France : la consommation privée bridée par la faiblesse des revenus en sortie de crise

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1 N juille 2010 France : la consommaion privée bridée par la faiblesse des revenus en sorie de crise La consommaion des ménages en France a neemen freiné depuis la crise financière. La récession qui l a accompagnée s es, en effe, raduie par une fore dégradaion du marché du ravail, e donc un ralenissemen des revenus d acivié e un accroissemen de l inceriude liée à la hausse du aux de chômage. En oure, la crise a enraîné une fore baisse des prix des acifs - chue des cours de bourses, baisse des aux, recul des prix immobiliers ec. - e donc une réducion de la valeur du parimoine des ménages. Depuis la reprise de l acivié débu 2009, le marché du ravail a coninué à se déériorer, mais en même emps les prix des acifs se son redressés. Dans ce conexe, se pose la quesion du comporemen de consommaion des ménages en cee sorie de crise. Dans ce aricle, nous revenons sur les déerminans de la consommaion privée en France. Les déerminans radiionnels de la consommaion privée Les déerminans radiionnels de la consommaion privée son le revenu disponible réel e la richesse des ménages. L influence du revenu Le revenu disponible es le principal déerminan de la consommaion privée en France. Son influence es posiive. Lorsque leurs revenus son en hausse, les ménages consommen davanage. Or, la dégradaion du marché du ravail français mainien acuellemen sous pression les revenus des ménages. L emploi marchand a, en effe, baissé de 2,1% en Dans ce conexe, les revenus d acivié (en valeur) on neemen raleni. Les salaires nominaux (parie fixe) on ceres fai preuve de résisance (+ 2,2% en moyenne en 2009), mais les rémunéraions on neemen freiné (+1,3%), du fai de la baisse des composanes variables. Cee endance s es poursuivie au premier rimesre 2010, malgré l arrê de la déérioraion du marché de l emploi. Le revenu disponible bru nominal es ouefois resé relaivemen bien oriené en 2009 (+1%), grâce noammen à la hausse des presaions sociales (+5,3%). 6,0 5,0 4,0 3,0 1,0 - France : consommaion en volume e pouvoir d'acha du RDB %, a/a Source : Daasream, CA Consommaion en volume Pouvoir d'acha du RDB (déflaeur de conso.) Les effes richesse e le parimoine Selon les héories du revenu permanen e du cycle de vie, les ménages déerminen leur consommaion courane, non pas en foncion du revenu disponible couran, mais en foncion du revenu permanen. Ce dernier correspond au revenu couran e aux revenus fuurs acualisés des ménages, ainsi qu à leur parimoine iniial. Lorsque les ménages perçoiven une augmenaion de la valeur de leur parimoine, e s ils la jugen durable, leur revenu permanen s accroî, e ils peuven êre enés d augmener leurs dépenses de consommaion présene e fuure : ce

2 son les «effes richesse». Ces acifs peuven êre soi des valeurs mobilières, don la valeur flucue en phase avec l'évoluion des marchés financiers, soi des biens immobiliers =2000 France : prix des acifs Cours de bourses réels (SBF 250, déflaé par l'ipc) Prix réels immobiliers (déflaé par l'ipc) Source : Daasream, CFNAIM, CA La chue des marchés financiers e la correcion de l immobilier pendan la crise financière on eu un impac significaif sur le parimoine des ménages français. Un rapide rappel de la composiion du parimoine des ménages français perme de mieux évaluer la sensibilié de la richesse des ménages aux flucuaions des marchés. Le parimoine financier des ménages français En 2009, les ménages on opéré un rééquilibrage de leurs placemens financiers. L environnemen économique es pouran resé médiocre e le aux de chômage a coninué à remoner. Ceci aurai normalemen dû profier aux placemens liquides sans risque, mais la chue des rémunéraions des placemens bancaires à cour erme e le redressemen graduel des marchés financiers on joué en sens inverse. D où un rès ne repli des flux de placemens liquides, une remonée de l assurance-vie e un reour pruden vers les ires de marché. Au oal, l épargne financière des ménages français s ouvre de plus en plus, noammen au ravers des conras d assurance-vie en uniés de compe, aux marchés financiers % du RDB France : Richesse nee des ménages Richesse oale nee Richesse non financière nee Source : OCDE, CA Richesse financière nee Même s il a éé mis à mal par les problèmes de finances publiques en zone euro, le rebond consaé sur les marchés financiers depuis mars 2009 a sans doue eu un impac sur la richesse des ménages français. Touefois, ce son les ménages qui on invesi en ires de marchés qui von ressenir cee amélioraion. Le parimoine immobilier des ménages français D après l enquêe Parimoine de l INSEE, la parimoine privé éai composé à 58% de biens immobiliers en Cee proporion a aein 66% en 2003, preuve que l immobilier rese le placemen phare en France. Le marché de l immobilier semble sorir de la crise, mais à âons. Dans le neuf, la reprise des venes ien avan ou à un simulus fiscal rès aracif, le disposiif Scellier. La endance es plus hésiane chez les acquéreurs classiques. Dans l ancien, les venes se son redressées en 2009, mais resen à des niveaux assez bas, les faceurs négaifs à l œuvre en 2008 jouan encore en parie : inquiéudes liées à la hausse du chômage ; solvabilié des acheeurs encore dégradée ; marché des acheeursvendeurs rès affecé. Face à cela, les prix se son sabilisés. Touefois, cee résisance s explique en bonne parie par la baisse des aux de crédi e par un ajusemen de l offre. Le marché s es équilibré, avec peu d acheeurs e peu de vendeurs, mais ceci n es pas enable à moyen erme. Fin 2009, les prix resaien encore significaivemen surévalués (de 10 à 15%) e l assainissemen du marché n éai donc pas erminé %, a/a France : prix immobiliers Source : FNAIM, CA Prix des logemens anciens (nominaux) Prix des logemens anciens (déflaé par l'ipc) Quel a éé l impac de ces évoluions sur la consommaion des ménages? Afin d éablir l influence respecive des déerminans radiionnels de la consommaion des ménages, nous avons procédé à une esimaion économérique (cf. encadré). Les esimaions indiquen un effe modese des effes richesse en France sur longue période. L élasicié de la consommaion à la richesse à long erme es de 5% en moyenne. Auremen di, une hausse de 1 euro de la richesse des ménages enraîne une augmenaion de 0,8 cenime des dépenses de N juille

3 consommaion des ménages au débu des années Ces résulas confirmen donc que le revenu disponible es le principal déerminan de la consommaion des ménages en France 2. 6,0 5,0 %, a/a France : consommaion privée e inflaion Les aures déerminans de cour erme Oure le revenu e la richesse, la consommaion e le aux d épargne des ménages son influencés à cour erme par d aures faceurs : les aux d inérê réels, le aux d inflaion, le aux de chômage, les déficis publics, ec. L influence du aux d inérê réel e du aux d inflaion L influence du aux d inérê réel sur la consommaion privée es ambiguë. Une hausse du aux d inérê peu, en effe, avoir un impac posiif ou négaif sur la consommaion. Les mouvemens du aux d inérê impliquen à la fois des effes richesse e des effes de subsiuion iner-emporelle. Une augmenaion du aux d inérê accroî ainsi le coû des empruns e alourdi la charge d inérê des ménages endeés à aux variable, ce qui peu peser sur la consommaion. Une hausse du aux d inérê accroî la rémunéraion de l épargne e incie donc les ménages à reporer leur consommaion dans le fuur. En revanche, une augmenaion du aux d inérê réel peu se raduire par une réévaluaion de la richesse des ménages (pour les acifs rémunérés au aux d inérê), e peu donc simuler la consommaion. De même, les effes de l inflaion sur la consommaion peuven êre posiifs ou négaifs. Oure l impac direc sur le pouvoir d acha, une hausse de l inflaion peu incier les ménages à épargner davanage, e donc à réduire leur consommaion présene, afin de compenser la dépréciaion de leurs encaisses réelles. Les ménages peuven égalemen augmener leur consommaion courane s ils anicipen une poursuie de la hausse des prix. En moyenne en 2009, l inflaion éai rès faible (+0,1%). Elle es légèremen remonée depuis le débu de l année, mais elle rese modérée (1,5% sur un an en juin 2010). Par ailleurs, les aux d inérê réels resen bas, la Banque cenrale européenne mainenan une poliique monéaire accommodane. s 1 Pour calculer la propension marginale à consommer, nous avons divisé l élasicié par le raio richesse/rdb. 2 Ces résulas son compaibles avec les ravaux anérieurs poran sur des périodes différenes qui concluen généralemen à des effes richesse modeses en France. Voir enre aures Beffy P-O. & B. Monfor (2003), «Parimoine des ménages, dynamique d allocaion e comporemen de consommaion», Documen de ravail de la Dese (INSEE) ; Avia A., J-C. Bricongne & P-A. Pionnier (2007) «Richesse parimoniale e consommaion : un lien énu en France, for aux Eas-Unis», noe de conjoncure (NSEE), décembre ,0 3,0 1, Consommaion en volume Source : Daasream, CA Indice des prix à la consommaion L influence du chômage e de la confiance Les ensions sur le marché du ravail, e donc le aux de chômage, influencen les revenus des ménages e la consommaion privée. Mais ce n es pas le seul canal par lequel le aux de chômage exerce une influence sur la consommaion. Une hausse du aux de chômage reflèe le risque de pere de son emploi, e donc représene en quelque sore l inceriude liée à la conjoncure économique. Il consiue donc un indicaeur de probabilié de voir ses revenus fuurs baisser e a donc un impac sur la confiance des ménages. Une hausse du aux de chômage peu donc provoquer la consiuion d un maelas d épargne à des fins de précauion France : aux d'épargne e variaion du aux de % chômage Poins de pourcenage 2,4 Source : Daasream, CA 1,6 1,2 0,8 0,4-0,4-0,8-1,2-1,6 - Taux d'épargne réel (épargne/rdb; déflaé par le CPI) Variaion du aux de chômage (ech. dr.) Or, le aux de chômage a augmené de 0,8 poin depuis le débu 2009, à 9,5% de la populaion acive en France méropoliaine au premier rimesre Dans ce conexe d inceriudes, le aux d épargne s éabli à un niveau élevé, 15,7% au premier rimesre Les déficis publics e «l équivalence ricardienne» La relaion enre les déficis publics e la consommaion privée es loin d êre évidene. Selon l équivalence ricardienne, une réducion de l épargne publique (hausse du défici public) se radui par une augmenaion équivalene de l épargne privée, de sore que l épargne domesique oale rese inchan- N juille

4 gée. Ainsi, lorsque le défici public se dégrade foremen, les ménages anicipen une consolidaion des finances publiques à moyen erme, à ravers noammen une hausse des impôs, e ajusen leur comporemen d épargne en conséquence (hausse compensaoire de l épargne pour s acquier de ces impôs fuurs). Touefois, «l effe ricardien» es difficile à appréhender empiriquemen. En moyenne, en France, on observe ceres une corrélaion négaive enre le aux d épargne des ménages e le solde budgéaire srucurel (cf. graphique). Mais cee corrélaion ne valide pas pour auan l hypohèse «d équivalence ricardienne», dans la mesure où elle n implique pas nécessairemen l exisence d une causalié. % du RDB France : aux d'épargne e solde budgéaire srucurel % du PIB 15,0-7,0 14,5 14,0 13,5 13,0 12,5 1 11,5 11, Taux d'épargne des ménages Source : OCDE, INSEE, CA -6,0-5,0-4,0-3,0 - Solde budgéaire srucurel (ech. Inv.; dr.) L esimaion d une équaion dynamique indique l influence du aux de chômage e du aux d inérê réel sur les mouvemens de la consommaion à cour erme. Une hausse du aux de chômage condui ainsi les ménages à accroîre leur épargne de précauion. Toues choses égales par ailleurs, une augmenaion du aux d inérê réel rédui la consommaion à cour erme, via une augmenaion de la charge de la dee e/ou une hausse de la rémunéraion de l épargne. Les variaions du revenu e de la richesse (reardé de deux rimesres) affecen égalemen la consommaion des ménages à cour erme. En revanche, l inflaion n a pas d influence significaive sur les mouvemens de la consommaion à cour erme (cf. encadré). Sorie de crise : quelles dynamiques de la consommaion? Quelle évoluion aendre de la consommaion privée ces prochains mois? Le for ralenissemen des revenus d acivié consaé depuis 2009 a d ores e déjà affecé la consommaion des ménages, qui n a augmené que de 0,7% en moyenne en 2009, conre une moyenne de long erme de l ordre de 2,4%. L évoluion du revenu disponible bru devrai reser modese en 2010 (+2,2% en moyenne) e ne pourra donc pas souenir foremen la consommaion privée. La dégradaion du marché de l emploi (aux de chômage à 9,1% en 2009) s es raduie par une augmenaion du aux d épargne, qui culmine à 16,2% en moyenne en Le pic du aux de chômage éan aendu pour le quarième rimesre 2010, à +10,1% de la populaion acive en France méropoliaine, le aux d épargne devrai reser élevé (aendu à 16,1% en 2010). Quan aux effes richesse, comme nous l avons monré, ils son rès faibles en France. De plus, la reprise des prix des acifs es inceraine e volaile en cee sorie de crise. Les prix des acifs financiers on pluô eu endance à se redresser, mais ils n on pas encore rerouvé les niveaux d avan crise. Du côé des acifs immobiliers, une hausse des prix es probable en , mais elle devrai reser rès modérée 3. L impac des effes richesse sur la consommaion devrai donc êre pariculièremen limié dans ce épisode pos-crise. Le mainien des aux d inérê e d inflaion à un bas niveau devrai êre a priori un faceur posiif pour la consommaion privée. Dans un conexe de reprise graduelle de l acivié en zone euro, mais fragilisée par le resserremen des poliiques budgéaires e l accroissemen des divergences enre pays, la Banque cenrale européenne devrai mainenir ses aux d inérê à un bas niveau (1,25% fin 2010 e de 2,50% fin 2011, selon nos prévisions). L inconnue rese l influence de l ajusemen des finances publiques sur les comporemens de consommaion des ménages. Hisoriquemen, l effe ricardien n es pas démonré en France. Mais compe enu de l ampleur de la dégradaion des finances publiques e de l ajusemen budgéaire qui en découle, les ménages pourraien augmener leur aux d épargne, en anicipaion d une hausse probable des impôs. Au regard de l ensemble de ces élémens, la consommaion privée ne pourra pas êre un moeur dynamique de la croissance en France à cour e moyen erme. En scénario cenral, nous ablons sur une croissance modese de la consommaion privée en 2010 comme en 2011, de respecivemen 1,2% e 1,3%. 3 Pour les perspecives d évoluion des prix immobilier, voir Eco Immobilier, juille N juille

5 Encadré : esimaion des déerminans de la consommaion en France Nous avons esimé l équaion de consommaion à l aide d un modèle à correcion d erreur sur la période T T Dans un premier emps, nous avons esimé la relaion de long erme enre la consommaion, le revenu disponible bru e la richesse nee des ménages à l aide de la méhode de Sock e Wason (1993) : ln( c ) = 0,95ln( y ) + 5ln( w ( c) (6,96)*** 1 ) + consane c es la consommaion des ménages en volume, consommaion e w 1 y le revenu disponible déflaé par l indice des prix à la la richesse nee en débu de période déflaé égalemen par l indice des prix à la consommaion 4. La somme des cœfficiens enre le revenu e la richesse a éé conraine à 1, afin d assurer la sabilié du aux d épargne sur longue période. Dans un deuxième emps, nous avons esimé la dynamique de cour erme, enan compe de l influence des aux d inérê réel, de l inflaion e du aux de chômage : Δln( c ) = + 0,201Δ ln( y R 2 (2,691)*** = 0,31 r 03 (4,478)*** 0,182 ( 2,719)*** ) 03Δ ln( r 2 (-3,702)*** 1 + 0,214Δ ln( w (4,488)*** ) 05Δ ln( u 2 (-2,268)*** Où es le aux d inérê réel à cour erme, es le aux de chômage e es le erme à correcion d erreur : = u 2 ln( c ) 0,95ln( y ) 0, 05ln( w 1) consane ) ) Crédi Agricole S.A. Direcion des Éudes Économiques PARIS Cedex 15 Fax: Direceur de la Publicaion : Jean-Paul Bebèze Secréaria de rédacion : Fabienne Pesy Conac: Inerne : hp:// - Eudes Economiques Abonnez-vous grauiemen à nos publicaions élecroniques Cee publicaion reflèe l opinion de Crédi Agricole S.A. à la dae de sa publicaion, sauf menion conraire (conribueurs exérieurs). Cee opinion es suscepible d êre modifiée à ou momen sans noificaion. Elle es réalisée à ire puremen informaif. Ni l informaion conenue, ni les analyses qui y son exprimées ne consiuen en aucune façon une offre de vene ou une solliciaion commerciale e ne sauraien engager la responsabilié du Crédi Agricole S.A. ou de l une de ses filiales ou d une Caisse Régionale. Le Crédi Agricole S.A. ne garani ni l exaciude, ni l exhausivié de ces opinions comme des sources d informaions à parir desquelles elles on éé obenues, bien que ces sources d informaions soien répuées fiables. Ni Crédi Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne sauraien donc engager sa responsabilié au ire de la divulgaion ou de l uilisaion des informaions conenues dans cee publicaion. 4 Nous avons uilisé la série de richesse nee des ménages, publiée par l OCDE. La série annuelle a éé converie en fréquence rimesrielle par inerpolaion linéaire. N juille

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