NATUREX a) Un extrait de croissance

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1 NATUREX a) Alimentaire Un extrait de croissance Initiation de couverture ACHETER Cours au 12/09/ ,1 Cours objectif 58 Naturex est positionné sur un métier de niche, l extraction et la formulation d extraits végétaux 100% naturels, qui bénéficie des tendances prometteuses que sont le remplacement des produits de synthèse, la vogue des aliments-santé et l élévation du niveau de vie des pays émergents. Les risques inhérents à ce métier nous paraissent plus limités que ceux affectant l industrie alimentaire en général, dans la mesure où les fournisseurs comme les clients sont très fragmentés. En outre, c est une activité à valeur ajoutée qui nécessite une grande proximité avec le client, ce qui induit des barrières à l entrée élevées. Enfin, le risque devises est faible. Le positionnement global de Naturex devrait lui permettre une croissance supérieure à son marché, tandis que son excellent track record en matière d acquisition suggère la poursuite d une croissance externe réussie. Dans ces conditions, nous valorisons le titre avec une prime par rapport au secteur de l alimentaire européen avec un objectif de cours de 58. Opinion Achat. Capitalisation boursière 141 M Volume quotidien moyen (12 mois) Reuters NATU.PA Isin FR milliers de titres Extrêmes 12 mois 61.6 / 37 SBF 250 Bloomberg NRX FP DJ Small Cap Indice Performances (%) Abs. Relative 1 m m m En % Actionnariat au 01/09/2006 2,93 millions d actions Capital Droits de vote PDG J. Dikansky 16,7% 28% Odyssée Venture 12,6% 11% Banque de Vizille 6,2% 5,2% Fidelity Intl 6,2% 5,2% Olivier Lebrun ( ) olivier.lebrun@natexisblr.fr Joséphine Chevallier ( ) josephine.chevallier@natexisblr.fr Management divers 1% N/A CA REX BNPG BNPA PE PE VE/CA VE/EBITDA P/CF Div. Rdt avt. gdw Relat. Net Net K K K X X X X % 12/ ,3 37,7 1,86 0,36 2,0 23,8 0,10 0,21 12/ ,5 32,4 1,91 0,72 4,1 20,4 0,10 0,21 12/06e ,2 21,9 1,45 0,47 2,4 13,8 0,15 0,31 12/07e ,8 17,4 1,34 0,29 1,4 11,4 0,19 0,39 12/08e ,3 14,7 1,23 0,19 0,9 9,7 0,22 0,46 On the cover : La Gra nde Arche Johan Otto Von Spreckelsen

2 SOMMAIRE RESUME CONCLUSION 3 1 UN METIER A VALEUR AJOUTEE 5 Des produits 100% naturels 5 Des techniques traditionnelles 5 Un processus industriel lo ng, mais bien maîtrisé 6 Les deux grands debouches de naturex 7 L industrie alimentaire 8 L industrie nutraceutique 10 La cosmétique 12 2 DES RISQUES MESURES 13 Des réseaux fournisseurs / clients fragmentes 13 Les fournisseurs 13 Les clients 13 Le risque de change 13 Peu de concurrence mondiale 14 Les concurrents dans l agroalimentaire 14 Les concurrents dans la nutraceutique 14 Une offre sur mesure 15 3 UNE CROISSANCE SOUTENUE 16 Des débouchés déjà internationaux 16 Les achats de matières premières Les débouchés internationaux Les futurs relais de croissance 17 Un retour vers de nouvelles acquisitions 18 Un track record satisfaisant 18 Des moyens à la hauteur de ses ambitions 19 4 UNE PRIME JUSTIFIEE 20 Un excellent premier semestre 20 Méthode DCF 20 Méthode des comparables boursiers 22 2

3 RESUME CONCLUSION Naturex est un spécialiste de l extraction et de la formulation d extraits végétaux 100% naturels à caractère aromatique, colorant, anti-oxydant et nutraceutique. Ses débouchés sont principalement l industrie nutraceutique (extraits de plantes consommées pour leurs bienfaits sur la santé) ou alimentaire (colorants, antioxydants, arômes). Ceux-ci sont des marchés en croissance (15-20% en historique), et bénéficient, dans l alimentaire, du goût des consommateurs pour les produits naturels de préférence aux produits de synthèse ainsi que de la tendance à l assemblage dans l industrie alimentaire. La nutraceutique profite quant à elle de la vogue de l alimentation santé. Ces deux activités, principalement centrées dans les pays développés, bénéficient aussi de l élévation du niveau de vie dans les pays émergents. Le métier d extracteur-formulateur est une activité à valeur ajoutée destinée à une clientèle de professionnels, qui nous semble relativement mieux protégée des risques affectant l industrie agroalimentaire en général. En effet, le marché est fragmenté, que ce soit les fournisseurs (très spécialisés par pays et peu globalisés), ou les clients qui sont en général les filiales locales des grands groupes pour lesquelles l ingrédient est vital à la production. Enfin, le groupe est peu exposé au risque devises dans la mesure où les 2/3 de ses ventes sont réalisés en Amérique du Nord et que l essentiel des achats est effectué en dollar. Bien que l extraction soit une technique traditionnelle largement répandue, les barrières à l entrée nous semblent non négligeables car la plupart des opérateurs sont trop spécialisés pour représenter une menace réelle et surtout, il s agit d un métier où la satisfaction des besoins des clients nécessite souplesse et réactivité et donc, une grande proximité avec l industriel, au moins dans l alimentaire. Dans la nutraceutique, les barrières à l entrée paraissent moins fortes, mais les concurrents sont plus fragmentés, donc la pression concurrentielle est moins forte. Nous estimons la croissance organique des ventes de Naturex autour de 10-15%, supérieure au marché mondial, en raison du positionnement de Naturex sur un vaste portefeuille de plantes et sur les marchés d avenir tels que l Asie. De plus, le track record du groupe ainsi que la fragmentation du marché militent en faveur de la poursuite d une politique de croissance externe réussie. Ces caractéristiques font de Naturex une valeur atypique dans l alimentaire, dotée d une croissance supérieure à la moyenne de l industrie, que nous valorisons autour de 58 par action. 3

4 PERFORMANCE ABSOLUE SUR 18 MOIS (BASE 100) NATUREX SBF M A M J J A S O N D J F M A M J J A NATUREX SBF 250 Source: DATASTREAM 80 PERFORMANCE ABSOLUE SUR 18 MOIS (BASE 100) NATUREX DJ EURO STOXX FOOD & BEVE M A M J J A S O N D J F M A M J J A NATUREX DJ EURO STOXX FOOD & BEV E - PRICE INDEX Source: DATASTREAM 80 PERFORMANCE ABSOLUE ET RELATIVE (SUR 18 MOIS) M A M J J A S O N D J F M A M J J A NATUREX NATUREX Relatif au SBF Source: DATASTREAM 4

5 1 UN METIER A VALEUR AJOUTEE DES PRODUITS 100% NATURELS Des techniques traditionnelles Naturex fabrique et commercialise des extraits 100% naturels pour ses clients de la nutraceutique et de l agroalimentaire depuis 1992, date de sa création par Jacques Dikansky, fondateur et actuel président de Naturex. Naturex possède un double savoir-faire dans le process industriel des extraits naturels : Naturex produit et commercialise des extraits végétaux naturels à destination de l industrie alimentaire et nutraceutique L extraction : VEGETAL EXTRAIT Pour Naturex, il s agit d identifier et d extraire les principes actifs aromatiques, colorants ou santé qui sont contenus dans les végétaux. Les deux principales techniques pour extraire ces molécules sont l hydrodistillation (avec la vapeur d eau) et l extraction par solvants organiques (éthanol, hexane) selon les plantes et les besoins spécifiques des clients de Naturex. Selon les cas, Naturex extrait en interne pour les plantes européennes et américaines (50%) ou achète directement des extraits auprès de producteurs-extracteurs pour les plantes chinoises et indiennes (50%). La formulation : EXTRAIT BRUT EXTRAIT MIS EN FORME La formulation consiste en une modification des caractéristiques physicochimiques des extraits afin de les adapter aux besoins spécifiques des utilisateurs (exemple : transformer une huile essentielle en poudre). Il peut aussi s agir d une combinaison de plusieurs extraits afin de proposer des produits plus élaborés. A partir de ces deux métiers, Naturex va produire et commercialiser des extraits végétaux 100% naturels à caractère aromatique, colorant, anti-oxydant ou nutraceutique vers deux débouchés principaux : 1. L industrie alimentaire ; 2. Et l industrie nutraceutique Naturex dispose également d un troisième débouché : l industrie cosmétique, cette activité ne représente pour le moment qu une faible partie de son activité (1,2% du CA 2005), mais elle est destinée à croître dans les prochaines années. 5

6 SCHEMA DES DEUX METIERS DE NATUREX Débouchés Nutraceutique Périmètre de Naturex Industrie nutraceutique Industrie nutraceutique Matières Premières Extraction Extraits naturels bruts Formulation Extraits naturels mis en forme Industrie Aromatique Industrie Agroalimentaire Débouchés Agroalimentaire aire Source : Natexis Bleichroeder Un processus industriel long, mais bien maîtrisé Un vaste catalogue d extraits d environ 500 plantes Pour permettre de maintenir une gamme innovante et compétitive, Naturex possède aujourd hui un portefeuille de produits comprenant 500 plantes environ dont seulement 150 sont traitées efficacement. Le groupe n estime pas nécessaire d avoir un catalogue d extraits plus important car les acteurs sur ces marchés sont généralement très spécialisés sur un nombre limité de plantes et/ou très régionalisés. Pour mieux illustrer ce fait, la dernière acquisition de Naturex datant de 2005 est une société américaine nommée PureWorld qui est largement spécialisée dans la flore américaine et sur le secteur de la nutraceutique. Il faut également noter que le processus de production est long car il comporte une succession d étapes : ère 1. La 1 étape est la récolte des végétaux en été; 2. L extraction ; 3. La formulation ; 4. Et enfin, la commercialisation de produits dérivés 6

7 Les stocks sont élevés en raison du caractère saisonnier de cette activité. Mais ce stockage est peu coûteux et facile à réaliser car les plantes sont stockées séchées et les extraits sous azote, ce qui minimise les problèmes de conditionnement. Par ailleurs, il est possible de «désaisonnaliser» en partie les stocks en diversifiant les approvisionnements sur les deux hémisphères (quand cela est possible). Naturex n est soumis à aucune contrainte réglementaire dans ses différentes activités Bien que cette activité nécessite une certaine technicité, Naturex n a pas besoin d agrément particulier dans la mesure où le groupe reste dans la sphère de la production traditionnelle : ni extraction de plantes dangereuses, ni process industriel requérant de matières sensibles ou réglementées pouvant être classifiées SEVESO. LES DEUX GRANDS DEBOUCHES DE NATUREX Naturex ne destine ses produits qu à une clientèle de professionnels et n a aucune velléité de s orienter vers la vente directe au consommateur final. Au fur et à mesure des années et des acquisitions successives, Naturex s est assuré aujourd hui deux débouchés principaux pour ses extraits bruts ou formulés : 1. L industrie alimentaire : avec comme principaux clients les aromaticiens et les industriels de l agroalimentaire ; 2. L industrie nutraceutique : les clients de Naturex sont des groupes fabriquant des suppléments alimentaires. SEGMENTATION DU CHIFFRE D AFFAIRES 2005 PAR PRODUITS Agroalimentaire Aromatique 33% Autres 6% Cosmétique 1% Nutraceutique 60% Source : Naturex 7

8 L industrie alimentaire L industrie aromatique Dans ce segment de l industrie alimentaire des pays développés, les acteurs et les clients de Naturex doivent prendre en compte un phénomène de plus en plus important qui est la substitution des arômes de synthèse par des arômes naturels. Les consommateurs exigent en effet des produits contenant des extraits et des arômes entièrement naturels, ce qui procure à Naturex un avantage concurrentiel important par rapport à ses principaux concurrents puisque la totalité de la gamme d extraits de Naturex est 100% naturelle. REPARTITION MONDIALE DU MARCHE DES INGREDIENTS AROMATIQUES 100% NATURELS (2005) Union Européenne 35% Japon 10% Reste du monde 5% USA/Canada 50% Source : Naturex Une forte attente des consommateurs pour des produits 100% naturels Cette industrie des ingrédients 100% naturels se caractérise par sa présence presque exclusive dans les pays développés (95% du marché mondial), dans lesquels il existe un pouvoir d achat important et une forte attente des consommateurs pour des produits 100% naturels, contrairement aux consommateurs des pays en voie de développement. L industrie aromatique est par ailleurs extrêmement concentrée puisque les dix premiers aromaticiens mondiaux représentent 90% du marché mondial qui est estimé à 500M$ (estimations fournies par Naturex pour le marché des molécules et des huiles essentielles naturelles). 8

9 PRINCIPAUX AROMATICIENS MONDIAUX (CA EN 2005) en M $ Givaudan AG Intl Flavors & Fragances Firmenich Symrise Quest (filiale d'ici) Sensient Takasago Source : Sociétés Pour répondre aux besoins spécifiques des aromaticiens, Naturex produit des matières premières destinées à être incorporées dans la fabrication d arômes pour l industrie alimentaire. Ainsi, l une des principales molécules de Naturex est le Cis-3- hexenol que l on extrait de matières végétales vertes et qui sera vendue à un aromaticien afin de l incorporer dans un arôme de fruits rouges par exemple. Cette molécule permet au consommateur final d éprouver une sensation de fraîcheur lorsqu il consomme le produit. Les entreprises agroalimentaires C est grâce à l activité de production d extraits naturels destinés à l industrie aromatique que Naturex a pu accéder plus facilement à ce marché puisque de nombreux aromaticiens fournissent les industriels de l agroalimentaire. Il existe deux types de clientèle sur ce marché : 1. Les fournisseurs des industriels en «Mix & Seasonings» qui sont des mélanges d ingrédients prêts à l emploi et adaptés aux besoins des process industriels. Ces mélanges peuvent prendre la forme de fonds de sauce, mélanges pour pizzas, etc 2. Les industriels de l agroalimentaire que Naturex fournit directement en extraits naturels ou en huiles essentielles. Pour l industrie agroalimentaire, Naturex produit et commercialise des extraits végétaux (plus de 150 produits) regroupés dans trois grandes gammes de produits en fonction de leurs propriétés spécifiques : aromatiques, colorantes, ou antioxydantes. 9

10 Le marché des arômes naturels est estimé à 150M$ Le segment des colorants naturels est le plus important de l agroalimentaire (300M$) Les stabilisateurs et antioxydants sont un marché jeune mais prometteur 1. NAT AROM : sur un marché des extraits aromatiques estimé à 150M$, Naturex offre des oléorésines extraites à l aide de solvants organiques (éthanol, hexane, ), et aussi des huiles essentielles obtenues grâce à l hydrodistillation. Ces procédés offrent à Naturex un avantage pratique car ils permettent une meilleure restitution des arômes et de «désaisonnaliser» les livraisons aux industriels par rapport à des épices ou des herbes incorporées en l état puisque le stockage est aisé. Les principaux produits sont : les extraits de moutarde, de thym, d ail, etc 2. NAT COLOR (marché des colorants naturels : 300M$) : puisque les consommateurs exigent aujourd hui des extraits 100% naturels, les industriels ont dû s adapter en incorporant des colorants naturels, en dépit d un coût plus élevé et d un process industriel plus lourd. Naturex est ici encore bien positionné grâce à une gamme complète et 100% naturelle qui est facilement adaptable aux besoins spécifiques de ses clients (élément majeur de différentiation par rapport à ses concurrents). Les pigments les plus courants sont : le paprika, le curcuma, l épinard, etc 3. NAT STABIL : cette gamme est la dernière apparue sur un marché des stabilisateurs en phase de lancement (valeur estimée : 50 M$). La principale plante utilisée est le romarin car elle est reconnue pour ses vertus antioxydantes qui retardent le rancissement des aliments et prolongent naturellement la couleur des aliments. Ici encore, dans un souci d offrir des produits facilement adaptables pour sa clientèle, plusieurs formes d extraits sont proposées sous forme de poudre, liquide, liposoluble, etc C est le segment le plus dynamique du marché de l agroalimentaire. L industrie nutraceutique Le marché de la nutraceutique est dynamique et très rentable sur lequel Naturex est l un des leaders mondiaux Naturex est entré de plein pied sur ce marché grâce à ses deux dernières acquisitions aux Etats-Unis : Brucia Plant Extract (2002) et PureWorld (2005) qui étaient spécialisées dans l extraction et la formulation d extraits naturels pour l industrie nutraceutique. En effet, si la nutraceutique connaît une croissance forte dans la plupart des pays industrialisés, c est avant tout un marché très nordaméricain. Les autres relais de croissance sont l Asie (Japon et Corée) et l Europe (encore en phase de démarrage). Après l intégration des activités de PureWorld en 2005, l activité nutraceutique représente maintenant 58% du CA global de Naturex. REPARTITION MONDIALE DU MARCHE DE LA NUTRACEUTIQUE EN 2005 Asie du Sud-Est / Océanie 25% Europe 15% Amérique du Nord 60% Source : Naturex 10

11 Le marché de la nutraceutique est estimé à 1,5 Mds$ La valeur estimée du marché des matières premières varie entre 500 M$ et 1,5 Mds$ selon la définition que l on retient concernant la nutraceutique : - Soit celle-ci regroupe uniquement les fabricants de suppléments alimentaires ingérés sous forme de comprimés, capsules, poudres, gels, qui représenteraient un marché d environ 500 M$ ; - Soit on élargit ce marché aux aliments dits «fonctionnels», jouant le rôle de médecine douce préventive. Ainsi, la valeur de ce marché peut atteindre 1,5 Mds$. Les clients de Naturex aux Etats-Unis sont les équivalents d Arkopharma en France (GNC, ) qui sont pour la plupart, des grosses et moyennes entreprises qui se contentent de préparer et/ou de distribuer les produits nutraceutiques sous toutes les formes. Bien qu il n existe aucune contrainte réglementaire (de type Food & Drug Administration aux Etats-Unis), les clients recherchent de plus en plus des produits de très bonne qualité, notamment en ce qui concerne la teneur en principes actifs. La contrainte analytique est donc croissante mais Naturex s adapte bien à ces évolutions et en profite même pour réaffirmer son savoir-faire technique et la qualité de ses produits puisque que l entreprise a déjà entrepris des démarches de certification ISO et GMP (pour son site de production aux USA). Au sein de l industrie nutraceutique, il existe plusieurs sous-segments sur lesquels opèrent des acteurs plus ou moins spécialisés : 1. Les vitamines : Naturex n est pas présent sur ce segment ; 2. Les plantes broyées : ce segment est déclinant ; 3. Les minéraux : Naturex n opère pas sur ce marché ; 4. Les extraits botaniques : segment le plus dynamique du marché avec des croissances annuelles de 8% à 10% sur lequel Naturex est bien positionné. Les extraits de plantes destinés aux clients de la nutraceutique sont regroupés sous la gamme prénommée NAT ACTIV. Ces extraits garantissent une haute teneur en principes actifs grâce à des technologies d identification (Résonance Magnétique Nucléaire, Thin Layer Chromatography, High Pressure Liquid Chromatography) et à une bonne maîtrise des techniques d extraction; ce qui permet à Naturex de proposer à ses clients des produits à haute valeur ajoutée et de s adapter à l accroissement des contraintes analytiques. 11

12 La cosmétique L activité Cosmétique est un relais de croissance à moyen terme pour Naturex Cette activité est nouvelle pour Naturex et ne représente pour le moment qu une fraction marginale dans le CA global (< 1%) puisque l activité de la cosmétique est un héritage de PureWorld qui avait déjà plusieurs années d expérience dans ce domaine. Naturex s adresse déjà aux acteurs majeurs de la cosmétique. Il existe un potentiel de développement intéressant pour Naturex pour trois raisons : 1. Il s agit de nouveaux débouchés importants pour Naturex ; 2. Cette activité serait complémentaire des deux autres puisque les techniques d extraction et de formulation sont identiques ; 3. Elle permettrait de dégager de nouvelles synergies en terme de R&D et de production. 12

13 2 DES RISQUES MESURES DES RESEAUX FOURNISSEURS / CLIENTS FRAGMENTES Les fournisseurs Les plantes méditerranéennes sont la spécialité de Naturex, dont le romarin est la plante dominante (10% du CA) Compte tenu de la grande diversité de plantes en catalogue et pour des raisons géographiques et climatiques, les fournisseurs sont spécialisés par plantes et sont très régionalisés. Naturex va donc s efforcer de sécuriser ses approvisionnements en ayant plusieurs fournisseurs par plante et en s appuyant sur des partenariats à long terme (fournisseurs de longue date, signature de contrats de longue durée) afin de minimiser le risque de dépendance. Ainsi, pour sécuriser ses approvisionnements en romarin qui est la plante la plus utilisée par le groupe (env. 10% du CA), Naturex s est rapproché des sources de matières premières en implantant au Maroc une usine d extraction. Au-delà des investissements industriels, Naturex n a besoin d aucun investissement agricole. Les clients Les clients de Naturex sont aussi très divisés puisque le groupe est présent dans différentes activités (nutraceutique, agroalimentaire, ) et sur plusieurs segments de marché (aromatique, industriels de l agroalimentaire, ). Ces clients sont quant à eux, spécialisés par activité et peu d entre eux ont une présence multi-marchés. Pour ce qui concerne les grands groupes de l agroalimentaire, Naturex est le fournisseur d une filiale ou unité de production locale. Par conséquent, les plans de globalisation des achats ne concernent pas les produits de Naturex en raison de la faible part du CA qu il représente (1%). La pression sur les prix est donc faible. Cela constitue néanmoins un point d entrée intéressant pour essayer de fournir d autres filiales du groupe. Une pression clientèle faible Cette faible dépendance en terme de clientèle se retrouve dans la segmentation du CA de Naturex : les 10 premiers clients ne représentent que 21% du CA total et les 30 premiers ne contribuent qu à hauteur de 42% du CA. Le risque de change Le risque de change concerne surtout le dollar et reste limité car une bonne part des approvisionnements de Naturex est exprimée en dollar. Or, Naturex utilise une partie de ses financements (court et moyen terme) dans la même devise et une partie de ses coûts (filiale US) est facturée en dollar également. Concernant les achats, 2/3 d entre eux sont exprimés en dollar et le 1/3 restant est exprimé dans des devises liées aux fluctuations du dollar (dirham marocain, ). En 2005, l impact devises sur le CA de Naturex a été de 0,15%. 13

14 PEU DE CONCURRENCE MONDIALE Que ce soit dans l activité agroalimentaire ou dans celle de la nutraceutique, les marchés sur lesquels opère Naturex sont très fragmentés en raison des caractéristiques citées précédemment (spécialisation par plantes, régionalisation) : il existe donc peu d acteurs multi-segments, mais également, peu de concurrents mondiaux. Les concurrents dans l agroalimentaire Il n existe que peu de concurrents globaux à l échelle de Naturex Contrairement à Naturex qui est présent sur l ensemble du process de production (extraction et formulation), la plupart de ses concurrents ne sont souvent spécialisés que sur une partie de ce process, en se focalisant juste sur l extraction ou sur la formulation et en ne proposant qu un nombre limité d extraits naturels ou d huiles essentielles. C est le cas notamment de monoproducteurs. Les concurrents de Naturex peuvent également se spécialiser par activité ou par segment : il existe par exemple des extracteurs qui ne destinent leurs extraits naturels qu à l industrie aromatique. Les rares concurrents opérant à l échelle internationale sont souvent des filiales ou des divisions de grands groupes de chimie et de l agroalimentaire, tels que Danisco (groupe agroalimentaire danois) et Quest (filiale de l anglais ICI ). LES PRINCIPAUX CONCURRENTS DANS L AGROALIMENTAIRE Sociétés Danisco - division ingrédients - (Danemark) Diana Ingrédients (France) Robertet Kalsec (USA) Informations CA 05 : 1,8 Mds (groupe coté) CA 05 : 233 M (groupe non coté) CA 05 : 207 M (groupe coté) CA 04 est. : M (groupe non coté) Source : Sociétés Les concurrents dans la nutraceutique Dans un contexte de marche très fragmenté, l environnement concurrentiel de Naturex est relativement similaire à celui que l on retrouve dans l activité agroalimentaire. On retrouve donc des acteurs spécialisés de petite taille offrant une gamme de produits limitée et quelques acteurs globaux, comparables à Naturex en terme de taille et de nombres de références disponibles à la clientèle. Au-delà de la nutraceutique, certains de ces grands acteurs trouvent des débouchés dans l activité pharmaceutique (où Naturex n est pas présent). PRINCIPAUX CONCURRENTS DANS LA NUTRACEUTIQUE Sociétés Informations Frutarom (Israël) CA 05 : 200 M Indena (Italie) CA 05 : 170 M (dont 30% en nutraceutique) A.M. Todd (USA) NC Source : Sociétés 14

15 UNE OFFRE SUR MESURE Bien qu étant une activité très capitalistique, l extraction est une technique traditionnelle largement répandue de par le monde. C est l une des raisons pour lesquelles il existe une multitude d extracteurs, et s ils ne constituent pas une menace concurrentielle en raison de leur petite taille et de leur offre limitée, ils peuvent même avoir un rôle de fournisseur vis-à-vis de Naturex pour certaines plantes ou essences (plantes indiennes et chinoises en particulier). La formulation est un process déjà plus complexe car cela nécessite une transformation des extraits à l état brut. Il faut également avoir une bonne connaissance en aval des process industriels de ses clients afin d adapter ses produits à leurs besoins spécifiques. Naturex doit aussi être le plus proche possible de ses clients afin de connaître précisément leurs prévisions en matière de production car le rôle de fournisseur de Naturex est très important dans la mesure où la non-fourniture d un extrait peut bloquer la production entièrement. Naturex offre à ses clients une gamme de produits sur mesure et rapidement adaptable à leurs besoins spécifiques Compte tenu du fait que Naturex est présent sur une multitude de segments, ses clients sont par nature très différents (aromaticiens, groupes cosmétiques, ), avec des besoins spécifiques pour chacun d entre eux. Ceux-ci peuvent aussi bien concerner la nature des extraits (romarin, moutarde, curcuma, ) que la forme sous laquelle sont livrés les produits : extraits bruts, huiles essentielles, poudres, granulés, etc Ces contraintes exigent donc de Naturex souplesse et réactivité. Puisqu il n existe aujourd hui que peu de réglementation dans le métier de la nutraceutique, les barrières à l entrée paraissent moins fortes. Ce contexte est renforcé par la fragmentation importante de ce marché qui rend également les concurrents moins puissants. A défaut de réglementation, il faut néanmoins prendre en compte la forte contrainte analytique imposée par la clientèle qui oblige Naturex et ses concurrents à maîtriser parfaitement la technicité et la qualité de leurs produits commercialisés pour une offre sur mesure. A noter que la proximité de Naturex avec ses clients et la difficulté à être référencé chez eux constituent également une forte barrière à l entrée. 15

16 3 UNE CROISSANCE SOUTENUE DES DEBOUCHES DEJA INTERNATIONAUX Bien qu étant une PME française, Naturex possède depuis longtemps un profil fortement orienté vers l international, que ce soit par la provenance de ses achats de matières premières, ou par la segmentation globale de son chiffre d affaires. SEGMENTATION DU CHIFFRE D AFFAIRES 2005 PAR ZONES GEOGRAPHIQUES France 10% Asie - Océanie 3% USA - Canada 64% Union Européenne 21% Reste du Monde 2% Source : Naturex Les achats de matières premières Un outil de production à l échelle mondiale et réparti sur la France, le Maroc et les Etats-Unis Naturex a décidé de s implanter au Maroc principalement pour bénéficier de la proximité des sources d approvisionnements, notamment en romarin, plante dominante chez Naturex. Le groupe peut également acheter directement sur place d autres essences méditerranéennes telles que le thym, le laurier, etc Naturex est le seul acteur majeur à avoir implanté au Maroc une unité de production. Cette usine est spécialisée dans l extraction au solvant (pour les oléorésines) et dans l hydrodistillation (pour les huiles essentielles). L entreprise possède un avantage concurrentiel dans le métier de l extraction grâce au faible coût de la main d œuvre locale, permettant ainsi de produire et de commercialiser des produits compétitifs. A partir de cette usine d extraction, Naturex peut expédier ses extraits naturels sur ses différents marchés dans le monde. 16

17 Pour les plantes qui sont en dehors de sa sphère géographique de production (à savoir, les plantes européennes, américaines et méditerranéennes), Naturex possède un vaste réseau d acheteurs proches des sources d approvisionnements pour les achats de plantes indiennes et chinoises destinées à son activité nutraceutique. Les débouchés internationaux La quasi-totalité du chiffre d affaires de Naturex est réalisée dans les pays développés car les produits vendus par l entreprise impliquent un niveau de vie élevé des consommateurs. Près de 90% de son chiffre d affaires est réalisé hors de France et 70% hors d UE. Le premier marché de Naturex est le marché nord américain qui représente 65% de son CA. Cela s explique par différentes raisons : 1. Les trois dernières acquisitions de Naturex étaient américaines : Brucia Plant Extracts (2002), l activité romarin de Hauser (2004) et PureWorld (2005). Avant celles-ci, le marché américain ne représentait en 2001 que 40% du CA total ; 2. Le marché US est également le premier marché mondial de la nutraceutique. Or, comme cette activité concerne près de 60% du CA total de Naturex, celle-ci se doit d être solidement positionné sur ce marché. Les futurs relais de croissance A moyen terme, l internationalisation de Naturex devrait se poursuivre grâce à plusieurs relais de croissance : 1. Les débouchés alimentaires : les marchés vont s ouvrir progressivement aux pays émergents au fur et à mesure que ceux-ci vont voir leur niveau de vie augmenter. Il faut également compter sur la vogue actuelle des aliments-santé (ou «alicaments») qui promeuvent les composants et les extraits 100% naturels qui constituent justement l intégralité du portefeuille produits de Naturex ; Naturex s implante en Asie, 2 ème marché mondial de la nutraceutique et constituant un fort relais de croissance 2. Les débouchés nutraceutiques : le marché de la zone Asie Océanie qui est aujourd hui le 2 ème marché mondial et représente près de 25% du marché mondial. Naturex n y est encore que peu présent (environ 3% du CA). Le groupe s efforce néanmoins de se développer rapidement et durablement puisqu il a ouvert l année dernière un bureau de représentation à Singapour. 3. Les débouchés cosmétiques : c est un potentiel relais de croissance à moyenlong terme. Naturex a hérité de cette activité lors du rachat de PureWorld et souhaite la développer dans les années à venir pour diversifier ses activités tout en réalisant des synergies en terme de coûts fixes. Cette internationalisation devrait permettre au groupe de maintenir des niveaux de croissance organique bien supérieurs au marché et ce, dans ses deux métiers principaux (alimentaire et nutraceutique). En 2005, cette croissance organique a été de 10% et on attend pour 2006 une accélération de celle-ci à 10%-15%. 17

18 De surcroît, Naturex ambitionne clairement de procéder à des acquisitions à court et moyen terme pour bénéficier de l effet périmètre. Un retour vers de nouvelles acquisitions Un track record satisfaisant Naturex dispose d une forte expérience en matière d acquisitions, toutes réussies. Acquisition stratégique majeure de Naturex en 2005, PureWorld est en avance sur son intégration au sein de Naturex d environ 6 mois par rapport au calendrier initial. Cette acquisition permet une évolution favorable des activités du groupe grâce à une double complémentarité en terme : 1. De produits : la nutraceutique représente 3/4 du CA de PureWorld contre près de 50% pour Naturex avant intégration et permet à Naturex d avoir une large gamme d extraits provenant de la flore américaine ; 2. De clientèle : sur un CA annuel 05 de 30M$, environ 1/3 de celui-ci sera composé de nouveaux clients alors que les 2/3 restants le seront sur des clients communs aux 2 entreprises, ce qui permettra de diminuer la pression de la clientèle. Cette intégration avancée permet à Naturex de recommencer à étudier de nouvelles opportunités d acquisitions et ce, dès cette année. Le groupe ambitionne clairement de continuer à se développer par croissance externe, dans un contexte de marché fragmenté et spécialisé. En effet, la multitude de petits acteurs constitue un vivier de cibles potentielles pour Naturex, en particulier sur le marché de la nutraceutique qui est le marché le plus porteur en terme de croissance et le plus fragmenté actuellement. Naturex dispose également d une grande expérience en matière d identification et d intégration de sociétés rachetées, comme en témoigne les nombreuses acquisitions réalisées ces dernières années : Brucia Plant Extracts (2002), Hauser et RFI (2004) et PureWorld (2005). Naturex réussit notamment à intégrer parfaitement des sociétés américaines malgré les différences culturelles et managériales qui existent. HISTORIQUE DES ACQUISITIONS Date Société rachétée Pays Prix Activité(s) 2002 Brucia Plant Extracts USA 10 M$ Nutraceutique 2004 Hauser (rachat d'une division) USA 2 M$ Activité romarin 2005 Pure World USA 36,8 M$ Nutraceutique, Alimentaire & Cosmétique Source : Naturex 18

19 Des moyens à la hauteur de ses ambitions Avec un gearing proche de 100% à fin 2005 (soit env. 36 M ) dû à l acquisition de PureWorld l année dernière, le niveau d endettement net n est pas inquiétant pour une société en forte croissance et génératrice de cash-flow. Parallèlement à cette génération de cash, Naturex va également renforcer ses fonds propres de deux manières : 1. Grâce à l augmentation de capital de 13,2 M souscrite en juin dernier ; 2. Et grâce à l émission de BSA en janvier 2005 qui sont exerçables à partir de janvier Naturex pourrait disposer jusqu à 7M supplémentaires de fonds propres ; Grâce à cet effet combiné (réduction de l endettement et renforcement des fonds propres), nous estimons que Naturex pourrait acquérir un ou plusieurs acteurs pour un montant total de 25 M en valeur d entreprise. Ces cibles se situeraient très probablement en Europe Occidentale, sur le marché de la nutraceutique et permettraient à Naturex de se positionner rapidement sur un marché européen encore en phase de démarrage et de bénéficier d un potentiel important de croissance dans les prochaines années. 19

20 4 UNE PRIME JUSTIFIEE UN EXCELLENT PREMIER SEMESTRE La croissance organique du chiffre d affaires de 10,7% (à dollar variable) au 1er semestre et 85,4% en publié confirme que Naturex est positionné sur des marchés en forte croissance dotés de perspectives prometteuses pour la plupart de ses activités. Cette croissance organique solide est renforcée par l intégration réussie de PureWorld. Une croissance organique de 10,7% pour le 1 er semestre Compte tenu de ce contexte favorable, nous nous attendons à ce que Naturex ait une croissance organique située dans la fourchette de sa guidance, à savoir entre 10% et 15 % à dollar constant (sur la base du pro-forma 2005). Par ailleurs, nous ne devons pas exclure une éventuelle acquisition puisque le groupe étudie toutes les opportunités de croissance externe. METHODE DCF Nous parvenons à une valorisation de Naturex par DCF de 57. Hypothèses retenues pour le Business Plan Concernant les hypothèses de croissance du chiffre d affaire, nous anticipons encore une très forte progression pour l exercice 2006 (+45%) car Naturex va encore bénéficier de l intégration de PureWorld. Après une période soutenue (+10-15%), nous la faisons décliner progressivement jusqu en 2014, où elle rejoint la croissance à l infini. L amélioration de la marge opérationnelle de 13% en 2005 jusqu à 16% en 2010 s explique principalement par les synergies de coûts résultant de l acquisition de PureWorld et par les effets de la croissance des volumes. Un taux d impôt théorique à 33% a été retenu. Bien que le niveau élevé de BFR (env. 53% du CA en 2005) soit normal et lié à l activité de Naturex qui exige d avoir des stocks importants, le management prévoit de le faire baisser de manière progressive dès 2006 grâce à la rationalisation des stocks (mise en commun des stocks de PureWorld). Les investissements industriels devraient se stabiliser en 2006 puisque le taux d utilisation de l outil de production de PureWorld n est que de 50% et que Naturex peut réaliser un CA additionnel d environ 30 M sans investissements industriels supplémentaires. Mais, les investissements immobiliers pèseront pour 2,5 M en 2006 (extension des locaux d Avignon), portant le total des investissements à 8 M pour cette année. 20

21 Pour information, les investissements 2005 sont proches de ce montant (modernisation de l usine au Maroc, intégration de PureWorld). A partir de 2008, les investissements retrouveront un rythme de croisière entre 4 et 4,5% du CA global. EVALUATION DCF en K e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Chiffre d'affaires Var. en % - 44% 45% 15% 14% 12% 9% 7% 5% 3% 2% Résultat Opérationnel Var. en % - 40% 61% 21% 16% 14% 10% 7% 5% 3% 2% Marge 13,5% 13,0% 14,5% 15,2% 15,5% 15,8% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Impôts Taux IS (hors survaleurs) 33% 29% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Résultat d'exploitation après IS Dotation aux amortissements BFR Variation du BFR Investissements en % du CA -7% -16% -11% -5% -4% -4% -4% -4% -4% -4% -4% FcF disponible (non actualisé) Var. en % % 12% 25% 17% 14% 10% 7% Source : Natexis Bleichroeder HYPOTHESES DCF 1/ Calcul du coût moyen pondéré du capital Taux sans risque 10 ans 3,8% + Prime de risque du marché 4,2% x Risque spécifique de l'action 1,00 Coût des capitaux propres 8,0% Spread 1,9% Coût de la dette 3,4% =Taux d'actualisation 7,1% 2/ Calcul de la valeur théorique (en K ) V aleur résiduelle actualisée V aleur actuelle des flux Endettement Part des tiers SME Valeur de la société part du groupe / Décote/prime par rapport à la valeur théorique V aleur par action en 57 Cours 49,9 Décote secteur 0% valeur théorique après décote 56,75 décote cours/valeur théorique -12% 4/ Hypotèses Taux de croissance à l'infini 1,5% Capitalisation boursière en K V aleur d'entreprise (en K ) KP/V E 81% DT/V E 19% nbre actions en M.(hors autocontrôle) Source : Natexis Bleichroeder 21

22 TABLEAU DE SENSIBILITE DU DCF AU TAUX DE CROISSANCE A L INFINI CMPC Tx inf 7,1% 7,2% 7,3% 7,4% 7,5% 7,6% 7,7% 1,50% 57,25 55,90 54,60 53,34 52,13 50,95 49,82 2,00% 62,50 60,93 59,42 57,96 56,56 55,21 53,90 2,50% 68,90 67,03 65,24 63,52 61,88 60,29 58,77 3,00% 76,86 74,59 72,42 70,35 68,38 66,49 64,68 Source : Natexis Bleichroeder METHODE DES COMPARABLES BOURSIERS Naturex est présent sur des activités de niches, avec des acteurs qui sont très spécialisés. Il est donc difficile de déterminer un échantillon de valeurs comparables. Naturex étant présent sur des niches, il n existe que peu d entreprises comparables cotées. Par ailleurs, un grand nombre de ces acteurs ne sont pas cotés (Kalsec, Diana Ingrédients ) ou sont des divisions de groupes diversifiés (Danisco ou Quest) Nous avons néanmoins retenu 3 sociétés qui ont des activités en commun avec Naturex : 1. Givaudan (Suisse) : leader mondial dans la composition d arômes destinés à l agroalimentaire et de fragances pour l industrie cosmétique ; 2. Danisco (Danemark) : la division Ingrédients du groupe de l agroalimentaire représente 63% de son CA global ; 3. Robertet (France) : le comparable le plus proche de Naturex. Cette société extrait et produit des arômes pour l industrie agroalimentaire ainsi que des parfums pour la parfumerie. TABLEAU DES COMPARABLES BOURSIERS Titres Cours EV/EBITDA EV/ebita P/E Multiple Multiple 11/09/ synthétique synthétique A B C (1,8 A + 1,5 B + C) / moyenne /3 D Givaudan - CHF ,6 13,8 15,1 18,9 1,09 Danisco - DKK 426 9,2 13,1 14,9 17,0 0,98 Robertet 124,6 7,3 9,1 15,5 14,1 0,81 Naturex 49,90 10,1 13,5 19,6 19,3 1,12 Moyenne sectorielle 9,6 12,4 16,3 17,3 1,00 Source : Natexis Bleichroeder 22

23 TABLEAU DE VALORISATION DE NATUREX PAR LES MULTIPLES Multiples secteur 2007 Valorisation Multiple P/E Multiple EBITDA Multiple EBITA Moyenne multiples Prime additionnelle 15% Valorisation Naturex Valorisation / action 59 Source : Natexis Bleichroeder Par la méthode des comparables boursiers, nous aboutissons à une valorisation de Naturex à 59 en dotant Naturex d une prime de 15% par rapport à l échantillon. Cette prime est justifiée par : 1. le leadership de Naturex, notamment dans les extraits naturels destinés à la nutraceutique ; 2. une croissance organique des ventes supérieure à la moyenne de l échantillon ; 3. Le bon track record en matière d acquisitions qui milite en faveur d une intégration réussie des cibles. PREVISIONS DE MARGES OPERATIONNELLES ENTRE 2006 ET % 18% 16% 14% 12% 10% 2006e 2007e 2008e Givaudan Danisco Robertet Naturex Sources : estimations Natexis Bleichroeder et JCF Naturex affiche des marges supérieures à la moyenne du secteur (notamment Danisco et Robertet, comparables les plus directs) à l exception de Givaudan, qui est un client de Naturex plus qu un concurrent, et donc situé plus en aval, avec des marges plus élevées. 23

24 CROISSANCES ORGANIQUES PREVUES ENTRE 2006 ET % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2006e 2007e 2008e Givaudan Danisco Robertet Naturex Sources : estimations Natexis Bleichroeder et JCF En terme de croissance organique, Naturex est largement au dessus du secteur et de son marché grâce à son positionnement sur les produits 100% naturels, d autant plus qu il s agit d une tendance lourde qui permettra au groupe de maintenir une croissance organique largement supérieure au secteur. A cela, il faut ajouter une croissance externe récurrente ; c est le second atout du groupe. Notre objectif de cours repose sur la moyenne des deux méthodes de valorisation, soit

25 COMPTE D EXPLOITATION en K e 2007e 2008e Chiffre d'affaires Variation (%) 31% 44% 45% 15% 14% EBITDA EBIT Variation (%) 53% 40% 61% 21% 16% Frais fin. nets Résultat financier Résultat des sociétés integr. (av IS) Résultat exceptionnel IS Goodwill SME Intérêts minoritaires RNPG publié RNPG corrigé Variation (%) 57% 43% 63% 26% 18% TABLEAU DE FINANCEMENT en K e 2007e 2008e Endettement n CAF Variation BFR Investissements industriels nets Investissements financiers nets Dividendes Autres / Divers =Endettement n Free Cash flow BILAN en K e 2007e 2008e Capitaux propres 100% Provisions Endettement net =Capitaux investis Actif immobilisé BFR Autres / Divers =Capitaux employés RATIOS D'EXPLOITATION ET FINANCIERS en % e 2007e 2008e Marge opérationnelle 13,5% 13,0% 14,5% 15,2% 15,5% Frais fin. nets/ebit -11% -16% -10% -6% -4% Taux IS 32,9% 29,5% 33,0% 33,0% 33,0% Marge nette 7,6% 11,2% 8,8% 9,6% 9,9% ROE (après IS) 13,8% 10,8% 15,1% 16,2% 16,2% ROCE (après IS) 12,4% 8,5% 12,3% 15,2% 16,8% Gearing 59% 96% 79% 47% 31% Taux de distribution 8% 7% 7% 7% 7% Nombres d'actions diluées (en M) 2,28 2,92 3,19 3,19 3,19 DONNEES PAR ACTION en e 2007e 2008e BNPA publié 1,27 1,48 2,20 2,77 3,27 BNPA corrigé 1,27 1,48 2,20 2,77 3,27 BNPA corrigé avant goodwill 1,27 1,48 2,20 2,77 3,27 Goodwill par action ANPA 9,3 13,7 14,5 17,1 20,2 CF par action 2,02 2,35 3,48 4,23 4,94 FCF par action -0,46-3,25-0,35 1,53 2,22 Dividende net par action 0,10 0,10 0,15 0,19 0,22 25

26 Avertissements importants Natexis Bleichroeder appartient à Natexis Banques Populaires dont les différents départements de banque commerciale et de banque d investissement cherchent à tout moment à développer toutes opérations avec les sociétés cotées en bourse. Les informations, estimations et commentaires contenus dans cette note sont établis à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l'exactitude ni l'adéquation ne sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution. Du fait de sa qualité d Entreprise d investissement et dans le cadre de son activité d'intervenant sur les marchés, Natexis Bleichroeder SA ou tout autre société du groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés faisant l'objet de la présente note. Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l Entreprise d investissement Natexis Bleichroeder SA Société Naturex a) Avertissement applicable a) Natexis Bleichroeder SA ou Natexis Banques Populaires a participé, soit comme chef de file ou membre d un syndicat de placement ou de garantie à une opération financière, soit comme conseil ou présentateur à une offre publique au cours des douze derniers mois. b) Natexis Bleichroeder SA et/ou le Natexis Banques Populaires détient/détiennent une participation supérieure ou égale à 5% dans le capital de l'entreprise analysée. c) L émetteur objet de l analyse détient une participation supérieure ou égale à 5% dans Natexis Banques Populaires. d) Natexis Bleichroeder SA et/ou Natexis Banques Populaires est/sont apporteur(s) de liquidité ou teneur(s) de marché sur un (des) instrument(s) financier(s) de l émetteur e) Natexis Bleichroeder SA et/ou Natexis Banques Populaires a/ont perçu une rémunération dans le cadre d un accord non confidentiel pour des services de banque d investissement avec la société concernée au cours des 12 derniers mois ou s attend à en recevoir une rémunération. f) Natexis Bleichroeder SA a convenu avec l émetteur de fournir un service de production et de diffusion d analyses sur ledit émetteur. g) Natexis Bleichroeder SA a modifié ses conclusions à la suite de la communication à la société de la présente analyse, avant sa diffusion. h) Le(s) responsable(s) de l analyse, un directeur ou un membre du conseil d administration de Natexis Bleichroeder SA ou de Natexis Banques Populaires est un dirigeant, directeur ou membre du conseil d administration de la société. Avertissement Spécifique applicable This research is disseminated from the United Kingdom by Natexis Bleichroeder U. K. Limited which is authorised and regulated by the Financial Services Authority Autorités de régulations Pays Entités légales de Natexis Bleichroeder Autorité de régulation France Natexis Bleichroeder SA Autorité des Marchés Financiers (AMF) 26