La problématique de l exécution sur les marchés financiers

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1 La problématique de l exécution sur les marchés financiers Trading, performance et optimisation Février 2006 Marlène Denize Equity Program Trading Charles-Albert Lehalle Trading & Research

2 L activité d Exane BNP Paribas! Métier de broker! Apporter liquidité en trouvant des contreparties pour la facilitation d échanges de titres. Interface sociétés de gestion marché. 2

3 Les ordres clients! Typologie unitaire! Sens (Achat / Vente)! Quantité! Titre (Code)! Marché! Instruction (marché, ouverture, clôture, soignant, limité) correspondant à la stratégie de gestion du client 3

4 Le carnet d ordres! Bid - Ask! Dynamique de l offre et de la demande sur un titre! Problématique de liquidité selon taille de l ordre -> Façon de «travailler» l ordre dans le Marché! Trois dimensions : Prix, Volume et Temps 4

5 Le mécanisme du passage d ordres! Carnet d ordres limité! Présente l offre et la demande conditionnelles sur un titre de façon partielle! Acheteur ou apporteur de liquidité! Ordre de taille importante contrôle du Market Impact (dynamique offre / demande en réponse à une transaction) 5

6 Cotation en continu: se placer au sein du carnet d ordres! Par exemple à l achat! Je vais chercher un vendeur (je paye la fourchette bid-ask pour cela) trade acheteur de liquidité! Je me place dans le carnet (je cours le risque de ne jamais être exécuté) en attente de trade apporteur de liquidité => En échange de ce risque, le vendeur de liquidité est rémunéré! Aller à l exécution => payer la «fourchette bid-ask» : le market impact (qui dépend essentiellement de cette fourchette, des volumes disponibles dans le marché, de la volatilité) 6

7 Program Trading! Spécificité : Trading cohérent et simultané de listes d ordres (=programmes) structurées ou non (analyse)! Chaque Ordre = Sens A / V, Quantité, Titre (Code), Marché! Rôle : Offrir aux gérants de fonds la meilleure qualité d exécution possible en adéquation avec leur stratégie de gestion de portefeuille (benchmark)! Deux types d exécution :! Programme d ordres défini par le client! Génération et exécution automatique d un panier indiciel! Diversification du risque 7

8 Analyse Pre-Trade! Nombre de lignes, Montant Brut Global! Montant net global Client net acheteur ou vendeur! Répartition du poids des valeurs au sein du panier! Concentration géographique et sectorielle Analyse de corrélation! Liquidité des valeurs (en % du volume de la journée)! Opportunités de cross, Taille des spreads! Performance des titres et secteurs impliqués! Objectifs : Mieux appréhender la stratégie du client souscription, rebalancement cash neutre, réallocation Le conseiller dans sa stratégie d exécution et définir un benchmark approprié Evaluer la performance moyenne espérée Evaluer les risques de trading associés (isoler des ensembles cohérents) 8

9 Choix du benchmark Benchmark statique : Mesure d une performance absolue! Prix d ouverture ou de clôture! Point d entrée (pratique) Implementation Shortfall Benchmark dynamique : Mesure d une performance relative! TWAP : Prix moyen pondéré par le temps (difficile à mesurer car trades = processus à sauts + nécessité de choisir échelle de temps)! TVOL : Target Volume Participer à un % des volumes échangés dans le Marché! VWAP : Prix moyen pondéré par le volume Influence du benchmark sur le mode d exécution du trader! Ordre limité, marché, iceberg selon horizon du trader! Impact immédiat sur le carnet d ordres 9

10 Méthodologie d exécution optimisée Ordres marché Pool d ordres + Benchmark Analyse pré trade Profil de volume Profil de risque Analyse post trade Rythme de l exec Client Ré ajustements Alerte Surveillanc e du contexte de trading 10

11 Risques inhérents à l exécution! Principales forces en oppositions lors d une exécution :! Le coût d aller trouver une contrepartie (market impact instantané)! Le coût de l attente d une contrepartie (qui comprend le risque de marché ET le risque d anti sélection)! Cela au milieu de mouvements de marché 11

12 Risque de non liquidité! En acceptant un ordre, on assume le «risque de non liquidité» du marché relativement à cet ordre! Les gestionnaires ont en charge un autre risque : celui de la gestion du portefeuille (diversification, opportunités, suivi d indices, etc).! Ils transfèrent ce risque à leur intermédiateur (broker) 12

13 Le principe du transfert de risque! Les produits dérivés sont par nature des média de transfert de risque! Les options d achat et de vente sont des média de transfert de risque de marché court terme (pas instantanés)! La titrisation est un moyen de repackager du risque! Les CDO (Collateralized Debt Obligation) sont des média très évolués de transformation et de revente du risque (par diversification)! Qui se débarrasse du risque : les institutionnels! Qui prend les risques : les (hedge) funds! => objectif : évacuer les risques systémiques sur de multiples agents : une diversification à l échelle des marché mondiaux 13

14 Importance du transfert de risque sur les marchés «Derivatives have permitted the unbundling of financial risks. Because risks can be unbundled, individual financial instruments now can be analyzed in terms of their common underlying risk factors, and risks can be managed on a portfolio basis. [ ] Hedge funds at times have been important sellers of options and suppliers of options market liquidity, especially during periods when increases in interest rate volatility have caused spikes in options prices. [ ] Indeed, the increasing transfer of systematic risks from banks to entities with lower leverage and longer time horizons may, other things equal, push credit spreads lower. Such investors may naturally have a greater tolerance for risk than banks.» Alan Greenspan - May 5,

15 Une mesure de l ampleur du phénomène de transfert de risque : les produits dérivés de crédit Tous produits (CDS, CDO, CDO synthétiques), en milliards de $ [source ISDS] 15

16 L optimisation de la performance! Les mesures de performances! Qualité d un suivi de trajectoire! Espérance variance! Mesures empiriques! Les principales variables impactant la performance! Volumes usuels! Fourchette bid-ask! Volatilité intra-day! Optimiser la performance 16

17 Optimiser une poursuite Mesurer les performances d une poursuite! Problématique de la poursuite (paradoxe de Zénon) 17

18 Mesures de performance! Mesurer l écart à la cible en fin de trajectoire! VWAP : prix moyen à l unité! Mesurer la suite des écarts à la cible pendant la poursuite! Un critère neutre : somme des carrés des écarts = variance! => Référentiel de risque précisé par le client! Deux critères! Performance finale à livraison! Risque couru pendant la trajectoire 18

19 Qualité d exécution Critères de performance! Mesurer l écart au benchmark! Vérifier que l on a bien maîtrisé le risque rentabilité risque Cet équilibre rentabilité / risque est usuel! On le mesure uniquement sur un grand nombre de «réalisations»! Une stratégie d exécution optimisée dissymétrise le risque achat ATTENTION : l écart au benchmark dépend aussi de conditions exogènes! Le contexte du marché ce jour là! Le volume à exécuter (capacité à participer aux trades) 19

20 Mesure externe! Il est possible de l approcher sur un grand nombre d ordres passés.! La tracking error est la variance de cette distribution: risque réel supporté par le buy side en échange d une recherche de performance! Les forts risques devraient être couverts par une immobilisation de capital! Point de vue «value at risk» (Bâle II) ou «economic capital» 20 proportion risk capital performance Ecarts au benchmark %! La performance possible dépend du contexte (orientation du marché, volume de l ordre, secteur, etc)! La «value at risk» dépend de ces différents paramètres (peut-on tirer un enseignement sur la performance des coûts d exécution mesurée le 7 juillet 2005?)

21 Les mesures de performance en pratique! Trajectoire de l exécution (VWAP)! Suivi des Volumes! Scoring de la performance! Positionnement dans le marché 21

22 Les mesures de performance en pratique! Trajectoire de l exécution (VWAP)! Suivi des Volumes! Scoring de la performance! Positionnement dans le marché 22

23 Optimiser une exécution! Comprendre les moyens d action réel et surtout leur impact sur la qualité de l exécution! État du carnet d ordre (Volume, fourchette) Formule «usuelle»! Volatilité (risque de marché)! Corrélations entre tout cela! Cadre théorique existant! Contrôle de la trajectoire moyenne en bornant le risque (contrôle optimal, HJB classique, viabilité [Aubin])! Contrôle système dynamique perturbé [Azencott] 23

24 Exemple abaques des volumes attendus dans la journée! Quels outils?! Modèle structurel (processus)! Statistiques des valeurs extrêmes! Fonction de répartition empirique! Savoir surveiller ses hypothèses (point de vue Bayésien) 24

25 Tirer profit de la connaissance de l impact du volume des ordres sur les performances Effet du volume relatif de l ordre! Deux effets opposés (sur un intervalle de temps) :! Plus l ordre est volumineux et plus il va générer de «market impact»! Plus l ordre est petit et plus le «risque conjoint prix-volume» (incompressible) pris va être grand! 1. il est nécessaire de découper l ordre suivant une cartographie multi critères, dont celle des «volumes anticipés dans la journée» ; ce ne sont pas des historiques! 2. en deçà d un certain volume, le risque conjoint prix-volume est trop grand => augmentation de la tracking error 25

26 NESTLE DANONE UNILEVER ASS. BRITISH FOODS Trading & Exemples de surveillance des anticipations : CADBURRY le 6 octobre 2005 CADBURY SCHWEPPES PLC DIAGEO 26 HEINEKEN PERNOD-RICARD

27 Bilan! Le trading est soumis un risque spécifique: le risque conjoint prixvolume.! Une mesure statistique des performances d une exécution est possible. Elle doit être corrigée du risque conjoint ou analysée par catégories de comparables (marché, taille relative des ordres, volatilité des titres, ).! L expertise conduit à générer des cartographies exploitée par les traders et les algorithmes. 27

28 QUESTIONS 28

29 Piloter une exécution par une analyse multi-critères : l analyse pré-trade! Positionner les différents critères ayant potentiellement un impact sur la performance de l exécution! Pour les différentes lignes d un panier (constitution éventuelle de «sous paniers» plus cohérents)! Pour les différents moments de la journée pour chaque ligne! Mise au points de «profils optimaux»! Cartographies (critères à suivre) rythmées! Surveillance des anticipations 29

30 Contexte de marché: Vers une comparaison transverse coût VWAP sur ALCATEL le risque 30

31 Cartographie intraday: volatilité attendue Insert text here! Insert text here! Insert text here 31

32 Cartographie intraday: Spread BID-ASK attendu Insert text here! Insert text here! Insert text here 32

33 Cartographies intraday : Spread en ticks Insert text here! Insert text here! Insert text here 33

34 Important Notice: Please refer to our Complete Disclosure notice available on The opinion expressed on the underlying stock is a summary of an Exane equity research analyst's views. Detailed published research on this/these stock(s), including Exane's commitment of transparency on potential conflicts of interest, is available on the Exane's Website, or can be sent upon request. This research is produced by EXANE SA and / or EXANE LTD ( EXANE ) on behalf of themselves. EXANE SA is regulated by the "Autorité des Marchés Financiers" (AMF) and EXANE LTD is regulated by the "Financial Services Authority" (FSA). In accordance with the requirements of FSA COB R and associated guidances Exane s policy for managing conflicts of interest in relation to investment research" is set up on Exane s web site (www.exane.com). Exane follows as well the guidelines set up in the code of conduct of the AFEI (Association Francaise des Entreprises d'investissement) on "managing conflicts of interest in the field of investment research". This code of conduct is available on Exane s web site (www.exane.com). This research is solely for the private information of the recipients. All information contained in this research report has been compiled from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as such. Opinions contained in this research report represent Exane's current opinions on the date of the report only. Exane is not soliciting an action based upon it, and under no circumstances it is to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy. While Exane endeavours to update its research reports from time to time, there may be legal and/or other reasons why Exane cannot do so and, accordingly, Exane disclaims any obligation to do so. This report is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this report and Exane accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this report or its contents. This report may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose. Any United States person wishing to obtain further information or to effect a transaction in any security discussed in this report should do so only through Exane, Inc., which has distributed this report in the United States and, subject to the above, accepts responsibility for its contents. BNP PARIBAS has acquired an interest in VERNER INVESTISSEMENTS the parent company of EXANE. VERNER INVESTISSEMENTS is controlled by the management of EXANE. BNP PARIBAS s voting rights as a share holder of VERNER INVESTISSEMENTS will be limited to 40% of overall voting rights of VERNER INVESTISSEMENTS. PARIS Exane S.A. 16 Avenue Matignon Paris France Tel: (+33) Fax: (+33) FRANKFURT Branch of Exane S.A. Bockenheimer Landstrasse Frankfurt am Main Germany Tel: (+49) Fax: (+49) GENEVA Branch of Exane S.A. Cours de Rive Geneva Switzerland Tel: (+41) Fax: (+41) LONDON Exane Ltd 20 St. James s Street London SW1A 1ES UK Tel: (+44) Fax: (+44) / 9433 MILAN Branch of Exane S.A. Via dei Bossi Milan Italy Tel: (+39) Fax: (+39) NEW YORK Exane Inc. 640 Fifth Avenue 15th floor New York, NY USA Tel: (+1) Fax: (+1) ZURICH Representative office of Exane S.A. Lintheschergasse Zurich Switzerland Tel: (+41) Fax: (+41)

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