La Société générale qui bénéficiait d une excellente réputation sur ce marché. Dérives au pays des dérivés

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1 Dérives au pays des dérivés Florence Labégorre Maître de conférences à l IAE de Lille Les produits dérivés n ont pas bonne presse. La perte de 4,9 milliards d euros faite par la Société générale est devenue une quasi-affaire d État. Pour autant, le fait qu elle soit liée à des transactions frauduleuses sur les dérivés ne doit pas faire perdre de vue l utilité objective de ces outils financiers. La Société générale qui bénéficiait d une excellente réputation sur ce marché est devenue objet de scandale. Une affaire de plus dans la finance pourrions nous dire car elle n est pas la première à connaître pareil malheur. C était également après de malencontreuses transactions sur les dérivés que la Midland Bank avait perdu 500 millions de dollars au début des années 1990, le Long Term Capital Management, 4 milliards de dollars en 1998, et que la Barings avait fait faillite en De tels déboires ne sont pas l apanage des institutions financières, les groupes Metallgesellschaft, Procter & Gamble, Shell ou encore Sumitomo en ont fait la triste expérience. Les municipalités mêmes ne sont pas en reste : Hammersmith et Fulham, en Grande-Bretagne, et Orange County, aux États-Unis, ont respectivement laissé 600 millions de dollars en 1998 et 2 milliards de dollars dans des opérations hasardeuses 1. Comment expliquer de telles dérives? Ces produits seraient-ils dangereux? La réponse nécessite un voyage au pays des dérivés Contact : florence.labegorre@iae.univ-lille1.fr. Je remercie Thibault Derveaux et Nathalie Joubert pour leur relecture critique, Sylvia Bataille (sylbat@free.fr) pour l illustration. Merci enfin à Jean-Marc Daniel pour son invitation au débat. 1. Pour de plus amples développements sur ces affaires, le lecteur pourra consulter l ouvrage de John Hull, Options, futures et autres actifs dérivés, chapitre 32, pages 782 à Sociétal n 60

2 Dérives au pays des dérivés Répondre à des besoins de sécurité insatisfaits Le premier de ces besoins est celui d une protection contre les risques économiques et financiers. Les entreprises opèrent dans un environnement de plus en plus instable. Elles ne sont jamais à l abri d une dégradation des conditions économiques et financières. Considérons le cas d un fabricant de glaces. Un été maussade affectera ses prévisions de chiffre d affaires et l envolée du cours des matières premières (vanille, sucre, cacao, café ), ses estimations de charges. Si l entreprise exporte, elle s expose à une évolution défavorable des taux de change. Pour financer ses investissements, elle peut avoir emprunté à taux variable. Elle redoutera alors une remontée des taux. Notre glacier cherchera à se protéger contre toute variation exogène de son résultat prévisionnel. Or l assurance traditionnelle ne couvre que partiellement les risques économiques et financiers. Les produits dérivés ont été créés en complément. Ils permettent notamment aux entreprises de se prémunir contre les risques de taux, de change, de prix, de crédit, et climatiques (tableau 1). Les risques de taux, de change et de crédit apparaissent actuellement les plus couverts (tableau 2). Mais les risques climatiques et sur les matières premières préoccupent de plus en plus les entreprises. Assurance tout risque Tableau 1 Les principaux risques couverts par les produits dérivés Risque d une évolution défavorable Nature du risque du taux d intérêt du taux de change du cours d un indice, d actions ou des matières premières de la solvabilité d un débiteur des conditions météorologiques Risque de taux Risque de change Risque de prix Risque de crédit Risque climatique Les produits dérivés ont cet avantage qu il répondent au besoin d avoir une assurance flexible. Les situations évoluent et, avec elles, le risque perçu. Un contrat d assurance traditionnel n est pas aisément modifiable. Sa dénonciation ou sa résiliation, en cas de disparition réelle ou anticipée du risque assuré, est coûteuse : les primes jusqu alors versées sont irrécupérables. À l inverse, les produits dérivés sont négociables. Autrement dit, ils peuvent à tout moment être achetés ou vendus. Leur prix dépend fondamentalement de la garantie offerte. Le risque couvert se mesure aux variations d une valeur sous-jacente. Par exemple, les indices climatiques fluctuent avec les conditions météorologiques. Ils servent de support aux dérivés climatiques. La valeur d échange peut toutefois différer des fondamentaux. Elle résulte en effet d une négociation ou de la loi de l offre et de la demande. Sur les marchés de gré à gré, 2 ème trimestre

3 encore dénommés marchés OTC (over-the-counter), acheteurs et vendeurs négocient au cas par cas et directement. Sur les marchés organisés, les transactions sont plus encadrées et standardisées. Le risque de contrepartie, c est-à-dire de défaillance de l une des parties, est également moindre. Une chambre de compensation contrôle en effet le respect des termes du contrat ainsi que la solvabilité des parties. à cette fin, elle exige un dépôt de garantie, plus élevé pour les opérations spéculatives que de couverture. Elle procède également à des appels de marge : quotidiennement, elle réclame ou verse aux opérateurs les sommes qu ils auraient perdues ou gagnées si le contrat arrivait à échéance à ce moment-là. Les cotations se font à la criée ou de manière électronique. Les marchés de produits dérivés se sont beaucoup développés ces dernières années. Les marchés OTC ont triplé de taille et atteignent un encours supérieur à 200 milliards de dollars en juin Les marchés organisés comptabilisent un volume moindre mais croissant de transactions. Ils représentent environ 50 milliards de dollars en juin D après la dernière enquête trimestrielle de la Banque des règlements internationaux, les marchés organisés se situent pour moitié aux États- Unis à Chicago, à New York et à Philadelphie et pour 39 % en Europe, avec Eurex (Francfort et Zurich) et Euronext-Liffe (Londres et Paris). La part de marché asiatique est faible (5 %) mais devrait croître à l avenir. Le Tokyo Commodity Exchange occupe d ores et déjà la première place pour les échanges de contrats à terme sur les métaux précieux. L expansion des échanges commerciaux de la Chine devrait soutenir le marché des dérivés. Des marchés en plein essor L évolution de la taille des marchés dérivés sources : rapport de la Banque des règlements internationaux/bri 86 Sociétal n 60

4 Dérives au pays des dérivés Des marchés inégalement répartis La répartition géographique des marchés organisés de dérivés sources : statistiques de la BRI, juin 2007 Répondre à des besoins particuliers Les produits dérivés peuvent être regroupés, selon leurs effets juridiques, en trois familles : les contrats à terme, les options et les swaps. Des supports que les agents économiques adaptent à leurs besoins. Les contrats à terme sont des garanties fermes de prix. Ils protègent leurs souscripteurs contre une variation de prix non désirée. Considérons par exemple une minoterie anticipant le 1er mars 2008 un besoin de boisseaux de blé pour le 1er juin Elle pourrait se porter immédiatement acquéreur. Elle se priverait alors d une éventuelle baisse du cours du blé d ici le 1er juin et mobiliserait toute sa capacité de stockage. Elle pourrait, à l inverse, attendre le 1er juin. Elle risquerait alors d acheter le blé au prix fort : la demande mondiale pousse les prix à la hausse. La prudence l amène donc à conclure un contrat à terme. Le 1er mars 2008, elle achète 20 contrats de boisseaux chacun à échéance de juin 2008 et de valeur unitaire 190 cents. Le 1er mars elle sait donc que, le 1er juin, elle devra payer x 1,90 = dollars contre livraison du blé. Si le 1er juin le blé vaut sur le marché au comptant 200 cents, la minoterie est gagnante : le contrat à terme lui aura permis d économiser 10 cents par boisseau acheté. 2 ème trimestre

5 Les contrats à terme ne sont pas uniformes. Ils peuvent être de type forward ou future. Dans un contrat forward, les parties fixent librement l échéance et le montant garanti. Les forwards s échangent donc logiquement sur les marchés de gré à gré. Les futures sont des contrats à terme plus standardisés et, partant, plus liquides. Les autorités de marché imposent les dates de règlement/livraison ainsi que le nominal à couvrir. Les futures sont négociés sur les marchés organisés (tableau 2). Une option peut se définir comme le droit onéreux à un certain prix (dénommé strike). Elle représente une garantie optionnelle de prix. Contrairement aux contrats à terme, elle n oblige pas son acheteur. L acheteur d une option a le droit, et non l obligation, d acheter (call) ou de vendre (put) à ce prix. Par exemple, un gestionnaire de portefeuille souhaite se couvrir contre une augmentation du CAC 40. Il peut, moyennant une prime, acheter une option d achat sur cet indice au prix d exercice de à l échéance, si le CAC 40 vaut 4 500, le gestionnaire exerce son option et reçoit 500 euros. Si maintenant le CAC 40 vaut 3 800, alors il renonce à son droit et aura perdu la prime initiale. Le «prix» désigne ici la valeur d un indice boursier. Il peut aussi correspondre à un taux d intérêt ou au prix d actifs livrables (actions, monnaie). Dans ce dernier cas, si l acheteur de l option exerce son droit à l échéance, il devra verser le prix convenu au vendeur, à charge pour celui-ci de délivrer l actif sous-jacent. Les engagements des parties sont donc asymétriques. L acheteur n est tenu que par lui-même, il n est obligé au paiement du prix que s il exerce son droit. Au contraire, le vendeur dépend de l acheteur. Si l acheteur lève l option, le vendeur doit livrer ; sinon, il est quitte et aura reçu la prime sans contrepartie. Lors de l achat de l option, le vendeur peut d ores et déjà posséder le sous-jacent à livrer, le cas échéant. La vente est alors dite couverte. à défaut, la vente est nue. Différents types d options existent, plus ou moins flexibles. Avec une option de première génération ou plain vanilla, l acheteur et le vendeur conviennent dès le départ du prix d exercice. Dans le cadre d une option de seconde génération ou exotique, le prix d exercice est inconnu des parties au moment de la souscription. Il sera déterminé à l échéance : il équivaudra au cours moyen du sous-jacent durant la vie de l option (option asiatique) ou à son cours maximal ou minimal (option lookback). Les options peuvent encore être distinguées selon qu elles sont exerçables à l échéance (options européennes) ou à tout moment (options américaines). D après le tableau 2, en juin 2007, les transactions d options représentent milliards de dollars d options sur les marchés OTC et milliards de dollars sur les marchés organisés. Un swap est un échange irrévocable et synallagmatique 2 de créances, de devises, de taux, d indices ou de matières premières. Les puissances occidentales s échangent ainsi leurs créances sur les pays du tiers-monde (swaps d actifs). Des institutions 2. Autrement dit, la défaillance de l une des parties libère automatiquement l autre de ses obligations. 88 Sociétal n 60

6 Dérives au pays des dérivés financières peuvent «swaper» des dettes de mêmes montant et échéance mais libellées dans des monnaies différentes (swaps de devises). Elles peuvent encore échanger une devise contre une autre (swap cambiste) ou bien un emprunt à taux fixe contre un emprunt similaire, mais à taux variable (swap de taux). Le swap peut porter sur un indice : les intérêts d un emprunt sont alors échangés contre le rendement d un indice boursier. Un swap de matières premières échange une certaine quantité de matières premières à prix fixe contre la même quantité, mais à prix variable. Les swaps permettent de transférer temporairement un risque financier aux agents prêts à l assumer contre rémunération. Si une entreprise anticipe une hausse des taux d intérêt, elle «swape» son emprunt à taux variable contre un emprunt à taux fixe. Ce faisant, elle modifie les conditions d emprunt. Les swaps sont principalement des produits de gré à gré. Ils représentent l essentiel des transactions sur les marchés OTC (tableau 2). À la carte Tableau 2 Les marchés des dérivés : répartition par risque et par instrument Panel A- marchés de gré à gré (otc) Milliards de dollars Juin 2005 Déc Juin 2006 Déc Juin 2007 Répartition par risque couvert Risque de taux d intérêt Risque de change Risque de prix sur actions ou indices sur matières premières Risque de crédit Répartition par instrument Options Forwards et swaps sources: BRI 2 ème trimestre

7 Panel B- MarchÉs organisés Milliards de dollars Déc Déc Juin 2007 Sept Répartition par risque couvert Risque de taux d intérêt Risque de change Risque de prix sur actions ou indices Répartition par instrument Futures Options sources : Banque des règlements internationaux Dans l économie réelle, les produits dérivés peuvent être vus comme des contrats d assurance négociables. Leur cotation et leur liquidité les rendent échangeables de main en main. Elles leur confèrent une seconde vie. Sur les marchés, les dérivés servent de supports à des stratégies de couverture, d arbitrage ou de spéculation. D utiles outils boursiers Sur les marchés, les traders (ou négociateurs) utilisent les produits dérivés à des fins de couverture, d arbitrage ou de spéculation. Les opérations de couverture, hedgings en anglais, sont fréquentes sur les marchés à terme. Elles supposent d adopter sur le marché à terme une position inverse à celle prise sur le marché au comptant. L objectif est de compenser un risque de prix. Supposons, par exemple, qu un agent soit en position courte sur des actions du CAC 40. Autrement formulé, il a vendu des actions qu il ne possède pas. Il souhaite se protéger contre une éventuelle augmentation du prix de ces actions. Il va alors prendre une position longue sur des futures de l indice CAC 40. Autrement dit, il achète des contrats à terme sur l indice boursier. Imaginons que le CAC 40 augmente effectivement. Sur le marché comptant, l agent est perdant. Il va acheter les actions du CAC 40 à livrer dans de mauvaises conditions. Sur le marché à terme, en revanche, ses futures d indice ont vu leur cours s apprécier. Ils peuvent être revendus plus cher que leur prix d acquisition. La plus-value réalisée sur le marché à terme compense la perte sur le marché comptant. De tels agents, en situation de couverture, sont appelés hedgers. 90 Sociétal n 60

8 Dérives au pays des dérivés Des marchés efficients évaluent à l identique un titre donné ou deux valeurs similaires, c est-à-dire de mêmes risque et espérance de rentabilité. Mais ils ne sont pas parfaits. Parfois un même actif, financier (titre, devise) ou réel (matières premières, denrées alimentaires), peut être coté différemment sur les marchés comptant et à terme ou sur deux places boursières. Les arbitragistes tirent parti de ces écarts de prix. Ils achètent au cours le plus bas et revendent immédiatement au prix le plus élevé. Ce faisant, ils contribuent à égaliser les cours sur les deux marchés. L arbitragiste ne court en principe aucun risque : il conserve les titres trop peu de temps pour craindre un revirement du marché. Une stratégie classique d arbitrage consiste ainsi à répliquer un placement sans risque. Un «bon du trésor synthétique» est construit par l achat d un put (option de vente) et par la vente simultanée d un call (option d achat). Comme l arbitragiste, le spéculateur recherche le profit à court terme. Mais il s en démarque à trois titres. D une part, le spéculateur prend position à découvert. S il spécule à la hausse, il achètera à découvert. S il spécule à la baisse, il vendra à découvert. D autre part, le spéculateur parie sur un cours à venir. Son gain est incertain. L arbitragiste, au contraire, profite d un écart entre deux cours actuels. Son gain est certain. Enfin, l arbitragiste est implicitement un «fondamentaliste» : il observe si les cours reflètent bien à tout instant les potentialités réelles du titre. à défaut, c est-à-dire en cas de surcotation ou de sous-cotation, il intervient. Ses ventes et ses achats contribuent à ramener les cours vers la valeur fondamentale. Le spéculateur, au contraire, ne se préoccupe pas des fondamentaux. Pour lui, pourrait-on dire, «l opinion sur une chose compte plus que la chose elle-même 3». Il s efforce donc de prévoir l opinion à venir du marché, indépendamment des perspectives de développement économique. Ses transactions animent certes le marché ; elles en améliorent la liquidité. Mais elles éloignent les cours de la valeur fondamentale. Les spéculateurs jouent souvent sur les marchés haussiers, tels les marchés des dérivés. Ils escomptent des gains élevés, mais savent qu ils peuvent perdre tout autant. Le risque étant connu, comment a-t-il pu conduire à des pertes colossales? La réponse nous semble à chercher du côté de la gestion de l aléa moral. Voyons de quoi il s agit. Le ver dans le fruit L entrepreneur individuel est maître en sa demeure. Propriétaire exclusif du capital, il est à la fois le seul décideur et l unique opérationnel. Mais rapidement, le succès 3. Traduction libre de Sénèque, «Lettres à Lucilius». 2 ème trimestre

9 le pousse à s agrandir. Il transforme son affaire en société, recrute des associés et des collaborateurs. Mais, ce faisant, il doit se résoudre à ne plus tout faire ni tout décider seul. La délégation d autorité démultiplie les capacités d action. Mais elle crée ce que les économistes appellent un «aléa moral» : comment savoir si les délégataires agissent en conscience? Le dirigeant pourrait observer les résultats obtenus. Encore faut-il qu il soit à même d apprécier le travail. Par ailleurs, les résultats ne dépendent pas que des efforts fournis. Le délégataire peut avoir bénéficié d un contexte favorable. Le dirigeant doit donc également se renseigner sur l état de l environnement. Faute de temps et/ou de compétences, il finit par déléguer le contrôle des subordonnés. Régulièrement, il lui est alors rendu compte du contexte et des résultats 4. Mais le dirigeant n est toujours pas tranquille : le contrôleur et l exécutant ne pourraientils, dans certaines circonstances, trouver intérêt à s entendre? Imaginons la situation suivante. Un trader est embauché pour couvrir la banque contre le risque de taux. Il s acquitte consciencieusement de sa tâche et est bien évalué par sa hiérarchie. Avec l expérience, il s enhardit. Il se prend à prévoir l évolution du marché. Ses premières anticipations se révèlent justes et rapportent beaucoup d argent à la banque. Ces succès l incitent à poursuivre. Insidieusement, l hedger devient spéculateur. Le surveillant hésite. Soit il tait le caractère spéculatif des profits réalisés et empoche un substantiel bonus, soit il parle mais risque d être sanctionné et de tuer la poule aux œufs d or. En l espèce, le silence (complice) étant plus rentable, il a plus de chances de l emporter. Notre dirigeant a désormais compris : pour déléguer en toute sérénité, il doit veiller à ce que l honnêteté paie plus que la collusion. Comment peut-il faire? Trois solutions s offrent a priori à lui : récompenser la délation, pénaliser la collusion, rétribuer uniquement les profits bien acquis. La première apparaît délicate. La deuxième se heurte au problème de la preuve. La troisième impliquerait, dans notre exemple précédent, d évaluer les performances du trader relativement au risque pris. Mais sait-on mesurer ce risque? Les dérivés ne se sont pas retrouvés sans raison au cœur de scandales. Ils sont complexes, leur risque est difficile à évaluer et, partant, à contrôler. De surcroît, ils pourraient biaiser la perception du risque en créant l illusion d un «tout assurable». Leur non-maîtrise peut alors conduire aux dérives que l on connaît. Le danger ne vient pas de l outil mais de son utilisation à mauvais escient. Les produits dérivés ont une réelle utilité économique. Les contrats classiques d assurance couvrent en effet un nombre restreint d aléas et ne sont pas liquides. Les dérivés pallient ces limites. Ils protègent les entreprises contre des risques exogènes, non assurés par ailleurs, et sont négociables. Acheteurs et vendeurs se rencontrent sur des marchés, organisés ou de gré à gré. Ils conviennent d un prix d échange. La liquidité 4. Jean Tirole modélise un jeu similaire dans son article de 1986 intitulé «Hierarchies and Bureaucracies : on the Role of Collusion in Organizations» et référencé en bibliographie. 92 Sociétal n 60

10 La pauvreté monétaire en question induite peut cependant dévoyer les dérivés de leur fonction initiale : l assurance. Une fois cotés, les produits dérivés deviennent en effet des valeurs boursières. à ce titre, ils peuvent être utilisés à des fins de couverture, d arbitrage ou de spéculation. Ces opérations n emportent pas le même risque. Le hedger prend position de façon à réduire le risque de son portefeuille. L arbitragiste achète et revend dans la foulée une même valeur cotée sur des marchés différents. Comme il détient les titres très peu de temps, le risque de prix est très faible. Le spéculateur, quant à lui, parie sur l évolution du marché. Or les marchés peuvent raisonnablement être supposés efficients 5. Les cours suivent donc une marche aléatoire ; bien malin qui pourra les prévoir Le spéculateur peut gagner par chance, autant que, par malchance, il peut perdre. Quand il joue sa fortune personnelle, il ne fait courir de risque qu à luimême. Et souvent les premières déconvenues suffisent comme force de rappel. Mais lorsqu il est délégataire, sa prise de risque doit être autorisée, mesurée et contrôlée. à défaut, d assurances, les produits dérivés deviennent des instruments de risque. Ils illustrent comment une culture de la performance sans conscience du risque expose à de graves dérives. 5. En théorie financière, un titre vaut ce qu il est supposé rapporter. Les cours dépendent donc des profits futurs attendus, et non des prix passés. 2 ème trimestre

11 Pour aller plus loin Références générales Bertrand Jacquillat, Les 100 Mots de la finance, «Que sais-je?», PUF, Pierre Vernimmen, Pascal Quiry et Yann Le Fur, Finance d entreprise, Dalloz, 6 e édition, Jeanne-France de Villeneuve, Le Dictionnaire technique de la Bourse et des marchés financiers, Soficom, Références sur les produits dérivés Enquêtes, études et rapports de la Banque des règlements internationaux (BRI) ( John Hull, Options, futures et autres actifs dérivés, Pearson Education, 6 e édition, Yves Jégourel, Les Produits financiers dérivés, «Repères», La Découverte, Rapports et études du cercle CyclOpe ( Yves Simon et Delphine Lautier, Marchés dérivés et matières premières, Economica, Paris, 3 e édition, Références sur les scandales financiers Hanna Heinrichs, Barings : leçons pour la réglementation prudentielle des banques, «Collection gestion», éditions de l Université de Bruxelles,1999. Charles Poor Kindleberger, Histoire mondiale de la spéculation financière, Valor, 4 e édition, Référence sur l aléa moral Ivar Ekeland, «Fermons les yeux», Pour la Science, n 365, mars 2008, p. 8. Jean Tirole, «Hierarchies and Bureaucracies: On the Role of Collusion in Organizations», Journal of Law, Economics and Organization, Oxford 94 Sociétal n 60