LBO: le dossier. François David & Jean-Paul Bouchet

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1 François David & Jean-Paul Bouchet LBO: le dossier La Confédération CFDT a pris position sur les LBO et le capital investissement dans un document de 5 pages expliquant comment fonctionnent les LBO, le capital investissement de manière plus générale, le rôle des banques, les risques liés au développement des LBO et les pistes syndicales d action et d intervention. Le groupe de travail «Outils de gestion» au sein de la CFDT Cadres a réalisé un travail complémentaire d investigation sur ce thème en mettant l accent sur la question des règles de ciblage des entreprises, d évaluation et de montage du business plan. Cela afin de bien comprendre les mécanismes et les enjeux, pour apporter des réponses syndicales adaptées. Celles-ci doivent permettre de dépasser la seule dénonciation d une «économie de casino» et donner la possibilité aux militants syndicaux en entreprise de comprendre, d analyser, d intervenir et d agir sur ces questions. Les travaux de ce groupe ont permis de mettre en exergue quelques éléments-clés. 1. Il est plus que jamais nécessaire de bien distinguer «fonds» et «fonds». Entre les hedge funds spéculatifs destinés à tirer le meilleur rendement boursier au détriment de toutes autres choses (l économie de casino, effectivement, dans ce cas), les LBO spéculatifs, les LBO destinés à la levée de fonds pour la création d entreprises, les capitaux destinés à la transmission d entreprises qui n auraient pas de repreneur, ou encore des entreprises qui peinent à se développer et ne trouvent pas de solution d augmentation de capital auprès des opérateurs bancaires, il y a un fossé énorme et de très grandes disparités. Il existe des différences importantes entre grandes entreprises multinationales et petites et moyennes entreprises qui préfèrent se retourner vers des investisseurs et gestionnaires de fonds plutôt que de s adresser au marché financier et à la Bourse. La relation entre capital et travail, suivant les situations s en trouve profondément modifiée. Si le capital joue trop souvent contre le travail, si les outils de gestion actuels jouent encore trop souvent contre l emploi, il n en est pas moins utile de faire preuve de discernement, dans l intérêt des salariés. Nous avons entendu et observé des situations en entreprise où la relation entre l ap- 71

2 porteur de capital et l apporteur ou les apporteurs de travail, les salariés, les cadres et même les cadres dirigeants était très étroite, beaucoup plus en tous cas qu entre les actionnaires de telle ou telle entreprise multinationale et l entreprise elle-même et ses composants, salariés, sous-traitants, et in fine, le travail. Il ne faut donc pas jeter le bébé avec l eau du bain. Dans la majorité des cas étudiés, les entreprises sous LBO correspondent à des entreprises où existent des gains de productivité potentiels, importants, des gisements de productivité pour reprendre les termes des investisseurs. Dans le cas de LBO en cascade, lors du troisième ou quatrième LBO, il y a fort à parier que la «bête» a déjà été bien «saignée» et qu il n y a plus rien à «gratter». 2. La question du montage du business plan ou plan d entreprise sous LBO est déterminante. Quelle place à la stratégie industrielle, à plus ou moins long terme, ou au contraire à très court terme et s agit-il encore alors d une stratégie? Quelle place le plan d entreprise faitil à la R&D, à l innovation, au maintien durable du moteur de compétitivité? Toutes ces questions sont déterminantes sur la vie et l avenir de l entreprise. Ce plan d entreprise va le plus souvent fixer la durée du LBO, en d autres termes la durée du remboursement total de l emprunt effectué par l entreprise auprès d un investisseur ou d un établissement bancaire. Plus la durée est courte, plus l entreprise devra dégager du cash pour rembourser sa dette et plus la pression sur les salariés, les fournisseurs, les sous-traitants sera forte. La question de la date de sortie du LBO est donc déterminante. C est un enjeu majeur d intervention syndicale. Encore faut-il qu existent les conditions et moyens de cette intervention. 3. Une autre question importante est celle des modalités de la redistribution des résultats, en cours de LBO ou au moment de la sortie. Les experts parlent du «multiple» pour qualifier le coefficient multiplicateur de création de valeur et traduisant ainsi la hausse de rentabilité. Ce multiple peut être de 3 pour les investisseurs (je récupère 3 fois la mise initiale) ou varier de 2 à 15 pour les managers. Par managers, il faut entendre le directeur général, éventuellement son comité de direction, les cadres dirigeants, mais cela ne dépasse que rarement ce premier ou ce deuxième cercle. Les experts parlent là aussi de logique d «alignement ou de proximité d intérêt» entre investisseur et manager. Mais quel intérêt? Financier, individuel ou intérêt pour l entreprise et ses parties prenantes internes ou externes? Force est de constater que la redistribution peut être très inégalitaire et ne fait pas l objet d une quelconque concertation et encore moins d une négociation. Quelques dirigeants en profitent grassement et les autres fabriquent le cash à la sueur de leur front. Et nous ne parlons pas des parties prenantes externes à l entreprise, les 72

3 fournisseurs, les sous-traitants, soumis à de fortes pressions, mais aussi parfois les usagers qui sont parfois victimes d une dégradation de la qualité de service. Là aussi, on a un fort enjeu d intervention syndicale, à condition de disposer a minima des informations sur le plan d entreprise, les conditions de l emprunt, du remboursement et de redistribution du résultats après remboursement de la dette. 4. Enfin, dernière remarque complémentaire avant d aborder la question des leviers et du contenu de l intervention syndicale, sur le dispositif de montage juridique du LBO. Les cas que nous avons étudiés mettent clairement en évidence un mécanisme type consistant à créer une holding qui enregistre l emprunt et donc vers laquelle l entreprise sous LBO, devenue filiale, va faire son reporting et rembourser sa dette. Les salariés et militants syndicaux que nous avons rencontrés nous ont tous exprimé la difficulté d obtenir des informations auprès de la direction de l entreprise ou de la holding. Les élus se voient souvent opposer la remarque suivante : «cela concerne la holding, nous n avons pas le droit de vous donner les informations». Une holding qui se trouve hébergée bien souvent dans un pays voisin. Autant dire que le combat juridique pour permettre aux instances représentatives du personnel de recueillir l information va être rude. Il faudra le mener à l échelle européenne également. Le dialogue social transnational s impose de plus en plus. Compte tenu de ces divers éléments, quelle stratégie, quelle posture syndicale adopter, comment équiper les équipes syndicales en entreprise pour intervenir sur ces questions? Quel type d intervention économique et financière sur ces dossiers? Les réponses ne sont pas simples. Jusqu à présent, nous avons bien entendu les déclarations des organisations syndicales dénonçant les abus, de la seule logique financière, à très court terme. Et cela est nécessaire. Nous avons aussi entendu leur demande de plus de transparence de la part des entreprises, des gestionnaires de fonds, des investisseurs. Tout cela est légitime. Mais il nous faut aujourd hui aller plus loin. L intervention syndicale doit porter également sur les éléments suivants :. l accès au business plan, la présentation de celui-ci aux IRP et le dialogue social avant validation de celui-ci. la négociation de la date de sortie de la dette, pour prendre en compte les rythmes de digestion par les organisations, les salariés dans l entreprise, mais aussi des critères de secteur, de marché et de conjoncture économique. la négociation des règles de redistribution de la valeur ajoutée, de la répartition du «multiple», en veillant au périmètre des bénéficiai- 73

4 res, dans une logique d équilibre entre rétribution et contribution, entre prise de risque et rémunération. Quelle place à l investissement en R&D, en innovation, en formation, dans cette redistribution?. la pression sur les entreprises mais aussi sur les investisseurs pour adopter des comportements socialement responsables ou plus responsables, pour prendre en compte les externalités, c est-à-dire les coûts externalisés par l entreprise ou le groupe sur son environnement : sous-traitant, filiales, prestataires y compris à l autre bout du monde, collectivité, bassin d emploi toutes les parties prenantes externes. la pression sur les investisseurs en matière d investissement socialement responsable et sur les organismes de notation pour intégrer ces critères d évaluation. Nous souhaitons aussi faire progresser la capacité des équipes syndicales en entreprise à aborder les questions de stratégie, de plan d entreprise et donc les questions économiques et financières, ce à quoi nous ne sommes en général pas bien préparés. Le thème du capital investissement nous offre une opportunité d une critique renouvelée du capitalisme, sur son propre terrain de jeu. Un véritable enjeu pour le syndicalisme, dans les années à venir. Le colloque du 13 juin 2008 organisé par l Observatoire des Cadres sur ce thème a été l occasion d aborder ces questions et de valoriser les travaux du groupe de travail «Outils de gestion et gouvernance» au sein de la CFDT Cadres. Les actes en seront disponibles sur le site : 74

5 Quelques explications sur les LBO Le principe de base et les différentes variétés de LBO Le LBO (Leverage Buy Out ou encore acquisition par emprunt) consiste à racheter une société en s appuyant sur un effet de levier financier, en faisant appel à des organismes spécialisés qui financent cette reprise par de l endettement. Génériquement appelées LBO, les opérations de financement sous ce terme recouvrent diverses configurations, tant dans leur architecture intrinsèque que dans leur degré de risque. On note les principaux types d opérations suivants :. MBO (Management Buy-Out) : reprise par un fonds d investissement avec les managers de l entreprise ou reprise de celle-ci par ses managers.. MBI (Management Buy-In) : reprise par un fonds d investissement avec des managers externes à l entreprise. LBU : Leverage Build-Up ; opération consistant à construire un groupe en fusionnant ou en intégrant les process et structures de plusieurs sociétés en vue d en constituer une autre plus importante, sensée dégager une valeur plus importante ou de se négocier sur le marché plus facilement (gré à gré ou bourse).. BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) : opération mixant le management existant et des cadres de direction externes à l entreprise.. OBO : Owner Buy-Out ou rachat à soi-même; opération consistant à générer un flux de cash au profit des actionnaires de la société, sans modifier significativement la répartition du capital. Un autre type de segmentation de ces opérations s opère aussi en fonction de la taille des cibles et implique parfois des fonds d investissement, à savoir les «Private Equity». Le risque principal de ces opérations est directement proportionnel au niveau de rupture managériale introduit dans le montage, ainsi qu au degré d implication des salariés (plus particulièrement des cadres) de l entreprise concernée. Le type le moins risqué est l OBO, le plus risqué étant le MBI. Cet aspect doit être nuancé, aussi, par la taille et la structure du montage. Cette opération permet à un fonds d investissement de racheter une entreprise avec une mise de fonds qui ne représente qu une frac- 75

6 tion de la valeur de la cible. Le solde est financé par de la dette bancaire qui sera remboursée par la remontée des dividendes de la société rachetée tout au long du LBO (la durée d un LBO se mesure en année et est un indicateur fort sur la réelle finalité du LBO (logique purement financière ou au contraire volonté forte de pérenniser l entreprise). Compte tenu des risques liés au remboursement de la dette, il y a une forte obligation de résultat à court terme. Les financiers mettent la pression sur l entreprise rachetée en favorisant la rentabilité à court terme souvent au détriment de l investissement structurel industriel. Ces acquisitions de sociétés à l aide d une holding endettée ont représenté en 2006 plus de 50% des opérations menées par des fonds d investissement. Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d une division satellite, c est-à-dire non stratégique. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée. Le montage repose sur une architecture de dettes (financement structuré) ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, mezzanine ) et donc des risques et des rémunérations croissantes. La création de valeur souvent observée à l occasion d un LBO ne s explique pas seulement par l effet de levier, ni par la déductibilité des frais financiers, mais aussi par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires à cette occasion. Le principal écueil de ce genre d opération est une gestion court termiste dont le manque de vision ou l absence de stratégie long terme ne dépasserait pas la date de fin du remboursement des dettes et ne prendrait donc pas en compte la pérennité de l entreprise. Les sources de financement Chaque LBO ne fait pas appel à la totalité des financements ci-dessous. La plupart se limitent aux fonds propres et aux dettes senior et mezzanine ainsi qu à leurs acteurs associés. Les fonds propres Une partie du financement (les capitaux propres) doit être apportée par les initiateurs de l opération, sachant que ce sont bien les capitaux propres qui donnent juridiquement la propriété de la holding. Cet apport en capital peut se faire en numéraire mais peut également se réaliser sous la forme d un apport d actifs tels qu une partie des titres de la société cible (uniquement si le vendeur souhaite rester dans le capital de la société après l opération de LBO (c est donc un indicateur important à connaître). Cette méthode est d ailleurs fiscalement avantageuse puisqu elle lui permet de ne pas payer les impôts relatifs à la cession des LBO. Quoiqu il en soit, il est préférable que la grande majorité du capital soit apportée en numéraire; 76

7 car un apport d actif et notamment de titres comporte une dimension subjective, à savoir le fait que la valeur de ses actifs dépend de la valorisation de l entreprise et c est justement celle-là qui est à définir dans l opération! Dans tous les cas, la valeur de l apport des titres à la holding doit faire l objet d une validation d un commissaire aux apports (expert comptable, commissaire aux comptes agréé, nommé par le tribunal de commerce dont dépend la holding). La production du rapport du commissaire aux apports fait partie de la documentation juridique généralement exigée par les banques au moment du closing pour le décaissement des fonds. La dette senior Ce financement bancaire à terme représente la majeure partie de l endettement et donc du financement permettant à la holding d acquérir les titres de la cible. La dette senior représente généralement un montant compris entre 3 et 5 fois l excédent brut d exploitation de la cible. Cette dette est généralement composée de plusieurs tranches; une tranche A amortissable (de manière progressive), des tranches B, C voir D remboursables in fine sur des dates croissantes. Là encore la géométrie du montage est un indicateur important quand à la finalité réelle de l opération. Aujourd hui, les investisseurs recherchent de plus en plus des tranches de financement non amortissables, afin de réduire la pression sur la trésorerie de la cible et d améliorer leur effet de levier. La dette mezzanine Il s agit d un financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme d Obligations Convertibles ou d Obligations adossées à des Bons de Souscription d Action qui permettent donc aux préteurs d accéder à terme à une partie du capital de la société. Elle est souvent un placement privé provenant d un investisseur (fonds d investissements ). Le remboursement de la dette mezzanine intervient in fine après le remboursement de la dette senior. Les sommes débloqués dans le cadre de la dette mezzanine doivent permettre d atteindre, en prenant en compte la dette senior, un endettement total égal à environ 4 à 7 fois l Excédent brut d exploitation. La dette mezzanine permet souvent de boucler le financement de la transaction dans la mesure où ce financement concilie à la fois les intérêts du préteur senior (la banque) et les intérêts de l investisseur en capital. Le financement mezzanine permet d obtenir une structure de montage plus souple et de diversifier ses financements. La dette mezzanine, en théorie, de maturité plus longue (mais à vérifier) doit permettre de conserver la capacité de la société à générer des liquidités importantes. Si la dette mezzanine se raréfie sur les gros LBO elle tend à concerner de plus en plus de reprises d entreprises de petite taille. 77

8 Le financement de second lien Il s agit d un produit financier intermédiaire entre la dette senior et la dette mezzanine. Le remboursement est in fine, de type «bullet» (Remboursement en un seul versement à échéance). La maturité est plus longue que celle de la dette senior. Sa rémunération est supérieure. Les préteurs de second lien sont subordonnés aux préteurs seniors ce qui signifie que le remboursement du financement de second lien ne pourra avoir lieu que si le prêt senior aura été lui-même remboursé. Le crédit revolving Le crédit revolving sert à refinancer les dettes de la cible et à financer les besoins en fonds de roulement de la société cible pendant la durée du LBO (un LBO raisonnable ne devrait pas avoir besoin d y faire appel). Les High Yield Bonds Il s agit d obligations à haut rendement utilisées dans une opération de buyout de taille importante. Leur particularité est d apporter un rendement supérieur aux produits traditionnels avec un risque inférieur car ils sont syndiqués entre plusieurs dizaines d investisseurs. Par ailleurs, ces titres qui sont des obligations ne donnent pas accès au capital. La remontée exceptionnelle de dividende La société cible dispose généralement d une trésorerie. En fonction du niveau de celle-ci, l acquéreur peut envisager de s en servir pour financer l opération. Cependant cette utilisation de trésorerie ne doit pas mettre en danger l exploitation. L acquéreur doit prendre soin de n utiliser que la part de trésorerie qui ne constitue qu une accumulation pure de richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la trésorerie qui sert à financer le cycle d exploitation. L utilisation de cette trésorerie va donc passer par la distribution d un dividende exceptionnel au nouvel acquéreur. Le financement d un LBO se réalise souvent en partie par l utilisation des réserves distribuables (ce qui permet de ne pas payer d impôts sur la remontée de dividendes). La vente d actif Il s agit de céder un actif de la société cible pour en financer partiellement l acquisition. Il peut s agir par exemple de bâtiments que l entreprise n utilise pas. L entreprise perçoit alors le montant de la cession et réalise une remontée de dividende au niveau de l acquéreur. Attention ce genre d opération ne se réalise qu une fois et ne dois en aucun cas être interpréter comme une «richesse structurelle» de l entreprise mais uniquement ponctuelle! 78

9 Le crédit vendeur Cette technique consiste à transformer une partie du paiement de la société cible en un prêt par le vendeur. Cette méthode a un intérêt particulier pour l acheteur car elle lui permet d impliquer le vendeur dans le processus de reprise. En effet, si l opération finit par échouer, ce qui se traduirait par une incapacité de la société à rembourser les emprunts contractés, l acquéreur ne serait donc aussi plus en mesure de rembourser le prêt concédé par le vendeur. Le vendeur en utilisant le crédit vendeur pense que l opération est réalisable. D autre part, cette technique permet généralement au vendeur d obtenir un prix élevé puisqu il accorde à l acquéreur des facilités de financements. En terme de durée, celle-ci est variable mais plus la durée du prêt est longue, plus le vendeur supporte un risque important. C est un moyen d influer sur le prix de l acquisition, tout comme le taux d intérêt. Les préteurs seniors demandent souvent que ce crédit vendeur soit subordonné aux dettes seniors. Les financements hybrides Les opérations de LBO recourent de plus en plus à des titrisations et à des financements hybrides. La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des actifs non liquides en titres liquides. L entreprise lève des capitaux (émission de titres) sur la base des flux financiers qui seront générés dans l avenir par des actifs tout en conservant la gestion quotidienne de ces actifs. Ces flux financiers générés par l actif serviront de base au remboursement des titres. On trouve ainsi des portefeuilles de crédits hypothécaires, des droits liés à des opérations de location- financement sur machines L entreprise doit cependant disposer d actifs de qualité pour avoir recours à ce type de montage. La tendance générale était donc au mélange des techniques de financements classiques LBO avec celles de financement d infrastructures, de projets ou d actifs immobiliers. Ces financements hybrides avaient le vent en poupe dans la mesure où ils ont un coût moins élevé et permettent d obtenir un effet de levier plus important, mais la crise des subprimes et de façon sousjacente des risques liés aux titrisations hasardeuses et excessives a calmé les ardeurs des plus audacieux ). Les acteurs des LBO Les dirigeants repreneurs Les équipes de management et d encadrement sont souvent parties prenantes dans les opérations de LBO. Elles sont en charge de la gestion opérationnelle de la cible. Ils sont souvent associés au montage dans la mesure où ils participent aux apports de capitaux. Ces équipes sont soit des équipes déjà en place avant l opération ou sont des managers extérieurs recrutés dans le cadre de la transaction. 79

10 Les investisseurs financiers Ils ont pour objectif de prendre une participation, dans des entreprises aux côtés des repreneurs. On trouve deux types d investisseurs financiers, le capital investissement et les spécialistes LBO. Les sociétés de capital investissement disposent d un large portefeuille de participations et n ont pas vocation à s impliquer dans la gestion de l entreprise alors que les spécialistes LBO s intéressent à la gestion des entreprises et apportent leurs compétences dans ce type d opérations. Les sociétés de capital investissement, avec le développement des opérations de LBO, ont créé des structures spécialisées dans l investissement en fonds propres dans les opérations à effet de levier. Il existe différents types de structures d investissement. On trouve ainsi les SCR (Société à Capital Risque), les FCPR (Fond Commun de Placement à Risques). Ces différentes structures ont des règles de gestion qui diffèrent. Les SCR par exemple ne peuvent détenir plus de 40% du capital d une même entreprise. Une grande partie de ses fonds d investissements sont rattachés à de grands établissements financiers (Banque, Assurance ) ce qui leur permet de lever des fonds beaucoup plus facilement. Il existe également des fonds spécialisés qui investissent exclusivement dans la dette mezzanine. Les différentes structures ont des stratégies et des critères d investissements propres qui sont généralement inscrits dans leurs statuts. Les investisseurs cherchent à maximiser le rendement de leurs investissements. Il est important encore une fois de bien connaître les différents types d acteurs pour mieux décoder la réelle stratégie de l opération de LBO. Avec la revente de leur participation, les investisseurs cherchent généralement un TRI (Taux de Rendement Interne) de l ordre de 20 à 30%. Au regard de ce simple chiffre, on mesure bien le coté juteux de ce genre d opérations et l engouement qu elles suscitent. Les banques Les banques jouent un rôle primordial dans les opérations de LBO puisque ce sont elles qui assurent la plus grande partie de l investissement. La plupart des banques ont donc développé des services spécialisés en financement LBO. Dans le cadre d opération de LBO mettant en jeu des montants significatifs, les banques syndiquent le financement, c est-à-dire qu elles redistribuent une partie de l emprunt qu elles ont garanti à un tour de table de financiers (généralement d autres banques) par cession ou transfert de créances. Cette opération de syndication permet aux banques de réduire leur exposition. On trouve principalement deux business models :. un business model dit «portefeuille» qui consiste à conserver une partie de la dette et bénéficier des revenus d intérêts. Ce modèle permet une diversification du portefeuille. 80

11 . Un business model dit «capital turnover» qui consiste à distribuer la dette auprès d autres intervenants financiers par le biais d opération de syndication. La banque compte, dans ce cas, plus sur les revenus d honoraires que sur les intérêts. Ce modèle concerne plus particulièrement les banques d affaires. On trouve également des banques qui vont combiner les deux modèles de gestion. Les banques ont tendance à se concentrer sur la dette senior. Les banques représentaient en % des montants de la dette senior et 25% de la dette mezzanine. Les conseils et intermédiaires Ils sont censés apporter un réel savoir faire et influent fortement sur les conditions de l opération. On trouve parmi ces acteurs :. Les conseils en fusions acquisition (ou banque d affaires) : ils doivent permettre une évaluation exacte de la cible, ils sont également chargés de la présentation de l opération auprès des différents intervenants, ils interviennent donc dans la rédaction du mémorandum d information qui reprend les différents éléments de la transaction. Les conseils en fusion acquisition ont également un rôle de conseil, lors de la négociation, auprès des vendeurs et des acheteurs en évaluant le meilleur prix de valorisation de la société cible.. Les avocats spécialisés dans ce type d opération : ils interviennent dans la rédaction des différents actes relatifs à la cession. Leur présence est d autant plus importante que la documentation juridique dans ce type d opération est très fournie. La documentation a aujourd hui tendance à prendre pour modèle le monde anglo-saxon où chaque point de la transaction est détaillé.. Les audits ont pour objectifs de vérifier les informations du vendeur, de confirmer le bien fondé de la valorisation de la société. Ces audits s accompagnent quand les opérations sont de tailles significatives d audit stratégiques. Ils portent sur les aspects commerciaux, financiers de l entreprise, sur la qualité des dirigeants, évaluent les systèmes d information et de gestion en place, le positionnement de l entreprise, les évolutions du marché, les risques environnementaux, juridiques, fiscaux On parle de due diligence. Que se passe-t-il après? Les stratégies de sortie sont cruciales pour les investisseurs puisque la revente des participations va déterminer une partie du rendement de cet investissement. Les stratégies mises en place dépendent d un grand nombre d aspects allant des caractéristiques propres de la société cible à des éléments extérieurs comme les conditions de marché ou encore l environnement macroéconomique. La sortie en bourse Elle permet à l investisseur de réaliser son rendement. Une sortie 81

12 en bourse est une voie logique pour une société rentable qui a de bonnes perspectives de croissance. L entreprise finance sa croissance grâce au marché boursier. Cette opération n est cependant réalisable que quand les conditions de marché sont bonnes. Elles doivent en effet permettre une valorisation de la société favorable. Par ailleurs, une entrée en bourse entraîne de nombreuses contraintes (taille minimum, communication des informations financières ). Elle ne concerne en gros que les entreprises de grande taille. En cas de scénario de sortie en bourse, en général, seule une partie du capital est offerte au public. Les LBO de LBO A éviter le plus possible et à n utiliser que dans le cas d une erreur lié à la valorisation de l entreprise (stratégie, santé financière ) ou un accident survenu pendant la durée de l opération mais restant ponctuel et réparable. Cette sortie consiste à substituer aux actionnaires financiers d origine de nouveaux investisseurs financiers grâce à une nouvelle opération LBO : on parle de LBO secondaire et ainsi de suite. Le reste de l ancienne dette senior est refinancé lors du nouveau LBO. Une fois de plus cette solution n est envisageable que dans le cas où l entreprise est suffisamment rentable ou peut permettre encore des gains de productivité et bénéficie de bonnes perspectives de croissance. De plus, la multiplication de LBO successifs laisse craindre avec l accroissement de la valorisation des sociétés l apparition d une bulle spéculative. Ce type d opération peut placer les sociétés dans une situation de surendettement structurel. Il faut savoir qu environ 1/3 des opérations de LBO actuelles sont des LBO secondaires. La vente à un industriel Une autre issue pour les opérations de LBO est la revente à un industriel. Cette sortie permet généralement d obtenir un meilleur prix de vente dans la mesure où les synergies potentielles sont valorisées et donc comprises dans le prix. L industriel est souvent prêt à mettre un prix élevé car l acquisition s inscrit dans un plan stratégique. C est donc souvent la solution la plus rémunératrice. De plus, la vente assure à l entreprise un développement certain puisque cette vente s inscrit dans une logique industrielle. Elle assure la pérennité de l entreprise. Cependant, l équipe dirigeante est généralement opposée à ce type d opération. Il perd le contrôle du groupe et une partie de son indépendance. La vente aux dirigeants L équipe dirigeante est souvent impliquée dans l opération et détient une partie du capital. Pour les entreprises de petites ou moyennes tailles, la sortie du LBO secondaire ou tertiaire, par revente aux dirigeants, apparaît être une suite logique de l opération. 82