Chptre 2 : Les détermnnts des tux d'ntérêt I. Dstncton entre tux nomnux et tux réels : l relton de Fsher II. Les détermnnts des tux courts : l poltque monétre et les nterdépendnces nterntonles III. Les détermnnts des tux longs : le rôle des ntcptons et les fcteurs de mrché I. Tux nomnux tux réels : l relton de Fsher Sot une économe où l n exste qu un seul type de ben. Qund le nveu générl des prx vre, l fut dstnguer sur le mrché des cptux deux tux d'ntérêt : l un régt l échnge de qunttés ou de bens : c est le tux d ntérêt réel. l utre régt l échnge des untés monétres et se nomme le tux nomnl. Sot 1 ujourd hu (1+) demn 1 unté de ben = 1 (1+) demn En plçnt 1 ujourd hu, on dspose demn de (1+)/(1+) unté de ben demn Sot, en tennt compte du ft que l nflton est une nflton ntcpée, l formule du tux d'ntérêt réel : 1 r En néglgent le terme 1 1 r., l relton devent : r 1
Cette relton selon lquelle le tux réel est égl u tux nomnl dmnué du tux d nflton ntcpé est dte relton de Fsher. II. Détermnnts des tux court II.1- L poltque monétre : objectfs et fonctons de récton des bnques centrles (II.2 Les nterdépendnces nterntonles) 1. Objectfs des bnques centrles 2- sttuts des BC, 3-Instruments, 4-Cnux de trnsmsson, 5-Règles de Tylor Les bnques centrles des prncpux pys ndustrlsés ont deux prncpux objectfs : l stblté des prx des B&S (cs de l BCE) et le souten de l ctvté (cs de l Fed et de l Bnque d Angleterre). Les objectfs secondres sont le cours de l monne, l stuton des bnques et des mrchés fnncers... Il est générlement dms que l Fed ccorde une mportnce équvlente à l lutte contre l nflton et à l stblston de l conjoncture. En revnche, de prt ses sttuts, l BCE ne s ntéresse presque exclusvement qu à l stblté des prx. Certnes bnques centrles telles l BoE (Bnk of Englnd) semblent de soucer plus que les utres de l évoluton du prx des ctfs, notmment mmobler. Il exste ctuellement un débt sur le ft de svor s les bnques centrles dovent ou non surveller l évoluton de ces ctfs 2. Sttuts des bnques centrles Aujourd hu l mjorté des bnques centrles sont ndépendntes des gouvernements. Ms non des bnques de second rng Pr «ndépendnce», l fut comprendre que : - les gouverneurs des bnques centrles sont en prncpe rrévocbles - leurs mndts dépssent l durée des échénces électorles. Les utortés monétres n ont ps l oblgton de tenr compte des recommndtons éventuelles des gouvernements en mtère de poltque économque. Elles poursuvent un objectf prncpl (en zone euro) qu est l lutte contre l nflton et n ont ps, en prncpe, l oblgton d nfléchr leur poltque s celle-c se révèle ncomptble vec une conjoncture économque défvorble (chômge, fble crossnce...). 2
Remrque : Conflts Etts / bnques centrles En jullet 2008 l BCE les tux d'ntérêt en rson de l'ccélérton de l'nflton (4.2%) lée à l husse des prx du pétrole (165 $ le brl) lors que les prévsons de crossnce économque étent sns cesse révsées à l bsse... les Etts s'pprêtent à soutenr l crossnce économque en llégent les mpôts sur le revenu des ménges et en ugmentnt les dépenses publques. L orgnston de l poltque économque peut donc prître mbguë : les Etts (notmment l Frnce) fvorsent l crossnce en soutennt l demnde et l BCE tentt de contenr l nflton en les tux d'ntérêt pour frener l crossnce! De fçon générle les conflts d objectfs pprssent en cs de chocs d offre défvorbles qu ffectent négtvement l crossnce et postvement l nflton. L exemple le plus évdent est le cs d un choc pétroler : l nflton et l crossnce rlentt. S une husse des tux peut contenr l nflton c est en dvntge l crossnce cs de l été 2008 : pétrole à 165 $ le brl, nflton proche des 4% en oût 2008 et husse des tux de l BCE de 4 à 4.25% lors que l crossnce rlentsst!!! Possble rsque u prntemps 2011? Vor prochnes ctons de l BCE (jeud 7 vrl 2011)... Sute à un choc pétroler l nflton pr deux cnux : - cnl drect : l composnte énerge de l ndce des prx à l consommton (6 à 9% selon les pys) mécnquement s les prx de l énerge. - cnl ndrect : l des coûts de producton des entreprses rsque de se trnsmettre ux prx de vente s celles-c ont le pouvor d leurs prx. Or dns le contexte ctuel de forte concurrence nterntonle et de crossnce de l demnde ssez fble l n est ps certn que les entreprses soent en mesure d bsorber le choc en les prx. Ce qu explque l fblesse des tux d nflton comprée à l envolée des prx du pétrole. Pour mntenr l fxté de leurs prx de vente fce à des coûts qu les entreprses peuvent leurs mrges et/ou tenter de d utres coûts de producton comme les coûts slrux pr exemple. L vgueur de l crossnce des profts ctuellement, l fble progresson de l emplo et l qus stgnton des slres pldent en fveur de l seconde hypothèse. nquétudes qunt l pérennté de l crossnce 3
L crossnce économque sute à un choc pétroler pour pluseurs rsons : - sot l husse des coûts de producton dmnue les profts des entreprses et une de leurs nvestssements de l demnde crossnce. - sot l des coûts et compensée pr une des coûts slrux, ce qu lmtent les débouchés et dmnue l nctton à nvestr des entreprses et l possblté de consommer des ménges crossnce économque - sot l des coûts de producton est répercutée dns les prx de vente. Dns ce cs le pouvor d cht des ménges dvntge, l demnde de consommton, l nvestssement et l crossnce. 3. Instruments des bnques centrles Les tux d'ntérêt à court terme sont les prncpux nstruments de l poltque monétre (vnt l lbérlston fnncère qu eu leu u cours des nnées 80 dns l pluprt des pys, l poltque monétre consstt à contrôler drectement l évoluton de l msse monétre et du crédt, les tux d'ntérêt restnt nertes ou étnt consdérés comme une smple résultnte). Chque bnque centrle contrôle un ou des tux d'ntérêt, dts «tux drecteurs» sur le mrché nterbncre. Elle ntervent sur le tux u jour le jour ou ben sur d utres échénces, nféreures à tros mos. Les utres tux à court terme, dont les mturtés vont jusqu à un n, dns les pérodes normles, sont détermnés pr l offre et l demnde sur le mrché sns nterventon de l bnque centrle ; ms à ces mturtés les tux d'ntérêt sont détermnés pr les ntcptons des gents u sujet des tux u jour le jour supposés prévlor u cours de l pérode (le tux d'ntérêt à un mos est une moyenne des tux u jour le jour ntcpés u cours des trente prochns jours, vor III sur le pssge des tux courts ux tux longs). En contrôlnt un seul tux drecteur et en délvrnt les sgnux déquts qunt à leur évoluton ultéreure, l bnque centrle peut nfluencer l ensemble des tux d'ntérêt à court terme. Remrque : poltques non conventonnelles depus l utomne 2008 - Augmentton de l échénce des ttres cceptés pr l bnque centrle (3 mos à 1 n) - Tux fxe de 1% en Zone Euro pour toutes les demndes (vnt djudctons à tux vrbles foncton de l demnde de refnncement des bnques) 4
- Ttres plus rsqués cceptés pr les bnques centrles - Achts de ttres de dette publque pour fre bsser les tux longs (70 Mds pour l BCE, 600 Mds de $ pour l Fed ) : monétston de l dette publque chose mpensble l y encore 3 ou 4 ns!!! 38 - Tux drecteurs pge 8 39 - Crossnce vleur pge 8 40 Inflton totle pge 8 41- Inflton sous jcente pge 8 42 pge 9 42 b Tux longs 5
4. Cnux de trnsmsson de l poltque monétre sur l nflton L effet de l poltque monétre et donc celu des tux courts sur l nflton psse pr deux cnux de trnsmsson en économe ouverte : nterne et externe. Le cnl nterne de trnsmsson de l poltque monétre est l effet des tux d'ntérêt courts sur l crossnce économque : - une des tux courts coût de refnncement des bnques de second rng uprès de l bnque centrle des tux d ntérêt prtqués pr les bnques sur les crédts ux ménges et ux entreprses de l demnde de crédt de l consommton des ménges et de l nvestssement des entreprses de l crossnce de l nflton. Suf s volonté de désendettement du secteur prvé (tbleux 36-37 pge 8). - Cet effet peut être très long (1 n ou plus) mportnce des effets d nnonce qu sont ncorporés dns les tux longs (moyenne des tux courts futurs ntcpés). S ces effets d nnonce sont crédbles, ls sont ncorporés dns les tux longs et ces derners peuvent restés constnts sute à une des tux courts. Le cnl externe de trnsmsson de l poltque monétre est l effet d une vrton du tux d ntérêt sur le tux de chnge (vor II sur les nterdépendnces nterntonles). Toutes choses égles pr lleurs, une des tux d'ntérêt une pprécton de l monne ntonle les prx des produts étrngers, une fos exprmés en monne ntonle, sont plus fbles les prx à l consommton, dont une prte dépend du prx des produts mportés, sont plus fbles. Ms les effets théorques des dfférentels de tux sur les tux de chnge ne sont ps toujours vldés...(les tux courts sont à 0.25% ux Etts-Uns depus début 2009, de 0% u Jpon et le $ se dépréce pr rpport u Yen : 1 $ = 120 Y en 2008 à 1 $ = 80 Y en 2010 l théore n est ps vldée ; nversement, les tux courts sont proches de 6% en moyenne dns les pys émergents d'ase en 2011 contre 0.25% ux USA et 1% en zone euro pprécton des devses émergentes fce à l'euro et u dollr US... Remrque sur l effccté de l poltque monétre : pssge des tux courts ux tux longs (vor III) S les tux longs ne régssent que très fblement ux vrtons de tux courts (cs des Etts- Uns et de l zone euro en 2001), l effccté de l poltque monétre dns les économes 6
dont le fnncement se ft prncplement à tux fxes est séreusement compromse (cs de l Frnce et de l Allemgne où 70% à 80% des crédts u logement sont à tux fxes). L effccté est dfférente s les économes sont fnncées mjortrement à tux vrbles, ndexés sur les tux courts (Espgne et Portugl où 10 à 20% des crédts logements sont à tux fxes). 5. Règles de fxton des tux d ntérêt pr les bnques centrles : règle de Tylor Les USA, l zone euro et le Royume-Un montrent tros exemples de règles - effectvement suves et non seulement théorques - de fxton du tux d'ntérêt : ces règles sont ppelées «règle de Tylor». L Fed et l BOE semblent ttrbuer utnt de pods ux objectfs d nflton et de stblston de l conjoncture économque. L BCE semble ne se préoccuper que de l évoluton du nveu générl des prx (de prt ses sttuts). Elle utlse l crossnce de l msse monétre (M3) 1 comme ndcteur vncé de l nflton future et dément l dée selon lquelle elle urt en rélté un objectf d nflton prévue. Règle de Tylor En 1993, un économste mércn, Tylor propose une règle de poltque monétre pour les Etts-Uns, découlnt de l mnmston d une foncton de perte, sensée représenter les préférences des utortés en mtères d nflton et de producton. Cette règle semble refléter ssez fdèlement l foncton de récton des utortés monétres mércnes de 1987 à 1992. S smplcté ssuré son succès et elle est ctuellement utlsée pr de nombreux orgnsmes de prévsons. Cette règle correspond à une bnque centrle qu souhte obtenr l stblté des prx ms uss lmter l voltlté de l producton à court terme. Contrôler en permnence l nflton condut en effet à de fortes fluctutons de l producton, d où l ntroducton de l output gp (écrt entre l crossnce effectve et potentelle) dns l règle pour les lmter. 1 M3 comprend : les bllets et pèces en crculton et les dépôts à vue + utres dépôts à court terme + ttres négocbles. 7
L crossnce potentelle est l crossnce soutenble à long terme sns ggrvton des déséqulbres (retour de l nflton). Elle dépend très schémtquement, des gns de productvté de l ensemble des fcteurs de producton (trvl, cptl), de l crossnce démogrphque. Les mesures des gns de productvté sont sujettes à beucoup d mprécsons les tux de crossnce potentelle dvergent d un orgnsme de prévson à l utre. On vnce souvent qu elle est de 3% ux USA contre 2% en zone euro. L forme l plus usuelle est défne pr l relton suvnte : * * * r p ( y y ) ( p p ) vec : p le tux d ntérêt nomnl à court terme l nflton * y y l output gp * r p le tux d nflton ntcpé * p l cble d nflton le tux d ntérêt réel neutre (égl u tux de crossnce potentelle de l économe) L spect normtf de l règle de Tylor est évdent. Son résultt dépend étrotement des cbles d nflton et de crossnce retenues, du chox du tux d ntérêt réel neutre et du pods ccordé à chcun des deux objectfs (prmètres et ). Cette règle permet de juger du crctère ccommodnt ou non de l poltque monétre dns dfférents pys. On estme ctuellement que les tux d'ntérêt «neutres» c'est à dre correspondnt à l règle de Tylor urent du être de -5 % ux Etts-Uns en 2009 et de 0% en zone euro : l dfférence vent ben sûr de l mpleur de l crse ctuelle, de l endettement extrêmement élevé des ménges US qu rsquent encore de devenr nsolvbles volonté de l Fed de ne ps csser l dynmque de crossnce ms on ttent les tux plnchers! Règle de Tylor ux Etts-Uns et zone euro 43 pge 9 44 pge 9 8
Ms sur longue pérode, l règle de Tylor semble ssez ben reflétée le comportement de l Fed (à lquelle l fudrt rjoutée l prse en compte de l stuton du système bncre et fnncer ; lors d une crse les tux même s l nflton ). L utlston d une règle de Tylor l vntge de l smplcté et de l clrté. Les gents économques prvés comprennent ben que les tux d'ntérêt sont ccrus qund l ctvté ou l nflton sont fortes. - S l économe subt un choc de demnde postf, le TUC l fut les tux courts pusque l nflton rsque d dns le futur. - Ms s l économe subt un choc d offre fvorble (exemple de forts gns de productvté lés à des progrès technologques), l peut y vor uss de l producton (s ces gns sont dstrbués ux slrés) ms cec nnonce une désnflton future (pusque les entreprses produsent à mondre coût). Dns ce cs l règle de Tylor préconse uss une plus ou mons grnde stblté des tux courts, pusque l output gp se rétréce et en même temps l nflton ntcpée bsse. Remrque : l BCE prétend utlser comme premer pler de l poltque monétre l crossnce de l msse monétre (le 2 nd comprend l évoluton du TUC, des slres, de l productvté ) Ce prgrphe, un peu technque, peut être pssé en premère lecture... Utlser cette règle revent à penser que l crossnce de M3 est un ndcteur vncé de l nflton future (vson monétrste où P M ) les tux d'ntérêt dovent être lés à cet ndcteur vncé. L BCE prétend vor un tel objectf ms les fts semblent lu ttrbuer un objectf d nflton (l objectf est de 4-5% de crossnce de M3 ; en 2003 M3 de 9%, en rson du report des oblgtons vers le monétres ms les tux n ont ps ). Le contrôle de M3 repose sur une vson «Clssque» ou «monétrste» de l économe selon lquelle tout excès d offre de monne sur l demnde se trdut pr une ccélérton de l nflton. Ms les comportements de demnde de monne dépendent notmment des chox 9
de portefeulle des gents économques, qu sont pr nture nstbles. Or cec une bsence de len entre crossnce monétre, crossnce réelle et nflton. Exemple : Ces dernères nnées l ccélérton de l des mrchés boursers un mouvements de «flght to qulty» qu s est trdut pr un fflux de cptux vers les ctfs monétres (3% vlt meux que -20% ) M3 rpdement ms cec n étt ps le sgne d une ccélérton de l nflton, ben u contrre (M3 fortement en 2002-2003 ; en 2008-2009 sns nflton en zone euro ). Cette règle est très crtquée en rson uss de l dffculté qu l y à prévor l réponse de l crossnce monétre ux vrtons de tux d'ntérêt : - s les tux courts, l est possble que l crossnce de M3 cr de plus en plus d ctfs lqudes sont rémunérés. Ms cec n est ps le sgne d une de l nflton - s les tux longs, l détenton d oblgtons devent plus ttrynte l est probble que l crossnce de M3 rlentsse. II.2. Les nterdépendnces nterntonles Les échnges nterntonux de cptux dépssent de lon les échnges de bens et servces. Les tux d'ntérêt, qu détermnent l llocton nterntonle des cptux, sont donc u cœur des nterdépendnces nterntonles. Selon le régme de chnge, ces nterdépendnces se mnfestent pr des lsons nterntonles de tux d'ntérêt ou pr des fluctutons de tux de chnge. En chnge flexble Une du tux d'ntérêt toutes choses égles pr lleurs une pprécton de l monne c'est à dre une husse de s vleur pr rpport ux devses nterntonles. Cec est smplement dû ux rbtrges sur les mrchés de cptux : une melleure rémunérton dns une monne provoque un fflux de cptux qu ft monter le prx reltf des ctfs dns cette monne, c'est à dre son tux de chnge (cs des pys émergents ujourd'hu vs à vs des Etts-Uns et de l Zone Euro). 10
S les gents sont neutres à l égrd du rsque (et s l moblté des cptux est prfte) leurs chts poussent à l églston des rendements ntcpés exprmés dns une même monne : cec est connu sous le nom de l prté des tux d ntérêt non couverts. En chnges fxes Les vrtons de tux de chnge ntcpées des vrtons de tux d'ntérêt (exemple du SME ou des pys d Ase, vnt 2008, qu tentent d rrmer leur monne sur le dollr US). 1 - Prté des tux d ntérêt (non couverts) vec moblté prfte des cptux 2- Cuslté de l relton S on suppose un nvestsseur prftement neutre à l égrd du rsque et une moblté prfte des cptux, l rbtrge entrîne l églston des rendements des cptux, une fos exprmés en une même monne. Exemple : On consdère un ndvdu de l zone euro, neutre à l égrd du rsque, dsposnt d une somme de 1 euro à plcer pendnt 1 n. Il le chox entre : - des plcements en euros dns l zone euro, rémunérés u tux d ntérêt ZE - des plcements en $ ux Etts-Uns, rémunérés u tux US Pour comprer les deux plcements, l nvestsseur dot les convertr dns une même monne (l senne). Sot 1 euro = E $ (tux de chnge u comptnt u certn) Plcée en dollrs cette somme vudr dns un n Dns un n l nvestsseur récupèrer dns un n. 1 E US E ( 1 US ). E $ euros où E est le tux de chnge ntcpé Cette somme dot être comprée à celle que l nvestsseur peut ttendre d un plcement en monne ntonle sot (1+ ZE ) euros. 11
L rbtrge églse les rendements des plcements entre les monnes, ce que l on ppelle l prté des tux non couverts : 1 E f (,, ZE US E ) ZE 1 E US E L expresson précédente est souvent utlsée en tux de crossnce de fçon à smplfer son nterprétton, sot : ZE US e e ou e ZE US e vec une cotton u certn et des tux de chnge en log 2. Cuslté de l relton selon le régme de chnge L prté des tux non couverts s nterprète dfféremment selon le régme de chnge : En chnge flexble, E f (,, ZE US E ) Ce sont les dfférentels de tux d'ntérêt et les ntcptons de tux de chnge qu détermnent le cours de l devse, sot : e ZE US e toutes choses égles pr lleurs, s le tux d'ntérêt US est supéreur u tux de l zone euro ou s les gents ntcpent une déprécton de l euro ( e 0), l euro se dépréce ( e 0 ). En chnge fxe Le tux d ntérêt du pys domné (l Frnce dns le SME) est détermné pr le tux d ntérêt du pys domnnt (l Allemgne) et les vrtons ntcpées du tux de chnge, sot : F A e e Avec une cotton à l ncertn (cs du SME) : 1 DM = E FF S plcement en Frnce : 1 FF plcé à F (1+ F ) FF dns 1 n S plcement en Allemgne : 1FF= 1/E DM plcé à A E ( 1 ). A FF dns 1 n E PTI : E ( 1 F ) (1 A). sot en tux de crossnce E F A E E E. 1 E (1 ) (1 ).(1 E ) F A E >0 ntcpton d pprécton du mrk En log : F A E vec log(1+x) = x s x est fble 12
toute husse des tux llemnds dns le SME nécesstt une husse des tux frnçs. toute ntcpton d pprécton du mrk pr rpport u frnc nécesstt une husse des tux frnçs pour préserver l prté du frnc pr rpport u mrk. Applcton : - L réunfcton llemnde Au sen du SME, seule un pys, l Allemgne, dspost de s propre poltque monétre dns le sens où l pouvt mener cette poltque en foncton d objectfs économques nternes. En 1991, l réunfcton llemnde engendré des pressons nfltonnstes en Allemgne. L Bundesbnk lors ugmenté les tux d ntérêt pour lutter contre le choc. L Frnce été contrnte de monter à son tour les tux frnçs pour évter que le frnc ne sot dévlué pr rpport u mrk (poltque du frnc fort...). Ce chox poltque délbéré été ft dns une pérode où l conjoncture économque (fble crossnce, montée du chômge) urt nécessté une poltque nverse... L objectf étt ben sûr l créton de l euro à plus long terme. - L créton de l euro Aujourd hu, l BCE gère l poltque monétre de l ensemble de l zone euro en foncton des objectfs moyens de l ensemble des pys membres. Les pys, ncennement domnés dns le SME, n ont toujours ps, pr défnton, l possblté de chosr leur poltque monétre en foncton de leurs objectfs nternes ms ne sont plus contrnts de subr l poltque monétre de leur prtenre s celle-c se révèle ncomptble vec leur stuton économque. L Allemgne est le seul pys de l zone euro à vor vu s stuton se détérorer en terme de mse en œuvre de l poltque monétre. Applcton ux cs des pys émergents d Ase ctuellement : Ces pys souhtent évter que leur monne ne s ppréce pr rpport u dollr US pour rester compéttfs. Ils ont donc décdé dns leur mjorté (Chne, Jpon, Corée, Thïlnde ) 13
d rrmer leur monne sur le dollr US. Ces pys ont été oblgés de prtquer des tux d'ntérêt proches des tux US lors que l vgueur de leur crossnce économque nécesstt une poltque monétre beucoup mons ccommodnte. L Chne pr exemple conservé un tux d'ntérêt à court terme de 4% pour une crossnce réelle 8-9%! Aujourd'hu, compte tenu de l forte crossnce dns les pys émergents d'ase (reltvement ux USA et à l Zone euro), des tensons crossntes sur le mrché du trvl (hors Chne), de l husse des prx des mtères premères, du rsque nfltonnste... les pys émergents ont ugmenté leurs tux d'ntérêt pprécton de leurs monnes vs à vs de l'euro et du dollr US... III. Les détermnnts des tux longs : rôle des ntcptons et des fcteurs de mrché Il exste 2 vsons possbles qunt à l détermnton des tux à long terme. Ces deux vsons ne s opposent ps ms sont complémentres. L pproche Clssque prvlége l équlbre des mrchés de cptux comme détermnnt du tux d ntérêt réel (on dédut le tux nomnl pr l relton de Fsher c'est à dre en joutnt le tux d'nflton ntcpé). L pproche keynésenne n exclut ps les fcteurs de mrchés ms prvlége l nfluence des poltques économques et en prtculer celle de l poltque monétre et les ntcptons de tux courts futurs. III.1- Le rôle des ntcptons - Le tux à long terme est une moyenne géométrque des tux courts futurs ntcpés (à lquelle on joute une prme d'échénce) une ntcpton d des tux courts des tux longs. Inversement, une pentfcton de l courbe des tux reflète l ntcpton pr le mrché d une future des tux courts. Exemple : rôle des ntcptons On consdère un ndvdu neutre à l égrd du rsque. L horzon de prêt ou d emprunt est de deux ns. Les tux nomnux sont les suvnts : Tux à 1 n : 4 1 % Tux à 2 ns : 4.5 2 %,1 Tux ntcpé à 1 n dns 1 n : 4.8% 14
Compte tenu des tux spots à 1 et 2 ns et du tux ntcpé pour 1 n dns 1 n, l ndvdu peut rélser un gn (mnme) en rélsnt l opérton suvnte : - emprunter à 1 n (1+1)=4% - plcer à 2 ns (1+2)²= 9% - dns un n, réemprunter pour un n u tux ntcpé (1+1)(1+1)=8.8% gn de 0.2% demnde emprunt à 1 n 1 et offre de plcements à 2 ns 2,1 Coût des emprunts pour 1 : (1 1 )(1 ) 1.04 1.048 1.0899 sot 8.99 % 2 2 Gn du plcement pour 1 : (1 2) 1.045 1.0920 sot 9.20% le gn net est d envron de 0.2 % l ndvdu à ntérêt à effectuer cette opérton ms ce fsnt s tous les ndvdus procèdent de cette fçon : - l demnde de cptux à emprunter pour un n v ugmenter 1 - l offre de cptux à plcer pour 2 ns v 2 v Cec peut être llustré pr le schém suvnt : En bscsse on représente l offre et l demnde de cptux et en ordonnée le tux d ntérêt. L offre de cptux est une foncton crossnte du tux d ntérêt et l demnde, une foncton décrossnte (pour smplfer nous prendrons des drotes). Représentton pour l échénce de 1 n : 1 O D D D=O O, D 15
Compte tenu des chffres retenus pour les dfférents tux d ntérêt, l demnde d emprunt à 1 n v déplcement vers l drote de l courbe de demnde d emprunt pour 1 n. S l offre de cptux à échénce d un n ne chnge ps, cec ft monter le tux d ntérêt à 1 n. L même représentton pourrt être fte pour l échénce deux ns. Dns ce cs, ce sont les plcements à deux ns qu ugmentent, donc l offre de cptux à deux ns l courbe d offre se déplce vers l drote. Avec une demnde nchngée, cec ft le tux d ntérêt à 2 ns. Représentton pour l échénce de 2 ns : 2 O O D D=O O, D A l équlbre, les opértons d rbtrge font que : - le coût des deux emprunts successfs à 1 n (u tux 1 et,1 ) dot être égl u gn du plcement à deux u tux 2, sot : (1 2 ) 2 (1 ) (1 1,1 ) sot en log 2 1 2 1,1 le tux à 2 ns dépend postvement du tux à 1 n et du tux ntcpé à 1 n dns 1 n 16
On peut trer de ces exemples l formule générle de détermnton des tux longs selon l vson keynésenne. Formule générle de détermnton des tux longs On suppose un nvestsseur neutre à l égrd du rsque et ndfférent entre un plcement à 1 n renouvelé n fos et un plcement à n nnées. Le tux à n nnées se clcule pr une moyenne géométrque des n tux à 1 n ntcpés : (1 n ) n (1 )(1 1,1 )(1,2 )(1,3 )...(1, n1 ) où n désgne le tux long (n nnées), 1 le tux court (un n) et,k le tux court ntcpé pour dns k nnées (k = 1 à n-1). S les gents ntcpent que le tux court rester constnt pendnt n nnées, lors le tux à n ns (tux long) est égl u tux à 1 n (tux court). S ls ntcpent une des tux courts, le tux long est supéreur u tux court. On peut en trer pluseurs ensegnements : - le tux long est une moyenne des tux courts ntcpés l est plus stble que le tux court. - une vrton du tux court un mpct sur le tux long unquement s elle est perçue comme durble (exemples des fortes fluctutons de tux courts lors des crses spécultves de chnge de 1992 et 1993 en Europe qu ne se sont ps trnsmses ux tux longs : une crse de chnge est nécessrement lmtée dns le temps). Ou le tux long peut vrer de fçon ppremment ndépendnte des tux courts, s les gents ntcpent une vrton non durble des tux. - Une vrton des tux courts peut n vor ucun effet sur les tux longs s celle-c est prftement ntcpée pr les gents. (Dns ce cs les tux longs, vnt l cton de l bnque centrle, ncorporent déjà l vrton des tux courts). 17
Remrque : Dns l rélté, les gents ne sont ps neutres u rsque (plus préférence pour l lqudté) l fut tenr compte d une prme d échénce dns le clcul des tux longs : (1 n ) n (1 )(1 )(1 )(1 )...(1 )(1 prme ),1,2,3, n1 1 n où n désgne le tux long (n nnées), 1 le tux court (un n) et,k le tux court ntcpé pour dns k nnées (k = 1 à n-1). L prme étnt d utnt plus élevée que l échénce est lontne. Les ttres fnncers sont plus sensbles ux vrtons de tux qund leur échénce est lontne. III.2. Le rôle des fcteurs de mrché À long terme, on peut consdérer que le tux d ntérêt réel églse l éprgne et l nvestssement ou encore l demnde et l offre de cptux (vson clssque). L demnde de cptux vent des entreprses et de l Ett (s défct publc), elle est une foncton décrossnte du tux d ntérêt (l nvestssement régt négtvement u tux d'ntérêt). L offre de cptux vent des ménges, elle une foncton crossnte du tux d'ntérêt. Pour smplfer nous supposons que l offre et l demnde de cptux sont des fonctons lnéres. Représentton grphque : détermnton du tux réel de long terme O (éprgne des ménges) r Une de l demnde de cptux ( des défcts publcs) déplcement vers l drote de l courbe de demnde du tux réel de long terme. D (nvestssement des entreprses + défct publc) D=O O, D 18
L églston de l offre et de l demnde de cptux permet de détermner le tux réel d équlbre de l économe. L relton de Fsher, selon les clssques permet de dédure le tux nomnl de long terme compte tenu des ntcptons d nflton des gents sot r. Exemples : - L des tux longs ux USA à l fn des nnées 90 est en prte explquée pr les excédents budgétres ccumulés pr les USA pendnt une décenne de crossnce presque nnterrompue déplcement vers l guche de l courbe de demnde de cptux - On peut uss consdérer qu une des dépenses publques v se trdure pr une de l demnde de cptux de l Ett déplcement de l courbe de demnde vers l drote tensons sur les tux longs (cs des Etts-Uns en 2011? les tux courts ont fortement depus 2008 ms certns économstes ntcpent une remontée future des tux longs... les tux longs ont ttent un pont bs pendnt l'été 2010 (2.5% envron en zone euro et ux USA ; ls sont ujourd'hu utour des 3.5 % ux Etts-Uns et en Frnce ) ; l crse des dettes souvernes dns les pys de l pérphére de l zone euro (Grèce, Portugl, Irlnde... entrîné une husse des tux longs...). IV. L courbe des tux : structure des tux d'ntérêt selon l échénce On représente l structure des tux à un moment donné sur un grphe où l on porte en bscsse l échénce n et en ordonnée le tux d ntérêt ssocé n. L courbe obtenue est ppelée courbe de structure pr terme des tux d'ntérêt ou courbe des tux. On consdère comme normle une prme d échénce postve l courbe des tux est jugée normle qund le tux long est plus élevé que le tux court (snon elle est dte nversée). Exemples : - Entre 1989 et le début des nnées 90 les pys de l OCDE ont presque tous connu une nverson de l courbe des tux. Cette nverson peut s explquer pr l poston des 19
économes concernées dns le cycle économque : 1989 étt proche du pc conjoncturel, et les gents ont judceusement ntcpé une décélérton de l ctvté. En 1989, l poltque monétre, vsnt à modérer l demnde, mntent le tux court élevé, tnds que les gents ntcpent un ssouplssement de l poltque monétre en lgne vec l bsse ttendue des tux de crossnce le tux long étt nféreur u tux court dns ces pys. Au Royume-Un, l nverson de l courbe des tux en 1989 précédé l récesson de 1991. - De fçon générle, qund les économes sont proches de l fn d un cycle de crossnce, le tux d utlston des cpctés de producton (TUC) est élevé, ce qu crée des tensons sur les prx. Pour prévenr toute de l nflton, l poltque monétre devent restrctve. Qund l ctvté ttent son pc, les tux courts sont donc reltvement élevés. Ms les gents s ttendent à une décélérton de l ctvté, et donc des prx ls ntcpent un ssouplssement de l poltque monétre. Cette ntcpton ft le tux long : l courbe des tux s pltt, et éventuellement s nverse (cs observé fn 2000 et fn 2008 en Zone Euro ou ux Etts-Uns). - Au contrre, à l pproche d une fn de récesson, le tux court est reltvement bs, lors que le tux long ncorpore des ntcptons de reprse de l ctvté, et donc de remontée des tux courts : l courbe des tux se pentfe (pr le hut). Peut-être le cs à l heure ctuelle vec l remontée des tux longs ux USA? L structure pr terme des tux d ntérêt est ns souvent lée à l poston des économes dns le cycle. Cette relton peut être explotée pour «prédre» l crossnce et l nflton. Les tux longs sont lors supposés synthétser les nformtons dsponbles pertnentes pour l prévson (les prévsonnstes s en remettent u mrché...). Exemples : - En Europe l évoluton des courbes des tux dns les nnées 90 été mrquée pr l crédblté grndssnte de l unfcton monétre qu ft converger les tux longs des pys susceptbles de prtcper à l Unon Economque et Monétre, les tux courts des ces pys pouvnt ntlement rester reltvement élognés. - L courbe des tux s est pentfée en zone euro en 1999 ntcpton d ccélérton de l crossnce. 20
A prtr du second semestre de l nnée 2000, l courbe des tux en zone euro est devenue qusment plte ; elle s est nversée ux USA. Explctons possbles : - ntcptons de de l crossnce - rchts de ttres publcs pr le Trésor mércn sur les échénces llnt du moyen u long terme, des défcts publcs en zone euro - crédblté ccrue des bnques centrles : une bnque centrle crédble est supposée fre rpdement dsprître l nflton s celle-c pprît les mrchés ne croent ps u retour de l nflton et jugent les de tux courts comme temporres. - En 2001-2002 pus 2008-2009 les courbes des tux en Zone Euro et ux Etts-Uns se sont pentfées (pr le bs) sous l effet des de tux courts et de l qus-stblté des tux longs. - En 2002 et 2009 certns pys tels que le Jpon ou le Royume-Un vent des courbes de tux nversées à l horzon d un n ou deux ns : les mrchés ntcpent de nouvelles de tux u cours de cette pérode ls n ntcpent ps de reprse rpde de l crossnce... - Depus l'été 2010 les courbes de tux se sont pentfées pr le hut sous l'effet de l husse des tux longs (ntcptons de reprse de l crossnce, de retour de l'nflton et donc de husses de tux courts futurs + problème des dettes souvernes en zone euro) et du mnten des tux courts à un nveu très bs. Structure des tux d ntérêt Avrl 2011 Etts-Uns Zone euro Royume- Jpon (Allemgne) Un Tux courts 0.25 1 0.5 0 2 ns 0.82 0.86 1.87 0.39 5 ns 2.28 1.83 2.97 --- 10 ns 3.47 2.96 3.81 1.29 21