Target 2 : idées reçues et véritables enjeux

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1 Apériodique n 13/6 3 janvier 213 Target 2 : idées reçues et véritables enjeux Au cours des dernières années, les Banques centrales des pays périphériques de la zone euro ont accumulé des dettes envers l Eurosystème en relation avec le système de paiements et de règlements au sein de la zone euro, baptisé Target 2. À l inverse, les Banques centrales des pays du Nord ont vu leurs créances Target 2 fortement progressé. Ces déséquilibres croissants ont fait naître de vifs débats sur la question de leur nocivité. De nombreux papiers ont contribué à faire la lumière sur certaines interrogations, sans qu émerge un consensus sur le degré de dangerosité de ce système aujourd hui déséquilibré. Avant de répondre à quelques-unes de ces interrogations, nous exposerons le plus simplement possible le fonctionnement de Target 2 à l aide d une approche bilancielle. Nous mettrons alors en avant l importance prépondérante des choix de financement des banques commerciales dans l évolution de ces déséquilibres. Avec la crise, le recours au crédit de Banque centrale a été un choix contraint qui explique le rôle indirect joué par la BCE dans l apparition des créances et des dettes Target 2. La BCE n avait pas non plus beaucoup le choix et sa politique ultra accommodante a sans doute permis d éviter un ajustement brutal et auto-entretenu de l activité en zone euro. Cette intervention opportune est d autant plus justifiée que l accumulation de créances Target 2 est une menace toute relative pour les pays créanciers du Nord. Target 2 en quelques mots Target 2 ou «Trans-European Automated Real- Time Gross Express Transfer system» est le système de paiements et de règlements des transactions monétaires et financières au sein de la zone euro. Ce système permet d assurer directement ou indirectement l ensemble des transactions réalisées entre différentes contreparties présentes dans des pays européens distincts via l intermédiaire des Banques centrales nationales. Les banques commerciales européennes utilisent, en effet, leur compte auprès de leur Banque centrale respective pour réaliser les opérations intra-européennes de leurs clients (ou d elles-mêmes). Ce compte est débité ou crédité selon le sens du paiement. Par exemple, si un importateur espagnol souhaite régler une commande auprès d un fournisseur allemand, la banque commerciale espagnole dont il est client débitera son compte du montant correspondant et transférera celui-ci via Target 2 en débitant son propre compte auprès de la Banque centrale d Espagne. Le compte de son homologue allemand auprès de la Bundesbank sera alors crédité tout comme le compte du fournisseur.

2 Target 2 et ses déséquilibres Target 2 joue un rôle central dans le bon fonctionnement de l Union monétaire en permettant et en assurant le financement des transactions intra-européennes. Pour fonctionner, les banques commerciales doivent disposer de suffisamment de réserves excédentaires auprès de leur Banque centrale, c est-à-dire de monnaie Banque centrale qu elles peuvent librement transférer. Dans le cas contraire, les transactions intra-européennes ne pourraient être financées. Si une banque commerciale ne dispose pas de fonds suffisants, elle pourra recourir à trois solutions : emprunter au guichet de sa Banque centrale, s endetter auprès d autres institutions monétaires et financières (notamment les banques via le marché interbancaire) ou épargner ce montant en réduisant ses actifs (y compris le crédit). Les diverses actions possibles des banques commerciales influenceront différemment le bilan de leur Banque centrale et pourront mener à un déséquilibre de ses actifs et de ses passifs. En théorie Considérons tout d abord le cas où une banque commerciale espagnole disposerait de réserves suffisantes pour effectuer un virement intraeuropéen vers une banque allemande. Le débit de son compte auprès de la Banque d Espagne se traduit pour cette Banque centrale par une réduction de son passif, alors que ses actifs resteront inchangés. À l inverse, le crédit du compte de la banque allemande auprès de la Bundesbank induit pour celle-ci un passif supérieur à ses actifs. Ces écarts entre le passif et l actif causés par cette transaction devient dans le cas de la Banque d Espagne une «dette Target 2» et, dans celui de la Bundesbank, une «créance Target 2». Il faut préciser que la Bundesbank ne détient pas une créance sur la Banque d Espagne, mais sur l Eurosystème dans sa globalité (ensemble formé par la BCE et le réseau des Banques centrales nationales). Considérons maintenant le cas où les fonds de la banque commerciale auprès de la Banque d Espagne ne seraient pas suffisants pour assurer cette transaction. L impact sur le bilan des Banques centrales sera différent selon la solution envisagée par la banque commerciale pour obtenir ces fonds «manquants» : 1- Si elle décide d emprunter davantage auprès de la Banque d Espagne, cette dernière affichera un bilan présentant les mêmes déséquilibres que dans la première situation exposée ci-dessus où elle disposait alors de suffisamment de ressources. Avant la transaction, le recours supplémentaire au crédit de la Banque centrale provoque à la fois une hausse du passif (compte de la banque commerciale) et de l actif (crédit à la banque commerciale) de la Banque d Espagne. Après la transaction, le compte de la banque commerciale est débité ce qui a bien pour conséquence une réduction du passif de la Banque d Espagne qui devient inférieur à ses actifs, la différence équivalant à une dette Target 2. La situation de la banque allemande et de la Bundesbank reste inchangée, cette dernière détenant une créance Target 2. Le recours à cette solution suppose que la banque commerciale espagnole dispose de collatéraux de suffisamment bonne qualité pour se refinancer auprès de la Banque d Espagne. 2- Si elle recourt au marché interbancaire ou de gros (pour le même montant), le bilan de la Banque centrale n est plus déséquilibré! Le flux financier (le prêt interbancaire) en provenance d une autre banque européenne (ex : allemande) est crédité sur le compte de la banque commerciale espagnole auprès de la Banque d Espagne, lequel est ensuite débité pour financer la transaction commerciale. Au final, le passif et l actif de la Banque d Espagne restent inchangés. Côté allemand, le compte de la banque commerciale auprès de la Bundesbank a été débité, lorsque celle-ci a décidé de prêter des ressources à la banque espagnole, mais a N 13/6 3 janvier 213 2

3 été crédité à la suite de la transaction. Le montant de son compte reste inchangé tout comme le bilan de la Bundesbank. Ces flux financiers en miroir de ces flux liés à des transactions commerciales ont évité l apparition de créances ou de dettes Target 2. Autrement dit, tant que les flux de capitaux privés intra zone euro ont permis de financer les transactions commerciales, le système Target 2 s équilibrait. 3- Si elle est contrainte de réduire ses crédits aux ménages et aux entreprises (d épargner un même montant), alors il n existe pas non plus de déséquilibres Target 2. Le montant crédité sur le compte de la banque commerciale auprès de la Banque d Espagne, lié à la réduction de ses prêts, est, en effet, transféré, par la suite, lors de la transaction commerciale pour s acquitter de la facture auprès du fournisseur allemand, laissant le bilan de cette dernière inchangé. En revanche, le crédit du compte de la banque allemande auprès de la Bundesbank consécutif à la transaction implique une hausse du passif de cette Banque centrale, alors que ses actifs restent inchangés, elle bénéficie donc de ressources supplémentaires. De son côté, la banque allemande peut également choisir de réduire ses crédits auprès de la Bundesbank. En pratique Les transferts de capitaux intra-européens conduisent donc à un déséquilibre du bilan des banques centrales compensé par l écriture de dettes et de créances Target 2. Ces déséquilibres potentiels sont à relier aux choix de financement des banques commerciales, soit auprès des marchés, soit au guichet de la Banque centrale. En temps normal, les banques commerciales privilégient le recours au marché, notamment interbancaire, le coût du financement étant censé moins onéreux. Aussi, bien qu il n existe pas de mécanismes réglementaires limitant l accumulation de créances et de dettes Target 2 de la part des Banques centrales, l incitation au recours à ce marché doit normalement contenir ces déséquilibres. Ceci est d autant plus vrai que la création d une zone monétaire facilite la mobilité des capitaux entre États-membres, en éliminant notamment le risque de change. Dans les faits, de 2 à 28, le bon fonctionnement du marché interbancaire (ou autre marché de gros) permettait en effet de maintenir des balances Target 2 proches de l équilibre. 1 2 Evolution des créances et des dettes Target Pays du Nord (All., Finl.,Pays-Bas,Lux) Périphérie : Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne France Source : Euro crisis monitor (Université d'osnabrük), CA S.A. N 13/6 3 janvier 213 3

4 Un des stigmates de la crise est l apparition de dysfonctionnement sur le marché interbancaire et plus largement sur tous les marchés de gros de la liquidité. Le blocage des échanges interbancaires hors des pays jugés risqués ont conduit à l accumulation de créances Target 2 de plus en plus importantes pour les pays du Nord (Allemagne, Finlande, Pays-Bas, Luxembourg) et, à l inverse, des dettes croissantes pour les économies dites de la «périphérie» ou «semi-périphérie» (Portugal, Irlande, Italie, Grèce, Espagne). La Bundesbank se positionne de loin comme le créancier le plus important en termes de montants avec 656 milliards d euros de créances Target 2 en décembre 212. Ce constat n est plus valide une fois prise en compte la taille de l économie. Parmi les autres pays du Nord, le Luxembourg affiche un ratio de créances Target 2 sur PIB nettement supérieur (249%, contre 25% pour l Allemagne) alors que celui des Pays-Bas s en rapproche (2%). L évolution de ces ratios apparaît néanmoins assez volatile pour les autres pays du Nord étant donné le faible poids de leur économie et l évolution rapide des créances Target Montants et poids des créances Target 2 Allemagne Luxembourg Pays-Bas Finlande Créances Target 2 Créances Target 2/PIB (dr.) % Source : Euro crisis monitor (Université d'osnabrük), CA S.A. Déséquilibres accrus et assumés par une politique monétaire accommodante de la BCE Récemment, la progression des dettes Target 2 des pays périphériques s est accélérée en raison de mouvements surtout financiers (fuite des dépôts, retrait des capitaux étrangers ). De manière simplifiée, il est possible de se référer à la représentation de l équilibre comptable ci-dessous pour comprendre les deux facteurs conduisant les Banques centrales de ces pays à accumuler des dettes Target 2 : 5 Solde du compte courant (A) + Solde du compte financier hors Target 2 (B) + Solde Target 2(C) = 1 Depuis 28, les pays périphériques n attirent pas suffisamment de capitaux étrangers (européens) pour compenser et financer leurs déficits courants («A»). La forte dégradation de l activité dans ces pays, la fragilisation de leur secteur bancaire et financier et l aggravation de la crise des dettes souveraines ont asséché les sources de financement privé de leurs banques commerciales face à des investisseurs de plus en plus méfiants (baisse de «B»). La seule alternative offerte pour les banques exclues des marchés a été d emprunter au guichet de leur Banque centrale (hausse de «C»). Et la BCE, pour éviter toute rupture dans la chaîne de financement a joué un rôle de prêteur en dernier ressort en assurant coûte que coûte la liquidité aux banques, à des conditions tarifaires assouplies (baisse des taux de refinancement) Financement des déficits courants des pays périphériques Solde financier (hors T2) Source: Datastream, Solde Target 2 Crédit Agricole S.A. Solde compte courant Avec les mesures non conventionnelles (LTRO, assouplissement des conditions d éligibilité des collatéraux ) d approvisionnement de liquidité en quantité illimitée, la BCE s est substituée au marché interbancaire (et de gros). Ces liquidités ont ensuite, en partie, servi à financer les échanges intra-européens et ont ainsi indirectement contribué à l accroissement des déséquilibres Target 2. Sans cette intervention, le retournement de l activité aurait été nettement plus marqué, les ventes d actifs et la forte contraction du crédit pour pallier l assèchement des financements de marchés auraient pu plonger la zone euro dans une spirale dépressive, lorsque récession-credit crunch et déflation s ali- 1 Dans un régime de change fixe hors Union monétaire, nous aurions eu l équilibre : Solde du compte courant + Solde du compte financier hors réserves + Avoirs de réserve = Dans l Eurosystème, Target 2 joue le rôle d avoirs de réserves et permet de maintenir une «même valeur» de l euro entre les pays membres. N 13/6 3 janvier 213 4

5 mentent mutuellement. La BCE a donc œuvré pour soutenir l activité en zone euro et stabiliser autant que possible le secteur bancaire et financier européen, peu importe l accroissement des déséquilibres Target 2 constatés sur le bilan des Banques centrales nationales Pays de la périphérie : Target 2 et politique monétaire Dettes Target 2 Crédits aux banques commerciales Source : BCE et BCN, Euro monitor, CA S.A. Conséquences de ces déséquilibres à relativiser pour les créanciers L intervention opportune de la BCE se justifie d autant plus que l accroissement des créances Target 2 dans le bilan des Banques centrales des pays du Nord doit être relativisé pour deux raisons majeures. Premièrement, ces créances ne peuvent pas être considérées comme une bonne mesure de l exposition d une Banque centrale à l Eurosystème. On ne peut pas interpréter leurs montants comme étant une juste approximation de ce à quoi les Banques centrales des pays du Nord se sont exposées en raison de l appartenance même de leur pays à la zone euro qui implique une mutualisation des ressources (et donc des gains et des pertes associés). Deux cas principaux peuvent notamment être envisagés pour illustrer cet argument. Les créanciers Target 2 peuvent subir des pertes à l actif liées à leur maintien au sein de la zone euro (scénario central) ou à leur sortie (scénario extrême). 1- Si les créanciers restent au sein de la zone euro, trois raisons expliquent pourquoi les créances Target 2 ne sont pas une bonne mesure de cette exposition. Premièrement, les Banques centrales n encourent pas, en soi, de pertes potentielles sur ces créances mais sur toutes les opérations de politiques monétaires menées communément (MRO, LTRO). Leurs pertes peuvent donc porter sur l ensemble des crédits accordés par les Banques centrales aux institutions monétaires et financières européennes (environ 11 milliards d euros) et aux opérations d achats de titres publics (SMP, 2 environ 21 milliards) 2. Ces opérations sont en partie comptabilisées dans les dettes Target 2. Deuxièmement, les Banques centrales nationales peuvent également encourir des pertes liées à leur exposition au capital de la BCE (total de 7,5 milliards à fin décembre 212), ce qui n est pas en soi relié à Target 2. Si la BCE subit des pertes excédant ses provisions et ses réévaluations (3 milliards), celles-ci pourraient être éventuellement contraintes à participer à sa recapitalisation (taille du bilan 231 milliards). Enfin et surtout, l exposition des Banques centrales à l ensemble de ces pertes (opérations de politiques monétaires et recapitalisation éventuelle de la BCE) est limitée par la règle de partage des gains et des pertes au sein de l Eurosystème, qui sont donc «mutualisées». Ce partage s effectue en fonction de la part du capital détenue par chaque Banque centrale au sein de la BCE. Avec la crise, les banques commerciales allemandes ont réduit par exemple leur exposition «directe» à la périphérie, en raison d un risque de perte jugé trop élevé et porté exclusivement par elles-mêmes. Ce faisant, elles ont transféré ce risque à leur banque centrale, qui joue aujourd hui le rôle d intermédiaire financier, tout en le réduisant puisqu alors toutes les banques centrales appartenant à l Eurosystème devront partager la perte en cas de défaut. La banque centrale allemande est en effet en partie redevable des pertes potentiellement encourues sur l ensemble des crédits accordés par ses consœurs pour pallier au retrait des banques commerciales allemandes À titre illustratif, il est possible de représenter les pertes supportées par la Bundesbank dans le cas d une restructuration partielle de certains pays appartenant à la périphérie ou à l ensemble de ces pays. Pays/zone Pertes potentielles directes pour l'allemagne en cas de restructuration (5% de pertes SMP + crédits aux banques commerciales) Opérations de politiques monétaires (Crédits + SMP) Montants restructurés (5% OPM) Pertes pour la Bundesbank (27,1%) Portugal Italie Irlande Grèce Espagne PIIGS Source : BCE et Banques centrales nationales, calculs Crédit Agricole CIB Nous supposons que les pertes liés aux opérations de fourniture de liquidité d urgence (ELA) ne sont pas partagées par les Banques centrales comme il est censé être le cas selon les traités en vigueur. N 13/6 3 janvier 213 5

6 2- Si l un des créanciers du système Target 2 décide maintenant de sortir de la zone euro, il est alors possible d envisager que sa Banque centrale subisse, en effet, la perte de l ensemble de ces créances Target 2. Néanmoins, le montant de ces créances ne reflète toujours pas la véritable perte «nette» de la Banque centrale. Si l on suppose un cas extrême où aucun compromis n a été trouvé entre l Eurosystème et la Banque centrale nouvellement indépendante, il est possible que cette dernière essuie des pertes sur l ensemble de ses actifs, à savoir les créances Target 2 mais aussi sa part du capital de la BCE détenu et la partie de ses réserves de change conservées à la BCE. Dans ce cas, la Banque centrale indépendante ne s acquittera pas de ses dettes vis-à-vis de l Eurosystème, en particulier celle liées à l émission de billets de banques. En effet, les Banques centrales peuvent accumuler une dette envers la BCE liée à l émission monétaire lorsque la part de billets en circulation dans leur économie vis-à-vis du reste de la zone euro est supérieure à leur part dans le capital de la BCE (définie tous les cinq ans en fonction du PIB et de la population des États). Reprenons l exemple de la Bundesbank pour illustrer la différence entre le montant de ces créances Target 2 et la véritable perte nette encourue si l Allemagne venait à quitter la zone euro. À la fin du mois de septembre 212, celleci affichait à son bilan : 695 milliards d euros de créances Target 2 (en décembre, ce montant était de 656 milliards d euros), 1,9 milliards de réserves transférées à la BCE, 1,8 milliard de capital détenus auprès de la BCE et 191,9 milliards de dettes liées à l émission de billets de banque. Au final, sa perte nette équivaudrait à 515,8 milliards d euros soit un montant nettement inférieur à ses créances Target 2. Deuxièmement, quelles que soient les pertes subies, une Banque centrale en tant que caisse d émissions, n a pas les mêmes contraintes qu une banque commerciale. En premier lieu, les Banques centrales ne sont pas astreintes aux mêmes règles comptables. Celles-ci ne sont pas obligées d enregistrer des pertes subies à l actif. En cas de sortie de la zone euro, la Bundesbank pourrait, par exemple, choisir, de ne pas répercuter ses pertes liées à Target 2 sur son bilan! En pratique, celles-ci choisissent néanmoins de respecter cette règle. La BCE a ainsi déjà dû à enregistrer une diminution de la valeur de ses actifs, compensée par une baisse correspondante de ses provisions. Par ailleurs, une Banque centrale peut également choisir de poursuivre son activité tout en conservant un capital négatif. Ceci a déjà été expérimenté par certaines banques centrales comme, par exemple, celles de la République tchèque ou du Chili. En second lieu, une Banque centrale peut choisir de s «autorecapitaliser». Elle peut accroitre suffisamment sa base monétaire (en faisant marcher la planche à billet) pour générer des revenus supplémentaires qui lui permettront de se recapitaliser. En fournissant plus de liquidité aux banques commerciales, elle percevra plus d intérêts venant ainsi gonfler ses profits mis en réserve pour accroître son capital. Néanmoins cette potion est à utiliser avec précaution en raison de la perte de confiance dans la monnaie qu elle peut susciter. La banque centrale peut alors choisir de recourir à une recapitalisation par l État. Une telle recapitalisation «externe» implique toutefois une hausse de l endettement public et un probable resserrement budgétaire futur, préjudiciable à la croissance. Le moyen le plus optimal de limiter l impact éventuel lié à ces pertes consisterait à autoriser la banque centrale à conserver pendant un certain temps un capital négatif. Les intérêts qu elle générera sur son activité future, parfois en hausse du fait d une expansion naturelle de la base monétaire liée à la croissance économique, pourraient alors suffire à recouvrer un capital positif. En effet, dans le cas d une autorecapitalisation instantanée, la forte hausse de la masse monétaire occasionnée peut dégénérer en une spirale inflationniste, compte tenu de la rigidité de l offre à court terme (cf. schéma émission monétaire p. 7). L ajustement entre la demande de biens, stimulée par la hausse de la masse monétaire, et une offre de biens rigide se fait donc par les prix. A moyen ou long terme, l offre de biens est plus flexible et un accroissement de la masse monétaire n engendre pas ou peu d inflation, d où l idée de chercher à gagner du temps pour limiter l impact sur l économie réelle. Aussi, un traitement approprié des pertes des Banques centrales (liées à Target 2 ou non) permet de relativiser ces conséquences pour les créanciers, au regard de leur impact potentiel limité sur l activité économique du pays. N 13/6 3 janvier 213 6

7 Évolutions? Les dernières données disponibles exposent une tendance à la baisse des créances Target 2 des pays du Nord (ici : Allemagne, Luxembourg, Pays-Bas, Finlande) qui sont passées de 1 56 milliards d euros en août 212 (leur plus haut historique) à 823 milliards d euros en décembre, soit une baisse de 233 milliards. Pour savoir si cette tendance baissière se poursuivra au cours des prochains trimestres, il faut répondre à trois questions clés : la confiance des investisseurs européens envers les pays fragiles de la zone euro s améliorera-t-elle? Les déficits comptes courants de ces pays vont-ils s approfondir ou se redresser? Leurs banques commerciales auront-elles accès à des sources de financement privé? Répondre à ces trois questions de manière précise apparaît loin d être évident, aussi quantifier l évolution des déséquilibres Target 2 représente un exercice périlleux Sorties de capitaux Entrées de capitaux Flux de capitaux privés Source : Datastream, CA S.A. Allemagne Périphérie À l heure actuelle, le climat de confiance en zone euro repart timidement à la hausse. Malgré une activité toujours dans le rouge, les marchés partagent, pour l instant, le sentiment que le pire de la crise des dettes souveraines est désormais derrière nous grâce notamment à l intervention bienveillante de la BCE. Dans notre scénario central d une relative amélioration de la confiance combinée à une reprise très molle de la croissance en zone euro, la circulation des capitaux privés intra-zone euro pourrait légèrement se reprendre. À l inverse, l année 212 a été marquée par des retraits nets de capitaux privés européens de ces pays. Par exemple, en recourant à notre équilibre comptable développé plus haut, nous pouvons estimer qu environ 48 milliards d euros et 17 milliards d euros ont été retirés respectivement d Italie et d Espagne et transférés vers d autres pays de la zone euro. Le retour très relatif des investissements européens devrait coïncider avec une amélioration progressive des comptes courants des pays périphériques. Le déficit courant agrégé du Portugal de l Espagne, de l Italie, de l Irlande et de la Grèce s est nettement contracté en 212, passant de 161 milliards d euros en 211 à 56 milliards (prévision). Ce mouvement est amené à se poursuivre avec une cible de 17 milliards de déficit en 213. En 214, ce solde pourrait même repasser légèrement en positif de quelques milliards d euros. Il faut remonter à la fin des années 9 pour retrouver une balance courante excédentaire pour ce groupe de pays. Le redressement des soldes courants s explique par le recul des importations lié à la forte contraction de leur demande intérieure (investissement et N 13/6 3 janvier 213 7

8 consommation en net recul) et la bonne tenue des exportations (relatif maintien des débouchés hors zone euro et amélioration de leur position compétitive notamment). Comme nous l avons vu plus haut, l amélioration des soldes courants et financiers de ces pays vis-à-vis du reste de l Europe contribuerait à rééquilibrer les balances Target 2 au sein de la zone euro. En particulier, une somme positive de ces soldes impliquerait une rentrée nette de capitaux en provenance des autres banques commerciales de la zone, permettant ainsi une réduction des dettes Target 2 des Banques centrales de ces pays. Les banques commerciales pourraient utiliser ces ressources supplémentaires pour réduire leurs crédits auprès de leur Banque centrale. Néanmoins, elles ne devraient pas être forcées d accélérer leur remboursement. Au regard des perspectives d activité dégradées, la BCE devrait en effet continuer à maintenir une politique très accommodante, même si certains dispositifs tels que les opérations de refinancement à trois ans (LTRO) ne devraient pas être renouvelés. Certaines banques pourraient choisir de remplacer une partie importante de leurs créances à long terme par des créances à échéances plus courtes. La toute première vague de remboursement des opérations LTRO à trois ans (137 milliards d euros la première semaine) va dans ce sens. Références U. Bindseil et P. J. König, June 211, The economics of TARGET 2 balances, BCE, Technische Universität Berlin. W. Buiter et E. Rahbari, octobre 212, Target 2 Redux : The simple accountancy and slightly more complex economics of Bundesbank loss exposure through the Eurosystem, Citi Economics, Global economics view. W. Buiter et E. Rahbari, février 212, Looking into the deep pockets of the ECB, Citi Economics, Global economics view. S. G Cecchetti, R. N McCauley, P. M McGuire, décembre 212, Interpreting TARGET 2 balances, BIS Working Papers n 393. M. Cincibuch, T. Holub, J. Hurník, mai 28, Central Bank losses and economic convergence, Banque centrale de République tchèque. P. De Grauwe, Y. Ji, septembre 212, What German should fear most is its own fear, An analysis of Target 2 and current account imbalances, CEPS working documents n 368. P. De Grauwe et Y. Ji, novembre 212, TARGET2 as a scapegoat for German errors, VoxEU.org. A. Ize, janvier 25, Capitalizing Central Banks: A Net Worth Approach, IMF. H-W. Sinn et T. Wollmershäuser, june 211, Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows : The ECB s Rescue Facility, CESIFO working paper n 35. H-W. Sinn, octobre 212, Target 2 losses in case of a euro breakup, VoxEU.org. K. Whelan, novembre 212, TARGET 2 and Central Bank Balance Sheets, University College Dublin. Remerciements Je remercie Frederik Ducrozet pour sa relecture attentive et ses commentaires utiles. Crédit Agricole S.A. Études Économiques Groupe 12 place des États-Unis Montrouge Cedex Directeur de la Publication : Jean-Paul Betbèze Secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty Contact: publication.eco@credit-agricole-sa.fr Internet : Abonnez-vous gratuitement à nos publications électroniques Cette publication reflète l opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l une de ses filiales ou d une Caisse Régionale. Crédit Agricole S.A. ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraient donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication. N 13/6 3 janvier 213 8