Guide des investissements en infrastructures

Transcription

1 Les guides Af2i Guide des investissements en infrastructures A l'usage des investisseurs institutionnels Groupe de travail de l Af2i en partenariat avec J.P. Morgan Asset Management

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3 Guide des investissements en infrastructures A l'usage des investisseurs institutionnels

4 L OCDE estime, dans un rapport récent 1 à milliards de dollars les investissements nécessaires dans le monde dans les 20 ans à venir, dont environ milliards dans les pays de l OCDE 4

5 Avant propos Ce guide de l investissement dans les infrastructures non cotées s inscrit dans le rôle que l Af2i souhaite exercer en faveur de ses membres, en leur apportant des éléments de repère et des conseils en matière de gestion financière. Il revêt une importance particulière dans cette crise financière qui impacte les patrimoines financiers des investisseurs institutionnels et modifié leur comportement devenu très prudentiel. Dans ce contexte, les infrastructures nous paraissent présenter un intérêt spécifique pour les investisseurs, comparées à d autres classes d actifs. Par leur caractère d utilité collective, elles nous semblent mériter une attention particulière dans la stratégie de placement à long terme d un investisseur responsable. Apparus depuis une quinzaine d années dans les placements d investisseurs (australiens et britanniques), les investissements en infrastructures se sont généralisés au monde entier, à partir de Depuis, leur intérêt est allé croissant et les fonds d investissement en actifs d infrastructures se sont multipliés, soutenus par un marché de la dette en forte croissance. Cette tendance devrait s accentuer avec les programmes d investissement mis en place par les gouvernements, dans le cadre de plans de relance qui donnent la part belle aux infrastructures. La crise financière aura toutefois ralenti le développement en raison des difficultés à trouver des financements bancaires. Les besoins en investissement d infrastructures sont considérables. L OCDE estime, dans un rapport récent 1 à milliards de dollars les investissements nécessaires dans le monde dans les 20 ans à venir, dont environ milliards dans les pays de l OCDE, tant pour la rénovation des infrastructures existantes que pour les nouvelles infrastructures à construire, soit environ milliards par an en moyenne. Une partie sera financée sur budgets publics mais une part de plus en plus importante des ressources viendra des acteurs privés. A partir de ces estimations, un simple calcul permet de donner un ordre de grandeur des enjeux en termes de montants d investissement : en supposant que la moitié de ces nouveaux besoins soient couverts par des financements privés et que les trois quarts des fonds soient apportés par la dette, le dernier quart des financements proviendra du capital. Ceci représenterait plus de 5000 milliards de dollars pour les pays de l OCDE, soit cinq fois plus que la valeur actuelle des investissements en capital investissement et trois fois celle des encours de hedge funds (à fin 2008). Au-delà de ces chiffres, nécessairement imprécis car prévisionnels, c est l importance des enjeux pour l investisseur qui est ici soulignée. Les budgets publics sont alloués en priorité aux dépenses de santé 2 et depuis deux ans aux conséquences sociales et économiques de la crise financière. Mis à rude épreuve par la crise actuelle, les pouvoirs publics ne pourront pas tout financer euxmêmes et devront faire appel, en moins en partie, au secteur privé pour financer les projets socialement justifiés et économiquement rentables. 1 Les infrastructures à l horizon 2030 Editions OCDE 2 ces dépenses de santé représentaient 6,7 % du PIB des pays de l OCDE en 2007, et devraient atteindre 10 % en Source : OCDE. Guide des investissements en infrastructures - 5

6 Avant propos Au cœur d une des plus graves crises financières qu ait connues le monde depuis plus de 50 ans, les infrastructures présentent des caractéristiques propres à séduire les investisseurs à long terme. Or, ceux-ci se trouvent parfois démunis pour se faire une juste opinion sur cette nouvelle classe d actifs. Ils doivent pourtant se tenir prêts à jouer leur rôle et le feront d autant mieux que seront respectés un certain nombre de principes évoqués dans ce guide. C est à ces conditions que pourra se développer cette classe d actifs dans l intérêt de toutes les parties prenantes : investisseurs en capital, prêteurs, gestionnaires, mais aussi pouvoirs publics et usagers. Je tiens à remercier J.P. Morgan Asset Management, partenaire de l Af2i pour la rédaction et la publication de ce guide, et notamment ses équipes du pôle Actifs Réels de New York, représentées dans la rédaction du guide par Serkan Bahçeci, Directeur de la recherche en infrastructures. Je tiens également à saluer les membres du groupe de travail qui ont élaboré et rédigé ce guide, sous la coordination de Marie-Agnès Lucas de Peslouan : Daniel Lippera, Michel Lyonnet du Moutier, Nathaële Rebondy et Laurence Taillandier, ainsi que les relecteurs : Pierre Casano, Thierry Gaiffe, Olivier Grolleau et Daniel Thébert. Jean- Pierre Grimaud Président de l Af2i 6

7 Groupe de travail et rédaction du guide Infrastructures Af2i Membres (par ordre alphabétique) Remerciements à : Serkan Bahçeci Directeur de la recherche en infrastructures, Pôle Actifs Réels, J.P. Morgan Asset Management Daniel Lippera Président de DALIA Finance Marie-Agnès Lucas de Peslouan Responsable du service financier, CRPN Michel Lyonnet du Moutier Professeur des Universités à Paris Ouest-Nanterre- La Défense, à l École des Ponts-ParisTech Nathaële Rebondy Responsable Marketing, J.P. Morgan Asset Management Laurence Taillandier Senior Client Advisor, J.P. Morgan Asset Management Florence Moulin (Avocat Associé) Daniel Schmidt (Avocat Associé) DFi Avocats pour le chapitre consacré aux contraintes réglementaires des investisseurs institutionnels DFi Avocats est le seul cabinet d avocats dédié aux fonds d investissement et à la commercialisation des produits financiers. Ce Guide est destiné aux investisseurs institutionnels. Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. Les auteurs et l Af2i ne peuvent cependant en garantir l exactitude ni l exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées sont propres aux auteurs à la date d édition de ce guide et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Les informations contenues dans ce guide sont à vocation pédagogiques et ne constituent pas une recommandation d achat ou de vente d investissements. Relecteurs (par ordre alphabétique) Pierre Casano Investissements infrastructures, CNP Assurances Toute reproduction ou diffusion de contenu extrait de ce guide à des tiers est interdite sans l accord préalable de l Af2i, de J.P. Morgan Asset Management et des auteurs listés ci-dessus. Thierry Gaiffe Directeur de Paref Gestion Olivier Grolleau Gérant diversifié, CRPN Daniel Thébert Responsable Infrastructures et Immobilier, CNP Assurances Guide des investissements en infrastructures - 7

8 Sommaire INTRODUCTION 9 I - LA CLASSE D ACTIFS INFRASTRUCTURES 10 1 Définition de la classe d actifs 11 Des actifs au service de la collectivité 11 Des besoins importants à travers le monde 12 Segmentation des actifs d infrastructures 14 2 Caractéristiques spécifiques 16 De fortes barrières à l entrée 16 Une demande peu sensible aux variations du cycle économique 17 Un potentiel d indexation sur l inflation 22 Risques associés aux projets d infrastructures 24 3 Modalités de financement 29 Le financement de projet 29 Le modèle anglo-saxon de la Project Finance Initiative 29 Évolution du modèle français 30 4 Différences avec les autres classes d actifs 31 Une classe d actifs à part entière 32 Différences avec l immobilier 33 Différences avec le capital investissement 33 Profil de rendement/risque des infrastructures 34 Recommandations de l Af2i INVESTIR EN INFRASTRUCTURES 37 1 Modalités d accès 38 Investissements directs dans les projets ou actifs d infrastructures 38 Fonds directs d infrastructures non cotées 38 Fonds de fonds non cotés d infrastructures 40 Investissements en actions cotées 40 Comparaison des investissements cotés et non cotés 41 2 Valorisation des actifs d'infrastructures 43 Actualisation des cash flows 43 Coût d un investissement récent 43 Multiples 44 Références sectorielles 44 8

9 3 Le marché des fonds non cotés 45 Typologie des fonds non cotés d infrastructures 46 Fonds à durée de vie limitée et fonds perpétuels 46 Typologie des gestionnaires 47 Valorisation des fonds infrastructures 48 4 Sélection des fonds d infrastructures 48 Recommandations de l Af2i POSITIONNEMENT DANS UN PORTEFEUILLE 50 1 Intégrer les infrastructures à une allocation 51 Corrélations entre classes d actifs 51 Corrélations entre les différents types d infrastructures 53 2 Contraintes règlementaires des investisseurs institutionnels 54 Formes juridiques des fonds d infrastructures 54 Adaptation aux contraintes règlementaires et fiscales 55 3 Recommandation de l Af2i 57 L allocation en infrastructures 57 Les cadres juridiques et fiscaux 57 La construction du portefeuille 57 CONCLUSION ANNEXES 60 1 Le marché du financement de projet 61 2 Financement de projet : analyse et répartition des risques 64 3 Corrélations des infrastructures cotées 73 4 Les énergies renouvelables 75 LEXIQUE 79 Guide des investissements en infrastructures - 9

10 Ce guide vise à apporter aux investisseurs institutionnels un ensemble d'éléments permettant de mieux appréhender ce que sont les actifs dits d'infrastructures 10

11 Introduction L enquête 2010 réalisée par l Af2i auprès de ses membres indique qu une majorité d entre eux (57 %) considère les infrastructures comme une classe d actifs à part entière, en progression par rapport à l enquête 2009 (52 %). En moyenne pondérée par les encours, ce taux passe à 77 %. Cet écart suggère que les infrastructures sont encore méconnues par certains investisseurs, notamment de plus petite taille, et qu une démarche pédagogique est nécessaire pour permettre au plus grand nombre de se positionner vis-à-vis de la classe d actifs. Ce guide s intègre dans cette démarche, et vise à apporter aux investisseurs institutionnels un ensemble d'éléments permettant de mieux appréhender ce que sont les actifs dits d'infrastructures, ce qui les distinguent notamment de l immobilier et du capital risque, quels sont leurs atouts mais également leurs risques, et enfin les modalités d'investissements au sein d'un portefeuille, en tenant compte des contraintes réglementaires qui s appliquent aux investisseurs français. Le premier chapitre est ainsi consacré à la présentation des différentes catégories d infrastructures, les modalités particulières de leur financement et les différences majeures avec les autres classes d actifs. Après avoir défini la classe d actifs, le second chapitre aborde les principales modalités d accès possibles pour l investisseur, ainsi que leurs principales caractéristiques (investissement en direct, via des fonds, ou encore via des actions cotées). Le troisième chapitre enfin, traite de l allocation d actif, du positionnement et de l intégration de cette classe dans un portefeuille institutionnel, en tenant compte des aspects réglementaires. L Af2i fera part de ses recommandations à cet égard. Les annexes permettront au lecteur d aborder plus en détail une catégorie particulière d infrastructures, les énergies renouvelables, et de comprendre comment se réalise le montage d un financement de projet. L ouvrage se termine enfin par un lexique. Guide des investissements en infrastructures - 11

12 La classe d actifs infrastructures 1 Définition de la classe d actifs 11 des actifs au service de la collectivité 11 des besoins importants à travers le monde 12 segmentation des actifs d infrastructures 14 2 Caractéristiques spécifiques 16 de fortes barrières à l entrée 16 une demande peu sensible aux variations du cycle économique 17 un potentiel d indexation sur l inflation 22 risques associés aux projets d infrastructures 24 3 Modalités de financement 29 Le financement de projet 29 Le modèle anglo-saxon de la Project Finance Initiative 29 Évolution du modèle français 30 4 Différences avec les autres classes d actifs 31 une classe d actifs à part entière 32 différences avec l immobilier 33 différences avec le capital investissement 33 Profil de rendement/risque des infrastructures 34 recommandations de l Af2i 36 12

13 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Des actifs au service de la collectivité 1- Définition de la classe d actifs Des actifs au service de la collectivité Les infrastructures sont la clé de voûte du fonctionnement des économies, dans la mesure où elles apportent un service direct ou indirect à la collectivité, et non seulement à un individu ou à une entreprise. En permettant la circulation des marchandises et des personnes, l accès à des biens de première nécessité comme l eau et l énergie, ou des services d utilité publique, elles contribuent à la productivité et à la croissance de la communauté qu elles desservent. Ainsi, les infrastructures recouvrent des actifs tels que les systèmes d assainissement et de distribution d eau, les aéroports, les autoroutes, les voies ferrées, les ports, les centrales de production d énergie, les systèmes de distribution de gaz ou d électricité, les réseaux de télécommunications, etc. A côté de ces infrastructures dites économiques et segmentées selon leur secteur d activité (transport, énergie, services publics, communications électroniques), existe un champ important d infrastructures dites sociales, comme l indique le tableau ci-dessous. Infrastructures économiques Transports Energie Services publics Communications électroniques Infrastructures sociales Ponts Extraction (pétrole/gaz) Distribution d électricité Satellites Hôpitaux, cliniques Tunnels Centrales électriques Distribution de gaz Tours de télédiffusion Prisons Autoroutes à péage Oléoducs, gazoducs Distribution d eau Réseaux câblés fibres ou autres Ecoles, universités Chemins de fer / transports en commun Energies renouvelables (éoliennes, photovoltaïque, ) Traitement des eaux Opérateurs virtuels de téléphonie mobile Bâtiments administratifs (gendarmeries, commissariats ) Ports, aéroports Traitement des déchets On ne s intéressera ici qu aux infrastructures dont le financement et l exploitation impliquent un partenaire privé. Sont donc exclus les actifs financés et détenus exclusivement par les collectivités publiques. Les hôpitaux, par exemple, entrent dans cette catégorie : les patients ne sont pas amenés à payer pour l utilisation de l infrastructure, mais seulement pour les soins qui y sont prodigués. La classification des infrastructures peut se faire selon plusieurs dimensions : infrastructures payantes / non payantes par l usager infrastructures régulées / non régulées Les infrastructures payantes (comme les autoroutes à péage) requièrent une contribution totale ou partielle de l utilisateur. Lorsqu elles sont gratuites pour l usager, ce sont l Etat ou les collectivités territoriales qui rémunèrent l exploitant. Dans le cas des actifs dits régulés, les redevances perçues par l opérateur sont encadrées par l autorité publique et soumises à des révisions périodiques. Les actifs régulés sont souvent en situation de monopole et soumis pour cette raison à une réglementation locale ou nationale, qui impose de revoir périodiquement les conditions économiques dans lesquelles opère l actif. Guide des investissements en infrastructures - 13

14 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Des actifs au service de la collectivité Des besoins importants à travers le monde Pour les contrats de concession à long terme et les partenariats publics- privés, les termes du contrat sont négociés pour une longue période (et souvent ajustés au terme d une période de rodage de départ). Dans le cas des actifs dépourvus de contrats, qu il s agisse d actifs provenant d entreprises privées ou du secteur public tels une raffinerie pétrolière ou un aéroport, les recettes sont soumises au jeu du marché et ne dépendent finalement que des avantages concurrentiels propres à ces actifs. Bien que très diverses, les infrastructures ont cependant en commun une longue durée de vie. Celle-ci est théoriquement sans limite pour une autoroute, si son entretien est réalisé correctement. Le même principe s applique aux ponts (pour exemple, le pont de Brooklyn à New-York est vieux de 128 ans). Les ports, aéroports, systèmes de transmission et de distribution d électricité sont dans le même cas. En revanche, certains actifs présentent des composantes technologiques exposées au risque d obsolescence, notamment dans les communications électroniques. Des besoins importants à travers le monde Les besoins de financement, d entretien, de modernisation, d expansion et de développement des infrastructures dans le monde sont non seulement importants mais également en progression depuis de nombreuses années, afin d assurer la continuité de la croissance économique et de la productivité. Au printemps 2007, les estimations du cabinet de stratégie Booz Allen Hamilton prévoyaient la nécessité d investir plus de milliards de dollars sur 25 ans pour moderniser et étendre les infrastructures américaines, canadiennes et européennes dans les domaines de l eau, de l électricité et des transports 1. Les investissements devraient se poursuivre à un rythme soutenu, notamment du fait des plans de relance décidés dès L OCDE de son côté estime dans un rapport de 2008 de à milliards les besoins d investissement en infrastructures dans le monde, dont à milliards de dollars dans les pays de l OCDE 2. La répartition des besoins par secteur d activité d ici à 2030 est indiquée sur le tableau ci-dessous. > Estimation des dépenses d'infrastructure annuelles moyennes dans le monde dans certains secteurs durant la période Agrandissement et renouvellement, en milliards USD et en pour cent du PIB mondial Type d'infrastructures Pourcentage Pourcentage approximatif approximatif du PIB mondial du PIB mondial Pourcentage approximatif du PIB mondial Route Rail Télécoms Electricité Eau 1, Estimation pour les années 2005, 2015 et Transport et distribution uniquement 3 Seuls sont pris en compte les pays de l'ocde, la Russie, la Chine, l'inde et le Brésil Source : Les infrastructures à l horizon 2030, OCDE, 2008, p Booz Allen Hamilton, Strategy + Business, n 46, printemps Source : Les infrastructures à l horizon 2030, OCDE,

15 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Des besoins importants à travers le monde Europe : Un rôle important du secteur privé, de nouveaux projets dans les énergies renouvelables En Europe, le secteur privé a souvent été sollicité par les gouvernements pour financer et développer des pans entiers d infrastructures, comme les transports, les télécommunications, etc. Ainsi, le réseau autoroutier français a été à l origine développé par des sociétés privées auxquelles l Etat avait délégué le service public. Cet effort s est amplifié ces dernières années : Le secteur européen des aéroports a fait l objet de privatisations totales ou partielles des installations détenues par les gouvernements. En 2006, le gouvernement français a ainsi réduit sa participation dans Aéroports de Paris, l opérateur en charge de l exploitation des aéroports de Roissy-Charles de Gaulle et d Orly, à hauteur de 67,2 %. Par ailleurs, de nombreux gouvernements européens (allemand, grec, irlandais et espagnol) envisagent actuellement de privatiser leurs actifs aéroportuaires. Autre exemple, la quasi-totalité des autoroutes françaises, jusque là détenues par l Etat et les collectivités locales, ont été privatisées en Les opérateurs privés sont également très présents dans les secteurs de l eau et de l énergie. L International Union of Railways estime que le fret ferroviaire dans l Union européenne devrait croître de 64 % sur la période Les gains de productivité devraient permettre d absorber environ un tiers de cette croissance, le reste impliquant la construction de nouvelles capacités. En Espagne, les projets d investissement en infrastructures du gouvernement liés au Plan stratégique Infrastructures et Transport devraient représenter 250 milliards d euros d ici à 2020, dont 20 % seraient financés par le secteur privé. Les difficultés du pays ont cependant conduit à repousser de nombreux projets tant en 2010 qu en Dans le domaine des énergies renouvelables, la zone Euro se veut l une des plus dynamiques. Un des facteurs à l origine de ce développement a été la directive européenne de 2001 fixant à 21 % la part des énergies renouvelables dans la consommation d électricité à fin (Contre 14 % en 2001). Les chefs d Etat des 27 Etats membres de l Union européenne se sont mis d accord en mars 2007 sur un objectif ambitieux de 20 % d énergies renouvelables dans le mix énergétique de l'union européenne pour Les négociations se poursuivent au niveau de chaque pays, les efforts demandés étant différents, compte tenu de leur niveau de développement. Celui de la France est ainsi de 23 %. Ces décisions vont de pair avec l objectif de l UE de diminuer de 20 % d ici 2020 les émissions à effet de serre, dans me prolongement des accords de Kyoto. Au total, les investissements nécessaires pour atteindre l objectif se monteraient à 330 milliards d euros d ici (Voir en annexe pour plus de détails). Alors que l implication du secteur privé dans les infrastructures en Europe continentale, au Royaume- Uni et en Australie s est développée selon les pays par la concession ou grâce à de vastes programmes de privatisations et de partenariats public-privé depuis les années 1970, les infrastructures américaines, principalement dans le secteur des transports, restent majoritairement détenues et contrôlées par les collectivités publiques, états ou municipalités. Etats-Unis : un plan de relance ambitieux mais nécessaire Aux Etats-Unis, le plan de relance instauré en 2009 prévoit environ 150 milliards de dollars sur 10 ans d investissements en infrastructures (modernisation des écoles, des hôpitaux, augmentation des capacités de génération d énergie, du réseau d électricité, des infrastructures de distribution et de traitement de l eau etc.). Guide des investissements en infrastructures - 15

16 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Des besoins importants à travers le monde Segmentation des actifs d infrastructures Ce plan est à la hauteur des besoins considérables 1 du pays. Le projet de budget 2012 présenté par Barack Obama en février 2011, comprend dans sa version initiale un investissement sur 6 ans de 556 milliards de dollars destiné aux infrastructures de transport (dont 122 milliards de dollars en 2012) 2. Les privatisations et les partenariats public-privé n ont cependant pris de l ampleur que récemment aux Etats-Unis, et pour le moment tous les aéroports américains sont détenus et gérés par des autorités locales. Quant aux concessions d autoroutes à péage, elles restent très peu nombreuses. Une des raisons tient à la méthode de financement des infrastructures, qui repose sur les émissions obligataires défiscalisées émises par les collectivités locales 3, dont les intérêts sont exonérés d impôt pour les souscripteurs. Compte tenu des contraintes budgétaires considérables auxquelles est confronté le gouvernement, le financement de ces besoins d investissement en infrastructure va de plus en plus privilégier des schémas de partenariat entre le public et le privé. Comme nous le verrons plus tard, ces montages permettent une plus grande participation du secteur privé dans la réalisation de projets et la prestation de services. Au vu de l importance de la demande de nouveaux projets d infrastructures, ce type d investissement s accroît désormais très rapidement. D après les travaux de recherche de J.P. Morgan, les projets en cours aux Etats-Unis représentent à eux seuls plus de 100 milliards de dollars. Marchés émergents : des besoins en infrastructures nouvelles En Asie, le rythme soutenu du développement économique implique une forte expansion de la construction d infrastructures nouvelles. Ainsi, selon la National Highways Authority of India, le réseau routier du pays - le deuxième plus important au monde avec 3,34 millions de km - devrait connaître une progression du trafic de près de 20 % par an durant les prochaines années. Le gouvernement estime les investissements privés dans les routes et les ponts à près de milliards de roupies (plus de 15 milliards d euros), soit environ 34 % des investissements totaux. En Chine, des investissements de 87,8 milliards de dollars en projets d infrastructures dans le domaine de l eau étaient inscrits dans le 11ème plan quinquennal du gouvernement ( ). Par ailleurs, la liste des 100 plus grands projets d infrastructures en cours, éditée en 2011 par le consultant CG/LA, comprend 170 milliards de dollars de projets dans les BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine). Les développements à venir sont nombreux et variés, tant en termes de maturité des projets (création de nouvelles infrastructures, rénovation et maintenance d actifs existants, expansion, etc.) que de localisation géographique. Segmentation des actifs d infrastructures Par stade de maturité Le stade de maturité d un actif d infrastructure a une incidence forte sur ses caractéristiques du point de vue d un investisseur, notamment en termes de risque et de génération de rendement. On distingue deux grandes phases : Greenfield et Brownfield 4. 1 Le jour du vote du projet de plan de relance, l American Society of Civil Engineers (ASCE) a publié son rapport 2009 sur les infrastructures américaines, attribuant la note globale D à l ensemble du système (sur une échelle allant de A pour la meilleure note à E pour la plus mauvaise). Selon l ASCE, le pays aurait besoin de plus de milliards de dollars d investissements dans les 5 ans pour améliorer ses infrastructures, le niveau général n ayant pas progressé depuis 2005, date du précédent rapport. 2 Source : Infrastructure Investor. 3 Les tax exempt municipal revenue bonds : ces émissions obligataires émises par les collectivités locales sont des instruments spécifiques adossés aux flux de cash-flows futurs générés par l actif d infrastructure, et n ont pas d impact sur les comptes de la municipalité émettrice. L exemption permet de maintenir les taux d intérêt assez bas, fournissant ainsi un financement peu onéreux pour la construction et l entretien des infrastructures pour les autorités locales (mais aux dépens des recettes du gouvernement fédéral). Le plan de relance a autorisé les municipalités à émettre des BAB (Build America Bonds), qui sont des obligations dont les revenus sont fiscalisés, mais pour lesquelles elles reçoivent en contrepartie une aide fédérale égale à 35 % du paiement des intérêts. Ces BAB, autorisées jusqu à fin 2010, on représenté plus de 181 milliards de dollars, selon les données publiées par le département du Trésor américain le 28 janvier Il n existe pas de traduction française à cette terminologie anglo-saxonne. 16

17 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Segmentation des actifs d infrastructures Greenfield Cette phase est la première étape d un projet d infrastructures, qui couvre la conception du projet, la négociation et l obtention des autorisations publiques indispensables (pour le foncier, la construction, l exploitation,...), la construction de l actif et le démarrage de l exploitation. Les actifs d infrastructures requièrent parfois d importants travaux de construction dans lesquels le risque peut être assez élevé, sans compter les obstacles environnementaux qui peuvent retarder ou remettre en cause le projet. Une ligne de transmission d électricité récemment finalisée mais ayant passé des tests de sécurité et bénéficiant de revenus contractualisés peut être classée en tant qu actif Brownfield, alors qu une autoroute à péage ayant 5 années d historique peut être toujours considérée comme Greenfield si le réseau routier de connexion n est pas encore achevé et si la demande est encore non stabilisée et trop fluctuante. Sont considérés comme Brownfield les projets de renouvellement ou d expansion liés au remplacement d un actif existant, car ils ne présentent pas les risques liés à la conception d une nouvelle infrastructure. Brownfield Cette catégorie regroupe les actifs déjà construits et disposant d un historique d exploitation (revenus, taux d utilisation) permettant d avoir une bonne visibilité sur l activité et les coûts d exploitation. La durée minimale d exploitation nécessaire pour qualifier un actif de Brownfield dépend du type d actif et de ses caractéristiques. Les risques associés aux projets d infrastructures sont amplement décrits dans la partie 1-2 (pages 27 à 31). Segmentation géographique Les types d actifs les plus fréquemment rencontrés diffèrent selon les zones géographiques. Ainsi, l Asie présente une forte proportion de projets de type Greenfield, les économies émergentes ayant davantage de besoins en termes de construction que les plus matures des pays de l OCDE. > Le tableau suivant présente les principales caractéristiques de ces deux zones : Nature du marché OCDE Transferts de propriété Besoins largement orientés vers l entretien et l amélioration du rendement des actifs : - Refinancements - Efficacité de l exploitation ASIE EMERGENTE Les infrastructures restent à construire Propriété fragmentée des actifs offrant des possibilités de consolidation et de multiples possibilités de sortie Risques relatifs Caractéristiques des opérations Systèmes juridiques développés et environnements régulés Rendements modérés sur les infrastructures matures et peu cycliques Projets de grande taille généralement réalisés via des appels d offres concurrentiels Environnements juridiques et réglementaires en évolution Risque perçu élevé, requérant des rendements supérieurs Partenariats avec des acteurs locaux bénéficiant de l expertise industrielle et réglementaire adéquate Guide des investissements en infrastructures - 17