Perspectives de l économie mondiale

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1 Études économiques et financières Perspectives de l économie mondiale Logement et cycle conjoncturel AVR 8 F O N D S M O N É T A I R E I N T E R N A T I O N A L

2 Études économiques et financières PERSPECTIVES DE L ÉCONOMIE MONDIALE Avril 28 Logement et cycle conjoncturel Fonds monétaire international

3 28 Fonds monétaire international Production : Division des services multimédias, TGS Couverture et conception artistique : Luisa Menjivar et Jorge Salazar Graphiques : Theodore F. Peters, Jr. Composition : Choon Lee Édition française Division française, Services linguistiques, TGS Traduction : M. Servais, Eugenio Maseda, Y. Chevalier-Delanoue, T. Lopinot, Correction & PAO : A. Berthail-Costa, A. Rousseau, C. Helwig, V. Andrianifahanana Cataloguing-in-Publication Data World Economic Outlook (International Monetary Fund). French. Perspectives de l économie mondiale [Washington, D.C.] : Fonds monétaire international, 198 v.; 28 cm. (Études économiques et financières, ) Biannual. ISSN (World economic outlook (International Monetary Fund)) Some issues also have unique subtitles. French translation of: World economic outlook. 1. International economic relations Periodicals. 2. Debts, External Periodicals. 3. Balance of Payments Periodicals. 4. International finance Periodicals. Fund). Foreign trade regulation Periodicals. 6. Loans, Foreign Periodicals. 7. Monetary policy Periodicals. 8. Economic development Periodicals. 9. Forecasting Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Title. III. Series (World economic and financial surveys). HC1.W ISBN Prix pour un an (publié deux fois par an) : 94 dollars EU Prix unitaire : 57 dollars EU (54 dollars EU pour les enseignants et les étudiants de l enseignement supérieur) Les commandes doivent être adressées à : International Monetary Fund, Publication Services 7 19th Street, N.W., Washington, DC 2431 (U.S.A.) Téléphone : (22) Télécopie : (22) Messagerie électronique : publications@imf.org Internet : Imprimé sur papier recyclé

4 TABLE DES MATIÈRES Hypothèses et Conventions Préface ix xi Avant-propos xii Résumé analytique xv Chapitre 1. Perspectives et enjeux mondiaux 1 Aperçu de l évolution récente et des perspectives : une divergence mais pas de découplage 1 Turbulences sur les marchés financiers : de rudes secousses pour les pays avancés 4 Les pays émergents et les pays en développement peuvent-ils se découpler? 23 Perspectives de l économie mondiale et risques 32 Enjeux dans un monde multipolaire 4 Appendice 1.1. Incidence des nouveaux paramètres de calcul des PPA sur l estimation de la croissance mondiale 46 Appendice 1.2. Évolution et perspectives des marchés des produits de base 49 Bibliographie 67 Chapitre 2. Perspectives nationales et régionales 69 États-Unis et Canada : quelle sera la durée du ralentissement? 69 Europe occidentale : un brusque ralentissement peut-il être évité? 8 Pays avancés d Asie : la croissance japonaise peut-elle résister à un ralentissement mondial? 83 Pays émergents d Asie : forte dynamique interne, mais hausse des risques de contagion 85 Amérique latine et Caraïbes : faire face à un vent du nord froid 88 Pays émergents d Europe : s ajuster à une conjoncture extérieure plus difficile 91 Communauté des États indépendants : il reste prioritaire de maîtriser l inflation 98 Afrique subsaharienne : une croissance vigoureuse entourée de risques 11 Moyen-Orient : une inflation de plus en plus préoccupante 14 Bibliographie 17 Chapitre 3. L évolution du cycle du logement et ses répercussions sur la politique monétaire 19 Évolution du financement du logement 11 Le secteur du logement et le cycle économique 113 Financement du logement et phénomènes de contagion 117 Le logement et le financement immobilier comme mécanisme de transmission de la politique monétaire 124 Les variations du cycle du logement devraient-elles influer sur la politique monétaire? 129 Conclusions 134 iii

5 TABLE DES MATIÈRES Appendice 3.1. Données et méthodologie 135 Bibliographie 138 Chapitre 4. Le changement climatique et l économie mondiale 141 Comment le changement climatique influera-t-il sur les pays? 142 Comment les pays peuvent-ils le mieux s adapter au changement climatique? 156 Comment les pays peuvent-ils atténuer de façon effective et efficace les effets du changement climatique? 165 Conclusions 186 Appendice 4.1. Le modèle G-cubed, les hypothèses de référence et les autres modèles utilisés dans les études sur le changement climatique 189 Bibliographie 199 Chapitre 5. Mondialisation, prix des produits de base et pays en développement 25 Prix des produits de base et schémas d intégration 28 Mondialisation et cycles de prix des produits de base 219 Explication des évolutions constatées 226 Conclusions 23 Appendice 5.1. Données et méthodologie 231 Bibliographie 237 Annexe : Examen des perspectives par le Conseil d administration, mars Appendice statistique 247 Hypothèses 247 Modifications récentes 251 Données et conventions 251 Classification des pays 253 Caractéristiques générales et composition des différents groupes de pays 255 Liste des tableaux 259 Production (tableaux A1 A4) 261 Inflation (tableaux A5 A7 269 Politiques financières (tableau A8) 275 Commerce extérieur (tableau A9) 276 Transactions courantes (tableaux A1 A12) 278 Balance des paiements et financement extérieur (tableaux A13 A15) 284 Flux de ressources (tableau A16) 288 Scénario de référence à moyen terme (tableau A17) 292 Perspectives de l économie mondiale, questions d actualité, Encadrés 1.1 Y a-t-il compression du crédit? La dépréciation du dollar américain : ses causes et ses conséquences Consultation multilatérale sur les déséquilibres mondiaux : rapport d avancement 28 iv

6 TABLE DES MATIÈRES Tableaux 1.4 Dépréciation du dollar et cours des produits de base Pourquoi l offre de pétrole n a pas répondu à la hausse des prix? Prix de référence du pétrole Quand la relance budgétaire fonctionne-t-elle? Pétrodollars et prêts bancaires aux marchés émergents Évaluation des vulnérabilités aux corrections du marché du logement Croissance du parc automobile dans les pays émergents : incidences sur le changement climatique Asie du Sud : modèle d impact d un choc climatique Politiques macroéconomiques pour un ajustement plus ordonné aux chocs climatiques Assurance catastrophe et obligations catastrophe : nouveaux instruments de couverture des risques climatiques Initiatives récentes de réduction des émissions Enjeux de l élaboration de politiques nationales d atténuation des émissions Comment la mondialisation commerciale et financière influe-t-elle sur la croissance? Théorie et éléments de preuve Le boum actuel des prix des produits de base en perspective 214 A1 Hypothèses de politique économique retenues pour les projections relatives à un échantillon de pays avancés Perspectives de l économie mondiale : aperçu des projections Parts du PIB mondial, Demande mondiale de pétrole et production par région Alimentation, combustibles, et inflation non corrigée Pays avancés : PIB réel, prix à la consommation et chômage Pays avancés : soldes des transactions courantes Pays d Asie (échantillon) : PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes Pays de l hémisphère occidental (échantillon) : PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes Pays émergents d Europe : PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes Communauté des États indépendants : PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes Pays d Afrique (échantillon) : PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes Pays du Moyen-Orient (échantillon) : PIB réel, prix à la consommation et solde des transactions courantes Différences institutionnelles entre marchés hypothécaires nationaux et indice du marché hypothécaire Contributions anormales à la faiblesse de la croissance du PIB un an avant les récessions Caractéristiques des cycles des prix du logement Décomposition de la variance des prévisions Moyenne des pays Coefficients optimaux dans la règle de Taylor 134 v

7 TABLE DES MATIÈRES Graphiques 3.6 Estimations du modèle de consommation à correction d erreur Pertes de PNB réel, Hypothèses de croissance selon le scénario de référence Coefficients d émissions de carbone Résumé du scénario de référence Valeurs de l intensité des émissions dans le scénario de référence Réductions d émissions et pertes de consommation à la suite d un choc normalisé sur le prix du carbone Comparaison des modèles de politique sur le climat Régressions transversales : commerce total Régressions transversales : commerce de marchandises, investissement direct étranger (IDE) Régressions transversales : commerce total Régressions transversales : commerce de marchandises, investissement direct étranger (IDE) Régressions transversales : institutions et politiques Indicateurs mondiaux Indicateurs courants et avancés Inflation mondiale Mesures de la politique monétaire et de la liquidité Marchés du crédit parvenus à maturité Indicateurs des marchés financiers et immobiliers parvenus à maturité Secteur extérieur des principaux pays avancés Conditions de financement des pays émergents Secteur extérieur des pays émergents et des pays en développement Rôle mondial croissant des pays émergents et des pays en développement Perspectives mondiales Révision des perspectives mondiales Écart de production et tensions sur les capacités Soldes des transactions courantes et avoirs extérieurs nets Deux scénarios pour l économie mondiale Révisions des taux de change par les parités de pouvoir d achat (PPA) et croissance mondiale Cours des produits de base et du pétrole Situation du marché pétrolier mondial Cours des produits énergétiques et des métaux et croissance de la consommation de métaux Évolution récente des principaux produits alimentaires Impact macroéconomique de la hausse des cours des produits de base États-Unis : les cycles immobiliers en perspective Europe occidentale : durcissement des conditions de prêts Japon : la demande intérieure pourra-t-elle soutenir la croissance? Pays émergents d Asie : commerce et croissance Amérique latine : une croissance régulière Pays émergents d Europe : une vulnérabilité macroéconomique en hausse 93 vi

8 TABLE DES MATIÈRES 2.7 Communauté des États indépendants (CEI) : les tensions inflationnistes restent la principale préoccupation Afrique subsaharienne : vulnérabilité des exportations de produits de base à la demande mondiale Moyen-Orient : croissance forte, inflation en hausse Dette hypothécaire et innovation financière Corrélation entre les prix immobiliers réels ou l investissement immobilier d habitation réel et l écart de production Caractéristiques du marché du travail et contribution de l investissement d habitation au cycle économique Indice du marché hypothécaire, corrélation entre la consommation et les prix immobiliers, et propension marginale à long terme à consommer à partir de la richesse immobilière Part de la variation de la production attribuable aux chocs de la demande de logement Corrélation entre parts de la variation de la production et du secteur immobilier attribuables à des chocs de la demande de logement Corrélation entre part de la variation de la production attribuable aux chocs de la demande de logement et indice du marché hypothécaire Logement et mécanisme de transmission de la politique monétaire Effet des chocs de la politique monétaire sur la production et les variables du secteur du logement aux États-Unis Élasticité de l investissement immobilier d habitation réel, des prix immobiliers et de la production à un relèvement de 1 points de base des taux d intérêt courts Élasticité de l investissement immobilier d habitation réel, des prix du logement réels et de la production aux taux d intérêt, et indice du marché hypothécaire Perspective contrefactuelle de la politique monétaire Modèle macroéconomique où le logement sert de garantie : réactions de la consommation et de la production aux chocs selon divers ratios prêt/valeur Modèle macroéconomique où le logement sert de garantie : réactions des taux d intérêt nominaux à un choc positif de la demande de logement et à un choc financier négatif, selon divers ratios prêt/valeur Émissions de dioxyde de carbone liées à la production d énergie Prévisions d émissions Pertes moyennes du PIB en fonction du degré de réchauffement Dommages causés par un réchauffement de 2,5 C, par région Impact du réchauffement par région et par secteur Impact physique d ici Variation des dommages estimés du changement climatique Dérivés climatiques et obligations catastrophe Émissions mondiales : cibles et trajectoires, Taxe uniforme sur le carbone, Coûts totaux des mesures d atténuation, Dispositif de limitation/échange, Transferts internationaux en vertu du dispositif de limitation/échange 183 vii

9 TABLE DES MATIÈRES 4.14 Dispositif de limitation/échange pour l ensemble des régions, fondé sur la part de la population mondiale, Émissions mondiales provenant de l utilisation de l énergie, Commerce de biens et services Exportations de marchandises des économies émergentes ou en développement Flux de capitaux étrangers bruts et engagements étrangers bruts Prix des produits de base Valeurs des exportations de produits de base et de produits manufacturés Volumes des exportations de produits de base et de produits manufacturés Courants commerciaux régionaux Investissements directs étrangers dans les économies émergentes ou en développement Politiques conduites et institutions Boums des prix des produits de base Termes de l échange des produits de base , étude d événements Explication des progrès de l intégration des années 8 aux années 2 23 viii

10 HYPOTHÈSES ET CONVENTIONS Les projections de la présente édition des Perspectives de l économie mondiale reposent sur un certain nombre d hypothèses. On suppose que 1) les taux de change effectifs réels resteront constants aux niveaux moyens observés entre le 3 janvier et le 27 février 28, et que les taux bilatéraux des monnaies faisant partie du mécanisme de change européen II (MCE II) resteront constants en valeur nominale par rapport à l euro; 2) que les politiques économiques nationales actuelles seront maintenues (en ce qui concerne les hypothèses relatives aux politiques budgétaires et monétaires des pays industrialisés, voir l encadré A1); 3) que le cours moyen du baril de pétrole sera de 95,5 dollars le baril en 28 et de 94,5 dollars le baril en 29, et qu il restera constant en valeur réelle à moyen terme; 4) que le LIBOR (taux offert à Londres sur les dépôts interbancaires à six mois en dollars) s établira en moyenne à 3,1 % en 28 et à 3,4 % en 29; 5) que le taux des dépôts interbancaires à trois mois en euros sera en moyenne de 4, % en 28 et de 3,6 % en 29; 6) que le taux des certificats de dépôt à six mois au Japon se chiffrera en moyenne à 1, % en 28 et à,8 % en 29. Il s agit évidemment d hypothèses de travail plutôt que de prévisions, et l incertitude qui les entoure s ajoute aux marges d erreur inhérentes à toute projection. Les estimations et projections sont fondées sur les statistiques disponibles jusqu à fin mars 28. Les conventions suivantes sont utilisées dans la présente étude :... indique que les données ne sont pas disponibles ou pas pertinentes; indique que le chiffre est égal à zéro ou qu il est négligeable; entre des années ou des mois (par exemple, 26 7 ou janvier juin) indique la période couverte, de la première à la dernière année ou du premier au dernier mois indiqué inclusivement; / entre les deux années (par exemple, 26/7) indique un exercice budgétaire (financier). Par «billion», il faut entendre mille milliards. Par «points de base», on entend un centième de point (de pourcentage). Ainsi 25 points de base équivalent à ¼ de point (de pourcentage). Dans les graphiques et les tableaux, les zones mises en relief dénotent des projections des services du FMI. Si aucune source n est indiquée dans les tableaux et graphiques, les données sont tirées de la base de données des Perspectives. Lorsque les pays ne sont pas classés par ordre alphabétique, ils le sont sur la base de la taille de leur économie. Les chiffres ayant été arrondis, il se peut que les totaux ne correspondent pas exactement à la somme de leurs composantes. Dans la présente étude, le terme «pays» ne se rapporte pas nécessairement à une entité territoriale constituant un État au sens où l entendent le droit et les usages internationaux. Il s applique également à un certain nombre d entités territoriales qui ne sont pas des États, mais qui peuvent être considérées comme des économies distinctes aux fins de l analyse économique et de l établissement des statistiques. ix

11 INFORMATIONS ET DONNÉES SUPPLÉMENTAIRES Le présent rapport sur les perspectives de l économie mondiale peut être consulté en version intégrale sur le site Internet du FMI, On trouvera à la même adresse un ensemble d informations (extraites de la base de données) plus étoffé que celui contenu dans le rapport, sous forme de fichiers renfermant les séries le plus souvent demandées par les lecteurs. Ces fichiers peuvent être téléchargés et sont utilisables avec divers logiciels. Les demandes de renseignements sur le contenu des Perspectives de l économie mondiale et de la base de données y afférentes doivent être adressées par courrier classique ou électronique ou par télécopie (le service ne peut répondre aux demandes de renseignements par téléphone) à : World Economic Studies Division Research Department International Monetary Fund 7 19th Street, N.W. Washington, D.C. 2431, U.S.A. Messagerie électronique : weo@imf.org Télécopie : (22) x

12 PRÉFACE Les projections et l analyse présentées dans les Perspectives de l économie mondiale font partie intégrante de la surveillance que le FMI exerce sur l évolution et les politiques économiques des pays membres, les marchés financiers internationaux et le système économique mondial. Le rapport sur les perspectives et politiques économiques mondiales est l aboutissement d une étude interdépartementale exhaustive, fondée pour l essentiel sur les renseignements recueillis par les services du FMI dans le cadre de leurs consultations avec les pays membres. Ces consultations sont menées en particulier par les départements géographiques et divers départements de soutien : le Département de l élaboration et de l examen des politiques, le Département des marchés monétaires et de capitaux et le Département des finances publiques. L analyse que présente le rapport sur les perspectives de l économie mondiale est coordonnée par le Département des études sous la direction générale de Simon Johnson, Conseiller économique et Directeur du Département des études. Les travaux sont dirigés par Charles Collyns, Directeur adjoint du Département des études, et Subir Lall, Chef de division par intérim, Département des études. Tim Callen a coordonné les premières phases du projet avant de changer d affectation. Les principaux collaborateurs de la présente édition sont Roberto Cardarelli, Kevin Cheng, Stephan Danninger, Selim Elekdag, Thomas Helbling, Deniz Igan, Florence Jaumotte, Ben Jones, Tim Lane, Valerie Mercer Blackman, Paul Mills, Gianni De Nicolò, Jonathan Ostry, Rodney Ramcharan, Alessandro Rebucci, Alasdair Scott, Nicola Spatafora, Jon Strand, Natalia Tamirisa, Irina Tytell, Toh Kuan, Gavin Asdorian, To- Nhu Dao, Stephanie Denis, Nese Erbil, Angela Espiritu, Elaine Hensle, Patrick Hettinger, Susana Mursula, Bennett Sutton et Ercument Tulun. Le traitement des données et la gestion des systèmes informatiques ont été assurés par Mahnaz Hemmati, Laurent Meister et Emory Oakes. Ont également contribué à cette édition Eduardo Borensztein, Marcos Chamon, Hamid Faruqee, Lyudmyla Hvozdyk, M. Ayhan Kose, Kornélia Krajnyák, Michael Kumhof, Douglas Laxton, Jaewoo Lee, Paolo Mauro, Steven Symansky, Stephan Tokarick et Johannes Wiegand. Parmi les consultants extérieurs figurent Warwick McKibbin, Tommaso Monacelli, Ian Parry, Luca Sala, Arvind Subramanian, Kang Yong Tan et Shang-Jin Wei. Linda Griffin Kean (du Département des relations extérieures), qui a corrigé le manuscript anglais, et Virginia Masoeller (des services linguistiques) ont assuré la coordination de la production des éditions arabe, espagnole et française. Le présent rapport a bénéficié des commentaires et suggestions d autres départements et des administrateurs, qui l ont examiné les 19 et 21 mars 28. Cependant, les projections et les évaluations sont celles des services du FMI et ne doivent être attribuées ni aux administrateurs, ni aux autorités nationales qu ils représentent. xi

13 FOREWORD AVANT-PROPOS La présente édition des Perspectives de l économie mondiale présente l avis des services du FMI en ce qui concerne l économie mondiale au printemps 28, avec notre évaluation de la situation et des perspectives actuelles, ainsi qu une analyse approfondie de plusieurs facteurs importants qui influeront sur la situation et les perspectives dans les mois et les années à venir. Ce rapport a été préparé par une équipe composée essentiellement des services de la Division des études économiques mondiales, dirigée avec compétence par Charles Collyns et, depuis janvier, Subir Lall. Je tiens aussi à souligner la contribution particulière de Tim Callen, qui a dirigé cette division pendant trois ans et qui a aidé à concevoir ce rapport. Je dois aussi souligner, comme toujours, que d autres membres des services du FMI, au sein du Département des études et de toute l organisation, ont joué des rôles importants dans la production de ce rapport, par le biais de contributions directes à tous les chapitres et d un processus permanent d interaction et de retour d informations. L économie mondiale est entrée dans une période nouvelle et précaire. L économie américaine continue de se débattre au milieu des problèmes financiers qui sont apparus dans le secteur des prêts hypothécaires à risque mais qui se sont maintenant propagés bien plus largement. Les tensions que l on pensait limitées à une partie du marché immobilier ont maintenant des répercussions négatives considérables sur l ensemble de l économie : la hausse des impayés, la dépréciation des garanties et le resserrement du crédit créent un «ralentisseur» financier puissant et difficile à vaincre. Outre de graves problèmes à l intersection du crédit et de l économie réelle, les États-Unis restent accablés par de sérieuses erreurs de gestion du risque parmi leurs principales institutions financières. Des problèmes qui étaient jugés limités à des questions de liquidité sur les marchés monétaires à court terme et que l on pensait pouvoir surmonter en tant que tels produisent des effets en cascades dans une bonne partie du secteur financier, provoquant des vagues répétées de déclassements, d ajustements à la hausse des pertes subies par les banques américaines et européennes, et maintenant une réduction sensible et apparemment inarrêtable du levier d endettement à l échelle mondiale. Cette compression des prêts et la volonté connexe de réduire les risques ont joué un rôle important dans deux événements dramatiques qui se sont produits alors que le présent rapport était en phase finale de préparation. Premièrement, une des cinq plus grandes banques d investissement américaines, Bear Stearns, a été vendue dans des conditions difficiles, notamment l imminence présumée d une défaillance d une portée considérable. Deuxièmement, la Réserve fédérale a pris des mesures pratiquement sans précédent pour empêcher la propagation des problèmes de Bear Stearns. Ces mesures ont eu clairement un effet stabilisateur, du moins pour le moment. À nos yeux, la forte correction qui se poursuit sur le marché immobilier américain et les problèmes non résolus du secteur financier ont amené l économie américaine au bord de la récession. En fait, nous prévoyons maintenant que les États-Unis entreront effectivement en récession c est-à-dire deux trimestres ou plus de croissance négative en 28, avant de se redresser modérément en 29. Les répercussions sur le reste du monde seront probablement considérables. Nous avons déjà revu à la baisse nos prévisions de croissance en Europe et dans une bonne partie des pays émergents. Notre prévision révisée pour la croissance mondiale est de 3,7 %, contre 4,9 % en 27, ce qui représente un ralentissement marqué. Cependant, je tiens à souligner que, pour réaliser une croissance même de ce niveau, il faudra que la plupart des pays avancés n enxii

14 AVANT-PROPOS Écarts des prix de l immobilier (Pourcentages) Principaux groupes de produits de base en phase de forte expansion et production industrielle mondiale Irlande Pays-Bas Royaume-Uni Australie France Norvège Danemark Belgique Espagne Suède Italie Japon États-Unis Finlande Allemagne Canada Autriche Source : calculs des services du FMI, tels que décrits dans l encadré 3.1. Nombre de groupes de produits de base en expansion (échelle de gauche) Production industrielle mondiale, croissance annuelle en pourcentage (échelle de droite) Sources : FMI, Système des prix des produits de base; FMI, International Financial Statistics; calculs des services du FMI. 1Principaux groupes de produits de base : pétrole, métaux, alimentation, boissons et matières premières agricoles , 1, 5,, 5, 1, 15, registrent qu un ralentissement modéré et que beaucoup de pays émergents maintiennent dans une large mesure leur croissance rapide. Outre les problèmes du secteur financier, il existe deux grandes sources de vulnérabilité à court terme pour l économie mondiale, et elles sont examinées en détail dans le présent rapport. Premièrement, il se peut que les prix immobiliers reculent considérablement dans de nombreux autres pays avancés (premier graphique). Bien que le chapitre 3 indique que la dynamique particulière du marché immobilier aux États-Unis ne correspond pas à celle des autres pays, il montre aussi que l immobilier joue peut-être maintenant un rôle plus important dans le cycle conjoncturel au sens plus large la nature du financement hypothécaire a changé et les prix de l immobilier ont augmenté presque partout ces dix dernières années. Les cours des produits de base constituent bien entendu la deuxième source de vulnérabilité. Le chapitre 5 examine leur rôle dans les bons résultats de nombreux pays émergents et pays en développement ces dernières années. Il est à noter comment l envolée des cours des produits de base au cours des cinq dernières années (deuxième graphique) a permis à presque tous les pays riches en produits de base d améliorer leurs résultats. Bien qu il y ait lieu de penser que les pays exportateurs de produits de base sont maintenant mieux en mesure que par le passé de résister à un ralentissement sérieux, nous continuons d appeler à la prudence : au cours des trente dernières années, les cours des produits de base ont diminué, en moyenne, de 3 % pendant les ralentissements prononcés de l économie mondiale. Tous les regards sont maintenant tournés vers les principaux pays émergents. Ils sont parvenus à maturité économique ces cinq dernières années en diversifiant leurs exportations, en renforçant leur économie nationale et en améliorant leur cadre d action. Il est concevable que leur dynamisme, conjugué à des ajustements opérés en temps opportun, puisse soutenir à la fois leur demande intérieure et l économie mondiale. xiii

15 AVANT-PROPOS Toutefois, à l heure actuelle, ces pays émergents sont en proie non pas à une récession imminente, mais bien à des tensions inflationnistes. En particulier, la dynamique financière de la dépréciation du dollar et l incertitude croissante sur les marchés financiers, conjuguées à la persistance d une croissance vigoureuse de la demande dans les pays émergents et à la réaction peu soutenue de l offre de produits de base, maintiennent la pression à la hausse sur les prix de l alimentation et de l énergie en dépit de l assombrissement des perspectives de l économie mondiale. Donc, au moment même où il semblerait justifié de préparer des mesures anticycliques, les principaux pays émergents doivent s efforcer de contenir l inflation. Ces problèmes immédiats sont importants, mais il ne faut pas perdre de vue les problèmes à plus long terme, notamment le changement climatique. Le FMI peut contribuer à ce débat important en analysant les conséquences macroéconomiques du changement climatique, qui peuvent être d une large portée et se produire rapidement. Le chapitre 4 met l accent sur les répercussions macroéconomiques des mesures d atténuation et soutient que des cadres d action bien conçus peuvent limiter les émissions de carbone et autres sans avoir un effet négatif majeur sur la croissance Outre les arguments convaincants à moyen terme en faveur d une maîtrise des émissions, nous avons besoin d urgence d une stratégie mondiale plus cohérente en ce qui concerne les prix de l énergie. Il est essentiel que les hausses des prix des carburants soient répercutées sur les consommateurs finals : le mécanisme de formation des prix peut ainsi jouer un rôle approprié dans toute l économie mondiale en réduisant la demande (et en limitant les tensions inflationnistes) chaque fois que la situation de l offre ou des événements financiers font monter les cours des produits de base. Les efforts de protection des consommateurs contre les véritables coûts à court, à moyen ou à long terme de l utilisation de combustibles fossiles s avéreront probablement pires que vains. Simon Johnson Conseiller économique et Directeur du Département des études xiv

16 RÉSUMÉ ANALYTIQUE Conjoncture économique mondiale L expansion mondiale ralentit face à une crise financière majeure (chapitre 1). Le ralentissement est le plus marqué dans les pays avancés, en particulier aux États-Unis, où la correction du marché immobilier continue à exacerber les tensions financières. Parmi les autres pays avancés, la croissance en Europe occidentale a fléchi aussi, mais au Japon l activité a été plus vigoureuse. Les pays émergents et les pays en développement ont été moins touchés jusqu à présent par les turbulences financières et ont continué d enregistrer une croissance rapide, avec la Chine et l Inde comme moteurs, bien que l activité commence à ralentir dans certains pays. L inflation non corrigée a augmenté dans le monde entier, en raison de la vigueur persistante des prix de l alimentation et de l énergie. Dans les pays avancés, l inflation hors alimentation et énergie est montée ces derniers mois en dépit du ralentissement de la croissance. Dans les pays émergents, l inflation non corrigée a augmenté de manière plus marquée, en raison de la croissance vigoureuse de la demande et de la plus grande importance de l énergie et en particulier de l alimentation dans les paniers de consommation. Les marchés des produits de base ont poursuivi leur essor en dépit du ralentissement de l activité mondiale. La forte demande des pays émergents, qui a représenté une bonne partie de l augmentation de la consommation des produits de base ces dernières années, est un élément moteur de la hausse des cours, alors que la demande liée aux biocarburants a fait monter les prix des principales cultures vivrières. Par ailleurs, l offre s ajuste à la hausse des cours avec retard, notamment pour ce qui est du pétrole, et les stocks sur de nombreux marchés sont tombés à des plus bas à moyen ou à long terme (appendice 1.2). La récente montée des cours des produits de base semble aussi s expliquer au moins en partie par des facteurs financiers, les produits de base représentant de plus en plus une autre catégorie d actifs. Le choc financier qui s est produit en août 27, alors que le marché américain des prêts hypothécaires à risque («subprime») était secoué par le retournement de l envolée des prix immobiliers, s est propagé rapidement et de manière imprévisible pour infliger de lourdes pertes aux marchés et aux institutions au cœur du système financier. Il a réduit les liquidités sur le marché interbancaire, a pesé sur les fonds propres de grandes banques et a conduit à une réévaluation des risques sur toute une série d instruments, comme expliqué plus en détail dans l édition d avril 28 du Global Financial Stability Report. La liquidité reste déficiente en dépit des réactions agressives des principales banques centrales, alors que les craintes concernant les risques de crédit se sont intensifiées et se sont étendues bien au-delà du secteur des prêts hypothécaires à risque. Les cours des actions ont reculé aussi du fait de l intensification des signes de fléchissement économique, et les marchés d actions et des changes sont restés volatiles. Ces turbulences financières et la réduction du levier d endettement qui en résulte touchent les mécanismes de crédit bancaires et non bancaires, et les signes d un rationnement général du crédit s accumulent dans les pays avancés même si l on ne peut pas encore parler d une véritable crise du crédit. Les normes d octroi de prêts bancaires aux États-Unis et en Europe occidentale sont durcies, l émission de titres structurés est réduite et les marges sur les titres de sociétés sont en forte hausse. Les répercussions sont les plus sérieuses aux États-Unis, où elles contribuent à accentuer la correction du marché immobilier. En Europe occidentale, les principales retombées se font sentir dans les banques les plus directement exposées aux vaxv

17 RÉSUMÉ ANALYTIQUE leurs mobilières américaines de second rang et sous la forme de perturbations des marchés interbancaires et des marchés des titres structurés. Les récentes tensions financières touchent aussi les marchés des changes. Le taux de change effectif réel du dollar américain a baissé fortement depuis le milieu de 27 alors que l investissement étranger dans les obligations et les actions américaines souffre de la diminution de la confiance dans la liquidité et le rendement de ces actifs, ainsi que de la dégradation des perspectives de croissance et de la baisse des taux aux États-Unis. La dépréciation du dollar a dopé les exportations nettes et a contribué à réduire le déficit des transactions courantes des États-Unis à moins de 5 % du PIB au quatrième trimestre 27, soit plus de 1½ % du PIB de moins que le record enregistré en 26. La principale contrepartie de la baisse du dollar américain est une appréciation de l euro, du yen et d autres monnaies flottantes telles que le dollar canadien et les monnaies de quelques pays émergents. Cependant, les fluctuations des taux de change ont été moins marquées pour plusieurs pays affichant un excédent élevé des transactions courantes notamment la Chine et les pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient. Les effets de contagion directs sur les pays émergents et les pays en développement ont été moins prononcés que lors de turbulences financières antérieures, bien que les entrées de capitaux aient ralenti ces derniers mois et que les émissions aient été modérées. Plusieurs pays qui avaient beaucoup emprunté à l étranger à court terme ont été davantage touchés. Les répercussions commerciales du ralentissement de l activité dans les pays avancés ont été limitées jusqu à présent : elles sont plus manifestes dans les pays qui commercent beaucoup avec les États-Unis. En conséquence, la croissance dans les pays émergents et les pays en développement est restée généralement vigoureuse et équilibrée d une région à l autre, alors que l inflation monte dans de nombreux pays à cause de la bonne tenue des prix de l alimentation et de l énergie et de la vigueur de la demande intérieure. Le ressort des pays émergents et des pays en développement s explique par leur intégration croissante dans l économie mondiale et le caractère diversifié de l envolée actuelle des cours des produits de base, qui a dopé davantage que lors d expansions antérieures les exportations, l investissement direct étranger et l investissement intérieur dans les pays qui exportent ces produits. Comme expliqué au chapitre 5, les pays exportateurs de produits de base ont pu diversifier leurs secteurs exportateurs, notamment en accroissant les exportations de biens manufacturés, et la part des échanges parmi les pays émergents et les pays en développement euxmêmes a augmenté. Le renforcement des cadres d action macroéconomiques et l amélioration des institutions ont été des facteurs importants à cet égard. En conséquence, la croissance de ces pays dépend moins du cycle conjoncturel des pays avancés, bien que les effets de contagion n aient certainement pas été éliminés. Perspectives et risques La croissance mondiale devrait ralentir à 3,7 % en 28, soit ½ point de moins que prévu dans la mise à jour de janvier des Perspectives et 1¼ de point de moins qu en 27. Elle devrait rester plus ou moins inchangée en 29. La divergence entre les pays avancés et les pays émergents devrait persister, la croissance dans les pays avancés tombant bien en deçà du potentiel. L économie américaine devrait connaître une légère récession en 28, en raison des effets de synergie entre les cycles de l immobilier et des marchés financiers, avant de se redresser modestement en 29 alors que les institutions financières résolvent lentement leurs problèmes de bilans (chapitre 2). En Europe occidentale, la croissance tombera aussi bien en deçà de son potentiel, sous l effet des répercussions commerciales, des tensions financières et du retournement du cycle immobilier dans certains pays. Par contre, la croissance dans les pays émergents et les pays en développement fléchira modérément, mais restera vigoureuse en 28 et en 29. Le ralentissement s explique par les efforts xvi

18 RÉSUMÉ ANALYTIQUE déployés pour éviter la surchauffe dans certains pays, ainsi que par la contagion commerciale et financière et une modération des cours des produits de base. Les prévisions de croissance mondiale à court terme continuent d avoir plus de chances d être révisées à la baisse qu à la hausse. Les services du FMI évaluent aujourd hui à 25 % la probabilité d un ralentissement de la croissance mondiale à 3 % ou moins en 28 et en 29, ce qui équivaudrait à une récession mondiale. Le plus grand risque tient aux événements en cours sur les marchés financiers et particulièrement à la possibilité que les pertes considérables sur les crédits structurés liés au marché américain des prêts hypothécaires à risque et à d autres secteurs affectent sérieusement les bilans dans le système financier et transforment le resserrement actuel du crédit en une véritable crise du crédit. L interaction entre les chocs financiers et la demande intérieure, en particulier par le biais du marché immobilier, demeure un sujet de préoccupation pour les États-Unis et dans une moindre mesure pour l Europe occidentale et les autres pays avancés. Par contre, la demande intérieure pourrait être plus vigoureuse que prévu dans les pays émergents, mais ces pays restent vulnérables à la contagion commerciale et financière. Par ailleurs, les risques liés aux tensions inflationnistes ont augmenté, du fait de l envolée des cours sur les marchés tendus des produits de base et de l orientation à la hausse de l inflation hors alimentation et énergie. Enjeux Les pays du monde entier font face à divers problèmes qui changent rapidement, et, si les circonstances varient d un pays à l autre, il sera essentiel, dans un monde de plus en plus multipolaire, de s attaquer à ces problèmes de manière globale, en tenant compte pleinement des interactions entre les pays. Dans les pays avancés, il est urgent de faire face aux remous sur les marchés financiers et de réagir au risque de ralentissement de la croissance, mais il convient de tenir compte aussi des risques d inflation et de considérations à plus long terme. Dans de nombreux pays émergents et pays en développement, il reste important de veiller à ce que la croissance vigoureuse actuelle n entraîne pas une montée de l inflation et ne crée pas des sources de vulnérabilité, mais ces pays devront être prêts à réagir à un ralentissement de la croissance ou à un durcissement des conditions de financement si la conjoncture extérieure se détériore brutalement. Pays avancés Dans les pays avancés, les autorités monétaires doivent trouver un juste équilibre entre atténuer les risques de ralentissement de la croissance et éviter une montée de l inflation. Aux États- Unis, l augmentation des risques de révision à la baisse de la croissance, au milieu de l incertitude considérable qui entoure l ampleur, la durée et les répercussions des turbulences financières et de la détérioration de l emploi, justifie les fortes baisses des taux d intérêt décidées récemment par la Réserve fédérale et la poursuite de l assouplissement monétaire jusqu à ce que l économie se soit raffermie. Dans la zone euro, si l inflation actuelle est excessivement élevée, il est prévu qu elle retombe au-dessous de 2 % en 29, les perspectives de croissance étant de plus en plus négatives. En conséquence, la Banque centrale européenne peut se permettre d assouplir sa politique monétaire. Au Japon, il est justifié de maintenir les taux d intérêt inchangés, bien qu il soit possible, de manière limitée, de réduire les taux d intérêt, qui sont déjà bas, si les perspectives de croissance se détérioraient substantiellement. Au-delà de ces préoccupations immédiates, l évolution récente sur les marchés financiers a alimenté le débat concernant la prise en compte par les banques centrales des prix des actifs lorsqu elles décident de l orientation de leur politique monétaire. Le chapitre 3 examine les liens entre les cycles immobiliers et la politique monétaire. Il conclut que l expérience récente semble montrer qu il est justifié d accorder une plus grande importance aux variations des xvii

19 RÉSUMÉ ANALYTIQUE prix immobiliers dans les décisions de politique monétaire, surtout dans les économies ayant un marché hypothécaire plus développé où les effets d «accélérateur financier» sont devenus plus prononcés. Cela pourrait se faire dans le cadre d une stratégie de gestion du risque en «navigant à contre-courant» lorsque les prix de l immobilier varient rapidement ou s écartent des fourchettes habituelles, bien qu il ne soit ni possible ni souhaitable que la politique monétaire adopte des objectifs spécifiques en matière de prix immobiliers. La politique budgétaire peut jouer un rôle stabilisateur utile dans les pays avancés en cas de ralentissement de l activité économique, mais elle ne peut compromettre le rééquilibrage budgétaire à moyen terme. En premier lieu, il y a des stabilisateurs automatiques qui devraient offrir un soutien budgétaire en temps voulu, sans compromettre les progrès vers les objectifs à moyen terme. En outre, une relance discrétionnaire supplémentaire se justifie peut-être dans certains pays, étant donné que la vigueur des forces récessionnistes est préoccupante et que les turbulences financières ont peut-être affaibli le mécanisme normal de transmission de la politique monétaire, mais une telle relance doit être engagée en temps opportun, et être bien ciblée et rapide. Aux États-Unis, où les stabilisateurs automatiques sont assez faibles, la loi adoptée récemment pour relancer l économie semble pleinement justifiée, et il faudra peut-être trouver les moyens d accorder une aide publique supplémentaire pour les marchés immobiliers et financiers. Dans la zone euro, les stabilisateurs automatiques sont plus importants et il faut les laisser opérer pleinement autour d une trajectoire de déficit budgétaire qui est compatible avec des progrès continus vers les objectifs à moyen terme. Les pays dont les objectifs à moyen terme sont en bonne voie d être atteints peuvent prendre des mesures de relance discrétionnaires supplémentaires si nécessaire. Cependant, dans d autres pays, les possibilités de laisser opérer les stabilisateurs automatiques pleinement pourraient être limitées par le niveau élevé de la dette publique et des plans d ajustement qui sont insuffisants pour assurer la viabilité à moyen terme. Au Japon, il est prévu que la dette publique nette reste très élevée en dépit du récent rééquilibrage. En cas de ralentissement économique, on pourrait laisser opérer les stabilisateurs automatiques, mais leur effet sur la demande intérieure serait limité, et il y aurait peu de marge de manœuvre pour prendre d autres mesures discrétionnaires. Les pouvoirs publics doivent continuer de faire face énergiquement aux turbulences financières pour éviter une véritable crise de confiance ou une crise du crédit. Il est prioritaire de rétablir la confiance dans les contreparties, de renforcer les fonds propres et la situation financière des institutions et d atténuer les tensions sur les liquidités, comme il est noté plus en détail dans l édition d avril 28 du Global Financial Stability Report. D autres mesures à l appui du marché immobilier américain, y compris l utilisation éventuelle du bilan du secteur public, pourraient réduire l incertitude quant à l évolution du système financier, mais il s agit de veiller à éviter de créer un risque moral excessif. À plus long terme, il faudra améliorer la réglementation des marchés hypothécaires, promouvoir l indépendance des agences de notation, élargir le périmètre de contrôle, renforcer le cadre de coopération en matière de contrôle et améliorer les mécanismes de résolution des crises. Pays émergents et pays en développement Les pays émergents et les pays en développement doivent maîtriser l inflation tout en ayant conscience des risques de dégradation qui résultent du ralentissement de la croissance dans les pays avancés et de la montée des tensions sur les marchés financiers. Dans certains pays, un nouveau durcissement monétaire sera peutêtre nécessaire pour contenir l inflation. Avec un régime de change flexible, l appréciation de la monnaie a tendance à fournir un appui utile au resserrement monétaire. Les pays appliquant un taux de change qui est fortement dirigé vis-àvis du dollar américain ont moins de marge de réaction parce qu un relèvement des taux d in- xviii

20 RÉSUMÉ ANALYTIQUE térêt pourrait encourager une hausse des entrées de capitaux. La Chine et d autres pays qui ont diversifié leur économie profiteraient d un assouplissement de leur régime de change qui dégagerait une plus grande marge de manœuvre pour la politique monétaire. Pour de nombreux pays exportateurs de pétrole du Moyen-Orient, l arrimage au dollar américain entrave la politique monétaire, et il sera important que l accumulation actuelle des dépenses soit modulée de manière à tenir compte de la position conjoncturelle de ces économies et que la priorité soit accordée aux dépenses visant à réduire les goulets d étranglement de l offre. Les politiques budgétaires et financières peuvent aussi jouer un rôle utile pour éviter la surchauffe et des problèmes connexes. La maîtrise des dépenses peut contribuer à freiner la demande intérieure, réduire la nécessité d un resserrement monétaire et atténuer les tensions résultant des entrées de capitaux à court terme. Un contrôle vigilant du secteur financier en encourageant des normes d octroi de prêts suffisamment strictes et une solide gestion du risque dans les institutions financières intérieures peut être bénéfique à la fois en modérant l effet de la croissance rapide du crédit sur la demande et en réduisant l accumulation de facteurs de vulnérabilité dans les bilans. Par ailleurs, les pouvoirs publics de ces pays doivent être prêts à faire face à une conjoncture extérieure plus défavorable, qui pourrait peser sur les résultats commerciaux et les entrées de capitaux. Dans bien des pays, un renforcement du cadre d action et du bilan du secteur public permettra d utiliser davantage que par le passé des politiques monétaires et budgétaires anticycliques. En Chine, le rééquilibrage des dernières années offre une grande marge de manœuvre pour soutenir l économie par la politique budgétaire, notamment en accélérant le programme d investissements publics et les réformes pour renforcer les dispositifs de protection sociale, les soins de santé et l éducation. Dans beaucoup de pays d Amérique latine, des dispositifs bien établis de ciblage de l inflation permettront d assouplir la politique monétaire en cas de fléchissement de l activité et de diminution des tensions inflationnistes. Ces pays pourraient laisser opérer les stabilisateurs budgétaires automatiques, bien qu ils ne puissent guère prendre des mesures discrétionnaires de relance budgétaire, étant donné que leur dette publique demeure élevée. Quelques pays émergents ou en développement qui affichent un déficit courant élevé ou sont vulnérables à d autres égards et qui dépendent des entrées de capitaux devront peut-être durcir promptement leur politique économique pour préserver la confiance. Initiatives et actions multilatérales Une action globale est devenue indispensable face aux problèmes mondiaux. En cas de sérieux ralentissement de l économie mondiale, il serait envisageable de fournir une aide budgétaire temporaire dans une série de pays qui ont bien assaini leur situation budgétaire au cours des dernières années. Une impulsion budgétaire dans un large groupe de pays qui profiteraient d une hausse de la demande globale pourrait s avérer bien plus efficace que des efforts isolés, étant donné les inévitables répercussions internationales d une augmentation des dépenses dans des économies ouvertes. Il est encore prématuré d engager une telle action, mais il serait bon que les pays soient prévoyants de manière à pouvoir réagir en temps voulu si un tel soutien s avère nécessaire. Il reste important de réduire les risques liés aux déséquilibres courants mondiaux. Il est encourageant de noter que des progrès sont accomplis dans l application de la stratégie approuvée par le Comité monétaire et financier international et les plans d action plus détaillés présentés par les participants à la consultation multilatérale sur les déséquilibres mondiaux organisée par le FMI en vue de rééquilibrer la demande intérieure au niveau international, avec l appui des variations des taux de change réels (encadré 1.3). Cette feuille de route reste pertinente, mais doit être utilisée de manière souple afin de tenir compte de l évolution de la conjoncture mondiale. La réduction des xix