LE PRIX DES LOGEMENTS SUR LE LONG TERME

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1 LE PRIX DES LOGEMENTS SUR LE LONG TERME J. Friggit (CGEDD), 18 mars Support de cours à l ENTPE. Les points de vue exprimés n engagent que le conférencier. 1

2 Organisation Choix d aborder de nombreux aspects, à charge pour l auditoire de se reporter aux supports Choix d inclure de nombreuses diapositives, dont beaucoup seront sautées lorsqu elles ne sont pas indispensables mais constitueront un «fond de dossier» Les supports sont téléchargeables sur : notes générales plus ou moins longues articles sur des aspects particuliers valeurs numériques et sources des séries longues actualisations présentations (dont celle-ci) possibilité d abonnement aux publipostages qui annoncent les actualisations 2

3 PLAN 1. Historique du prix des logements 2. Comparaison avec les autres actifs 3. Quelques propriétés du prix des logements 4. Loyers et revenus depuis Comment expliquer l'envolée du prix des logements de ? 6. Prospective 7. Conclusion 3

4 10 Pour l anecdote: indices du prix des logements à Paris depuis 1200 Indices du prix des logements à Paris depuis 1200 Monnaie constante Base 2000=1 1 Record du monde à notre connaissance Deux guerres mondiales Contrôles des loyers Inflation , Peste noire Guerre de 100 ans Pente +0,6% par an en moyenne sur 800 ans Peu de signification Division par 15 0,01 Division par 4 Centre de Paris Centre de Paris avant ajustement pour obsolescence Peste noire: diminution de la population de 30 à 50% «Effet refuge» à Paris coïncidant avec une baisse du contre les troubles en prix des logements d environ Ile-de-France?² 75% (soit environ 2 fois plus). 0,001 Source: CGEDD d après d Avenel, Duon, INSEE, indices Notaires-INSEE et bases notariales Paris avant ajustement pour obsolescence Paris après ajustement pour obsolecsence 4

5 : le trou de Indices du prix des logements en France et à Paris Monnaie constante, base 2000=1 France Paris Défaite de 1870 Contrôles des loyers + inflation Sortie des contrôles des loyers «valeur refuge» hors des actions «Valeur refuge» contre l inflation 0,1 Deux «bosses» au fond du «trou» «Trou» 0, Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Duon, Toutain et Villa (CEPII). 5

6 3 DE QUOI PARLE-T-ON? Attention aux «effets qualité» ou «effets de structure»! Revenu disponible par ménage Indice du prix des logements anciens en France Dépense de logement par ménage Indice des loyers (indice stock) Indice du coût de la construction (indice flux) Monnaie constante, base 1965=1 (valeur moyenne stock) (indice flux) (valeur moyenne stock) 3,18 3,00 2 1,68 1,43 1 1, Source: CGEDD d après INSEE et bases notariales 6

7 Exemple d effet qualité: surface Surface ,1 Surface par logement, nombre de personnes par logement et surface par personne 73 2,9 79 2,8 83 2,7 85 2, Surface par logement (m²) Surface par personne (m²) Nombre de personnes par logement (m², échelle de droite) 2,5 2,5 90 2,4 Nb de personnes par ménage 91 2,3 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2, ,0 1,5 1,0 10 0,5 0 0, Source: CGEDD d après enquêtes logement Millésime de l enquête logement 7

8 Stabilité sur puis envolée de l indice du prix des logements anciens rapporté au revenu par ménage 2 1,9 1,8 1,7 1,6 Indice du prix des logements rapporté au revenu par ménage France, base 1965=1 Indice du prix des logements anciens rapporté au revenu disponible par ménage, base 1965=1 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 Tunnel 0,9 0,8 1/ / / / / / / / / / / / Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE. 8

9 Différenciation géographique 2,6 2,5 2,50 (Paris, T4 12) 2,4 2,3 2,2 2,1 Indice du prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage Différenciation Paris / Ile-de-France / province Base 1965=1 France Paris Ile-de-France Province 2,09 (Ile-de-Fr., T4 12) 2 1,9 1,8 1,7 1,6 NB: le dénominateur des quatre ratios est le revenu disponible par ménage sur l'ensemble de la France Exception par rapport aux régularités tendancielles = «crise» 1,77 (France, T4 12) 1,64 (Province, T4 12) 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 Tunnel 0,9 0,8 0,7 1/ / / / / / / / / / / / Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE. 9

10 La crise de en Ile-de-France: centrée sur Paris 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 Prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage (de l'ensemble des ménages français) Base 1985 = 1 Départt 75 Départt 77 Départt 78 Départt 91 Départt 92 Départt 93 Départt 94 Départt 95 France Ile-de-France Province 1 0, Source: CGEDD d après bases de données notariales et INSEE 10

11 La crise de a été très localisée Indicateur de crise 0,5 Source: CGEDD d après bases de données notariales et INSEE 11

12 : hétérogeneité de la croissance du prix des logements selon le département Les extrêmes (croissance de 2000 à 2010 de l indice du prix des logts anciens): Les 3 plus petits accroissements: Territoire de Belfort: +59%; Haut-Rhin: +64%, Moselle +70% Les 3 plus grand accroissements: Bouches-du-Rhône, Paris, Alpes-Maritimes: (à égalité) +138% (France: + 107%) (Source: indices Notaires-INSEE et Perval) De 2000 à 2010, croissance d autant plus élevée que: -Plus de résidences secondaires -Plus de résidences principales locatives privées -Moins de résidences princip. occupées par le propriétaire -Moindre construction de logts (élasticité ~ -1 or -2) -Plus forte croissance de la population (élasticité ~ 1 or 2) -Plus forte croissance du revenu par mén. (élasticité ~ 1) -Moindre croissance du chômage -Résultats non robustes par rapport à la période étudiée Détails dans la note: Indice du prix des logements anciens 2010 en base 2000=1 Variation totale 1,056 à 1,381 (30) 0,906 à 1,056 (32) 0,587 à 0,906 (32) 12

13 Rappel: régression linéaire (1) Approximation linéaire de la fonction y(x), connue en n points: Régression univariée: y est fonction d une variable x On calcule a et b tels que y y 1... y 2 où a b a a i 1,..., n b b 2 i 1 x 2 n x n x, 1, 2, n est minimal et où n est suffisamment grand 13

14 Rappel: régression linéaire (2) Régression multivariée: idem mais y est fonction de m variables x 1, x 2,, x m On calcule a, b 1,, b m tels que y y 1... y 2 n où a a a i 1,..., n b x 2 i 1 b1 x b x n b 2 b b 2 2 x x x n... b m... b... b m m x m1 x x m2 mn,,, i 1,..., n, i 1,..., n, i 1,..., n, est minimal et où n est suffisamment supérieur à 1 2 n m 14

15 Rappel: régression linéaire (3) i Plus les sont petits plus l approximation est bonne i Si tous les sont nuls, y est une fonction affine de x Le coefficient de corrélation R et le coefficient de détermination R² mesurent la qualité de l approximation linéaire. -1<=R<=1 et 0<=R²<=1 R² mesure aussi le degré d alignement des points sur le graphique y(x) Plus n (nombre d observations) est grand, plus le résultat est fiable: pas de miracle! Attention à la fiabilité des résultats La corrélation signale une concomitance, pas nécessairement une causalité 15

16 : la différenciation par département de la variation du nombre de logements par personne «explique» plus de la moitié de la différenciation de la variation du prix des logements rapporté au revenu par ménage (mais beaucoup moins sur ) mais la pente de la droite de régression n est que de ~ -1 ou -2 Provence Méditerranée Paris et Petite Couronne ,5% ,0% ,5% 4,0% 92 3,5% 3,0% 2,5% Variation annuelle du logarithme du prix des logements rapporté au revenu par ménage en fonction de la variation annuelle du logarithme du nombre de logements par personne y = -1,86x + 0,05 R 2 = 0,53 2,0% Nord-est 90 1,5% -0,40% -0,20% 0,00% 0,20% 0,40% 0,60% 0,80% 1,00% 1,20% Source: CGEDD d après indices Notaires-INSEE, Perval, INSEE, SOeS et Filocom. 16

17 : 4 variables «expliquent» 75% de la différenciation par département de la croissance du prix des logements (mais pas sur : pb de la robustesse) 8% 7% 6% 5% % 3% 2% 1% 0% 90 Valeur observée en fonction de la valeur prévue par la régression sur par rapport aux variations: du revenu, du parc, de la population, du taux de chômage R²=0,75 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Source: CGEDD d après indices Notaires-INSEE, Perval, INSEE, Filocom 17

18 5,5% : les prix ont davantage augmenté dans les départements dont le parc contient le moins de résidences principales occupées par le propriétaire Variation annuelle moyenne du logarithme du prix des logements rapporté au revenu par ménage en fonction du % de résidences principales occupées par le propriétaire en ,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% Reste vrai même si on tient compte des différences de croissance: -du revenu par ménage, -de la population -et du nombre de logements Si l on compare les différents pays, c est plutôt l inverse. Comme quoi le problème n est pas simple y = -0,09x + 0,08 R 2 = 0,42 2,0% 90 1,5% 25% 30% 35% Source: CGEDD d après indices Notaires-INSEE, Perval et Filocom 40% 45% 50% 55% 60% 18

19 Depuis 2002: inversion de la différenciation appartements / maisons Par rapport aux maisons, les appartements se sont: 1,3 1,25 Indice du prix des appartements rapporté à l'indice du prix des maisons Base T4 2000=1 valorisés de 1950 à 1965 (sortie des contrôles des loyers, qui avaient davantage touché les appartements que les maisons) dévalorisés de 1965 à 2000 (et paupérisés) valorisés depuis 2001 (tout en continuant de se paupériser => pas durable) Source: CGEDD d après indices Notaires-INSEE. 1,2 1,15 1,1 1,05 1 0,95 Ile-de-France hors Paris Province 1/ / / /

20 : inversion de la différenciation appartements / maisons: différenciation géographique 1,6 1,5 1,4 1,3 Indice du prix des appartements rapporté à l'indice du prix des maisons, par département, base 2000= France 1,2 1,1 1 0,9 0, Source: CGEDD d après indices Notaires-INSEE et Perval. 47 déptts plutôt gros et urbains 47 déptts plutôt petits et ruraux 20

21 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 Depuis 2000: pas de rupture en 2000 pour les loyers, effondrement des rendements locatifs (=loyer / prix) Indice du prix des logements et indice des loyers rapportés au revenu par ménage Ensemble de la France, base 2000=1 Indice du prix des logements anciens rapporté au revenu disponible par ménage, base 2000=1 Indice des loyers rapporté au revenu disponible par ménage, base 2000=1 NB1: l indice des loyers et l indice des prix de cession n ont pas le même périmètre => biais => en divisant le premier par le second on n obtient pas un indice du rendement locatif brut. NB2: le revenu par ménage qui figure au dénominateur est celui de l ensemble des ménages, qu ils soient locataires ou propriétaires. Le revenu des locataires augmente moins vite que celui de l'ensemble des ménages. NB3: nombreux effets de structure 1,1 1 0,9 0,8 1/ / / / / / / / / / / / Source: CGEDD d après INSEE, indices Notaires-INSEE et bases notariales 21

22 Les taux d intérêt sont historiquement bas mais leur baisse a commencé bien avant % 10% Quels taux (nominaux, ou nets d inflation, ou nets d inflation anticipée)? Bas par rapport à quelle référence? Taux d intérêt Inflation Taux d intérêt net d inflation Moyenne ,2% 5,6% 3,6% ,5% 1,7% 3,8% ,3% 2,8% 1,5% Taux d'intérêt à long terme et inflation Taux d'intérêt nominal Inflation Taux d'intérêt net d'inflation T ,5% 1,5% 2,0% 5% 0% 1/ / / / / / / / / / / / % Source: CGEDD d après Ixis, Banque de France et INSEE 22

23 100% Raréfaction des prêts à taux privilégié Crédits nouveaux aux ménages pour leur logement, en % du montant total PTZ 90% 80% 70% PAP Prêts épargne logement 60% 50% 40% 30% 20% Prêts conventionnés Marché hypothécaire Libre 10% 0% mars mars mars Source: CGEDD d après Banque de France mars 89 mars 91 mars 93 mars 95 mars 97 mars 99 mars 01 mars 03 mars 05 mars 07 mars 09 mars 11 23

24 Depuis 2000: allongement de la durée des prêts 25 Durée des prêts pour l'achat d'une résidence principale (années) Ancien 5 Neuf Source: enquêtes logement avant 2005, OFL ensuite Source: CGEDD d après ENL avant 2005 et OFL ensuite 24

25 L allongement à partir de 1999 est un retour aux pratiques antérieures à la Seconde Guerre Mondiale 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% Plus de 30 ans 31 à 30 ans 20 ans Moins de 20 ans 20% 10% 0% Source: CGEDD d après CFF Poids des différentes durées parmi les prêts hypothécaires accordés par le Crédit Foncier de France en % de l'effectif total Années 1913 et

26 Indicateurs de «pouvoir d achat immobilier», «capacité d achat», «solvabilité», etc.: attention à ce dont on parle! Quelle période? (ex: ou bien ou bien ) Quelle zone géographique? (ex: Paris ou France) Quel prix? (indice à «qualité constante» ou prix moyen? neuf ou ancien?) Quel point de vue (achat de la première résidence principale, investissement locatif, achat de résidence secondaire)? Quel revenu par ménage? (des acheteurs, des accédants, de l ensemble des ménages? revenu «disponible» ou imposable net ou brut?) Quelles conditions de financement? Quel taux d intérêt? (plusieurs séries plus ou moins cohérentes et continues, fiabilité? Que fait-on des taux variables? variables capés?) Comment tient-on compte de l inflation sur ? de la progressivité des prêts pendant cette période? Tient-on compte de la variation de la durée des prêts? Tient-on compte de la variation de l apport personnel? Autres variables éventuellement (frais d acquisition, interactions avec la collectivité: aides et impôts) Autres approches: pouvoir d achat en années de loyer?? 26

27 Taux nominal / net d inflation et durée des prêts: effet sur le «pouvoir d achat immobilier» 1,6 1,5 Comparaison du pouvoir d'achat immobilier avec durée d'emprunt fixe (15 ans) et durée d'emprunt observée France, base 2000=1 1,4 Durée fixe Pouvoir d'achat au taux nominal, durée fixe (15 ans) Pouvoir d'achat au taux net d'inflation, durée fixe (15 ans) 1,3 Durée observée (= en "oubliant" qu'il faudra rembourser plus longtemps) Pouvoir d'achat au taux nominal, durée observée Pouvoir d'achat au taux net d'inflation, durée observée 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 Forte inflation Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Banque de France, Ixis, enquêtes-logement, OFL. 27

28 Depuis 2000: chute du pouvoir d achat immobilier des ménages au taux nominal et au taux net d inflation 1,5 1,4 1,3 Indicateur de pouvoir d'achat immobilier des ménages Base 1965=1 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 Indicateur de pouvoir d'achat au taux nominal Indicateur de pouvoir d'achat au taux net d'inflation A t l1 0,6 1/ / / / / / / / / / / / Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Banque de France et Ixis. 28

29 Depuis 2000: allongement de la durée d emprunt nécessaire toutes choses égales par ailleurs 45 ans 40 ans Durée de l'emprunt permettant à un primo-accédant d'acheter le même logement (ancien) pour le même taux d'effort initial et le même apport personnel, base 1965=15 ans 35 ans 30 ans 28,9 T ans 20 ans 15 ans 10 ans 5 ans Durée "au taux nominal" Durée "au taux net d'inflation" 0 ans 1/ / / / / / / / / / / / Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Banque de France et Ixis. 29

30 Depuis 2000: prix du neuf et prix de l ancien Le prix moyen du neuf a moins augmenté que l indice (et le prix moyen) de l ancien Pour aller plus loin il est indispensable mais difficile de faire la part des effets de structure donc de comparer indices du neuf et indices de l ancien à qualité constante Depuis janvier 2013 l INSEE publie un indice du prix des logements neufs (vendus par les promoteurs) mais il n est pas totalement comparable avec l indice Notaires-INSEE de l ancien (méthode, périmètre) et débute en Comparaison des prix ECLN et des indices Notaires-INSEE Base T = 100 Prix de vente appartements ECLN en euros par m² base T Indice Notaires-INSEE appartements base T Prix de vente maisons ECLN en euros par lot base T Indice Notaires-INSEE maisons base T déc-80 déc-85 déc-90 déc-95 déc-00 déc-05 déc-10 déc-15 Source: CGEDD d après indices Notaires-INSEE et ECLN 30

31 Depuis 2000: relative stabilité du nombre de transactions de logements anciens et de la «vitesse de rotation» du parc (hors «trou» de 2009) Nombre de transactions de logements anciens et "vitesse de rotation" du parc de logements 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% Nombre de transactions de logements anciens Vitesse de rotation de l'ensemble du parc (nombre de transactions de logements anciens rapporté au nombre de logements total) (échelle de droite) Vitesse de rotation du parc détenu par des personnes physiques (nombre de transactions de logements anciens rapporté au nombre de logements détenus par des personnes physiques) (échelle de droite) 1,5% 1,0% 0,5% Source: CGEDD d après CGDD/SOeS(Existan), DGFiP (MEDOC et Fidji), bases notariales, compte du logement 0,0% 31

32 Pour remonter plus loin dans le temps: «Indicateur biaisé» du nombre de transactions de logements anciens 1,4 Nombre de transactions de logements anciens Comparaison du nombre de transactions réel et de l'"indicateur biaisé" du nombre de transactions Base 2000=1 1,2 1,0 Nombre de transactions réel 'Indicateur biaisé' du nombre de transactions Tendance exponentielle de l'"indicateur biaisé" 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 juil-65 juil-70 juil-75 juil-80 juil-85 juil-90 juil-95 juil-00 juil-05 juil-10 Source: CGEDD d après DGFiP, bases notariales et INSEE 32

33 Depuis 2000: palier puis envolée puis rechute puis rebond puis rechute du nombre de logements neufs Construction de logements et accroissement du nombre de ménages Jan Changement de série en janvier Nombre de logements ordinaires commencés, cumulé sur les 12 derniers mois Accroissement annuel du nombre de ménages France métropolitaine 0 1/ / / / / / / / Source: CGEDD d après CGDD/SOeS et INSEE 33

34 Depuis 2000: envolée puis oscillation du montant des transactions immobilières rapporté au PIB 14% 12% 1844 Montant total des ventes immobilières en % du produit intérieur brut Ventes de biens de toute nature (habitation et non habitation, ancien, neuf et terrains) soumises aux droits de mutation. Cumul sur 12 mois. Jan. 2013: 12,1% 10% 8% Total Dont régime de droits de mutation actuel de droit commun et régimes antécédents Dont logements anciens 1990 Jan. 2013: 8,3% 1980 Jan. 2013: 6,6% 6% % 2% % 1/ Source: CGEDD d après DGFiP, INSEE et Toutain 1/ / / / /

35 : hétérogénéité selon le département de la croissance du montant des transactions taxées au taux de droit commun (5%) Les deux extrêmes (transactions taxées au taux de droit commun, tous types de biens contient environ 80% de logements anciens): Nièvre: +49% Creuse: +170% (France entière: +89%) Source: CGEDD d après DGFiP 35

36 Depuis 2000: envolée, chute puis rebond limité puis rechute du montant des transactions de logements anciens rapporté à sa tendance longue (4,9% par an + inflation) 1,9 1,8 1,7 Prix des logements et montant des transactions rapportés à leur tendance longue (*) base 1965=1 1,77 (T4 12) 1,6 1,5 1,4 1,3 Indice du prix des logements anciens rapporté au revenu disponible par ménage, base 1965=1 Auxtunnel 0 Montant total des ventes de logements anciens cumulé sur 12 mois rapporté à sa tendance longue (*) Auxtunnel 0 1,2 1,1 1 0,9 Tunnel 0,95 (jan. 2013) 0,8 1/ / / / / / / / / / / / Source: CGEDD d après DGFiP, INSEE et Toutain 36

37 2 1,9 Fin 2012: par rapport à leur tendance longue respective, -le prix des transactions est très élevé, - le nombre de transactions ( indicateur biaisé ) est faible, -le montant total des transactions est «historiquement normal» Indice du prix des logements, montant total des ventes de logements anciens et "indicateur biaisé" du nombre de ventes rapportés à leur tendance longue respective 1,8 1,7 1,6 1,5 Prix des logements anciens rapporté à sa tendance Auxtunnel 1 Montant total des ventes de logements anciens rapporté à sa tendance Auxtunnel 1 'Indicateur biaisé' du nombre de ventes dans l'ancien rapporté à sa tendance Auxtunnel 1 Prix 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 Montant total des transactions Nombre de transactions 0,5 1/ / / / / / / / / / / / Source: CGEDD d après DGFiP, bases notariales, indices Notaires-INSEE et INSEE 37

38 Depuis les années 1990: croissance du montant des logements achetés et construits par les ménages en % du revenu de l ensemble des ménages 20% Montant des logements achetés et construits par les ménages en % de leur revenu disponible brut, ancien et neuf (hors travaux seuls et frais liés) 15% 10% 5% 0% Source: CGEDD d après Compte du logement 38

39 Depuis 2000: doublement de la dette immobilière des ménages rapportée à leur revenu Nouveaux crédits 14% 12% 10% 8% Nouveaux crédits et encours de crédits aux ménages pour l'habitat en % du revenu disponible des ménages Achat de logements anciens et neufs et travaux Jan % Encours de crédits 70% 60% 50% 40% La baisse du taux d intérêt moyen de l encours (de 6,1% en ,2% à en 2010) n a réduit que de 7% l impact de la hausse de l encours sur le montant des annuités 6% 30% 4% 20% 2% Nouveaux crédits (cumul sur 12 mois) 10% Encours de crédits (échelle de droite) 0% 1/ / / / / / / / / / / / % Source: CGEDD d après Banque de France et INSEE 39

40 Depuis 2000: la «qualité de service» logement ne s est pas améliorée plus rapidement que précédemment Pas d augmentation supplémentaire de la qualité du stock de logements Pas d augmentation supplémentaire notable du % de propriétaires-occupants, à supposer que l on considère ce % comme un indicateur de qualité Augmentation supplémentaire du stock de logements de 1,4% seulement de 2004 à 2008 (construction au-delà de / an) sans doute pas liée durablement au niveau des prix malgré une perfusion fiscale sans précédent avec retour aux / an dès

41 Conséquences macroéconomiques de l envolée des prix depuis 2000 (1) Envolée des chiffres d affaires indexés sur le prix des logements (et des recettes de droits de mutation des départements et des communes) Création de richesse (= U+ Σp i V i = H = enthalpie) pour les propriétaires Transfert de liquidités par rapport à 2000 des acheteurs nets vers les vendeurs nets au plus fort de l ordre de 50 milliards d euros par an (donc significatif par rapport au revenu disponible de l ensemble des ménages ~ 1200 milliards d euros, et concentré sur une partie des ménages) des petits patrimoines vers les gros patrimoines des <56 ans vers les >56 ans (graphique) 41

42 15% Acheteurs nets et vendeurs nets: le seuil de 56 ans Nombre de logements achetés ou construits, ou vendus, en % du nombre de ménages en fonction de l'âge du chef de ménage Année 2006 % du nombre de ménages 10% Effet du baby-boom Logements achetés ou construits Dont primoaccédants (estim.) Logements vendus Solde achetés ou construits nets des vendus Nombre de ménages (échelle de droite) Nombre de ménages % 56 ans % Âge du chef de ménage 0 Âge moyen des tranches d'âge acheteuses nettes: 34 ans Âge moyen des tranches d'âge vendeuses nettes: 74 ans % (Âge moyen des primoaccédants: 34 ans également) Source: CGEDD d après DGFiP, SOeS, bases de données notariales, EPTB, Filocom, SGFGAS

43 Conséquences macroéconomiques de l envolée des prix depuis 2000 (2) Injection des liquidités procurées par l augmentation de l endettement (cumul depuis 2000 ~ 35% du revenu disponible des ménages ~ 23% du PIB ~450 milliards d euros) dans: (un peu) la construction de davantage de logements (un peu) l épargne financière (?) (surtout) la consommation hors logement NB: ces liquidités n apparaissent pas dans le revenu disponible des ménages au sens de la comptabilité nationale croissance de la demande intérieure (le consommateur était alors présenté comme le «héros» de la croissance française mais le «héros» vivait à crédit, et dans le même temps l Allemagne se désendettait), qui a occulté partiellement l effet de la diminution de la demande extérieure causée par la perte de compétitivité de la France dans les années 2000 (effet anesthésiant) et qui a été satisfaite partiellement par la production intérieure et partiellement par des importations croissance du PIB et des recettes fiscales, qui explique la complaisance et même l encouragement des autorités à l égard de l augmentation de l endettement des ménages, composante affichée de la politique économique dans les années 2000, présentée comme un relais de croissance par rapport à un endettement de la collectivité qui ne pouvait plus augmenter et comme un «rattrapage» par rapport à des pays où l endettement des ménages était plus élevé (USA, Royaume-Uni et même Allemagne) (mais auxquels on n aurait pas dû avoir envie de ressembler ). croissance du déficit de la balance des biens et services, la compétitivité de l appareil de production n étant pas améliorée par l endettement immobilier (et étant au contraire diminuée par la hausse de ce que devait payer la main-d œuvre pour acheter son logement) (dans le même temps l Allemagne diminuait ses coûts de production) 43

44 Conséquences macroéconomiques de l envolée des prix depuis 2000 (3) Considérés globalement, les ménages se sont endettés à long terme pour financer de la consommation (=hérésie) Les ménages qui se sont endettés davantage (=les acheteurs nets) ne sont pas ceux qui ont consommé davantage (=les vendeurs nets) Ils se sont endettés davantage pour acheter un actif qui ne procure pas de revenu ou de jouissance additionnels dont le prix est aujourd hui plus élevé mais, argue-t-on plus loin, reviendra vers sa tendance longue en proportion du revenu par ménage Ils devront rembourser davantage (en particulier, paiement des mensualités supplémentaires créées par l allongement de la durée des prêts), où prélèveront-ils les liquidités? L endettement pour un investissement non productif est un «fusil à un coup» Seule une partie des emprunteurs pourra financer les mensualités supplémentaires par l augmentation des successions et donations reçues 44

45 Comparaison internationale (1) France, Etats-Unis et Royaume-Uni: des tendances longues similaires sur ,5 Comparaison internationale: indice du prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage Base 2000=1 France Etats-Unis (FHFA) Etats-Unis (S&P/C-S) Royaume-Uni (DCLG) Royaume-Uni (Halifax) Aux 0 9 1,1 1 0,9 0,5 1/ / / / / / / / / / / / Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Freddie Mac, FHFA, R.Shiller, US Bureau of Economic Analysis, Census Bureau, UK DCLG, UK National Statistics, Halifax 45

46 Comparaison internationale (2) Diversité des situations depuis 1995 Indices du prix des logements rapportés au revenu disponible par ménage Comparaison internationale Base 2000=1 1,5 France USA Royaume-Uni Allemagne Espagne Pays-Bas 1 0, Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Freddie Mac, FHFA, R.Shiller, US Bureau of Economic Analysis, Census Bureau, UK DCLG, UK National Statistics, Destatis, Central Bureau voor de Statistiek, Instituto Nacional de Estadística, R. Vergès. 46

47 140% 120% 100% 80% Comparaison internationale (3) Dette immobilière des ménages Dette immobilière des ménages en % du revenu disponible des ménages France Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne 60% 40% 20% 0% Source: CGEDD d après instituts nationaux de statistique et banques centrales 47

48 Comparaison France-Allemagne (1) - Les prix à la consommation ont évolué parallèlement dans les deux pays - Depuis 1992, le revenu disponible par ménage a diminué en Allemagne alors qu il augmentait en France Prix à la consommation Revenu disponible par ménage net d inflation 1,3 1,2 1,1 Indices des prix à la consommation en monnaie courante Comparaison France-Allemagne Base 2000=1 France Allemagne 1,3 1,2 1,1 Revenu disponible par ménage en monnaie constante Comparaison France-Allemagne Base 2000=1 France Allemagne En 20 ans Non comprises les plus-values immobilières!! +8% 1 1-3% 0,9 0,9 0, Source: CGEDD d après INSEE, Destatis. 0,

49 Comparaison France-Allemagne (2) Rapportés au revenu disponible par ménage, de 2000 à 2011, les indices de prix de cession divergent mais les indices de loyer évoluent de manière parallèle (malgré des réglementations des loyers très différentes: rien n est simple!) Prix de cession (indice du prix des logements anciens) Loyers (composante «loyers» de l indice des prix à la consommation) 2 1,8 Indices des prix de cession rapportés au revenu par ménage Comparaison France-Allemagne Base 2000=1 2 1,8 Indices des loyers rapportés au revenu par ménage Comparaison France-Allemagne Base 2000=1 1,6 France 1,6 France 1,4 Allemagne 1,4 Allemagne 1,2 1, , , Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Destatis, Gewos. 49

50 Comparaison France-Allemagne (3) Mêmes graphiques mais en monnaie courante Prix de cession (indice du prix des logements anciens) Loyers (composante «loyers» de l indice des prix à la consommation) 2,4 2,2 2 Indices des prix de cession en monnaie courante Comparaison France-Allemagne Base 2000=1 2,4 2,2 2 Indices des loyers en monnaie courante Comparaison France-Allemagne Base 2000=1 1,8 France 1,8 France 1,6 Allemagne 1,6 Allemagne 1,4 1,4 1,2 1, ,8 0, Source: CGEDD d après INSEE, bases de données notariales, indices Notaires-INSEE désaisonnalisés, Destatis, Gewos. 50

51 Comparaison France-Allemagne (4) - Le taux d intérêt ont évolué parallèlement dans les deux pays - La dette immobilière des ménages était beaucoup plus élevée en Allemagne qu en France en 2000 (et déjà en 1992). Elle ne pouvait pas augmenter davantage en Allemagne ce qui explique que le prix des logements ne s y soit pas envolé. Depuis 2000, elle a diminué en Allemagne alors qu elle doublait en France, procurant autant de liquidités supplémentaires aux ménages 12% 10% Taux d intérêt sur la dette publique Dette immobilière des ménages à long terme en % du RDBM Taux sur la dette publique à long terme Comparaison France-Allemagne 140% 120% Dette immobilière des ménages en % de leur revenu disponible Comparaison France-Allemagne De 2000 à % France 100% -17% 6% Allemagne 80% 60% France Allemagne 4% 40% +31% 2% 20% 0% Source: CGEDD d après INSEE, Banque de France, Destatis, Bundesbank 0%

52 Comparaison France-Allemagne (5) - Le desserrement des ménages s est poursuivi au même rythme dans les deux pays - Davantage de personnes âgées et moins d enfants en Allemagne 2,8 2,7 2,6 2,5 Population divisée par le nombre de ménages (approximation du nombre de personnes par ménage) Comparaison France-Allemagne France Allemagne 10% 9% 8% 7% 6% % de la population par tranche d'âge Comparaison France-Allemagne (année 2009) France Allemagne 2,4 5% 2,3 4% 3% 2,2 2% 2,1 1% % 0 à 4 ans 5 à 9 10 à 15 à 20 à 25 à 30 à 35 à 40 à 45 à 50 à 55 à 60 à 65 à 70 à 75 à 80 à ans 14 ans 19 ans 24 ans 29 ans 34 ans 39 ans 44 ans 49 ans 54 ans 59 ans 64 ans 69 ans 74 ans 79 ans 84 ans 85 ans ou plus 52

53 Comparaison France-Allemagne (6) - Le différentiel de construction entre les deux pays est équivalent au différentiel de croissance du nombre de ménages, le nombre de personnes par ménage décroissant parallèlement dans les deux pays + faible élasticité prix /parc => effet marginal sur prix de cession et loyers De 2000 à 2010 soit en 10 ans Croissance du nombre de ménages Nombre de logements construits Ecart Nombre de ménages 2010 Ecart en % du nombre de ménages France 3,18 millions 3,54 million +0,36 million 27,3 million +1,3% Allemagne 2,18 millions 2,34 millions +0,16 million 40,3 million +0,4% Non pris en compte: résidences secondaires et logts vacants mais élasticité du prix par rapport au nb de logements de l ordre de -1 ou -2 (cf. plus loin) 53

54 Poids de la dépense de logement dans le budget des ménages selon la comptabilité nationale: l énigme de la comparaison internationale 25% Dépense de logement rapportée au revenu disponible des ménages Comparaison France - Etats-Unis - Royaume-Uni 20% 15% 10% 5% France Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne Proximité du ratio pour la France, le Royaume-Uni et l Allemagne 0% Source : CGEDD d après instituts statistiques nationaux. 54

55 PLAN 1. Historique du prix des logements 2. Comparaison avec les autres actifs 3. Quelques propriétés du prix des logements 4. Loyers et revenus depuis Comment expliquer l'envolée du prix des logements de ? 6. Prospective 7. Conclusion 55

56 Le logement comme investissement Le logement est un outil de production d un service, le service logement, mais aussi un actif qui procure comme tout actif: un rendement total = un rendement en capital (=croissance du prix de cession) + un rendement annuel, le rendement locatif (=loyer net de charges / prix de cession) et, en contrepartie, un risque: risque de prix (volatilités et autre mesures) autres composantes du risque appréciés différemment par les différents acteurs 56

57 Le logement comme investissement L investisseur compare le rendement et sa contrepartie le risque de l actif à ceux des autres actifs 2.1. monnaie (cf. inflation et taux de change), 2.2. or, actifs à revenu fixe: placements de taux 2.3. à court terme 2.4. ou à long terme, 2.5. actions 2.6. logement 57

58 2.1. Monnaie La monnaie est l étalon auquel on compare les autres actifs pour en mesurer le «prix». C est donc un actif particulier Sa «valeur» peut être mesurée par: la quantité de biens qu elle permet d acheter (indice des prix à la consommation) la quantité d autres monnaies qu elle permet d acheter (taux de change) 58

59 2.1. Monnaie: inflation 60% 50% 40% 30% Taux d'inflation annuel et lissé sur 10 ans Annuel Lissé sur 10 ans France Etats-Unis Royaume-Uni France Etats-Unis Royaume-Uni 20% 10% 0% -10% % Source: CGEDD d après (Chabert, 1949), (Lévy-Leboyer & Bourguignon, 1985), INSEE, Stats-USA, US Bureau of Labor, UK office of National Statistics 59

60 2.1. Monnaie: prix à la consommation 10 1 Indices des prix à la consommation Base 2000=1 France Etats-Unis Royaume-Uni ,1 0,01 0,001 0,0001 Source: CGEDD d après (Chabert, 1949), (Lévy-Leboyer & Bourguignon, 1985), INSEE, Stats-USA, US Bureau of Labor, UK office of National Statistics 60

61 Monnaie: taux de change (1) Cours de la monnaie française contre le dollar américain et la livre britannique Base 2000= Nombre de dollars américains par unité monétaire française Nombre de livres britanniques par unité monétaire française ,1 Source: CGEDD d après Banque de France, ECB, Bank of England, INSEE 61

62 2.1. Monnaie: taux de change (2) 10 Indices des prix à la consommation aux Etats-Unis et au Royaume-Uni convertis en monnaie française et rapportés à l'indice des prix à la consommation en France Base 2000= Indice des prix à la consommation aux Etats-Unis converti en monnaie française et rapporté à l'indice des prix à la consommation en France Indice des prix à la consommation au Royaume-Uni converti en monnaie française et rapporté à l'indice des prix à la consommation en France 0,1 Source: CGEDD d après Banque de France, ECB, Bank of England, INSEE 62

63 Or: maintien du pouvoir d achat sur longue période, envolée Cours de l'or en monnaie constante base 2000=1 Prix de l'or en monnaie française constante Prix de l'or en $ constants 10 Prix de l'or en constantes ,1 Source: CGEDD d après INSEE, Banque de France, World Gold Council, (Officer, 2002). 63

64 2.3. Placement à revenu fixe: à court terme Taux d intérêt à court terme = inflation + 2% + larges fluctuations 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Taux d'intérêt à court terme France Etats-Unis Royaume-Uni Source: CGEDD d après (Chabert, 1949), Ixis, INSEE, (Homer & Sylla, 1998), US Historical Statistics, Federal Reserve, UK National Statistics 64

65 2.4. Placement à revenu fixe: à long terme Taux d intérêt à long terme = inflation + 3% + larges fluctuations 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Taux d'intérêt à long terme France Etats-Unis Royaume-Uni Source: CGEDD d après (Vaslin, 1999), (Loutchitch, 1930), Ixis, INSEE, (Homer & Sylla, 1998), US Historical Statistics, Federal Reserve, Bank of England 65

66 2.5. Actions: un placement en actions a rapporté 6,6% plus l inflation (hors guerres catastrophiques) tendanciellement sur deux siècles 1 0,1 Valeur d'un placement en actions américaines, françaises et britanniques, monnaie nationale constante, dividendes réinvestis, base 2000=1 0,01 0,001 Tunnel Pente =+6,6% /an Série Arbulu-SGF-SBF250 0,0001 0,00001 y = 9E-58e 0,0654x R 2 = 0,9944 Actions américaines Actions françaises Actions britanniques, constantes Tendance des actions américaines, $ constants 0, Tunnel («Tunnel de Siegel») Pente =+6,6% /an («Constante de Siegel») Source: CGEDD d après (Arbulu 1998), SGF, Euronext, (Chabert, 1949), (Lévy-Leboyer & Bourguignon, 1985), INSEE, (Schwert 1990), (Shiller 2000), S&P, STAT- USA, US Bureau of Labor, (Dimson, Marsh & Staunton, 2001), UK Office of National Statistics 66

67 Tunnel Valeur d un placement en actions rapportée à la tendance longue Valeur de placements en actions américaines, françaises et britanniques rapportée à la tendance longue des actions américaines Actions américaines Actions françaises Actions britanniques 10 2 Tunnel 1 0,5 Distribution -bimodale (?) -écart type légèrement (et de moins en moins) croissant - platikurtique 0, Source: CGEDD d après (Arbulu 1998), SGF, Euronext, (Chabert, 1949), (Lévy-Leboyer & Bourguignon, 1985), INSEE, (Schwert 1990), (Shiller 2000), S&P, STAT-USA, US Bureau of Labor, (Dimson, Marsh & Staunton, 2001), UK Office of National Statistics 67

68 Autres étalons pour les actions Ratios prix / bénéfice [quel bénéfice: passé (sur quelle durée)? futur (sur quelle durée)?] Ratio prix / dividendes [quels dividendes? passés (sur quelle durée)? futurs (sur quelle durée)?] Si le ratio s écarte de sa tendance longue, y retournera-t-il par le numérateur, par le dénominateur, ou par les deux? 68

69 3 2 Quel étalon: «tunnel de Siegel» ou ratio prix / bénéfice passé lissé (sur 10 ans) (PER)? Les deux étalons divergent depuis les années 1990 Actions américaines: comparaison de deux étalons "Tunnel de Siegel" et prix / bénéfice passé Valeurs fin de mois, Etats-Unis Nov Jun Dec (1) Valeur du placement dividendes réinvestis / tendance longue de Siegel (2) Ratio prix / bénéfice lissé sur 10 ans de Shiller / 15 (2) / (1) 05 Jun Sep Feb Dec Nov Aug ,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 Dec Mar Oct Jun Dec Jun Apr Jun Aug Feb / / / Source: CGEDD d après (Schwert 1990), (Shiller 2000), S&P, STAT-USA, US Bureau of Labor 1/ /

70 Quelques remarques sur le prix des actifs non immobiliers Sensibilité à la méthode de calcul de l indice (actions) Impact des deux guerres mondiales au-delà de 1945 Inflation et taux d intérêt «anormalement» élevés pendant les années Régularités: «retour vers la moyenne» (cf. image du «tunnel») Faible lien prix des actions X taux d intérêt On retrouve des phénomènes analogues dans le cas du logement 70

71 2.6. Placement en logement L évolution de la valeur du placement est obtenue en ajoutant au rendement en capital (variation du prix de cession: cf. 1.) le rendement locatif, qui lui-même varie dans le temps Le rendement locatif brut tendanciel typique est tendanciellement de 6% mais est actuellement beaucoup plus faible 71

72 Durabilité du rendement locatif brut tendanciel de 6% En : inflation +0,3%/an, revenu par ménage +1,6%/an, prix des immeubles à Paris +1,1%/an, taux d intérêt sur les emprunts de l Etat 3,1%/an Le loyer brut des immeubles achetés par La Fourmi Immobilière (de 1899 à 1913) représentait 6 à 7% de leur prix (cité par F. Simmonet, «La Fourmi Immobilière»). «Le revenu brut moyen à Paris serait de 6,36% (de 5,13% dans le XVIe arrdt à 7,76% dans le XXe arrdt)», dont il faut déduire 33% de charges (P. Leroy-Beaulieu, «L art de placer et gérer sa fortune», 1906). 6% rendement locatif brut «un logement vaut 200 loyers mensuels» 6% = valeur typique, varie selon le type de logement Aujourd hui le rendement locatif brut est très inférieur à cette valeur tendancielle 72

73 Rendement total tendanciel d un placement en logement sur la base de avant effet de levier (a) Rendement en capital: Un peu fort? Croissance du PIB inflation + 2,3% Croissance du revenu des ménages: idem: inflation + 2,3% Moins croissance du nombre de ménages -1,0% Reste: croissance du revenu par ménage inflation + 1,3% Rendement en capital idem: inflation + 1,3% (b) Rendement locatif net: Rendement locatif brut 6,0% Moins charges 37% (y compris grosses réparations) -2,2% Moins amortissement sur 20 ans des frais d achat (11%) -0,5% Reste: rendement locatif net 3,3% Rendement total = (a)+(b) inflation + 4,6% Aujourd hui le rendement total est très inférieur à cette valeur tendancielle 73

74 Effet de levier L effet de levier (financement par emprunt d une partie de l achat) augmente l espérance de rendement à condition que le taux de l emprunt soit inférieur à l espérance de rendement sans emprunt mais augmente aussi le risque et en particulier crée un risque de valeur négative du placement nette de dette (si le prix du logement diminue plus rapidement que la dette) 74

75 Valeur de différents placements 1E+02 Valeur de différents placements, monnaie française constante, base 2000=1 1E+01 1E E-01 1E-02 1E-03 1E-04 1E-05 1E Or Marché monétaire Obligations Actions françaises Actions américaines Logement locatif à Paris Source: Source: CGEDD d après Arbulu, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P, World Gold Council, Officer. 75

76 100% Rendement X volatilité: % Volatilité des rendements à 5 ans % 40% 20% 0% Inflation Or Actions américaines Actions françaises (ASIS) Obligations Logement locatif Actions françaises (LB) Monétaire Rendement annuel 0% 5% 10% 15% 20% 25% Source: CGEDD d après Arbulu, Le Bris & Hautcoeur, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P, World Gold Council, Officer. NB : ASIS = série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250. LB = série Le Bris 76

77 100% Rendement X volatilité: % Volatilité des rendements à 5 ans Or Actions américaines % Actions françaises (LB) Actions françaises (ASIS) 40% Logement locatif 20% 0% Obligations Monétaire Inflation Rendement annuel 0% 5% 10% 15% 20% 25% Source: CGEDD d après Arbulu, Le Bris & Hautcoeur, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P, World Gold Council, Officer. NB : ASIS = série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250. LB = série Le Bris 77

78 100% Rendement X volatilité: % Volatilité des rendements à 5 ans % Or Actions américaines 40% Actions françaises (LB) Actions françaises (ASIS) Logement locatif 20% 0% Inflation Obligations Monétaire Rendement annuel 0% 5% 10% 15% 20% 25% Source: CGEDD d après Arbulu, Le Bris & Hautcoeur, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P, World Gold Council, Officer. NB : ASIS = série Arbulu-SGF-INSEE-SBF250. LB = série Le Bris 78

79 Rendement X volatilité tendanciels 100% 80% Volatilité des rendements à 5 ans Tendanciel (hypothèse: inflation 2%) 60% Couples (rendement, volatilité) Or?? (Inflation+0,0%,?) Actions américaines (Inflation+6,6%, 50%) 40% Inflation Actions françaises (Inflation+6,6%, 42%) Logement locatif (Inflation+4,6%, 28%) (NB: hors effet de levier) 20% Obligations (Inflation+3,0%, 20%) (NB: non protégé contre l inflation non anticipée) 0% Monétaire (Inflation+2,0%, 8%) Rendement annuel 0% 5% 10% 15% 20% 25% Source: CGEDD d après Arbulu, Euronext, Vaslin, Loutchitch, Ixis, Banque de France, ECB, bases notariales, indices Notaires-INSEE, Duon, INSEE, Schwert, Shiller, S&P, World Gold Council, Officer. 79

80 Autres aspects des placements Effet de levier (rapproche le couple rendement-volatilité tendanciel du placement en logement de celui du placement en actions) Frais de gestion de transaction Fiscalité Risques autres que la volatilité du prix (appréciés différemment par les différents acteurs) Pouvoir diversificateur 80

81 Actuellement Par rapport à leur tendance longue respective, - le prix des actions est faible(*) - le prix de l or, des obligations(**) et des logements est élevé (*) même si une baisse est possible à court terme (**) sauf inflation durablement très faible 81

82 PLAN 1. Historique du prix des logements 2. Comparaison avec les autres actifs 3. Quelques propriétés du prix des logements 4. Loyers et revenus depuis Comment expliquer l'envolée du prix des logements de ? 6. Prospective 7. Conclusion 82

83 Quelques propriétés du prix des logements (1) Brièveté des séries => limites des analyses (y compris problème de la robustesse des résultats) Cyclicité forte (autocorrélation à 1 an) «La hausse nourrit la hausse, la baisse nourrit la baisse» «Myopie» des décideurs (= fonder les anticipations en prolongeant le passé récent = «la mémoire courte»), phénomène autorenforçant A contrario, pas d autocorrélation à court-moyen terme pour les actions ( ~ marche au hasard) Pas de périodicité autre que la saisonnalité 83

84 Saisonnalité 3% 2% 1% 0% -1% -2% Coefficients de saisonnalité du prix des logements anciens T1 T2 T3 T4 France - Appartements Paris - Appartements Ile-de-France hors Paris- Appartements Province - Appartements France - Maisons Ile-de-France - Maisons Province - Maisons Trimestre de l'acte de vente Explication: les acheteurs sont plus nombreux que les vendeurs à être contraints par le calendrier scolaire, surtout dans le cas des maisons L ampleur de cette saisonnalité est néanmoins modérée (quelques %) -3% Source: CGEDD d après indices Notaires-INSEE. 84