4 avril 1 N 5 Equilibres avec "aches solaires" sur les prix des acifs financiers : la fin des "fondamenaux" Des modèles héoriques d'économie financière monren que si les invesisseurs croien que le prix d'un acif financier es corrélé avec la variabilié d'une variable économique e financière, même si fondamenalemen le prix de ce acif n'a aucun rappor avec cee variable, alors à l'équilibre avec anicipaions raionnelles le prix de l'acif financier dépendra de la variabilié de cee variable. Il s'agi bien d'un équilibre avec "aches solaires" : il suffi que les invesisseurs croien en cee relaion pour qu'elle se réalise même si elle n'a aucun sens fondamenal. Cee héorie es rès inquiéane : connaîre les fondamenaux ne perme pas du ou de prévoir les prix des acifs financiers. La relaion enre fondamenaux e prix d'équilibre es complèemen insable. Nous l'illusrons dans le cas des acions européennes : la relaion cours/fondamenaux es complèemen insable ; le raio cours/fondamenaux es corrélé foremen avec la variabilié de nombreuses variables qui ne fon pas parie des fondamenaux. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédaceur : arick ARTUS
Equilibre avec aches solaires Essayons d'expliquer l'idée des modèles évoqués ci-dessus. Supposons qu'il s'agisse d'une acion, de prix à la période. Le rendemen de l'acion (dividende e plus value en capial) enre e + 1 es : D R où D es le dividende. R 1 A l'équilibre, le rendemen anicipé de l'acion doi vérifier d'une manière générale : E R ) r Var ( R ) ( où E ( R 1) es l'anicipaion formée en du rendemen de l'acion enre e + 1 e où Var ( R 1) es la variance formée en de ce rendemen. Le rendemen anicipé de l'acion E ( ) R es égal au aux d'inérê sans risque accru d'une prime de risque liée à la variabilié du rendemen. laçons-nous dans le cas rès simple où le dividende D +1 es connu de manière ceraine, il n'es pas aléaoire. D D pour ou, à oues les périodes. Il n'y a alors normalemen pas de risque, e on devrai avoir : D R r D d'où : le prix de l'acion es simplemen la valeur acualisée au aux sans r risque du dividende fixe, ce qui es le cas normal. Mais supposons que, même dans ce cas, les invesisseurs croien que le prix de l'acion es lié à la valeur d'une variable économique ou financière Y e à la variabilié de cee variable Y. Ils croien que : Y Y A l'équilibre, on doi avoir : D E ( E ( R) 1 ) 1 r Var ( R Var ( ) 1 r Les invesisseurs croien que : 1 Y Y alors même que le dividende n'a aucun rappor avec la variable. Le prix d'équilibre de l'acion es alors défini par : D 1 E Y 1 ) E ( Y 1 ) 1 r Var ( 1 Y Y ( 1 Y 1 Nous ne voulons pas renrer ici dans plus de déail, car il faudrai spécifier la dynamique de Y e le caracère aléaoire de cee dynamique. Mais on voi qu'à l'équilibre, le prix d'équilibre de l'acion dépendra de la variable Y e de ses caracérisiques sochasiques (espérance, variance ). On rouve bien un équilibre à anicipaions raionnelles : le prix dépend de Y e de ses caracérisiques sochasiques de manière cohérene avec les anicipaions formées pour le prix fuur. La relaion Y Y décri bien oue la dynamique (présene e anicipée) du prix d'équilibre alors que les dividendes n'on aucun rappor avec la variable Y. ) ) Flash 1-5 -
Il suffi que les invesisseurs croien que le prix d'un acif dépend d'une variable e de la variabilié de cee variable pour que ce soi le cas de manière raionnelle. Il s'agi donc bien d'un équilibre avec aches solaires : la croyance dans le lien enre le prix d'un acif financier e une variable quelconque génère à l'équilibre ce lien. Conséquences pour les marchés financiers Un exemple : les acions européennes Ce qui précède veu dire que le prix d'équilibre (avec anicipaions raionnelles) d'un acif financier peu êre corrélé avec la variabilié de n'impore quelle variable, pourvu que les acheeurs de l'acif croien à ce lien. Ceci dérui la noion de valeur fondamenale d'un acif : une variable sans effe sur les revenus fuurs procurés par un acif financier peu influencer de manière raionnelle son prix d'équilibre. Connaîre les "vrais fondamenaux" ne perme donc pas de prévoir le prix fuur d'un acif financier. La valeur fondamenale d'une acion es la somme acualisée des profis fuurs de l'enreprise. Mais on sai qu'il exise une divergence enre les cours boursiers e cee somme acualisée des profis fuurs qu'on aribue en général au risque, e qui es représenée par la prime de risque acions (graphique 1). 1 Graphique 1 rime de risque d'acions sur l'eurosoxx 1 Graphique Zone euro : le raio enre le cours Eurosoxx e la somme acualisée des profis fuurs 8 8 6 6 4 4 Sources : JCF, NATIXIS Sources : Daasream, JCF, NATIXIS On peu alors calculer le raio enre le cours boursier e la somme acualisée des profis fuurs (graphique ). On observe l'incroyable variabilié de ce raio : enre 5 e,9! On voi donc l'énorme insabilié de la relaion enre le cours boursier e ses "fondamenaux normaux", qui peu en réalié refléer l'inervenion d'aures variables dans la valorisaion des acions, comme dans le modèle de aches solaires vu plus hau, ces variables n'ayan a priori pas de lien avec les fondamenaux des cours boursiers. Il peu s'agir : des perspecives de croissance aux Eas-Unis (graphique 3a), de l'emploi aux Eas-Unis (graphique 3b) ; de la siuaion des dees souveraines dans la zone euro (graphique 3c) ; de la liquidié disponible, dans la zone euro ou mondialemen (graphiques 3d-3e-3f). Flash 1-5 - 3
,9 Graphique 3a Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés, ISM manufacurier e services aux Eas-Unis Ea s-unis : ISM manufacurier (D) Eas-Unis : ISM services (D) 1 9,9 Graphique 3b Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e la variaion mensuelle de l'emploi aux Eas-Unis Variaion mensuelle de l'emploi (en milliers de personnes, D) 6 4 8,7 7,7 6 -,5 5,5-4 4-6,3 Sources : Daasream, M ARKIT, JCF, NATIXIS 3,3 Sources : Daasream, BLS, JCF, NATIXIS -8-1 Graphique 3c Zone euro : raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e CDS souverain de la zone euro Sources : Daasream, JCF, NATIXIS CDS souverain hors Grèce* (5 ans, D) (*) pondérés par les dees publiques 35 3 5 15 1 5,9,7,5,3 Graphique 3d Zone euro : raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e base monéaire de la Zone euro Base monéaire (en M ds d'euros, D) Sources : Daasream, JCF, BCE, NATIXIS 18 16 14 1 1 8 6 4,9,7,5 Graphique 3e Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e base monéaire mondiale Base monéaire mondiale (en M ds de dollars, D) 18 16 14 1 1 8 6,9,7,5 Graphique 3f Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e base monéaire mondiale Base monéaire mondiale (en $, GA en %, D) 35 3 5 15 1 5,3 Sources : Daasream, JCF, FM I, NATIXIS 4,3 Sources : Daasream, JCF, FM I, NATIXIS -5 Les graphiques 3a à 3f e le ableau 1 monren : jusqu'en 9, une corrélaion enre le raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés, les ISM e l'emploi aux Eas-Unis ; depuis 8, une fore corrélaion avec le CDS souverain moyen de la zone euro ; pas de corrélaion dans le bon sens avec la liquidié. Flash 1-5 - 4
Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés Tableau 1 Corrélaion enre les variables (1998-1) Ensemble Eas-Unis : des pays de Eas-Unis : Eas-Unis : variaion la zone euro ISM ISM services mensuelle hors Grèce : manufacurier de l'emploi CDS Souverain Zone euro : base monéaire Base monéaire mondiale (en Mds de dollars) Base monéaire mondiale (GA en %) Somme acualisée des profis fuurs* Eas-Unis : ISM manufacurier -,3 Eas-Unis : ISM services,16,7 Eas-Unis : variaion mensuelle de 5,76 l'emploi Ensemble des pays de la Zone euro hors - -,8 -,9 -,5 Grèce : CDS Souverain Zone euro : base monéaire -,79, -3 -,5 Base monéaire mondiale (en -,4 -,19-4 7,97 Mds de dollars) Base monéaire mondiale (GA en %) -,5 -,14-6 - -,3 5 5 Sources : Daasream, JCF, BLS, BCE, Naixis Dans le modèle héorique, ce n'es pas la variable "exogène" qui influence le cours boursier d'équilibre, mais c'es la variabilié de cee variable. Regardons cela aussi. Les graphiques 4a à 4d e le ableau monren une nee corrélaion négaive enre le raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e les variabiliés de oues les variables essayées.,9,7,5 Graphique 4a Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e écar-ype de l'ism Somme acualisée des profis fuurs Eurosoxx (G Ea s-unis : écar-ype sur 1 mois ISM manufac urier (D) Eas-Unis : écar-ype sur 1 mois ISM services (D),3 Sources : Daasream, M ARKIT, JCF, NATIXIS 16 14 1 1 8 6 4,9,7,5,3 Graphique 4b Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e écar-ype de la variaion mensuelle de l'emploi aux Eas-Unis Eas-Unis : écar-ype sur 1 mois de la variaion mensuelle de l'emploi (D) Sources : Daasream, JCF, BLS, NATIXIS 3 5 15 1 5 Flash 1-5 - 5
Graphique 4c Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e écar-ype du CDS souverain* de la zone euro Ecar -ype sur 9 jours de CDS souverain* zone euro hors Grèce (D) 5 Graphique 4d Raio Eurosoxx/profis fuurs acualisés e base monéaire Ecar-ype sur 1 mois de la base monéaire de la Zone euro (D) Ecar-ype sur 1 mois de la base monéaire mondiale (D) 1 (*) pondérés par les dees publiques 4,9 Sources : Daasream, JCF, NATIXIS 8 Sources : Daasream, JCF, NATIXIS 3 1,7,5,3 6 4 Somme acualisée des profis fuurs* Tableau Corrélaion enre les variables (1998-1) Eas-Unis : Eas-Unis : écar-ype écar-ype sur 1 mois sur 1 mois dela d'ism variaion services mensuelle de l'emploi Eas-Unis : écar-ype sur 1 mois d'ism manufacurier Ecar-ype sur 9 jours de CDS souverain hors Grèce Ecar-ype sur 1 mois de base monéaire de la zone euro Ecar-ype sur 1 mois de la base monéaire mondiale Somme acualisée des profis fuurs* Eas-Unis : écar-ype sur 1 mois d'ism -9 manufacurier Eas-Unis : écar-ype sur 1 mois d'ism -1,7 services Eas-Unis : écar-ype sur 1 mois dela variaion - 8 mensuelle de l'emploi Ecar-ype sur 9 jours de CDS souverain hors -,73 8,5,34 Grèce Ecar-ype sur 1 mois de base monéaire de la -9,5 5,34 9 zone euro Base monéaire mondiale -8,36,36,39 6 9 Sources : Daasream, JCF, Naixis (*) Taux swaps 1 ans / (Taux swaps 1 ans + prime risque acions Eurosoxx) Ecar-ype empirique sur 1 mois (sauf CDS souverain : 9 jours) Flash 1-5 - 6
Synhèse : des aches solaires e plus de fondamenaux Nous avons monré commen le prix d'équilibre (avec anicipaions raionnelles) d'un acif financier peu dépendre, en plus de ses fondamenaux, de la variabilié de n'impore quelle variable pourvu que les acheeurs de ce acif croien qu'il y a un lien enre cee variable e le prix d'équilibre de l'acif. Il y a donc équilibre avec aches solaires e aucune sabilié de la relaion enre prix d'équilibre des acifs e fondamenaux. révoir les fondamenaux pour prévoir l'évoluion des prix des acifs es donc ou à fai insuffisan : il fau aussi êre capable de prévoir les variables que les marchés financiers associen à chaque insan aux prix des acifs. Dans l'exemple des acions européennes, nous monrons, conformémen à la héorie, une fore insabilié du raio cours boursier/cours boursier fondamenal e un lien for enre ce raio e la variabilié de variables économiques e financières ne faisan pas parie des fondamenaux des acions. Flash 1-5 - 7
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