Marchés et Risques Financiers

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1 1 Marchés et Risques Financiers 1ère Master Formateur : Monsieur de Posson Année académique : Le risque est l exposition à l incertitude

2 2 TABLE DES MATIÈRES TABLE DES MATIÈRES... 2 AVERTISSEME T cahier des charges... 7 PARTIE 1 : CONTEXTE DES MARCHÉS FINANCIERS PERSPECTIVE HISTORIQUE Introduction Évolution historique des places financières L'instrumentum et la lettre de change Conclusion CRISES et MUTATIO S La crise de 1929 et des années Subprime : catalyseur de la crise financière débutée en Crise financière apparue en LES MÉTHODOLOGIES DE GESTIO Introduction L analyse technique L analyse fondamentale La gestion quantitative LE RISQUE - considérations générales Gestion du risque Mesure du risque en finance ACADÉMIQUEME T Marché primaire Marché secondaire LA RÉGULATIO DES MARCHÉS FI A CIERS Comité de Bâle Bâle II Bâle III travaille dans deux axes principaux Gouvernance d'entreprise MiFID... 72

3 3 PARTIE 2 : LES PRODUITS FINANCIERS ÉMISSIO S OBLIGATAIRES Définitions Organisation d une émission obligataire Rating Classes d obligations I DICATEURS SPECIFIQUES AUX OBLIGATIO S TAUX RELATIFS AUX OBLIGATIONS COTATION DES OBLIGATIONS MATURITÉ ET SENSIBILITÉ DES OBLIGATIONS La duration La sensibilité La convexité RÉGLES DE MALKIEL ACTIO S ET VALEURS MOBILIÈRES ASSIMILÉES LES FONDS DE PLACEMENTS LES INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS : les «HEDGE FUNDS» PARAMETRES D ÉVALUATIO DES ACTIO S Définitions Le Price Earning Ratio Le Taux de return Les indices LE MODELE DE MARCHE Le coefficient BETA Le modèle de marché Démonstration Calcul du coefficient de détermination Modèle de marché appliqué à 1 portefeuille ACTUALISATIO appliquée aux actions : modèle général Le modèle de Gordon-Shapiro Les Dividend Discount Models MODELES D ÉQUILIBRE D ACTIFS FI A CIERS ( MEDAF ) Impact de la diversification Les portefeuilles efficients Frontière efficiente en présence d'un actif sans risque La relation risque-return pour le marché Relation entre les returns d'une valeur et du marché Hypothèse de base du MEDAF : l efficience absolue Relation résultant des principes du MEDAF Utilisation, limites et perspectives du M.E.D.A.F

4 4 PARTIE 3 : LES INSTRUMENTS MONÉTAIRES Taux directeurs Taux Euribor Cours de change Le Forex Swap L opération de Repo Détermination d un taux flottant exigé par le marché Le F.R.A. «Forward Rate Agreement» L Interest Rate Swap ( I.R.S.) Le Pricing du Swap de devises ( I.R.C.S. ) Réflexions sur les instruments monétaires PARTIE 4 : LES MARCHÉS DÉRIVÉS LES FUTURES Définition Appel de marge Le concept de "future NOTIONNEL" Futures sur taux Rôle des futures en obligations (et sur taux) Contrat Future sur Obligation(s) Exercices LES OPTIO S Définitions Caractéristiques d'un contrat Prix de revient - risque Effet de levier et démarche synthétique Valeur intrinsèque - valeur temps : La Conversion Stratégies synthétiques Les Options de change Les facteurs de sensibilité LE PRICI G DES OPTIO S Introduction La relation Call - Put - prix d exercice - cours d une action Black & Sholes Cox et Rubinstein Les options exotiques LES OPTIO S - les options sur taux d intérêt La Volatilité Les options sur taux d intérêts (description fonctionnelle) Le risque de taux court terme les I.R.G Le risque de taux flottant Les CAPs & les FLOORs, les COLLARs Le risque de taux à moyen et long terme LES PRODUITS STRUCTURÉS Dérivés de crédit : CDS Credit Default Swap Dérivés de crédit : TRS Total Return Swap TRORS Total Rate of Return Swap Dérivés de crédit : Options sur CDS, TRS Titrisation Dérivés de crédit et produits structurés Produits structurés : CDO -Collateralised Debt Obligation L exemple d une dérive : affaire Goldman Sachs

5 5 PARTIE 5 : LE RETUEN ET LA MESURE DU RISQUE LA PERFORMA CE et LE RISQUE Les méthodes La décomposition Etude de la décomposition au niveau d une sous-période Démonstration de la vraie relation Pondération des segments entre eux GRAP : un return arithmétique Benchmark(s) et attribution de performance Attribution de performance : principes Cas élémentaire Conclusion Exemple plus complet Attribution de performance et risque Ratios de risque Volatilité Ratio de Sharpe Tracking error Information ratio Analyse du risque en gestion de portefeuille Analyse ex-post Analyse ex-ante Value at risk PARTIE COMPLÉMENTAIRE A ALYSE TECH IQUE Lignes de tendance, figures et signaux Graphique des volumes Les indicateurs statistiques Exercices : Solutions Exercices proposés dans le syllabus Autres exercices ANNEXES TAUX D'INTÉRÊT - DÉFINITIONS: Intérêt simple et intérêt composé Cas des financements - prêts personnels CONCEPTS STATISTIQUES CONTRATS FUTURES Articles de presse BIBLIOGRAPHIE

6 6 AVERTISSEMENT Les marchés constituent le théâtre Les risques sont les incertitudes Les acteurs sont nombreux La finance peut s aborder de multiples manières, elle nécessite des compétences multiples, mais avant tout un solide bon sens. Lorsqu un grand pianiste recueille les compliments de la critique, il est courant que l on dise qu il s est approprié l espace pour y arriver, nul n ignore que des heures de travail commencant par les gammes, puis des répétitions ont été nécessaires ; au delà de ces acquis, il faut que l artiste arrive à percevoir la respiration de la salle où il se produit pour mériter cet éloge. De la même manière, ce cours vise à rassembler des éléments apparemment différents mais en réalité complémentaires. L étudiant qui aura perçu l imbrication de ces éléments aura sans doute aussi compris l essence de notre message. Espérons qu il ait en outre la capacité de percevoir les respirations du marché et un bel avenir lui sera ouvert. C est ainsi que ce cours se divise en cinq parties : Contexte des marchés financiers Les produits financiers Les instruments monétaires Les marchés dérivés La mesure de la performance et du risque Une sixième partie sur l analyse technique est donnée à titre complémentaire. En effet, les marchés financiers sont le terreau sur lequel opèrent les banques, opérateurs majeurs sur ces marchés, en traitant les produits et instruments financiers afin de maximiser la performance tout en minimisant le risque. Placer les marchés dans leur perspective historique permet d en comprendre l organisation actuelle Aborder les produits dans leur contexte économique, c est en comprendre l utilité Mesurer les risques des marchés et ceux des produits, c est contrôler sa gestion.

7 7 MARCHÉS et RISQUES FINANCIERS : cahier des charges Enseignant de Posson Philippe Axe de du cours 21FFM41 Pondération 2,5 Volume horaire 60 h Langue d enseignement et d évaluation Français Crédits 5 Programme Master SCICOM HD Année d étude 1 Obligatoire ou facultatif Option facultatif Quadrimestre 1 Site UFR Finance Coordonnées du service de l enseignant UFR Finance Dernière mise à jour 11/09/11 OBJECTIFS GE ERAUX Le risque fait partie de la vie courante ; au niveau financier, il est souvent accepté comme tel, l essentiel est de pouvoir mesurer son niveau afin de le quantifier et de le contrôler ; c est particulièrement vrai en gestion de portefeuille. Tandis que, d une part, les instruments financiers mis à disposition des intervenants se sont largement sophistiqués, d autre part, le contexte légal a également fortement évolué afin d assurer au marché le fonctionnement le plus sécurisé possible. Chacun cherche à minimiser ses risques en les neutralisant ou en les transférant vers d autres contreparties, le législateur veillant à protéger les intervenants et les marchés contre eux-mêmes. Ce qui précède donne le contexte du sujet ; un premier objectif est de bien définir ce contexte de sorte que l étudiant appréhende ce domaine. Cela étant acquis, l objectif du cours est double : - montrer comment les instruments financiers trouvent leur place dans la gestion des risques financiers, par exemple via la mise en place de stratégies de couverture, - mais aussi pour quelles raisons historiques les réglementations en vigueur ont été mises en place afin de minimiser les risques du marché lui-même. Au terme du cours, un dernier objectif nous guide : l étudiant devra apporter un regard critique sur les limites de l ingénierie financière utilisée en gestion de portefeuille et en plus particulièrement en gestion des risques financiers et sur l évolution du cadre légal.

8 8 PRE-REQUIS Ce cours demande d avoir assimilé les notions de base relatives aux concepts d actualisation des flux financiers et de rendement/return de tout placement financier afin de pouvoir assimiler les mécanismes de fonctionnement et de valorisation des actions, obligations et dérivés (Futures et options) qui y seront abordés. Concrètement, le contexte du sujet est approché en continuité avec le cours d Histoire Économique de 1 ère Baccalauréat ; les instruments financiers sont construits sur les principes donnés dans le cours d Introduction à la Finance de 3 ème baccalauréat. Il est d ailleurs heureux que la gestion de portefeuille est utilisée comme exemple d application dans le cours d Introduction à la recherche opérationnelle en 3 ème baccalauréat, car elle constitue un pilier majeur du contexte de notre cours. Le cours d Histoire Économique de 1 ère Baccalauréat étudie les interactions entre la chose politique et les évolutions du monde financier et économique. C est ainsi que la crise de 1929 est étudiée dans ce cours afin que l étudiant perçoive comment cette crise au départ financière s est mue en une crise économique. C est ainsi que ce cours explique les raisons qui ont conduit à la suppression de l étalon-or Toute la réflexion de ce cours vise à comprendre les évolutions économiques au gré du contexte politique, le cours de Marchés et Risques Financiers se place en continuité de cette démarche dans la mesure en cherchant à expliquer l évolution du cadre législatif dans lequel les marchés financiers au gré des crises financières ou économiques. C est donc la démarche d analyse du contexte politique et de ces conséquences qui est reprise et appliquée au domaine de notre cours. Le cours d Introduction à la Finance définit les notions financières de base : intérêt simple, intérêt composé, escompte, annuité, valeur actualisée. Ces notions élémentaires doivent être acquises dans la mesure où elles sont largement utilisées dans les calculs de valorisation des instruments financiers. Le cours d'introduction à la recherche opérationnelle donné en 3ème Bac présente de manière très appropriée le monde de la finance comme domaine d'application. Dans le chapitre intitulé 'Optimisation et théorie du portefeuille', un portefeuille est décrit comme un ensemble de variables aléatoires plus ou moins corrélées dont il faut calculer le return espéré et le risque.

9 9 Cette approche des marchés financiers est conforme aux théories traditionnelles visant à les décrire et à introduire la notion de risque de ces marchés. Les échanges entre intervenants du marché résultent en effet de la confrontation de leur attrait pour le risque et des opportunités de marché. A cet égard, la compréhension du modèle de Markowitz et du modèle d'équilibre du marché financier (MEDAF) décrit dans le cours d'introduction à la recherche opérationnelle constitue un pré requis dans la mesure où ces modèles définissent les fondements académiques de la relation risque-return. L'assimilation de ces fondements nous permet d'aborder notre matière en sachant que le contexte global de ces modèles est déjà défini. Le fait que les notions précédentes soient abordées en 3ème Bac facilite grandement la compréhension de notre cours; en effet, l'analyse plus approfondie de celles-ci fait également partie du notre cours de Marchés et Risques Financiers où nous abordons de manière plus détaillée dans le même semestre que celui au cours duquel notre cours est dispensé. C est ainsi que nous abordons les instruments financiers (tant traditionnels que dérivés : actions, obligations, fonds, options, futures...) mais aussi les mesures de duration, duration modifiée et «yield to maturity». Que l étudiant ne soit pas inquiet devant le volume du syllabus qui a été conçu comme un ouvrage de référence dont des pans entiers seront abordés rapidement sans toutefois faire partie de la matière. Les chapitres retenus pour le passage obligé que constitue l examen de fin d année seront clairement définis le moment venu.

10 10 OBJECTIFS SPECIFIQUES E TERME DE SAVOIRS A l issue du cours, l étudiant doit être avoir acquis plusieurs compétences, ainsi il doit être capable: d expliquer le contenu du cadre législatif de fonctionnement des institutions financières (Bâle II, MiFID ) de décrire le fonctionnement des produits financiers et l utilité des instruments de gestion de trésorerie de valoriser et utiliser ces mêmes instruments financiers de manipuler les différents types de return et ratios de risque Pour appliquer la première de ces compétences, l étudiant doit : Connaître les différents risques des marchés financiers Décrire comment ces risques sont mesurés dans le cadre de Bâle II pour protéger les Institutions Financières contre elles-mêmes en limitant leurs engagements, Décrire comment ces risques sont abordés par MiFID pour protéger les intervenants contre eux-mêmes dans le cadre de leurs investissements, Indiquer, en conséquence, les droits et devoirs des parties en présence Pour appliquer la deuxième de ces compétences, l étudiant doit : Expliquer la structure des différentes classes d émissions obligataires Pouvoir calculer les mesures associées aux valorisations des actions et obligations Intégrer les principes des modèles de valorisation des actions Pour appliquer la troisième de ces compétences, l étudiant doit : Utiliser les taux de référence pour établir une courbe «zéro-coupons» Manipuler les opérations de base (change et dépôt à terme) pour recomposer les Instruments de gestion de trésorerie tel que Forex Swap, FRA et IRS Pour appliquer la quatrième de ces compétences, l étudiant doit : Appliquer les mécanismes des options et des Futures aux instruments déjà abordés Calculer des couvertures de risque via le marché des options et via le marché des futures, aussi bien en risque à l échéance qu en risque trading Pour appliquer la cinquième compétence, l étudiant doit Calculer les différents types de return et ratios de risque Décomposer le return d un portefeuille en contributions selon des segments du marché puis enfin confronter cette décomposition à un benchmark dans le respect des principes de l attribution de performance

11 11 OBJECTIFS SPECIFIQUES E TERME DE SAVOIR-FAIRE A l issue du cours, l étudiant doit également avoir développer un savoir-faire autour de ces compétences : D une manière générale, il doit être capable d exposer comment depuis des décennies le cadre législatif évolue au gré des crises successives. Très concrètement, Expliquer la finalité du cadre législatif actuel de fonctionnement des institutions financières (Bâle II, MiFID ) Discuter des évolutions futures de ces législations au vu du contexte plus récents (crise des subprime, problématiques des Hedges funds et produits structurés en général ) Justifier l organisation des métiers de la Banque au sein de celle-ci Au niveau des produits de gestion, en se basant sur les deuxième, troisième et quatrième compétences en matière de savoir, il doit - Proposer des recommandations de stratégies visant à minimiser les risques financiers face à des cas pratiques Transposer les principes de minimisation des risques utilisés en gestion de portefeuille en les appliquant à la gestion de la trésorerie d une entreprise commerciale Au niveau de l analyse du couple risque/return, l étudiant doit pouvoir : Distinguer la différence entre un Money Weighted Rate of Return» et un «Time Weighted Rate of Return afin de les appliquer judicieusement Différencier les circonstances d application d une analyse ex-post et d une analyse ex-ante Interpréter les mesures de risque ( volatilité, Sharpe, Tracking Error et Information Ratio ) dans les deux contextes (ex-post et ex-ante) pour émettre un avis sur la qualité d une gestion

12 12 METHODOLOGIE ET SUPPORT Type d enseignement : la pédagogie s appuie sur deux axes : Cours ex-cathedra avec explication des concepts théoriques et utilisation synthétique des connaissances antérieurement acquises. Les exposés auront la vocation pédagogique d expliquer simplement les nombreuses notions liées aux marchés financiers et à la gestion des risques financiers en les situant dans le schéma global des implications pour une entreprise. Exercices pratiques basés sur des cas pratiques visant à illustrer le sous-jacent mathématique aux couvertures de risques. Dans la mesure où les circonstances le permettent, ces deux axes seront illustrés par des exemples pratiques tirés de l actualité des marchés financiers. Support didactique : Le syllabus, le «calculator.xls» et les questions formatives Le syllabus se présente comme un document de référence présentant de manière détaillée les différents concepts à assimiler par l étudiant. Comme déjà expliqué, ce sullabus déborde largement de la matière à assimiler pour l examen car il se veut ouvrage de référence. Afin de disposer d exemples concrets et d améliorer la compréhension du sous-jacent mathématique, un fichier Excel est fourni reprenant les exemples chiffrés du cours de sorte que l étudiant puisse s assurer de sa réelle compréhension de la modélisation pratique des concepts et instruments financiers décrits dans le syllabus. En outre, des questions formatives sont insérées à la fin des différents chapitres de sorte que l étudiant puisse évaluer son niveau de compréhension. Certaines questions trouvent leur réponse dans le syllabus, d autres sont des questions de réflexion ; dans ce dernier cas, elles seront abordées dans le cadre du cours «ex cathedra».

13 13 EVALUATIO FORMATIVE Chaque chapitre du cours et donc du syllabus sera complété par quelques questions théoriques et/ou des exercices pratiques visant à permettre aux étudiants d évaluer leur degré d assimilation. Sur demande, ces questions ou exercices seront discutés lors des séances de cours. Le dernier cours sera composé d une synthèse de la matière par la mise en perspective des différents chapitres abordés durant le cours. C est ainsi que le cours débutant par l analyse du cadre législatif imposé aux institutions financières, à la lumière de l apprentissage des techniques de protection des risques financiers, le contexte de mise en place de ce cadre législatif sera revu lors de ce dernier cours. L explicitation des modalités de l examen et des meilleures approches d étude seront également traités. En tout état de cause, l évaluation sommative se situera dans la ligne des questions formatives proposées à la fin des chapitres du cours. EVALUATIO SOMMATIVE L examen écrit, d une durée de 2 heures, se fait à livre fermé. Il se compose de deux parties, une première partie (QCM) devant être remise après une heure, une seconde partie comporte des questions et exercices plus traditionnels Les questionnaires viseront à s assurer : 40% sur une première série de questions : la connaissance de la matière 40% sur une deuxième série de questions : la compréhension de la matière 20% sur une troisième série de questions : la capacité d utiliser la mathématique financière pour appliquer les concepts Sur base de la première partie de l examen écrit, l examen pourra être prolongé par une partie orale pour certains étudiants à savoir en principe, ceux qui auront montré la meilleure connaissance et ceux qui seront proches de la balance.

14 14 PARTIE 1 : CONTEXTE DES MARCHÉS FINANCIERS PERSPECTIVE HISTORIQUE Introduction Le terme "MARCHÉ" résume parfaitement la nature des marchés financiers dans leur perspective historique. Depuis des centaines d'années, les hommes ont choisi de se retrouver en des lieux donnés et à des heures convenues pour échanger les produits les plus divers. Ces marchés furent d'abord basés sur le troc puis avec l'apparition des monnaies, ils ont rempli le rôle de centralisation de l'offre pour la demande. Ce qui est vrai pour les produits de la vie courante, l'est aussi pour le secteur financier. Les marchés financiers sont une conséquence de l'évolution du monde qui a vu les hommes évoluer d'un état proche de l'autarcie vers une situation d'interdépendance croissante où inévitablement la collectivité a pris de plus en plus d'importance par rapport à l'individu. Les produits financiers ne sont que des dérivés de la monnaie; plus étonnant, on peut même dire qu'ils trouvent leur origine dans les échanges de monnaies qui se passaient sur les marchés d'antan. Comme tout bien de consommation, les produits financiers demandent à être centralisés. La certitude d'avoir le meilleur prix n'existe que dans un marché qui centralise toutes les offres et toutes les demandes. Le marché centralisé permet aussi le contrôle des transactions, ce qui a également de l'importance mais un excès de centralisation nuit à la fluidité des échanges Les marchés financiers sont donc un lieu d'échange privilégié où se rencontrent les intervenants. L'évolution des moyens de communication fait que tous les marchés financiers ne sont pas géographiquement centralisés, l'usage fait que l'on parle de "marché" lorsqu'un instrument financier fait l'objet d'échanges sur bases standardisées. Les marchés de valeurs mobilières sont généralement organisés - les Bourses - tandis que les marchés des changes et de gestion de trésorerie sont standardisés par l'usage mais, pour la plupart des produits, ils ne sont pas localisés en un endroit précis.

15 15 Évolution historique des places financières L'évolution du négoce boursier trouve ses origines il y a plus de 1000 ans et a toujours évolué de pair avec l'histoire. Un bref rappel montre combien les marchés financiers se sont perpétuellement adaptés aux situations politiques et que les instruments financiers les plus modernes découlent de mécanismes existant depuis des siècles. Les principes fondamentaux de l'activité boursière apparurent au Moyen Age, en Italie du Nord, véritable centre de transit entre l'occident et l'orient. C'est à cette époque que les italiens introduisirent: - le concept d'entreprise constituée en société, - la comptabilité en partie double, - l'utilisation d'argent scriptural, - la lettre de change.... Tandis que les marchands italiens avaient tendance à se déployer sur le pourtour méditerranéen, la distribution des produits orientaux en Europe se faisait essentiellement par voie terrestre. C'est ainsi qu'au XIIème et XIIIème siècle, le Nord de la France, plus particulièrement Troyes, se développa comme centre commercial servant de relais pour l'europe du Nord. L'once "troy", unité de poids utilisée aujourd'hui dans la cotation de l'or, est une trace de cette époque. La guerre de cent ans qui débuta vers 1337, mit un terme à une longue période de stabilité de cette région et amena les marchands à préférer le transport maritime au transport terrestre. Ce fut le début de l'essor de Bruges. Bruges, tout en étant proche de la Champagne (Troyes), se situait à mi-distance entre les navigateurs italiens et les navigateurs teutons venant de la Baltique. Si les italiens furent les précurseurs conceptuels du système financier actuel, leur imagination trouve son origine dans le besoin d'instruments fiables pour le commerce international dans lequel Bruges jouait un rôle prépondérant. Outre l'ensablement du Zwin, l'instauration de taxes, de privilèges et d'un virtuel "contrôle des changes" conduisirent Bruges vers son déclin en faveur d'anvers, puis d'amsterdam, puis enfin de Londres.

16 16 L'instrumentum et la lettre de change L' "instrumentum ex causa cambii" est un acte notarié génois utilisé par les commerçants de cette ville pour leurs opérations dans le cadre des foires de Champagne au XIIIème siècle. Un commerçant italien reconnaissait avoir reçu une somme dans une monnaie locale (italienne) d'un autre commerçant italien et s'engageait à le rembourser à une échéance précise lors des foires de Champagne dans une monnaie française. Cette opération comporte un élément de change de monnaies et un élément de crédit, puisqu il y a un délai de remboursement. Outre l'aspect technique, de manière sous-jacente, cette opération permettait de contourner l'interdiction faite par l'église de payer des intérêts assimilés à l'usure, la différence de change incluant ceux-ci. La lettre de change est apparue au milieu du XIVème siècle. Elle est plus complexe en ce sens qu'elle fait entrer en ligne de compte des établissements de crédit. Un commerçant français achète à Bruges des produits d'un commerçant italien. Le Français, appelé dans la lettre de change le "tireur", a remis une somme, en écus par exemple, à un changeur brugeois appelé le "donneur" qui, en contrepartie, émet une lettre de change et la donne au Français qui la remet aussitôt en guise de paiement au commerçant italien, appelé le "bénéficiaire". Cette lettre de change demande à un correspondant italien - appelé le "tiré" - du changeur brugeois de remettre la contre-valeur de la somme payée en écus en une monnaie italienne à une date précise, cette lettre pouvant être au porteur ou être émise en faveur du "bénéficiaire". On retrouve dans cette lettre de change l'amorce d'un réseau bancaire international permettant à un vendeur d'encaisser le produit de sa vente dans sa propre devise dans son propre pays. A supposer que le commerçant italien se fasse attaquer sur le chemin du retour et que la lettre de change le désigne comme bénéficiaire, il n'y a plus rien à lui voler.

17 17 Conclusion Vers la fin du XVème siècle, les notions d'endossement et d'escompte devinrent monnaie courante, ce qui ajouta une nouvelle dimension au système financier... Sachant que les notions d'acompte, d'option... remontent également à de nombreuses années, il devient clair que la révolution des marchés financiers est plus le fait des moyens de communications que celle des produits contrairement à ce que beaucoup croient. C'est donc avec modestie et humilité, sans prétendre se situer au coeur de l'innovation, qu'il faut aborder le monde de la finance, car c'est réellement un domaine dont l'existence remonte à plusieurs siècles.

18 18 CRISES et MUTATIONS Le 15 septembre 2007 : «Yesterday something happened that I have not seen in my lifetime, a run on a major British bank. There were queues outside orthern Rock branches as depositors tried to get their money out.»this is the sort of event that happened in America after the Great Crash of For orthern Rock, this is catastrophe. For the rest of us it marks the end of an era of easy money.» Cette description à sensation extraite d un article de Hamish McRay, du Guardian, on la retrouve partout dans la presse britannique. La référence à 1929 (et au-delà, à la Grande Dépression de ). La référence concerne la crise psychologique en train de se développer aujourd hui, plus que la crise économique. La Grande Dépression est un cas historique parce que c est une crise psychologique avant d être une crise économique. Désormais cette référence à une des plus grandes catastrophes du XXème siècle, à cette catastrophe mythique, est dans tous les esprits. La différence technique est qu en 1929, la crise spécifique US dans son immense dimension psychologique resta confinée aux USA. Même si l Europe connaissait ses propres crises et si les causes économiques générales jouaient pour chacune de ces crises, la crise européenne restait autonome de la crise US. Aujourd hui, les impacts de la globalisation des marchés et de la communication sous toutes ses formes (circulation des liquidités fictives mais surtout circulation des informations et réactions diverses induisant diverses spéculations tant financières que simplement psychologiques) constituent un risque car l excès d information nuit à sa qualité et induit des effets pervers. En 1929, il n y avait pas cet enchaînement immédiat, cette cascade globale de crises directement liées entre elles, cet emprisonnement dans une même logique immédiate d une catastrophe particulière devenant aussitôt générale. Mais l attitude du petit épargnant qui fait le siège de son agence orthern Rock pour retirer ses liquidités a un air de déjà vu en 1929 et dans les années suivantes. Durant l été 2007, certains ont eu l impression de voir la pièvre se réveiller, pourtant, on verra plus loin que la structure de protection des marchés a permis d éviter le pire la question est de savoir si à force de diluer les risques, on ne fait pas que les déplacer... et si ce report d échéances ne conduira pas au pire.

19 19 La crise de 1929 et des années 30 Source : plaquette historique de la CBFA La crise de 1929 a frappé essentiellement les États-Unis et les a conduit à modifier le statut des Banques dans la foulée, le marasme économique n a pas épargné l Europe et bien évidemment la Belgique. La Commission bancaire a été créée dans le sillage de la crise survenue au début des années trente. A cette époque, les banques et les caisses d'épargne pouvaient, en tant que «banques mixtes», acquérir sans aucune limitation légale des participations tant dans des entreprises financières que dans des entreprises non financières. La crise des années trente allait entraîner d'importantes réductions de valeur sur ces participations ainsi que sur les crédits octroyés, confrontant les établissements de crédit concernés à de graves problèmes de solvabilité et de liquidité. Concrètement, les «banques mixtes» avaient des participations dans des sociétés industrielles qui avaient des difficultés. Pour éviter la culbute de ces sociétés, ces mêmes «banques mixtes» leur accordaient des crédits complémentaires en manière telle que c est la solvabilité des banques qui était mise en péril. Lorsque la situation s est révélée au grand jour, un vent de panique a conduit les petits épargnants à retirer leurs avoirs déposés en banque. Il en a résulté une grave crise de liquidité. Le gouvernement prit alors une mesure draconienne pour rétablir la confiance dans le système bancaire : il promulgua l'arrêté royal n 2 du 22 août 1934, qui interdit la banque mixte. Cette mesure gouvernementale obligea les banques mixtes à se scinder en deux entités distinctes : d'un côté la «banque de dépôts», qui ne pouvait pas détenir de participations dans des sociétés industrielles ou commerciales, de l'autre la «société à portefeuille» ou holding, qui pouvait acquérir et gérer de telles participations. Quelques mois plus tard, l'arrêté royal n 42 du 15 décembre 1934 introduisait un statut strict pour les caisses d'épargne privées. Le contrôle du respect de ce statut fut confié à l'office central de la petite épargne, créé quelques jours auparavant. Le climat économique et monétaire se dégrada dans les mois qui suivirent. La méfiance accrue à l'égard du franc belge provoqua des retraits massifs de dépôts et une fuite tout aussi spectaculaire de capitaux vers l'étranger. L'ensemble du système bancaire risquait de s'en retrouver paralysé. Le nouveau gouvernement qui prit ses fonctions en mars 1935, réalisa une réforme importante en promulguant l'arrêté royal n 185 du 9 juillet 1935 sur le contrôle des banques et le régime des émissions de titres et valeurs. Le titre Ier de cet arrêté - qui est resté en vigueur jusqu'à l'adoption de la loi bancaire du 22 mars organisait le statut bancaire.

20 Puisque les holdings et leurs filiales constituaient les principaux émetteurs d'actions et d'obligations, il fut également décidé d'instaurer un contrôle de l'information à fournir aux investisseurs en cas d'émissions publiques de valeurs mobilières. Par cette mesure, le gouvernement espérait également rétablir, au lendemain du krach boursier, le crédit des sociétés cotées et du système boursier en général. Le titre II de l'arrêté royal n 185 du 9 juillet 1935 régissait cette matière jusqu'à l'entrée en vigueur de la loi du 22 avril 2003 relative aux offres publiques de titres. Lors de cette réforme, une nouvelle institution fut créée : la Commission bancaire. Elle fut chargée de veiller au respect des dispositions des deux titres de l'arrêté royal n 185. Au fil des ans, les missions de la Commission se sont progressivement élargies. Pour tenir compte de l'extension de ses compétences, le législateur l a rebaptisée, dans la loi du 4 décembre 1990, «Commission bancaire et financière» (CBF). Le statut et les missions de la CBF ont été profondément modifiés par la loi du 2 août 2002 relative à la surveillance du secteur financier et aux services financiers. Cette loi a par ailleurs conféré au Roi le pouvoir de réaliser un rapprochement entre la CBF et l Office de Contrôle des Assurances (OCA). Un arrêté royal du 25 mars 2003, pris en exécution de la loi, a fixé au 1er janvier 2004 l intégration des services de la CBF et de l OCA. A cette date, les missions de la CBF seront étendues à toutes celles assumées jusque-là par l OCA. L institution sera alors renommée «Commission bancaire, financière et des assurances», en abrégé CBFA. Confronté à cette crise, le gouvernement belge était traversé par deux courants de pensées dont la synthèse a permis de poser les bases de notre système actuel à l image de ce qui est devenu un standard de fonctionnement mondial. Fallait-il manier le bâton ou la carotte? Fallait-il limiter drastiquement le rôle des banques en les muselant compte tenu de leur rôle d utilité publique ou bien au contraire, leur dynamisme étant indispensable au monde économique, fallait-il organiser des facilités de refinancement afin de leur permettre de traverser les crises de liquidité? Au terme d un débat passionné, les partis au pouvoir s entendirent sur une solution de compromis : - la Commission Bancaire fut chargée du contrôle des intervenants - l Institut de Réescompte et de Garantie (IRG) fut créé afin entre autres missions de garantir une meilleure liquidité à l activité bancaire en cas de crise Les prérogatives de l IRG ont été aujourd hui réparties auprès d autres organismes et cet Institut a été dissout parce que le légilateur lui avait donné une garantie de l État, indispensable à sa crédibilité lors de sa création mais contraire au droit européen. Parmi ces organismes on notera le FIF (Fonds d intervention-interventie Fonds) qui apporte une garantie aux clients des intermédiaires financiers. 20

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