Guide des investissements en infrastructures

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1 Les guides Af2i Guide des investissements en infrastructures A l'usage des investisseurs institutionnels Groupe de travail de l Af2i en partenariat avec J.P. Morgan Asset Management

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3 Guide des investissements en infrastructures A l'usage des investisseurs institutionnels

4 L OCDE estime, dans un rapport récent 1 à milliards de dollars les investissements nécessaires dans le monde dans les 20 ans à venir, dont environ milliards dans les pays de l OCDE 4

5 Avant propos Ce guide de l investissement dans les infrastructures non cotées s inscrit dans le rôle que l Af2i souhaite exercer en faveur de ses membres, en leur apportant des éléments de repère et des conseils en matière de gestion financière. Il revêt une importance particulière dans cette crise financière qui impacte les patrimoines financiers des investisseurs institutionnels et modifié leur comportement devenu très prudentiel. Dans ce contexte, les infrastructures nous paraissent présenter un intérêt spécifique pour les investisseurs, comparées à d autres classes d actifs. Par leur caractère d utilité collective, elles nous semblent mériter une attention particulière dans la stratégie de placement à long terme d un investisseur responsable. Apparus depuis une quinzaine d années dans les placements d investisseurs (australiens et britanniques), les investissements en infrastructures se sont généralisés au monde entier, à partir de Depuis, leur intérêt est allé croissant et les fonds d investissement en actifs d infrastructures se sont multipliés, soutenus par un marché de la dette en forte croissance. Cette tendance devrait s accentuer avec les programmes d investissement mis en place par les gouvernements, dans le cadre de plans de relance qui donnent la part belle aux infrastructures. La crise financière aura toutefois ralenti le développement en raison des difficultés à trouver des financements bancaires. Les besoins en investissement d infrastructures sont considérables. L OCDE estime, dans un rapport récent 1 à milliards de dollars les investissements nécessaires dans le monde dans les 20 ans à venir, dont environ milliards dans les pays de l OCDE, tant pour la rénovation des infrastructures existantes que pour les nouvelles infrastructures à construire, soit environ milliards par an en moyenne. Une partie sera financée sur budgets publics mais une part de plus en plus importante des ressources viendra des acteurs privés. A partir de ces estimations, un simple calcul permet de donner un ordre de grandeur des enjeux en termes de montants d investissement : en supposant que la moitié de ces nouveaux besoins soient couverts par des financements privés et que les trois quarts des fonds soient apportés par la dette, le dernier quart des financements proviendra du capital. Ceci représenterait plus de 5000 milliards de dollars pour les pays de l OCDE, soit cinq fois plus que la valeur actuelle des investissements en capital investissement et trois fois celle des encours de hedge funds (à fin 2008). Au-delà de ces chiffres, nécessairement imprécis car prévisionnels, c est l importance des enjeux pour l investisseur qui est ici soulignée. Les budgets publics sont alloués en priorité aux dépenses de santé 2 et depuis deux ans aux conséquences sociales et économiques de la crise financière. Mis à rude épreuve par la crise actuelle, les pouvoirs publics ne pourront pas tout financer euxmêmes et devront faire appel, en moins en partie, au secteur privé pour financer les projets socialement justifiés et économiquement rentables. 1 Les infrastructures à l horizon 2030 Editions OCDE 2 ces dépenses de santé représentaient 6,7 % du PIB des pays de l OCDE en 2007, et devraient atteindre 10 % en Source : OCDE. Guide des investissements en infrastructures - 5

6 Avant propos Au cœur d une des plus graves crises financières qu ait connues le monde depuis plus de 50 ans, les infrastructures présentent des caractéristiques propres à séduire les investisseurs à long terme. Or, ceux-ci se trouvent parfois démunis pour se faire une juste opinion sur cette nouvelle classe d actifs. Ils doivent pourtant se tenir prêts à jouer leur rôle et le feront d autant mieux que seront respectés un certain nombre de principes évoqués dans ce guide. C est à ces conditions que pourra se développer cette classe d actifs dans l intérêt de toutes les parties prenantes : investisseurs en capital, prêteurs, gestionnaires, mais aussi pouvoirs publics et usagers. Je tiens à remercier J.P. Morgan Asset Management, partenaire de l Af2i pour la rédaction et la publication de ce guide, et notamment ses équipes du pôle Actifs Réels de New York, représentées dans la rédaction du guide par Serkan Bahçeci, Directeur de la recherche en infrastructures. Je tiens également à saluer les membres du groupe de travail qui ont élaboré et rédigé ce guide, sous la coordination de Marie-Agnès Lucas de Peslouan : Daniel Lippera, Michel Lyonnet du Moutier, Nathaële Rebondy et Laurence Taillandier, ainsi que les relecteurs : Pierre Casano, Thierry Gaiffe, Olivier Grolleau et Daniel Thébert. Jean- Pierre Grimaud Président de l Af2i 6

7 Groupe de travail et rédaction du guide Infrastructures Af2i Membres (par ordre alphabétique) Remerciements à : Serkan Bahçeci Directeur de la recherche en infrastructures, Pôle Actifs Réels, J.P. Morgan Asset Management Daniel Lippera Président de DALIA Finance Marie-Agnès Lucas de Peslouan Responsable du service financier, CRPN Michel Lyonnet du Moutier Professeur des Universités à Paris Ouest-Nanterre- La Défense, à l École des Ponts-ParisTech Nathaële Rebondy Responsable Marketing, J.P. Morgan Asset Management Laurence Taillandier Senior Client Advisor, J.P. Morgan Asset Management Florence Moulin (Avocat Associé) Daniel Schmidt (Avocat Associé) DFi Avocats pour le chapitre consacré aux contraintes réglementaires des investisseurs institutionnels DFi Avocats est le seul cabinet d avocats dédié aux fonds d investissement et à la commercialisation des produits financiers. Ce Guide est destiné aux investisseurs institutionnels. Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. Les auteurs et l Af2i ne peuvent cependant en garantir l exactitude ni l exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées sont propres aux auteurs à la date d édition de ce guide et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Les informations contenues dans ce guide sont à vocation pédagogiques et ne constituent pas une recommandation d achat ou de vente d investissements. Relecteurs (par ordre alphabétique) Pierre Casano Investissements infrastructures, CNP Assurances Toute reproduction ou diffusion de contenu extrait de ce guide à des tiers est interdite sans l accord préalable de l Af2i, de J.P. Morgan Asset Management et des auteurs listés ci-dessus. Thierry Gaiffe Directeur de Paref Gestion Olivier Grolleau Gérant diversifié, CRPN Daniel Thébert Responsable Infrastructures et Immobilier, CNP Assurances Guide des investissements en infrastructures - 7

8 Sommaire INTRODUCTION 9 I - LA CLASSE D ACTIFS INFRASTRUCTURES 10 1 Définition de la classe d actifs 11 Des actifs au service de la collectivité 11 Des besoins importants à travers le monde 12 Segmentation des actifs d infrastructures 14 2 Caractéristiques spécifiques 16 De fortes barrières à l entrée 16 Une demande peu sensible aux variations du cycle économique 17 Un potentiel d indexation sur l inflation 22 Risques associés aux projets d infrastructures 24 3 Modalités de financement 29 Le financement de projet 29 Le modèle anglo-saxon de la Project Finance Initiative 29 Évolution du modèle français 30 4 Différences avec les autres classes d actifs 31 Une classe d actifs à part entière 32 Différences avec l immobilier 33 Différences avec le capital investissement 33 Profil de rendement/risque des infrastructures 34 Recommandations de l Af2i INVESTIR EN INFRASTRUCTURES 37 1 Modalités d accès 38 Investissements directs dans les projets ou actifs d infrastructures 38 Fonds directs d infrastructures non cotées 38 Fonds de fonds non cotés d infrastructures 40 Investissements en actions cotées 40 Comparaison des investissements cotés et non cotés 41 2 Valorisation des actifs d'infrastructures 43 Actualisation des cash flows 43 Coût d un investissement récent 43 Multiples 44 Références sectorielles 44 8

9 3 Le marché des fonds non cotés 45 Typologie des fonds non cotés d infrastructures 46 Fonds à durée de vie limitée et fonds perpétuels 46 Typologie des gestionnaires 47 Valorisation des fonds infrastructures 48 4 Sélection des fonds d infrastructures 48 Recommandations de l Af2i POSITIONNEMENT DANS UN PORTEFEUILLE 50 1 Intégrer les infrastructures à une allocation 51 Corrélations entre classes d actifs 51 Corrélations entre les différents types d infrastructures 53 2 Contraintes règlementaires des investisseurs institutionnels 54 Formes juridiques des fonds d infrastructures 54 Adaptation aux contraintes règlementaires et fiscales 55 3 Recommandation de l Af2i 57 L allocation en infrastructures 57 Les cadres juridiques et fiscaux 57 La construction du portefeuille 57 CONCLUSION ANNEXES 60 1 Le marché du financement de projet 61 2 Financement de projet : analyse et répartition des risques 64 3 Corrélations des infrastructures cotées 73 4 Les énergies renouvelables 75 LEXIQUE 79 Guide des investissements en infrastructures - 9

10 Ce guide vise à apporter aux investisseurs institutionnels un ensemble d'éléments permettant de mieux appréhender ce que sont les actifs dits d'infrastructures 10

11 Introduction L enquête 2010 réalisée par l Af2i auprès de ses membres indique qu une majorité d entre eux (57 %) considère les infrastructures comme une classe d actifs à part entière, en progression par rapport à l enquête 2009 (52 %). En moyenne pondérée par les encours, ce taux passe à 77 %. Cet écart suggère que les infrastructures sont encore méconnues par certains investisseurs, notamment de plus petite taille, et qu une démarche pédagogique est nécessaire pour permettre au plus grand nombre de se positionner vis-à-vis de la classe d actifs. Ce guide s intègre dans cette démarche, et vise à apporter aux investisseurs institutionnels un ensemble d'éléments permettant de mieux appréhender ce que sont les actifs dits d'infrastructures, ce qui les distinguent notamment de l immobilier et du capital risque, quels sont leurs atouts mais également leurs risques, et enfin les modalités d'investissements au sein d'un portefeuille, en tenant compte des contraintes réglementaires qui s appliquent aux investisseurs français. Le premier chapitre est ainsi consacré à la présentation des différentes catégories d infrastructures, les modalités particulières de leur financement et les différences majeures avec les autres classes d actifs. Après avoir défini la classe d actifs, le second chapitre aborde les principales modalités d accès possibles pour l investisseur, ainsi que leurs principales caractéristiques (investissement en direct, via des fonds, ou encore via des actions cotées). Le troisième chapitre enfin, traite de l allocation d actif, du positionnement et de l intégration de cette classe dans un portefeuille institutionnel, en tenant compte des aspects réglementaires. L Af2i fera part de ses recommandations à cet égard. Les annexes permettront au lecteur d aborder plus en détail une catégorie particulière d infrastructures, les énergies renouvelables, et de comprendre comment se réalise le montage d un financement de projet. L ouvrage se termine enfin par un lexique. Guide des investissements en infrastructures - 11

12 La classe d actifs infrastructures 1 Définition de la classe d actifs 11 des actifs au service de la collectivité 11 des besoins importants à travers le monde 12 segmentation des actifs d infrastructures 14 2 Caractéristiques spécifiques 16 de fortes barrières à l entrée 16 une demande peu sensible aux variations du cycle économique 17 un potentiel d indexation sur l inflation 22 risques associés aux projets d infrastructures 24 3 Modalités de financement 29 Le financement de projet 29 Le modèle anglo-saxon de la Project Finance Initiative 29 Évolution du modèle français 30 4 Différences avec les autres classes d actifs 31 une classe d actifs à part entière 32 différences avec l immobilier 33 différences avec le capital investissement 33 Profil de rendement/risque des infrastructures 34 recommandations de l Af2i 36 12

13 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Des actifs au service de la collectivité 1- Définition de la classe d actifs Des actifs au service de la collectivité Les infrastructures sont la clé de voûte du fonctionnement des économies, dans la mesure où elles apportent un service direct ou indirect à la collectivité, et non seulement à un individu ou à une entreprise. En permettant la circulation des marchandises et des personnes, l accès à des biens de première nécessité comme l eau et l énergie, ou des services d utilité publique, elles contribuent à la productivité et à la croissance de la communauté qu elles desservent. Ainsi, les infrastructures recouvrent des actifs tels que les systèmes d assainissement et de distribution d eau, les aéroports, les autoroutes, les voies ferrées, les ports, les centrales de production d énergie, les systèmes de distribution de gaz ou d électricité, les réseaux de télécommunications, etc. A côté de ces infrastructures dites économiques et segmentées selon leur secteur d activité (transport, énergie, services publics, communications électroniques), existe un champ important d infrastructures dites sociales, comme l indique le tableau ci-dessous. Infrastructures économiques Transports Energie Services publics Communications électroniques Infrastructures sociales Ponts Extraction (pétrole/gaz) Distribution d électricité Satellites Hôpitaux, cliniques Tunnels Centrales électriques Distribution de gaz Tours de télédiffusion Prisons Autoroutes à péage Oléoducs, gazoducs Distribution d eau Réseaux câblés fibres ou autres Ecoles, universités Chemins de fer / transports en commun Energies renouvelables (éoliennes, photovoltaïque, ) Traitement des eaux Opérateurs virtuels de téléphonie mobile Bâtiments administratifs (gendarmeries, commissariats ) Ports, aéroports Traitement des déchets On ne s intéressera ici qu aux infrastructures dont le financement et l exploitation impliquent un partenaire privé. Sont donc exclus les actifs financés et détenus exclusivement par les collectivités publiques. Les hôpitaux, par exemple, entrent dans cette catégorie : les patients ne sont pas amenés à payer pour l utilisation de l infrastructure, mais seulement pour les soins qui y sont prodigués. La classification des infrastructures peut se faire selon plusieurs dimensions : infrastructures payantes / non payantes par l usager infrastructures régulées / non régulées Les infrastructures payantes (comme les autoroutes à péage) requièrent une contribution totale ou partielle de l utilisateur. Lorsqu elles sont gratuites pour l usager, ce sont l Etat ou les collectivités territoriales qui rémunèrent l exploitant. Dans le cas des actifs dits régulés, les redevances perçues par l opérateur sont encadrées par l autorité publique et soumises à des révisions périodiques. Les actifs régulés sont souvent en situation de monopole et soumis pour cette raison à une réglementation locale ou nationale, qui impose de revoir périodiquement les conditions économiques dans lesquelles opère l actif. Guide des investissements en infrastructures - 13

14 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Des actifs au service de la collectivité Des besoins importants à travers le monde Pour les contrats de concession à long terme et les partenariats publics- privés, les termes du contrat sont négociés pour une longue période (et souvent ajustés au terme d une période de rodage de départ). Dans le cas des actifs dépourvus de contrats, qu il s agisse d actifs provenant d entreprises privées ou du secteur public tels une raffinerie pétrolière ou un aéroport, les recettes sont soumises au jeu du marché et ne dépendent finalement que des avantages concurrentiels propres à ces actifs. Bien que très diverses, les infrastructures ont cependant en commun une longue durée de vie. Celle-ci est théoriquement sans limite pour une autoroute, si son entretien est réalisé correctement. Le même principe s applique aux ponts (pour exemple, le pont de Brooklyn à New-York est vieux de 128 ans). Les ports, aéroports, systèmes de transmission et de distribution d électricité sont dans le même cas. En revanche, certains actifs présentent des composantes technologiques exposées au risque d obsolescence, notamment dans les communications électroniques. Des besoins importants à travers le monde Les besoins de financement, d entretien, de modernisation, d expansion et de développement des infrastructures dans le monde sont non seulement importants mais également en progression depuis de nombreuses années, afin d assurer la continuité de la croissance économique et de la productivité. Au printemps 2007, les estimations du cabinet de stratégie Booz Allen Hamilton prévoyaient la nécessité d investir plus de milliards de dollars sur 25 ans pour moderniser et étendre les infrastructures américaines, canadiennes et européennes dans les domaines de l eau, de l électricité et des transports 1. Les investissements devraient se poursuivre à un rythme soutenu, notamment du fait des plans de relance décidés dès L OCDE de son côté estime dans un rapport de 2008 de à milliards les besoins d investissement en infrastructures dans le monde, dont à milliards de dollars dans les pays de l OCDE 2. La répartition des besoins par secteur d activité d ici à 2030 est indiquée sur le tableau ci-dessous. > Estimation des dépenses d'infrastructure annuelles moyennes dans le monde dans certains secteurs durant la période Agrandissement et renouvellement, en milliards USD et en pour cent du PIB mondial Type d'infrastructures Pourcentage Pourcentage approximatif approximatif du PIB mondial du PIB mondial Pourcentage approximatif du PIB mondial Route Rail Télécoms Electricité Eau 1, Estimation pour les années 2005, 2015 et Transport et distribution uniquement 3 Seuls sont pris en compte les pays de l'ocde, la Russie, la Chine, l'inde et le Brésil Source : Les infrastructures à l horizon 2030, OCDE, 2008, p Booz Allen Hamilton, Strategy + Business, n 46, printemps Source : Les infrastructures à l horizon 2030, OCDE,

15 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Des besoins importants à travers le monde Europe : Un rôle important du secteur privé, de nouveaux projets dans les énergies renouvelables En Europe, le secteur privé a souvent été sollicité par les gouvernements pour financer et développer des pans entiers d infrastructures, comme les transports, les télécommunications, etc. Ainsi, le réseau autoroutier français a été à l origine développé par des sociétés privées auxquelles l Etat avait délégué le service public. Cet effort s est amplifié ces dernières années : Le secteur européen des aéroports a fait l objet de privatisations totales ou partielles des installations détenues par les gouvernements. En 2006, le gouvernement français a ainsi réduit sa participation dans Aéroports de Paris, l opérateur en charge de l exploitation des aéroports de Roissy-Charles de Gaulle et d Orly, à hauteur de 67,2 %. Par ailleurs, de nombreux gouvernements européens (allemand, grec, irlandais et espagnol) envisagent actuellement de privatiser leurs actifs aéroportuaires. Autre exemple, la quasi-totalité des autoroutes françaises, jusque là détenues par l Etat et les collectivités locales, ont été privatisées en Les opérateurs privés sont également très présents dans les secteurs de l eau et de l énergie. L International Union of Railways estime que le fret ferroviaire dans l Union européenne devrait croître de 64 % sur la période Les gains de productivité devraient permettre d absorber environ un tiers de cette croissance, le reste impliquant la construction de nouvelles capacités. En Espagne, les projets d investissement en infrastructures du gouvernement liés au Plan stratégique Infrastructures et Transport devraient représenter 250 milliards d euros d ici à 2020, dont 20 % seraient financés par le secteur privé. Les difficultés du pays ont cependant conduit à repousser de nombreux projets tant en 2010 qu en Dans le domaine des énergies renouvelables, la zone Euro se veut l une des plus dynamiques. Un des facteurs à l origine de ce développement a été la directive européenne de 2001 fixant à 21 % la part des énergies renouvelables dans la consommation d électricité à fin (Contre 14 % en 2001). Les chefs d Etat des 27 Etats membres de l Union européenne se sont mis d accord en mars 2007 sur un objectif ambitieux de 20 % d énergies renouvelables dans le mix énergétique de l'union européenne pour Les négociations se poursuivent au niveau de chaque pays, les efforts demandés étant différents, compte tenu de leur niveau de développement. Celui de la France est ainsi de 23 %. Ces décisions vont de pair avec l objectif de l UE de diminuer de 20 % d ici 2020 les émissions à effet de serre, dans me prolongement des accords de Kyoto. Au total, les investissements nécessaires pour atteindre l objectif se monteraient à 330 milliards d euros d ici (Voir en annexe pour plus de détails). Alors que l implication du secteur privé dans les infrastructures en Europe continentale, au Royaume- Uni et en Australie s est développée selon les pays par la concession ou grâce à de vastes programmes de privatisations et de partenariats public-privé depuis les années 1970, les infrastructures américaines, principalement dans le secteur des transports, restent majoritairement détenues et contrôlées par les collectivités publiques, états ou municipalités. Etats-Unis : un plan de relance ambitieux mais nécessaire Aux Etats-Unis, le plan de relance instauré en 2009 prévoit environ 150 milliards de dollars sur 10 ans d investissements en infrastructures (modernisation des écoles, des hôpitaux, augmentation des capacités de génération d énergie, du réseau d électricité, des infrastructures de distribution et de traitement de l eau etc.). Guide des investissements en infrastructures - 15

16 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Des besoins importants à travers le monde Segmentation des actifs d infrastructures Ce plan est à la hauteur des besoins considérables 1 du pays. Le projet de budget 2012 présenté par Barack Obama en février 2011, comprend dans sa version initiale un investissement sur 6 ans de 556 milliards de dollars destiné aux infrastructures de transport (dont 122 milliards de dollars en 2012) 2. Les privatisations et les partenariats public-privé n ont cependant pris de l ampleur que récemment aux Etats-Unis, et pour le moment tous les aéroports américains sont détenus et gérés par des autorités locales. Quant aux concessions d autoroutes à péage, elles restent très peu nombreuses. Une des raisons tient à la méthode de financement des infrastructures, qui repose sur les émissions obligataires défiscalisées émises par les collectivités locales 3, dont les intérêts sont exonérés d impôt pour les souscripteurs. Compte tenu des contraintes budgétaires considérables auxquelles est confronté le gouvernement, le financement de ces besoins d investissement en infrastructure va de plus en plus privilégier des schémas de partenariat entre le public et le privé. Comme nous le verrons plus tard, ces montages permettent une plus grande participation du secteur privé dans la réalisation de projets et la prestation de services. Au vu de l importance de la demande de nouveaux projets d infrastructures, ce type d investissement s accroît désormais très rapidement. D après les travaux de recherche de J.P. Morgan, les projets en cours aux Etats-Unis représentent à eux seuls plus de 100 milliards de dollars. Marchés émergents : des besoins en infrastructures nouvelles En Asie, le rythme soutenu du développement économique implique une forte expansion de la construction d infrastructures nouvelles. Ainsi, selon la National Highways Authority of India, le réseau routier du pays - le deuxième plus important au monde avec 3,34 millions de km - devrait connaître une progression du trafic de près de 20 % par an durant les prochaines années. Le gouvernement estime les investissements privés dans les routes et les ponts à près de milliards de roupies (plus de 15 milliards d euros), soit environ 34 % des investissements totaux. En Chine, des investissements de 87,8 milliards de dollars en projets d infrastructures dans le domaine de l eau étaient inscrits dans le 11ème plan quinquennal du gouvernement ( ). Par ailleurs, la liste des 100 plus grands projets d infrastructures en cours, éditée en 2011 par le consultant CG/LA, comprend 170 milliards de dollars de projets dans les BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine). Les développements à venir sont nombreux et variés, tant en termes de maturité des projets (création de nouvelles infrastructures, rénovation et maintenance d actifs existants, expansion, etc.) que de localisation géographique. Segmentation des actifs d infrastructures Par stade de maturité Le stade de maturité d un actif d infrastructure a une incidence forte sur ses caractéristiques du point de vue d un investisseur, notamment en termes de risque et de génération de rendement. On distingue deux grandes phases : Greenfield et Brownfield 4. 1 Le jour du vote du projet de plan de relance, l American Society of Civil Engineers (ASCE) a publié son rapport 2009 sur les infrastructures américaines, attribuant la note globale D à l ensemble du système (sur une échelle allant de A pour la meilleure note à E pour la plus mauvaise). Selon l ASCE, le pays aurait besoin de plus de milliards de dollars d investissements dans les 5 ans pour améliorer ses infrastructures, le niveau général n ayant pas progressé depuis 2005, date du précédent rapport. 2 Source : Infrastructure Investor. 3 Les tax exempt municipal revenue bonds : ces émissions obligataires émises par les collectivités locales sont des instruments spécifiques adossés aux flux de cash-flows futurs générés par l actif d infrastructure, et n ont pas d impact sur les comptes de la municipalité émettrice. L exemption permet de maintenir les taux d intérêt assez bas, fournissant ainsi un financement peu onéreux pour la construction et l entretien des infrastructures pour les autorités locales (mais aux dépens des recettes du gouvernement fédéral). Le plan de relance a autorisé les municipalités à émettre des BAB (Build America Bonds), qui sont des obligations dont les revenus sont fiscalisés, mais pour lesquelles elles reçoivent en contrepartie une aide fédérale égale à 35 % du paiement des intérêts. Ces BAB, autorisées jusqu à fin 2010, on représenté plus de 181 milliards de dollars, selon les données publiées par le département du Trésor américain le 28 janvier Il n existe pas de traduction française à cette terminologie anglo-saxonne. 16

17 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Segmentation des actifs d infrastructures Greenfield Cette phase est la première étape d un projet d infrastructures, qui couvre la conception du projet, la négociation et l obtention des autorisations publiques indispensables (pour le foncier, la construction, l exploitation,...), la construction de l actif et le démarrage de l exploitation. Les actifs d infrastructures requièrent parfois d importants travaux de construction dans lesquels le risque peut être assez élevé, sans compter les obstacles environnementaux qui peuvent retarder ou remettre en cause le projet. Une ligne de transmission d électricité récemment finalisée mais ayant passé des tests de sécurité et bénéficiant de revenus contractualisés peut être classée en tant qu actif Brownfield, alors qu une autoroute à péage ayant 5 années d historique peut être toujours considérée comme Greenfield si le réseau routier de connexion n est pas encore achevé et si la demande est encore non stabilisée et trop fluctuante. Sont considérés comme Brownfield les projets de renouvellement ou d expansion liés au remplacement d un actif existant, car ils ne présentent pas les risques liés à la conception d une nouvelle infrastructure. Brownfield Cette catégorie regroupe les actifs déjà construits et disposant d un historique d exploitation (revenus, taux d utilisation) permettant d avoir une bonne visibilité sur l activité et les coûts d exploitation. La durée minimale d exploitation nécessaire pour qualifier un actif de Brownfield dépend du type d actif et de ses caractéristiques. Les risques associés aux projets d infrastructures sont amplement décrits dans la partie 1-2 (pages 27 à 31). Segmentation géographique Les types d actifs les plus fréquemment rencontrés diffèrent selon les zones géographiques. Ainsi, l Asie présente une forte proportion de projets de type Greenfield, les économies émergentes ayant davantage de besoins en termes de construction que les plus matures des pays de l OCDE. > Le tableau suivant présente les principales caractéristiques de ces deux zones : Nature du marché OCDE Transferts de propriété Besoins largement orientés vers l entretien et l amélioration du rendement des actifs : - Refinancements - Efficacité de l exploitation ASIE EMERGENTE Les infrastructures restent à construire Propriété fragmentée des actifs offrant des possibilités de consolidation et de multiples possibilités de sortie Risques relatifs Caractéristiques des opérations Systèmes juridiques développés et environnements régulés Rendements modérés sur les infrastructures matures et peu cycliques Projets de grande taille généralement réalisés via des appels d offres concurrentiels Environnements juridiques et réglementaires en évolution Risque perçu élevé, requérant des rendements supérieurs Partenariats avec des acteurs locaux bénéficiant de l expertise industrielle et réglementaire adéquate Guide des investissements en infrastructures - 17

18 1- La classe d actifs infrastructures / 1- Définition de la classe d'actifs / Segmentation des actifs d infrastructures 2- Caractéristiques spécifiques / De fortes barrières à l'entrée 2- Caractéristiques spécifiques Les investissements en infrastructures hors OCDE sont généralement considérés comme plus risqués du point de vue financier pour deux raisons principales : L environnement juridique et réglementaire, avec un degré de risque et d incertitude dans les relations avec les pouvoirs publics plus élevé dans les pays hors de l OCDE. L évaluation de la demande : la croissance forte de la population et des économies des pays hors OCDE, notamment en Asie, rend plus difficile les prévisions en termes de demande. Par exemple, les flux de cash-flows d une infrastructure dans le domaine de l eau servant une ville de taille moyenne en France ne connaissent pas de fluctuations énormes, étant donné que la population, la taille moyenne des habitations et le comportement des consommateurs sont plutôt stabilisés et faciles à estimer. En revanche, une même infrastructure desservant une ville indienne ou chinoise sera confrontée à un degré d incertitude plus élevé, concernant notamment la taille de la population et le niveau de revenus. Toutefois, certains facteurs peuvent conduire à modérer cette perception accrue du risque dans cette zone. En Asie en effet, les plus nombreuses opportunités d investissement concernent les programmes en développement et la phase Greenfield des actifs. Or, la taille moyenne des opérations est généralement plus petite que celle des investissements comparables des pays de l OCDE. Le fait que les opérations soient de plus petite taille permet d accéder à des portefeuilles d investissement plus largement répartis, ce qui peut contribuer à limiter le risque spécifique. Les infrastructures ont en commun leur caractère d utilité collective, c'est-à-dire leur capacité à offrir à un grand nombre d utilisateurs des services indispensables à la collectivité et à son développement économique et social. Elles procurent ces services publics sur très longue période et sont donc capables de générer des revenus récurrents, dans certains cas sécurisés par des contrats avec les pouvoirs publics ou parapublics. D un coût initial d investissement souvent élevé, les infrastructures supportent en revanche des coûts d exploitation faibles, comparés à l investissement initial. De plus, elles intègrent des spécificités particulièrement intéressantes du point de vue de l investisseur, parmi lesquelles : De fortes barrières à l entrée une demande peu sensible aux variations du cycle économique un profil de cash-flows stables et récurrents avec un potentiel d indexation, au moins partiel, sur l inflation ; un degré de corrélation relativement faible avec les autres classes d actifs De fortes barrières à l entrée Les barrières à l entrée peuvent être : de nature économique et financière de nature légale ou réglementaire, notamment pour des raisons environnementales Les actifs d infrastructures sont, le plus souvent, des monopoles parce que le service rendu à la communauté nécessite un tel investissement de départ qu il ne serait pas économiquement pertinent de construire un actif concurrent. Cette caractéristique de monopole naturel est assez évidente dans le cas des services publics ( Utilities ) tels que les réseaux de distribution d eau, de gaz naturel ou d électricité. La situation est assez proche dans le cas des infrastructures de transport, telles que les routes, ponts, aéroports et ports, bien qu il existe généralement des alternatives aux services offerts par ces actifs. 18

19 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / De fortes barrières à l'entrée Une demande peu sensible aux variations du cycle économique Les pouvoirs publics imposent aux exploitants de ces actifs des réglementations qui les empêchent d exercer leur pouvoir monopolistique via des prix excessifs. C est pour cette raison que les actifs de services publics, à l exception de certains réseaux de télécommunications pour lesquels des technologies alternatives existent, sont régulés. Les pouvoirs publics, via une institution réglementaire indépendante, s assurent que le rendement sur investissement de l actif permet la maintenance du réseau et la fiabilité du service, tout en régulant le tarif. Parmi les actifs de transport, ceux qui sont qualifiés de monopoles naturels sont également soumis à des mécanismes de régulation tarifaire qui sont soit déterminés dans le contrat de concession à long terme, soit fixés par un régulateur, selon les pays. Une demande peu sensible aux variations du cycle économique Les infrastructures économiques Les actifs d infrastructures fournissent des services d utilité publique à la collectivité. Leur usage reste relativement stable en période de ralentissement économique, car il est toujours nécessaire de se nourrir, se déplacer et se soigner. Comme l illustre le graphique ci-dessous, ces biens sont résistants aux chocs économiques à la différence d autres secteurs qui peuvent afficher une volatilité très élevée de leur consommation. Le même constat s applique à de nombreux actifs d infrastructures, du fait de la nature indispensable des services offerts. Les barrières à l entrée peuvent également être liées à la législation. On parle alors de monopole légal. Enfin, très souvent, les autorisations à obtenir et les exigences environnementales pour l obtention de licences peuvent accroître les investissements nécessaires et créer de ce fait une barrière à l entrée. > Volatilité de la consommation de biens courants et de l utilisation des actifs d infrastructures De janvier 2000 à décembre % Volatilité annuelle fondée sur des données mensuelles 6% 5% 4% 3% Consommation non discrétionnaire Utilisation des infrastructures Très corrélé au climat 2% 1% 0 Epicerie Habillement Médicaments Electricité (USA et UE-15) Eau (USA) Miles parcourus (USA et Roy.-Uni) Embarquements (USA et UE-15) Gaz naturel (USA et EU-15) Etude J.P. Morgan AM. Sources : Bloomberg, Economy.com, US Energy Information Administration, US Bureau of Transportation Statistics, Eurostat, J.P. Morgan. Epicerie, habillement et médicaments : consommation des ménages américains. Pour les secteurs de l électricité, de l eau et du gaz naturel, la consommation est fondée sur celle des ménages et du commerce uniquement. Embarquements : nombre de passagers embarquant sur un vol. Guide des investissements en infrastructures - 19

20 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Une demande peu sensible aux variations du cycle économique Le graphique ci-avant montre que, sur une période de 10 ans intégrant des phases de croissance et de ralentissement économique, les consommateurs ne modifient pas leur demande en eau, électricité ou gaz naturel lorsque leur niveau de vie diminue, de même qu ils maintiennent leurs besoins de biens courants. Même dans le cas des transports routiers, pour lesquels les voyages de loisirs et l acheminement de certaines marchandises et matières premières sont plus cycliques, la volatilité de l utilisation reste peu élevée, comparée à celle de biens de consommation cycliques qui est de l ordre de %. La consommation de gaz naturel est surtout liée aux conditions climatiques, comme nous le verrons par la suite. La volatilité la plus faible est celle de l utilisation des réseaux d eau, qui est inférieure à 1 % sur la période. En complément, l illustration ci-dessous compare l utilisation des services apportés par différents types d actifs d infrastructures aux Etats-Unis et en Europe (Royaume-Uni, Espagne et Allemagne) au 1er semestre 2009 par rapport à la même période en Il souligne ainsi l évolution de la demande sur une période plus récente. > Utilisation des infrastructures aux Etats-Unis et en Europe : résilience face à la récession (données couvrant la période ) 20% 15% 10% 5% USA : activité en 2009 par rapport à la moyenne de USA : 2010 par rapport à 2009 UE-15 : activité en 2009 par rapport à la moyenne de UE-15 : 2010 par rapport à % -5% -10% -15% -20% Gaz naturel (pieds cubes) Electricité (watt heures) Km parcourus (véhicules) Embarquements aéroportuaires Trafic des containers (ports) Etude J.P. Morgan AM. Sources : US Energy Information Administration, US Bureau of Transportation Statistics, Eurostat, Bloomberg, UK Statistics Authority, Statistisches Bundesamt Deutschland, Espana Instituto Nacional de Estadistica, estimations de J.P. Morgan. * L utilisation d électricité et de gaz naturel représente la consommation domestique et commerciale uniquement. 20

21 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Une demande peu sensible aux variations du cycle économique La récession mondiale qui a suivi le déclenchement de la crise financière en 2007 a eu des impacts différents sur l utilisation des actifs d infrastructures. Comme attendu, l électricité et le gaz naturel, qui desservent les ménages et le commerce, ont été relativement peu touchés, tandis que les réseaux à destination de la clientèle industrielle ont été affectés par le déclin de l activité manufacturière à l échelle mondiale. L utilisation d électricité affiche une très forte résistance à la conjoncture économique dans les deux marchés observés. Les fluctuations observées pour le gaz naturel restent principalement générées par les conditions climatiques. enfin, les infrastructures de transport ont été plus touchées. Le trafic des autoroutes à péage a connu son plus fort déclin aux Etats-Unis et au Royaume- Uni, accusant un repli néanmoins modeste par rapport aux secteurs aéroportuaire et portuaire. En effet, ces derniers ont subi un recul d activité à deux chiffres après une période faste avant la récession. La nette reprise constatée en 2010 est à l image du repli de Les services publics régulés aux Etats-Unis et en Europe restent relativement stables, influencée part le climat et les tendances démographiques. Le transport, en revanche, affiche un rebond marqué et pourrait retrouver dès la mi-2012 les niveaux record enregistrés avant la crise. Afin d approfondir ce premier constat sur courte période, nous nous attacherons à analyser plus en détail trois segments : l électricité, le gaz naturel et le transport routier. L électricité et le gaz naturel Le graphique ci-dessous présente l évolution de la consommation d électricité depuis 1974 aux Etats- Unis, qui a progressé de manière régulière quel que soit l environnement économique. L élasticité de la demande en électricité par rapport au prix exigé est estimée à -0,05, ce qui signifie qu une hausse de 20 % du prix entraîne un recul de la consommation de 1 %. > Consommation d électricité aux Etats-Unis de 1974 à Consommation résidentielle Consommation commerciale Récession GWh Sources : EIA, J.P. Morgan Asset Management.Consommation d électricité des secteurs résidentiel et commercial (sur 12 mois glissants) aux Etats-Unis, de janvier 1974 à décembre Guide des investissements en infrastructures - 21

22 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Une demande peu sensible aux variations du cycle économique De même, la demande pour le gaz naturel n est pas très corrélée au prix. Comme l indique le graphique suivant, la consommation est surtout dépendante des conditions climatiques (mesurées par l indice HDD 1 ). La corrélation entre l indice HDD et la consommation mensuelle de gaz naturel dans le secteur résidentiel aux Etats-Unis est de 0,86, soit un niveau très élevé. Elle est de 0,52 pour ce qui est du secteur commercial. > Consommation de gaz naturel aux Etats-Unis de 1974 à 2010 Trillions de pieds cubes et HDD (1pied cube=0,0283 mètre cube) Consommation résidentielle Consommation commerciale Indice HDD Prix réel du gaz naturel (échelle de droite) Récession USD par milliers de pieds cubes Sources : EIA, National Climatic Data Center, J.P. Morgan Asset Management. Consommation de gaz naturel dans les secteurs résidentiel et commercial et indice HDD (sur 12 mois glissants) par rapport au prix du gaz naturel aux Etats-Unis, de janvier 1974 à décembre Le transport routier aux Etats-Unis Le transport routier, contrairement aux deux exemples ci-dessus, est plus dépendant de la situation économique générale. Comme le montrent les graphiques ci-après, aux Etats-Unis, le nombre de miles parcourus est resté sur une nette tendance haussière jusqu en 2007, avec quelques brefs replis lors des périodes de forte hausse du prix du carburant et des ralentissements économiques. Pour les données les plus récentes, la récession combinée à des prix du carburant exceptionnellement élevés en 2008, a conduit à une baisse record du nombre de miles parcourus par véhicule (MPV) aux Etats-Unis depuis 1970 (année à partir de laquelle les données ont été enregistrées). La baisse a été continue pendant 17 mois, de novembre 2007 à mars 2009, avec un repli de 4,05 % au plus bas de la période (sur 12 mois glissants). La baisse précédente la plus prononcée avait atteint 3,11 %, entre mai 1979 et juin L indice HDD (pour Heating Degree Days) est calculé par la différence entre le niveau de 18 C et la température extérieure du jour. Il est ensuite agrégé au niveau régional puis national et pondéré par la population. 22

23 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Une demande peu sensible aux variations du cycle économique > Distances annuelles parcourues et prix réel du carburant aux Etats-Unis De janvier 1978 à décembre 1984 et de janvier 2004 à décembre 2010 Prix réel du carburant (échelle de droite) mpv - en glissement annuel récession 1800 USD USD Moyenne des infrastructures Eau/Traitement des déchets Sources : Federal Highway Administration, Energy Information Administration, J.P. Morgan Asset Management. Bien que le repli des parcours routiers (incluant les trajets des particuliers et le trafic poids lourds) ait été exceptionnel au regard des données historiques, il est néanmoins faible par rapport aux baisses de trafic enregistrées dans d autres secteurs comme les aéroports et les ports, ainsi qu au regard de la contraction générale de la demande de biens et de services dans une phase de ralentissement économique 1. Sur le long terme, avec la stabilisation du prix réel du carburant et le retour de la croissance économique, les distances parcourues sur les routes devraient de nouveau progresser comme le suggère la stabilisation puis la reprise enregistrée fin Les infrastructures sociales Les revenus générés par ce type d infrastructures sont davantage liés à l inflation qu à la croissance économique. L usage a en effet peu d effet sur les revenus, puisque ceux-ci prennent souvent la forme d une redevance versée par la collectivité publique sur la base de critères de performance et de disponibilité. Du point de vue d un investisseur, la principale caractéristique des infrastructures sociales est que la charge de maintenance et le coût du service sont payés par la puissance publique et non par l usager final. 1 La baisse prononcée du transport routier aux Etats-Unis sur la période résulte de l envolée des prix du carburant (en début de période) et de la récession. La reprise est déjà visible et devrait se poursuivre. La préférence pour le lieu de logement (quartiers résidentiels éloignés des centres-villes) reste prioritaire, et les Américains auront davantage tendance à privilégier des véhicules consommant moins de carburant plutôt que de se rapprocher des centres-villes. Les comportements n évoluent pas rapidement. De plus, les transports publics américains souffrent d années de sous-investissement et ne sont pas prêts à accueillir l essentiel de la population. Un développement important des transports publics nécessite beaucoup de temps pour être pleinement opérationnel, sans compter le coût qu il représente pour les autorités. Guide des investissements en infrastructures - 23

24 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Une demande peu sensible aux variations du cycle économique Un potentiel d indexation sur l inflation Ces actifs couvrent notamment les bâtiments administratifs, scolaires ou universitaires, médicaux (hôpitaux, cliniques, urgences), judiciaires (tribunaux, prisons) ou militaires, pour lesquels l utilisation n est pas facturée directement à l usager. Le risque de demande est minime sur ce type d actifs, et les charges payées par l Etat sont relativement stables tant que l actif est géré selon les dispositions du contrat ou des conditions prédéfinies de qualité du service (disponibilité, spécificités techniques, ). Ainsi, les investissements dans les infrastructures sociales sont considérés comme faisant partie des moins risqués, à moins qu ils n impliquent un risque particulier de construction. Après le Royaume-Uni, le Canada et l Australie, les Etats-Unis mais aussi d autres pays, notamment européens comme l Allemagne ou l Espagne devraient connaître, pour peu que la réglementation évolue, un nombre croissant de projets d infrastructures sociales financés par le secteur privé selon le modèle du PPP (Partenariat Public-Privé) développé depuis une quinzaine d années. Un potentiel d indexation sur l inflation Les revenus des actifs d infrastructures sont encadrés dans des conditions différentes selon leur statut : Pour les actifs dits régulés, les services d électricité, de gaz naturel, d eau et de gestion des déchets sont soumis à des réajustements ou des révisions périodiques, notamment en fonction du coût de maintenance de l infrastructure et des investissements projetés. Les coûts variables, notamment ceux des matières premières nécessaires à la fourniture du service, sont reportés sur l utilisateur final. dans les délégations de service public et les contrats de partenariats 1 principalement en vigueur dans le secteur des transports et des services publics, les niveaux maximaux de hausse des redevances pouvant être exigés par le partenaire privé sont définis. Les tarifs sont souvent indexés sur l inflation et permettent de compenser les coûts de maintenance dans les cas de transfert au privé d un actif précédemment détenu par le secteur public. dans les contrats à long terme, aux Etats-Unis, les infrastructures de production d électricité sous contrat avec l Etat ont généralement des accords d une durée supérieure à 20 ans, qui peuvent inclure une indexation sur l inflation. Afin de vérifier ce potentiel d indexation sur l inflation, J.P. Morgan Asset Management a réalisé une étude en se fondant sur les cash-flows (mesurés par le résultat avant intérêts, impôt et amortissements ou EBITDA) d un panel de 256 actifs d infrastructures, couvrant des actifs matures situés aux Etats-Unis et dans 15 Etats membres de l Union européenne 2. Les cash-flows des actifs ont été mesurés entre 1986 et 2008, soit la période la plus longue permettant d être étudiée à l aide des données disponibles. Pour les entités exemptes de données d EBITDA (autoroutes à péages, ponts et aéroports gérés par l Etat et les administrations locales), un indicateur des cash-flows a été mis au point, fondé sur les recettes et dépenses d exploitation figurant dans les états financiers annuels. L étude a porté sur des actifs matures, sans réaliser de prévisions sur la valeur future ou les améliorations notables apportées à un nouvel actif. Les entités ayant effectué des dépenses d investissement importantes, celles ayant été créées après 1986, ayant cessé leur activité ou ayant réalisé de nombreuses opérations de fusions -acquisitions en sont exclues. Les actifs d infrastructures du panel couvrent six sous-secteurs 3 : compagnies d électricité, dont la distribution/transmission réglementées et la production contractuelle, compagnies de gaz naturel, dont la distribution réglementée, le stockage et les gazoducs, compagnies de distribution d eau et d évacuation des eaux usées (actifs régulés uniquement), 1 Voir chapitre I Les 15 pays concernés sont : Allemagne, Autriche, Belgique, Danemark, Espagne, Finlande, France, Grèce, Italie, Irlande, Luxembourg, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni et Suède. 3 L échantillon se compose de 256 actifs : 144 américains et 115 européens (électricité : 66 ; gaz naturel : 25 ; distribution d eau et évacuation des eaux usées : 17 ; routes à péages : 51 ; aéroports : 67 ; ports maritimes : 30). 24

25 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Un potentiel d indexation sur l inflation Autoroutes à péage, gérées soit par l Etat et les administrations locales, soit par des entités privées, Aéroports, de taille moyenne à grande, Ports maritimes, dont les 30 principaux ports maritimes en volume cargo (en tonnage). Les graphiques suivants montrent la croissance régulière des cash-flows de la plupart des secteurs d infrastructures, à un taux supérieur à celui de l inflation, quel que soit l environnement économique global. Il souligne également la plus grande sensibilité au contexte économique des aéroports et ports maritimes, de manière plus flagrante aux Etats-Unis qu en Europe. La moindre volatilité constatée sur le panel européen par rapport aux chiffres américains s explique par l effet de diversification découlant des différentes caractéristiques macro-économiques des 15 pays de l Union européenne retenus. > Evolution des EBITDA annuels des infrastructures américaines par rapport à l inflation Ports maritimes Gaz Moyenne des infrastructures Routes à péages Electricité Eau/Traitement des déchets Aéroports Inflation (CPI) Récession Sources : J.P. Morgan, FactSet, FAA, Federal Highway Administration, Maritime Administration et sites Internet des entreprises. Données au 31 décembre > Evolution des EBITDA annuels des infrastructures européennes par rapport à l inflation Ports maritimes Gaz Moyenne des infrastructures Routes à péages Electricité Eau/Traitement des déchets Aéroports Inflation (CPI) Récession Sources : J.P. Morgan, FactSet, Eurostat, OCDE, FMI et sites Internet des entreprises. Données en devises locales. Europe : 15 Etats membres de l UE. Données au 31 décembre Guide des investissements en infrastructures - 25

26 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Un potentiel d indexation sur l inflation Risques associés aux projets d infrastructures Cartographie des infrastructures Outre la sensibilité au cycle économique, le niveau de contractualisation des cash-flows des actifs d infrastructures diffère d un type de projet à l autre. Le graphique ci-dessous propose de croiser ces deux attributs afin de positionner sommairement les grands types d infrastructures. Sont indiqués en abscisse, la sensibilité du projet au contexte économique et, en ordonnée, la contractualisation des cash-flows qu il produit. Les projets les moins risqués sont ceux situés dans le quadrant gauche supérieur, qui bénéficient d une forte contractualisation des cashflows et d une faible sensibilité au contexte économique. FORTE Infrastructures sociales Contractualisation des cash-flows Pipelines Ferrovière T.C. Eolienne France Réseaux Autoroutes "Brownfield" Ports Aéroports Autoroutes "Greenfield" Télécom FAIBLE Power Merchant Plant FAIBLE Sensibilité au contexte économique FORTE Source : Michel Lyonnet du Moutier. Risques associés aux projets d infrastructures L analyse des risques et la manière dont ceux-ci sont répartis entre les différents intervenants sont des éléments essentiels dans le financement d un projet d infrastructures. Les principaux types de risques peuvent être regroupés en grandes catégories selon l avancement du projet : durant les phases de développement, de conception et de construction (projets Greenfield), et durant la phase d exploitation (Brownfield). Risques spécifiques aux projets Greenfield Développement Les procédures en matière d infrastructures sont souvent longues et complexes. Elles font intervenir une multiplicité d intervenants aux intérêts différents. Elles peuvent par exemple faire face à une ou plusieurs échéances électorales ou des modifications dans le paysage politique susceptibles de remettre en question le projet ou d en redéfinir les limites. En outre, peuvent survenir, lors de procédures d expropriation, des risques de nonobtention d autorisations ou de permis, des risques de découvertes archéologiques, ayant des impacts importants sur le coût et la rentabilité. Ces risques concernent tous les ouvrages impliquant une phase de réalisation sur site : infrastructures de transport, incinérateurs, pose de câble, etc. Le viaduc de Millau et le cas des éoliennes permettent d illustrer cette analyse. Pour exemple, pour le viaduc de Millau, la préparation a été extrêmement longue. Le pont franchit une gorge étroite, connaissant des conditions climatiques difficiles, avec des vents violents. 26

27 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Risques associés aux projets d infrastructures Par ailleurs, l acceptation du projet par les populations locales a nécessité de longues procédures administratives. En conséquence, les études préalables ont duré près de 14 ans, avec une déclaration d utilité publique du viaduc finalement prononcée le 23 novembre Cette phase du projet est également critique pour les éoliennes. Les délais pour obtenir toutes les autorisations réglementaires, dont le permis de construire (après enquête publique et étude d impact si nécessaire) sont en général de l ordre de plusieurs années. L étude d impact constitue une partie très importante du dossier, du fait des nuisances produites par les pales : passages migratoires des oiseaux, nuisance sonore, etc. Les aspects environnementaux sont donc essentiels. Les prêteurs sont particulièrement sensibles à l obtention des autorisations et ne décaissent leurs fonds que lorsqu elles ont toutes été accordées. Conception et risques technologiques Si le risque de conception est relativement limité pour les ouvrages classiques à l air libre, il peut être beaucoup plus élevé pour la conception de tunnels ou de ponts, mais aussi d usines sophistiquées ou de plateformes d exploitation pétrolières offshore. Les études de conception doivent anticiper des changements possibles du projet ou les modifications liées à des changements de réglementation ou de loi. Le risque technologique intervient si l on n utilise pas des technologies ayant fait leurs preuves. Les autoroutes sont en général moins exposées sur ce plan que les projets réalisés dans certains secteurs de l énergie ou de l industrie. Dans le cas du viaduc de Millau, le risque de conception n était pas négligeable. Les piles de pont sont extrêmement hautes (la plus élevée dépasse la Tour Eiffel). De plus, la technique très originale des haubans dans l axe du pont et la coordination d un ouvrage d une telle ampleur ont constitué un challenge technologique majeur nécessitant un entrepreneur expérimenté. Construction Le risque de construction se matérialise en général par un coût d ouvrage supérieur aux prévisions, ayant pour causes : La mauvaise estimation des travaux dans les phases initiales d appel d offre. La modification du projet en cours de réalisation, pour réparer une erreur de conception ou de demandes du concédant, voire plus rarement de l exploitant, alors que l ouvrage est en cours de réalisation. des problèmes liés à la fourniture de ressources (main d œuvre, matériaux, équipements, etc.) pour des projets très complexes (par exemple, une mauvaise anticipation des coûts de main d œuvre ou de transport des matériaux). Le dépassement de délai : ce dernier entraîne une augmentation des frais financiers intercalaires du fait de l allongement de l opération dans le temps. Il peut aussi provoquer un report de l ouverture de l infrastructure, et entraîner un manque à gagner, car la durée de la concession est fixe et, sauf rare exception, englobe la durée de construction. Aspects macroéconomiques, juridiques et politiques Les risques macroéconomiques portent sur le risque de révision de prix, le risque de taux d intérêt et le risque de change hors zone Euro : Le risque de révision de prix est lié à la différence possible entre la formule de variation de prix contractuelle et l inflation réellement constatée sur les coûts de construction. Les frais financiers intercalaires peuvent s accroître pendant la période de construction, si les taux d intérêt sont variables et que les taux de référence augmentent. Les prêteurs demandent que ce risque soit couvert par des swaps échangeant le taux variable contre du taux fixe ou par des caps sur les taux. Guide des investissements en infrastructures - 27

28 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Risques associés aux projets d infrastructures Les risques liés à l environnement légal et juridique du projet peuvent être importants. Leur analyse nécessite le recours à au moins cinq droits différents : droit des concessions ; droit des sociétés et droit bancaire ; droit fiscal et droit comptable, législation en matière d environnement, sans compter les lois et règlements spécifiques au domaine de l infrastructure considérée. Les conséquences seront évidemment différentes sur le mode d évaluation de la fréquentation, puisque l élasticité au prix sera nulle dans le dernier cas. - L exemple des autoroutes portugaises Le gouvernement portugais a lancé en 1996 un ambitieux programme d'autoroutes gérées par le secteur privé et montées selon deux techniques. Ces risques peuvent se matérialiser pendant la période de conception - construction, mais aussi durant la phase d exploitation. Pendant cette période, on rencontre deux grands risques : l un sur les recettes et l autre sur les coûts d exploitation. Les risques politiques sont à prendre en compte dans certains pays émergents, dans la phase de développement comme dans la phase d exploitation. Ils peuvent se traduire par des nationalisations de projets ou des remises en cause de contrats, en raison d environnements réglementaires et juridiques en évolution. Risques durant la phase d exploitation Les recettes d un projet d infrastructure dépendent de la fréquentation et du tarif (péage autoroutier, redevance pour l eau, le gaz ou l électricité, etc.), mais aussi de la performance de l ouvrage. Nous traitons le premier cas en étudiant une autoroute portugaise dont la rémunération, versée par l Etat, est basée sur la fréquentation de l ouvrage. Le second est illustré par l exemple des éoliennes dans lequel les recettes dépendent de la performance du site, en termes de conditions climatiques. Risque de fréquentation La société concessionnaire peut ou non assumer tout ou partie du risque de trafic, selon qu elle collecte directement les péages auprès des usagers ou qu elle perçoit celui-ci de l autorité concédante, l ouvrage étant alors gratuit pour les usagers. Dans le cas où la fréquentation potentielle de l ouvrage permet d assurer son financement, le péage est perçu directement auprès des conducteurs. Dans le cas où les autoroutes sont situées dans des zones à développer sur le plan économique, l État utilise la technique du shadow toll (péage virtuel). L État paye le péage en fonction de la fréquentation de l ouvrage, l'autoroute étant gratuite pour l'utilisateur. La détermination des recettes passe, pour le péage direct comme pour le péage virtuel, par une étude de trafic et de recettes. Le risque de trafic existe, que le péage soit payé par les usagers ou la collectivité. Une étude de Standard & Poors 1 met en évidence que, sur un échantillon de 87 projets retenus, les réalisations sont inférieures de 24 % aux prévisions. Même si cette étude ne remet pas en question la qualité générale des études de trafic, elle montre que prêteurs et investisseurs doivent très attentifs à ce risque. Risques de performance Les recettes ne sont pas toujours basées sur la fréquentation de l infrastructure. Elles peuvent dépendre de la performance du projet, notamment dans le cas des éoliennes. Les recettes sont égales au produit de l énergie générée (appelée productible ) par le prix de vente de cette énergie. Ce productible est déterminé par une étude approfondie du vent avant de lancer l opération 2. Ceci n empêche pas un aléa sur le vent en phase d exploitation. 1 Standard & Poors, Traffic Forecasting Risk : Study Update 2004, October 2004, 5p. 2 il est à noter que la production d électricité est nulle, soit lorsqu il n y a pas de vent, soit lorsqu il y a trop de vent. Dans ce dernier cas, pour éviter que la machine ne se brise, les pales sont en effet orientées pour ne plus tourner. 28

29 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Risques associés aux projets d infrastructures La politique de vente du courant électrique varie d un pays à l autre et l on rencontre, selon les cas, une ou plusieurs des mesures ci-dessous : engagement d achat par une entité publique portant sur toute la production d énergie 1, tarif d achat garanti 2. Certificats verts 3. Dans ce montage, le producteur éolien vend son énergie au prix du marché, et vend également des certificats verts à des producteurs d énergie non durable, ce qui constitue une recette complémentaire pour le projet. Par ailleurs, selon les pays, il peut exister des avantages fiscaux associés à l éolien (amortissement accéléré, crédit d impôt, etc.). En résumé, le risque économique pris par la société de projet est très différent d un pays à l autre, du fait des réglementations locales. Le risque de performance existe également dans le cas des infrastructures sociales : le revenu est dans ce cas directement lié à la qualité de service de l infrastructure, car le concédant peut appliquer des pénalités lorsque les normes dérivent trop par rapport au cahier des charges. Risques liés au levier de financement Dans le cas des investissements Greenfield, les questions de financement et de niveau d endettement sont gérées par des équipes spécialisées en financement de projet chez les prêteurs et porteurs d actions. Le levier est principalement apporté par les banques commerciales et, dans certains cas, au travers d émissions obligataires souscrites par des investisseurs de long terme (fonds de pension, compagnies d assurances ). Les projets Greenfield étant plus risqués, ils présentent généralement un taux d endettement plus faible que les actifs Brownfield, et supportent un taux d intérêt plus élevé. De plus, afin d éviter la superposition d un risque de change, le financement est principalement levé auprès de banques commerciales ou d institutions locales dotées d'une structure implantée dans le pays concerné. Dans les pays émergents où les marchés de financement sont trop étroits et où il n est pas possible d émettre en devise locale, les prêteurs tiennent compte du risque additionnel lié à la devise, en durcissant les termes des accords de financement. Le financement est généralement accordé progressivement, à mesure de l avancement de la construction du projet. Le premier refinancement a généralement lieu après le démarrage opérationnel. Si la demande ou le degré d utilisation initialement prévu ne sont pas atteints, les termes de refinancement peuvent être durcis et non pas assouplis, réduisant ainsi le rendement pour les actionnaires du projet. Risques d exploitation et de maintenance Les risques techniques d exploitation sont relativement limités pour les infrastructures, ce qui est l un des avantages de cette classe d actifs. Toutefois, il existe des différences selon les sous-classes considérées, les projets d infrastructures sociales étant généralement très peu risqués (Cas 1 du graphique page suivante). Le risque technique principal des réseaux (eau, gaz, électricité, etc.) réside dans l apparition de fuites (cas 2). Le risque de maintenance relatif aux éoliennes est assez délicat (cas 3). En effet, les machines les plus puissantes sont en service depuis peu de temps. Il n existe donc pas de séries suffisamment longues pour évaluer de manière fiable les coûts et les dates de maintenance. D autres types de projets sont soumis au risque de gros entretien et/ou de grosse maintenance : les usines de traitement de déchets, les projets de transports autoroutiers (autoroutes, tunnels, ouvrages d art), réseaux ferrés, ports, etc. (cas 4, 5 et 6). Il peut exister un certain risque d obsolescence dans les aéroports ou les projets de communications électroniques (cas 7 et 8). Malgré tout, le risque d exploitation dans les infrastructures peut être qualifié de faible à modéré. 1 Par exemple, France, Allemagne, Espagne, Italie, Maroc, Royaume-Uni. 2 Par exemple, France, Allemagne, Espagne, Maroc. 3 Par exemple, Italie, Royaume-Uni. Guide des investissements en infrastructures - 29

30 1- La classe d actifs infrastructures / 2- Caractéristiques spécifiques / Risques associés aux projets d infrastructures > Risques d exploitation par grands types d infrastructure ELEVES RISQUES TECHNIQUES Communications électroniques Aéroports Obsolescence - Autoroutes en "rase campagne" - Ports - Réseaux ferrés Maintenance lourde Gros entretien - tunnels - Ouvrages d'art Usines de traitement de déchets Eoliennes Entretien à LT Fuites Pipelines et réseaux de distribution Infrastructures sociales Immobilier FAIBLES Source : Michel Lyonnet du Moutier. 30

31 1- La classe d actifs infrastructures / 3- Modalités de financement / Le financement de projet Le modèle anglo-saxon de la Project Finance Initiative 3- Modalités de financement Le financement de projet Les actifs d infrastructures s intègrent dans le cadre du financement de projet, qui se distingue du financement traditionnel d entreprise. Dans ce montage, il est créé une société spécifique, dont la durée de vie est limitée à celle du projet. Cette particularité permet d organiser une coopération entre les différents actionnaires qui interviennent dans la réalisation et la gestion de l opération (constructeur, exploitant, etc.). Le principe de cette technique est la répartition des risques et leur allocation aux entités les mieux à même de les gérer. Les deux principaux risques portent sur l achèvement du projet dans les délais et dans le budget et sur la valorisation des actifs économiques résultant de l exploitation. Dans le financement de projet, le levier financier est beaucoup plus important que dans les financements traditionnels 1. De plus, les banquiers acceptent qu il y ait seulement un recours limité envers les sponsors - en l occurrence, les actionnaires de la société concessionnaire - en cas de défaillance. Ceci signifie qu ils acceptent d être remboursés par les flux de trésorerie produits par le projet, sans rechercher la responsabilité des actionnaires, au-delà des fonds propres que ceux-ci ont investis. C est la raison pour laquelle les prêteurs bancaires demandent que soient réalisés des audits approfondis pour appréhender et mieux gérer les différents risques inhérents au projet. Pour la même raison, les projets sont suivis dans le détail, dès l appel d offres, par des banques dites arrangeuses. A la remise de l offre, les arrangeurs s engagent à financer le projet. Puis, une fois l affaire emportée, ils syndiquent les prêts pour limiter leur exposition. Une possibilité alternative ou complémentaire est de recourir à des emprunts obligataires qui, avant la crise, bénéficiaient d une notation supérieure, grâce à la garantie accordée par des rehausseurs de crédit 2. Les caractéristiques du marché du financement de projet dans le monde sont présentées dans l annexe 1, avec une répartition par secteur d activité et par zone géographique. Les modèles juridiques Il existe dans le monde, deux modèles juridiques : le modèle anglo-saxon, basé sur la Common law et le modèle romano-germanique, fondé sur le droit romain et l existence de codes. Dans le premier système Tout ce qui n est pas autorisé est interdit. Ceci implique que les relations entre les partenaires sont détaillées dans des contrats longs et très spécifiques. Dans le deuxième système, Tout ce qui n est pas interdit est autorisé, ce qui entraîne, en théorie du moins, des contrats plus concis, avec référence implicite à des codes qui complètent ce qui ne serait pas mentionné dans les contrats 3. Le modèle anglo-saxon de la Project Finance Initiative Le modèle anglo-saxon est fondé sur la notion de marché et sur une délégation forte des prérogatives de l État à des agences de régulation relativement indépendantes des pouvoirs publics. Au cœur de ce dispositif, figure la Project Finance Initiative (PFI), lancée en 1992 sous le gouvernement Thatcher. Tout en étant maintenue, l expression PFI a été progressivement remplacée par celle de Partenariat Public-Privé (PPP) 4. 1 sur l ensemble de la problématique du financement de projet dans le domaine des infrastructures, voir Lyonnet du Moutier (Michel), Financement de projet et partenariats public-privé, Editions EMS, 2006, 317 p. 2ème édition à paraître fin Monoline insurers en anglais 3 en anglais, l expression Concession Contract est utilisée pour exprimer la relation contractuelle entre un concédant et un concessionnaire dans le cadre d un Financement sur projet en partenariat public-privé. Cette expression est traduite naturellement en français par contrat de concession, même lorsque le montage n est pas considéré comme concessif aux termes du droit français. Ce problème sémantique renforce la confusion entre les deux modèles. 4 La notion de Public Private Partnership utilisée en Grande Bretagne couvre de nombreux montages. Son acception est donc beaucoup plus large que le terme français de partenariat public-privé qui couvre en général uniquement les contrats de partenariat au sens de l ordonnance du 17 juin Guide des investissements en infrastructures - 31

32 1- La classe d actifs infrastructures / 3- Modalités de financement / Le modèle anglo-saxon de la Project Finance Initiative Évolution du modèle français La PFI est avant tout un mode de gouvernement permettant d augmenter la capacité de financement des collectivités publiques, d améliorer la qualité des services publics et de diminuer les dépenses publiques. La PFI s est ensuite identifiée aux opérations et aux contrats qui découlent de ce programme. Le contrat le plus fréquemment utilisé est le DBFO (Design, Build, Finance and Operate : Concevoir, Construire, Financer et Exploiter), équivalent au BOT (Build, Operate, Transfer). Le concept qui sous-tend la PFI est celui de la Value for Money, qui mesure l économie financière réalisée pour la construction et l exploitation du projet dans le cadre du partenariat avec le secteur privé, plutôt que dans celui d une commande publique classique. Un Comparateur du Secteur Public (Public Sector Comparator ou PSC) permet alors d évaluer de manière précise le coût de l opération si elle était réalisée par le secteur public, puis d évaluer les versements à faire dans le cadre de la PFI. Le règlement des prestations est le plus fréquemment effectué par la collectivité territoriale ou par l État. Dans le cas des autoroutes, cette formule prend la forme du Shadow toll (péage virtuel) comme dans le cas des autoroutes portugaises présenté précédemment : la collectivité compte les véhicules qui passent sur l autoroute et applique le péage convenu contractuellement pour déterminer le versement à effectuer au concessionnaire 1. Ces types de montage concernent plusieurs pays : Portugal, Irlande, Espagne, etc. Évolution du modèle français Jusqu à récemment, on ne rencontrait que deux grandes formes de contrat entre la personne publique et ses cocontractants privés : les marchés publics et les délégations de service public (DSP). Marché public et délégation de service public Dans un marché public, l administration et les entreprises entrent dans une relation client-fournisseur. Le privé ne court pas d autre risque que celui d un fournisseur classique. Dans une délégation de service public l autorité publique lui confie, sous son contrôle, une mission de gestion et d exploitation d un service public. L entrepreneur supporte, en tout ou partie, les risques liés à l utilisation du service par les usagers. La délégation de service public existe sous deux formes principales : la concession et l affermage. dans la première, le concessionnaire supporte l investissement initial, et prend en charge la maintenance et l exploitation pendant la durée de la concession. Cette durée doit lui permettre de rémunérer et de rembourser les fonds investis dans l opération. dans la seconde, c est la collectivité qui supporte l investissement initial, le fermier conservant le risque d exploitation et de maintenance. Dans les deux cas, la rémunération se fait par paiement direct de l utilisateur (péage, prix au m3 de l eau, etc.). L apparition de la PFI en Grande Bretagne et son extension dans de nombreux autres pays a amené à la création de nouveaux mécanismes contractuels, dont le contrat de partenariat. Avènement du Contrat de partenariat Le contrat de partenariat a été institué en France par l ordonnance du 17 juin La loi du 27 juillet 2008 a amélioré un certain nombre de dispositions de l ordonnance initiale, en particulier sur le plan fiscal, et a favorisé sa mise en œuvre par rapport aux formules concurrentes. 1 d autres éléments peuvent être pris en compte pour déterminer les recettes. Par exemple, la réduction du nombre d accidents ou la durée d immobilisation des voies de circulation pour travaux. 32

33 1- La classe d actifs infrastructures / 3- Modalités de financement / Évolution du modèle français 4- Différences avec les autres classes d actifs / 4- DIFFERENCES AVEC LES AUTRES CLASSES D ACTIFS Deux lois passées en février 2009 et leur circulaire d application en date du 24 juillet 2009, autorisent le recours au contrat de partenariat dans le cadre du plan de relance et permettent l accès à la garantie de l État. Elles précisent définitivement cette formule. Dans le contrat de partenariat, le partenaire privé construit, finance, exploite et maintient une infrastructure, mais il n'exerce pas le service public. Il est rémunéré de ses prestations par un loyer versé par la collectivité. Cette dernière peut accepter irrévocablement jusqu'à 80 % des créances qui en résultent, afin d'abaisser le coût de l'opération. Le contrat de partenariat s adresse tout particulièrement à des infrastructures publiques sociales comme les universités, les hôpitaux, les services régaliens de l Etat (commissariats de police, tribunaux, prisons) etc. Mais il est également utilisé dans des projets de plusieurs milliards d'euros dans le ferroviaire (lignes à grande vitesse), dans la défense (nouveau siège du ministère de la Défense à Balard), dans les travaux fluviaux (aménagement Seine amont), etc. Les infrastructures constituent une classe d actifs à part entière. Elles ne sont pas une extension ou une sous classe dérivée du capital investissement ou de l immobilier. Elles partagent certaines de leurs caractéristiques mais en diffèrent fondamentalement par des attributs propres : il s agit dans tous les cas d actifs de longue durée de vie, capables de générer des rendements récurrents et stables, indexés au moins partiellement sur l inflation. Le tableau situé à la page suivante présente certains éléments de différenciation entre les infrastructures et les deux autres classes d actifs immobilier et capital investissement - auxquelles on les compare habituellement. Sont mentionnés les types de financement, les coûts opérationnels, l'impact sur les cash-flows de certains facteurs extérieurs comme l'inflation, le rendement cible indicatif et enfin les méthodes de valorisation. Ce contrat présente un degré de risque plus faible que la délégation de service public. Il peut-être uniquement immobilier (bâtiment d habitation pur), indexé sur la performance (prisons ou hôpitaux). Il peut enfin comporter un risque commercial partagé (exemples de stades avec recettes commerciales annexes). Dans tous les montages, la gestion des conflits d intérêts entre les différents participants au montage est essentielle. De celle-ci découle, en effet, la recherche d une répartition optimale des risques entre les parties prenantes. Ces aspects sont développés dans l annexe 2. Guide des investissements en infrastructures - 33

34 1- La classe d actifs infrastructures / 4- Différences avec les autres classes d actifs / Une classe d actifs à part entière Une classe d actifs à part entière Infrastructures Immobilier Capital investissement Financement Généralement catégorie investment grade. Financement long terme Possibilité de couverture contre une hausse des taux. Basé sur le ratio dette/ valeur (loan to value). Possibilité de couverture contre une hausse des taux. Au départ, catégorie high yield. Financement souvent à court terme, avec risque de refinancement. Dépenses d exploitation Limitées Limitées Indispensables pour accroître la valeur Revenus Récurrents, potentiel d indexation sur l inflation Liés à l inflation mais avec retard du fait des périodes triennales (en France) Soumis aux aléas de marché Rendement cible indicatif Compris entre 6 % pour les actifs les plus matures et 20 % et plus pour les actifs les plus risqués. Composante de revenus annuels significative. Compris entre 6 % pour les actifs cœur et 15 % ou plus pour les actifs opportunistes. Composante de revenus annuels significative. Compris entre 20 % pour le LBO et plus de 25 % pour le capital risque et le retournement. Principalement sous forme de plus value en capital. Valorisation Basée sur l actualisation de cash-flows sur longue période. Sortie non prise en compte pour les infrastructures publiques. Basée sur l actualisation et la valeur résiduelle en fin de période. Basée sur les profits et les comparables boursiers ou transactionnels à la sortie programmée dans les 3 à 5 ans. Exemple Autoroute Immobilier de bureaux LBO Endettement Récurrence des cash-flows La visibilité des cash-flows sur longue période rend possible un recours important à l endettement. Le profil de l endettement doit être adapté à la situation : il doit s aligner sur la période de régulation pour les actifs dits régulés, et peut atteindre les durées les plus longues dans d autres cas, comme les concessions autoroutières ou aéroportuaires. Il n est pas conseillé de prendre un risque de taux d intérêt. Le taux d endettement peut varier de 60 % dans le cas de projets exposés à un fort risque d utilisation par l usager à 90 % dans le cas de projets PPP avec un profil de risque faible. dans les projets Brownfield, l actif génère immédiatement des revenus, lesquels constituent la majeure partie du rendement global. Le complément viendra de la valorisation de l actif avec le temps, soit par l extension de l activité, soit par l amélioration des conditions d exploitation et de la productivité. Dans un projet Greenfield, les revenus doivent attendre l entrée en exploitation. 34

35 1- La classe d actifs infrastructures / 4- Différences avec les autres classes d actifs / Une classe d actifs à part entière Différences avec l immobilier Différences avec le capital investissement Valorisation des actifs (en exploitation) Elle dépend essentiellement des cash-flows projetés et du taux d actualisation, mais pas de paramètres boursiers comme le PER ou des conditions de sortie comme dans le capital investissement. Cela s entend pour les actifs et les fonds non cotés. La cotation introduit une corrélation avec les marchés financiers. Le positionnement des infrastructures par rapport aux autres classes d actifs non cotées peut selon nous se résumer de la manière suivante : Différences avec l immobilier Plus faible exposition aux cycles économiques L immobilier d entreprise (bureaux, logistique, commerce) subit les cycles économiques, malgré l amortisseur que constitue l engagement de location pris par l occupant au travers du bail pluriannuel. Il existe certes des actifs plus exposés que d autres, les transports notamment, et au sein d un secteur certains types plus que d autres (les aéroports par exemple). Une analyse est nécessaire au cas par cas, mais l assertion générale reste valable. Barrière à l entrée Certains actifs d infrastructures bénéficient d une barrière à l entrée, que l on ne retrouve pas dans l immobilier, soumis pour sa part à un niveau de concurrence locale beaucoup plus élevé. Cash-flows plus prévisibles, permettant un levier d endettement plus élevé Il n est pas rare de voir des infrastructures être financées pour les 2/3 ou les 3/4 par la dette. Cela s explique par la qualité (niveau, récurrence, solidité) des flux annuels dégagés par l actif et une répartition efficiente des risques entre les différentes parties prenantes. Ces risques, parfois élevés, sont bien maîtrisés par les prêteurs qui utilisent de nombreux experts pour les assister dans leur analyse. La visibilité sur les cash-flows est beaucoup plus importante que pour les actifs immobiliers dont les baux sont triennaux, sauf exception. Taille des projets d infrastructures souvent plus élevée Différences avec le capital investissement Plus faible exposition aux cycles économiques S agissant d actifs indispensables à la vie en société, l usage des actifs d infrastructures est beaucoup moins dépendant de la conjoncture économique. Certes la demande adressée par les entreprises (trafic routier pour les autoroutes par exemple) peut baisser en période de crise économique ou de récession, mais celle des particuliers est beaucoup plus stable : on a toujours besoin d utiliser de l eau pour boire ou se laver, d électricité, de se déplacer pour son travail ou ses loisirs, Cette résistance est bien sûr variable selon les actifs. En revanche, l activité des entreprises commerciales non cotées est directement liée à la situation financière ou économique générale. Horizon de placement plus long Les fonds de capital investissement restent en moyenne 4 ou 5 ans au capital des entreprises. Les fonds d infrastructures conservent en général leurs participations pendant toute la période de vie du fonds et les cessions n interviennent, sauf cas exceptionnel, qu à maturité du fonds. Les fonds perpétuels ont encore moins de contraintes à cet égard. Profil de rendement moins dépendant des stratégies de sortie Les cash-flows générés constituent la composante principale du taux de rendement interne (TRI) d un actif d infrastructure mature. Les conditions de sortie ont donc un impact limité sur le TRI. Guide des investissements en infrastructures - 35

36 1- La classe d actifs infrastructures / 4- Différences avec les autres classes d actifs / Différences avec le capital investissement Profil de rendement/risque des infrastructures Il en va tout autrement du capital investissement, puisque dans ce cas le TRI provient exclusivement de la plus value de cession réalisée à la sortie, il n y a pas, sauf exception (refinancement de la dette) de revenus intermédiaires. Cash-flows plus élevés et investissements récurrents moins importants Profil de rendement/risque des infrastructures Le graphique ci-dessous a uniquement pour but d illustrer le positionnement des principaux types de projets sur la matrice rendement risques, entre les obligations et le capital investissement. Dans le cas des actifs d infrastructures matures, les dépenses d exploitation sont faibles en comparaison des coûts d investissement. De plus, elles sont connues et prévisibles. Pour les entreprises commerciales, la marge de manœuvre des actionnaires est plus grande : les dépenses d exploitation ne sont pas prévisibles et peuvent atteindre des montants très élevés. Rendement espéré CAPITAL RISQUE 20 % 15 % 10 % 5 % OBLIGATIONS Rendement supérieur au risque souverain Actifs sociaux : Hôpitaux Prisons Ecoles Pas de risque d exploitation mais aléa sur trafic et volume Actifs matures OCDE : Routes, ports Eau, déchets Services publics Risque d exploitation et aléa sur trafic et volume Actifs Greenfield OCDE : Transports (rail, routes) Eau (dessalement) Complexité locale Actifs matures dans les pays émergents Complexité locale, risques sur volume, trafic et risque de construction Actifs Greenfield dans les pays émergents Autres risques (marché, matières premières, ) Actifs opportunistes Niveau de risque Source : CAAM-CI. 36

37 1- La classe d actifs infrastructures / 4- Différences avec les autres classes d actifs / Profil de rendement/risque des infrastructures Il est important de rappeler la grande hétérogénéité des infrastructures. Selon le secteur, le pays, le cadre contractuel, la maturité de l actif, le niveau de risque et le rendement espéré ne seront pas les mêmes. Certains actifs se rapprochent davantage des obligations par leurs revenus récurrents fortement sécurisés sur la période contractuelle. Ils présentent un risque très faible et un rendement en conséquence. Ce sont par exemple les actifs sociaux comme les bâtiments administratifs, publics ou sanitaires loués par une autorité publique. Les actifs matures situés dans les pays de la zone OCDE présentent un risque de volume et donc de recettes, mais leur localisation géographique minimise les risques de nature réglementaire ou politique. Cette catégorie comprend les autoroutes, les ports et aéroports, les actifs de services publics (distribution d eau, de gaz, traitement des déchets ). Les actifs Greenfield présentent un niveau de risque et de rendement attendu plus élevé. Leur localisation dans des pays émergents renchérit le risque (notamment réglementaire et politique). Les paramètres locaux sont en effet des facteurs importants dans l appréciation du risque. Enfin, les actifs qui opèrent dans un contexte purement concurrentiel, c'est-à-dire sans contrat de long terme avec une contrepartie publique ou de premier rang pour la livraison de la production ou du service, se révèlent les plus risqués, proches du capital risque. Par exemple : une centrale électrique située dans un pays émergent et écoulant sa production sur le marché spot (le volume et le tarif sont inconnus). Rendements cibles indicatifs pour les différents types d infrastructures Ci-dessous sont mentionnés à titre indicatif les rendements généralement attendus de certains secteurs d infrastructures matures, avant et après levier, ainsi que le niveau de risque qui leur est communément associé. Ce tableau vise à proposer un ordre de grandeur des risques et rendements moyens par grande catégorie d infrastructures, sachant que chaque actif doit être étudié en particulier en fonction de ses caractéristiques propres. Type d'actif Risque Rendement TRI moyen Potentiel annuel moyen 1 après levier 2 d'appréciation du capital Autoroutes à péage (opérationnelles) Faible 4 9 % 8 12 % Limité Pfi faible Moyen 4 5 % % très limité Actifs régulés faible Moyen 6 10 % % Limité Production d énergie (contractualisée) Moyen 4 7 % % Limité Ferroviaire moyen 8 12 % % Oui Aéroports / Ports moyen 4 7 % % Oui Autoroutes à péage (Greenfield) Moyen Elevé 3 5 % % Oui Réseaux de communication moyen Elevé 4 7 % % Oui Production d énergie (sur le marché) Elevé 4 12 % % Oui 1 (Année 1 à 5). Distribution aux investisseurs actions en pourcentage de l investissement. 2 Avec des hypothèses de ratio de dette de 50 % à 85 % et des périodes d investissement d au moins 5 à 7 ans. 3 Private Finance Initiative. Les nouveaux projets de PFI peuvent atteindre %, avec un risque plus élevé. Source : J.P. Morgan Asset Management. On l a mentionné précédemment, au-delà de l actif lui-même, le contrat ou le contexte réglementaire et juridique auquel il est soumis commande le niveau de rendement-risque. Ainsi, à titre d illustration, une autoroute à péage pourra générer les rendements bruts suivants selon les cas : Guide des investissements en infrastructures - 37

38 1- La classe d actifs infrastructures / 4- Différences avec les autres classes d actifs / Profil de rendement/risque des infrastructures Situation pour un même actif Niveau de rendement brut Actif mature sous PPP avec redevance basée sur disponibilité de 6 à 10 % Actif régulé en situation de monopole en régime de concession de 7 à 11 % Actif en régime de concession avec risque trafic de 10 à 14 % Actif à construire en situation de monopole de 11 à 16 % Actif non régulé sans contrainte de tarif mais avec risque trafic plus de 12 % Source : ING Bank. Le niveau de risque et donc le niveau de rendement attendu ne sont pas figés dans le temps, ils évoluent à mesure que sont franchis les différents stades de développement, de construction et de mise en production du projet. La prime de risque généralement acceptée pour un actif d infrastructure varie au cours du temps. Pendant les périodes de développement et de construction, la prime est élevée, puis elle baisse significativement à mesure que le projet entre en phase d'exploitation. En résumé, les atouts spécifiques à cette classe d actifs, du point de vue de l investisseur, sont les suivants : Logique de long terme, cohérente avec la nature de l actif. utilité collective, en écho à l investissement socialement responsable. revenus stables et récurrents. degré de résistance aux cycles économiques, selon la nature de l actif. relative inélasticité de la demande. revenus indexés, au moins partiellement sur l inflation. diversification du portefeuille. Longue durée de vie, en adéquation avec la duration du passif des assureurs. corrélation faible avec les autres classes d actifs. Recommandations de l Af2i La classe d actifs infrastructures présente des atouts propres à séduire les investisseurs de long terme et trouve toute sa place dans un portefeuille diversifié : La demande d infrastructures est peu sensible aux cycles économiques, ce qui apporte une forte décorrélation par rapport aux classes d actifs traditionnelles. tout au long de leur exploitation, les actifs d infrastructures dégagent des cash-flows récurrents. De plus, ceux-ci sont souvent indexés sur l inflation. La valorisation des actifs infrastructures est le plus souvent basée sur l actualisation des cash-flows prévus, ce qui la rend peu sensible à l évolution des marchés actions. En revanche, ces investissements ne peuvent être envisagés que dans une optique de long terme. En effet, les infrastructures offrent peu de liquidité : les fonds d infrastructures les engagent le plus souvent pour une durée minimum de 10 ans. Par ailleurs, comme on a pu le voir précédemment, de nombreuses différences existent entre les différents types d infrastructures. Les investisseurs doivent en avoir conscience et définir au préalable le niveau de risque qu ils recherchent afin d orienter leur sélection vers les fonds d infrastructures correspondants : ils vont ainsi devoir faire un choix entre des actifs Brownfield ou Greenfield, entre différentes zones géographiques, et le cas échéant entre différents secteurs (il existe par exemple des fonds d infrastructures d énergies renouvelables). 38

39 2Investir en infrastructures 1 Modalités d'accès 38 investissements directs dans les projets ou actifs d infrastructures 38 fonds directs d infrastructures non cotées 38 fonds de fonds non cotés d infrastructures 40 investissements en actions cotées 40 comparaison des investissements cotés et non cotés 41 2 Valorisation des actifs d'infrastructures 43 Actualisation des cash flows 43 coût d un investissement récent 43 multiples 44 références sectorielles 44 3 Le marché des fonds non cotés 45 Typologie des fonds non cotés d infrastructures 46 fonds à durée de vie limitée et fonds perpétuels 46 typologie des gestionnaires 47 valorisation des fonds d infrastructures 48 4 Sélection des fonds d'infrastructures 48 Recommandations de l Af2i 49 Guide des investissements en infrastructures - 39

40 2- Investir en infrastructures / 1- Modalités d accès / Investissements directs dans les projets ou actifs d infrastructures Fonds directs d infrastructures non cotées 1- Modalités d accès Il existe plusieurs moyens pour un investisseur d intégrer les infrastructures dans un portefeuille, que ce soit à travers des instruments non cotés ou cotés : directement dans un projet d infrastructure ou un actif déjà existant, seul ou en position de co-investisseur au côté d autres institutionnels, de partenaires industriels ou financiers, ou de fonds d investissement. dans un portefeuille d actifs non cotés par le biais de fonds d investissement. Au travers de fonds de fonds d infrastructures non cotés. Au travers de fonds cotés d infrastructures physiques. Par l achat d actions cotées du secteur des infrastructures, en direct ou via des fonds de placements collectifs. Investissements directs dans les projets ou actifs d infrastructures Cette voie est à la fois la plus complexe et la moins courante car elle nécessite de la part de l investisseur un travail important pour identifier les actifs ou les projets d infrastructures, analyser leurs risques et leur potentiel de rendement, participer à leur financement et le cas échéant à leur construction, puis à leur gestion, souvent aux côtés de partenaires financiers et industriels. Cette option est réservée en principe aux investisseurs de très grande taille, capables de recruter une équipe dédiée. Etant donné la taille des actifs, les mises de fonds unitaires sont souvent importantes (plusieurs dizaines, voire centaines de millions d euros). Ceci suppose une allocation suffisamment large pour contenir le poids de chaque actif dans des bornes acceptables en termes de diversification. Certains fonds de pension anglo-saxons ont fait ce choix. En France, le phénomène est plus rare. Une option très voisine, quoique plus fréquente, consiste à co-investir aux côtés d un fonds direct dans lequel est déjà présent l investisseur. C est aussi un moyen pour lui d acquérir progressivement une expertise dans le secteur sans avoir une équipe interne aussi importante. Fonds directs d infrastructures non cotées C est l option la plus communément suivie par les investisseurs désireux de construire une exposition aux infrastructures. Ces fonds sont gérés par les équipes dédiées de sociétés de gestion pour le compte d investisseurs à long terme : sociétés d assurance, institutions de prévoyance, mutuelles, fonds de pension ou family offices, voire fonds de fonds, ou bien encore établissements financiers, pour leur compte propre ou celui de leurs clients. On dénombre plus de 450 fonds directs dans le monde, en progression rapide depuis quelques années, gérés par environ 270 sociétés de gestion 1. Les premiers fonds sont nés en Australie au début des années 1990, avec la naissance des fonds de pension et les incitations fiscales en faveur d investissements dans les infrastructures. Le Royaume-Uni a suivi quelques années plus tard, puis le Canada. Les investisseurs européens se sont manifestés au début des années Ceux des États-Unis et d Asie sont arrivés plus récemment. Aux États-Unis, la possibilité pour les collectivités locales de financer leurs infrastructures en émettant des emprunts à des conditions financières particulièrement avantageuses, n est pas étrangère à l importance prise par les financements publics dandans les infrastructures et corrélativement à la venue tardive d investisseurs privés aux États-Unis. 1 Source : Preqin,

41 2- Investir en infrastructures / 1- Modalités d accès / Fonds directs d infrastructures non cotées > Structure d un fonds direct d infrastructures non cotées : INVESTISSEUR Co-investissement potentiel FONDS INFRASTRUCTURES Société Projet 1 Société Projet 2 Société Projet 3 Société Projet i Actif 1 Actif 1 Actif 1 Actif i n Portefeuille d'actifs Guide des investissements en infrastructures - 41

42 2- Investir en infrastructures / 1- Modalités d accès / Fonds de fonds non cotés d infrastructures Investissements en actions cotées Fonds de fonds non cotés d infrastructures Ces véhicules sont plus récents et encore peu nombreux. Ils présentent plusieurs avantages, notamment aux investisseurs qui ne sont pas équipés en interne pour sélectionner les fonds et les équipes de gestion et pour lesquels certains fonds sont inaccessibles directement en raison d un minimum d investissement initial trop élevé. Ils offrent également une diversification immédiate de l exposition aux infrastructures. Enfin, ils apportent une valeur ajoutée dans le suivi des positions en portefeuille et dans le reporting. En contrepartie, les fonds de fonds prélèvent des frais additionnels, de l ordre de 0,5 % à 1 %, sous forme de commissions de gestion annuelles et de commissions de surperformance, à l instar des fonds directs dans lesquels ils sont investis, mais pour des pourcentages réduits de moitié, en général de l ordre de 5 % à 10 %. Avantages Inconvénients Investissement direct en infrastructures Accès direct aux actifs Contrôle direct sur les actifs Absence de diversification Capacité minimale d investissement élevée Difficulté d accès aux projets d investissement Equipe dédiée indispensable Fonds directs d infrastructures Niveau de contrôle élevé sur les actifs Choix d une stratégie spécifique (Greenfield, Brownfield, zone géographique ) Nécessité de disposer de ressources internes (sélection des fonds et gestion administrative) Investissement minimum élevé Fonds de fonds d infrastructures Diversification maximale Investissement minimal peu élevé Reporting consolidé Pas d équipe spécialisée requise Niveau de frais supplémentaires Contrôle limité sur les actifs sous jacents Risque de détention multiple d un même actif Investissements en actions cotées Les actions émises sur le marché par les entreprises spécialisées dans les infrastructures permettent de constituer une exposition sectorielle. Cependant, certaines sont diversifiées sur d autres activités et n offrent donc pas une exposition pure aux infrastructures. Il est également possible d acheter des parts de fonds cotés d infrastructures (OPCVM). Ces derniers sont récents et encore peu nombreux (ils sont surtout présents dans certaines régions, comme l Australie ou le Royaume-Uni). On commence néanmoins à en trouver en Europe continentale, mais en moins grand nombre. Qu il s agisse d actions ou de fonds cotés, ces deux supports sont par définition étroitement corrélés aux marchés financiers. En effet, leur valeur ne dépend pas des caractéristiques propres à leurs sous-jacents, mais essentiellement du jeu des marchés boursiers, par nature volatils et aléatoires, surtout en période de chocs. Certains secteurs, comme celui des services publics ( Utilities ) ont mieux résisté que les marchés en 2008, mais leur performance boursière se révèle bien éloignée de la valeur fondamentale des actifs sous jacents, en principe voisine de la valeur actualisée des cash-flows générés par ces actifs. 42

43 2- Investir en infrastructures / 1- Modalités d accès / Investissements en actions cotées Comparaison des investissements cotés et non cotés L approche obligataire : les fonds de dette Avec la crise et les difficultés pour les banques à financer les projets d infrastructures, et pour les rehausseurs de crédit à les garantir, ont émergé plusieurs initiatives de la part d anciens spécialistes du marché de la dette visant à lever des fonds de dette dédiés au financement des infrastructures. Ces équipes de gestion mettent en avant leur expérience pour capter de la performance par une sélection des actifs dans lesquels ils investissent et les caractéristiques propres des actifs eux-mêmes en termes de stabilité de revenus. Pour autant, ces fonds ne sont pas de même nature que les fonds d infrastructures décrits précédemment. Leurs taux de rendement et leurs niveaux de risque sont inférieurs, ce qui les rend davantage comparables à des actifs obligataires, même si leurs débiteurs ressortent d une catégorie particulière. Comparaison des investissements cotés et non cotés Avantages et inconvénients Les caractéristiques des actifs d infrastructures sousjacents restent les mêmes quel que soit le mode d investissement choisi (accès par le biais de titres cotés ou non cotés). Cependant, ces deux modes d accès à la classe d actifs présentent des différences fondamentales. Certaines caractéristiques, comme le degré de liquidité, de corrélation, de volatilité et de contrôle exercé sur l actif sont liées à la typologie du véhicule (coté, non coté), tandis que d autres sont spécifiques aux infrastructures. Le choix d un investissement en infrastructures cotées ou non cotées a des conséquences multiples : Au regard de la corrélation avec les marchés boursiers, ou de son immunisation. sur le niveau de maîtrise de la stratégie d investissement. sur la liquidité. Sur la stabilité de la valorisation des investissements. sur le couple rendement/risque. Avantages Inconvénients Coté Liquidité élevée Accès aisé aux marchés internationaux Pas de taille minimale d investissement requise Réallocations tactiques plus rapides à mettre en œuvre Corrélation forte aux marchés boursiers (cf. annexe 3) Volatilité élevée Exposition à d autres activités que l exploitation d infrastructures Univers coté dominé par le secteur de l énergie Pas ou peu de contrôle sur la gestion de l actif Non coté Faible corrélation avec d autres classes d actifs et avec les marchés boursiers Faible volatilité Faible dépendance au cycle économique Choix de la stratégie d investissement (actifs cœurs ou opportunistes) Contrôle direct sur l actif Faible liquidité Coûts de due diligence élevés Investissement initial important Non adapté à des investissements de court terme ou tactiques Guide des investissements en infrastructures - 43

44 2- Investir en infrastructures / 1- Modalités d accès / Comparaison des investissements cotés et non cotés Des stratégies d investissement différentes Investir en actifs d infrastructures non cotées permet d opter pour une stratégie précise, par exemple en privilégiant un portefeuille d actifs matures avec un historique de cash-flows pérennes, ou au contraire un portefeuille composé d actifs en phase de développement comportant des risques de construction et de prévisibilité de demande, mais aussi un rendement espéré plus élevé. Dans le cas de sociétés cotées en revanche, il est plus difficile de construire une allocation similaire, à moins de réaliser des réallocations fréquentes. En effet, la plupart des sociétés cotées apportent une exposition à un ensemble d actifs d infrastructures à différents stades de développement économique. De plus, elles peuvent être amenées à changer fréquemment de stratégie, et altérer l orientation du portefeuille de l investisseur. Une prime d illiquidité pour les actifs non cotés Investir directement dans des actifs d infrastructures physiques requiert des sommes importantes, du fait des coûts élevés de construction et de développement qu ils supportent. Ces montants élevés constituent, on l a vu précédemment, une barrière à l entrée pour les investisseurs. Par ailleurs, la plupart préfèrent diversifier leur allocation et donc n acquérir qu une portion du capital de l actif. C est pour cette raison que les actionnaires des actifs d infrastructures sont généralement des consortiums d investisseurs. A l opposé, les infrastructures cotées ne requièrent pas d investissement initial important et sont donc accessibles aisément. Chaque actif d infrastructure étant unique, il est nécessaire pour l investisseur en direct de disposer d une expertise dans de nombreux domaines (allant des connaissances techniques à la compréhension des aspects réglementaires et politiques), rendant le travail de due diligence puis de gestion complexe et onéreux. En revanche, le contrôle exercé sur l actif et le degré d information sont importants, alors que les investisseurs en actions cotées ne disposent que des rapports des entreprises et des notes des analystes. Les fonds se situent dans une position intermédiaire, nécessitant des ressources internes plus réduites que pour un investissement en direct tout en offrant un degré de contrôle (indirect) sur l actif. Du fait de l importance des montants en jeu et du caractère unique des actifs d infrastructures, ces derniers sont très illiquides. Dans certains cas, les régulateurs sont amenés à approuver la cession d un actif d infrastructure à de nouveaux actionnaires, ce qui augmente encore le degré d illiquidité. Sortir d un investissement en infrastructures peut donc demander un délai relativement long dans le cas d un investissement en direct. Pour l investisseur ayant opté pour un fonds, la sortie est prévue soit par la nature même du véhicule (fonds fermé) soit par des clauses spécifiques dans le cas d un fonds ouvert. En tout état de cause, l investisseur de long terme dans un actif ou dans un fonds d infrastructures bénéficie d une prime d illiquidité par rapport à un investisseur en actions cotées. La gestion de la liquidité : Un fonds d infrastructures non cotées est plus accessible qu un actif en direct du fait de la délégation de gestion. En revanche, sa liquidité reste réduite (semestrielle ou trimestrielle dans le cas d un fonds ouvert, et quasi-inexistante avant l échéance d un fonds fermé), comparée à celle d une action cotée. 44

45 2- Investir en infrastructures / 2- Valorisation des actifs d infrastructures / Actualisation des cash flows Coût d un investissement récent 2- Valorisation des actifs d'infrastructures Plusieurs méthodes de valorisation sont utilisées, selon le type de l actif et les informations disponibles : - Les actifs parvenus à maturité sont principalement valorisés sur la base des flux de trésorerie attendus. - Les actifs exposés à un risque de développement (obtention des permis, construction et montée en puissance de la demande) sont valorisés en fonction des phases de développement et du degré de risque de différents instruments. Chaque actif doit être considéré individuellement lors de la sélection de la méthode la plus appropriée. Si plusieurs actifs présentent des profils de risque comparables au sein d un même secteur, il est préférable (voire indispensable) de les valoriser selon la même méthode. Lorsque des méthodes reposant sur des données de marché sont disponibles (dans le cas d actions de sociétés cotées par exemple) les techniques utilisant des variables non observables et des prévisions à long terme, comme celles reposant sur l actualisation des cash flows et les références sectorielles peuvent être utilisées avec prudence, à des fins de vérifications. Enfin, il convient d appliquer les mêmes méthodes d une période à l autre, sauf lorsqu un changement se traduirait par une meilleure estimation de la juste valeur. Les méthodes de valorisation indiquées ci-dessous font partie des plus couramment utilisées : Actualisation des cash flows Coût d un investissement récent Multiples Références sectorielles Elle présente cependant des inconvénients dans la mesure où elle exige des prévisions détaillées des cash flows à long terme, une estimation de la valeur à l infini et un taux d actualisation ajusté du risque approprié. Ces données impliquent une part importante de subjectivité et la valeur actualisée calculée est souvent très sensible à de modestes variations des hypothèses. Coût d un investissement récent Le coût d un actif récemment acquis peut être un bon indicateur de sa juste valeur. Quand un investissement dans l actif a été effectué récemment par des associés actionnaires ou par les investisseurs euxmêmes, le prix de cette transaction sert de référence pour la valorisation. La pertinence du résultat obtenu diminue inévitablement au fil du temps, puisque le prix auquel l opération a été réalisée reflète les conditions qui prévalaient à la date de la transaction. Dans un environnement dynamique, l évolution des conditions de marché, les variations de la demande sous-jacente, le temps qui s écoule et d autres facteurs prennent peu à peu le pas sur cette référence initiale. Par ailleurs, si l on retient comme référence le prix auquel une tierce partie a effectué un investissement, il est important de tenir compte du contexte dans lequel l opération est intervenue. Les facteurs suivants peuvent en particulier indiquer que le montant de l opération n est pas pleinement représentatif de la juste valeur à cette date : Actualisation des cash flows Cette méthode qui est largement utilisée consiste à déterminer la valeur d un actif à partir de la valeur actualisée de ses cash flows futurs attendus et d une valeur à l infini dans le cas d un fonds fermé dont le calendrier de sortie est déterminé à l avance. Particulièrement souple, elle peut s appliquer à tout flux de cash flows, tenant compte des refinancements ou de tout autre changement du plan de développement sous-jacent. différents droits sont attachés au nouvel investissement et à l investissement existant. L arrivée d un nouvel investisseur entraîne une dilution excessive. L investissement est réalisé par un nouvel intervenant à des fins stratégiques. L investissement peut être assimilé à une vente forcée ou à un plan de sauvetage. Le montant du nouvel investissement est relativement insignifiant. Guide des investissements en infrastructures - 45

46 2- Investir en infrastructures / 2- Valorisation des actifs d infrastructures / Coût d un investissement récent Multiples Références sectorielles Dans un environnement stable, dans lequel un actif d infrastructure mature est confronté à peu d évolution du marché ou du cadre réglementaire, la période pendant laquelle cette méthode de valorisation restera appropriée sera relativement plus longue. Multiples Cette méthode consiste à appliquer un multiple aux résultats réels ou estimés d un actif d infrastructure. Elle peut s appliquer aux investissements dans des actifs d infrastructures parvenus à maturité, générant un flux identifiable de résultats réguliers, pouvant être considérés comme stables dans le temps. Un multiple du chiffre d affaires procède généralement d une hypothèse quant au niveau de résultats normalisés qui peut être généré à partir de ces revenus. Si les résultats d un actif d infrastructure sont normalisés, il est plus aisé de prévoir le flux de recettes avec une marge d erreur plus faible. La méthode d actualisation des cash flows peut également être utilisée en parallèle pour vérifier la pertinence de cette valorisation. Références sectorielles Un certain nombre de sous-secteurs d infrastructures, en fonction de la zone géographique, disposent de leurs propres critères de valorisation, comme par exemple le chiffre d affaires par client pour les compagnies d électricité ou de gaz naturel, le total des redevances passager pour les sociétés aéroportuaires et le tarif moyen du péage au kilomètre pour les exploitants de routes à péage. Ces références sectorielles reposent souvent sur l hypothèse que la rentabilité normale des actifs d infrastructures dans le secteur varie peu. Si l on tient compte des coûts et d autres différences intrinsèques, en particulier pour les sociétés régulées des services aux collectivités, des décisions des régulateurs qui peuvent également être synthétisées dans le paramètre du rendement autorisé des fonds propres, les références sectorielles peuvent être utiles dans des cas limités. Cette méthode est plus susceptible de servir à vérifier la pertinence des valorisations obtenues à l aide d autres méthodes. 46

47 2- Investir en infrastructures / 3- Le marché des fonds non cotés / 3- Le marché des fonds non cotés Les fonds non cotés d infrastructures ont fait de façon visible leur apparition en 2003, en réponse à l appétit témoigné par de plus en plus d investisseurs institutionnels. Les montants levés, jusqu alors modestes, ont progressé de façon significative dès les années 2005/2006 avec un doublement de l offre et une multiplication par 2,5 des montants levés à 22,5 milliards de dollars. La progression s est poursuivie en 2007 pour atteindre 34,8 milliards de dollars 1. Le volume des levées de fonds a ensuite, avec la crise financière, significativement ralenti en 2008, avec 24,7 milliards USD, puis en 2009 avec 10,7 milliards USD. En 2010, une reprise sensible des levées de fonds a été observée, avec un total de 16,1 milliards de dollars sur les 3 premiers trimestres 2. > Capitaux levés par les fonds d'infrastructures à l'échelle mondiale 35 34, ,7 en milliards USD ,9 16, ,7 5 2,4 5, Source : Probitas Partners, Infrastructure Institutional Investor Trends Survey for Données 2010 à fin septembre. Ces dernières années ont vu émerger de nouveaux fonds et surtout de nouvelles équipes. Alliant des compétences diverses acquises dans les domaines du capital investissement, des financements structurés et de projets, des fusions-acquisitions, mais aussi au sein des opérateurs et des concessionnaires, celles-ci ont pu lever un premier fonds dont la taille atteint fréquemment plusieurs centaines de millions, voir le milliard d euros. Au total, on dénombre aujourd hui plus de 450 fonds infrastructures, gérés par 270 sociétés de gestion 3. 1 source Private Equity Intelligence (PEI Media) Source Probitas Partners. 3 Source Preqin, Guide des investissements en infrastructures - 47

48 2- Investir en infrastructures / 3- Le marché des fonds non cotés / Typologie des fonds non cotés d infrastructures Fonds à durée de vie limitée et fonds perpétuels Typologie des fonds non cotés d infrastructures La typologie des fonds directs est très riche. Il existe tout d abord des fonds généralistes et des fonds spécialisés : Par maturité des actifs (Greenfield ou Brownfield). Par zone géographique ou économique (OCDE / pays émergents). Par secteur d activité (utilities, transport, aéroports, ). Pour ce faire, ils sont dans l obligation de céder à l échéance les actifs à d autres investisseurs, ceuxci pouvant être des investisseurs à long terme ou d autres fonds d infrastructures. La sortie peut également se faire en bourse, si les marchés s y prêtent. s agissant des fonds perpétuels, les actifs n ont pas en principe à être vendus, ils peuvent rester dans le portefeuille tant que les gestionnaires l estiment justifié. La principale différence réside dans la structure du capital du fonds On trouve aussi des fonds spécialisés dans les PPP, surtout au Royaume Uni et en Europe. D après la revue Prequin Infrastructure la segmentation de l offre est la suivante : Plus de la moitié des fonds ont une stratégie Greenfield. Les trois quarts des fonds ont une stratégie Brownfield, on en déduit que certains ont une stratégie mixte. Les trois quarts des fonds sont positionnés sur la zone OCDE. Fonds à durée de vie limitée et fonds perpétuels On distingue deux grandes catégories de fonds en fonction de leur maturité : les fonds à durée de vie limitée et les fonds perpétuels (on ne mentionne pas les fonds de fonds déjà évoqués plus haut). Les fonds perpétuels n ont pas d échéance de remboursement du capital levé. Ils portent le nom de fonds evergreen dans le monde anglo-saxon. On en dénombre tout au plus une dizaine dans le monde. Les autres fonds sont à durée de vie limitée, en général entre 10 et 15 ans, parfois plus. Cette durée de vie est à mettre en relation avec la durée de vie des actifs eux-mêmes, qui peut être très longue, souvent entre 20 et 50 ans. Les conséquences ne sont pas les mêmes du point de vue de la sortie : Les fonds à durée limitée s engagent par définition à retourner tous les capitaux aux investisseurs à l échéance du fonds. Le capital des fonds à durée limitée est par définition fixe, celui des fonds perpétuels est variable. Il émet et rachète les parts en fonction des demandes de souscription ou de rachat des investisseurs. Les actifs totaux du fonds évoluent donc en fonction des flux entrants et sortants. La valeur liquidative du fonds est déterminée périodiquement, en général tous les trimestres, en fonction de la valeur des actifs détenus en portefeuille (y compris les liquidités non distribuées). Les actifs d infrastructures étant généralement relativement illiquides, le délai nécessaire pour acquérir ou céder un actif peut être supérieur à la périodicité prévue pour les entrées et sorties dans et hors du fonds, c est pourquoi il existe généralement des listes d attente pour investir ou sortir d un fonds. Si les demandes de rachat sont plus importantes que les nouveaux investissements, le fonds peut liquider certains actifs. Une autre différence concerne la structure et le calcul de commissions Les fonds à durée fixe perçoivent des commissions de gestion assises sur les engagements et des commissions de sur performances à l instar des fonds de capital investissement. Les fonds perpétuels perçoivent des commissions de gestion assises sur la valeur économique des actifs et ne perçoivent pas de commissions de surperformance. 48

49 2- Investir en infrastructures / 3- Le marché des fonds non cotés / Fonds à durée de vie limitée et fonds perpétuels Typologie des gestionnaires Fonds perpétuels Fonds à durée de vie limitée Durée de vie Illimitée ~ ans Philosophie Actifs matures (Brownfield) sur des marchés développés Plus opportuniste : peut s'intéresser au Greenfield, aux marchés en développement Rendement-risque cible Relativement modeste Plus élevé Source de rendement Orientée sur les cashflows Orientée sur le gain en capital Cession des actifs Détention à long terme, cession d'actifs selon opportunité déterminée par la gestion Cession des actifs à maturité du fonds (quel que soit l'environnement économique) Liquidité pour l'investisseur Oui, sous conditions (soft lock) Très limitée, cession éventuelle des parts à un tiers Typologie des frais (à titre d'illustration) Généralement 2 % de frais de gestion (sur le capital investi) Généralement 2 % de frais de gestion (sur les capitaux engagés) + 20 % de commission de performances. Autres frais d'acquisition, de refinancement Typologie des gestionnaires Les fonds directs d infrastructures peuvent être gérés par différents types de sociétés de gestion, indépendantes ou affiliées à un groupe financier (et dès lors logées soit au sein de la banque d investissement, soit dans le pôle de gestion d actifs). Ces sociétés de gestion peuvent s associer à des partenaires industriels. Structures sponsorisées par de grandes institutions financières Les principaux acteurs présents sur le marché sont affiliés à de puissantes institutions financières. Les équipes qui sont logées dans la banque d investissement du groupe ont souvent une expérience de financement d acquisition et peuvent bénéficier des capacités d'origination de leur sponsor et de son expertise financière dans le secteur. En contrepartie, elles devront démontrer leur indépendance et l absence de conflit d intérêt, ou du moins qu elles disposent des moyens de les résoudre. D autres sont rattachées au pôle de gestion d actifs du groupe et non pas à la banque d investissement, afin d éviter ces risques spécifiques. Structures indépendantes Ces dernières poursuivent généralement une stratégie de niche, privilégiant : Soit une zone géographique (Inde, Asie, Europe de l Est, autres pays émergents), Soit un sous-secteur (énergie, transports, énergies renouvelables, communications, environnement ), Soit un type de projets (Greenfield ou Brownfield). Guide des investissements en infrastructures - 49

50 2- Investir en infrastructures / 3- Le marché des fonds non cotés / Valorisation des fonds d infrastructures 4- Sélection des fonds d infrastructures / 4- Sélection des fonds d infrastructures Valorisation des fonds d infrastructures Dans le cadre de leur obligation d information envers les investisseurs, les gérants de fonds d infrastructures sont tenus de procéder à des évaluations périodiques de leurs investissements, dont l objectif principal est d estimer le prix hypothétique auquel des acteurs du marché conviendraient d échanger un actif à la date du reporting. La détermination de la juste valeur ou valeur d équilibre est extrêmement importante car les investisseurs peuvent entrer dans le fonds ou en sortir à la valeur de négociation qui en résulte. La valeur liquidative d un fonds d infrastructures correspond à la valeur totale de ses éléments d actif et de passif. En dehors des aspects de change et de fiscalité, qui peuvent s avérer assez compliqués, le calcul de la valeur liquidative est un processus simple. Sur un plan technique, le gérant du fonds ou un évaluateur indépendant détermine la valeur d entreprise du fonds en utilisant des outils adaptés (décrits ci-dessus) pour valoriser ses actifs et passifs (y compris les actifs éventuels, les programmes d investissements industriels, etc.). Il retranche ensuite de la valeur d entreprise tout montant correspondant aux instruments financiers dont le rang de séniorité est supérieur à celui de l instrument du fonds bénéficiant du rang le plus élevé dans un scénario de liquidation. En tenant compte de l impact de tout instrument susceptible de diluer les investissements du fonds, il arrive à la valeur d entreprise attribuable. En dernier lieu, la valeur d entreprise est répartie de manière adéquate entre les investisseurs du fonds et les instruments financiers concernés. De manière générale, les fonds sont en ligne avec les normes de valorisation préconisées par l EVCA. Un investisseur dispose de ressources d autant plus limitées pour appréhender une classe d actifs que celle-ci est nouvelle. La question de la méthode et des moyens à mettre en œuvre se pose pour initier une exposition dans les meilleures conditions. Plusieurs facteurs nous semblent importants à souligner dans le cadre d une sélection de fonds. Nous les avons listés ci-après. L objectif est d aider l investisseur à se poser les bonnes questions quand il est amené à auditer un fonds ou une équipe de gestion. Les consultants peuvent en partie faire ce travail, mais ils sont en nombre limité, surtout en France et l investisseur doit être prêt à y consacrer du temps personnel pour réellement maîtriser certains paramètres. Avant de sélectionner un ou plusieurs fonds, l investisseur devra déterminer ce qu il attend en termes de performance et de risque, c'est-à-dire quelles sont ses objectifs de rendement, le profil attendu des revenus, les risques qu il est prêt à assumer et le temps dont il dispose pour atteindre le plein effet de cette allocation. En fonction des réponses à ces questions, il souhaitera, au choix : privilégier le rendement annuel récurrent, ou tabler sur l accroissement de la valeur et capter la plus-value à la revente de l actif, sans revenus intermédiaires. Dans le premier cas, il sélectionnera les fonds à forte exposition Brownfield et à durée de vie longue (ou perpétuelle), dans le second les fonds plus orientés Greenfield, à durée de vie plus brève. C est une fois la stratégie générale arrêtée qu il abordera, seul ou avec l aide de consultants extérieurs, le choix des fonds et de leurs gestionnaires. 50

51 2- Investir en infrastructures / 3- Le marché des fonds non cotés / Recommandations de l'af2i Recommandations de L'Af2i Les critères de sélection de fonds d infrastructures non cotées sont en partie similaires à ceux de fonds d investissement non cotés. L Equipe de gestion L expérience de l équipe de gestion est fondamentale pour la bonne réussite de l investissement. En effet, la gestion du risque dans le développement de projets d infrastructures est primordiale. Elle intervient à tous les stades du développement du projet et réclame une très forte expertise des équipes de gestion. C est le cas notamment le cas pour les phases de construction pour les fonds qui se positionnent en Greenfield. Selon la nature et la complexité du projet, la période de construction proprement dite peut aller d une à plusieurs années. Les risques associés sont à gérer avec soin, l équipe de gestion doit savoir défendre les intérêts du fonds en veillant à organiser un partage des risques entre les parties prenantes au projet (constructeur et sous traitants, puissance publique, comme indiqué dans le chapitre 1 et développé dans l'annexe 2) et mettre en place la structure contractuelle appropriée. La gestion des projets Brownfield requiert aussi une expertise pointue pour valider la qualité des différents contrats d exploitation (concession, services, maintenance ). Par ailleurs, l équipe est amenée à gérer les investissements sur une durée très longue (généralement au moins 10 ans). Il est donc aussi nécessaire de veiller à l alignement d intérêt entre investisseurs et gestionnaire. L alignement d intérêt Afin d assurer l alignement d intérêt entre les gestionnaires d un fonds et les investisseurs, les équipes rattachées à un groupe financier doivent être capables de démontrer leur indépendance de gestion et l absence de conflit d intérêt, ou du moins qu elles disposent des moyens de les résoudre. Dans ce domaine, la plus grande transparence s impose, que ce soit dans les transactions ou dans les opérations financières portant sur les actifs en portefeuille. Les frais de gestion Les fonds d infrastructures sont sur ces points très similaires aux fonds de capital investissement. Des frais de gestion sont prélevés chaque année (ou à une fréquence trimestrielle ou semestrielle), pour couvrir le coût de fonctionnement des équipes de gestion. Des frais de performance sont aussi prélevés, selon le mécanisme du carried interest, qui réserve aux équipes de gestion, en général 20 % du profit (10 % dans le cas de fonds de fonds), dès que le TRI dépasse un taux minimal (hurdle rate) souvent autour de 8 %. La nature à long terme des actifs d infrastructures doit se retrouver dans le partage du profit entre investisseurs et gestionnaires de fonds. Autrement dit, il est nécessaire de s assurer de la cohérence de la structure des frais avec la nature du sous-jacent géré. Les options de sortie Les investisseurs doivent être attentifs aux conditions de sortie proposées par les gestionnaires de fonds d infrastructures. En principe, plusieurs options sont possibles : La liquidation du fonds et le retour en cash en fin de période, avec cotation des actifs sous-jacents ou cession à d autres investisseurs. La cotation du fonds en fin de période (à condition que cela ait été spécifié au départ dans les documents contractuels). une sortie sous conditions dans le cas des fonds perpétuels. Guide des investissements en infrastructures - 51

52 3Positionnement dans un portefeuille 1 Intégrer les infrastructures à une allocation 51 corrélations entre classes d actifs 51 corrélations entre les différents types d infrastructures 53 2 Contraintes règlementaires des investisseurs institutionnels 54 formes juridiques des fonds d infrastructures 54 Adaptation aux contraintes règlementaires et fiscales 55 3 Recommandations de l Af2i 57 L allocation en infrastructures 57 Les cadres juridiques et fiscaux 57 La construction du portefeuille 57 52

53 3- Positionnement dans un portefeuille / 1- Intégrer les infrastructures à une allocation / Corrélations entre classes d actifs 1- Intégrer les infrastructures à une allocation L exposition optimale à la classe d actifs infrastructures dépend des contraintes et des attentes de l investisseur en termes de récurrence des revenus, de liquidité et de maturité. Il existe néanmoins quelques repères qui peuvent nous être fournis par les allocations en capital investissement et en immobilier. Même si elles présentent des caractéristiques propres, les infrastructures peuvent y être comparées sur certains points. Dès lors, il y aurait une certaine logique à ce que l allocation en infrastructures soit comprise entre celle du capital investissement et celle de l immobilier. il semblait déjà que les infrastructures soient appelées à trouver une place dans les allocations entre le capital investissement et l immobilier. La prise en compte des infrastructures en tant que classe d actifs étant assez récente, il n existe pas suffisamment de données pour réaliser une analyse d allocation de portefeuille au moyen de techniques d optimisation statistiques 2. Une solution à ce problème consiste à utiliser les données de cash-flows historiques disponibles, et à modéliser la performance et la corrélation avec d autres classes d actifs. J.P. Morgan Asset Management a réalisé en juin et juillet 2007 soit dans la première phase de la crise, une enquête paneuropéenne auprès de 280 investisseurs institutionnels visant à faire le point sur leur perception des actifs alternatifs et notamment de la classe infrastructures 4 ans après une première enquête similaire menée en En termes d allocation moyenne, le capital investissement bénéficiait d une part de 4,1 % des portefeuilles, contre 9,7 % pour l immobilier. La classe d actifs infrastructures, encore très récente, avait recueilli 15 milliards d euros d investissement à l échelle du panel. Les sondés tablaient sur une allocation stratégique moyenne de 4 % à cette classe d actifs sur les trois années suivantes. Si la crise et ses conséquences économiques et financières a pu faire évoluer le constat dressé en 2007, Corrélations entre classes d actifs L étude de J.P. Morgan Asset Management portant sur l évolution des cash-flows d actifs d infrastructures américaines et européennes non cotées appartenant à six segments différents, sur la période , et présentée dans le chapitre I (partie 2) 3, montre que ces cash-flows sont relativement pérennes dans le temps. L étude montre également que la corrélation des cash-flows des actifs d infrastructures avec des indicateurs similaires pour d autres classes d actifs (en l occurrence, les EBITDA pour les actions cotées et les bénéfices nets d exploitation pour l immobilier), est très faible, ce qui présente un intérêt certain en termes d allocation de portefeuille. > Coefficients de corrélation des cash-flows des actifs d infrastructures, des EBITDA des entreprises cotées et des bénéfices nets d exploitation de l immobilier aux Etats-Unis Infrastrustures Actions cotées Immobilier non cotées non coté Infrastructures non cotées 1,00-0,12 0,33 Actions cotées 1,00 0,21 Immobilier non coté 1,00 Coefficients de corrélation calculés sur des données annuelles couvrant la période Les données pour la seule année 2008 sont des estimations, toutes les entreprises n ayant pas publié leurs résultats lors de la finalisation de l étude. Les cash-flows des actions sont représentés par les EBITDA agrégés des entreprises cotées sur le NYSE. Les cash-flows de l immobilier sont représentés par les bénéfices nets d exploitation agrégés par le NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries). Source : J.P. Morgan Asset Management. 1 Les 280 investisseurs institutionnels du panel sont répartis en 7 pays/zones : Allemagne/Autriche, Belgique/Pays-Bas, France, Italie, Pays Nordiques, Royaume-Uni et Suisse. 2 Pour approfondir le sujet des techniques d allocation de portefeuille, voir l article de recherche de J.P. Morgan Asset Management Non normality of Market Returns - A Framework for Asset Allocation Decision-making - mai Investissements en infrastructures : une analyse originale de la performance, J.P. Morgan Asset Management, Guide des investissements en infrastructures - 53

54 3- Positionnement dans un portefeuille / 1- Intégrer les infrastructures à une allocation / Corrélations entre classes d actifs Les coefficients de corrélation présentés dans le tableau avant montrent que l ajout d infrastructures non cotées dans un portefeuille doit permettre d améliorer le couple rendement-risque. Afin d illustrer le potentiel de diversification des infrastructures, prenons pour exemple un portefeuille composé de 55 % d actions, de 35 % d obligations et de 10 % d immobilier. En se fondant sur le taux de croissance annuel des cash-flows d un portefeuille d infrastructures (actifs matures, équipondérés sur six segments 1 ) et sur les conditions de marché, il est possible d estimer les rendements annuels du portefeuille. L apport graduel d infrastructures non cotées au portefeuille de base, en réduisant le poids des actions et des obligations et marginalement de l immobilier, permet d améliorer le ratio de Sharpe jusqu à une allocation d environ 20 % en infrastructures. L amélioration du rendement attendu est relativement faible, à hauteur de 2 points de base environ pour chaque allocation supplémentaire de 5 % aux infrastructures, mais la volatilité se trouve réduite dans des proportions plus importantes, comme le montre le tableau ci-dessous. Portefeuille 1 Portefeuille 2 Portefeuille 3 Portefeuille 4 Protefeuille 5 Actions 55 % 52 % 50 % 47 % 44 % Obligations 35 % 33 % 32 % 30 % 28 % Immobilier 10 % 10 % 9 % 9 % 8 % Infrastructures 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % > L ajout d infrastructures améliore le couple rendement/risque d un portefeuille Rendement attendu 0,54 Ratio de Sharpe 8,9 % 8,85 % 8,8 % Portefeuille 5 Portefeuille 4 Portefeuille 3 Portefeuille 2 Portefeuille 1 0,52 0,50 0,48 0,46 8,75 % 0,44 0,42 8,7 % 0,40 9 % 9,4 % 9,8 % 10,2 % 10,6 % Volatiliaté Portefeuilles Les hypothèses utilisées pour le calcul des rendements attendus et de la volatilité des portefeuilles illustratifs ci-dessus sont fondées sur les prévisions 2009 de J.P. Morgan Asset Management pour les grandes capitalisations américaines, les obligations à duration longue américaines et l immobilier en direct américain. Les rendements des infrastructures sont modélisés sur la base des cash-flows historiques et des conditions de marché pour les actifs à effet de levier. Ces résultats sont liés aux coefficients de corrélation et aux hypothèses de rendement attendu et de volatilité des classes d actifs. Les hypothèses fondées sur des données historiques peuvent ne pas être prédictives de l avenir, notamment en cas d événements extrêmes comme la crise financière de Cette illustration est fondée sur des actifs d infrastructures matures, correspondant à une stratégie d investissement core ou core plus. 1 Electricité, eau/traitement des déchets, gaz, autoroutes à péage, aéroports, ports 54

55 3- Positionnement dans un portefeuille / 1- Intégrer les infrastructures à une allocation / Corrélations entre les différents types d infrastructures Corrélations entre les différents types d infrastructures Le tableau ci-dessous montre que les taux de croissance des cash-flows des sous-secteurs d infrastructures sont faiblement corrélés entre eux. Un portefeuille d infrastructures composé d actifs issus de l ensemble des six sous-secteurs est bien diversifié, avec un flux de cash-flows présentant une faible volatilité. > Coefficients de corrélation des taux de croissance des EBITDA Infrastructures américaines - de 1986 à 2009 Routes à péage Aéroports Ports maritimes Electricité Gaz Eau/Traitement des déchets Routes à péage 1,00 0,48 0,48-0,02-0,11-0,14 Aéroports 1,00 0,47-0,10-0,10 0,16 Ports maritimes 1,00 0,25 0,09 0,16 Electricité 1,00 0,19 0,21 Gaz 1,00 0,31 Eau/traitement 1,00 des déchets Sources : J.P. Morgan, FactSet, FAA, Federal Highway Administration, Maritime Administration et sites Internet des entreprises. Les coefficients de corrélation entre les services publics d électricité et de gaz naturel, deux sous-segments souvent régulés de la même manière, sont assez faibles. La raison tient à la nature des actifs d infrastructures et de la demande. En effet, même si les régimes de fixation des prix sont les mêmes, chaque actif d infrastructure dessert une économie et une demande locales distinctes. Les plus fortes corrélations se trouvent dans les segments des transports (routes à péage, aéroports et ports maritimes), et les taux de corrélation varient d une région à l autre. En effet, les goûts et les comportements des utilisateurs, les tendances démographiques, économiques et d emploi, ainsi que les conditions climatiques (très importantes pour la demande en gaz naturel par exemple) diffèrent d une zone à l autre. En conséquence, un portefeuille d actifs d infrastructures couvrant une palette de services dans différentes zones peut espérer générer des flux de cash-flows largement diversifiés. > Coefficients de corrélation des taux de croissance des EBITDA Infrastructures européennes (en devise locale) - de 1986 à 2009 Routes à péage Aéroports Ports maritimes Electricité Gaz Eau/Traitement des déchets Routes à péage 1,00 0,76 0,49 0,54 0,53 0,61 Aéroports 1,00 0,30 0,40 0,41 0,50 Ports maritimes 1,00 0,04 (0,32) 0,21 Electricité 1,00 0,29 0,05 Gaz 1,00 0,31 Eau/Traitement 1,00 des déchets Sources : J.P. Morgan, FactSet, Eurostat et sites Internet des entreprises. Les données proviennent des chiffres en devises locales, excluant la volatilité des changes/les coûts de couverture de change. Guide des investissements en infrastructures - 55

56 3- Positionnement dans un portefeuille / 2- CONTRAINTES REGLEMENTAIRES DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS / Formes juridiques des fonds d infrastructure 2- CONTRAINTES REGLEMENTAIRES DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS Les fonds d infrastructures peuvent revêtir différentes formes juridiques, selon la loi dont ils relèvent. Un premier critère de choix sera directement issu de considérations géographiques. Par exemple, un fonds destiné à être investi dans une infrastructure américaine sera structuré selon la loi de ce pays, ou, en tout cas, selon les usages qui y sont en vigueur. Une seconde approche sera fonction de la nationalité des investisseurs. Ces derniers préfèreront des véhicules juridiques qu ils connaissent bien, et dont les règles de fonctionnement seront proches de la législation qui les régit. Plus spécifiquement, en France, des contraintes réglementaires et fiscales dictent directement ce choix. d emprise, les règles d endettement du fonds, et enfin les conditions dans lesquelles les demandes de rachat peuvent être formulées. A ce titre, toute liberté est laissée pour faire coïncider, au besoin, la sortie des investisseurs avec le terme de l investissement. De façon générale, on constatera que la plupart des fonds infrastructures constitués sous forme de Limited Partnership se rapprochent, dans leurs conditions de fonctionnement, et mode de rémunération du ou des gérants, des fonds de capital investissement. Des différences peuvent apparaitre pays par pays. Ainsi, les Limited Partnership des iles Caïman ou de Jersey ne sont pas censés avoir la personnalité morale. Il en va de même du Limited Partnership anglais, auquel il est également fait fréquemment recours. Formes juridiques des fonds d infrastructures Il est dans cette matière difficile d être exhaustif. Un très grand nombre de pays ont promu des types de fonds destinés à capter l attention des investisseurs lorsqu ils cherchent à investir dans une infrastructure de leur région. A titre d exemple, on peut citer les fonds de l Ile Maurice, le trust irrévocable de l Inde, ou encore les fonds de Singapour. On se limitera à décrire les types de fonds les plus pratiqués, ainsi que ceux, au Luxembourg et en France, plus particulièrement susceptibles d intéresser les investisseurs institutionnels français. Le Limited Partnership anglo-saxon Dans leur immense majorité, les fonds d infrastructures sont constitués sous la forme de Limited Partnership anglo-saxons. Cette désignation générique recouvre des traits communs essentiels, et quelques disparités. Ainsi, tous les Limited Partnership anglo-saxons distinguent les Limited Partners, ou investisseurs, dont la responsabilité est limitée au montant de leur souscription, du General Partner, ou gérant, auquel est donnée une faculté de gestion plus ou moins discrétionnaire, selon les termes du Limited Partnership Agreement. Ces véhicules juridiques, peu réglementés, définissent librement les règles de division de risques et Inversement, le Limited Partnership très fréquemment utilisé du Delaware dispose expressément de la personnalité morale, comme le Limited Partnership écossais. Il en va de même de celui de Guernesey, dès lors qu une option est formulée. Les fonds luxembourgeois Le Luxembourg a considérablement développé son offre en matière de fonds d investissement au cours des dernières années. Ainsi, la SICAR (Société d Investissement en Capital À Risque) a été créée par la loi du 15 juin Cette société, qui peut revêtir toutes les formes de sociétés connues en France (SA, SARL, société en commandite simple ou par actions ), a pour vocation d'investir principalement dans des actifs à risque non cotés, directement ou indirectement. Elle est assortie d avantages fiscaux. Elle ne paie aucun impôt sur les intérêts, dividendes et plus values qu elle peut recevoir de son portefeuille. Elle n est contrainte à aucune retenue à la source sur les distributions qu elle fait à ses associés. La loi du 13 février 2007 a créé les fonds d investissement spécialisés (FIS) qui peuvent revêtir la forme de fonds communs de placement (FCP) ou de SICAV, fonctionnant dans des conditions extrêmement voisines de celles connues en France. 56

57 3- Positionnement dans un portefeuille / 2- CONTRAINTES REGLEMENTAIRES DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS / Formes juridiques des fonds d infrastructure Adaptation aux contraintes règlementaires et fiscales Ces FIS peuvent être dédiés au financement d infrastructures qui doivent, dans le cadre du recours à la forme du FCP, être logées dans des sociétés ad' hoc. Ces structures juridiques sont, en principe, totalement transparentes fiscalement. Enfin, le régime fiscal de la SOPARFI (SOciété de PARrticipations FInancières) exonérant d impôt les dividendes et plus-values en provenance de participations de plus de 10 % détenues depuis plus d un an permet d envisager la création de fonds sous forme de société commerciale réservée à quelques investisseurs. Les fonds français La forme la plus fréquente des fonds de droit français proposés est celle du fonds commun de placement à risques (FCPR) bénéficiant d une procédure allégée, décrit à l article L du CMF. Ce véhicule, destiné à être investi majoritairement en titres non cotés, permet un blocage des sorties des investisseurs pendant dix ans. Toutefois, il ne saurait emprunter plus de 10 % de son actif. Enfin, il a été récemment créé le FCPR contractuel, permettant une grande liberté dans la rédaction de la composition des actifs, et des possibilités d endettement au niveau du fonds. Le blocage des sorties est déterminé contractuellement, pendant une période qui peut être calée sur la durée de vie du financement de l infrastructure sous-jacente. Ce dernier véhicule, règlementé par l article L du CMF, et reprenant l essentiel des caractéristiques des Limited Partnership anglo-saxons, parait, d un point de vue juridique, bien adapté à la création de fonds infrastructures 1. Il n est toutefois pas à ce jour agréé par l autorité prudentielle. Adaptation aux contraintes règlementaires et fiscales Il convient de distinguer les actifs qui doivent être obligatoirement détenus en représentation des engagements réglementés pris par l investisseur institutionnel, des autres actifs. Ces derniers sont libres, les investisseurs ayant le choix entre les différentes offres sans avoir à respecter une contrainte particulière. En revanche, les actifs en représentation des engagements réglementés ne peuvent être composés que de la façon légalement décrite. Enfin, les contraintes spécifiquement fiscales doivent être rappelées. Les contraintes règlementaires Les contraintes spécifiques aux entreprises d'assurance 2, mutuelles 3 et institutions de prévoyance 4 Les titres non cotés, les parts de FCPR ou d OPCVM contractuels ne peuvent, tous ensemble, correspondre qu à 10 % de l actif 5 ; la dispersion maximale par émetteur est de 1 % 6. Ce ratio, dit ratio de limite spéciale a, de prime abord, vocation à accepter les fonds d infrastructures. Les Limited Partnership anglo-saxons : La réglementation ne traite pas de manière spécifique des droits détenus dans les Limited Partnership. En effet, la réglementation vise généralement les actions, parts et droits émis par des sociétés commerciales. La question est donc de savoir si les Limited Partnership anglo-saxons sont susceptibles d être assimilés à des sociétés commerciales non cotées. Il convient de distinguer selon que le Limited Partnership a ou non la personnalité morale. S il a la personnalité morale, il semble raisonnable de l assimiler à une société commerciale. 1 Néanmoins, toutes les adaptations règlementaires n'ont pas été encore faites. 2 Cf. articles R et suivants du code des assurances. 3 Cf. articles R et suivants du code de la mutualité. 4 Cf. articles R et suivants du code de la sécurité sociale. 5 Articles R du code des assurances, R du code de la mutualité, R du code de la sécurité sociale 6 Articles R du code des assurances, R du code de la mutualité, R du code de la sécurité sociale Guide des investissements en infrastructures - 57

58 3- Positionnement dans un portefeuille / 2- CONTRAINTES REGLEMENTAIRES DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS / Adaptation aux contraintes règlementaires et fiscales Il devrait en être de même lorsque le Limited Partnership est, dans la législation de son Etat, dépourvu de personnalité morale dès lors que la responsabilité des investisseurs (ou des Limited Partners ) est limitée et que le capital est séparé de la gestion. Enfin, ces Limited Partnerships étant non cotés, les droits qu ils émettent devraient être considérés éligibles. Les SICAR, les SOPARFI et les Fonds d Investissement Spécialisés 1 Luxembourgeois sous forme de SICAV seront des sociétés commerciales éligibles. En revanche, les Fonds d Investissement Spécialisés sous forme de FCP ne sont pas visés par la réglementation. En France, la cotation de parts de FCP est légalement prévue à l article L du CMF. Toutefois, un décret est attendu pour la mise en œuvre pratique de cette disposition. Il ne devrait plus tarder, la création du compartiment professionnel d Euronext rendant sa publication dirimante. Les fonds sous forme de société anonyme peuvent, bien entendu, solliciter leur cotation. Les contraintes spécifiques aux caisses d'assurance vieillesse et aux entités relevant du régime Agirc-Arrco En France, les FCPR à procédure allégée et les OPCVM contractuels sont expressément éligibles. En revanche, aucune modification n a encore été apportée pour viser expressément les FCPR contractuels. Enfin, une simple société anonyme, ou SAS, dédiée à un nombre restreint d investisseurs, est susceptible d être éligible à ce ratio de limite spéciale. Les contraintes règlementaires applicables aux caisses d'assurance vieillesse et aux entités relevant du régime Agirc-Arrco sont très proches. Globalement, elles s'avèrent plus strictes que celles spécifiques aux entreprises d'assurance, mutuelles et institutions de prévoyance. Elles peuvent être résumées comme suit pour les caisses d assurance vieillesse 2 : La part des actifs que les investisseurs mentionnés ci-dessus peuvent détenir en titres non cotés est réduite. Dès lors, il peut être tentant d utiliser des véhicules cotés pour la création de fonds infrastructures. La cotation est-elle un obstacle dirimant? Selon les textes, cette cotation doit être réalisée sur un marché reconnu. Ces derniers sont généralement définis comme des marchés réglementés des Etats membres de l OCDE en fonctionnement régulier. A Luxembourg, à Amsterdam, et depuis plus récemment à Londres, il est possible de faire inscrire à un marché réglementé des actions de SICAR, ou d OPCVM avec des contraintes limitées. Il en est de même de la cotation d obligations émises par des entités non cotées. Sous réserve d autorisation préalable de la fédération, les caisses d assurance vieillesse peuvent investir en parts de FCPR dans la limite de 5 % (cf. art 15 B d) 3 et investir dans toute catégorie d'opcvm qui ne serait pas expressément autorisée, comme par exemple les OPCVM contractuels (cf. art 15 B c dernier alinéa) 4, dans la limite de 10 %. Les contraintes spécifiques aux caisses de retraite indépendantes Les caisses de retraite indépendantes soumises au décret n du 25 octobre 2002 peuvent investir en parts de FCPR dans la limite de 5 % de leurs réserves (Art. R du Code de la Sécurité Sociale) sous réserve de l absence de dispositions plus restrictives de leur propre règlement. 1 En anglais, SIF Specialised Investment Fund. 2 Articles R et suivants du code de la sécurité sociale. 3 Article 15 B d. du règlement financier de l'agirc-arcco (juin 2007). 4 Article 15 B c. du règlement financier de l'agirc-arcco (juin 2007). 58

59 3- Positionnement dans un portefeuille / 2- contraintes REGLEMENTAIRES DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS / Adaptation aux contraintes règlementaires et fiscales 2- RECOMMANDATIONS DE L'Af2i / L'allocation en infrastructure Les cadres juridiques et fiscaux La construction du portefeuille 3- RECOMMANDATIONS DE L'Af2i Les contraintes fiscales Les droits relatifs à un projet d infrastructure sont généralement regroupés dans un véhicule ad' hoc. Ce dernier est fiscalisé dans le pays de l établissement de l infrastructure, directement ou au travers d un établissement stable, et sera imposé au taux plein de l impôt sur les sociétés sur les redevances, prix de vente, ou autres produits que l infrastructure aura généré. Le véhicule ad' hoc distribuera alors des dividendes, ou paiera des intérêts à son associé, actionnaire ou prêteur, qui sera le fonds d investissement. Ce dernier distribuera les produits ainsi reçus soit au fonds de fonds, soit à un investisseur institutionnel. Ce n est qu accessoirement qu apparaitront des plusvalues, lorsque le véhicule juridique ad' hoc, portant l infrastructure, aura été cédé. La qualification des flux reçus en dividendes, intérêts ou plus-values est fondamentale pour la détermination de la fiscalité de l investisseur institutionnel, et du fonds dans lequel il aura investi 1. Enfin, les flux financiers seront considérés, d un point de vue juridique et fiscal, essentiellement comme des produits. Il peut être opportun d obtenir une disqualification de ces produits en plus-values, ce que certains véhicules juridiques permettent. L'allocation en infrastructure L intégration de fonds d infrastructures dans une allocation présente plusieurs avantages pour un investisseur institutionnel : diversification de son allocation, car les investissements sous-jacents sont le plus souvent peu corrélés au cycle économique et pour partie indexés à l inflation. revenus réguliers qui résultent des contrats d exploitation des actifs et sont partiellement reversés aux investisseurs. En revanche, ces investissements nécessitent un horizon de placement très long (au minimum 10 ans). Les cadres juridiques et fiscaux En raison des spécificités réglementaires liées à chaque investisseur (assureurs, mutuelles, caisses de retraite ), la forme juridique des fonds d infrastructures devra être étudiée avec la plus grande attention par chacun d entre eux. Le traitement fiscal des différents flux de revenus devra aussi être validé. Par ailleurs, les nouvelles contraintes qu entraînera notamment l application de la directive européenne Solvabilité 2 pourraient limiter l allocation en infrastructures de certains investisseurs. La construction du portefeuille Avant toute sélection de fonds, les investisseurs devront définir au préalable le niveau de rendement et de risque qu ils recherchent, afin de s orienter vers des fonds correspondants (positionnement Greenfield ou Brownfield, zone géographique d investissement ). En outre, compte tenu de la grande hétérogénéité des infrastructures, mais aussi d une certaine décorrélation entre les différents sous-secteurs, il est important pour les investisseurs de se constituer une allocation diversifiée. 1 il conviendra de veiller à toute absence de frottement fiscal au niveau du fonds. Pour ce faire, ce dernier devra pouvoir se prévaloir du régime des sociétés-mères et filiales, si le fonds est structuré sous forme de société. Dans les autres cas, il conviendra de s assurer de sa transparence fiscale, lui garantissant de ne pas être lui-même un sujet fiscal soumis à une quelconque imposition. De même, l application des conventions fiscales internationales visant à éviter les doubles impositions sera un critère déterminant, pour éviter des retenues à la source lors de la perception de dividendes ou intérêts, ou lors de leur redistribution par le fonds aux investisseurs. Les fonds communs de placement, dénués de personnalité morale, ne peuvent se prévaloir de ces conventions fiscales. Il en va de même de la plupart des Limited Partnership anglo-saxons. Guide des investissements en infrastructures - 59

60 L accent a été porté sur les fonds d infrastructures non cotées, qui permettent à ce jour de profiter au mieux des caractéristiques de cette classe d actifs 60

61 Conclusion Ce guide aura atteint son objectif s il permet au professionnel de l investissement de se faire une idée plus précise de cette classe d actifs récente que sont les infrastructures ainsi que des avantages et des risques qui lui sont inhérents. L accent a été porté sur les fonds d infrastructures non cotées, qui permettent à ce jour de profiter au mieux des caractéristiques de cette classe d actifs. En revanche, certains sujets concernant d autres types d investissements en infrastructures n ont pas été développés, comme les financements de partenariats publics privés, qui font l objet d étude par un autre groupe de travail. Les caractéristiques principales des infrastructures ont été développées, et notamment leur diversité, la régularité et la stabilité de leurs cash-flows au travers des cycles économiques, leur indexation fréquente sur l inflation, leur décorrélation avec les autres classes d actifs. Ces particularités permettent à cette classe d actifs de s intégrer de façon avantageuse dans une allocation à long terme d investisseurs institutionnels. Guide des investissements en infrastructures - 61

62 4Annexes 1 Le marché du financement de projet 61 2 Financement de projet : analyse et répartition des risques 64 3 Corrélations des infrastructures cotées 73 4 Les énergies renouvelables 75 62

63 Annexes / Annexe 1 : Le marche du financement de projet / Annexe 1 : Le marché du financement de projet Dans le monde, plus de 200 milliards d euros sont prêtés chaque année au titre du financement de projet. En 1994, ce montant atteignait à peine 20 milliards d euros. Pendant de nombreuses années, il a été en nette augmentation, malgré une baisse constatée en 2001 et 2002, du fait de la crise liée à la bulle Internet (voir l illustration ci-dessous). > Marché des prêts en financement de projet (Evolution en milliards d USD) Source : Michel Lyonnet du Moutier. Tableau établi à partir des Tables Leagues annuelles de la revue Project Finance International En 2008, les financements de projet semblent avoir été moins affectés que d autres classes de prêts par le credit crunch. La reprise s'est amorcée en 2009 et 2010, les niveaux de prêts de l'année 2009 revenant presque à ceux de La crise financière de 2008 a eu des conséquences sur la pratique du financement de projets et sur le financement plus traditionnel des actifs. Les conditions de crédit se sont significativement tendues : baisse du levier, hausse des marges bancaires, covenants des prêts plus sévères. Les banques sont plus prudentes et imposent notamment des audits ( due diligences ) renforcés. Comme, elles sont moins nombreuses à participer à ce marché, le contexte est plus en faveur des prêteurs que des emprunteurs, contrairement à ce qui se passait avant la crise. Le marché de la syndication reprend après une période pendant laquelle les montages passaient souvent par des Club deals dans lesquelles l ensemble des banques prêteuses sont associées et non plus les seuls arrangeurs. Par ailleurs, des fonds de dette non cotés spécifiquement dédiés aux infrastructures sont en train de se constituer. De plus, le marché obligataire est quasi inexistant dans le secteur du financement de projet, d autant que la plupart des rehausseurs de crédit ont disparu dans la tourmente... Dans ce contexte, seuls parviennent à se financer les projets qui présentent les meilleures garanties de succès, à tous les stades de développement, durant la phase de construction et pendant l exploitation. Guide des investissements en infrastructures - 63

64 Annexes / Annexe 1 : Le marche du financement de projet / > Répartition des prêts par secteurs d'activité, en 2010 (milliards de dollars US). 5 % 3 % 5 % 6 % Infrastructure Pétrochimie 25 % Projets industriels Mines Loisirs et divers 34 % Energie Télécommunications 12 % Pétrole et gaz 6 % Source : Tableau établi à partir des Table Leagues annuelles de la revue Project Finance International. En 2010, le principal de l activité a porté sur les secteurs de l énergie (34 %), des infrastructures (29 %) et du pétrole et du gaz (12 %). > Évolution de la répartition géographique des prêts (milliards de dollars US). 100% 80% 60% 40% Moyen-Orient et Afrique Europe Amériques Australie Asie-Pacifique 20% 0% Source : Tableau établi à partir des Table Leagues annuelles de la revue Project Finance International. 64

65 Annexes / Annexe 1 : Le marche du financement de projet / En termes géographiques (voir l illustration ci-dessus), l activité tous secteurs confondus, s est portée principalement vers l Europe et la zone Asie-Pacifique. Le financement de projet se pratique pour trois types de projet, caractérisés par un profil spécifique de cash flows. Des montages juridiques et financiers différents sont utilisés pour chacune des familles identifiées. > Les profils de cash-flows des trois grandes familles de projets. Obsolescence Epuisement Années Infrastructure de transport Ressources naturelles Industriel Les profils de ces courbes sont très différents : un projet industriel - par exemple la réalisation d une centrale électrique - nécessite des investissements importants en début d opération. Comme les technologies employées peuvent rapidement être dépassées, les flux de trésorerie sont limités par l obsolescence possible de la technologie employée. un projet d exploitation de ressources naturelles (champ pétrolier, mine, etc.) est limité par le risque d épuisement des réserves. en revanche, une infrastructure de transport a pour caractéristique essentielle sa pérennité : ainsi en Europe, certaines autoroutes modernes suivent le tracé d anciennes voies romaines. Guide des investissements en infrastructures - 65

66 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques Les infrastructures constituent une classe d investissements alternatifs dont la rentabilité provient des flux de trésorerie produits sur longue période. La plupart de ces infrastructures sont financées à l origine au moyen d une technique appelée financement de projet (Project finance). La Tour Eiffel 1 en est un très bon exemple : La Tour Eiffel La réalisation de la Tour Eiffel est une prouesse technologique. Il est moins connu qu elle représente également l un des premiers financements de projet modernes. La majeure partie de son financement a en effet été remboursée par la vente des tickets d accès au monument. Le montage juridique et financier mis en place est très semblable à ceux utilisés dans les financements de projet actuels. En 1889, la République veut fêter le centenaire de la Révolution Française et lance une Exposition universelle pour mettre en évidence le génie français. Gustave Eiffel propose de construire une tour de 300 mètres de haut, la plus haute du monde, à l époque. Le projet s élève à 6,5 millions de francs 1889 (environ 20 millions d aujourd hui). L État verse une subvention de 1,5 millions de francs. Le solde doit être payé par l exploitation du monument pendant la durée de l Exposition et les vingt années qui suivent. A la fin de cette période, la Tour doit être restituée à la ville de Paris 2. Pour financer l opération, Gustave Eiffel crée une société anonyme, la Société de la Tour Eiffel (STE) qui émet deux sortes de titres pour mobiliser le financement, dont des actions ordinaires qui s apparentent en fait à des obligations convertibles en actions. Les actions sont introduites en bourse peu après la mise en service de la Tour, avec un profit substantiel pour les deux parties. Le remboursement complet du capital intervient dans l année qui suit la mise en service du monument. Ce montage, très robuste, a perduré pendant plus d un siècle, le contrat de la concession restant quasiment inchangé pendant près de 100 ans. Dans cet exemple, la Tour Eiffel est financée par financement de projet dans le cadre d un partenariat public-privé. Cette technique particulière est nommée, de nos jours, BOT (Build, Operate and Transfer). Dans ce montage, le concessionnaire réalise l infrastructure et en assure le financement par fonds propres et dette (phase Build). Puis, il exploite l ouvrage. Les revenus de l exploitation sont utilisés pour rembourser la dette et rémunérer prêteurs et apporteurs de fonds propres (phase Operate). A la fin de la concession, l infrastructure est rendue au concédant, en général gratuitement (phase Transfer). Les principaux acteurs d un BOT sont : L autorité concédante (État, collectivité territoriale ou locale, etc.) qui délivre la concession de l ouvrage. Le constructeur, tenu en général de fournir l ouvrage pour un prix forfaitaire et un délai donné, sur la base d un contrat clés en mains. L exploitant, un acteur important, notamment dans les projets où l exploitation et la maintenance jouent un rôle primordial. Les prêteurs (banques, établissements financiers, bailleurs de fonds multilatéraux, etc.). Les investisseurs en capital (fonds d investissement en fonds propres, assureurs, etc.). 1 Pour plus d'informations, le lecteur peut se référer à l'ouvrage : Lyonnet du Moutier (Michel), La Tour Eiffel : réalisation et financement, Publications de la Sorbonne, Paris, 2009, 221 p. 2 elle devait alors être détruite! Heureusement, nous avons conservé ce monument, considéré de nos jours comme l un des symboles de l Europe. 66

67 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure Alignement des intérêts entre les parties prenantes L analyse de l interaction entre les différents acteurs est basée sur l application au financement de projet de la théorie de l agence qui analyse la relation entre mandataire et mandant 1. Le financement de projet fait l objet d accords contractuels nécessairement très complexes pour formaliser ce mandat. Pour simplifier, nous admettrons que les cinq partenaires centraux du montage sont le concédant, la société concessionnaire et ses actionnaires, le constructeur, les prêteurs et l exploitant. Organisation des intervenants dans un financement de projet Autorité concédante Actionnaires Prêteurs Société concessionnaire Constructeur Exploitant Source : Michel Lyonnet du Moutier Qu il existe une communauté d intérêts entre ces partenaires pour réaliser le projet, ne signifie pas que ces intérêts soient de même nature. Le concédant d essence publique privilégie l intérêt politique et économique, alors que les partenaires industriels sont motivés par une logique de rentabilité à court terme. Les prêteurs, quant à eux, souhaitent une rentabilité établie sur la longue période, tout en essayant d éviter de prendre des risques non maîtrisables. Contrairement au constructeur et à l exploitant, qui peuvent dégager à la fois des marges opérationnelles et une rentabilité sur les fonds propres, les investisseurs financiers n ont d autre possibilité de rémunération que la rentabilité des fonds investis dans le projet. Cette contradiction entre intérêt global et intérêt de chacun des participants peut amener à des comportements opportunistes. Pour les éviter et maintenir l équilibre entre partenaires, il est indispensable d organiser des relations de coopération entre eux. Relation entre la société de projet et le concédant Entre le concédant et la société concessionnaire, les rapports de force peuvent être très différents. Dans certains types de délégations de service public, l exploitant de la concession dispose d une connaissance spécifique 2 supérieure à celle du concédant. Dans d autres, c est la collectivité concédante qui dispose de cet avantage. Cette asymétrie d information n est pas sans conséquence sur l équilibre du montage. 1 Lyonnet du Moutier (Michel), Financement sur projet : élaboration d un modèle théorique pour tester la théorie positive de l agence, Finance-Contrôle-Stratégie, 2004, vol. 7, N 3, pp On distingue deux types de connaissance : la connaissance générale transférable à faible coût et la connaissance spécifique, coûteuse à transférer (cf. Fama (Eugene F.), Jensen (Michael C.), Agency Problems and Residual Claims et Separation of Ownership and Control Journal of Law and Economics, Vol. 26, juin 1983, pp ). Guide des investissements en infrastructures - 67

68 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure Ceci est illustré par le schéma ci-dessous, croisant le niveau de concurrence et la détention de connaissances spécifiques. Le concédant peut se trouver dans des situations où il est dominé et dans d autres où il est dominant selon qu il s agit, par exemple, d un BOT sur des biens de première nécessité ou bien sur une infrastructure de transport. > Relations de dominance en fonction du niveau de connaissance spécifique des acteurs et de la situation concurrentielle du marché. Connaissance spécifique Client public Multiplicité de clients (Collectivités locales atomisées et ouvrage classique) De type "monopsone" (Etat/Collectivité territoriale importante et ouvrage spécifique) BOT d'infrastructure autoroutière Détenue par le client public Client public "dominant" BOT sur des bien publics de 1 ère nécessité(eau, énergie,...) Non-acquise par le client public Fournisseur "dominant" Source : Michel Lyonnet du Moutier Biens de première nécessité : position de dominance du fournisseur Le cas habituellement traité dans la littérature correspond à celui des concessions de biens et services publics de première nécessité, comme la distribution de l eau. Ces prestations de service demandent une certaine technicité et une connaissance spécifique de l opérateur. En face de fournisseurs dotés de cette compétence, les collectivités publiques, souvent de faible taille, n ont d autre alternative que de s appuyer sur des compétences externes. De plus, ces secteurs présentent de fortes barrières à l entrée, du fait de la taille des investissements nécessaires. La convergence de ces deux facteurs amène à la constitution d une structure de marché de type oligopolistique 1. Position de monopsone de l État Le contexte est en revanche tout à fait différent quand il s agit d ouvrages d ampleur exceptionnelle, de prototypes comme le Viaduc de Millau, par exemple. On parle alors de situation de type monopsone : la collectivité est le seul client face à de multiples fournisseurs concurrents. 1 un monopole est la situation dans laquelle le client se trouve en face d un seul fournisseur. Lorsqu il y a un nombre réduit de fournisseurs, on parle d une situation d oligopole. 68

69 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure Elle est alors en position de force. La taille, la visibilité et les enjeux stratégiques de ces projets, alliés à la capacité financière d un État ou d une grosse collectivité territoriale permettent à ceux-ci d utiliser les services de consultants spécialisés. Ils acquièrent, de ce fait, une connaissance spécifique au moins égale à celle de leurs fournisseurs potentiels. En fonction des informations dont ils disposent, ils peuvent mettre en place un montage contractuel spécifique en vue d éviter la dominance ultérieure du concessionnaire sur le concédant. Il existe ainsi une asymétrie d information en faveur du concédant. Cette situation de monopsone, pourrait pousser le concédant à abuser de la situation 1. Il est donc important, pour les deux parties, de trouver des mécanismes contractuels permettant d équilibrer les forces en présence. Un moyen d équilibrer la relation : le droit à l équilibre financier du contrat Sur le plan financier, la concession peut être assimilée à une cession par la collectivité de la chronologie des flux de trésorerie produits par le service public associé à l infrastructure. Comme le concédant reste propriétaire de la quasi-totalité du droit de propriété de l ouvrage, il est concerné au premier chef par la pérennité de celui-ci. Son intérêt est donc de ne pas abuser de sa position dominante, afin que l infrastructure soit bien exploitée et lui revienne en fin de concession, dans le meilleur état possible. Le concédant ne devrait donc pas transférer tous les risques à la société concessionnaire, notamment ceux que celle-ci ne peut contrôler. Il s agit, par exemple, du risque de force majeure, imprévisible au moment de la conclusion du contrat et pour lequel il est impossible de s assurer (catastrophes naturelles, grèves générales dans le pays, etc.). Il peut s agir encore de celui d une modification unilatérale du contrat de la part du concédant ou de sujétions imprévues (conditions géologiques imprévisibles par un entrepreneur expérimenté). Dans les cas où la responsabilité n est pas imputable au concessionnaire, le concédant peut être amené à accorder au concessionnaire un droit à l équilibre financier de la concession. Cette compensation passe, par exemple, par le versement d une indemnité compensatrice ou par un relèvement du prix du péage. Ainsi s établit une relation de coopération avec la société concessionnaire qui permet d éviter un comportement opportuniste pouvant se traduire, par exemple, par un niveau d entretien insuffisant. L un des principaux risques transféré par le concédant aux termes du contrat de concession est le risque de construction. La société de projet n étant pas la mieux à même de gérer ce risque, elle le transfère au constructeur, dont c est la spécialité 2. Relation entre la société de projet et le constructeur La société concessionnaire va s employer à transférer autant que possible le risque de construction au constructeur, qui détient la connaissance spécifique indispensable pour réaliser l ouvrage clés en mains, dans un budget et un délai fixés. Pour s assurer de l alignement des intérêts, une prise de participation importante des constructeurs au capital de la société concessionnaire peut se révéler souhaitable 3. Les constructeurs deviennent alors créanciers résiduels et ont moins intérêt à privilégier leurs marges de construction. En face de ces mécanismes contractuels très forts, le constructeur doit disposer d un cadre de référence clair, lui permettant de gérer, sans interférence, l interface entre la conception et la construction, habituellement répartie entre client public et entrepreneur de BTP. 1 Par exemple par élimination abusive d un candidat, par modification du processus de sélection des concurrents en vue de faire baisser les prix, par négociation de clauses exigeantes, voire léonines, par transfert de risques que le concessionnaire n est pas en mesure de maîtriser, etc. 2 Pour approfondir la relation concédant et concessionnaire, voir Lyonnet du Moutier (Michel), Financement de projet et partenariat publicprivé : la relation entre concédant et concessionnaire dans les BOT d infrastructure Politiques et Management Public, mars 2003, vol. 21, N 1, pp certains travaux mettent en évidence que ce facteur modère les appétits éventuels du constructeur (cf. Brealey (Richard A.), Coper (Ian A.), Habib (Michel A.), Using Project Finance to Fund infrastructure Investments, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 9, N 3, Fall 1996, pp ). Guide des investissements en infrastructures - 69

70 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure Il dispose souvent d un mécanisme important qui préserve ses intérêts. Il est en effet autorisé à résilier le contrat au tort de la société concessionnaire. Ceci se produit notamment en cas de non paiement de situations de travaux et, plus généralement, de situation de défaillance persistante de la société concessionnaire, ou en cas de force majeure pendant une durée suffisante. Ce mécanisme constitue un moyen de pression fort sur la société concessionnaire. Indépendamment du constructeur - capable de prendre en charge les risques de construction - les prêteurs et en particulier les banques sont également essentiels, car ils prennent en charge le risque de recettes. Relation entre la société de projet, ses actionnaires et les prêteurs L un des principes du financement sur projet est l isolement de l opération dans une structure juridique ad hoc, non garantie par les sponsors. La relation entre ceux-ci et les dirigeants de la société est particulière, car très liée à l intervention d un troisième partenaire : le prêteur. L existence d une société concessionnaire permet aux prêteurs d appréhender de manière détaillée les risques du projet par une collecte directe d information 1. La conséquence de cette bonne connaissance des risques d un financement de projet est un fort levier, couramment 80 à 85 % de l investissement total pour un BOT d infrastructure avec risque de fréquentation, cette proportion pouvant atteindre 95 % dans certains contrats de partenariat. Toutefois, les prêteurs ne bénéficient ni de la mutualisation des flux de trésorerie rencontrée dans le financement habituel des entreprises, ni de la garantie des sponsors : ils ne peuvent être remboursés que par les flux de trésorerie du projet. Ils doivent donc protéger leurs intérêts pour éviter des comportements opportunistes de la société concessionnaire et de ses actionnaires. Ceci est d autant plus vrai si le constructeur détient une partie importante du capital. Les prêteurs doivent agir en prenant également en compte leur rôle de quasi-propriétaires de la société concessionnaire. Une manière, pour les banques, de régler ce problème serait pour elles de devenir actionnaires - voire actionnaires majoritaires - de la société concessionnaire. Or, pour des raisons de conflit d intérêts avec leur rôle de prêteurs dans l opération, elles ne le souhaitent pas, en général. Pour conforter leurs droits, elles sont amenées à mettre en place une série de règles contractuelles 2. En premier lieu elles vont s assurer de la qualité du projet par des diligences (due diligence) sur tous ses aspects. Pour ce faire, les arrangeurs missionnent des experts pour apprécier le niveau des recettes, le coût et la qualité de l offre de conception-construction, la validité des assurances, la fiabilité du modèle financier, la prise en compte de la fiscalité et des aspects comptables locaux, etc. En second lieu, elles mettent en place des sûretés et des sécurités préservant leurs intérêts. Le schéma mis en place est basé sur la poursuite de l exploitation, plus que sur la liquidation d actifs qui n auraient pas nécessairement une grande valeur sur les marchés. Deux modes d actions sont distingués : le mode préventif par lequel les prêteurs tentent d éviter le défaut de la société de projet au moyen d une structuration adéquate du projet et par un contrôle approprié du fonctionnement de la société 3, et le mode curatif une fois le défaut constaté. Au cours de celui-ci, les prêteurs peuvent être amenés à faire jouer -ou à menacer de faire jouer- les différents mécanismes de sûretés, en particulier les mécanismes contractuels de substitution. Mode préventif : prévenir le défaut par une bonne structuration financière et juridique. La prévention des défauts découle d une structuration financière appropriée et d un montage contractuel sans faille. 1 Le coût des diligences à réaliser par les prêteurs et les experts qu ils désignent est élevé, mais encore raisonnable à l échelle des projets financés. 2 ces règles très rigides pourraient fréquemment mettre en défaut la société de projet. Dans les cas où ils jugent que l incidence sur leurs intérêts est faible, les prêteurs ont souvent recours à des avenants par lesquels ils abandonnent temporairement certains de leurs droits. 3 En effet, les garanties physiques sur le projet sont souvent limitées et relativement inefficaces. 70

71 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure > Mode préventif : éviter le défaut. A - Structuration des cash-flows 1- Structuration financière B - Comptes de réserve C - Ratios de sécurité 2 - Structuration juridique D - Cascade des cash-flows E - Matrice des contrôles Source : Michel Lyonnet du Moutier Structuration financière des cash-flows du projet La structuration financière du projet a pour objectif de limiter le risque de défaut en prévoyant des marges de sécurité dans le modèle financier. Les risques les plus élevés pour les prêteurs se concentrent, en effet, dans les premières années d exploitation. Au cours de cette période, l encours des crédits est maximum, car le projet vient d être achevé. En revanche, les recettes commencent seulement à progresser et n ont pas encore atteint leur rythme de croisière. De nombreuses techniques permettent de structurer les cash-flows, en vue de limiter les difficultés à ce moment crucial 1. Un autre mode de structuration financière consiste à créer des comptes de réserve. Le plus classique est le compte de réserve du service de la dette. Les prêteurs réclament que la trésorerie correspondant au service de la dette pour plusieurs mois, soit mise de côté progressivement ou bien au moment du premier tirage sur les facilités. Ce compte de réserve permet de parer au plus pressé en cas de défaut. Il donne le temps aux prêteurs de se rencontrer et de discuter des meilleurs remèdes à apporter. D autres comptes de réserve peuvent être constitués, par exemple en prévision de maintenance lourde ou d entretien. Structuration juridique des cash-flows du projet Le respect de ratios de couverture de la dette permet de s assurer de la capacité par la société à faire face à tout moment à ses obligations financières. Plus le projet est risqué et plus le ratio dette / fonds propres est élevé, plus les banquiers sont exigeants. La cascade des cashflows garantit aux prêteurs un accès prioritaire aux flux de trésorerie du projet. Le principe est de contractualiser l ordre de priorité dans lequel doivent être affectées les recettes. 1 Par exemple, allongement de la durée de la dette, franchise de remboursement en capital, autorisation de tirage sur les facilités en début d exploitation pour financer le service de la dette, service de la dette sculpté sur les flux de trésorerie du projet, proportion adéquate de fonds propres anticipés, etc. Guide des investissements en infrastructures - 71

72 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure En règle générale, les frais d exploitation et de maintenance sont réglés en premier, car ils conditionnent la production des flux de trésorerie. Les prêteurs seniors perçoivent ensuite les recettes en vue du service de leurs prêts (règle de séniorité). Puis, la dette subordonnée (ou dette junior) est servie. Les actionnaires ont la priorité la plus faible. > Cascade des paiements. Cash flows Frais d'exploitation Intérêts sur la dette senior Amortissement de la dette senior Service de la dette subordonnée Fonds propres La contractualisation de la cascade des paiements n exclut pas, malgré tout, la possibilité que les dirigeants de la société de projet puissent prendre des décisions contraires aux intérêts des prêteurs. En conséquence, pour faire entendre leur voix, les banques peuvent demander la mise en place d une Matrice des contrôles, grâce à laquelle les prêteurs peuvent peser sur les décisions du management et jouer un rôle semblable à celui des administrateurs d une société classique. Mode curatif : exercice de sûretés en cas de défaut de la société concessionnaire. Les prêteurs, qui agissent ensemble pour exercer leurs sûretés, demandent dans ce cas à disposer de garanties réelles et de droits de substitution (step-in rights). Garanties réelles Indépendamment des hypothèques sur les actifs du projet (matériels, équipement, etc.), les garanties réelles peuvent prendre la forme de nantissements (des actions ou des comptes du projet) et de garanties par des tiers. 72

73 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure > Mode curatif : exercice des sûretés en cas de défaut F - Nantissements des comptes 3 - Garanties réelles G - Garanties de tiers H - Transfert de la concession 4 - Droits de substitution I - Option d achat des actions Source : Michel Lyonnet du Moutier Par ailleurs, pendant la phase de construction, les prêteurs peuvent également demander des garanties extérieures. Au-delà de l engagement conjoint et solidaire des constructeurs 1 demandé systématiquement, le contrat prévoit des dommages et intérêts forfaitaires importants, en cas de manquement du constructeur à ses obligations. Pour couvrir ceuxci, les prêteurs peuvent réclamer une garantie de la maison mère de la société de construction, si celle-ci dispose d une surface financière plus importante et/ ou une garantie bancaire de bonne fin de niveau élevé. Une autre possibilité est la demande d un Surety bond, émis par une compagnie d assurance. Droits de substitution Si les prêteurs demandent le transfert du contrat de concession et de l ensemble des contrats de projet à une entité tierce qu ils contrôlent, ils doivent négocier, dès l origine, un accord direct avec le concédant. Les prêteurs veillent également à ce que les contrats de construction et d exploitation puissent être transférés à la nouvelle entité. L acceptation préalable de ce transfert fait l objet d accords directs entre les prêteurs et respectivement le constructeur et l exploitant. Les prêteurs peuvent également se substituer aux actionnaires de la société de projet, via une option d achat sur les actions de la société qu ils ont le droit d exercer en cas de défaut. Si les difficultés sont plus prononcées, les prêteurs disposent d une méthode plus radicale : le droit de substitution (step in rights). Le principe est qu en cas de défaut 2 les banques peuvent demander à se substituer aux actionnaires de la société de projet. La substitution peut s opérer par transfert de la concession à une entité contrôlée par les prêteurs ou par reprise directe des actions de la société de projet. 1 Si un constructeur est défaillant, les travaux doivent être terminés par les autres. 2 En particulier si le ratio de couverture de la dette est inférieur à une valeur négociée contractuellement. Guide des investissements en infrastructures - 73

74 Annexes / Annexe 2 : Financement de projet : analyse et répartition des risques / Rôles et responsabilités des parties prenantes au sein d un projet d infrastructure > Transfert de la concession à une entité contrôlée par les prêteurs Concédant Concédant Contrat de concession Contrat de concession Actionnaires Actions Société de projet Actionnaires Société contrôlée par les prêteurs Contrat de construction Contrat de prêt Contrat d'exploitation Contrat de construction Contrat de prêt Contrat d'exploitation Constructeur Prêteurs Exploitant Constructeur Prêteurs Exploitant Concédant Concédant Contrat de concession Contrat de concession Actionnaires Actions Société de projet Actionnaires Société contrôlée par les prêteurs Contrat de construction Contrat de prêt Contrat d'exploitation Contrat de construction Contrat de prêt Actions Contrat d'exploitation Constructeur Prêteurs Exploitant Constructeur Prêteurs Exploitant En résumé, les actionnaires accordent des sécurités et des sûretés aux prêteurs qui leur donnent un contrôle certain sur la gestion du projet. On peut même constater que, dès l origine du projet, les sponsors sont prêts à abandonner leur rôle d actionnaires au profit des prêteurs, en cas de défaut de la société concessionnaire. On peut considérer que les prêteurs exercent des responsabilités proches de celles qu exercent les administrateurs de la société. 74

75 Annexes / Annexe 3 : CorrElations des infrastructures cotees / Annexe 3 : Corrélations des infrastructures cotées Le prix d une action de société d infrastructure cotée est très corrélé aux marchés boursiers. C est également le cas d un portefeuille investi dans différents secteurs d infrastructures cotées (services publics, énergie, transports ) : la diversification ne permet pas de réduire la corrélation au marché boursier. Le graphique et le tableau ci-dessous présentent les performances, la volatilité et le bêta estimés d indices mondiaux d infrastructures cotées par rapport aux indices actions traditionnels. Ces indices infrastructures présentent un bêta proche de 1, et fluctuent de la même manière que le marché actions dans son ensemble, affichant par ailleurs une volatilité supérieure à celle des principaux indices. > Performance et volatilité : les infrastructures cotées ont un comportement similaire à celui des actions mondiales Indice mois 6 mois 1 an 3 ans 5 ans Volatilité (CAGR) (CAGR) (5 ans) MSCI World 4,3 % 4,3 % 13,2 % 11,2 % -2,4 % 0,0 % 33,7 % BarCap Global Aggregate 1,2 % 1,2 % -0,1 % 7,1 % 3,9 % 6,9 % 7,4 % MSCI World Infrastructure 4,6 % 4,6 % 8,1 % 14,5 % -0,7 % 6,1 % 26,0 % Dow Jones Brookfield Global Infrastructure 6,5 % 6,5 % 10,3 % 15,4 % 0,5 % 5,6 % 32,6 % Macquarie Global infrastructure 2,7 % 2,7 % 5,0 % 5,1 % -6,9 % 1,9 % 28,1 % Source : Bloomberg. Données au 31 mars CAGR = Compound Annual Growth Rate (taux de croissance annuel composé). 200 MSCI World Infrastructure Dow Jones Brookfield Global Infrastructure Macquarie Global Infrastructure 150 MSCI World (indice de référence) mars 06 sept 06 mars 07 sept 07 mars 08 sept 08 mars 09 sept 09 mars 10 sept 10 mars 11 Source : Bloomberg. Données au 31 mars Guide des investissements en infrastructures - 75

76 Annexes / Annexe 3 : CorrElations des infrastructures cotees / > Bêta estimé des indices d infrastructures par rapport aux indices de marché Indice Infrastructures Bêta Indice de marché référent S&P Global Infrastructure Index 0,92 S&P Global MSCI World Infrastructure Index 1,04 MSCI World Dow Jones Global Infrastructure Index 1,05 MSCI World Macquarie Global Infrastructure Index 0,99 FTSE All World Source : Bloomberg. Bêtas estimés à partir des données mensuelles compilées sur une période de 5 ans. Données au 31 mars Par ailleurs, contrairement aux actifs d infrastructures non cotés pour lesquels les corrélations sont relativement faibles entre les sous - segments (voir les tableaux présentés en partie 3-1, page 55), les valeurs cotées d infrastructures sont très corrélées entre-elles, que ce soit par zone géographique, par secteur ou entre régions et thématiques. > Coefficients de corrélation des indices d infrastructures cotées (régionaux et par secteur) S&F Globa Infra MSCI World Infra Dow Jones Brookfield Global Infra MSCI USA Infra UBS UK Infra MSCI Europe Infra S&P Asia Infra JPM Latin America Infra S&P Global Clean Energy MSCI World Utilities S&P Global Water Macquarie Global Electricity MSCI World Transport Dow Jones Brookfield Ports Infra Dow Jones Brookfield Toll Roads Infra S&P Global Infrastructure Index MSCI World Infrastructure Index DJ Brookfield Global Infrastructure MSCI USA Infrastructure Index UBS UK Infrastructure Index MSCI Europe Infrastructure Index S&P Asia Infrastructure Index JPM Latin America Infrastructure S&P Global Clean Energy Index MSCI World Utilities Sector usd S&P Global Water Index Macquarie Global Electricity Index MSCI World Transportation Index DJ Brookfield Ports Infrastructure DJ Brookfield Toll Roads Infrastructure 1.00 Source : Bloomberg. Au 31 mars

77 Annexes / Annexe 4 : Les Energies renouvelables / Annexe 4 : Les énergies renouvelables Les énergies renouvelables sont celles fournies par le soleil, le vent, la chaleur de la terre, les chutes d eau, les marées ou encore la croissance des végétaux. Elles n engendrent pas ou peu de déchets ou d émissions polluantes et participent à la lutte contre l effet de serre et les rejets de CO2 dans l atmosphère. Le solaire (solaire photovoltaïque, solaire thermique), l hydroélectricité, l éolien, la biomasse, la géothermie sont des énergies flux inépuisables par rapport aux énergies stock tirées des gisements de combustibles fossiles en voie de raréfaction : pétrole, charbon, gaz naturel. Les énergies renouvelables, toutes filières confondues, font l objet de mesures volontaristes de soutien de la part de tous les pays du monde, notamment des pays de l union européenne. Les objectifs sont multiples et combinent à la fois l impératif de sécurité dans l approvisionnement énergétique, les opportunités de créations d emploi et la contribution à la réduction des émissions de gaz à effet de serre. L énergie produite par les énergies renouvelables est utilisée sous toutes les formes : électricité, transport, chauffage et climatisation. L attractivité des secteurs est variable du point de vue de l investisseur. Les mesures de soutien mises en place dans la plupart des pays en renforcent l attrait pour les investisseurs : Prix garantis : le producteur d électricité d origine renouvelable est assuré de vendre sa production à un tarif fixe (ou une prime fixe au dessus des prix de marché) pendant une durée longue (entre 15 et 20 ans) certificats verts : les producteurs verts, donc non polluants peuvent vendre ces certificats aux producteurs polluants au prix de marché Autres mesures : crédit d impôt, régime fiscal d amortissement accéléré L augmentation prévisible du prix de pétrole va progressivement réduire l écart entre les prix réglementés et les prix de marché de l électricité. L énergie éolienne Avec MW de puissance installée fin 2007, l énergie éolienne devrait selon les experts croître au plan mondial de 25 % par an durant les prochaines années, en Europe mais aussi aux Etats-Unis ou en Asie. L Allemagne et les pays d Europe du Nord sont déjà matures mais d autres pays comme l Italie, la Grèce, la Turquie, la Pologne ont un potentiel de développement élevé. S agissant des transports, l énergie provient des biocarburants, parfois appelés agro carburants, issus de la biomasse. Il existe principalement deux filières industrielles : l éthanol et le biodiesel, qui sont utilisés purs ou comme additifs aux carburants classiques. La difficulté à se couvrir à long terme sur les prix de vente ou d achat explique le caractère volatile de cette filière et la difficulté à générer des taux de retour sur investissement jugés suffisants pour les investisseurs. S agissant de l énergie électrique, les technologies éolienne, solaire et hydraulique utilisent par nature une ressource gratuite et les centrales de production se caractérisent par un niveau élevé de marge d'exploitation. Le solaire L électricité solaire photovoltaïque (PV) a un potentiel de développement très élevé, car l énergie solaire est une ressource pratiquement illimitée, disponible partout. Elle convient donc idéalement pour la génération distribuée d électricité proche de l utilisateur partout dans le monde. Or elle compte actuellement pour moins de 1 % de l électricité produite par les énergies renouvelables. Cette technologie nécessite cependant des investissements élevés, environ 5 fois plus que l éolien, ce qui explique le niveau des aides publiques. L hydraulique Second contributeur à la production de l électricité dans le monde, l hydraulique représente environ 10 % de l électricité produite dans le monde et 79 % de l électricité d origine renouvelable. Guide des investissements en infrastructures - 77

78 Annexes / Annexe 4 : Les Energies renouvelables / Son taux de croissance est modeste (3,5 %) comparé aux autres sources d énergie renouvelable. On estime cependant qu un tiers du potentiel énergétique techniquement et économiquement possible a été exploité à ce jour. Ce sont surtout des projets de petite taille qui restent à exploiter. Politiques publiques en faveur des énergies renouvelables En 2007, les chefs d Etat et de gouvernement des 27 Etats Membres de l UE ont adopté un objectif contraignant de 20 % d énergie renouvelables dans la consommation énergétique totale d ici à En combinant cet objectif avec l engagement d augmenter l efficacité énergétique de 20 % d ici à 2020, les décideurs européens ont ouvert la voie à un développement durable de ces filières. En 2008, la Communauté Européenne a présenté un projet de directive (Directive EnR) relative à la promotion de l utilisation de l énergie produite à partir de sources d énergies renouvelables. Cette directive fixe des objectifs nationaux contraignants et définit des objectifs intermédiaires tous les deux ans jusqu à 2020 en pourcentage de leur objectif final. Les Etats Membres ont l obligation de mettre en place des plans nationaux spécifiant les moyens pour y parvenir. Cela passe par la levée des barrières administratives et réglementaires mais aussi par les conditions d accès des énergies renouvelables au réseau général d électricité. Si les objectifs sont atteints, on estime que la part des énergies renouvelables sera de 34 % en 2020 pour l UE 27. Les investissements correspondants sont estimés à 330 milliards sur la période La plus grande contribution viendra de l éolien (environ 14 % à 180 GW), suivi par le solaire photovoltaïque (12 % à 150 GW), l hydraulique (10 % à 120 GW) et la biomasse (4 % à 50 GW). 78

79 Annexes / Annexe 4 : Les Energies renouvelables / > Objectifs globaux des Etats membres concernant la part d'énergie produite à partir de sources renouvelables dans la consommation d'énergie finale à l'horizon 2020 Pays Part d'énergie produite à partir de sources Objectif pour la part d'énergie produite à partir renouvelables dans la consommation de sources renouvelables dans la consommation d'énergie finale en 2005 (%) d'énergie finale en 2020 (%) Allemagne 5,8 18 Autriche 23,3 34 Belgique 2,2 13 Bulgarie 9,4 16 Chypre 2,9 13 Danemark Espagne 8,7 20 Estonie Finlande 28,5 38 France 10,3 23 Grèce 6,9 18 Hongrie 4,3 13 Irlande 3,1 16 Italie 5,2 17 Lettonie 34,9 42 Lituanie Luxembourg 0,9 11 Malte 0 10 Pays-Bas 2,4 14 Pologne 7,2 15 Portugal 20,5 31 République slovaque 6,7 14 République tchèque 6,1 13 Roumanie 17,8 24 Royaume-Unis 1,3 15 Slovénie Suède 39,8 49 Guide des investissements en infrastructures - 79

80 Annexes / Annexe 4 : Les Energies renouvelables / > Cartographie des mécanismes de support à la production d électricité d origine renouvelable en Europe Certificats verts / quotas Prix garantis Aides à l'investissement Source : European Commission Renewable Energy Factsheets, January 2008 Parmi les différentes filières, le solaire et l éolien sont celles qui présentent le potentiel le plus élevé. Même si les coûts d investissement de départ sont élevés, les mécanismes de support mis en place dans les différents pays permettent de générer un taux de rendement relativement stable, et des flux de revenus récurrents. Le niveau de rendement le plus élevé est réservé aux investisseurs présents aux premiers stades du développement. Ceux qui interviennent après la phase de développement prennent moins de risque et se satisfont de taux de rendement plus faible : ils sont avant tout intéressés par la récurrence des revenus. 80

81 Annexes / Annexe 4 : Les Energies renouvelables / Le niveau de rendement va bien sûr finir par se normaliser à mesure que le nombre d investisseurs va augmenter, mais il va également dépendre de l intensité des mesures de soutien mis en place dans chaque pays. Tous ne sont pas aussi attractifs et il revient à l équipe de gestion du fonds de sélectionner les bons projets, donc les bons développeurs. Le nombre croissant des projets, en cohérence avec l objectif européen de 20 % d électricité renouvelable en 2020, va conduire progressivement à une consolidation du secteur et des portefeuilles d actifs, ce qui devrait fournir de bonnes opportunités de cession aux fonds spécialisés dans les énergies renouvelables. Les conditions de financement se sont certes tendues avec la crise mais le profil de revenus rendu possible par les contrats d achat à prix ou primes garantis sur longue période, positionnent favorablement aux yeux des banquiers les projets d énergies renouvelables comparés aux autres projets d infrastructures. En conclusion, les énergies renouvelables représentent un secteur en pleine croissance et une réelle opportunité pour l investisseur. Guide des investissements en infrastructures - 81

82 Lexique A Actif régulé Les actifs régulés sont souvent en situation de monopole et soumis pour cette raison à une réglementation locale ou nationale, qui impose de revoir périodiquement les conditions économiques dans lesquelles opère l actif. L issue des négociations qui se déroulent à chaque cycle entre régulateurs et propriétaire de l actif est déterminante pour les cashflows et donc la rentabilité des investisseurs. Le partenaire privé aura l occasion d obtenir un alignement des tarifs sur l inflation ; le régulateur de son côté peut se montrer exigeant sur la qualité de service. B B.O.T. (Build, Operate, Transfer) Dans ce montage, le concessionnaire réalise l infrastructure et en assure le financement par fonds propres et dette (phase Build). Puis, il exploite l ouvrage. Les revenus de l exploitation sont utilisés pour rembourser la dette et rémunérer prêteurs et apporteurs de fonds propres (phase Operate). A la fin de la concession, l infrastructure est rendue au concédant, en général gratuitement (phase Transfer). La phase Brownfield du projet comprend également les phases de renouvellement ou d expansion liées au remplacement d un actif existant, qui ne présentent pas les risques liés à la conception d une nouvelle infrastructure. C Carried interest (intéressement) Un intéressement est attribué aux parts de carried interest qui sont détenues par les équipes de gestion du fonds, dès que le TRI du fonds dépasse une rentabilité minimum (hurdle rate). Il s élève généralement à 20 % de la plus-value réalisée. Contrat de partenariat Le contrat de partenariat a été institué en France par l ordonnance du 17 juin La loi du 27 juillet 2008 a amélioré un certain nombre de dispositions de l ordonnance initiale, en particulier sur le plan fiscal, et a favorisé sa mise en œuvre par rapport aux formules concurrentes. Deux lois passées en février 2009 et leur circulaire d application en date du 24 juillet 2009, autorisent le recours au contrat de partenariat dans le cadre du plan de relance et permettent l accès à la garantie de l État. Elles précisent définitivement cette formule. Brownfield Cette catégorie regroupe les actifs matures, c està-dire déjà construits et disposant d un historique d exploitation (revenus, taux d utilisation) permettant d avoir une bonne visibilité sur l activité et les coûts d exploitation. La durée minimale d exploitation nécessaire pour qualifier un actif de Brownfield dépend du type d actif et de ses caractéristiques. Une ligne de transmission d électricité récemment finalisée mais ayant passé des tests de sécurité et bénéficiant de revenus contractualisés peut être classée en tant qu actif Brownfield, alors qu une autoroute à péage ayant 5 années d historique peut être toujours considérée comme Greenfield si le réseau routier de connexion n est pas encore achevé et si la demande est encore volatile. Dans le contrat de partenariat, le partenaire privé construit, finance, exploite et maintient une infrastructure, mais il n exerce pas le service public. Il est rémunéré de ses prestations par un loyer versé par la collectivité. Cette dernière peut accepter irrévocablement jusqu à 80 % des créances qui en résultent, afin d abaisser le coût de l opération. Ils s appliquent à des projets publics très variés comme les universités, les hôpitaux, les services régaliens de l Etat (commissariats de police, tribunaux, prisons), etc. Mais il est également utilisé dans des projets de plusieurs milliards d euros dans le ferroviaire (lignes à grande vitesse), dans la défense (nouveau siège du ministère de la Défense à Balard), dans les travaux fluviaux (aménagement Seine amont), etc. 82

83 Ces contrats présentent un degré de risque plus faible que les délégations de service public. Dans les concessions, l opérateur prend le risque de construction et d exploitation/maintenance. Dans les affermages, le risque porte uniquement sur l exploitation, l ouvrage ayant déjà été réalisé par la collectivité. Dans les contrats de partenariat, le risque est encore moins important, quoique variable d un contrat à l autre. Il peut-être uniquement immobilier (bâtiment d habitation pur), indexé sur la performance (prisons ou hôpitaux). Il peut enfin comporter un risque commercial partagé (exemples de stades avec recettes commerciales annexes). Dans tous les montages évoqués, on constate que la gestion des conflits d intérêts entre les différents participants au montage est essentielle, comme nous allons le voir. De celle-ci découle, en effet, la recherche d une répartition optimale des risques entre les parties prenantes. D Délégation de service public Dans les DSP, les autorités publiques confient au secteur privé, sous leur contrôle, une mission de gestion et d exploitation d un service public. Dans ce cadre, l entrepreneur supporte, en tout ou partie, les risques liés à l utilisation du service par les usagers. La délégation de service public existe sous deux formes principales : la concession et l affermage. dans la concession, le concessionnaire supporte l investissement initial, puis, la maintenance et l exploitation pendant la durée de la concession. Cette durée doit lui permettre de rémunérer et de rembourser les fonds investis dans l opération. Dans l affermage, la collectivité supporte l investissement, le fermier conservant le risque d exploitation et de maintenance. Dans les deux cas, la rémunération se fait par paiement direct de l utilisateur (péage, prix au m3 de l eau, etc.). Le paiement par les utilisateurs quand le service public ne concerne qu une certaine catégorie de citoyens avait été érigé comme principe de base par le Conseil d État. Dans cette interprétation, l impôt ne doit servir qu à financer des services offerts à l ensemble de la collectivité. Cette formule exclut, de facto, des infrastructures sociales comme les prisons. E Endettement La visibilité des cash-flows sur longue période rend possible un recours important à l endettement. La durée de l endettement doit être adaptée à la situation : elle doit s aligner sur la période de régulation pour les actifs dits régulés, et peut atteindre les durées les plus longues dans d autres cas, comme les concessions autoroutières ou aéroportuaires. Il n est pas conseillé de prendre un risque de taux d intérêt. F Financement de projet Le financement de projet est différent du financement d actifs, dans lequel les prêteurs financent des actifs qu ils n ont pas construits et qui sont cessibles sur les marchés (avions, bateaux, etc.). Dans ce cas, les prêteurs n assument pas le risque de construction. Le financement de projet se distingue assez nettement du financement traditionnel d entreprise. Dans ce montage, il est créé, quasiment systématiquement, une société spécifique, dont la durée de vie est limitée à celle du projet. Cette particularité permet d organiser une coopération entre les différents actionnaires qui interviennent dans la réalisation et la gestion de l opération (constructeur, exploitant, etc.). Le principe de base de cette technique est la répartition des risques aux entités les mieux à même de les assumer. Les deux principaux risques portent sur l achèvement du projet dans les délais et dans le budget et sur la valeur des actifs économiques résultant de l exploitation. Guide des investissements en infrastructures - 83

84 Dans le financement de projet, le levier financier est beaucoup plus important que dans les financements traditionnels 1. De plus, les banquiers acceptent qu il y ait seulement un recours limité envers les sponsors -en l occurrence, les actionnaires de la société concessionnaire- en cas de défaillance. Ceci signifie qu ils acceptent d être remboursés par les flux de trésorerie produits par le projet, sans rechercher la responsabilité des actionnaires, au-delà des fonds propres que ceux-ci ont investis. En d autres termes, les prêteurs prennent la plus grande partie du risque de recettes du projet. Dans ce contexte, les prêteurs ne jugent pas de la solidité des garanties, car il y en a peu. Ils se reposent sur l analyse des flux potentiels de trésorerie du projet. G Greenfield Cette phase est la première étape d un projet d infrastructures, qui couvre la conception du projet, la construction de l actif et le démarrage de l exploitation. Les actifs d infrastructures requièrent presque toujours d importants travaux de construction dans lesquels le risque peut être assez élevé. Par ailleurs, les risques des projets Greenfield vont bien au-delà des problèmes de construction. Les impacts environnementaux (dans la phase de construction ou ultérieurement) peuvent par exemple retarder ou remettre en cause un projet. Ces différents éléments peuvent être schématiquement regroupés en trois grandes catégories de risques : - risques de finalisation (complexités bureaucratiques ralentissant la progression du projet, problèmes environnementaux, retards de construction, dépassement des budgets) ; - risque de performance (risque que la performance de l ouvrage ne respecte pas les spécifications contractuelles) ; - risque de demande (risque que la demande et donc les revenus générés par le service rendu soient plus faibles que prévu, et qu ils soient insuffisants pour payer les charges d exploitation, le service de la dette et les distributions aux actionnaires). H Hurdle rate Le hurdle rate est le pourcentage de rentabilité minimale accordé aux actionnaires (investisseurs) d un fonds avant toute distribution de plus-value aux porteurs de parts de carried interest. I infrastructures sociales Les revenus générés par ce type d infrastructures sont davantage liés à l inflation qu à la croissance économique comme les autres infrastructures. La demande a en effet peu d effet sur les revenus, puisque ceux-ci prennent souvent la forme d une redevance versée par la collectivité publique sur la base de critères de performance et de disponibilité. Du point de vue d un investisseur, la principale caractéristique des infrastructures sociales est que la charge de maintenance et le coût du service sont payés par la puissance publique et non par l utilisateur final. Ces actifs couvrent notamment les bâtiments administratifs, scolaires ou universitaires, médicaux (hôpitaux, cliniques, urgences), judiciaires (tribunaux, prisons) ou militaires, pour lesquels l utilisation n est pas facturée directement à l usager. Le risque de demande est minime sur ce type d actif, et les charges payées par l Etat sont relativement stables tant que l actif est géré selon les dispositions du contrat ou des conditions prédéfinies de qualité du service (disponibilité, spécificités techniques, etc. Ainsi, les investissements dans les infrastructures sociales sont considérés comme faisant partie des moins risqués, à moins qu ils n impliquent un risque particulier de construction. 1 sur l ensemble de la problématique du financement de projet dans le domaine des infrastructures, voir Lyonnet du Moutier (Michel), Financement sur projet et partenariats public-privé, Editions EMS, 2006, 317 p. Guide des investissements en infrastructures - 84

85 P R P.F.I. (Project Finance Initiative) La PFI a été lancée en 1992 au Royaume-Uni, puis l expression PFI a été progressivement remplacée par celle de Partenariat Public-Privé (PPP) 1. La PFI est un mode de gouvernement permettant d augmenter la capacité de financement des collectivités publiques, d améliorer la qualité des services publics et de diminuer les dépenses publiques. Le concept qui sous-tend la PFI est celui de la Value for Money, qui mesure l économie financière réalisée pour la construction et l exploitation du projet dans le cadre du partenariat avec le secteur privé, plutôt que dans celui d une commande publique classique. Un Comparateur du Secteur Public permet alors d évaluer de manière précise le coût de l opération si elle était réalisée par le secteur public, puis d évaluer les versements à faire dans le cadre de la PFI. Récurrence des cash-flows Dans les projets Brownfield, l actif génère immédiatement des revenus qui constituent la majeure partie du rendement global. Le complément viendra de la valorisation de l actif avec le temps, soit par l extension de l activité, soit par l amélioration des conditions d exploitation et l amélioration de la productivité dans sa gestion. Dans un projet Greenfield, les revenus annuels doivent attendre l entrée en exploitation. T Taux de rendement interne (TRI) Le taux de rendement interne repose sur un modèle d actualisation des cash-flows. Il représente le taux d actualisation pour lequel le prix d acquisition d un actif est égal à ses cash-flows futurs. Il est tenu compte dans ce calcul du coût financier moins élevé des fonds publics mais aussi, lorsque c est le cas, d une moindre efficience et du surcoût fréquent du projet dans sa mise en œuvre par le secteur public. Cette Value for Money doit, en théorie, être systématiquement calculée avant de retenir l option PFI. Après avoir démontré que la solution PFI est préférable, les collectivités doivent déterminer la Best Value for Money de l investissement, à savoir, la meilleure offre des fournisseurs pour un niveau donné de risque. V Valorisation des actifs (en exploitation) Elle dépend essentiellement des cash-flows projetés et du taux d actualisation, mais pas de paramètres boursiers comme le PER ou des conditions de sortie comme dans le capital investissement. Cela s entend pour les actifs et les fonds non cotés. La cotation introduit une corrélation avec les marchés financiers. Dans la PFI, le règlement des prestations est le plus fréquemment effectué par la collectivité territoriale ou par l État. 1 La notion de Public Private Partnership utilisée en Grande Bretagne couvre de nombreux montages. Son acception est donc beaucoup plus large que le terme français de partenariat public-privé qui couvre en général uniquement les contrats de partenariat au sens de l ordonnance du 17 juin 2004 (voir suivant). Guide des investissements en infrastructures - 85

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88 Association Française des Investisseurs Institutionnels L Association Française des Investisseurs Institutionnels a été créée en septembre 2002 avec la vocation de fédérer tous les acteurs économiques concernés par les procédures et techniques de gestion institutionnelle quelle que soit leur famille d appartenance (retraite, prévoyance, mutuelle de santé, assurance, association, fondation, institution spéciale ). Elle le fait notamment à travers ses réalisations : centre de réflexion et de proposition, information et assistance, représentation des intérêts. Elle compte 73 membres et regroupe près de 1300 milliards d euros d actifs gérés. J.P. Morgan Asset Management J.P. Morgan Asset Management est le pôle de gestion d actifs du groupe JPMorgan Chase & Co, l un des plus grands acteurs des services financiers au monde présent dans plus de 60 pays. J.P. Morgan Asset Management gère un encours de milliards de dollars (au 30 juin 2011) pour une clientèle mondiale. Les équipes de gestion, principalement situées à New York, Londres, Hong Kong et Tokyo, comptent 712 professionnels de l investissement. J.P. Morgan est implanté en France depuis Les équipes sont installées place Vendôme depuis 1916, date d acquisition de l Hôtel de la Fare par Morgan Harjès & Co., où elles regroupent les métiers de banque d investissement, gestion d actifs, gestion de fortune, trésorerie et services titres. L équipe de J.P. Morgan AM à Paris compte 16 personnes, au service d une clientèle d investisseurs institutionnels et entreprises, de multigérants et banques privées, ainsi que de plates-formes de distribution et CGPI. Pour contacter l'af2i : Association Française des Investisseurs Institutionnels 8 rue du Mail Paris Tél Fax [email protected] Président : Jean Eyraud Délégué général : Patrice Billaut Pour contacter J.P. Morgan AM : J.P. Morgan Asset Management 14 place Vendôme Paris Tél Fax [email protected] Prix : 100 euros TTC TVA 5,5 % Dépôt légal : Septembre 2011 Directeur de publication : Jean-Pierre Grimaud Responsable de la rédaction de ce guide : Marie-Agnès Lucas de Peslouan