ÉVALUATION DES PROJETS D INVESTISSEMENT À L ÉTRANGER I. Rappel sur la décision d'invesissemen dans une enreprise II. Difficulés dans l'analyse de l'invesissemen éranger II.1 Flux monéaires pour la compagnie mère e le proje II.2 Considéraions fiscales II.3 Prise en compe du risque dans le calcul de la renabilié d un proje d invesissemen à l éranger Illusraion : exemple de la compagnie Cemex. 1
ÉVALUATION DES PROJETS D INVESTISSEMENT À L ÉTRANGER Le choix des invesissemens érangers pour une EMN revê des difficulés qu'on renconre raremen dans une enreprise puremen naionale. Il exise en effe un nombre de problèmes supplémenaires : - Différences enre les flux monéaires du proje d'invesissemen e ceux revenan à la maison-mère - Législaions fiscales érangères - Le risque poliique : l'expropriaion, le blocage des fonds,... - L'inflaion e les changemens de aux de change. - Le financemen spécifique au proje. - Des différences enre les risques d'opéraion des projes naionaux e érangers. I. Rappel sur la décision d'invesissemen La Valeur Acualisée Nee (VAN) : valeur des flux monéaires acualisés à l'aide d'un aux d'acualisaion approprié (le coû du capial) moins le coû de l'invesissemen (acualisé). (Supposons : un seul invesissemen iniial) VAN X n 1 (1 + ) I où X flux monéaire ne pour la période ; I 0 : l'invesissemen iniial ; : aux d'acualisaion approprié. 0 Si la VAN du proje es posiive, acceper le proje ; auremen le rejeer. Si deux projes son muuellemen exclusifs on adope le proje avec la VAN la plus élevée. Dans un conexe inernaional comme dans un conexe naional, c'es l'augmenaion de flux monéaires qui es perinene (exemple : quel es l'accroissemen de flux monéaires associés avec l'acha d'une usine?). C'es pariculièremen imporan dans un conexe inernaional : la consrucion d'une unié de fabricaion à l'éranger peu s'avérer un subsiu aux exporaions exisanes. Il fau en enir compe. 2
II. Difficulés dans l'analyse de l'invesissemen éranger Deux difficulés addiionnelles à celles reliées à l'ineracion enre les décisions d'invesissemen e de financemen : 1) Doi-on mesurer les flux monéaires du poin de vue du proje ou de la sociéé-mère? 2) Doi-on refléer les risques poliiques e économiques de naure érangère dans les flux monéaires ou dans le aux d'acualisaion? II.1 Flux monéaires pour la sociéé-mère e le proje Une grande différence es possible enre les flux monéaires du proje e les fonds remis à la sociéé mère :.en raison des conrôles des changes e de règlemens;.. des dépenses liées au proje, des honoraires de gesion e des royaués, son des revenus pour la sociéé mère;. le revenu supplémenaire qui revien à la sociéé-mère peu différer des revenus oaux du proje si, par exemple, le proje condui à une subsiuion de la producion locale aux exporaions de la sociéé-mère. La VAN des flux monéaires fuurs qui reviennen à l'invesisseur déermine la valeur d'un proje. Les risques érangers d un proje son facilemen idenifiables :. Le risque poliique : conflis avec le pays-hôe qui peuven se raduire par des conraines imposées par le gouvernemen sur les opéraions de l enreprise à l inérieur des fronières du pays.. Le risque de gouvernance : l habilié d exercer un conrôle effecif sur la filiale érangère (dans l environnemen légal du pays).. Le risque de ransfer : l habilié de déplacer les capiaux libremen e efficacemen à l inérieur e à l exérieur du pays-hôe.. Le risque de change éranger : la valeur des flux monéaires locaux générés e remis à la sociéé-mère dans la devise de la sociéé-mère. Analyse en rois éapes : 1) Le calcul des flux monéaires du poin de vue de la filiale érangère; 2) Calcul des flux monéaires rapariés à la sociéé-mère (monan, momen e forme du ransfer au siège social); 3) L'EMN doi enir compe des bénéfices e des coûs indirecs que ce invesissemen confère au rese de l'emn (subsiuion de la producion locale aux exporaions). 3
II.1 Considéraions fiscales Ces considéraions compliquen les calculs : axes de reenue à la source, aux d'imposiion érangers e naional qui diffèren, crédi pour impôs payés à l'éranger. Une sraégie (suggesion de Shapiro): hypohèses conservarices approche plus simple : 1) La somme maximale de fonds disponible au rapariemen es en fai rapariée; 2) Le aux d'imposiion qu'on applique à ces flux monéaires : le plus élevé du aux du pays éranger ou du pays de la sociéé-mère. Exemple : une filiale érangère reme à sa sociéé-mère canadienne 150 000 $ de revenus après impô sous forme de dividende. Taux d'imposiion à l'éranger e au Canada : 40% e 45%, respecivemen. Taxe de reenue à la source sur les dividendes à l'éranger : 5%. Impôs sur les dividendes : 150 000 $ x 0,05 7 500 $ Revenu éranger avan impô : Y Y (1-0,40) 150 000 $ Y 250 000 $ Impôs payés à l'éranger : (250 000 $ x 0,40) 100 000 $ + 7 500 $ 107 500 $ de crédis pour impôs payés à l'éranger. Impôs à payer au Canada : 250 000 $ x 0,45 112 500 $ Impôs addiionnels au Canada : 112 500-107 500 5 000 $ Taux marginal d'imposiion sur les profis remis à la compagnie-mère : 7 500 + 5 000 8,33% 150 000 4
II.3 Prise en compe du risque dans le calcul de la renabilié d un proje d invesissemen à l éranger: Différenes approches : Réducion du délai de récupéraion (DR) (nombre d années pour récupérer l invesissemen iniial). DR Invesissemen iniial / Flux monéaires annuels. Ajusemen des flux monéaires anicipés (VAN afm ) : VAN afm a X n 1 (1 + ) I 0 avec α compris enre 0 e 1. Ajusemen du aux d'acualisaion : coû du capial + une prime. VAN aa. VAN aa X n 1 (1 + AR ) I 0 avec AR le coû du capial ajusé pour le risque. 5
Le coû moyen pondéré du capial E + k V ( 1 e d ) D V coû moyen pondéré du capial (après impô) k e coû du capial acions k d coû d endeemen avan impô aux marginal d imposiion E valeur marchande du capial-acions D valeur marchande de la dee V valeur marchande oale de l enreprise (E + D) Coû du capial-acions 1) Approche radiionnelle: Modèle de capialisaion des dividendes (Gordon) D1 k e + g P 0 D 1 dividendes anicipés pendan la première année P 0 prix acuel (emps 0) de l acion g aux de croissance annuelle des dividendes 2) Approche du CAPM e R + β ( f R m R f ) R f aux de rendemen sur l acif sans risque R m aux de rendemen sur le porefeuille du marché β risque sysémaique de l enreprise Coû de l endeemen * d d (1 ) * d coû de l endeemen après impô d coû de l endeemen avan impô aux marginal d imposiion 6
Exemple de la compagnie mexicaine Cemex qui fai un invesissemen en nésie: La devise d opéraion de CEMEX : le $US e le coû du capial es calculé en $US. Différenes hypohèses : Srucure financière : 60% de capial acions e 40% de dee. Coû d endeemen de Cemex : 8,00%. Taux d imposiion : 35%. β de Cemex 1,5. Taux sans risque : 6,00%, Taux de rendemen espéré sur le marché américain des acions : 13,00%. e R f f + β ( R m R ) 6,00 % + 1,5 (13,00 % 6.00 %) 16,50 % Coû moyen pondéré du capial de CEMEX : e + k V E d ( 1 ) (16,50%)(0,60) + (8,00%)(1 0,35)(0,40) 11,98% V D Ajusemen du coû d endeemen (rendemens exigés) : Référence au coû d emprun en $US du gouvernemen indonésien: Taux d inérê sur l acif sans risque aux Eas-Unis plus la prime que paie le gouvernemen (Spread) US sr sr + Spread 6,00% + 4,00% 10,00% Si le risque de ce proje es le même que celui des aures invesissemens par Cemex on ajoue la prime de risque que l enreprise paie au dessus du aux d inérê sans risque américain :2,00% («credi spread» crespread). d sr + Crespread 10,00%+2,00%12,00% 7
Ajusemen des coûs du capial-acions : Le bea éranger du proje essaie de mesurer le risque associé à l invesissemen dans une cimenerie (l élémen proje) en nésie (l élémen éranger). Caracérisiques des beas : ils son muliplicaifs. bea éranger du proje produi du bea de Cemex par le bea de l nésie/eas-unis. cov(, EU ) β Var ( EU ) ρ,eu (σ σ EU ) (0,26) (30,55 10,08) 0,7880 éranger β Cemex β Cemex. β 1,5 (0,7880) 1,182 La prime de risque du marché (PRM) R m R f 13,00 % - 6,00 % 7,00%. Le coû du capial-acions ajusé pour le risque : e éranger sr Cemes + ( PRM ) β 10,0 % + (7,0 %) 1,182 18,274 % Le coû moyen pondéré du capial ajusé pour le risque : CMPC ( 18,274%)(0,60) + (12,00%)(1 0,35)(0,40) 14,084% 8