LE secteur de l immobilier a profondément évolué ces vingt

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1 2. Y A-T-IL UNE SINGULARITÉ FRANÇAISE? Le logement, laissé-pour-compte de la financiarisation de l immobilier Ingrid Nappi-Choulet * LE secteur de l immobilier a profondément évolué ces vingt dernières années en France et en Europe 1. L immobilier est désormais considéré comme un actif financier comme le sont les actions et les obligations sur les marchés financiers géré par des acteurs aux logiques nouvelles. L immeuble, actif réel patrimonial par nature, représente une classe d actifs à part entière pour les investisseurs institutionnels tels que les compagnies d assurances, les caisses de retraite et les fonds de pension. Longtemps considéré comme un bien patrimonial, de surcroît valeur refuge contre l inflation, le logement subit la financiarisation du secteur immobilier, à l image des immeubles de bureaux et des centres commerciaux qui se sont particulièrement développés depuis ces trente dernières années. Quelles sont les conséquences de la financiarisation du secteur sur le logement? La crise du logement actuelle en France est en réalité multiple : elle est à la fois sociale, économique et politique ; elle reflète la multiplicité des acteurs engagés (État, collectivités locales, organismes HLM, établissements bancaires et financiers, etc.) et est la conséquence d un ensemble complexe de causes identifiées telles que la baisse des niveaux de mises en chantier de logements depuis * Professeur à l ESSEC, maître de conférences à l École nationale des ponts et chaussées, elle a récemment publié «La financiarisation des quartiers d affaires : l exemple de Cœur Défense», Esprit, novembre 2011, p Voir Ingrid Nappi-Choulet, les Mutations de l immobilier. De la finance au développement durable, Paris, Autrement, Janvier 2012

2 plusieurs décennies, la rareté du foncier dans les zones urbaines les plus centrales, la hausse excessive des prix immobiliers et la crise de la dette publique et des aides de l État. La crise du logement en est cependant aujourd hui à son paroxysme. Au-delà de celle constatée depuis longtemps dans le logement social, qui concerne le secteur des aides publiques de l État définies dans sa politique du logement, ou bien de celle qui affecte le secteur de la construction neuve, la crise atteint à présent, ce qui est nouveau, les classes moyennes qui ne sont pas éligibles au logement social et ne parviennent pas pour autant à se loger sur le marché libre 2. Le cas se constate notamment dans la capitale et dans la plupart des centres-villes des plus grandes agglomérations urbaines, où les prix et les loyers ont augmenté brutalement et de manière excessive dans les vingt dernières années, reflet de la financiarisation d un pan entier de l économie, rendant l accession à la propriété et la location impossibles pour les classes moyennes, notamment dites inférieures. Les logements intermédiaires locatifs détenus traditionnellement pour des raisons historiques et réglementaires par les investisseurs institutionnels sont en voie de disparition 3. Considérant le logement comme une nouvelle classe d actifs, perçue comme peu rentable, ces derniers s en sont désengagés au profit des immeubles banalisés de bureaux ou des centres commerciaux. Dans ce nouveau contexte, comment s insère le logement dans la financiarisation du secteur immobilier? Le logement est-il réellement un actif si peu rentable? La globalisation financière des années 1980 et 1990 : un nouveau contexte économique et financier Le développement de la finance internationale peut être considéré comme l évolution structurelle la plus importante de l économie mondiale des années 1980 à nos jours. Favorisé par l idéologie libé- 2. Les rapports sont nombreux sur le sujet, notamment le rapport du Conseil d analyse économique, Loger les classes moyennes, Paris, La Documentation française, 2008, ou François Cusin, Claire Juillard et Denis Burckel, le Logement, facteur d éclatement des classes moyennes?, Paris, université Paris-Dauphine, Parmi les ménages locataires du privé, 96 % louent leur résidence principale à des bailleurs personnes physiques. La part du locatif privé possédé par les bailleurs personnes morales est passée de 14 % à 4 % depuis 1990, selon les comptes du logement Sur les 11,5 millions de résidences principales dans le locatif recensées en France (sur un total de 27 millions), seulement logements sont détenus aujourd hui par des institutionnels (contre 1,2 million en 1984). 85

3 rale, notamment par les monétaristes de l école de Chicago, dans un contexte de crise du keynésianisme et des États-providence dans les années 1970, le mouvement de déréglementation débute aux États- Unis et au Royaume-Uni entre 1979 et 1982, puis se diffuse rapidement à l ensemble des économies industrialisées qui optent notamment pour la libéralisation de leurs systèmes financiers 4. On assiste dès lors, dans les années 1980, à un processus d internationalisation de l industrie financière et à l émergence d un espace financier mondial où les systèmes monétaires et les marchés financiers nationaux sont en étroite interconnexion 5. Il faut rappeler que la globalisation financière transforme les règles de la finance classique qui prévalait avant la fin du système de Bretton Woods et le développement des taux de change flottants en Ainsi, le financement classique par crédits bancaires est concurrencé par les marchés financiers des titres, dans un contexte de désintermédiation accélérée des financements. On passe, en l espace d une décennie, d une économie d endettement où les entreprises s endettent de façon générale auprès des établissements bancaires, à une économie basée sur les marchés financiers, sur lesquels les entreprises se financent directement en émettant elles-mêmes des titres financiers 6. Ce phénomène, que l on appelle la «désintermédiation» bancaire, se caractérise également par le développement de ce que l on nomme la «finance directe de marché». Désormais, ce ne sont plus les banques mais les organisations financières non bancaires et les marchés financiers qui dominent le financement des économies. Cette désintermédiation, couplée au mouvement général de déréglementation des mouvements de capitaux à l international, avec notamment la suppression du contrôle des taux d intérêt, de l encadrement du crédit ou du contrôle des changes, contribue au développement considérable des marchés financiers internationaux. Le mouvement est largement amplifié par les progrès techniques de l informatique et le développement des nouvelles technologies de l information et de la communication (NTIC) durant les 4. Voir C. de Boissieu (sous la dir. de), les Mutations de l économie mondiale, Paris, Economica, En France, la politique de libéralisation financière est menée un peu plus tardivement qu en Grande-Bretagne ou aux États-Unis. La réforme mise en place par l équipe de Pierre Bérégovoy commence à partir de 1985 avec la réforme du marché monétaire, la suppression de l encadrement du crédit en 1987 et les privatisations des sociétés françaises en Voir P. Jacquet, «Deux décennies de mondialisation», Politique étrangère, 1999, vol. 64, n o 3, p

4 années 1980, qui facilitent et amplifient les transferts de capitaux d une place financière à une autre, à l échelle mondiale, tout en permettant la sophistication de modèles financiers et l élaboration d une nouvelle ingénierie financière (nouveaux instruments financiers, dérivés, titrisation, etc.). Enfin, la mise en place de l Union économique et monétaire en Europe en 1990 et la création du marché unique avec la libre circulation des capitaux, des biens et des services, contribuent de leur côté à la mise en place d un marché unifié des capitaux au niveau de l Europe, favorisant ainsi le financement des entreprises. La croissance de la sphère financière marque désormais les années 1990 et La déréglementation de la finance ouvre de nouvelles perspectives pour les épargnants qui s orientent vers les marchés des titres et vers les marchés immobiliers. Ce redéploiement est canalisé et animé par de nouveaux intermédiaires de marché et par les investisseurs institutionnels dont le poids économique et financier s amplifie et que la concurrence a poussés à des gestions plus dynamiques des portefeuilles qui leur sont confiés. En plus de leurs investissements directs dans les différents actifs (immobiliers, actions, obligations), leurs participations se portent désormais également dans des fonds d investissement dits opportunistes ou spéculatifs, encouragés par un effet de levier financier puissant rendu possible par la baisse des taux d intérêt et par la montée en puissance des hedge funds dans les années La gestion de la crise immobilière des années 1990 Rapidement, la désintermédiation et le développement du marché financier ont des conséquences sur l activité des établissements bancaires en affectant leur part de marché, au profit de celle des établissements financiers. Pour maintenir leur compétitivité dans un contexte de concurrence exacerbée, les banques recherchent à développer et à diversifier de nouvelles activités bancaires, en offrant notamment aux ménages et aux entreprises des services financiers (sicav, gestion pour tiers, etc.). Autorisées à accroître leur volume d activité par la déréglementation du crédit en 1987 en France, elles n hésitent pas, dans un contexte de pénurie des espaces tertiaires en région parisienne et de développement des grandes métropoles européennes, à accorder des crédits à la demande des promoteurs immobiliers et des marchands de biens pour le développement d opérations immobilières d envergure. 87

5 L euphorie bat son plein sur l ensemble des marchés immobiliers de bureaux en Europe. La part des prêts et des encours immobiliers s accroît tout au long de ces années dans l ensemble des prêts bancaires 7. Cependant, la rapide expansion du crédit bancaire dans le secteur immobilier provoque aussitôt un accroissement des prix immobiliers qui augmente la valeur de garantie des actifs immobiliers aux yeux des banques et diminue la perception que celles-ci ont des risques portant sur le marché immobilier. La mécanique s emballe lorsque les établissements bancaires et financiers semblent avoir tout intérêt à prêter encore davantage aux acteurs du marché immobilier, à des niveaux de risque sans cesse plus élevés et à un coût inférieur pour les emprunteurs, dans la mesure où la confiance est portée par la valeur des actifs immobiliers, qui, contrairement à celle des actifs financiers, peut difficilement être nulle, puisque garantie par la valeur du terrain sous-jacent. L emballement bancaire semble sans limite et accompagne le mouvement euphorique du marché des bureaux. Entre 1989 et 1992, la proportion de créances douteuses dans le total des crédits distribués par les banques passe de 1,8 % à 42 % 8. Le mouvement s observe dans la plupart des pays industrialisés. Aux États-Unis, sur la période , avec près de milliards de dollars de crédits immobiliers accordés au financement d opérations immobilières, hors construction de maisons individuelles, la part des crédits immobiliers s élève jusqu à 42 % du total des crédits bancaires à la fin des années L éclatement de la bulle immobilière et la crise immobilière de surproduction de bureaux du début des années 1990 marquent le coup d arrêt. Pour sortir de la crise, les banques qui sont le plus en difficulté mettent en place à partir de 1993 des structures dites de défaisance ou de cantonnement qui leur permettent de lisser les pertes et de nettoyer leur bilan, notamment de leurs mauvaises créances immobilières ou des actifs non rentables, pour les loger dans une structure ad hoc distincte. Parallèlement, un marché des créances douteuses risquées se met en place, sur lequel interviennent les plus grandes banques d affaires américaines comme Goldman Sachs, J. P. Morgan ou Morgan Stanley qui rachètent à contre-cycle, en développant des 7. Selon le rapport annuel de la Commission bancaire de 1991, les encours du secteur bancaire ont en réalité quasiment triplé entre la fin de 1988 et la fin de I. Nappi-Choulet, les Bureaux, analyse d une crise, Paris, Adef,

6 fonds dédiés appelés opportunistes, les créances douteuses ou non performantes ainsi que les actifs dépréciés vides mis en vente entre 20 % et 30 % de leur valeur faciale. Les structures américaines de rachat de créances et d actifs non performants se multiplient, encouragées par la baisse des taux d intérêt et le renforcement du dollar sur le marché des changes. Alors que Morgan Stanley reprend ainsi une partie du portefeuille du GAN (70 immeubles), General Electric (GE) rachète une partie du portefeuille des actifs du Crédit Lyonnais pour un milliard de francs. L apparition de nouveaux acteurs financiers et de nouvelles logiques financières La crise immobilière des années 1990 modifie structurellement le marché de l investissement immobilier et ses acteurs en France. Elle marque le début de la financiarisation du marché de l investissement et plus généralement du secteur immobilier en France. L arrivée de nouveaux investisseurs, dépendant des banques d affaires anglo-saxonnes aux stratégies innovantes (fonds d investissements anglo-saxons), révolutionne subitement et profondément l industrie immobilière 9. L introduction d outils jusqu alors réservés au monde de la finance de marché marque une véritable mutation des méthodes, des métiers et des stratégies de gestion d actifs immobiliers. On passe en quelques années d un marché d investisseurs principalement institutionnels, qui investissaient selon une approche dite patrimoniale de l immobilier en direct dans l immobilier résidentiel à long terme, sur des durées de vingt ou trente ans, sans projeter la revente des actifs, à un marché dominé par des fonds d investissement adoptant une approche exclusivement financière de l immobilier. Dans ce contexte, les immeubles ne sont plus analysés uniquement sous l angle patrimonial comme des produits ou des actifs réels, souvent valeur refuge contre l inflation et dont l adresse peut être prestigieuse, mais sont considérés comme des actifs semblables aux actifs financiers, rapportant des revenus loca- 9. C est à partir de 1995 qu on assiste à une réelle financiarisation de l immobilier, lorsque les fonds opportunistes anglo-saxons comme La Salle, Carlyle, Goldman Sachs, GE ou Lehman Brothers arrivent en Europe et plus particulièrement en France. Ces acteurs ont non seulement apporté de la liquidité, mais ils ont aussi développé le professionnalisme et la transparence du marché, tout en instaurant de nouveaux métiers immobiliers : le Fund Management et l Asset Management. 89

7 tifs récurrents ainsi qu une plus-value à la revente, le tout intégré dans le calcul d un rendement dit global 10. Parallèlement, les marchés de logement en France et à l étranger connaissent une hausse des prix sans précédent. Sur la période , les prix réels des logements, corrigés de l inflation, augmentent en moyenne de 4 % par an pour l ensemble des pays développés de l OCDE, et en particulier de 3,5 % en France, de plus de 10 % en Irlande, de 9 % en Grande-Bretagne et de 6 % environ en Espagne 11. Le mouvement s amplifie entre 2002 et 2007 dans un contexte de faible niveau des taux d intérêt et de libéralisation des financements hypothécaires. La France, l Espagne et la Grande- Bretagne enregistrent une hausse des prix des logements de plus de 10 % par an en moyenne sur la période, l envolée des prix suscitant des anticipations de plus-values importantes et continues. Dans ce contexte haussier, les plus-values résidentielles sont excep tionnelles. Des conditions financières particulièrement propices à l internationalisation des marchés L absence d inflation et les niveaux relativement bas des taux d intérêt favorisent rapidement le développement des flux d investissements immobiliers transfrontaliers au sein des pays européens et dans le monde 12. Ces investissements, quasi inexistants en 1998, représentent en 2001 plus d un tiers de la valeur totale de l investissement immobilier estimé alors à 54 milliards d euros en Europe, principalement concentré dans l immobilier d entreprise en France et en Grande-Bretagne, qui représentent à eux seuls la moitié des investissements étrangers réalisés alors en Europe. La plupart de ces placements immobiliers sont réalisés par recours à l endettement qui 10. Les flux de revenus récurrents ou cash flows locatifs, ainsi que les perspectives de plusvalues, ou rendement en capital, sont la base même de l analyse de l investissement immobilier et de l évolution de ses performances. Voir I. Nappi-Choulet, l Immobilier d entreprise, analyse économique des marchés, Paris, Economica, D après OCDE, Working Paper, 2004, n o C est en effet en raison de l effondrement des marchés financiers aux États-Unis et de la perte de confiance des investisseurs dans la Bourse, suite à l éclatement de la bulle internet sur les marchés financiers en 2000, puis de la récession économique conséquente aux attentats du 11 septembre 2001 à New York, que la Réserve fédérale des États-Unis, dirigée alors par Alan Greenspan, décide de relancer l économie américaine et de lutter contre une baisse générale des prix, une déflation potentielle. La banque centrale des États-Unis décide de mener une politique expansive en baissant en 2002 les taux d intérêt à court terme à des niveaux historiquement bas, ce qui, compte tenu de l absence d inflation, revient à proposer des taux d intérêt réels négatifs. 90

8 permet, grâce au mécanisme d effet de levier financier 13, de maximiser la rentabilité des fonds propres investis. Ces nouveaux investisseurs, appelés pour la plupart fonds opportunistes, interviennent par ailleurs en contre-cycle lorsque les marchés sont au plus bas et que les actifs sont dépréciés. La possibilité de s endetter de façon importante leur permet de racheter des actifs immobiliers dépréciés et de faire jouer l effet de levier financier afin d optimiser la rentabilité de leurs fonds propres, qu ils attendent supérieure à 25 % et qu ils investissent à court terme. Les investisseurs institutionnels quant à eux, à défaut de pouvoir utiliser le levier financier dans leurs investissements en direct dans l immobilier, développent indirectement leurs participations dans l immobilier, via un circuit financiarisé, en acquérant soit des parts de structures ou de véhicules d investissement et fonds à sous-jacent immobilier, soit des actions de sociétés foncières cotées en bourse. La part des placements immobiliers dans le total des actifs gérés par les sociétés d assurances s infléchit brutalement, passant de 21 % en 1981 à 3 % en tandis que les investissements directs dans l immobilier ne représentent que 21 % du total des encours immobiliers, le reste étant des investissements indirects dans des parts de sociétés ou véhicules cotés et non cotés. Le logement, laissé-pour-compte de l investissement locatif institutionnel La financiarisation de l immobilier entraîne une prise de conscience de la nature du rendement immobilier, qui, à la différence de celui des actifs financiers, peut être considérablement amélioré par une gestion active des immeubles et devient un outil d appréciation de la performance des actifs à court terme. La performance immobilière est mesurée par l évolution du rendement global 13. L effet de levier mesure l incidence du recours à l endettement sur la rentabilité des fonds propres de l investisseur. Il résulte de la différence entre la rentabilité économique et le coût de la dette et dépend de la proportion de dette par rapport aux capitaux propres. L effet de levier est positif (et accroît la rentabilité des capitaux propres) quand la rentabilité économique est supérieure au coût de l endettement. Le principe consiste alors à emprunter à un taux d intérêt de la dette inférieur au retour sur investissement du placement envisagé. L effet est d autant plus conséquent que le marché immobilier est haussier : l effet de levier crée de la valeur lorsque le rendement des actifs immobiliers est supérieur au taux d intérêt de l emprunt et lorsque les prix sur le marché immobilier sont orientés à la hausse. 14. Selon l Association française de l assurance, l Immobilier des sociétés d assurances, janvier

9 des actifs immobiliers, qui se compose d un rendement locatif courant c est-à-dire celui du revenu locatif net de charges généré par l immeuble auquel on ajoute les plus ou moins-values de l actif que reflète le rendement dit en capital. Traditionnellement considéré comme un placement patrimonial, dont les revenus sécurisés constituent un capital protégé de l érosion monétaire de l inflation et garantissent un rendement régulier et permanent généralement supérieur à ceux des obligations d État, le logement, en tant qu actif immobilier détenu en direct par les investisseurs institutionnels et les sociétés foncières cotées, se voit concurrencé par des actifs immobiliers plus performants comme les bureaux. En raisonnant sur la rentabilité globale de l investissement, les actifs résidentiels rapportent sur la période un rendement global annualisé de 8,3 %, nettement inférieur à celui des bureaux (10,1 %) ou des commerces (14,8 %). Pour le résidentiel détenu en direct par les institutionnels 15, l essentiel de ce rendement global est tiré à la hausse par le rendement en capital, c est-à-dire les plus-values latentes exceptionnelles que procurent les actifs résidentiels (soit 4,2 % sur la période étudiée), qui dépassent celles des bureaux (3,5 %) et demeurent particulièrement attractives pour le logement. En 2006, le rendement en capital atteint plus de 16 % dans le résidentiel, portant le rendement global à 20,5 %. À l inverse, le rendement locatif brut des actifs résidentiels est nettement plus faible et stable (environ 4 %) que celui procuré par les actifs de bureaux ou de commerces (6,8 %). Ce rendement locatif diminue encore si l on prend en compte les coûts de gestion particulièrement élevés dans le résidentiel en raison de la multiplicité des locataires : dans ce cas, le rendement locatif est encore plus faible (3,5 %). Les plus-values latentes des placements immobiliers des sociétés d assurances sont considérables et atteignent, en 2007, plus de 23 milliards d euros, contre 8,5 en Comparativement aux autres classes d actifs, l immobilier reste le placement qui procure les taux de plus-values latentes les plus élevés, avec un taux de 34,5 % en 2010 contre 7,1 % pour les actions et 1,1 % pour les obligations 16. Les institutionnels qui suivent une logique de diversification ne cessent de se désengager du secteur résidentiel et adoptent une 15. Données IPD France. 16. Selon l Association française de l assurance, l Immobilier des sociétés d assurances, janvier

10 gestion à court terme de leurs actifs, encouragée par les analystes financiers et agences de notation qui étudient les variations de cours de bourse, et se basent sur la valorisation des actifs. C est particulièrement le cas dans les années 1990 et Considéré comme peu rentable financièrement, de surcroît dans un contexte d inflation faible ou absente, le logement locatif n intéresse plus aucun assureur ni aucune société foncière cotée. La financiarisation immobilière marque ainsi le désengagement des investisseurs institutionnels du logement, considéré comme une classe d actifs à faible rendement locatif 17 comportant des frais de gestion relativement plus importants que ceux des autres actifs immobiliers comme les bureaux ou les commerces. Détenant fin des années 1990 près de 10 % du patrimoine locatif privé (soit près de logements) essentiellement sur Paris, Lyon et Marseille, les institutionnels détiennent en 2011 moins de 2 % du parc (soit logements environ). Après une première vague de cessions liées à la gestion de la crise des années 1990 et à la chute des prix et des valeurs de l immobilier la plupart des compagnies d assurances cèdent alors aux fonds d investissement les plus offrants leurs actifs immobiliers, achetés pendant la période d euphorie immobilière 18, le désengagement massif des institutionnels du marché du logement se poursuit dans le courant des années 2000, poussé par une demande de plus en plus soutenue des investisseurs opportunistes ou marchands de biens en quête d actifs à revaloriser, notamment dans les quartiers centraux de la capitale. Les institutionnels sont en recherche des plus-values latentes, à la course au rendement en capital pour des immeubles de logements historiquement localisés dans les quartiers les plus centraux de la capitale ou des plus grandes agglomérations, où les prix sont les plus élevés. L époque est marquée par le phénomène des ventes en bloc de patrimoines résidentiels à ces investisseurs 19, puis lot par lot aux ménages, qui 17. Le rendement locatif est mesuré comme le rapport des revenus locatifs nets sur le prix de marché de l actif. En raison de la hausse plus que proportionnelle des prix de logements, les rendements locatifs des logements demeurent les plus bas de l immobilier de rapport. 18. Ainsi les AGF, le GAN et AXA-UAP se désengagent de plusieurs milliards de francs d immeubles de bureaux et de logements détenus en patrimoine. Il en est de même des grandes banques qui s étaient impliquées dans le financement de promotion. 19. C est le cas de Westbrook qui, après avoir acquis des immeubles de bureaux entre 1997 et 2002, change radicalement de stratégie en décidant d investir massivement dans le logement parisien en rachetant 98 immeubles, soit appartements, à Simco, une filiale de Gecina. Le fonds d investissement Lone Star acquiert quant à lui à Marseille les logements de la rue de la République, tandis que l américain Cargill investit massivement le quartier résidentiel Grolet-Carnot dans le 3 e arrondissement de Lyon. 93

11 se multiplient dans la capitale tandis que les prix s accroissent automatiquement et que les plus-values constatées liées à l ancienneté de leurs actifs dans leur bilan atteignent des niveaux exceptionnels. Les ventes de logements à des prix toujours plus hauts défraient la chronique, alors que le parc locatif privé diminue et que le jeu des plus-values immobilières est partagé par l ensemble des investisseurs institutionnels français. Le désengagement concerne également les foncières cotées dont le statut SIIC, adopté en France en 2002, rend possible la défiscalisation des plus-values de cession d immeubles 20. Ainsi le patrimoine de la foncière Gecina passe de logements en 2002 à logements en Le groupe Icade cède quant à lui l intégralité de son patrimoine résidentiel en 2009 à un groupement de bailleurs sociaux, soit logements, constituant la plus grande vente de logements en bloc jamais réalisée. Le système semble attractif à la fois pour les investisseurs, qui cèdent leurs actifs pour réinvestir dans des immeubles non résidentiels dont la rentabilité locative est plus élevée, ainsi que pour les municipalités, qui voient une explosion de la collecte des recettes fiscales issues des droits d enregistrement liés aux cessions de logements et de la taxe annuelle sur les bureaux qui se développent. L apparition des fonds d investissement résidentiels La financiarisation de l économie a entraîné une approche financière de l immobilier, marquée par des stratégies d arbitrage d actifs dominées pendant plusieurs années par des investisseurs de court terme. Le logement n échappe pas à la financiarisation 21. Offrant des perspectives de plus-values exceptionnelles notamment dans les zones centrales les plus tendues, on a vu cette dernière décennie qu il a constitué un actif particulièrement stratégique pour les institutionnels qui souhaitaient en extraire le rendement en capital. Le retour possible à l inflation, les nouvelles règles européennes prudentielles de gestion des assureurs pourraient redonner un sens à l acquisition en direct d immeubles de 20. L option pour le régime fiscal société d investissement immobilier coté (SIIC) entraîne l imposition immédiate à un taux fortement réduit de 16,5 % des plus-values latentes (19 % depuis 1 er janvier 2009). 21. Aux États-Unis, le logement constitue depuis les années 1970 le sous-jacent de financements innovants, via la titrisation dans un premier temps des créances hypothécaires, puis des actifs eux-mêmes. La crise des subprime en 2007 a révélé la déconnexion entre l analyse financière et l analyse réelle du marché immobilier. 94

12 logements par les institutionnels. Le retrait de la loi Scellier, dispositif de défiscalisation des revenus des ménages voté en 2008 en faveur de l investissement locatif, ne peut que poser à nouveau la question des conditions du retour des institutionnels sur le secteur. Entre-temps, le logement libre attire de nouveaux fonds d investissement à gestion dite opportuniste, orientés vers l investissement résidentiel. Le principe consiste à créer de la valeur financière en repositionnant des actifs à fort potentiel de création de valeur dans un segment de marché. Le marché semble nouveau et porteur notamment en région parisienne. L acquisition d actifs de seconde main, soit obsolescents, soit peu performants comme pourraient l être des immeubles de bureaux vides, pour lesquels sont entrepris des travaux de rénovation ou de reconversion en logements, permet d anticiper des plus-values. De nouveaux projets de promotion sont menés dans ce sens par des fonds de pension étrangers. C est le cas de Pramerica (Pramerica Real Estate Investors), fonds d investissement européen de l américain Prudential Financial, qui veut trouver et réaliser des projets de promotion et de rénovation dans le secteur résidentiel, offrant une «opportunité de création de valeur 22». De valeur financière, il s entend. Ingrid Nappi-Choulet 22. Pramerica, New Release, 11 juillet 2011, Pramerica et Groupe Hoche forment un partenariat de 150 millions d euros destinés à investir dans des projets de promotion en France. 95