Cécile Carpentier et Jean Marc Suret* 31 mars Rapport de projet, préparé pour l Autorité des marchés financiers du Québec

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1 LA MIGRATION DES SOCIÉTÉS TECHNOLOGIQUES ÉMERGENTES CANADIENNES : UNE ANALYSE EXPLORATOIRE Cécile Carpentier et Jean Marc Suret* 31 mars 2013 Rapport de projet, préparé pour l Autorité des marchés financiers du Québec * Jean-Marc Suret est professeur titulaire à l École de comptabilité de l Université Laval. Il est Fellow CIRANO et membre associé du ECCCS; Cécile Carpentier est professeure titulaire à l École de comptabilité de l Université Laval. Elle est Fellow CIRANO et membre associée du ECCCS; Nous assumons la responsabilité des inexactitudes qui pourraient subsister dans ce rapport.

2 TABLE DES MATIERES SOMMAIRE EXÉCUTIF... 3 INTRODUCTION L AMPLEUR DU PHÉNOMÈNE DE MIGRATION DÉFINITIONS ET PERSPECTIVES LES TRANSFERTS À LA SORTIE DU CAPITAL DE RISQUE Les ventes en bloc : situations canadienne et québécoise Les émissions initiales aux États-Unis Les sorties les plus profitables LES TRANSFERTS HORS CAPITAL DE RISQUE LES TRANSFERTS PROGRESSIFS RÉCAPITULATION LES RAISONS DES MIGRATIONS DIMENSIONS STRATÉGIQUES ET CHANGEMENT DES STRATÉGIES DE SORTIE LA RECHERCHE DU RENDEMENT MAXIMAL LE MANQUE DE CAPITAL DE RISQUE ANALYSE DE CAS PRÉSENTATION DES CAS Les sorties de capital de risque Les transferts progressifs VÉRIFICATION DES PROPOSITIONS EXPLICATION CONCLUSION BIBLIOGRAPHIE TABLEAUX ANNEXE 1 ANALYSE DÉTAILLÉE DES CAS DE MIGRATION A.1 PYDERION CONTACT TECHNOLOGIES INC A.2 MOVIBOX CORP A.3 GOAL SEMICONDUCTOR INC A.4 HAPTIC TECHNOLOGIES INC A.5 MYCOTA BIOSCIENCES INC A.6 TOMOYE CORP A.7 TRAF-PARK INC A.8 MICRO THERMO TECHNOLOGIES INC A.9 GEOCOMMTMS A.10 POLYPLAN TECHNOLOGIES INC A.11 COLUBRIS NETWORKS CANADA INC A.12 CILYS A.13 TERRASCALE TECHNOLOGIES INC A.14 TIMESPRING SOFTWARE CORP A.15 ADHEREX TECHNOLOGIES INC A.16 AIRIQ INC A.17 ALTA GENETICS INC ANNEXE 2 CARACTÉRISTIQUES DES SOCIÉTÉS DE CAPITAL DE RISQUE

3 SOMMAIRE EXÉCUTIF Au Canada, les gouvernements allouent des sommes considérables au développement des entreprises technologiques. On n observe pourtant qu un nombre très réduit d émissions initiales. Les individus et institutions qui financent les entreprises innovantes préfèrent désormais céder en bloc leurs actions, et ces ventes en bloc semblent se faire, dans de nombreux cas, à des sociétés étrangères. La raréfaction des émissions initiales est considérée comme un problème important. L émission initiale est souvent associée au succès et à la création d emplois. Si les entreprises innovantes ne se développent plus localement, mais sont systématiquement acquises par des firmes étrangères, les divers programmes mis en place pour faciliter leur développement doivent être repensés. Notre objectif principal est d estimer l ampleur et de comprendre les raisons de ce mouvement. Une telle étude pourrait permettre de déterminer si des actions auraient pu être menées pour limiter les probabilités de départ des entreprises émergentes. Au cours des dix dernières années, les ventes en bloc effectuées par les sociétés de capital de risque sont majoritairement réalisées (202 sur 506) auprès d entreprises étrangères. Le Québec ne fait pas exception, même si la proportion de vente en bloc à des intérêts étrangers est moindre que dans le reste du Canada (32% contre 42%). Les ventes en blocs à des non canadiens représentent 58% des sorties de ce type en Ontario et 66% en Colombie Britannique où elles sont deux fois plus nombreuses que les ventes à un acquéreur canadien. Les autres modes de transfert, qui incluent les émissions initiales réalisées aux États-Unis et la prise de contrôle d entreprises émergentes canadiennes par des investisseurs stratégiques américains ne semblent jouer qu un rôle secondaire dans le phénomène de migration. L analyse détaillée de 17 cas de transfert met en évidence l importance de la dimension stratégique. Les entreprises issues du capital de risque sont acquises par des entreprises du même secteur, avec lesquelles il existe des complémentarités fortes des produits ou systèmes développés. Les acquisitions facilitent l accès au marché américain et mondial. Dans plusieurs cas, les produits et systèmes développés sont directement intégrés dans le portefeuille de la société acquéreuse. Nous n avons pas trouvé d indication à l effet que les cessions intervenaient en raison de difficultés à financer les rondes ultimes de financement, ni pour maximiser la rentabilité des placements. Il est cependant probable que les cessions à des entreprises du secteur permettent de dégager une valorisation plus élevée et plus rapide que ne le ferait une émission initiale, en raison de la matérialisation des gains imputables aux effets de synergie. Les ventes des entreprises financées par le capital de risque canadien à des entreprises américaines sont vraisemblablement liées à la rareté des acquéreurs potentiels canadiens. Les grandes entreprises canadiennes telles que RIM et Transcontinental, actives dans le domaine des acquisitions au cours des années 2007 à 2011 sont peu nombreuses. L écart entre le nombre des acquéreurs potentiels aux États-Unis et au Canada est énorme et il est beaucoup plus facile, pour une entreprise émergente canadienne, de trouver aux États-Unis un partenaire actif dans son domaine offrant des complémentarités. Il ne nous semble pas qu il ait été possible de réduire les probabilités de départ, par exemple en intervenant au niveau des rondes subséquentes de financement. En effet, nous faisons face à une double circularité : peu d entreprises demeurent au Canada parce qu il y existe peu d acquéreurs potentiels. Le nombre des acquéreurs canadiens potentiels augmente peu en raison de ce phénomène de migration. Par ailleurs, le marché des émissions initiales est peu actif parce qu il 3

4 est préférable de profiter des effets de synergie lors d une cession, tant du point de vue de l investisseur en capital de risque que de l entrepreneur. La faible activité du marché des émissions initiales fait que les investisseurs se détournent de cette possibilité. Les problèmes auxquels fait face le marché des émissions initiales nous semblent donc être en grande partie structurels. Dans la mesure où le capital de risque québécois bénéficie largement d apports gouvernementaux et d avantages fiscaux, il bénéficie d un coût du capital moindre que celui du capital privé. Il peut donc se satisfaire d un taux de rendement moindre que celui du capital privé et dispose, par ailleurs de réserves de fonds considérables, notamment dans le cas des fonds fiscalisés. S il est effectivement soucieux de promouvoir le développement d entreprises publiques importantes, le décideur public pourrait conditionner ses apports à l atteinte d objectifs en matière de sorties par émissions initiales canadiennes. Les exemples de RIM, Aastra ou Sierra montrent qu il est possible de développer des entreprises technologiques d envergure basées au Canada. De telles sorties ne garantissent évidemment pas le maintien à long terme de l entreprise au Canada, mais rendent cette possibilité plus vraisemblable que dans la situation des ventes en bloc. Une telle mesure aurait également pour effet de lancer sur le marché des émissions attrayantes pour les investisseurs. Ultimement, elle pourrait faciliter les sorties de l ensemble de l industrie du capital de risque. 4

5 INTRODUCTION Au Canada, les gouvernements allouent des sommes considérables au développement des entreprises technologiques. On n observe pourtant qu un nombre très réduit d émissions initiales. Les individus et institutions qui financent les entreprises innovantes préfèrent désormais céder en bloc leurs actions, et cette cession semble se faire, dans de nombreux cas, à des sociétés étrangères. La raréfaction des émissions initiales est considérée comme un problème important, notamment aux États-Unis (IPO Task Force 2011; Mason 2011; Ritter 2013). L émission initiale est souvent associée au succès et à la création d emplois. Les entreprises qui connaissent le succès peuvent jouer un rôle important dans l acquisition d entreprises émergentes, l organisation de réseaux, le financement par capital de risque corporatif de sociétés émergentes et l attribution de contrats à des sous-traitants. Ce rendement «social» est d ailleurs l une des principales justifications de l intervention des gouvernements dans le financement des sociétés émergentes. Si les entreprises innovantes ne se développent plus localement, mais sont systématiquement acquises par des firmes étrangères, les divers programmes mis en place pour faciliter leur développement doivent être repensés. 1 Ce problème n est pas spécifique au Canada. Il touche également d autres économies de petite taille qui investissent largement dans le développement des connaissances, comme Israël (Teubal et Avnimelech 2003). La migration des entreprises innovantes vers des économies étrangères a été peu étudiée. L objectif principal de la présente étude est de comprendre les raisons de ce mouvement, d en étudier les étapes et de déterminer, éventuellement, si des actions auraient pu être menées pour limiter les probabilités de départ. Une telle analyse se prête mal aux études statistiques sur de grands échantillons, pour plusieurs raisons. La population ne peut être définie avec précision. Les raisons, stratégies et résultats des opérations de délocalisation sont divers. Les raisons des départs des entreprises vers d autres juridictions peuvent être variées, et découlent d éléments difficilement quantifiables tels que les effets de synergie entre l entreprise et son acquéreur étranger et la complémentarité des produits et services. Pour cette raison, nous avons largement fait reposer la présente analyse sur des études de cas qui constituent un outil de recherche bien adapté à cette problématique. 1 En soit, le fait que des entreprises soient acquises par des investisseurs étrangers peut être considéré comme un problème mineur, si les entreprises canadiennes procèdent à des acquisitions équivalentes. Globalement, il semble que cela soit le cas (Hejazi 2010). Toutefois, les études disponibles ne permettent pas de déterminer avec précision le solde des opérations d acquisitions transfrontalières dans les domaines clés des technologies. Divers articles évoquent toutefois de fortes inquiétudes, liées notamment à l accélération du rythme des acquisitions étrangères de sociétés technologiques canadiennes. Voir : Foreign Acquisition in Canada s Tech Sector: Lack of Domestic Investment Drives Away Home-grown Startups, Yue Pang, Epoch Times Staff, consulté en ligne le 21/08/2012 à ou: Is Canada s tech sector vanishing? 09/07/2012, et Who will be Canada's next tech darling? Ces divers articles mentionnent le déclin prononcé de grandes entreprises canadiennes qui ont joué, dans le passé, un rôle important en matière d acquisition : Nortel, RIM, Corel ou Newbridge. Les entreprises de très grande taille (Google, Microsoft, Disney, etc.) qui disposent de liquidités considérables et sont les plus actives sur le marché des acquisitions technologiques sont américaines et seulement quatre des 25 grandes entreprises canadiennes, qui pourraient jouer un rôle important dans l acquisition de sociétés émergentes, ont un siège social au Québec. 5

6 Nous proposons une démarche exploratoire en trois volets. Dans un premier temps, nous tentons de mesurer le phénomène de migration des entreprises technologiques et proposons une typologie des situations de transfert. Nous tentons de repérer également les entreprises canadiennes qui ont, au cours des dernières années, procédé à un appel public à l épargne dans un autre pays après avoir été financées par des sociétés de capital de risque au Canada. Le second volet est dédié à une présentation des principales hypothèses qui peuvent expliquer ces migrations. Dans la troisième section, nous analysons en profondeur dix-sept transferts pour voir dans quelle mesure les conditions des transactions et les énoncés des dirigeants et investisseurs confirment les diverses hypothèses avancées pour expliquer ces transactions. Les conclusions suivent. 1 L AMPLEUR DU PHÉNOMÈNE DE MIGRATION Nous définissons dans un premier temps les modes de migration des entreprises. Nous étudions et quantifions ensuite successivement les transferts à la sortie du capital de risque, les transferts en dehors de l intervention du capital de risque, puis les transferts progressifs. 1.1 DÉFINITIONS ET PERSPECTIVES La migration d une entreprise à forte croissance vers les États-Unis peut se faire de plusieurs façons. Le transfert progressif intervient en cours de développement de l entreprise. Le capital nécessaire aux phases de recherche et de développement provient des fonds ou d investisseurs étrangers, qui prennent ultimement le contrôle de l entreprise. Le transfert à la sortie intervient lorsque des investisseurs canadiens cèdent leurs actions à une entreprise ou à un fonds étranger, ou encore lorsqu ils procèdent à une émission initiale aux États-Unis ou sur l AIM de Londres. Enfin, le transfert peut intervenir plus tardivement, lorsque l entreprise est déjà inscrite en bourse, mais nous n étudions pas ici le phénomène des inscriptions croisées, largement analysé par ailleurs. 1.2 LES TRANSFERTS À LA SORTIE DU CAPITAL DE RISQUE Les ventes en bloc : situations canadienne et québécoise Nous avons recherché systématiquement les cas où des sociétés de capital de risque canadiennes avaient disposé de leurs participations en vendant les actions à un fonds ou à une entreprise américaine entre 2001 et 2010, à partir du système d information de Thomson Financial (VC Reporter). Les listes élaborées par ce service indiquent la localisation de l entreprise, son historique de financement, le mode de sortie (émission initiale ou acquisition/fusion), le produit brut de l émission ou le montant de l acquisition. Basées sur les déclarations des sociétés de capital de risque, ces listes sont certainement biaisées et rapportent les sorties les plus profitables. Ce sont celles qui nous intéressent ici. Le volet A du tableau 1 présente la ventilation des 506 sorties répertoriées entre 2001 et 2010 par type et par province. Elles concernent majoritairement des entreprises ontariennes (53%), puis québécoises (24%) et de Colombie-Britannique (13%). Elles ont eu lieu à l occasion d une vente en bloc lors d une fusion ou d une acquisition (383 cas, soit 76%), d une entrée sur le marché boursier (par émission initiale ou autre, 113 cas, représentant 22%) ou lors de faillite de l entreprise (10 cas, soit 2%) 2. 2 Les bases de données sont basées sur les déclarations volontaires des sociétés de capital de risque qui rapportent rarement les cas de dispositions de placements en difficulté. 6

7 Au Québec, les proportions de mode de sortie sont similaires à celles observées dans le reste du Canada. Le tableau 1 montre que 40% des sorties de capital de risque canadien sont réalisées par ventes en bloc, majoritairement effectuées (202 sur 506) auprès d entreprises étrangères. Le Québec ne fait pas exception, même si la proportion de vente en bloc à des intérêts étrangers est moindre que dans le reste du Canada (42% contre 56%). Les ventes en bloc à des non-canadiens représentent 58% des sorties de ce type en Ontario et 66% en Colombie Britannique où elles sont deux fois plus nombreuses que les ventes à un acquéreur canadien. Les volets B et C du tableau 1 permettent de vérifier l évolution des stratégies de sorties entre les deux sous-périodes et Le nombre des sorties par émissions initiales diminue de façon importante. Au niveau canadien, les ventes en blocs représentent 73% au début des années 2000, et 85% à la fin de la décennie. La proportion des sorties par vente à l étranger ou par émission initiale hors Canada augmente légèrement dans le reste du Canada, mais demeure relativement stable au Québec. Nous avons analysé les 25 cas de vente en bloc aux États-Unis par des sociétés de capital de risque d entreprises québécoises et repéré 14 transactions pour lesquelles l information disponible autorise l analyse partielle de raisons, modalités et conséquences de la transaction. La liste des transactions, incluant le nom des acquéreurs, figure au tableau 2 et l analyse détaillée de ces transactions fait l objet de la partie 3 de ce rapport Les émissions initiales aux États-Unis Nous avons dénombré 116 sociétés canadiennes ayant réalisé une émission initiale aux États- Unis entre 1986 et 2010, à partir de la base SDC. Cinquante-quatre d entre elles œuvrent dans le domaine technologique et nous nous y intéressons plus particulièrement. 3 Plus de la moitié provient de l Ontario (30), les autres provenant du Québec (11), de la Colombie-Britannique (8), de l Alberta (4) et du nouveau Brunswick (1). Pour chacune, nous avons examiné de quelle façon l émission s est déroulée. Douze entreprises se sont inscrites exclusivement aux États-Unis. Un groupe de 17 sociétés s est listé simultanément dans les deux pays. Treize entreprises ont d abord inscrit leurs titres sur une bourse américaine, avant de les inscrire sur une bourse canadienne. Douze autres entreprises ont procédé à l inverse en s inscrivant au Canada en premier lieu, puis aux États-Unis. De façon générale, les opérations repérées correspondent davantage à des inscriptions croisées qu à des émissions effectuées strictement sur une bourse étrangère. Cette observation est cohérente avec le faible nombre de sorties du capital de risque effectuées par émission initiale en dehors du Canada (tableau 1). Davantage que les émissions effectuées à l étranger, les ventes en blocs à des non canadiens constituent donc le principal défi auquel doit faire face le Canada Les sorties les plus profitables Comme le souligne le magazine Cantech «if you are a Canadian inventor, and your work is of the highest importance, it will probably be commercialized in the United States. One way or another, this is the fate of many of the best Canadian inventions.» 4 Afin de vérifier dans quelle 3 Les autres entreprises œuvrent dans le secteur des ressources naturelles (11 cas) ou dans un autre secteur non technologique (51). 4 Voir CANTECH Letter, 31 May 2010: 10 Moments in Canadian Tech Stock History that Changed the World 7

8 mesure les entreprises les plus prometteuses étaient effectivement attirées vers les États-Unis, nous avons analysé les sorties les plus profitables du capital de risque canadien. Le prix deals of the year de l association canadienne du capital de risque (CVCA) récompense chaque année la transaction la plus profitable réalisée dans l année par une société de capital de risque. Ces transactions présentent un intérêt particulier en raison de la publicité qui leur est donnée, qui peut orienter les façons de penser de l industrie. Nous avons listé (tableau 3), puis analysé les transactions rapportées à ce titre sur le site de la CVCA, au cours des 6 dernières années. Radian6 Technologies Inc. a développé un logiciel de surveillance du contenu des réseaux sociaux. Elle est acquise en mai 2011 par Salesforce.com, une société de San Francisco. SXC Health Solutions Inc., fondée en 1993, devenue Catamaran Corp., entre sur le TSX en 1996 puis sur le NASDAQ en juin Elle transfère à ce moment son siège social aux États-Unis. Le titre est encore inscrit sur le TSX, mais il est majoritairement échangé aux États-Unis (79,9% en 2012). Selon le rapport 10K de 2011 (p.70), les opérations canadiennes représentent moins de 1% des revenus de l entreprise en 2011, 2010 et ViroChem Pharma Inc., fondée en 2003 à Laval, développe et produit des médicaments contre les maladies virales. Elle est acquise en mars 2009 par Vertex Pharmaceuticals (Canada) Inc., 5 filiale de Vertex Pharmaceuticals Inc., compagnie américaine inscrite sur le NASDAQ. 6 PlateSpin Ltd., fondée en 2003 à Toronto, offre une suite de logiciels aidant les entreprises à mettre en place la virtualisation et la gestion de leur serveur de données. Elle est acquise en mars 2008 par Novell, multinationale américaine pour 205 millions de dollars. 7 Aspreva Pharmaceuticals Corp., fondée en 2001, développe des médicaments pour traiter des maladies peu communes. Après un premier appel public à l épargne en 2005 et une inscription sur le TSX et le Nasdaq, Aspreva est acquise en 2007 par Galenica Group (Suisse) et intégrée dans la division Vifor Pharma. Après en avoir compté près de 150, elle compterait 36 employés en Galleon energy Inc. est une compagnie pétrolière opérant en Alberta (Peace River) et connaissant une croissance rapide par acquisition de nombreuses propriétés. Elle entre sur la Bourse de croissance TSX en 2003 puis gradue sur le TSX en Dans trois cas sur 6, les entreprises qui génèrent des rendements de sortie importants sont achetées directement par un acquéreur stratégique américain (Radian6 Technologies Inc., ViroChem Pharma Inc, et PlateSpin Ltd). Dans deux autres cas, l acquisition ou le transfert du siège social surviennent après l inscription sur le NASDAQ. Seule Galleon, entreprise du secteur des ressources, reste une compagnie canadienne listée sur le TSX. Les cinq sorties les plus profitables du capital de risque dans le secteur des technologies ou du bio médical se sont conclues par le transfert des entreprises aux États-Unis. Dans tous les cas d acquisition, la dimension stratégique semble claire. Il existe une forte complémentarité entre les produits de l acquéreur et ceux de l entreprise acquise. 1.3 LES TRANSFERTS HORS CAPITAL DE RISQUE Le capital de risque canadien ne finance qu un petit nombre d entreprises. Nous nous sommes donc intéressés aux entreprises technologiques qui se développent sans utiliser ce type de financement et qui sont financées par des investisseurs américains. Nous avons utilisé le service Il restait alors 36 employés en 2012, 8

9 d information Techvibes 9, qui répertorie les acquisitions d entreprises technologiques canadiennes depuis Le repérage de Techvibes repose sur les annonces des entreprises, ce qui induit un biais. Les transactions de grande taille sont plus fréquemment détectées. Le site rapporte 75 acquisitions entre 2007 et Cinquante-quatre acquéreurs sont américains, quatre sont étrangers, mais non américains et 18 sont canadiens. Plus des trois quarts des acquisitions importantes de sociétés technologiques canadiennes impliquent donc des acquéreurs étrangers. Les entreprises les plus actives ont été Google (5), RIM (5), Microsoft (3), Transcontinental (3), Intel (2), Salesforce (2), IBM (2), Twitter (2), Adknowledge (2), Electronics Art (2) et Zynga (2). Nous avons cherché à déterminer, à partir de la liste de Thomson Financial et de recherches sur internet, lesquelles de ces entreprises n avaient pas eu recours à du capital de risque. Nous dénombrons 22 entreprises qui ne semblent pas avoir eu recours au capital de risque et qui ont fait l objet d une acquisition par une entreprise étrangère. Elles sont rapportées au tableau 4. Au cours de la période , nous avons repéré 77 sorties de capital de risque hors Canada par vente en bloc. Le capital de risque semble donc être à l origine de la grande majorité des transferts d entreprises à l étranger. L information sur les acquisitions d entreprises hors capital de risque est souvent très limitée et nous n avons pas approfondi ces transactions. 1.4 LES TRANSFERTS PROGRESSIFS Les transferts progressifs sont plus difficiles à repérer que les acquisitions étrangères. Ils découlent de l implication d investisseurs étrangers qui se substituent aux investisseurs locaux. La succession des rondes entraîne le passage progressif du contrôle vers un autre pays, transfert qui peut être associé à celui des activités. Pour repérer les placements privés qui ont conduit à la délocalisation, nous avons systématiquement étudié l origine des placements privés effectués au Canada. Les Reports of Trades Submitted on Form F1 du Bulletin hebdomadaire de OSC constituent la seule source qui soit facilement accessible, mais elle ne rapporte que les placements enregistrés en Ontario 10. Nous avons donc complété l échantillon par les placements privés de plus de 5 millions de dollars, rapportés au cours de la même période par la base FPInfomart.ca mais non répertoriés par l OSC pour élargir l échantillon aux autres provinces 9 Techvibes est un site d information dédié aux entreprises technologiques en croissance au Canada «Our editors and nationwide network of reporters combine breaking hyperlocal news with international coverage to deliver a unique balance of insight and information. New in 2012, Techvibes is also the host of the annual Canada Startup Awards.» 10 L analyse porte sur la période antérieure à l adoption du Règlement sur les dispenses de prospectus et d'inscription, le 14 septembre Nous avons pu obtenir des versions électroniques de ces relevés sous forme de fichiers informatiques exploitables relativement facilement, ce qui explique le recours à cette source d information. Au cours de cette période, les bulletins rapportaient la totalité des placements privés, et pas seulement les placements relatifs aux abris fiscaux, et procuraient l information requise pour l analyse envisagée. Le bulletin de l AMF rapporte les placements effectués sous le bénéfice des dispenses prévues au Règlement sur les dispenses de prospectus et d inscription, mais le format n en permet pas une exploitation informatique et l information relative aux investisseurs n est jamais rapportée. La mise en place au Québec d un système d archivage informatisé qui permettrait l analyse des placements privés nous semble être essentielle pour faciliter l étude de ce mode important de financement des sociétés. 9

10 Nous avons extrait chacun des placements privés rapportés pour des montants dépassant 5 millions de dollars entre janvier 2001 et décembre Pour chaque enregistrement, nous avons obtenu la date de la transaction, le montant, le nombre et la description des titres émis. Au total, l analyse porte sur 1157 placements et 781 émetteurs, dont 595 émetteurs assujettis. Pour chacun des placements, nous avons analysé les documents émis à l occasion de l annonce du placement, en vertu de la réglementation des valeurs mobilières, ainsi que les mentions de ce placement dans les publications répertoriées dans les diverses bases de données d articles de périodiques, et enfin utilisé les moteurs de recherche pour détecter toute information disponible sur Internet. Nous avons aussi systématiquement analysé les déclarations de changement important, les déclarations mensuelles et les déclarations de Système d Alerte. Nous avons déterminé le devenir des émetteurs assujettis après le placement sur une période de 10 ans. Nous n avons repéré que 10 cas de migration du contrôle hors du Canada, ce qui représente un pourcentage de 1,68% des placements et 0,72% des montants des placements. Il s agit de sociétés canadiennes s orientant vers un actionnariat américain. Nous étudions les trois cas les mieux documentés dans la partie 3 de la présente étude. Les transferts progressifs représentent donc un phénomène marginal, qui touche une ou deux entreprises par années. Il reste toutefois possible que cette situation concerne des entreprises à très fort potentiel de croissance. 1.5 RÉCAPITULATION Le capital de risque semble être le principal vecteur de la migration d entreprises technologiques hors du Canada. Les ventes en bloc sont devenues le mode de sortie principal et celles-ci se font majoritairement à des acquéreurs non-canadiens. Les entreprises qui ne sont pas financées par le capital de risque semblent migrer moins fréquemment. Il est impossible d estimer une proportion des migrations pour cet ensemble d entreprises dont on ne connait pas l effectif. Il est toutefois admis que le capital de risque ne finance que quelques pour cent des nouvelles entreprises innovantes. Les migrations semblent donc être beaucoup plus fréquentes parmi les entreprises financées par le capital de risque que parmi celles qui ne le sont pas. Enfin, les migrations progressives, qui impliquent des investisseurs étrangers dans le développement et ultimement dans le transfert, paraissent être un phénomène marginal. Toutefois, dans chacun des cas, il peut s agir des entreprises les plus prometteuses et génératrices d emplois futurs. L analyse des motifs de ces migrations demeure donc un important sujet de recherche. 2 LES RAISONS DES MIGRATIONS Il existe plusieurs explications possibles au fait que les entreprises développées au Canada poursuivent leur développement aux États-Unis. Ces hypothèses ne sont pas mutuellement exclusives. La première hypothèse relève de la stratégie et repose sur deux considérations. Les entreprises innovantes peuvent difficilement se limiter au seul marché canadien et chercheraient à se rapprocher de leur marché en devenant américaines. Par ailleurs, l acquisition par une société plus importante, déjà bien implantée, facilite la mise en marché des produits et services innovants. Deuxièmement, il est possible que les sorties de capital de risque vers les États-Unis découlent de la volonté des investisseurs de maximiser le rendement. Enfin, quelques travaux mentionnent les migrations par des lacunes de financement du marché canadien. Nous développons ci-dessous chacune de ces hypothèses et en détaillons les implications. Celles-ci vont guider l analyse des cas de la partie 3. 10

11 2.1 DIMENSIONS STRATÉGIQUES ET CHANGEMENT DES STRATÉGIES DE SORTIE Selon cette explication, les entreprises innovantes chercheraient à migrer parce que leur marché potentiel est mondial et non canadien, et parce qu il leur est nécessaire de développer des réseaux, notamment aux États-Unis. L entrepreneuriat international a généré une très abondante littérature, dont Jones et al. (2011) proposent une synthèse. L internationalisation répond à des considérations liées au développement de réseaux, au désir de trouver des collaborations en matière de recherche et surtout à la volonté et à la nécessité de développer un marché de grande taille. Par ailleurs, les entreprises de petite taille sont de moins en moins capables de commercialiser efficacement et rapidement les produits innovants. La mise en marché de ces produits nécessite de profiter d infrastructure et d économies d échelle et seuls les grands groupes seraient en mesure de tirer pleinement profit des innovations (Merrill 2009; Gao et al. 2011; Ritter 2011). Pour les investisseurs externes impliqués dans le développement des entreprises en croissance, la vente en bloc des actions deviendrait donc une solution de sortie plus intéressante que l émission initiale, et les données des années récentes confirment cette préférence du capital de risque pour les sorties par acquisitions (Achleitner et al. 2012). Les sorties s effectueraient principalement aux États-Unis, puisque, selon le Conseil de la Science et de la Technologie du Québec (2010 p.45) : «les réseaux comprenant des partenaires stratégiques et des clients potentiels sont très peu développés au Québec. Aux États-Unis, il existe plusieurs grandes entreprises en haute technologie qui sont disposées à acheter les produits de la firme soutenue par les sociétés de capital de risque (ou à simplement acheter la firme au complet)». Selon Peters (2009), les grandes entreprises ont maintenant tendance à croître par acquisition de petites structures et elles disposent de liquidités importantes. Par exemple, Microsoft cherche à investir plus en acquisitions qu en recherche et développement et Cisco a acquis 125 entreprises depuis 1993 (p. 27). Gray (2011, p.9) souligne l importance de la dimension des ressources humaines dans ces transactions. Les acquéreurs des technologies de l information cherchent à acheter de petites entités, ne générant pas encore de revenus, mais disposant d une équipe expérimentée : «In other words, Google doesn't want to buy the business, they want to buy the team.» Peters (2009) précise que les entreprises de taille moyenne et les fonds de placements privés sont aussi des acheteurs potentiels de petites entreprises pour des montants inférieurs à 30 millions de dollars. Les sorties stratégiques valorisent l entreprise sur la base des profits pouvant être générés par l acheteur exploitant la technologie, le produit ou le service acquis à travers sa propre organisation. Le produit ou la technologie peut ainsi rejoindre directement un très vaste marché via les canaux de distribution de l acquéreur. Pour Gray (2011, p.10): «The key to a strategic sale is to find a large corporation which can exploit the underlying asset or capability of the seller to generate very large revenues. In these situations the size, revenue, number of customers or employees or level of profits of the seller may be entirely irrelevant. It is the size of the revenue opportunity of the buyer which is the key to strategic value.» Selon McKaskill (2010, p.17 à 19), les éléments qui caractérisent les acquisitions stratégiques sont les suivants. L acquéreur cherche à éliminer une menace et/ou à exploiter une opportunité de revenus. La technologie de l entreprise est plus rapidement mise en marché, grâce aux actifs en place de l acquéreur. Celui-ci est une grande entreprise capable d exploiter cette technologie et/ou disposant d une base de clientèle importante. L entreprise acquise est généralement de petite taille, son potentiel de croissance autonome au moment de l acquisition n est pas important au moment de l acquisition. 11

12 Les gestionnaires et employés clés de l entité acquise restent impliqués dans la nouvelle structure. L entité acquise est souvent complètement absorbée. Les entreprises les plus susceptibles d entrer dans cette catégorie relèvent des secteurs suivants : «biotechnology, information technology, research and development, designer fashions, mineral exploration, agricultural science, computer hardware and telecommunications. Also companies in consumer packaged goods with strong brands or with manufactured products which have global market potential can often secure significant premiums on sale. Acquisitions which can deliver very significant synergies in operating costs through integration would also fit into this category.» McKaskill (2010, p.15). Ces sorties à dimension stratégique seraient devenues largement dominantes. Gray (2011, p.10) mentionne qu il n existe que 4% de chances de créer une entreprise capable d atteindre une sortie financière, contre 51% de chances d en créer une pouvant obtenir une sortie stratégique. Si cette motivation est celle qui sous-tend principalement les sorties du capital de risque à l étranger, les propositions suivantes devraient être vérifiées : Proposition 1.1 Une acquisition par une entreprise opérante active dans le même domaine. Proposition 1.2 La mention explicite du marché ou des réseaux dans les raisons de la transaction. Proposition 1.3 La mention de complémentarité des produits et services et d effets de synergie. Proposition 1.4 La mention de la possibilité d accéder au marché via l infrastructure de l acquéreur. 2.2 LA RECHERCHE DU RENDEMENT MAXIMAL Selon cette explication, les sociétés de capital de risque considèrent qu il est plus avantageux de «sortir» aux États-Unis, où les valorisations seraient bien plus importantes qu au Canada (Duruflé 2006, p.16 et suivantes). Nous avons effectivement montré que la valorisation des émissions initiales était significativement plus élevée aux États-Unis qu au Canada, en raison de la liquidité plus importante des actions sur ce marché (Carpentier et al. 2011). Si cette explication prévaut, les sorties aux États-Unis devraient être de nature financière, selon la terminologie de McKaskill (2010). De telles sorties créent de la valeur par une vente en bloc financière ou un premier appel public à l épargne, sur la base des profits futurs générés par l entité vendue. Ces entreprises doivent donc avoir une croissance suffisante pour générer le rendement élevé requis par les investisseurs, et l activité doit permettre de générer des revenus et des profits (Gray 2011; Ibrahim 2012). Dans le cas des acquisitions, la valorisation supérieure serait vraisemblablement liée au fait que les acquéreurs potentiels sont plus nombreux qu au Canada, disposent de fonds plus importants et peuvent dégager des avantages de synergie. Le taux de rendement supérieur obtenu de la vente en bloc découle en grande partie de la durée moindre de détention du placement. Un investisseur qui vise un rendement annuel de l ordre de 32% dépasse largement ce seuil en cédant ses actions pour deux fois l investissement initial après deux ans. Le multiple devra être de 4 après 5 ans pour atteindre le taux visé et devra atteindre 7 après 7 années pour un même rendement. Il devient difficile de distinguer clairement la dimension stratégique de la dimension financière. Toutefois, nous considérerons que la sortie est uniquement financière lorsque : Proposition 2.1 L acquéreur est un fonds, une société de capital de risque ou des investisseurs publics dans le cas d un premier appel public à l épargne et non une entreprise du même secteur. 12

13 Proposition 2.2 la dimension stratégique n est pas évoquée dans les documents liés à la transaction. 2.3 LE MANQUE DE CAPITAL DE RISQUE Selon cette proposition, les entreprises canadiennes émergentes feraient face à un manque de financement lors des phases de développement qui précèdent l émission initiale. Le rapport Brunet (2003, p.6) évoque deux carences dans la chaîne de financement des entreprises des secteurs des technologies de l'information et des sciences de la santé : une première pour les entreprises en situation d'amorçage ou de démarrage ; une deuxième pour les entreprises requérant des rondes de financement de taille importante (plus de 20 millions de dollars), au moment où elles atteignent l'étape de l'expansion qui coïncide généralement avec celle de la commercialisation de leurs produits. L association canadienne de la technologie de l information souligne la difficulté de trouver, au Canada, un investisseur en capital de risque compétent. «Most VCs in Canada have little or no operational experience with knowledge-based firms. As a result, few are in a position to help young companies grow their businesses.» Les start-ups ne trouvant pas de financement local compétent chercheraient du financement aux États-Unis, ce qui conduit à leur délocalisation. «This is generally a one-way journey with the innovation and enterprise of the start-up founders frequently lost to Canada. As a result, Canada becomes a feeder system for the international hunt for talent and loses economic growth opportunities.» 11 Dans ce cas toutefois, la compétence des investisseurs est davantage mise en cause que la disponibilité des fonds. Gray (2011, p.12) montre que les sociétés américaines sont plus susceptibles d être acquises. Il précise que les anges de Nouvelle-Zélande s attendent à ce que les entreprises dans lesquelles ils investissent migrent aux États-Unis pour faciliter la sortie, car il y a trop peu de compagnies domestiques capables de faire une acquisition significative. Ceci contribuerait à modifier le comportement des investisseurs des premiers stades de développement. Gray (2011, p.3) : «If Angels do not believe that there is sufficient follow-on funding to create companies of scale, or sufficient opportunity to profit from doing so, it is likely that they will increasingly turn to investing in what may appear to be relatively short-term opportunities that they believe will quickly be purchased by larger international companies.» Il existe très peu de validations empiriques rigoureuses de la proposition de lacune de financement lors de phases de commercialisation. Murray (1994, p.73) mentionne l existence d une telle carence lorsque l entreprise essaie d obtenir du financement additionnel pour un développement important permettant d aborder la commercialisation et que les sources de fonds initiales sont épuisées. Toutefois, l étude décrit la situation qui prévalait il y a vingt ans. Au Québec, il nous semble difficile de souscrire à cette explication, qui n est d ailleurs pas étayée. Il existe un important déséquilibre entre les fonds collectés par l industrie du capital de risque et ceux effectivement investis. Par exemple, selon l'association Réseau capital 12, au premier trimestre de 2012, le Québec a mobilisé 41 % du total des nouveaux engagements durant cette période, soit 305 millions de dollars. Les entreprises traditionnelles ont recueilli 34 millions de dollars, soit 63% de toutes les sommes investies, les entreprises des sciences de la vie ont reçu 9 millions de dollars et le secteur des technologies propres et celui des technologies de Rapport consulté en ligne sur le site du MDEIE, le 29 novembre 2012, à l adresse : 13

14 l'information n'ont représenté, chacun, que 5 millions de dollars en investissement au premier trimestre de Environ 20 millions ont été investis dans les entreprises technologiques, ce qui représente 6,5% des montants collectés. La difficulté de financer les rondes ultimes pourrait ne pas être spécifique au Québec. Elle pourrait découler de crise de 2008 qui a réduit les souscriptions en capital de risque (Block et Sandner 2009). Elle pourrait également découler de l allongement du cycle de capital de risque (Mendoza et Vermeulen 2011). Le temps qui s écoule entre les investissements et la sortie par fusion acquisition est passé de deux à cinq ou six ans selon ces auteurs. Il conduirait les firmes de capital de risque à céder leurs actions sur le marché secondaire des placements privés, notamment par l intermédiaire de plateformes dédiées aux investisseurs qualifiés, telles que SecondMarket ou SharesPost. Si les entreprises migrent aux États-Unis par manque de fonds de capital de risque pour les phases préparatoires à l émission initiale, nous devrions observer : Proposition 3.1 L intervention significative de fonds de capital de risque américains se substituant aux fonds canadiens. L intervention de fonds étrangers en syndication avec des fonds locaux est devenue relativement fréquente et ne traduit pas un manque de capital canadien. Proposition 3.2 La poursuite de l activité de l entreprise, de façon indépendante, en vue d une émission initiale. Proposition 3.3 L utilisation de plateformes de transactions dédiées aux échanges de placements privés. 3 ANALYSE DE CAS L analyse porte sur deux sous-ensembles de cas. Les sorties de capital de risque proviennent des listes de Thomson Financial et comprennent les sorties d entreprises initialement basées au Québec. Les situations de migrations progressives ont été repérées à partir de l analyse des placements privés. Dans l un et l autre cas, la sélection des entreprises a été guidée par la disponibilité de l information. L analyse détaillée des cas est présentée à l annexe 1. Les sociétés de capital de risque dont il est question dans cette étude sont rapidement décrites à l annexe PRÉSENTATION DES CAS Nous avons repéré et analysé en détail 17 cas d entreprises technologiques. Quatorze d entre elles ont été acquises par des non canadiens lors du désengagement des sociétés de capital de risque. (tableau 2 section 1.2.1). Trois sont des cas de migration progressive (Adherex Technologies Inc., AirIQ Inc. et Alta Genetics, tels que décrits dans la section 1.4) Les sorties de capital de risque Ces entreprises ont été acquises par des entreprises ou des intérêts étrangers. Elles ont toutes initialement été fondées dans la grande région de Montréal, à l'exception de trois entreprises, basées respectivement à Gatineau, Trois-Rivières et Québec (tableau 5). Le secteur d activité À quelques exceptions près, les entreprises étudiées opèrent dans le secteur des technologies de l information et des communications. Cette situation découle en premier lieu de la forte implication du capital de risque canadien dans ce secteur. Selon les données disponibles sur le site de la CVCA, les investissements dans le secteur des TI ont représenté 49% des déboursés en 14

15 capital de risque en 2008, et 53% en Par ailleurs, en dépit de cette situation, ce secteur semble être particulièrement insatisfait du fonctionnement du capital de risque canadien. L Association canadienne de la technologie de l information dénonce des difficultés auxquelles sont confrontées les entreprises de ce secteur, notamment en ce qui concerne l obtention de fonds à long terme. Selon cette association : «it is difficult for even the most seasoned ICT entrepreneurs to find the capital they need in Canada (..) The scarcity of capital leads many start-ups to reduce their targets. Underfunding means subsequent rounds follow at shorter and shorter intervals. This persistent quest for funding is a drain on executive capacity. Many entrepreneurs exhaust themselves or sacrifice other dimensions of business development in this financing hamster wheel. Underfunding leaves firms more vulnerable to acquisition or, worse, failure.» 14 Ultimement, selon l association, les entreprises qui ne peuvent trouver un financement adéquat au Canada seraient forcées à se tourner vers les ressources d autres juridictions. Il est donc possible que la concentration des entreprises étudiées dans un secteur découle à la fois de l implication relativement forte du capital de risque dans ce secteur et des difficultés qu éprouvent ces mêmes entreprises à financer localement les rondes avancées de développement. L analyse des durées de l implication des sociétés de capital de risque semble conforter ce point de vue. L implication du capital de risque Six des 14 entreprises cédées par des sociétés de capital de risque ont plus de 9 ans d existence, et une seule a été créée moins de quatre années avant la transaction. Nous avons analysé les caractéristiques des implications des sociétés de capital de risque. Les entreprises ont généralement bénéficié d un seul apport de capital (6 cas) ou de deux rondes successives (4 cas). Deux entreprises seulement ont fait l objet de plus de 4 rondes de financement de capital de risque. La durée moyenne de l implication des sociétés de capital de risque est de l ordre de trois années lorsque toutes les rondes sont prises en considération. Elle passe à 43,5 mois en moyenne, mais demeure à trois ans en médiane, si on ne considère que les rondes initiales. L exclusion des deux entreprises qui ont reçu respectivement 5 et 7 rondes de financement ramène la durée médiane des implications des sociétés de capital de risque à un peu plus de deux années. La durée d implication des sociétés de capital de risque est donc relativement courte. Peters (2009 p.40) indique que la durée moyenne d implication des sociétés de capital de risque a considérablement augmenté aux États-Unis, passant de 4 à 8 ans. Ce n est pas le cas dans l échantillon étudié, où quelques entreprises seulement correspondent au schéma classique d investissement en rondes multiples échelonnées sur plusieurs années. La vente en bloc semble donc survenir relativement rapidement, sans toutefois correspondre au profil des sorties hâtives décrit par Peters (2009) et Gray (2011). Ces sorties qui surviendraient dans les trois années suivant le démarrage de l entreprise, concerneraient principalement les anges. Les sociétés de capital de risque impliquées dans le financement constituent deux groupes distincts. Nous avons identifié 26 interventions de sociétés liées à l intervention gouvernementale, soit directe (Innovatech et BDC), soit indirecte dans le cas des fonds fiscalisés 13 et

16 ou de la Caisse de dépôt et placement du Québec. Nous avons également repéré 24 cas d intervention de fonds privés, qui sont américains dans quelques cas. Il est intéressant de noter que les deux cas de rondes multiples (5 et 7 rondes) impliquent des investisseurs américains. Les acquéreurs Les acquéreurs sont sommairement décrits au tableau 5. Il s agit, dans tous les cas, d entreprises technologiques américaines. Contrairement à ce que suggèrent certains écrits (Peters 2009), les acquéreurs ne sont pas les très grandes entreprises américaines telles que Google ou Microsoft. Nous ne relevons que trois cas d acquisition par des filiales de grands groupes, soit EADS, UTC et HP. Dans les autres cas, les acquéreurs sont de taille petite ou moyenne selon les normes américaines. Dans deux cas, les acquéreurs sont des sociétés fermées créées respectivement un et cinq ans avant l acquisition. Elles ne sont vraisemblablement pas des entreprises de grande taille. Lorsque nous avons pu relever l actif total de l acquéreur, il est inférieur à 50 millions de dollars dans 3 cas, il se situe entre 50 et 200 millions de dollars dans 2 cas et entre 200 et 750 millions de dollars dans trois cas. Un acquéreur, dont nous n avons pas obtenu l actif, rapporte des revenus de 266 millions de dollars. Devenir Les sociétés acquises sont des entités fermées pour lesquelles il est difficile d obtenir des renseignements très précis. Dans la majorité des cas (11 cas sur 14), nous avons détecté la persistance d une implantation locale, sous la forme d une division parfois chargée de la recherche. La cession des entreprises à des acquéreurs étrangers ne signifie donc pas la fin de toute implantation locale. Toutefois, l effectif employé dans ces implantations locales semble être relativement faible Les transferts progressifs Le tableau 6 récapitule les principales caractéristiques des trois cas de transferts progressifs associés au placement privé. Il s agit d entreprises innovantes, dont le marché est potentiellement mondial. L une est active en recherche médicale dans de domaine du cancer, la seconde a développé des systèmes de gestion des flottes de véhicules et la troisième, qui effectue des recherches dans le domaine de la génétique, se spécialise dans la recherche portant sur le transfert d embryons de bovins. Depuis 2005, elle est active au Canada, aux États-Unis, en Europe et au Brésil. Ces entreprises ont connu plusieurs rondes de financement privé, incluant dans deux cas des fonds de capital de risque canadiens. Toutefois, on observe l implication précoce d investisseurs non canadiens. Ceux-ci peuvent être qualifiés de stratégiques. GlaxoSmithKline (ronde 2) et Quintiles PharmaBio Development interviennent dans le financement de l entreprise du secteur biomédical lors des rondes 2 et 3. Mitsubishi Wireless Communications Inc. et Samsung Telecommunications interviennent dès le départ pour Air-IQ qui utilise le sans-fil pour gérer les flottes de véhicules. Le premier investisseur privé de Alta Genetics est un entrepreneur qui a détenu et contrôlé un grand nombre d entreprises dans divers pays, spécialisées dans l export de semences et d embryons, soit le secteur d intervention de l entreprise. Le développement des entreprises de ce groupe est donc financé en grande partie par des investisseurs stratégiques non canadiens. Elles ont, par ailleurs, des perspectives de marché mondial et ne peuvent se limiter au seul marché canadien. Elles sont impliquées dans des 16

17 recherches avancées. Leur intérêt pour le marché et les ressources en recherche aux États-Unis est évident. Les transferts se font sous des formes diverses. Dans un cas, il s agit d un échange d actions lors d une fusion avec une entité semblable aux États-Unis, dans un autre les actions sont ultimement détenues par un fonds spécialisé. Dans chacun des cas, les documents émis avant et après les opérations indiquent clairement leur dimension stratégique. 3.2 VÉRIFICATION DES PROPOSITIONS Nous avons vérifié chacune des propositions dans chacun des cas analysés. Un sommaire des résultats est présenté au tableau 7. Globalement, les analyses valident l hypothèse de sorties motivées par des dimensions stratégiques. Nous avons repéré très peu d éléments cohérents avec les hypothèses financières, qu il s agisse de la recherche de la valeur maximale ou de capitaux. La proposition 1.1, qui porte sur l acquisition par une entreprise opérante active dans le même domaine, est vérifiée dans tous les cas sauf un. Dans un cas de transfert progressif, l entreprise est ultimement détenue par des fonds, dont un est spécialisé dans le secteur d activité de l entreprise. Dans tous les autres cas, l acquéreur et la société acquise opèrent dans des domaines fort proches. Par exemple, Haptich Technologie est acquise par Immersion Corp. Cette entreprise californienne listée sur le Nasdaq est un concurrent direct d Haptich, développant des périphériques et des logiciels qui développent l illusion du toucher d un objet, comme le fait l entreprise cible. Tomoye Corp. est acquise par Newsgator. Ce sont deux éditeurs améliorant Microsoft Sharepoint (Windows Sharepoint Services pour Tomoye, et Microsoft Office Sharepoint Server pour NewsGator) en y ajoutant des fonctionnalités sociales (réseau social, wiki, forums, blogs notamment). Dans tous les cas, nous avons détecté une ou des mentions explicites du marché ou des réseaux dans les raisons de la transaction (proposition 1.2). Par exemple, Micro Thermo est acquise par Carrier Corp. La solution de Micro Thermo permet de compléter et d étendre sa gamme de produits de l acquéreur, dont le VP déclare «This acquisition enables Carrier to offer a complete range of controls products and software to satisfy the needs of food retailers with an intuitive, easy-to-use system to manage operations and develop strategies to lower costs, particularly in light of rising energy prices. Carrier, through its various subsidiaries, already provides a broad array of refrigeration and HVAC equipment to supermarkets; Micro Thermo complements our current businesses and enables our company to provide a full range of products and services to individual stores and chains.» Au moment de l acquisition de Colubris network, le VP senior de HP ProCurve déclare : «The acquisition of Colubris Networks will strengthen ProCurve s hardware, management platform and services, significantly improving the overall performance capabilities of both wired and wireless networks, and will deliver even more best-in-class choices for our customers worldwide. With our vision and continued support from HP leadership, I am convinced that ProCurve s impressive growth and market leadership is unlimited.» 15 Les dirigeants d Adherex, acquise par des fonds d investissement, mentionnent que le marché et les centres de recherche se situent aux États-Unis et non au Canada. La mention de la complémentarité des produits ou services (proposition 1.3) est claire dans tous les cas sauf un. Par exemple, au moment de l acquisition de Goal semiconductor, le CEO de l acquéreur déclare «We expect that this acquisition, which is highly complementary to our

18 current product strategy, will give us a five- year jump on our roadmap for integrated and application-specific product launches. As a result, we hope to accelerate the development and delivery of high-margin products targeted at the markets that we serve.» Pour le CEO de Mycota Biosciences, l expertise d Élitra en bio-informatique et la complémentarité des activités des deux entreprises sont les atouts majeurs de ce regroupement : «Elitra's expertise in bioinformatics and high throughput screening provides the ideal platform for furthering the development of Mycota's scientific accomplishments. Additionally, we believe that our gene discovery and drug screening technologies are very complementary, and together we can leverage the knowledge gained from Candida albicans to advance programs on other major human and agrochemical fungal pathogens.» La mention de la possibilité d accéder au marché via l infrastructure de l acquéreur (proposition 1.4) est moins fréquente que celle des complémentarités. Nous la relevons dans six des quatorze cas étudiés. Elle s exprime, par exemple, de la façon suivante : Pour Micro Thermo, son acquisition par Carrier Corp. signifie la possibilité d accéder à un marché mondial. Selon son président, S. Desmarais : «I am excited about the combined capabilities of Carrier and Micro Thermo. With Carrier's heritage, brand image and global presence, they provide the perfect platform to expand and improve our customer service in North America and abroad.» Pour Movibox, son acquisition par Sabse technologie est l occasion de rejoindre un vaste marché. Le fondateur de Movibox déclare : «We re very proud that Sabse Technologies values so highly the voice-services-development environment we ve carefully nurtured. We look forward to working closely with Yogesh and his team to bring voice-activated services to carriers and their customers around the world.» Il paraît peu contestable que les acquisitions qui surviennent lors de la disposition des placements de capital de risque soient largement motivées par des considérations stratégiques. En se rapprochant d entreprises dont les produits, logiciels ou systèmes sont très similaires à ceux qu ils développent les entreprises cherchent à profiter d effets de synergie et à accéder à un marché plus vaste. Les acquéreurs cherchent à élargir la gamme de produits ou services qu ils peuvent offrir à leurs clients. Un seul cas d acquisition par des fonds est présent dans notre échantillon. Les écrits des dirigeants de cette entreprise indiquent clairement leur volonté de se rapprocher de leur marché et des centres de recherche importants dans leur domaine. À l opposé, nous ne validons pratiquement aucune des propositions relatives aux motivations financières. Une seule acquisition est effectuée par des fonds, mais le mouvement de l entreprise vers les États-Unis était déjà largement amorcé. Les situations de transfert progressif voient l implication croissante d investisseurs non canadiens. Cette situation est normale puisque l échantillon a été constitué sur cette base. Toutefois, les investisseurs sont, dans deux cas, des investisseurs stratégiques déjà fortement impliqués dans le secteur soit au titre d actionnaire important, soit parce qu il s agit de fonds de capital de risque corporatifs. Ici encore, les considérations de nature stratégique expliquent la migration. Les trois cas de transfert progressif illustrent la volonté des entrepreneurs de développer des alliances et des réseaux en dehors du Canada. Nous n avons détecté aucune mention de manque de financement ou de recherche d une sortie maximisant les valeurs. 3.3 EXPLICATION Les migrations des entreprises technologiques répondent à des considérations stratégiques. Elles cherchent à s allier à des entreprises complémentaires, souvent mieux établies, mais qui ne sont 18

19 pas nécessairement les plus importantes du domaine. La spécialisation de ces entreprises et la complémentarité des produits nous semblent être l élément déterminant des acquisitions. Il est par ailleurs probable que cette complémentarité, en générant des effets de synergie, permette une meilleure valorisation des sorties des investisseurs en capital de risque. Dans le cas des migrations progressives, les transferts de propriété vers les États-Unis semblent être voulus et assumés par les entreprises, puisqu ils s inscrivent dans leur stratégie globale. Dans l ensemble pourtant, les cas étudiés sont ceux d entreprises qui ont connu un développement important et se situent souvent dans des secteurs à potentiel élevé. Même si elles ont généralement conservé une implantation canadienne, ces entreprises auraient probablement pu contribuer davantage à l activité économique en demeurant sous contrôle canadien ou en réalisant une émission initiale sur la bourse canadienne. Toutefois, les possibilités d acquisition sont peu importantes au Canada, compte tenu de la rareté des entreprises technologiques de taille suffisante. Pour illustrer ce point, nous avons analysé la liste des 250 plus grandes entreprises technologiques d origine canadienne, qui est établie chaque année par The Branham Group Inc 16. Nous avons utilisé l édition 2011 de cette liste, qui rapporte le statut des entreprises en Le statut de chaque compagnie, ainsi que le marché de cotation, ont été déterminés fin novembre 2012 à l aide de la base de données de FPInfomart.ca ou par recherche internet via le moteur de recherche Google. Les résultats sont rapportés au tableau 8, en fonction des rangs des entreprises basés sur leurs revenus. L actif total de l entreprise classée au 10 ème rang est de 1,4 milliard de dollars. Celui de l entreprise classée au 50 ème rang est de 181 millions de dollars. Le premier volet du tableau présente les places de cotations repérées pour chacune des entreprises. Nous dénombrons 26 cotations sur le marché américain, 88 sur le marché canadien et une entreprise est également cotée au Royaume-Uni. Un total de 18 entreprises est listé à la fois au Canada et aux États-Unis (dont 7 sur le NYSE et 11 sur le NASDAQ). Une entreprise est listée à la fois sur le TSX et sur l AIM. Deux sociétés de taille moyenne sont listées uniquement sur le NASDAQ. Dans le second volet du tableau, les catégories sont mutuellement exclusives : si l'entreprise est interlistée, elle n'est pas comptée dans la catégorie listée dans un marché national. De la même façon, si l'entreprise est listée sur le TSX et sur l'otcbb, on considère qu'il s agit d une entreprise publique canadienne et elle n apparaît pas dans la colonne OTC. Si elle est privée mais filiale d une entreprise américaine, elle apparaît dans la catégorie privée filiale US uniquement. Parmi les 250 compagnies, 157 sont privées et 93 sont listées sur au moins un marché organisé ou inscrites au comptoir. Les 10 plus grandes sociétés technologiques canadiennes sont toutes listées sur le TSX. Les 8 plus grandes compagnies technologiques du Canada sont également inscrites sur une bourse américaine. Quatre autres sociétés listées sur le NASDAQ font partie des 10 à 20 plus grandes entreprises. Nous ne disposons pas de liste comparable pour les États-Unis. Nous utiliserons deux indicateurs pour illustrer la rareté relative des acquéreurs potentiels au Canada. En 2012, 450 entreprises technologiques publiques inscrites sur le NASDAQ ont une capitalisation supérieure à 20 millions de dollars et 300 ont une capitalisation supérieure à 181 millions de dollars, qui représente l actif de la cinquantième entreprise canadienne (dans le classement de The Branham 16 Disponible en ligne à 19

20 Group Inc. qui retient des entreprises publiques ou fermées). En Californie, 529 entreprises technologiques emploient plus de 250 personnes. Selon nos estimations, il existe au maximum 90 entreprises technologiques canadiennes qui dépassent ce seuil 17. Il existe donc un décalage considérable entre les possibilités d acquisition offertes aux États-Unis et au Canada, d autant que certains des acquéreurs canadiens de grande taille se trouvent dans une situation financière peu favorable aux acquisitions. 4 CONCLUSION Comme dans les autres pays, les sociétés de capital de risque canadiennes disposent de plus en plus fréquemment de leurs placements en cédant la totalité de leurs actions à une entreprise, opération que nous identifions comme une vente en bloc. Les sorties qui reposent sur une émission initiale sont devenues très peu fréquentes aux États-Unis et dans plusieurs autres pays. Au Canada, les ventes en blocs semblent se faire fréquemment à des acquéreurs étrangers. Nous avons tenté de comprendre l ampleur de ce phénomène et son origine. Il existe plusieurs modes de migration des entreprises technologiques vers les États-Unis. Le mode le plus fréquent est la vente en bloc par des sociétés de capital de risque. Au cours des dix dernières années, les ventes en bloc sont majoritairement effectuées (202 sur 506) auprès d entreprises étrangères. Le Québec ne fait pas exception, même si la proportion de vente en bloc à des intérêts étrangers est moindre que dans le reste du Canada (32% contre 42,3%). Les ventes en blocs à des non canadiens représentent 57,8% des sorties de ce type en Ontario et 66% en Colombie Britannique où elles sont deux fois plus nombreuses que les ventes à un acquéreur canadien. Les autres modes de transfert, qui incluent les émissions initiales réalisées aux États- Unis et la prise de contrôle d entreprises émergentes canadiennes par des investisseurs stratégiques américains ne semblent jouer qu un rôle secondaire dans le phénomène de migration. L analyse détaillée de 17 cas de transfert met en évidence l importance de la dimension stratégique. Les entreprises issues du capital de risque sont acquises par des entreprises du même secteur, avec lesquelles il existe des complémentarités fortes des produits ou systèmes développés. Les acquisitions facilitent l accès au marché américain et mondial. Dans plusieurs cas, les produits et systèmes développés sont directement intégrés dans le portefeuille de la société acquéreuse. Nous n avons pas trouvé d indication à l effet que les cessions intervenaient en raison de difficultés à financer les rondes ultimes de financement, ni pour maximiser la rentabilité des placements. Il est cependant probable que les cessions à des entreprises du secteur permettent de dégager une valorisation plus élevée et plus rapide que ne le ferait une émission initiale, en raison de la matérialisation des gains imputables aux effets de synergie. La vente des entreprises financées par le capital de risque canadien à des entreprises américaines découle certainement en partie de la rareté des acquéreurs canadiens. Nous avons noté le rôle important qu ont joué quelques grandes entreprises canadiennes, telles que RIM et Transcontinental, dans les acquisitions au cours des années 2007 à Toutefois, elles sont peu nombreuses. L écart entre le nombre des acquéreurs potentiels aux États-Unis et au Canada est 17 Nous ne disposons pas de données pour toutes les entreprises, mais les sociétés ouvertes classées entre les rangs 90 et 100 des plus importantes entreprises technologiques canadiennes emploient des effectifs de 130 personnes (Adeptron, rang 91), 149 (Computer Modelling, 93), 360 (Mediagrif, 360), 235 (Zedi, 96), 200 (DDS, 99) et 180 (Webtech, 100). Les données proviennent du site d information financière 20

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