Face à un simple choc conjoncturel, les BRIC sont restés les gagnants de la croissance. Les chausse-trapes d une reprise en racine carrée

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1 JUIN 2013 Choc conjoncturel pour les BRIC et secousse systémique pour le G4 expliquent la dualité des stratégies et des palmarès de croissance, ainsi que les comportements divergents des marchés Au lendemain de la grande récession de 2009 et de la crise subséquente de l euro, le monde a du faire face aux chausse-trapes d une reprise en racine carrée, donc très en-dessous du régime de croissance précédent. Le premier paradoxe de cette nouvelle donne mondiale réside dans le comportement des évolutions boursières observées non seulement depuis janvier 2013, mais également depuis le pic boursier de septembre Ainsi, depuis le début de l année, l indice Nikkei progressait au 21 mai de +50%, le S&P 500 de +17%, le Footsie de +16% et l EuroStoxx 300 de +12% quand les indices des BRIC stagnaient autour de zéro, et que le Bovespa brésilien baissait même de -11%. Quant aux performances cumulées depuis le pic de septembre 2007 considéré en dollar et en base 100, elles étaient au 21 mai de -45% pour la Russie, de -33% pour la Chine, de -23% pour le Brésil et de -21% pour l Inde. En fait depuis le pic de septembre 2007, en dehors de quelques marchés émergents du type Colombie (+120% en $), Indonésie et Philippines (+75% chacun) ou encore Mexique (+18%), seuls Wall Street et Londres ont rattrappé ou dépassé leur point de départ. Dans un sursaut épique très récent, le Nikkei s en est rapproché de 8% après un gain de +80% en six mois. Les deux camps en présence n ont pas eu à affronter le même type de défi dans la crise financière amorcée en : pour le G4, le défi était d ordre structurel et systémique et appelait des réponses du même ordre, à savoir éloigner le spectre de la déflation. Or dans ce domaine, seuls les pays anglo-saxons rejoints récemment par le Japon depuis six mois ont su mettre en œuvre des politiques de reflation d actifs susceptibles d écarter ce risque. Pour les pays émergents, au contraire, le choc s est présenté sous la forme d un accident conjoncturel puissant mais sans remise en cause des bilans de ces pays. Le ralentissement très significatif de la croissance mondiale depuis la grande récession de 2009 ne va donc pas nécessairement s accélérer. Les Etats-Unis et la Grande Bretagne ont mieux traversé la crise en matière de reflation d actifs et de réformes structurelles. Le Japon de son côté vient de faire un pas immense dans une nouvelle direction. Il appartient désormais à la zone euro d émuler les politiques de ses partenaires historiques pour contribuer à une meilleure convergence de la croissance des pays du G4. cmcic-am.fr

2 L économie mondiale a vu son régime de croissance fortement baisser depuis la crise, pays émergents et développés confondus, les premiers gardant cependant leur avance. Toutefois, les performances boursières nous affichent un palmarès très différent. C est que les deux camps en présence, G4 et BRIC, n ont pas eu les mêmes priorités, les premiers étant confrontés à une crise systémique ou de déflation. D où cette priorité donnée chez eux à une reflation d actifs accompagnée de réformes structurelles, quand les seconds n avaient qu à affronter un choc conjoncturel, certes majeur. Le Japon et la zone euro ont tardé à le comprendre, mais tentent de rattraper leur retard. Face à un simple choc conjoncturel, les BRIC sont restés les gagnants de la croissance Les chausse-trapes d une reprise en racine carrée La baisse de régime de la croissance mondiale au sortir de la récession de 2009 est illustrée dans le tableau suivant qui couvre 3 périodes distinctes sur vingt ans : la décennie , dont la croissance annuelle moyenne est de +3,4%, les 4 très bonnes années de 2004 à 2007 (+5,1%) et les 5 moins bonnes de 2008 à 2012 (+2,9%). PIB% e Monde 3,4 5,1 2,9 3,3 Développés 2,8 2,9 0,5 1,5 Emergents 4,4 7,9 5,5 5,2 (Source FMI) Ainsi l écart moyen de croissance annuelle entre pays émergents et développés est passé de +1,6%, sur la première décennie à un différentiel de +5% sur les deux périodes suivantes. En matière de croissance relative, les pays émergents sortent donc vainqueurs de l épreuve de la crise. Et pourtant sur le plan boursier, depuis le début de l année, leurs marchés d actions sont à la traîne. Ce qu il faut comprendre ici, c est que les BRIC n ont eu affaire qu à un choc conjoncturel, quand les pays du G4 souffraient d une crise systémique de surendettement appelant des stratégies massives de reflation monétaire et de reflation d actifs. D où ce paradoxe d une dualité des palmarès des BRIC et du G4 entre croissance, d un côté, et performance boursière de l autre. Cependant cette dualité persiste aussi de façon atténuée au sein de chaque camp. Au sein des BRIC, par exemple, la Chine semble avoir tiré la couverture à elle par rapport à l Inde ou à la Russie sur le plan de la croissance, quand la zone euro se laissait largement distancer par l Amérique dans l autre camp. Mais alors que les indices américains battent très largement les indices européens depuis le pic de 2007, en revanche, sur la même période, les performances de l Inde sont très supérieures à celles de la Chine. C est pourquoi, nous regardons séparément les deux critères de tri. Le palmarès en termes de croissance relative 1. Le grand écart Etats-Unis/Zone Euro Le différentiel de conjoncture entre l Amérique et la Zone euro n a pas toujours été à l avantage des Etats- Unis : de 2006 à 2008, la somme des 3 différentiels cumulés en faveur de l Euroland s élevait à +2,4%, crise immobilière oblige. On peut le vérifier dans le tableau suivant de source FMI : 2

3 PIB% Etats-Unis(1) 3,3 2,8 2,7 1,9-0,3 Zone Euro (2) 2,2 2,6 3,3 3 0,4 Ecart ,1-0,3 0,6 1,1 0,7 PIB% Etats-Unis(1) -3,5 3 1,7 2,2 2,4 Zone Euro (2) -4,3 1,9 1,4-0,5-0,5 Ecart ,8-1,1-0,3-2,7-2,9 En revanche, de 2009 à 2011, la Zone euro a reperdu en trois ans un total cumulé de 2,2% de différentiel. De plus, à partir de l automne 2011, alors que l économie américaine continuait de croître, la zone euro stagnait puis entrait en récession au début de A la fin de l an dernier, le différentiel s était inversé en affichant un avantage de +2,7% en faveur des Etats-Unis. Et les dernières projections du consensus pour 2013 anticipent une poursuite de ce différentiel aux dépens de la zone euro. 2. L autre grand écart: Allemagne / Europe du Sud De 1994 à 2007, puis en 2009, l Allemagne a été le pays le moins performant de la zone euro. PIB% Allemagne 1,5 2,2 3,9 3,4 0,8 France 2,2 2,3 2,7 2,2-0,2 Italie 1,7 1,6 2,2 1,7-1,2 Espagne 3,6 3,6 4,1 3,5 0,9 Grèce 3,5 3,6 4,6 3-0,1 Portugal 2,7 1,6 1,4 2,4 0 PIB% e Allemagne -5,2 3,6 3,1 0,6 0,8 France -2,6 1,4 1,7 0 0 Italie -5,5 1,8 0,4-2,4-1,4 Espagne -3,7-0,1 0,7-1,4-1,6 Grèce -3,3-3,5-6, Portugal -2,9 1,4-1, Les pays du sud bénéficiaient alors à plein de la convergence des taux vers le benchmark allemand, quand Berlin avait à gérer la réunification tout en mettant la dernière main à son modèle social de Flex sécurité (lois Hartz 2004). C est seulement à partir de 2010 et des premiers doutes sur la Grèce que les performances se sont croisées. 3. Un outsider : le Japon - Impact sur l Allemagne Le revirement positif de l économie japonaise est, avec la mutation de la BCE, l autre grande surprise de ces derniers 6 mois. Il faut l attribuer au changement résolu de politique monétaire et des changes mis en œuvre par le nouveau Premier Ministre issu des urnes en décembre dernier, M. Abe. L impact de cette politique sur le moral des agents économiques et des marchés a été immédiat, et la reprise de l expansion aussi spectaculaire (+3,5% t/t en rythme annuel au T1) que la hausse du Nikkei (+50% en 2013, et +80% depuis le 12 novembre)! PIB% e Japon 1,1 1,2 0,7 3,5 Allemagne 1,5 2,2 0,6 0,8 R-U 3,5 3,0-0,4 0,7 En revanche, la baisse de -24% du yen contre euro est en passe d affecter sensiblement la compétitivité des exportateurs européens et notamment allemands dans les secteurs où la concurrence est frontale avec le Japon : biens d équipement, machine-outil, auto. Ceci explique sans doute l assouplissement récent des positions de Berlin et de Bruxelles sur l application de la règle d or au sein de la zone euro. 4. La Chine en tête des BRIC pour la croissance La Chine dépasse en croissance ses partenaires du club des BRIC de la tête et des épaules. Son PIB 2012 s est affiché en hausse de +7,8% contre +9,3% en 2011 et +10,4% en Les contributions de la consommation et de l investissement s équilibrent presqu exactement à 4 points de pourcentage de PIB l an dernier, le commerce extérieur venant en retrancher 0,2 pp. PIB% e Chine 9,4 12,1 9,2 8,2 Inde 6 9,0 6,9 5,5 Brésil 2,5 4,8 3,2 3,5 Russie 0,7 7,6 1,9 3,2 Le ralentissement observé depuis deux ans a résulté de la perte de débouchés extérieurs mais aussi d un déstockage observé dans l immobilier et masquant la vitalité de la demande finale. Mais les autorités étant restées vigilantes quant aux mesures d encadrement du secteur, ce déstockage serait proche du terme dans un contexte d urbanisation galopante. Parallèlement, les indicateurs précurseurs se sont repris, l indice PMI manufacturier HSBC s affichant en mars à 51,7 contre 50,4 en février, la souscomposante production s inscrivant à 52,8 et les indices commandes et exportations restant au-dessus de la barre des 50 pour le quatrième mois consécutif. Si les ventes au détail nominales s inscrivent à +12,6% en g/a en mars contre plus de +15% il y a un an, la décélération de l inflation (+2,1% en mars) 3

4 relativise cette baisse. D ailleurs les ventes automobiles de mars sont en hausse de +15% sur un an en volume. Certes, le grand point d inquiétude touche à l ampleur de l encours des produits structurés émis par les banques, soit 1200 Mds $ à fin janvier à destination des particuliers ou des entreprises. Même si les autorités s appliquent à éviter tout dérapage de type «subprime», dans un contexte où la Chine se transforme en géant de la finance, les performances désastreuses de ses marchés d actions depuis le pic de septembre 2007 suscitent des interrogations. Face à un défi systémique, le G4 a donné priorité à la reflation d actifs et aux réformes! Croissance et marchés : la dualité des palmarès a reflété celle des défis posés aux deux camps: 1. Pays développés: l élan des réformes de structure et l urgence d une reflation d actifs l emportent Partant d une base 100 au 30 septembre 2007, en noir sur le graphe, l indice MSCI-World a clôturé au 21 mai à 82 quand le Nikkei en violet, s affichait à 92. Seuls les indices Footsie et S&P, en vert et bleu sur le graphe, s inscrivent au-dessus de 100. En revanche, l EuroStoxx 50 est la lanterne rouge du lot avec une clôture autour de 60. Faisons le tour des dissonances et résonances ainsi révélées. Des dissonances : d abord, alors que le Footsie et le S&P font jeu égal, les performances économiques du Royaume Uni sont paradoxalement plus proches sur la période de celles de la Zone euro que des Etats-Unis. Ensuite, on note l échappée surprise du Nikkei / ES 50 en novembre 2012 sous l effet Abe. Des résonances : d une part, c est bien la même logique de policy-mix qui inspire les trajectoires parallèles des deux indices anglo-saxons. D autre part, jusqu en novembre 2012, Nikkei et EuroStoxx 50 voguaient de concert en symbiose avec le parallélisme de leurs économies marquées du sceau de la déflation : au Japon, en raison d une force du yen insoutenable depuis 20 ans, dans la Zone Euro, du fait d un réglage conjoncturel punitif alliant rigueur budgétaire, monétaire et du change. (Source Bloomberg) 4

5 La leçon à tirer : pour les pays développés, l urgence était d échapper à la déflation, d où cette priorité donnée à Washington et à Londres à des politiques monétaires accommodantes (QE) et à un policy-mix structurel favorable à la reflation des actifs Or, les marchés sont le révélateur précurseur de l impact proou anti-croissance à attendre des politiques suivies : l exemple tardif du Japon rejoint ici le cas britannique, quand la zone euro reste en retard. 2. BRIC : La contreperformance des marchés reflète le seul choc conjoncturel sans stress déflationniste Indices MSCI BRIC au 21 /05/ septembre 2007= 100 en $ Inde 79-21% Brésil 77-23% Chine 67-33% Russie 55-45% MSCI EM 80-20% La logique de primauté des réformes structurelles s applique moins aux pays émergents qui ne connaissent pas les problèmes de surendettement des pays du G4. Ici la logique conjoncturelle domine. Alors que la Chine dépasse largement ses pairs des BRIC en croissance «historique» et même instantanée à ce jour, l indice MSCI combiné actions A et H s inscrit à -33% de son dernier pic 2007 et endessous de la moyenne de l indice MSCI EM. Plusieurs facteurs expliquent cette déception : d abord, la baisse du régime de croissance de 10 à 7,5% pour les années à venir qui se traduit incidemment par une baisse des matières premières - a frappé les esprits car elle est officiellement actée; ensuite, le risque mentionné plus haut d une crise bancaire de type subprime, même cantonné cette fois à la Chine, a pu effrayer ; tertio, la dégradation prévisible de la balance commerciale est désormais intégrée, du fait de la vocation du pays à devenir l acheteur mondial en dernier ressort par le développement de sa consommation ; et enfin le vieillissement démographique qui va peser à terme. premières et, d autre part, des réformes de déréglementation en cours des chemins de fer, de la distribution et de la finance. Pour le Brésil et la Russie, les performances post pic 2007 de leurs indices MSCI en $ respectivement de -23% et de 45% ont souffert au contraire sur la période 2008 à ce jour de la baisse des matières premières induite par le ralentissement mondial, alors que leur inflation domestique restait élevée et les poussait à freiner le crédit. 3. La zone euro doit-elle pousser à fond sa politique anti-déflation pour réveiller la croissance? La Zone euro, partenaire majeur des pays développés, devrait désormais tirer toutes les leçons des déboires que lui a valu un Policy-mix très punitif jusqu à l été Car, contrairement aux politiques américaines ou britanniques bien dosées entre ajustement budgétaire et politique monétaire et des changes, elle cumulait tous les handicaps, notamment pour ses membres les plus vulnérables. Un pas énorme a été franchi l an dernier avec la normalisation des canaux de transmission de la politique monétaire et l amorce d une nouvelle convergence des taux. Les marchés ont salué cet effort. Il reste cependant des améliorations à apporter dans l équilibre politique budgétaire/ politique fiscale. Notamment les pays ayant souffert de gros sacrifices d ajustement budgétaire devraient sans doute être autorisés à abaisser leurs impôts. La mise en place de politiques de l offre et de reflation d actifs par le Japon si bien accueillies par le marché, et proclamée parallèlement en Chine avec emphase ces derniers jours par le nouveau président Xi Jinping nous parait une invitation à persévérer dans les réformes pour la zone euro. Ce facteur joue au contraire en faveur de l Inde, dont l indice de Bombay en roupies se retrouve à parité avec son plus haut 2007, et qui devrait bénéficier cette année, d une part, de la baisse des matières 5

6 Conclusion : vers une meilleure convergence des taux de croissance du G4 et des BRIC Le ralentissement de la croissance mondiale depuis la grande récession de 2009 n est pas nécessairement définitif. Les Etats-Unis et la Grande Bretagne ont mieux traversé la crise en matière de reflation d actifs et de réformes structurelles. Le Japon de son côté vient de faire un pas immense dans la bonne direction. Il appartient à la zone euro d émuler les politiques de ses partenaires historiques pour contribuer à une meilleure convergence de la croissance des pays du G4 vers celle des pays émergents. François de Givry 6