les crédits que sur les opérations de marché et de hors bilan, peu consommatrices de cash, les règles de solvabilité ainsi imposées aux banques vont les conduire à réduire leur rôle de transformation, à diminuer leurs prêts et à orienter leurs clients vers les marchés, ce que pourront faire les très grandes entreprises, avec tous les risques induits par les normes comptables. Mais qu en sera-t-il des PME dont 3 Ce qui n exclue pas de communiquer en annexe la valeur de marché, mais sans incidence sur le compte de résultat ou sur le bilan

24 le développement apparaît pourtant crucial pour le devenir de l économie européenne? Il est à noter que quand les banques disent que Bâle III va les contraindre à augmenter le coût de leur services du fait du renchérissement de leurs ressources (ratios de solvabilité, de liquidité, d adossement ressources/ emplois), elles avouent que leur objectif est le maintien de leur rentabilité. Mais le niveau de cette rentabilité (Un ROE de 15 % est jugé «normal») n est pas remis en cause. Est-il justifié et soutenable à long terme quand on s aperçoit que ces niveaux élevés ne correspondent à aucune réalité historique et ne sont que la conséquence de la place excessive prise par la finance dans l économie au cours des dernières années (voir annexe 1). Il est permis de penser que beaucoup des excès de la finance sont nés dans les banques d investissement et que beaucoup de ces problèmes disparaitraient si l on séparait clairement les activités bancaires. Sans remettre en cause la nécessité pour les banques de disposer de fonds propres suffisants, nous pensons que les critères de solvabilité et de liquidité de Bâle III risquent d avoir des effets induits sur la croissance qui n ont pas été pris en compte par les régulateurs. D autre part une réflexion approfondie sur la séparation entre les banques de dépôts et les banques d investissements parait aujourd hui indispensable en France et au sein de la zone Euro. Solvency 2. Le principe d une réglementation apportant plus de sécurité n est pas en soit contestable. Ce sont les raisonnements sur lesquels elle s appuie qui le sont, puisqu ils reposent sur des outils de marché et une vision court-termiste des risques et non sur des indicateurs de métiers Vaut-il mieux aujourd hui investir dans de la dette «corporate» émise par des entreprises globales bien diversifiée géographiquement ou, comme y incitent les nouvelles règles, dans des titres d état? Nous pensons que les règles de solvabilité des assurances ne tiennent pas suffisamment compte de la réalité des engagements et exigent une quantité de fonds propres qui nous parait excessive pour la détention d actions, cotées et non cotées. Elles conduisent à des arbitrages au profit des titres

25 d état et à la transformation progressive d une épargne longue en actifs courts. Elles sont contradictoires avec l impératif d orientation de l épargne vers le financement du nouveau modèle de croissance. Les agences de notation. Elles n ont pas fait preuve d une lucidité extrême sur la plupart des crises majeures qui se sont produites au cours des 30 dernières années et plus particulièrement depuis Malgré cela les régulateurs, quels qu ils soient, leur ont attribué un rôle sur lequel il convient de s interroger. Que faire quand «Aujourd hui, les marchés nous avertissent que si nous ne réduisons pas notre déficit, les agences vont nous attaquer. Mais comme les politiques de réduction des déficits provoquent une baisse de la croissance, elles nous disent ensuite : nous allons vous attaquer parce que votre croissance n est pas suffisante». (Jacques Delors) Un inventaire précis, au niveau européen, de toutes les réglementations, normes et règles prudentielles qui font référence aux notations est aujourd hui nécessaire. Nous pensons que, sans nier leur utilité en tant qu indicateur, il est urgent de supprimer toute référence à la notation obligatoire ou minimale dans les règles de gestion et dans les normes prudentielles. Ces références et les effets de seuil qu elles font naître conduisent à des comportements pro cycliques, facteurs d aggravation des risques. Il faut laisser une place plus grande au jugement des investisseurs et réintroduire chez tous les acteurs financiers les conditions de l analyse interne et de la réflexion Introduire le long terme dans la fiscalité. En dehors de l investissement immobilier la fiscalité actuelle encourage essentiellement le court terme. Aussi devient-il urgent de redéployer la fiscalité de l épargne pour encourager et favoriser l épargne longue. Le cadre fiscal des produits d épargne devrait prendre en compte l intérêt d encourager le transfert dans le temps d une épargne. Cette prévoyance qui consiste à transférer dans l avenir du pouvoir d achat pour financer un projet

26 important et/ou coûteux et en particulier la retraite est un «bien public» que l Etat doit aider. Mais plus encore il faut accorder une prime à ceux qui, à cette occasion, sont prêts à accepter que cette épargne reste indisponible jusqu à un terme contractuellement convenu. La réduction des cas de sortie, en rallongeant le passif, permettra aux gestionnaires de placer à plus long terme et d être moins focalisés sur la performance immédiate. Dans la mesure où les épargnant ont une confiance relative dans la capacité des Etats à honorer leurs engagements en matière d incitation fiscale sans doute faut il étudier la mise en place d un mécanisme qui préfinance le versement de primes de fidélité à ceux qui auront effectivement conservé leur contrat jusqu à son terme. Ainsi pourrait être mis en place un Fonds Autonome, logé chez un tiers de confiance comme la Cdc par exemple, auquel l Etat verserait pour chaque contrat d épargne signé la valeur actuelle, sous forme de zéro coupon, de la prime fiscale de fidélité due à terme. Toute sortie avant terme du contrat ferait perdre la prime à concurrence du rachat effectué. Vouloir encourager l investissement de long terme indépendamment de la promotion d une épargne de long terme c est prendre et assumer un risque de transformation qui peut s avérer extrêmement dangereux. Et s il peut paraître légitime de taxer de façon égale les revenus du travail et ceux du capital, vouloir taxer la prise de risque comme la rente ne va pas dans le bon sens. Tout ce qui favorise la détention d un actif sur une durée contractuelle devrait être favorisé 4. En ce sens une réflexion approfondie paraît nécessaire pour l assurance vie. Représentant 49% du patrimoine financier (hors immobilier) des ménages contre 21% de titres et 30% de liquidités elle offre trois caractéristiques qui ne devraient pas coexister: le rendement, la sécurité et la liquidité, celle ci au travers de la possibilité d avances et d une pénalisation fiscale dégressive à partir de la quatrième année qui permet un rachat prématuré des polices. De ce fait la détention d actions par les Compagnies ne peut être que marginale. En outre alors que 60% des contrats ont plus de 8 ans et peuvent donc faire l objet d une demande de remboursement immédiate, les autorités 4 On pourrait imaginer par exemple de faire payer le prix de la liquidité qui pénalise les comportements contraires à l horizon contractuel de placements. Différents mécanismes pourraient être envisagés comme, pour les OPCVM, les droits de sortie ou des produits à durée déterminée, fermé au-delà d une période de souscription, avec pénalité pour sortie anticipée (une fois par an) et valorisation périodique (tous les trimestres par exemple)