financier tunisien retrouve enfin son statut

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1 La STAR, Cendrillon du marché financier tunisien retrouve enfin son statut de princesse... «Notre but est de découvrir des compagnies extraordinaires à des prix ordinaires et non des compagnies ordinaires à des prix extraordinaires.» Warren Buffet

2 Au sommaire de cette revue Introduction à l assurance L assurance en Tunisie Etat des lieux du secteur de l assurance Perspectives de l assurance en Tunisie Analyse concurrentielle des sociétés d assurances Analyse financière de la STAR Evaluation financière de la STAR Le contenu et les informations fournis dans le cadre de cette publication ne sont d aucune garantie, implicite ou explicite. La responsabilité de Maxula Bouse ne peut être retenue directement ou indirectement suite à l'utilisation des informations par les lecteurs. Les analyses diffusées par Maxula Bourse ne constituent qu'une aide à la décision. 2

3 Société Tunisienne d Assurances et de Réassurances (STAR) Investment highlights Perspective de développement de l assurance «vie», branche très rentable, ainsi que des produits facultatifs. D ailleurs une évolution importante de l activité sur ce segment a été réalisée avec la signature de la convention de bancassurance avec la STB. Un apport considérable attendu du partenaire stratégique en matière de savoir-faire particulièrement dans les domaines de l assurance agricole, l assurance export et l assurance vie. Un respect sans faille du plan de restructuration, prévu sur la période et une assise financière remarquablement assainie : la marge de solvabilité réelle retrouve des valeurs positives et le taux de représentation est en amélioration continue. Une insuffisance historique de provisions à laquelle la STAR a pallié à travers un effort de provisionnement remarquable. A la clôture de l exercice 2007,la totalité de l insuffisance a été résorbée. Une gestion financière des portefeuilles de placement et une gestion technique en amélioration. Recommandation Prix au 10 juin 2008 Prix d entrée minimuminvestisseur stratégique Valeur Secteur VN Actionnaire majoritaire Acheter 99,500 DT 164 DT STAR Assurance 10 DT Etat tunisien (59,78%) Nombre d actions Capitalisation boursière 149,250 MDT ROE (2007) 18,97% Evolution de la performance du cours de la STAR//Tunindex (base 100) Développement des branches d équilibre et amélioration de la rentabilité de la branche auto en Des perspectives sont espérées sur des branches, jusque là sous-exploitées, l assurance agricole, export et vie Le réseau le plus étendu du secteur et un effet d expérience en assurance conventionnelle. 0 16/06/ /06/ /06/ /06/ /06/2007 Un manque de compétences dans le domaine de la gestion actuarielle. Tunindex STAR Une perte attendue dans le chiffre d affaires de l assurance groupe, avec l entrée en application du système de la CNAM. Néanmoins, ceci devrait entraîner le développement des assurances complémentaires. Un besoin d innovation par le développement de nouveaux produits d assurance notamment avec la menace de la concurrence aussi bien locale qu étrangère. Une évaluation très intéressante. A ce niveau de prix, la STAR se transige à 5,64X ses bénéfices normalisés Recommandation Ayant pour but de dégager un prix d entrée minimum pour un investisseur stratégique, le modèle de la valorisation a révélé que le prix de la STAR oscille entre la valeur de 179 DT et 238 DT. Néanmoins, tenant compte du fort pouvoir de négociation du partenaire stratégique, nous estimons que le prix minimum proposé serait de 164 DT. Tableau sommaire Année Multiple de l actif Multiple des primes émises Multiple des capitaux propres (PBK) Multiple des revenus financiers Multiple du résultat technique Multiple du résultat net (PER) BPA (DT) Dividende Yield (%) FPA (DT) ROE ROA ,07 0,15 3,24 2, , ,552-49,72% -1,08% ,07 0,14 2,97 1,99-27,09 0, ,235 10,95% 0,25% ,09 0,18 1,52 2,27 2,59 2,42 10, ,784 62,85% 3,59% ,31 0,70 4,80 7,42 12,95 25,32 3, ,714 18,97% 1,22% 3

4 Introduction à l assurance Le risque, notion inhérente à la vie, est une perpétuelle préoccupation et qui préexistait donc à l assurance. Quelle que soit l époque, l homme a toujours tenté de se prémunir contre les aléas et les imprévus. La tribu, la féodalité, les confréries à caractère religieux du Moyen-âge peuvent être assimilables à une forme de solidarité sociale. Cependant, l assurance au vrai sens du terme n est née qu avec le développement et l essor du commerce et de l industrie et plus précisément du risque émanant du négoce maritime. Entrée dans l ère industrielle, le besoin de sécurité s est vu croître avec l amélioration du niveau de vie, et la société industrielle s est rendue compte des préjudices que peuvent engendrer les activités dangereuses. Le 19è siècle a été marqué par l émergence de l assurance accidents qui a évolué jusqu à nos jours en assurance couvrant les risques de la vie courante ; de l automobile passant par la pollution à l utilisation civile de l atome. Un changement radical du métier d assurance a eu lieu au cours des dernières décennies. Au sortir de la guerre, où la situation en Europe n était pas au beau fixe, il n'existait, dans l'assurance, que deux courtages dominants à savoir le courtage américain orienté vers ses clients et le courtage principalement représenté par le Lloyd's plus axée sur les assureurs. Cet assureur domine le marché de l'époque, et qui se trouve être, aujourd hui encore, la marque d assurance la plus connue au monde. Néanmoins, petit a petit le courtage a évolué et est devenu un réel pôle d'innovation. Durant les années 90 un véritable tournant s opère, l'internationalisation des géants américains de l assurance a entraîné une restructuration du secteur des assurances suite à des séries d acquisitions de part le monde. A l issue de cette rétrospective de l avènement du secteur de l assurance, il serait intéressant d éclaircir certaines notions relatives à des aspects de cette profession. La difficulté étant de rendre compréhensible ses mécanismes qui se basent sur des techniques juridiques et statistiques. L assurance est un secteur économique clé. Il joue un rôle prépondérant dans le développement économique de tous les pays. Son principe de base étant la prévoyance et l anticipation des risques, l activité d assurance se situe au centre de l idée du développement durable dans ses trois dimensions à savoir économique, sociale et environnementale. Selon le Lloyd s, la fonction native d une compagnie d assurance est l indemnisation des sinistres grâce à la mutualisation qui peut être résumée en les propos suivants : «La contribution de tous aux infortunes de quelques-uns». Il s en découle qu une compagnie d assurance se base sur le principe de la mutualisation selon lequel une personne se verra indemnisée à la suite d'éventuels dommages ou événements malheureux, dénommées «sinistres» dans le jargon des assurances. La négociation des conditions est effectuée via un intermédiaire (courtier ou représentant) et c est à l'assureur que revient la tâche de la gestion quotidienne du dossier. Cependant, une partie du revenu des assureurs s est vu transférée vers une nouvelle banche qui est l assurance vie et qui a pour principal rôle de gérer l épargne des assurés. En 2006, cette activité a représenté presque la moitié du chiffre d affaires total de l assurance aux Etats-Unis, les trois-quarts au Japon et les deux tiers en France. Cette nouvelle donne a conduit les sociétés d assurances à se doter d un portefeuille de placements financiers tout comme les banques et les OPVCM. A double tranchant, ces placements exposent l assureur à des risques autres que les risques assurés et sont hautement exposés à la conjoncture boursière et aux fluctuations du niveau des taux d intérêt. L enjeu majeur pour ces compagnies serait donc de maintenir l équilibre entre les fluctuations des valeurs financières à l actif du bilan et les fluctuations en nombre et en amplitude des sinistres au passif. Tous ces aléas et ces incertitudes ont fait l objet d un cadre juridique bien défini à même de préserver les droits contractuels des assurés. A cheval entre les deux protagonistes, ces lois et réglementations se sont renforcées sous la pression conjointe des assurés exigeant des indemnisations de plus en plus élevées et des organismes définissant les normes internationales de solvabilité. 4

5 Le développement réalisé autour de l assurance tout au long de cette étude n a pas la prétention d être exhaustif. Il s agit de donner simplement une vision d ensemble de l activité d assurance et de ses perspectives. Cette vision d ensemble demeure nécessaire à une étude préalable de l assurance en profondeur. C est pour cette raison qu un chapitre sera consacré à l étude des spécificités purement théoriques et techniques de l assurance. Cette étude commencera par une revue des concepts de bases et des grands principes qui font l assurance. La suite de l étude se consacrera à l assurance dans le monde suivie d un tour d horizon du marché tunisien. Une fois ces bases posées, il sera temps de se consacrer à la STAR qui fera l objet d une analyse financière reposant sur la décortication de son état de résultat. Enfin, le dernier chapitre portera sur l évaluation de l action STAR, autrement dit, la détermination d un prix d entrée minimum accordant une «Margin of Safety»: concept utilisé par Warren Buffet qui consiste à entrer dans des entreprises dont le prix est en dessous de leur valeur intrinsèque afin de maximiser le rendement des investissements et de minimiser les aléas. Le risque assurable 1 Dans un monde en perpétuelle évolution, l incertitude est au cœur de notre existence. L assurance dans son ensemble et sa diversité, joue un rôle majeur et se base essentiellement sur la notion du risque. Ainsi, pour comprendre l assurance et son rôle en économie, il y a lieu tout d abord de bien cerner la notion de risque assurable, car celle-ci suggère des significations différentes. Dans tous les cas de figures, le risque apparaît dans un contexte où il y a un aléa, c'est-à-dire un événement dont on ne peut pas prévoir la réalisation effective. Cependant, la perception du risque diffère selon le domaine d activité. Pour le financier, le risque est un écart par rapport à une rentabilité attendue. Cet écart est donné par la volatilité, ou encore l écarttype de la distribution des rentabilités. Pour l assureur, cette définition statistique du risque n est plus pertinente, dans le sens où, dans le domaine de l assurance, il n existe pas de gains aléatoires susceptibles de couvrir les pertes. Ainsi, si le préjudice se réalise, l assureur se trouve dans l obligation d indemniser l assuré, si le préjudice n a pas lieu, l assureur ne gagne pas plus que la prime d assurance, qui n est pas aléatoire puisque l assuré l a déjà payée. La théorie économique nous renseigne que nul n est obligé d acheter un service et nul n est obligé de le produire. La demande est sans doute liée à la préservation du patrimoine, à des besoins psychologiques de sécurité. Cependant et afin d éviter aux victimes d accidents automobiles l impossibilité d être indemnisées par des conducteurs insolvables, la législation a rendu obligatoire l assurance «responsabilité civile du conducteur» tout en abaissant le coût de l assurance par une mutualisation généralisée entre tous les conducteurs. De ce développement, une définition s impose : «Est assurable, un préjudice dû à un événement aléatoire mutualisable, que ni l assureur ni l assuré n a intérêt à voir se réaliser». Il ressort de ce commentaire des termes significatifs qu il faut définir afin de mieux comprendre la notion de risque assurable : préjudice, aléatoire, mutualisable et intérêt commun. Le préjudice On parle de préjudice lorsque l assuré subit une perte de sa richesse évaluable au moment de l événement qui est à l origine de ce préjudice, et quand l assureur se trouve dans l obligation d indemniser l assuré. Dans le cas de l assurance décès, le préjudice résulte du décès prématuré de l assuré, la valeur de ce préjudice est fixée au moment de la signature du contrat d assurance, en revanche, on ne peut pas parler de préjudice si à la date de l échéance du contrat d assurance l assureur est toujours en vie. Contrairement à l assurance décès, le préjudice relatif à une assurance de dommage est variable et doit être évalué cas par cas. En effet, parmi les principes de base de l assurance de dommages est que l assuré ne doit pas s enrichir suite à un sinistre, ni être incité à spéculer sur l éventualité d un sinistre. 1 Toutes ces définitions sont tirées de l ouvrage Economie et Gestion de l assurance, édition ECONOMICA. 5

6 L aléatoire De son origine Latine, l aléa était reconnu comme un jeu de dés. Les contrats aléatoires et tout particulièrement les contrats d assurances peuvent être assimilés à un jeu de hasard. Le hasard est donc bien la condition sine qua non de ce contrat. Chaque contractant possède une donne de départ, puis se soumet au hasard afin de décider de l issue de la partie. La chance, les aléas, les coups du sorts et autres évènements orienteront le résultat. Il reste cependant qu à la fin du jeu, un des joueurs en sortira gagnant et l autre perdant. Cette approche simpliste du contrat aléatoire représente la souche principale, soit qu un contrat aléatoire repose tout entier sur un évènement dont la réalisation est incertaine. Le contrat d assurance répond à cette définition dans la mesure ou la réalisation du risque qui déclenchera ou non l indemnisation de l assuré par l assureur doit demeurer incertaine tout au long du contrat. Les compagnies d assurances arrivent à réduire au maximum les chances de perdre la partie en utilisant les statistiques sur un très grand nombre de polices. Mutualisable Le principe de mutualisation prend ses origines du Lloyd s qui place ce concept au centre de l activité d assurance. En effet, le principe de base de l assurance est le regroupement dans un seul portefeuille d une multitude de contrats d assurance indépendants entre eux, c'est-à-dire dont la réalisation de l un n à aucune influence sur la réalisation de l autre. Le principe de mutualisation permet donc la compensation statistique des risques. Ainsi, si les primes ont été convenablement évaluées, elles serviront alors à indemniser un assuré sinistré à partir des primes payées par les nombreux autres assurés qui n ont pas eu de sinistre. Le principe de mutualisation permet également d étaler les coûts des règlements des dommages par des mécanismes comptables de provisions. Cela permet de compenser les années de forte sinistralité par les années de faible sinistralité, ce qui conduit à avoir des résultats comptables relativement réguliers malgré des fluctuations annuelles des sinistres. L Intérêt commun A l instar de tout autre contrat, le contrat d assurance relie deux entités économiques différentes, l assureur et l assuré, qui ont un intérêt commun : cet intérêt se résume dans le fait que ni l un ni l autre des contractants n a intérêt que le préjudice ne se réalise. Ainsi, contrairement à la plupart des autres contrats financiers, les intérêts des parties sont convergentes : l assureur ne désire pas que le préjudice se réalise afin d éviter son indemnisation, l assuré ne désire non plus perdre le bien assuré, surtout lorsqu il s agit de sa santé ou sa vie. Cependant, la divergence des intérêts entre les deux parties ne commence à apparaître qu après que le dommage n a lieu, c'est-à-dire au moment de fixer l indemnisation, à cause de la difficulté à évaluer le préjudice. L assuré demande généralement une indemnisation plus importante que celle proposée par l assureur. Ainsi, le risque couvert par une compagnie d assurance présente de multitudes caractéristiques dont la plus importante est le concept de mutualisation, autour duquel tourne l activité de l assurance. Cependant, l efficacité de cette mutualisation ne peut être évaluée que grâce à des théorèmes mathématiques bien précis. Il convient alors de donner un aperçu sur les modèles les plus utilisés dans le monde de l assurance afin de quantifier le concept de mutualisation et de dégager ses principales limites. Limites de la mutualisation Dans la pratique, les actuaires recourent principalement à deux types de modèles afin de quantifier la mutualisation : la loi forte des grands nombres et le théorème central-limite. La loi forte des grands nombres démontre que la différence entre les primes reçues et les indemnités tend vers zéro dans le cas où la prime est égale à l espérance mathématique de la variable aléatoire de chaque assuré. Autrement dit, si on considère un assureur qui mutualise un portefeuille comprenant n assurés indépendants, exposés à un risque identique, lorsque n tend vers l infini, l assureur est de plus en plus sûr que l écart entre la moyenne des indemnités versées et la prime moyenne tend vers zéro. La loi forte des grands nombres est alors plus 6

7 rassurante du moins si l espérance mathématique de la variable aléatoire de chaque assuré existe et si le nombre n des assurés mutualisant leur risque est suffisamment grand. Pour le théorème central-limite, il vient compléter la loi forte des grands nombres en fournissant des informations précises sur l amplitude des fluctuations autour de l espérance du risque de chaque assuré. Comme nous l avons indiqué, la loi forte des grands nombres démontre que l écart entre la prime moyenne reçue et la moyenne des sommes versées aux assurés tend vers zéro, lorsque n tend vers l infini. Le théorème central-limite permet de mesurer l amplitude de ces écarts en fonction de n. Il fournit donc une quasi-certitude quant au montant de l indemnité moyenne versée aux assurés, ce qui renforce la loi forte des grands nombres. Certes ces approches mathématiques sont d une grande importance pour l assureur, qui, sans la loi forte des grands nombres, il ne pourrait plus évaluer son propre risque, puisqu il ne pourrait plus calculer la différence entre les primes reçues et les indemnités versées aux assurées. Cependant, il existe dans la pratique des phénomènes statistiques qui sont susceptibles de limiter l importance de la loi forte des grands nombres, et qui se résument en la corrélation positive entre les risques assurés d une part et l absence d espérance mathématique d autre part ; de même, une des pratiques des assureurs pouvant limiter les apports de la loi forte des grands nombres est la discrimination. Le système bonus-malus est souvent utilisé dans le cadre de la mutualisation. Ce terme se résume en un système de calcul qui permet à l assureur de faire varier le montant de la cotisation annuelle en fonction du nombre d accidents déclarés au cours de l année précédente. Ainsi, si l assuré ne provoque pas d accident, celui-ci bénéficiera d une réduction du montant de sa cotisation (bonus). En revanche, si un ou plusieurs accidents sont déclarés, le montant de la cotisation sera augmenté (malus). Chaque année, l assureur réexamine la situation de l assuré pour pouvoir recalculer et réévaluer la cotisation. Le bonus et le malus sont calculés selon un coefficient qui est déterminé en fonction des antécédents. Au départ, lorsque l assuré est redevable de la cotisation de référence, le coefficient est égal à 1. Puis chaque année, en fonction des sinistres intervenus, le coefficient change. Pour déterminer le montant de la cotisation annuelle, il suffit de multiplier le tarif de référence par le coefficient. Le prix de l assurance Les primes d assurance dépendent de nombreux facteurs qui varient d un assureur à un autre. Les possibilités de couverture se multiplient sans toutefois savoir vraiment comment le prix de l'assurance se forme. La base de calcul d'une prime d'assurance est tributaire de l'évaluation établie par l'assureur et du risque que l assuré représente. Le prix du contrat est donc le résultat d un assemblage complexe intégrant l usage du bien à assurer, le nombre de sinistres qui risquent d avoir lieu En s'appuyant sur l'ensemble de ces probabilités, l'assureur peut alors déterminer le coût qu'il peut accepter de couvrir. A cette somme qui est la prime pure, la compagnie ajoute une marge dénommée chargements. C'est ainsi que l'on arrive au montant de la prime d'assurance. Les types de couvertures Il existe deux types de couvertures à savoir la couverture forfaitaire et la couverture indemnitaire. La couverture forfaitaire est communément utilisée en assurance-vie et en assurance décès. Le contrat prévoit le versement d un capital ou d une rente dont tous les paramètres sont déterminés à l avance. La couverture indemnitaire est la règle dans l assurance de dommages prévoyant le versement d une somme qui dépend du montant des dommages. Les chargements Les chargements désignent l'ensemble des frais afférents au contrat. Ils permettent à la société d'assurance de faire face aux coûts engendrés par la commercialisation et la gestion des contrats. Cet excèdent de cotisations par rapport aux prestations 7

8 sert à compenser les coûts administratifs et de commercialisation des assureurs et à alimenter les diverses provisions techniques imposées par les réglementations prudentielles, les fonds propres de l assureur complétant les exigences réglementaires de solvabilité. Cependant des disparités sont ressenties au niveau des chargements appliqués à chaque branche. Cet écart, notamment entre l assurance vie et dommages, s explique par des coûts élevés de gestion de contrats ressentit au niveau de la branche dommages. Un contrat d assurance-vie peut durer plusieurs dizaines d années mais qui ne requiert que l encaissement régulier des primes et le sinistre ne se réalise qu une seule fois par contrat. L assurance dans le monde 2006, une année prospère L activité des assurances dans le monde s est accrue courant l année 2006, traduite par un accroissement à la fois de l activité de la branche non vie et de la branche vie. En termes de chiffres, l année a été fructueuse avec une augmentation du montant total des primes de l ordre de 5%, contre 2,9% l année précédente. Le marché vie marque une avance par rapport à son homologue non vie avec des taux de croissance respectifs de 7,7% et de 1,5%. Le volume total des primes encaissées a totalisé milliards USD dont 59% (2 209 milliards USD) attribuable à l assurance vie avec un taux de pénétration mondial de 8%. Les branches non vies se sont vu accusées d une stagnation, ne réalisant qu une faible croissance de 1,5%. Ce taux implique toutefois l écart entre la performance enregistrée dans les pays industrialisés, de seulement 0,6%, et celle des marchés émergents, où les affaires non-vie ont fait un saut proche des 11%. Croissance des primes en 2006 Vie Non-vie Pays industrialisés 6,6% 0,6% Marchés émergents 21,1% 10,8% Total 7,7% 1,5% Source: Swiss Ré Economic Research and Consulting La branche non-vie a souffert d une pression accrue sur les tarifs qui a été partiellement compensée par la progression de la demande dans les pays industrialisés et quelques marchés émergents. La forte croissance économique et les échanges commerciaux très actifs que connaissent les pays émergents ont, par contre, permis aux taux de croissance de grimper. Cette tendance a été renforcée par les réformes réglementaires entreprises dans certaines régions telles que la mise en place d une assurance responsabilité civile automobile obligatoire en Chine. Cependant, la croissance obtenue à l échelle mondiale n équivaut qu à la moitié de la moyenne de la dernière décennie qui est de 3%. Le continent africain a eu sa part de croissance notamment en assurance vie. Les primes d assurance vie ont progressé de 22% en 2006, contre 6,5% en 2005 traduisant ainsi une accoutumance aux produits d assurance vie. L Afrique du Sud représente à elle seule 93% du poids de l assurance vie de la région en 2006 suivie du marché marocain qui marque une évolution remarquable dans ce créneau (+22%). La branche non-vie a affiché quant à elle une croissance de 6,2% en 2006 dopée par l évolution remarquable affichée en Afrique du Sud (8%), mais en repli par rapport au taux affiché en 2005 (+9,4%). Une forte croissance a été enregistrée au niveau de l assurance incendie et accidents mais qui a été résorbée par le déclin de l assurance accidents du travail et l assurance des risques techniques. Primes en 2006 en Afrique Primes en milliards USD Croissance des primes Part de marché mondial Vie 35 22% 1,6% Non-vie 14 6,2% 0,9% Source: Swiss Ré Economic Research and Consulting 8

9 Densité et pénétration de l assurance dans le monde La prime d assurance a atteint, dans les pays industrialisés, en moyenne et par habitant USD avec une prédominance de l assurance vie de USD contre USD pour la non-vie. Cette densité laisse deviner un taux de pénétration (part des primes d assurance dans le PIB) élevé dépassant les 9% et dont la décortication fait ressortir 5,5% en moyenne pour l assurance vie contre 3,7% pour la branche non vie. Densité de l assurance Vie Non-vie Total en (USD) Pays industrialisés Marchés émergents Source: Swiss Ré Economic Research and Consulting Quant aux marchés émergents, zone très large incluant la plupart des pays d Asie, Amérique Latine, Afrique, Europe Centrale et Moyen-Orient, dont la forte croissance des primes vie et non-vie fait envier (17%), enregistrent une moyenne de primes par habitant relativement faible (60 USD). Restant dans la même cadence des pays émergents, l assurance vie domine légèrement le portefeuille avec un montant alloué de 32 USD. Cependant, des disparités peuvent subvenir au niveau régional faisant varié le fossé entre la branche vie et la branche non vie. Le taux de pénétration moyen qui ressort est égal à 1,4% en assurance vie et 1,3% en non-vie. Du coté nord africain, les taux de pénétration enregistrés ont été relativement faible. Le Maroc premier de la liste a affiché un taux de 2,86%, talonné par la Tunisie dont les primes constituent 1,95%. L Algérie ne récolte qu un taux de 0,56% synonyme d une faible culture assurancielle. L assurance en Tunisie L assurance a été introduite en Tunisie à la fin du 19éme siècle par le régime français. Le marché tunisien des assurances a été dominé par les sociétés étrangères et surtout les compagnies françaises sous forme d agences représentant les sociétés mères, se disputant une clientèle assez restreinte. A l époque, le marché ne comptait que trois compagnies tunisiennes inspirées de la réglementation française. Le retard accusé du marché tunisien dans ce domaine est essentiellement justifié par des facteurs religieux et socio-économiques. Avec l indépendance, l Etat tunisien a déployé un effort législatif en fixant un cadre réglementaire tunisien régissant ce secteur en vue d une meilleure intégration de l activité des assurances dans la vie économique et sociale. C est ainsi que la STAR fut créée en 1958 par une participation directe de l Etat tunisien dans le cadre de la relance du secteur. D ailleurs, plusieurs compagnies privées de droit tunisien sont apparues durant les années 60 et 70, reprenant par la même occasion des portefeuilles de sociétés étrangères après la «tunisification» des réseaux de distribution. Ce n est qu en 1992 que s est matérialisé l effort de codification du droit des assurances portant sur la promulgation du code des assurances. L objectif était de clarifier les rapports contractuels entre les assureurs et les assurés, de réglementer l exercice des professions liées à l assurance et de fixer les règles prudentielles pour les compagnies d assurance. entre carences et réformes En examinant de près le secteur de l assurance en Tunisie, le premier constat que l on peut établir est que le comportement du tunisien lié à la culture de prévoyance n est pas encore bien ancré dans ses habitudes, du moins pour les assurances non obligatoires. Chiffres à l appui, le taux de pénétration de l assurance dans l économie nationale même si en nette progression ces dernières années, demeure faible s établissant à 1,95% en 2006, contre une moyenne mondiale de 8%. De même, les primes par habitant sont de l ordre de 79 DT en 2006, alors que la moyenne mondiale est presque de dix fois. Ces faibles taux sont la résultante de plusieurs faiblesses du secteur des assurances en Tunisie : un déficit structurel de la branche automobile, 9

10 une insuffisance des provisions techniques, une sous-capitalisation et une faible taille des entreprises d assurance, des produits d assurance sous exploités notamment l assurance vie et l assurance agricole, un manque des ressources humaines spécialisées...ces principaux maux conjugués à l entrée d une concurrence étrangère ne fait qu aggraver la situation du secteur des assurances en Tunisie considéré comme l enfant délaissé des reformes du marché financier. Soucieuses de ces défaillances, les autorités ont décidé d introduire des mesures complémentaires afin de développer l assurance de manière générale, et l assurance non obligatoire en particulier qui tente toujours de se faire une place dans la cours des grands. De profondes réformes du secteur ont porté sur l assainissement de la situation financière des entreprises d assurance ainsi que le renforcement des règles prudentielles pour se mettre au diapason des normes internationales et d être prêtes à relever le pari de la concurrence étrangère désormais imminente. Dans cette optique, une révision du code de l assurance a été entreprise en 2002 (loi du premier avril 2002) portant sur le renforcement du cadre réglementaire et institutionnel mis en relief par la création d un comité général des assurances dont le rôle est de contrôler en permanence les compagnies d assurance et de veiller au développement du secteur. Cette même loi a concerné la modernisation des modalités de calcul de la marge de solvabilité avec l instauration d une règle propre à l assurance vie et la consolidation des fonds propres à travers une augmentation du capital minimum exigé des compagnies d assurance afin de les inciter à fusionner. La branche automobile : des réformes bien ancrées Depuis la constitution, en 1950, de l assurance obligatoire pour les véhicules de transport des voyageurs et des marchandises, sa généralisation, à tous les véhicules à moteur à partir de 1960, et la création en 1962 du Fonds de Prévention des Accidents de la Route, la branche automobile n a cessé de se développer pour prendre une place de plus en plus importante dans la structure globale du secteur en se positionnant en tête du secteur de l assurance accaparant par la même plus qu un tiers de son chiffre d affaires, la moitié de ses indemnisations et les deux tiers de ses provisions techniques. La branche automobile a connu depuis plusieurs défaillances qui ont conduis à un déficit chronique, qui n a fait que s'aggraver au fil des années, dégradant ainsi les comptes de l ensemble des compagnies d assurance. Des problèmes majeurs étaient à l origine des maux qui rongent le secteur à savoir l augmentation du nombre d accidents de la route ainsi que le déséquilibre existant entre les tarifs fixés par les pouvoirs publics et l appréciation des sinistres par les professionnels (médecins, juges). Plus grave encore est le problème des recours suite aux sinistres. Le recours après règlement des sinistres est un des aspects fondamentaux dans l activité assurance permettant entre autres de rééquilibrer la balance de la branche. Nonobstant, le dispositif juridique mis en place, celui-ci ne peut garantir à lui seul l équilibre, ni la satisfaction des assurés. En outre, le retard excessif de l indemnisation, dû à la lourdeur des procédures et l absence des critères d évaluation des indemnités et même de barèmes, aggrave cette crise de confiance entre assureurs et assurés. Ce système d indemnisation des dégâts corporels des victimes des accidents de la route a longtemps constitué un fardeau pour les compagnies d assurance. Pour pallier à toutes ces insuffisances, une loi a été promulguée en 2005, visant à renforcer la prévention routière et à revoir le régime d indemnisation dans sa globalité. Le premier axe de la réforme porte sur la mise en place d un mécanisme approprié destiné au financement des actions de la prévention contre les accidents de la route ainsi qu à la prospection d actions concrètes et opérationnelles dans ce domaine. Le deuxième axe concerne l instauration d un nouveau système d indemnisation des accidents de la route, et ce, par le fait d obliger les sociétés d assurances à privilégier le recours à l amiable et réduire ainsi l appel à la justice, l'adoption du principe de la «responsabilité objective» au lieu de la responsabilité basée sur la faute afin d'indemniser la totalité des victimes (à l'exception du conducteur fautif), et enfin la 10

11 conception d'un barème unifié aussi bien aux compagnies d assurance qu aux juges. Toutes ces actions auront pour effet d'accélérer les procédures de règlement des sinistres, d offrir aux victimes des indemnisations équitables et rapides, et d améliorer ainsi la qualité des prestations des compagnies d assurance. L assurance vie : une branche fortement encouragée Une prise de conscience des pouvoirs publics de l importance de l assurance vie s opère désormais afin de promouvoir une véritable culture de l épargne et essentiellement de l épargne longue. A cet effet, l Etat a mis en place en 2001 une législation portant sur la promotion de l assurance vie, vecteur important de la collecte de l épargne à moyen et long terme et du financement de l économie. Les autorités ont ainsi permis la commercialisation des produits d assurance vie via le réseau bancaire et la poste. En outre, des mesures fiscales, intéressantes mais pas encore suffisantes, sont accordées lors de la souscription à l assurance vie, qui consiste à la déduction des primes de l assiette imposable, afin de drainer le maximum des souscripteurs. Cependant, les compagnies d assurance devraient faire un effort supplémentaire en matière de sensibilisation à travers tous les moyens d information. Une restructuration du paysage maladie La loi 2004, portant sur la réforme de l assurance maladie, comporte un double régime l un obligatoire géré par les caisses de sécurité sociale, l autre facultatif géré par les sociétés d assurances. Ces derniers couvrent les dépenses de santé non prises en charge par le régime de base. L objectif de cette réforme est de faire bénéficier tous les assurés des mêmes prestations, d améliorer la qualité des soins et de rationaliser les dépenses de santé. Une nouvelle restructuration du paysage maladie a été initiée, et ce, par l application d un nouveau régime, représenté par un nouveau organisme à savoir la Caisse Nationale d'assurance-maladie (CNAM). Ce système vise à améliorer la couverture, l équité et le financement du système de santé. L assurance agricole : une branche encore boudée Les réformes ont touché les produits d assurances encore sous exploités comme l assurance agricole. Un ensemble de mesures ont été prises, laissant deviner un allégement du coût de l assurance par son intégration dans le schéma d investissement agricole permettant à l agriculture de bénéficier de la subvention, une amélioration des taux de couverture à travers la généralisation de l assurance à toutes les activités agricoles financées par les crédits bancaires ainsi que le rapprochement du service d assurance agricole par l autorisation de la bancassurance pour les risques agricoles. Parallèlement, les réformes ont concerné l assurance groupe pour les risques agricoles, et ce, par l application d un tarif préférentiel pour ce type de contrat et par la réduction de la fiscalité agricole non mutuelle de 10% à 5%. En outre, d autres mesures touchant l amélioration des prestations d assurance à travers l élaboration des contrats types avec des formules multirisques, adaptés aux besoins des agricultures. En guise de conclusion, nous pouvons dire que les pouvoirs publics n ont pas épargné leurs efforts pour hisser le secteur des assurances aux normes et aux exigences internationales. Cette volonté s est manifestée par un ensemble de mesures entreprises qui visent à mettre en application un programme de modernisation et de mise à niveau des sociétés d assurances qui consiste à améliorer l assise financière des compagnies d assurance, à faire progresser la qualité des prestations, à développer leurs ressources humaines, à moderniser leurs méthodes de gestion interne, à diversifier les produits d assurance, à rénover leurs circuits de communication et surtout les faire adaptés aux besoins et attentes de la clientèle. 11

12 Malgré les profondes réformes, beaucoup reste à faire et les potentialités du secteur restent encore sous exploitées surtout que la concurrence étrangère est au seuil de la porte. Néanmoins la volonté y est et la Tunisie a décidé d avoir les moyens de ses ambitions. C est là un défi à relever qui requiert le concours de tous. Etat des lieux du secteur de l assurance en 2006 Le paysage de l assurance en Tunisie comprend les entreprises d assurances et les sociétés mutuelles. Le secteur met en concurrence 23 compagnies pratiquant les opérations d assurances et de réassurance : 13 compagnies sont engagées dans les branches multiples, deux se spécialisent en assurance vie, une société en assurance exportation, une en assurance crédit et une en réassurance. Les produits d assurances sont distribués par plus de 500 intermédiaires, agents généraux, courtiers ou producteurs salariés. Un chiffre d affaires en croissance permanente L année 2006 fait ressortir une croissance du chiffre d'affaires global (affaires directes et acceptations) du marché de l ordre de 12,52%, qui passe ainsi de 712 MDT en 2005 à 801,1 MDT en Evolution des primes émises du secteur (en mdt) Avec une part de marché dépassant les 56%, les assurances en Tunisie sont le domaine privilégié des privés. Le secteur privé composé de 11 entreprises et détenus en majorité par des investisseurs tunisiens, a réalisé un chiffre d affaires de 795,7 MDT en 2006 contre 707 MDT en 2005, soit une progression de 12,55%. Le chiffre d affaires réalisé par les deux entreprises spécialisées en assurance vie AMINA et HAYETT a atteint 16,042 MDT en 2006, en évolution de 28,29% par rapport à Le secteur public composé de la COTUNACE et de la STAR et dominé par cette dernière, a clôturé l année 2006 par un chiffre d affaires de 213,8 MDT en 2006 contre 206,3 MDT une année auparavant, soit une progression modérée de 3,62%. La part de marché la plus importante du secteur public est réalisée par la branche crédit avec 76,83%, notamment avec la COTUNACE, société spécialisée dans l assurance crédit à l exportation. Occupant toujours la troisième place avec une part de marché de 17%, le secteur mutuel représenté par quatre entreprises, a réalisé un chiffre d affaires de 135,2 MDT fin 2006 contre 113,4 MDT en 2005, enregistrant une hausse de 19,22%. La CTAMA, société présente sur les risques agricoles, a réalisé prés de 49,85% de part de marché sur la branche grêle et mortalité de bétail, constituant ainsi le chiffre d affaires le plus appréciable du secteur mutuel. Une concentration du secteur Dans un contexte de croissance et de concurrence forte, la concentration du marché tunisien s est accrue. La première place du secteur a été perpétuellement accaparée par la STAR avec un chiffre d affaires dépassant les 209 MDT en 2006, soit 12

13 une part de marché de 26,13%, suivie de la COMAR et de MAGHREBIA, avec des parts respectives de 12% et 8,95%. Le chiffre d affaires cumulé de ces trois premières sociétés du secteur représente 47,08% de l activité globale en 2006, en léger recul de 0,66 points de pourcentage par rapport à 2005 (47,74%). Structure du chiffre d affaires global du secteur par entreprise 26.13% 12.00% 8.95% 8.30% 7.61% 7.57% 7.35% 6.29% 3.63% 3.20% 3.13% 2.14% 1.47% 0.88% 0.69% 0.52% 0.14% La majorité des sociétés d assurances ont affiché une hausse de leurs chiffres d affaires en La MGA, l assurance BIAT et AMINA ont réalisé les taux de croissance les plus élevés en 2006 avec des progressions respectives de 64,10%, 62,56% et 58,44%. Par ailleurs, la LLOYD est la seule société ayant connu une baisse aggravée de ses primes émises de 36,22%. Ventilation du chiffre d affaires : une domination de la branche automobile La structure du chiffre d affaires montre une prédominance de la branche automobile avec une part de près de 43% en 2006, suivie de la branche maladie avec 15% talonnée de prés par les risques techniques et divers avec 14,3% et enfin la branche vie avec 9,79%. Un peu plus bas dans le classement, on trouve la branche transport et celle de l incendie, avec des parts respectives de 8,08% et 7,83%. En queue de peloton, on décèle les branches sous exploitées à savoir l assurance crédit et l assurance agricole représentée par la branche grêle et mortalité de bétail. Structure du portefeuille du marché par branche Vie 9.79% Risques techniques et divers 14.35% Gréle et mortalité de bétail Incendie 0.47% 7.83% Crédit 0.90% Automobile 42.93% Transport 8.08% Groupe maladie 15,01% 13

14 En ce qui concerne l assurance crédit, le montant des primes émises en 2006 reste très faible et ne constitue que 0,9% du total des primes du secteur, ce qui en fait un segment sous exploité dont la COTUNACE, avec 76% des primes, en détient le monopole. Dans un souci d adaptation constante aux besoins des opérateurs du commerce international, il est donc question de promouvoir l activité de l assurance export, qui demeure ignorée des assureurs tunisiens. Dans la même optique, la branche grêle et mortalité de bétail demeure sous exploitée. Elle ne représente que 0,47% des émissions totales du secteur en La Caisse Tunisienne de l'assurance Mutuelle Agricole (CTAMA) en détient le monopole avec 48,97%. Ce segment présente un bon potentiel de croissance notamment avec la mise en œuvre des dernières réformes. Notons que cette branche risques agricoles est la seule à avoir connu une baisse de son chiffre d affaires de 5,42% en Les autres branches seront analysées dans ce qui suit. Les indemnisations Du côté des indemnisations, le secteur a enregistré un accroissement des sinistres réglés, passant de 426,4 MDT en 2005 à 466,3 MDT à fin Les branches automobile et assurance groupe maladie occupent toujours les plus hautes marches en matière de sinistres payés. Elles représentent 76,93% du total des règlements en 2006, alors que les primes encaissées au titre de ces deux branches constituent 57,9% du montant global des primes. Par ailleurs, la branche vie avec une part de 5,48% des sinistres réglés, a connu le taux de croissance le plus élevé du secteur, soit 47,69% par rapport à Evolution des sinistres réglés par branche Automobile Groupe maladie Transport Incendie Gréle et mortalité de bétail Risques techniques et divers Vie Crédit

15 Analyse des principales branches : évolution des résultats Evolution des primes émises de la branche automobile (En MDT) La branche automobile L assurance automobile a toujours jouie d un poids prépondérant dans le marché des assurances en Tunisie, occupant la première place des émissions totales avec une part de près de 43% du volume des transactions en 2006, soit 343,961 MDT. La bataille concurrentielle que se sont livrées les compagnies d assurance jusqu'à une date récente a eu pour effet de laminer les marges. La STAR reste toujours en tête de la branche, elle détient prés de 26% de part de marché, avec un montant des primes émises de 90,590 MDT, suivie de l AMI et de la COMAR avec respectivement des parts de 13,88% et 13,62%. Concentration du chiffre d affaires des trois premières entreprises Intitulé Primes émises en 2006 (en mdt) Part de marché STAR ,34% AMI ,88% COMAR ,62% Croissance du nombre d accidents Total des primes des trois premières entreprises ,84% Total des primes émises du secteur Taux de croissance par rapport à ,44% Evolution des sinistres réglés (En MDT) 252, , ,304 Pourcentages en primes totales 42,93% Source : FTUSA Dans un contexte de flambée de prix du pétrole, l effet sur la branche automobile est sans aucun doute négatif. Afin de faire face à ce surenchérissement, la réaction logique serait de prendre des mesures radicales qui permettraient de diminuer la consommation du carburant. D une part, les tunisiens doivent opter pour d autres moyens de transport et utiliser moins fréquemment les véhicules, ce qui pourrait avoir un impact positif sur le nombre d accidents. D une autre part, il s agit surtout de sensibiliser les automobilistes à conduire moins vite et à éviter ainsi les accidents de la route. A cet effet, une attention accrue s est focalisée pour la sécurité routière ces dernières années, faisant changer le comportement des tunisiens et baisser sensiblement le nombre d accidents de la route à en Toutefois, ce nombre demeure élevé en raison de la croissance soutenue du parc automobile ces ultimes années. En 2006, on dénombrait environ 1,223 millions de véhicules en Tunisie, soit une hausse de 4,83% par rapport à L augmentation des accidents de la route pèse lourdement sur le coût de l assurance. C est ainsi que les indemnités de la branche ont accusé une hausse de 11,54% par rapport à 2005, atteignant un montant de 252,4 MDT à fin

16 Evolution des frais de gestion (En MDT) 52,632 56,025 43, Le rapport sinistre à primes acquises ou le ratio loss ratio est le rapport entre le montant des indemnités versées au titre des sinistres augmenté des frais de gestion, et le montant des primes encaissées par une compagnie d assurance. Ce ratio est en moyenne inférieur à 100%, mais occasionnellement, il peut être supérieur à 100%. Evolution du S/P de l assurance automobile 124,43% 130,68% 123,86% En outre, les frais de gestion de l assurance automobile n ont cessé d évoluer, elles présentent la part la plus importante (44%) des charges globales du secteur. Le ratio S/P de l assurance auto s est encore détérioré après une amélioration en 2005, il a en fait passé de 130,68% en 2004 à 124,43% en 2005 et à 123,86% en Ce ratio met en évidence l évolution de la sinistralité d une année à l autre. L évolution soutenue de la sinistralité de cette branche conjuguée à une hausse des frais de gestion a entraîné, à nouveau en 2006, un déficit technique considérable avec 52,981 MDT, soit -15,40% des primes émises. Les produits des placements réalisés en 2006 n ont pas réussi à maintenir la branche en équilibre. Il est impératif de signaler que l assurance automobile comprend une garantie obligatoire qui couvre la responsabilité civile envers autrui, pour tout utilisateur d un véhicule à moteur ainsi que des garanties facultatives telles que dédommagement des véhicules à moteur à cause d accidents. En réévaluant les tarifs de la responsabilité civile automobile à la hausse, les opérateurs peuvent atteindre un niveau de primes qui soit acceptable, permettant de «payer les victimes au juste prix» et à même de remédier à la grave dégradation chronique des résultats techniques de l assurance automobile. A cet effet, les autorités ont procédé à deux relèvements des tarifs en 2004 et en Les résultats se sont alors améliorés, passant d un déficit de 58,240 MDT en 2004 à un autre de 42,607 MDT en 2005, pour reprendre un trend baissier en 2006 avec une carence de 52,981 MDT. Toutes les tentatives faites auprès des pouvoirs publics en vue de redresser ce déséquilibre n ont pas abouti. L'accélération du déficit de la branche automobile est manifeste. De ce fait et dans une perspective d ouverture économique, la libéralisation des tarifs devient alors indispensable pour rétablir l équilibre financier de cette branche et faire face à une concurrence étrangère. Afin de cerner la situation de la branche automobile, il est impératif d évoquer que durant l année 2007, et selon les chiffres publiés par certaines sociétés d assurances, que la rentabilité de la branche automobile est en amélioration. Compte d exploitation de la branche automobile Evolution du résultat technique de l assurance auto (En MDT) ,607-52,982-58,42 En mdt Primes émises Variation des provisions pour primes émises Primes acquises Charges de prestation Prestations et frais payés Variation des provisions pour sinistre à payer Provision pour égalisation et équilibrage 0 Autres charges techniques Total des charges de prestation Solde de souscription Charge de gestion Solde financier Solde de réassurance (Résultat des cessions) Résultat Technique Net Source : FTUSA 16

17 Evolution des primes émises (En MDT) L assurance groupe maladie 140 L encaissement de l assurance groupe s est élevé à 120,220 MDT en 2006, elle arrive , ,22 en derrière position des branches en terme de croissance avec seulement 2,6% par rapport à Avec une part de marché de 45,65%, c est encore la STAR qui occupe 110,414 la première place dans les primes émises de la branche. La sinistralité de la branche a Evolution des sinistres réglés (En MDT) continué à accroître en 2006, pour se stabiliser à 106,268 MDT. Le ratio S/P de l assurance maladie demeure élevé dépassant les 100%, avec une légère amélioration en 2006 pour atteindre 100,65% contre 102,78% en Concentration du chiffre d affaires des trois premières entreprises , , ,269 Primes émises en 2006 (en Intitulé Part de marché mdt) STAR ,65% ASTREE ,99% MAGHERBIA ,56% Evolution des frais de gestion (En MDT) Part des trois premières sociétés ,20% Total des primes émises du secteur Taux de croissance par rapport à ,60% Pourcentages en primes totales 15,01% Source : FTUSA Par ailleurs, les provisions techniques ont enregistré un repli important de 37,90% par 13,333 12,765 rapport à C est ainsi que la branche a retrouvé son équilibre à partir de 2005, ,26 Evolution du S/P de l assurance maladie pour générer un excédent de 0,274 MDT en 2006, après les déficits techniques de 2002, 2003 et C est ainsi que la productivité technique, mesurée par le rapport entre le résultat technique et les primes émises, a atteint 0,23% en Avec l entrée progressive de nouveau régime de l assurance maladie «CNAM», il est difficile de cerner aujourd hui l avenir de cette branche et son évolution en termes de revenus et de profitabilité. 104,52% 102,78% Compte d exploitation de la branche groupe maladie 100,65% En mdt Primes émises Variation des provisions pour primes émises Primes acquises Charges de prestation Prestations et frais payés Variation des provisions pour sinistre à payer Evolution du résultat technique de l assurance groupe maladie (En MDT) Provision pour égalisation et équilibrage 0 Autres charges techniques Total des charges de prestation Solde de souscription Charge de gestion ,655 0, ,818 Solde financier Solde de réassurance (Résultat des cessions) -298,662 Résultat Technique Net 273,604 Source : FTUSA 17

18 Evolution des primes émises (En MDT) 114,989 90,383 75, Evolution des sinistres réglés (En MDT) 20,582 17,96 16,938 La branche risques techniques et divers La branche risques techniques et divers a réalisé la meilleure performance en termes de chiffre d affaires en 2006 avec un taux de croissance des primes émises de 27,22%, pour atteindre un montant de 114,989 MDT. Le rapport sinistres aux primes acquises compte tenu des frais de gestion de cette discipline est très satisfaisant, il s est établi à 46,43% en Portée par cette conjoncture favorable, cette filière est la plus rentable en 2006 avec un résultat technique de 37,790 MDT, et ce en dépit de l évolution importante des sinistres payés (+21,52%) et de la hausse de la charge des provisions. La productivité technique se place régulièrement en dessus de 20%, elle s est élevée à 32,86% des primes émises en 2006 contre 24% une année auparavant. La performance de cette branche a permis de compenser le déficit réalisé sur l assurance automobile. Concentration du chiffre d affaires des trois premières entreprises Intitulé Primes émises en 2006 (en mdt) Part de marché STAR ,89% CARTE ,16% Evolution des frais de gestion (En MDT) COMAR ,64% Part des trois premières entreprises ,69% 12,395 15,855 20,217 Total des primes émises du secteur Taux de croissance par rapport à ,22% Evolution du résultat technique de la branche risques techniques et divers (En MDT) 37,791 20,899 21, Pourcentages en primes totales 14,35% Source : FTUSA Compte d exploitation de la branche risques techniques et divers En mdt Primes émises Variation des provisions pour primes émises Primes acquises Charges de prestation Prestations et frais payés Variation des provisions pour sinistre à payer Provision pour égalisation et équilibrage 0 Autres charges techniques Total des charges de prestation Solde de souscription Charge de gestion Solde financier Solde de réassurance (Résultat des cessions) Résultat Technique Net Source : FTUSA 18

19 L assurance vie : une branche sous exploitée Evolution des primes émises (En MDT) , ,568 56, Quant à l assurance vie, caution du développement d une véritable culture de l épargne longue, le chiffre d affaires n a cessé d évoluer ces dernières années. Soutenus par les pouvoirs publics, les assureurs ont continué à contribuer au développement de l assurance vie. En 2006, le chiffre d affaires a réalisé une croissance de 23,35% comparativement à 2005, passant de 63,5 MDT à 78,4 MDT à fin Ceci étant, sa part demeure limitée à près de 10% des émissions globales du marché en Ce chiffre demeure dérisoire compte tenu d une moyenne mondiale de prés de 60%. Il reste encore du chemin à parcourir dans ce domaine, la densité et la pénétration de l assurance vie en Tunisie demeurent faibles et en deçà des attentes, ce qui prive le pays d une épargne longue nécessaire au financement de l économie. Evolution des sinistres réglés (En MDT) Concentration du chiffre d affaires des trois premières entreprises 23,524 17,312 25,568 Intitulé Primes émises en 2006 (en mdt) Part de marché MAGHERBIA ,78% HAYETT % SALIM ,53% Evolution des frais de gestion (En MDT) Part des trois premières entreprises Total des primes émises du secteur ,157 11,153 12,975 Taux de croissance par rapport à ,35% Pourcentages en primes totales 9,79% Source : FTUSA Evolution du résultat technique de la branche vie (En MDT) 9,919 11,635 8, Les deux sociétés spécialisées en assurance vie ont accaparé prés du tiers des émissions totales de la branche vie. L année 2006 s est caractérisée par une augmentation importante des sinistres payés par les entreprises d assurances (+47,69%) au contraire de l exercice 2005 où le coût des sinistres a remarquablement chuté de 26%. Par ailleurs, le solde de souscription est excédentaire de 16,364 MDT grâce à une évolution remarquable des primes acquises. En outre, les frais de gestion de la branche vie se sont élevés à 16,55% des primes émises, ce qui représente 12,975 MDT, en augmentation de 16,34% par rapport à Le coût de la réassurance cédée demeure déficitaire de 1,122 MDT. Globalement, et en dépit de la hausse de ces charges, le résultat technique a poursuivi son amélioration, et dégage une belle profitabilité avec un rapport résultat technique/primes, qui s est fixé à 14,84% en L excédent de l activité technique du secteur a été, en effet, ramené de 9,919 MDT en 2005 à 11,635 MDT en 2006, soit 17,30% de progression. 19

20 Compte d exploitation de la branche vie En mdt Primes émises Variation des provisions pour primes émises 0 Primes acquises Charges de prestation Prestations et frais payés Variation des provisions pour sinistre à payer Provision pour égalisation et équilibrage 0 Autres charges techniques Total des charges de prestation Solde de souscription Charge de gestion Solde financier Solde de réassurance (Résultat des cessions) Résultat Technique Net Source : FTUSA La réassurance tunisienne : une activité en hibernation La réassurance autrement dit l assurance de l assurance, prend sa légitimité lorsque certains risques dépassent la capacité d une entreprise d assurance. Elle permet aux assureurs de diversifier les risques en cédant les risques exceptionnels aux réassureurs. En se réassurant, l assureur est sûr qu il ne sera pas ruiné ou du moins qu il ne sera pas mis en difficulté de trésorerie. La réassurance a été installée en Tunisie en 1960, en engageant un fonds de garantie dont la gestion a été confiée à la STAR, jusqu à la création de la société tunisienne de réassurance Tunis-Ré en 1981, où elle a pris en charge la gestion de ce fonds. Elle est la seule société spécialisée dans la réassurance et exerce depuis cette activité dans un environnement concurrentiel national et essentiellement international. En perpétuelle mutation, cette activité a été caractérisée ces dernières années par l émergence de méga réassureurs : les cinq premiers réassureurs se partagent près de la moitié du marché mondial de la réassurance. Mise à part Tunis-Ré, le marché tunisien de la réassurance compte aussi, quatre sociétés, dont deux sociétés off-shore qui sont très actives. Le secteur de la réassurance se différencie du secteur des entreprises d assurances par une réglementation beaucoup moins contraignante étant donné que les autorités considèrent que la réassurance étant un contrat entre des professionnels informés, il n y a pas de déséquilibre entre l assuré et l assureur. Avec une part de marché qui ne dépasse pas les 1% du chiffre d'affaires global, l activité des acceptations reste marginale en Tunisie. Cette faiblesse revient au fait que l assurance des affaires directes demeure sous capitalisée combiné à une stratégie de méfiance excessive. Le montant des primes acceptées s est élevé en 2006 à 5,37 MDT, en évolution de 7,54% par rapport à L année 2006 s est soldée par un résultat technique déficitaire de 0,603 MDT contre un excédent de 0,203 MDT en Les montants des risques que la société d assurance ne peut pas assurer, sont cédés aux sociétés de réassurance moyennant une prime. Les primes cédées par les entreprises d assurances sur les affaires directes totalisent un montant de 159,5 MDT contre 146,3 MDT en 2005, soit une croissance de 9,07%. Les branches crédit, transport, incendie grêle et mortalité du bétail demeurent fortement réassurées avec des taux de cessions qui dépassent les 60%. En moyenne, le marché cède près de 20% de ses primes en Pour se répartir les risques entre eux et ne pas se mettre en position d être ruinés en cas de réalisation des sinistres réassurés, les réassureurs rétrocèdent une partie des risques pour profiter des primes. Les primes rétrocédées du secteur se sont élevées à 0,159 MDT en 2006 contre 0,544 MDT en Le taux de rétrocession était de 2,96% en

21 Evolution des primes cédées (En MDT) 129, , , Vers un perfectionnement de la solvabilité La réglementation prudentielle régie l activité des assureurs afin de protéger les assurés contre le risque d insolvabilité de leurs assureurs. Les autorités publiques ont édicté un ensemble de normes prudentielles et comptables, que les entreprises d'assurance doivent respecter. Ces normes sont destinées à faire en sorte que celles-ci soient toujours en mesure de tenir leurs engagements envers les assurés et à contrôler la situation réelle des entreprises. Les provisions techniques représentent les principaux engagements d une compagnie d assurance, elles servent à couvrir l ensemble des sinistres et des charges futures. Le Comité Général des Assurances souligne, que l article 59 du code des assurances stipule que les compagnies d assurances doivent inscrire au passif et représenter à l actif de leur bilan des provisions techniques suffisantes pour le règlement intégral de leurs engagements vis-à-vis des assurés et bénéficiaires des contrats. Néanmoins, ces provisions techniques sont fondées sur des normes prudentielles, qui restent moins rétroactives que les normes internationales. Dans un rapport sur le respect des normes et codes établi par la cellule RRNC (Banque Mondiale), les points suivants ont été soulevés : Des provisions pour sinistres à payer probablement sous-évaluées Le code des assurances tunisien retient trois méthodes pour calculer les provisions pour sinistres à payer, mais n inclut pas de méthode prospective d évaluation. Par conséquent, les provisions techniques pourraient être sous-évaluées. En outre, ces méthodes ne distinguent pas le montant principal des sinistres et les frais supportés, qui peuvent évoluer de façon totalement différente avec le temps. Une éventuelle surévaluation des primes à recevoir Par ailleurs, les normes tunisiennes n exigent pas que les créances douteuses soient prises en compte. En effet, le volume de primes restants à encaisser est souvent important, alors même que leur encaissement effectif peut être douteux. L absence de norme stricte pour ce qui concerne les créances douteuses peut amener à surestimer les primes à recevoir. C est ainsi que le Comité Général des Assurances a incité les compagnies d assurances à constituer une provision pour créances douteuses qui totalise 20% des primes non encaissées de l année (N-1), 50% de celles de l année (N-2) et 100% des années antérieures. Une provision d égalisation Quant aux provisions constatées pour les engagements relatifs aux contrats collectifs d assurances vie, les normes tunisiennes imposent une provision d égalisation. Il s'agit des montants provisionnés permettant d'égaliser les fluctuations des taux de sinistres pour les années à venir dans le cadre des opérations d assurance de groupe contre le risque de décès. Toutefois, cette exigence ne permet pas de prévoir la couverture des déficits futurs et n aide pas à évaluer la rentabilité réelle des souscriptions par exercice, notamment suite à un changement de taux de la mortalité. 21

22 Une gestion financière des portefeuilles de placement en évolution En raison de l intervalle du temps entre le moment où l assureur perçoit les primes et celui où il paie les sinistres, l assureur dispose de sommes importantes qu il peut placer sur les marchés financiers. Le choix des placements doit obéir à des règles de sécurité, de dispersion et de liquidité. Il est impératif de signaler que les placements des sociétés d assurances contribuent énormément aux financements des entreprises (actions et obligations) et de l Etat. L'encours des placements de l'assurance tunisienne, inscrit aux actifs des bilans, est passé de MDT en 2004 à 1149 MDT en 2005, et à MDT en 2006 générant un revenu de 60,2 MDT, en progression de 13% par rapport à Les placements du secteur ont affiché un taux de rendement moyen de 4,32% en L évolution de l'encours des placements ne fait que renforcer la solvabilité des sociétés d assurances. Ceci étant, la majorité des sociétés d assurances a entrepris des efforts en matière de provisionnement afin de faire face à leurs engagements, faisant passer le montant des provisions techniques de MDT en 2005 à MDT à fin C est ainsi que le taux de couverture des provisions techniques rapportées aux placements du secteur a atteint un taux de 92,9% en 2006 contre 86,5% une année auparavant, ce qui atteste d un niveau de provisionnement satisfaisant Evolution de taux de couverture des provisions techniques % 92% 90% 88% 86% 84% 82% Placements Provisions techniques Taux de couverture Une gestion technique en amélioration Pour l activité globale, le ratio sinistres à primes du secteur (sans tenir compte des frais de gestion) s est amélioré, passant de 83,01% en 2005 à 78,07% en 2006, et ce, en dépit d une hausse des sinistres réglés en Ceci met en relief la hausse notable des primes acquises. Soulignons que la part la plus importante des sinistres réglés revient à la branche automobile avec plus de la moitié du montant global des indemnisations. D ailleurs, la branche automobile est la seule à avoir un ratio S/P supérieur à 100% en constante amélioration au cours de ces dernières années pour s établir à 107,06% en A la différence du ratio «sinistres à primes», le ratio combiné tient compte des frais de gestion des sinistres ainsi que des charges de provisions techniques. C est le ratio de référence pour juger de la qualité et de l efficacité de la gestion des compagnies d assurances. Ce ratio est souvent supérieur à cent, mais dans ce cas ce sont les produits de placements financiers qui peuvent compenser l excédent des coûts des sinistres par rapport au montant des primes. Ce développement atteste que la rentabilité globale de l entreprise dépend, autant, sinon plus, de la qualité de ses placements que la qualité de son portefeuille d assurés. Le ratio combiné de l ensemble des sociétés d assurances a toujours été supérieur à 100%. Il s est élevé à 153,59% en 2006 contre 166,024% en En effet, les coûts de sinistres ont atteint MDT en 2006, alors que les primes acquises n étaient que de 785 MDT : les produits de placements financiers viennent pallier en partie l insuffisance des primes par rapport aux coûts d assurances. 22

23 Une sous capitalisation chronique La constitution des provisions techniques repose sur des prévisions et sont de ce fait assujettis à un aléa quant à leur réalisation. C est ainsi que les sociétés d assurances doivent disposer en plus de leurs provisions techniques, d'un montant minimal de fonds propres appelé marge de solvabilité réglementaire, qui est déterminé en fonction du niveau de leurs engagements (capitaux propres/ primes émises). ce montant représente un matelas de sécurité contre l aléa dans divers risques pouvant affecter la solvabilité d une société d assurance. Les fluctuations de la sinistralité et la volatilité des titres de placement contraint les entreprises d assurance à mobiliser plus de fonds propres que ne l exige la réglementation. Afin de faire face à ses engagements, les sociétés d assurances ont renforcé leurs fonds propres en 2006, les faisant porter à 273,3 MDT, soit une augmentation de 8,33% par rapport à Quoique, la majorité des compagnies d assurance demeurent sous capitalisées. Désormais, le renforcement des fonds propres pour cette catégorie d entreprises doit constituer une condition nécessaire pour un développement équilibré d un secteur qui se veut moderne. Notons qu au regard de la complexité du calcul de la marge de solvabilité et l indisponibilité de données, la marge sectorielle ne peut pas être appréciée. Evolution des fonds propres (En mdt) L effondrement des résultats d exploitation dans la branche automobile devient pénible à corriger. Avec prés de 52 MDT de pertes d exploitation, les compagnies d assurances devraient désormais se tourner vers le redressement de leurs résultats techniques au détriment de la course à la part de marché, afin de rétablir l équilibre de cette branche. En outre, le résultat technique des opérations de cessions et de rétrocessions ont atteint une insuffisance de 603 mdt en 2006 contre un excédent de 203 mdt un an plus tôt. Toutefois, et en dépit de ces pertes cycliques, le résultat technique sectoriel s est nettement amélioré en 2006, dégageant ainsi un excédent de 29,8 MDT, en hausse notable de 78,73% par rapport à Evolution du résultat technique sectoriel (En mdt)

24 Risque de ruine Comme toutes les entreprises présentes sur un marché concurrentiel, les sociétés d assurances naissent, et l on ne voit pas pourquoi elles ne pourraient mourir. Il est vrai que, dans l univers de l assurance, les contrôles opérés sont assez stricts : la législation, les fédérations professionnelles de contrôle et les normes de solvabilité sont là pour veiller au grain. La défaillance d une société d assurance demeure néanmoins un phénomène de portée très limitée. Il est également vrai que les faillites de sociétés d assurances sont restées historiquement très limitées. La faillite en assurances n est donc plus, désormais, qu un risque théorique. Mais qui se matérialise par le fait que les sinistres à payer par la compagnie dépassent les primes acquises. Les causes de défaillances sont fort différentes des autres secteurs. Elles peuvent découler d une mauvaise appréciation des risques souscrits (au niveau de la tarification et du provisionnement) et d une mauvaise gestion de la couverture du risque, plus exactement l adéquation entre actif et passif. Une rentabilité sectorielle en progression Comme toute entreprise, une compagnie d assurance doit être rentable pour ses actionnaires, mais la rentabilité d une entreprise d assurance dépend de deux activités : la gestion technique et la gestion financière des portefeuilles de placements alimentés par les primes des assurés. La rentabilité apparente est aussi dépendante de la politique de provisionnement adoptée par les entreprises d'assurances tunisiennes, politique qui minore constamment le résultat global. Malgré une politique de provisionnement conservatrice, l année 2006 a été une bonne année pour le marché tunisien des assurances en termes de résultats grâce à une consolidation des fonds propres, un accroissement de la rentabilité des portefeuilles de placement et un bon rendement technique permettant de conforter la solidité financière des compagnies d assurances. Ainsi, le résultat dégagé par les bilans consolidés des entreprises d assurances n a cessé d évoluer ces dernières années, passant d un déficit de 15,457 MDT en 2004 à un résultat bénéficiaire de 29,661 MDT en Il représente 3,7% des primes émises en Evolution du résultat net sectoriel (En mdt) La rentabilité financière est déterminée par le rapport entre le résultat et la valeur des fonds propres des sociétés d assurances définies, d une part par le fond commun et le capital social, et d autre part par les réserves et les primes liées au capital. En 2004, le résultat de l exercice a aboutit à une perte de 15 MDT. En revanche, le bénéfice de l exercice 2005 laisse entrevoir une performance très modeste de 3,15%. En 2006, le ratio de rentabilité s est nettement amélioré et ce en dépit de la bonne consolidation des fonds propres. En fait, la performance hors norme du résultat dégagé par l ensemble des sociétés d assurances (+272%) a fait accroitre la rentabilité financière du secteur, pour atteindre un ratio de 10,85%. Cet indicateur de rentabilité reste comparable à celui des opérateurs européens de l assurance, qui se situe entre 10% et 15%. 24

25 Perspectives de l assurance en Tunisie Le marché Tunisien des assurances a généré en 2006, un chiffre d affaires de 801 milliards de dinars soit un niveau jugé en dessous des capacités du secteur. Plusieurs défis doivent être relevés par le secteur des assurances pour accroître davantage le revenu des entreprises et garantir une couverture adéquate des personnes et des biens. Plusieurs mesures incitatives ont été prises pour encourager certaines branches de l assurance, comme l assurance automobile et l assurance agricole. La signature de conventions entre les compagnies d assurances et les banques peuvent aussi être à l'origine des grands progrès réalisés dans ce secteur. L autre événement sur lequel mise le marché de l assurance est l arrivée prochaine d acteurs majeurs étrangers et qui peuvent apporter leur savoir-faire. Assurance agricole un créneau porteur Le secteur agricole en Tunisie entre dans une nouvelle ère grâce aux multiples accords commerciaux, à des revenus plus élevés, et à des changements dans les habitudes de consommation notamment les aliments bios. A forts retournements, le secteur agricole est caractérisé par une faible prévisibilité des volumes et de la qualité de la production. La consommation des ménages, si elle obéit à des tendances bien définies, certaines filières sont assujetties à de fortes variations. Les fruits et les légumes, par exemple, cumulent les handicaps de prévisibilité : la production est soumise aux aléas climatiques et la consommation est très influencée par les conditions météorologiques. La prévoyance devient alors la pierre angulaire de toute stratégie de croissance du secteur. Les agriculteurs doivent exploiter l éventail d outils mis à leurs dispositions par le marché et les pouvoirs publics tels que les produits d assurance. Des mesures instaurées durant l année 2008 visent l adaptation du secteur agricole aux nouvelles donnes imposées par la libéralisation progressive des importations et des contingents notamment céréalières qui ne ferait que booster la contribution nette de l agriculture à l économie. En premier lieu, l amplification de la production céréalière et fourragère a été au centre de la réforme, et ce, par l augmentation du nombre des zones irriguées. En second lieu, et afin de contrer la «dispersion parcellaire» définie par la division de la propriété, l Etat veille à encourager le développement des grandes exploitations. Cette intensification agricole a tendance à élargir les risques que peut subir le secteur. L'accent est alors mis sur la sensibilisation des agriculteurs aux régimes d'assurance agricole qui permettent de mieux se prémunir contre les aléas de cette activité. Dans cette optique, les autorités ont prévu de prendre en charge les frais d assurances des prêts saisonniers sur les contrats sur risques d'incendie et de chute de grêle durant une période de trois ans (de manière dégressive). Parallèlement, les réformes ont concerné l amélioration des taux de couverture à travers la généralisation de l assurance à toutes les activités agricoles financées par les crédits bancaires et le rapprochement du service d assurance agricole par l autorisation de la bancassurance pour les risques agricoles. La dynamisation de la branche de l'assurance groupe a été au centre de ce tourbillon de réformes notamment à cause de son aptitude à attribuer des tarifs préférentiels pour les agriculteurs et par la réduction de la fiscalité agricole non mutuelle de 10% à 5%. En outre, d autres mesures touchant l amélioration des prestations d assurance à travers l élaboration des contrats types avec des formules multirisques, adaptés aux besoins des agricultures. Ce manque de culture assurantielle dans le secteur agricole est reflété, entre autre, par un faible taux d agriculteurs assurés (7%). La couverture des activités agricoles par les assurances peut être décomposée comme suit : 1,5 % pour l'arboriculture, 7,6% pour les grandes cultures et à 2,8% pour la pêche. La branche agricole ne constitue que 2% du chiffre d'affaires de tout le secteur des assurances et le recours à l'assurance en agriculture demeure limité aux besoins en matière de crédits. Le montant des indemnisations versées aux agriculteurs se répartit généralement entre l assurance des récoltes (grêle, mortalité bétails ) et le fonds national de garantie contre les calamités agricoles qui n a toutefois pas connu un grand succès. 25

26 Les défis de l assurance agricole de demain. Vers une amélioration de la gestion des risques et des crises agricoles La première interrogation à se poser est celle de rendre l assurance-récolte obligatoire. Les experts estiment que les produits d assurance doivent, à terme, couvrir les risques d aléas climatiques supportés par les exploitations agricoles. Toutefois, cette évolution parait devoir se faire progressivement dans le cadre d un processus de responsabilisation des agriculteurs. Une obligation d assurance serait mal ressentie par la population si elle intervenait aujourd hui et conduirait sans doute les compagnies d assurance à augmenter de façon importante le niveau de franchise pour diminuer leurs risques. Deuxième option, et comme pour l assurance automobile, un système de régulation interne peut être mis en place par Bonus/Malus de façon à éviter que certains agriculteurs paient des primes élevées pour couvrir des risques importants. Selon l avis des experts, l obligation d assurance n est pas conseillée mais le développement de ces produits est à encourager, en essayant de tirer profit des expériences européennes et nord américaines dans ce domaine. Il serait en outre important d instaurer une assurance couvrant les risques inhérents à la sécheresse, fléau fréquent dans notre pays, et qui constitue une menace réelle pour le secteur agricole à moyen et à long terme. L assurance export et l ouverture internationale Cette assurance peut servir à couvrir deux classes de risques à savoir le risque commercial et le risque politique (crises politiques, pénurie de devises, catastrophes naturelles, guerres...). Le principe est simple, une fois l'opération d'exportation réalisée, et en cas d'impayé, l assureur intervient auprès de l'acheteur afin de veiller à l'indemnisation de son client avec toutefois un recours auprès de l'acheteur défaillant. Dans tous les cas, le droit aux indemnités peut être transféré à un tiers à la demande de l'assuré, ce qui facilite à l'exportateur le financement de son opération d'exportation. Cette activité nécessite une expertise en matière d évaluation des crédits et bien sûr un réseau de correspondants large couvrant le monde entier. Dans un contexte international caractérisé par une concurrence redoutable, la sécurisation des transactions est indispensable et devrait être envisagée par l ensemble des sociétés pour accompagner leurs activités d exportation. Avec l ouverture internationale, cette branche peut susciter l intérêt des professionnels. Assurance vie : la constitution d un patrimoine qui alimente la croissance Consommer les produits d assurance ne fait pas partie des habitudes des entreprises et des ménages tunisiens. Seul le volet obligatoire de l assurance demeure une priorité auprès des tunisiens. Le volet d assurance vie reste sous développé et se concentre autour des garanties imputables aux crédits. Les problèmes de la branche restent néanmoins présents avec notamment, l absence d une table de mortalité qui servirait à la fixation des tarifs. L'assurance vie n'est pas seulement un produit d'épargne mais également un produit d'assurance, soumis à des règles prudentielles très strictes. Ce détail est la conséquence d'une comptabilité sévère qui coûte cher aux assurés sans qu'ils le sachent. Pour garantir leur capacité à rembourser, les compagnies doivent assurer une marge de solvabilité, mise de côté, sur leurs engagements. Cette marge de solvabilité est constituée de trois éléments à savoir des fonds propres de la compagnie d'assurances, de la réserve de capitalisation et, enfin, des plus-values latentes appartenant normalement aux épargnants. Les canaux de transmission de l assurance vie : la bancassurance La bancassurance relate la distribution de services d assurance par des banques, et est reconnue comme un canal bien établi de plus en plus utilisé pour les produits d assurance. Toutefois, la mise en œuvre de la bancassurance varie selon les pays. Ces différences s expliquent en partie par les conditions réglementaires ainsi que par des facteurs culturels et sociodémographiques. Malgré ces disparités, la pénétration de la bancassurance a globalement progressé ces dernières années dans le monde. En termes de chiffres, les bancassureurs représentent plus de 65 % du chiffre d affaires Assurance Vie 26

27 en Espagne, 60 % en France, 50 % en Belgique et en Italie. En dix ans seulement, et dans ces pays, la bancassurance s est imposée comme un modèle performant. La Tunisie, le Maroc et le Liban ont été les premiers à initier la marche de la bancassurance, grâce à l appui des bancassureurs français. Le secteur tunisien semble bénéficier du savoir faire qu a pu apporter de nombreuses alliances internationales, souvent européennes, entre banques, sans toutefois, pouvoir consolider un marché de la bancassurance à l origine très minime. La vente des contrats d'assurance par les guichets bancaires devient une réalité, malgré une faible culture d'assurance. La loi bancaire, vient régir cette activité et autorise les activités de bancassurance, ce qui réduit les barrières à l entrée sur le marché pour les deux activités. L ouverture du secteur financier à la concurrence internationale devient alors une préoccupation. Ce mariage banque-assurance a plusieurs vertus en contribuant à diminuer les coûts et à optimiser les synergies. Une forte intégration du système d information de l assurance dans celui de la banque est donc requise. Celle-ci permet une souscription décentralisée au niveau de l agence bancaire, mais une gestion des contrats et des sinistres centralisés chez l assureur. En outre, une formation du réseau bancaire à la vente des produits d assurance est nécessaire à la réussite commerciale. L'avenir milite en faveur d une croissance prononcée de la bancassurance en Tunisie par la vente de produits d assurance vie et non vie plus complexes à des segments de clientèle toujours plus finement délimités. Sachant que le développement de ce marché restera fortement corrélé à l environnement réglementaire et commercial du pays, les bancassureurs pourraient aussi bénéficier de la tendance des gouvernements à privatiser les soins de santé et les engagements au titre des retraites. Aussi, des opérations de restructuration des sociétés d assurances vont de bon train et la solvabilité des compagnies d'assurance ne cesse de se consolider. Assurance vie Halal : un nouveau produit Le contrat classique d assurance, assimilé à une vente, est classé par la doctrine musulmane comme des contrats d échange de biens ou de prestations. Cette même analyse islamique émet cependant certaines réserves pouvant rendre ce contact illicite portant notamment sur l incertitude de l avènement du sinistre, le caractère approximatif du montant des sinistres et la présence de l usure dans les paiements des sinistres. Dans cette optique, l assurance-vie avait souvent été critiquée, mais l analyse approfondie du produit a montré que le produit est en fait un acte de prévoyance dans un cadre de solidarité entre un groupe d individus, mais sous certaines conditions, dont le respect des règles successorales islamiques. Reste le problème de la capitalisation de l allocation dont la composante illicite s illustre par des intérêts composés, accusés par la Charia en tant que Riba. Quant au type de société qu adoptent la plupart des compagnies d assurance, ainsi que la mobilisation des fonds d assurance dans des placements à intérêts, ils sont eux aussi sujet à critique. Le caractère commercial que revêt classiquement l activité d assurance partout dans le monde donne un aspect mercantile à cette activité, laquelle devrait normalement relever de la solidarité de groupe, donc d une action à caractère social. L assurance vie est au cœur d un grand débat et souvent accusée de ne pas se conformer à l éthique islamique, s est vue adapter et est en phase d être substitué à cet égard le «Takaful» qui se trouve être une autre présentation de l assurance-vie en conformité avec les principes islamiques. Ce produit répandu dans certains pays du Golfe et d Asie est actuellement en vogue dans les pays Sud asiatiques et même en Europe. En Tunisie, Best Ré est la première société de réassurance takaful, spécialisée dans les opérations de réassurance. Créée pour développer, dans les pays émergents et en particulier le monde musulman, l activité d assurance et de réassurance respectant les principes islamiques qui s apparentent à ceux de la mutualité. Cependant, plus de 95 % des partenaires de Best Ré se trouvent hors de Tunisie. 27

28 Analyse concurrentielle des sociétés d assurances: Modèle de Porter Nouveaux Concurrents Structure des Coûts Dynamique de la Demande Rivalité entre les sociétés d assurance de la place Pouvoir du gouvernement Produits de substitution Dynamique de la demande : relation client dans le secteur de l assurance Satisfaction client et Fidélité constituent deux facteurs clés dans l'analyse de la relation client. Toutefois, ils apparaissent de plus en plus comme insuffisants dans un contexte où la qualité des services rendus atteint souvent des niveaux élevés et où parallèlement la maturité client s'est largement développée. Pour une société d assurance, maintenir son portefeuille clients est une condition nécessaire mais plus suffisante pour garantir le succès d'une entreprise. Est considérée comme de bonne qualité, une relation client qui s'inscrit dans une dynamique de développement: augmentation de la part de portefeuille, souscription à de nouveaux services, accroissement de l'usage autant de dimensions qu'il convient d'intégrer dans l analyse de son portefeuille. Il existe une corrélation forte entre la qualité de la relation client et la nature de la relation instaurée. Satisfaire ses clients sur les dimensions fonctionnelles (bonne qualité de la prestation fournie) permet d'accroître largement l'indice de rétention. Le système Bonus/Malus ou coefficient de Réduction/Majoration peut dans une certaine mesure régir la relation client notamment dans la branche auto. Ce système a été mis en place dans le but de susciter le maximum de prudence de la part des conducteurs de véhicules. Les bons conducteurs sont récompensés par un niveau de prime plus faible que celui des conducteurs responsables d'accidents. Dans le cadre de la bancassurance, le consommateur a une accessibilité plus grande à tous les services financiers, du fait qu une banque propose à la fois des produits bancaires et des produits d assurance. La procédure de règlement des primes est plus simple puisque celles-ci sont directement prélevées sur le compte bancaire. Rivalité entre les sociétés d assurances de la place : une métamorphose du paysage assuranciel tunisien... Depuis trente ans, le secteur de l assurance connaît de profondes mutations. Parmi d'autres facteurs, tels que les privatisations, la libéralisation des marchés, les modifications des règles administratives, le contexte concurrentiel s est considérablement modifié avec l apparition sur le marché de l assurance de nouveaux acteurs. Le secteur tunisien d assurance compte 21 sociétés d assurances toutes branches confondues et 4 mutuelles en plus des quelques banques qui exercent de la bancassurance. 28

29 Cette incursion a engendré un bouleversement structurel dans les modes et pratiques de commercialisation des produits et services d assurances. Plus récemment, de nouveaux concurrents sont venus élargir le cercle des modes alternatifs de distribution. Prise entre le feu de la bancassurance et le développement de la vente directe, la distribution des produits d'assurance est en pleine ébullition. Cette concurrence pourrait affecter les réseaux de distribution traditionnels, entre autres les agents généraux et les courtiers, qui ont jusque là pu se développer grâce à la croissance forte du marché et à leur savoir-faire. La montée en puissance de la bancassurance s'est faite au détriment des réseaux d'agents généraux et des forces de ventes salariées. Le ralentissement récent de la croissance de l'assurance traduit la saturation des marchés. Les banques concluent avec les compagnies d'assurance ou avec leurs filiales d'assurance des accords commerciaux aux termes desquels elles distribuent leurs produits par l'intermédiaire de leurs guichets, moyennant le versement de commissions. La réforme en Tunisie du secteur des assurances vise à la promotion de la bancassurance pour mieux rentabiliser les réseaux d agences, mais aussi pour la stimulation de l activité et la sécurité financière des sociétés. La forte rivalité que vit le secteur a conduit les sociétés d assurances à passer d une logique d indemnisation rentable à une logique de prestation de services. Dans cette perspective, les sociétés d assurances doivent revoir leur offre pour ne plus se focaliser seulement sur le contrat en lui-même mais pour inclure la finalité des prestations qu elles proposent. Une autre tendance a vu le jour celle du trafic sur les sites Internet d assurances, qui mène les assureurs à prendre en compte ce nouveau canal. Partant du fait que ces internautes recherchent des informations sur les offres, les assureurs doivent en conséquence remodeler les circuits et les méthodes de distribution. Dans une logique de prestation de services, ils devront prendre en considération le besoin de contacts des assurés et adapter leur offre de produits d assurances. Les sociétés d assurances peuvent également intervenir sur un autre terrain à savoir la prévention. Des expériences vécus à l étranger le prouvent : Axa France s est bien positionné comme un acteur majeur de la prévention santé grâce à la création d une association et d un site Internet dédiés à la mise en place d actions en matière de prévention routière. Les nouveaux concurrents L'apparition de nouveaux acteurs sera imminente sur le marché tunisien avec la libéralisation, tant attendue, des marchés financiers. Des établissements d assurance étrangers seront sans aucun doute désireux de conquérir le marché tunisien dans une optique régionale. Cependant, il est probable qu'avec le temps, certaines des compagnies d'assurance nationales désireront prendre pied sur les marchés des autres Etats membres, notamment du Maghreb, aidées en cela par les nouvelles technologies telles que la vente directe par téléphone ou via Internet. Les tarifs des polices d'assurance peuvent varier d un pays à un autre, fonction des caractéristiques propres à chacun. Cependant, et tenant compte de la concurrence qui s'intensifie sur chaque marché national pris séparément, il est probable que les écarts de prix tendent à se réduire. Les produits substituts L assurance ne peut être considérée comme substituable puisque la variante responsabilité civile, faisant partie des contrats d assurance, est à caractère obligatoire. Le secteur des assurances reste marqué par la prépondérance des assurances obligatoires, et notamment de la branche automobile et la branche incendie. Les caisses de sécurité sociales constituent un substitut à l'assurance groupe dans la mesure ou ces deux institutions s occupe des programmes d'indemnisation des assurés. Cependant, il ne faut pas écarter le fait que les prestations de l assurance groupe sont plus généreuses que celles relatives à l indemnisation des caisses de sécurité sociale. A l ordre du jour, le passage du système de l assurance groupe à la 29

30 convention CNAM suscite des interrogations. Deux problèmes majeurs ont fait le tour de table : celui du nombre restreint des médecins spécialistes conventionnés. Le second porte sur la procédure de remboursement des médicaments par la CNAM qui se fait sur la base du prix générique. Il est à signaler que les contrats d'assurance-groupe restent valables jusqu'au 31 décembre de l année L assurance-vie n est pas la seule formule qui vous permet d investir sur le marché boursier, des produits tels que le compte épargne en actions (CEA) ou les OPVCM (SICAV et Fonds Commun de Placement), constituent un substitut attrayant à même d engendrer une création de valeurs pour les épargnants. Structure des coûts Se plaçant du coté de la bancassurance, l assureur a l avantage de la réduction des coûts de distribution par rapport aux frais inhérents aux agents traditionnels, puisque le réseau de vente est en général le même pour les produits bancaires et les produits d assurance. Cette économie de frais a pu être enregistrée de façon notable par bon nombre de bancassureurs à travers le monde et est ainsi répercutée dans les frais inclus dans les contrats. Les produits peuvent donc être proposés à un meilleur coût. L intervention de l Etat Le secteur des assurances en Tunisie est régi par un cadre législatif bien défini datant de l année 94. Des révisions se sont multipliées portant sur la création du comité général des assurances, la consolidation des normes de gestion prudentielles, la clarification des rapports contractuels et la réglementation de la profession de l assurance. Dans cette lignée, des réformes touchant la branche vie ont été entreprises visant la dynamisation de cette filière. Des avantages fiscaux sont accordés lors de la souscription de l'assurance vie et qui se résument en la déduction des primes de l'assiette imposable. Conclusion Le métier de l assurance est caractérisé par le principe de mutualisation spatiale et inter-temporelle des risques, auquel est lié un risque d aléa moral. L inversion du cycle de production des sociétés d assurances a donné une raison d être au contrôle strict auquel est soumis les entreprises d assurances. Un cycle de production long, notamment en vie, d où un effet de levier important des erreurs. Les critères financiers fondamentaux qui se dégage du précédent développement est qu un assureur devrait remplir sont les suivants, la couverture de l exigence de marge de solvabilité et le niveau de la profitabilité, la couverture des engagements réglementés et l écart de valorisation des actifs au bilan par rapport à leur valeur sur le marché. Les assurances sont sur le droit chemin poussées par la main invisible de l Etat. Les chiffres de 2007 et pour la totalité du secteur le confirment, et laissent présager une croissance et un rétablissement de cette activité. La STAR assureur dominant de la place, dont la part de marché a atteint prés de 26%, témoigne d une telle progression et fera l objet d une analyse financière visant à dégager le bénéfice normalisé de la société, qui servira par la suite pour déterminer une valeur planchée de l action 30

31 Société Tunisienne d Assurances et de Réassurances (STAR) Investment highlights recommandation Acheter Perspective de développement de l assurance «vie», branche très rentable, ainsi que des produits facultatifs. D ailleurs un développement important de l activité sur ce segment a été réalisé avec la signature de la convention de bancassurance avec la STB. Un apport considérable attendu du partenaire stratégique en matière de savoir-faire particulièrement dans les domaines de l assurance agricole, l assurance export et l assurance vie. Une perte attendue dans le chiffre d affaires de l assurance groupe, avec l entrée en application du système de la CNAM. Néanmoins, ceci devrait entraîner le développement des assurances complémentaires. Un respect sans faille du plan de restructuration, prévu sur la période et une assise financière remarquablement assainie : la marge de solvabilité réelle retrouve des valeurs positives et le taux de représentation est en amélioration continue. Une insuffisance historique de provisions à laquelle la STAR a pallié à travers un effort de provisionnement remarquable. A la clôture de l exercice 2007, la totalité de l insuffisance a été résorbée. Développement des branches d équilibre et amélioration de la rentabilité de la branche auto en Le réseau le plus étendu du secteur. Prix au 10 juin 2008 Prix d entrée minimuminvestisseur stratégique Valeur Secteur VN 99,500 DT 164 DT STAR Assurance 10 DT Actionnaire majoritaire Etat tunisien (59,78%) Nombre d actions Capitalisation boursière 149,250 MDT ROE (2007) 18,97% Evolution de la performance du cours de la STAR/Tunindex (base 100) /06 / /06 / /06 / /06 /2006 Tunindex 16/06 /2007 STAR Un effet d expérience en assurance conventionnelle. Un manque de compétences dans le domaine de la gestion actuarielle Un besoin d innovation par le développement de nouveaux produits d assurance. Une menace de la concurrence aussi bien locale qu étrangère. Hors effort de provisionnement la rentabilité s est considérablement améliorée. Une évaluation très intéressante. A ce niveau de prix, la STAR se transige à 5,64x ses bénéfices normalisés Recommandation Ayant pour but de dégager un prix d entrée minimum pour un investisseur stratégique, le modèle de la valorisation a révélé que le prix de la STAR oscille entre la valeur de 179 DT et 238 DT. Néanmoins, tenant compte du fort pouvoir de négociation du partenaire stratégique, nous estimons que le prix minimum proposé serait de 164 DT. Année Tableau sommaire Multiple de l actif Multiple des primes émises Multiple des capitaux propres (PBK) Multiple des revenus financiers Multiple du résultat technique Multiple du résultat net (PER) BPA (DT) Dividende ,07 0,15 3,24 2, , ,552-49,72% -1,08% ,07 0,14 2,97 1,99-27,09 0, ,235 10,95% 0,25% ,09 0,18 1,52 2,27 2,59 2,42 10, ,784 62,85% 3,59% ,31 0,70 4,80 7,42 12,95 25,32 3, ,714 18,97% 1,22% Yield (%) FPA (DT) ROE ROA 31

32 Présentation Créée en 1958, la STAR est depuis, la principale compagnie d assurance tunisienne. Elle est habilitée à intervenir dans les différentes branches de l assurance. Elle offre, ainsi, des services couvrant l assurance automobile, maladie, transport, incendie et autres risques divers. Elle propose également des formules d assurance vie, branche encore très peu développée. Son capital social de 15 MDT, est détenu à raison de 59,78% par l Etat tunisien, le reste étant réparti entre sociétés tunisiennes privées, sociétés étrangères et autres personnes physiques. Un rôle économique confirmé Compagnie étatique, la STAR a largement contribué au développement de l économie tunisienne, en lui apportant notamment une contribution sécuritaire. Ses plans d actions ainsi que ses choix d investissement et de placement ont longtemps été établis en cohérence avec les orientations de l Etat. Structure du capital au 31/12/2007 Taux de Actionnaire participation ETAP 29,26% Etat tunisien 20,00% Monsieur Noureddine Tabbane 9,85% Sociétés tunisiennes privées 8,12% STB 6,04% Compagnie Suisse de Réassurances 5,00% Sociétés tunisiennes nationales 4,49% Sociétés d assurances et de réassurance étrangère 3,31% Autres 13,93% Total 100,00% Distribution de la STAR : le réseau le plus développé du secteur Composé d un siège, de 17 courtiers, de 138 agences et de 11 succursales, le réseau de la STAR est de loin le plus développé du secteur. La coordination entre les différentes composantes du réseau commercial est réalisée de manière informatisée. En 2005, une convention a été signée avec la STB, la banque tunisienne la plus importante, prévoyant la commercialisation de produits de bancassurance pour le compte de la STAR. Points forts Le réseau le plus étendu du secteur. Un effet d expérience en assurance conventionnelle. Infrastructure informatique : les NTIC pour davantage d efficacité organisationnelle Des investissements informatiques sont et seront réalisés pour assurer plus de rapidité aux organes de gestion, grâce notamment à l adoption des nouvelles technologies et ce afin de permettre une meilleure efficacité du système de gestion de la société. Par ailleurs, la STAR est en train de mettre en place un système assurant aux utilisateurs un accès sécurisé à internet. Points faibles Manque de compétences dans le domaine de la gestion actuarielle. Manque de produits innovants Organisation et ressources humaines (gouvernance) Le conseil d administration de la STAR est composé d un président et de onze membres dont six représentants de l Etat tunisien, deux représentants de la STB, un représentant de la SOFI et deux représentants des actionnaires privés. Le travail du conseil d administration est supervisé par un comité d audit permanent indépendant de la direction générale. La direction de la STAR est, quant à elle, assurée par un PDG et par 9 directions centrales. Au niveau des ressources humaines, la STAR est en train de rationaliser le nombre et la qualité du personnel. Elle a ainsi engagé, en 2005, un plan d assainissement social qui s est soldé par la réduction de l effectif de la société de 858 fin 2005 à 647 fin Par ailleurs, le taux d encadrement est passé de 29,77% en 2005 à 33% en

33 Les problèmes hérités du passé Sur la période passée, la STAR a cumulé un certain nombre de défaillances dont principalement : - Une insuffisance historique de provisions techniques et des actifs admis en représentation qui a entièrement été absorbée fin de l exercice Une sous-capitalisation, la capitalisation étant un déterminant de la solvabilité. - Une inefficacité de la gestion actuarielle, en raison de l absence des compétences dans ce domaine. La restructuration de la STAR Consciente des insuffisances passées en matière de respect des règles prudentielles, la STAR s est lancée, depuis 2004, dans un plan d assainissement, prévu sur la période Ce plan vise essentiellement l absorption de l insuffisance des provisions techniques, le renforcement des fonds propres et de là l amélioration des ratios prudentiels. D ailleurs, à la clôture de l exercice écoulé, il n y a plus lieu de parler d insuffisance dont le reste a été totalement résorbé en Opportunités Possibilité de développement des assurances complémentaires avec l entrée en vigueur du nouveau régime d assurance maladie dans le cadre de la CNAM. Développement du segment vie ainsi que des garanties facultatives. Le développement des contrats de bancassurance. Possibilité de développement de l assurance export et de l assurance agricole. Menaces Concurrence étrangère Concurrence locale Perte en chiffre d affaires suite à l entrée en vigueur du régime de la CNAM. Actuellement, la STAR est en cours de privatisation, dans le cadre du désengagement de l Etat. Un partenaire stratégique devrait ainsi apporter énormément à la société. D une part, nous nous attendons à une amélioration de la solvabilité de la STAR par une consolidation de ses fonds propres. D autre part, le savoir faire apporté pour la STAR devrait révolutionner les pratiques de commercialisation, d innovation ainsi que de la gestion de la société, notamment dans le domaine actuariel. 33

34 Analyse financière de la STAR Introduction Caractérisé par une grande complexité, le métier de l assurance s apparente davantage à celui d une compagnie de loterie. Revêtant plusieurs aspects, cette complexité concerne principalement l inversion du cycle d exploitation. Il s ensuit une difficulté quant à la détermination des primes à appliquer, et par conséquent de la structure des résultats. Les primes sont déterminées à l issue de calculs et d hypothèses actuarielles complexes en fonction de la sinistralité anticipée (charges de sinistres) par des lois de probabilité. Néanmoins, il est possible d atténuer la complexité et le risque liés à ce métier en suivant des techniques d assurance efficaces. Il s agit, en premier lieu, de déterminer convenablement les chargements des primes qui doivent être assez élevés pour couvrir les frais de fonctionnement de la compagnie tout en préservant sa compétitivité au sein du secteur. En outre, la compétence et le savoir-faire dans le domaine actuariel pourront garantir une finesse des prévisions de sinistralité (scénarios prévus) et des primes à appliquer. Par ailleurs, les placements constituent une variable centrale dans la détermination de la rentabilité des compagnies d assurances. Une gestion prudente et une allocation optimale des placements sont à même de rétablir les revenus et de compenser une forte sinistralité. De ce fait, l analyse d une compagnie d assurance doit reposer davantage sur une approche par le bilan que par l état de résultat. En effet, pour qu une compagnie d assurance paraisse intéressante aux yeux d un actionnaire, il ne suffit pas qu elle soit rentable par son activité de placement. Il importe davantage de minimiser les paiements afin de bénéficier d un effet de levier sur les fonds propres. Autrement, plutôt que de placer dans une compagnie d assurance, l investisseur préfère effectuer lui-même les placements réalisés par la compagnie. En outre, la rentabilité de la STAR a évolué en dents de scie sur la période , affectée par plusieurs paramètres particulièrement une couverture passée insuffisante des risques encourus. Dans ce contexte, il serait intéressant de cerner ces différents paramètres et de déterminer un bénéfice normalisé pour juger de manière plus efficace de l évolution de l activité et de la rentabilité de la STAR. Tenant compte des particularités précitées, associées à la profession des assureurs, cette analyse s intéressera d abord à l évolution du compte de résultat pour ensuite l expliquer à travers une approche par le bilan. Ceci permettra d appréhender la complexité et la variabilité de la rentabilité de la compagnie pour finalement déterminer le résultat normalisé, plus représentatif de l activité réelle de la société et de ses perspectives futures et qui permettra de mieux évaluer la STAR en fonction de ses spécificités. Analyse du compte de résultat Pour la STAR, le manque de stabilité au niveau de la rentabilité peut être expliqué essentiellement par une insuffisance historique de provisions à la quelle la compagnie remédie chaque année, depuis l engagement du plan de restructuration en 2004, en affectant une part importante des résultats pour la constitution des provisions et l absorption de l insuffisance constatée en hors bilan depuis 2002 pour une valeur estimée à 107 MDT. En 2007, la totalité de l insuffisance a été absorbée favorisée par un développement des résultats. 34

35 Evolution de l insuffisance de provisions MDT 120,00 100,00 107,63 97,40 80,00 60,00 56,61 40,00 20,00 0,00 0,00 départ (2002) fin 2005 fin 2006 fin 2007 Montant de l insuffisance : 107,630 MDT Résorption partielle en 2005 :10,230 MDT Résorption partielle en 2006 : 40,795 MDT En 2007, résorption de la totalité du reliquat en 2006 : 56,605 MDT Résultat net La STAR a enregistré en 2007 un résultat net de 5,895 MDT en régression de 62,74% relativement à l année Du coup, le ROE est ramené à un taux de 18,97% en 2007, sachant qu il était de 62,85% en Résultat Net Sur la période , la rentabilité de la STAR a constamment été négative et ce n est qu à partir de 2005 qu elle s est retrouvée dans le vert. La rentabilité exceptionnelle affichée en 2006, revient à des fonds propres énormément réduits, vu l affectation d un montant de 40,8 MDT pour l absorption d une partie de l insuffisance historique, et à un résultat net élevé. En 2007, la baisse accusée au niveau du résultat net est essentiellement expliquée, par l absorption de la totalité de l insuffisance restante et par un contrôle fiscal, qui a réclamé le paiement d un impôt de 7MDT afférant aux exercices 2005, 2006 et Rentabilité financière (ROE) et rentabilité des actifs (ROA) Evolution des ratios de rentabilité ROE/ROA ROE 0,51% 0,08% -112,52% -49,72% 10,95% 62,85% 18,97% ROA 0,04% 0,01% -3,71% -1,08% 0,25% 3,59% 1,22% Résultat net/primes émises 0,11% 0,00% -9,62% -2,76% 0,65% 9,19% 3,34% 35

36 100% 4% 50% 2% 0% -50% -100% % -2% -4% -150% -6% ROE ROA Les indicateurs de rentabilité confirment la volatilité affichée de la rentabilité de la STAR sur la période Pour mieux comprendre ces évolutions, il convient d effectuer quelques retraitements à cette rentabilité. Dans un premier temps, il sera question de corriger cette rentabilité pour l absorption de l insuffisance passée et les efforts d assainissement des pratiques de gestion passées insuffisamment efficaces. Il sera alors possible de juger chaque exercice, indépendamment de ceux qui précèdent. De tels retraitements sont d autant plus pertinents qu à la clôture de l exercice 2007, il n y a plus lieu de parler d insuffisance. La rentabilité de la STAR se libérera ainsi du poids des exercices antérieurs. Résultat Net, ROE et ROA retraités pour l absorption de l insuffisance mdt Résultat net réel 134, , , , , , , 632 Résultat net avant absorption de l'insuffisance 134, , , , , , , 632 Insuffisance absorbée ROE avant absorption 0,51% 0,08% -112,52% -49,72% 120,34% 224,89% 201,15% ROA avant absoption 0,04% 0,01% -3,71% -1,08% 2,70% 12,83% 12,89% 250% MDT % 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% Résultat net réel Résultat net avant absorption de l' insuffisance ROE avant absorption ROA avant absorption Corrigé pour l absorption de l insuffisance passée, le résultat net de l entreprise dégagé en 2007 (62,5MDT) parait en amélioration de 10,39% par rapport à celui de l exercice De plus, notons que les plus-values latentes sur les actions cotées et non cotées dépassent les 43 MDT à fin La réalisation de ces plus-values aurait encore porté le résultat à 105,5MDT. L exercice 2007, a encore été pénalisé par les 7MDT réclamés par le contrôle fiscal. En retraitant les indicateurs de rentabilité de la STAR, par la réintégration des montants alloués à l absorption de l insuffisance historique, la variabilité de ces indicateurs est atténuée et le résultat net parait suivre une croissance soutenue depuis l exercice Néanmoins, pour comprendre l évolution de l activité globale de la STAR, il convient de décomposer le résultat net pour cerner les évolutions réalisées au niveau de chaque activité qui concourt à la construction du résultat net global. A cet effet, du fait de l inversion du cycle d exploitation des compagnies d assurance, deux principales activités 36

37 concourent à la formation du résultat net. Il s agit de l activité liée à la gestion des portefeuilles de placement et de celle relative à la gestion techniques des contrats d assurance. Revenus de la STAR : décomposition selon la nature de l activité Les revenus de la STAR se composent essentiellement des primes émises résultant des opérations techniques et des produits des placements réalisés. L expression des rubriques du compte de résultat en pourcentage du résultat net de l exercice montre que contrairement au début des années 2000 où le solde de la gestion financière venait compensait un déficit au niveau de l activité technique, les années récentes ont réussi à faire retrouver à la STAR un équilibre entre les deux activités. En effet, en période de déficit dans les comptes de résultats techniques, c est l activité de placement qui vient redresser la rentabilité globale de la compagnie. Compte de résultat en pourcentage du résultat net de l exercice en mdt Résultat technique -903% % 105% 119% -19% 94% 196% Affaires non-vie -1363% % 108% 136% -88% 82% 198% Affaires vie 460% 6781% -3% -17% 69% 11% -3% Solde gestion financière 1 128% 3 757% -6% -9% 33% 4% 20% Solde gestion générale -124% 4 295% 1% -10% 108% 4% 4% Résultat des activités ordinaires 101% 3 295% 100% 100% 122% 101% 220% impôt sur le résultat 1% 3 195% 0% 0% 22% 1% 120% Résultat net de l'exercice 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Activité technique : un développement des branches d équilibre aux dépends de celles déficitaires Historiquement, la STAR a souffert du poids de certaines branches déficitaires ainsi que d un taux de sinistralité élevé, ce qui s est ressenti au niveau du résultat net. Ce n est qu à partir de l année 2005, que ce résultat a retrouvé des valeurs positives. Si la STAR a réussi à sortir sa tête de l eau ces trois dernières années, du moins au niveau de la rentabilité, c est parce qu elle a su mettre en place un plan d assainissement efficace engagé depuis 2004, qui prévoit notamment la réduction de la part des branches déficitaires, le développement des branches d équilibre et la promotion des assurances facultatives en complément de celles obligatoires. Cet effort d assainissement est perceptible au niveau de l évolution de la part de chaque branche dans l activité totale de la société. A titre d exemple, la part de la branche auto dans le portefeuille de la STAR passe, de 51,6% avant assainissement (en 2002) à 43,96% en Ce plan d assainissement a également réussi à faire retrouver à l activité non-vie un résultat technique positif en Ce résultat est initialement de 54,5 MDT, cependant, l absorption d une partie de l insuffisance l a fait basculer à un niveau de 13,009 MDT. En 2007, cette activité a généré un résultat technique de 11,7 MDT. Chiffres en mdt Résultat technique global Résultat technique affaires non-vie Résultat technique affaires vie Les branches auto et vie présentent respectivement le chiffre d affaires le plus élevé et le plus faible de toutes les branches d activité de la STAR. 37

38 Assurance dommages (Activité non-vie) Les primes émises nettes relatives à la branche non-vie se sont améliorées de 1,2 % en 2007 pour atteindre 208,6 MDT. Cette évolution est particulièrement affectée par une progression des risques facultatifs de l activité automobile et par un développement important des branches d équilibre. Du côté de la branche automobile, l évolution des primes émises est sujette à un double effet : prix et quantité. D une part, la STAR a volontairement cherché à réduire les contrats de la branche auto et d autre part la prime moyenne de cette branche a considérablement augmenté en raison notamment du développement des garanties facultatives. En somme, les primes émises nettes de la branche se sont développées de 3,16% en Par ailleurs, les primes émises des branches d équilibre (IARD et transport) sont en augmentation ces dernières années. Elles se sont développées de 14,4%, en 2006 puis de (+1,74% en 2007), ce qui a pour effet de préserver un niveau de rentabilité satisfaisant pour l ensemble de la société. Assurance vie L activité de la STAR sur le segment vie est très peu développée, ne représentant que 1,7% du chiffre d affaires de la société en 2007, ce qui offre un potentiel de croissance important pour les années à venir. Cependant, en 2005, un accord de bancassurance a été signé avec la STB, principale banque tunisienne, afin d exploiter davantage ce créneau qui présente une rentabilité intéressante, pouvant compenser les activités déficitaires de la société. Cet accord a réussi à drainer une part significative du chiffre d affaires de la branche en Les primes émises nettes relatives à la branche vie se sont élevées, à mdt, en progression de 30,5% relativement à Activité de placement Boostée par une progression du chiffre d affaires des branches d équilibre, l amélioration du résultat de la branche auto ainsi que par un important effort de recouvrement, les encours de placements se sont inscrits à la hausse pour s établir à 340,263 MDT (+15,22 %). Le développement de leurs revenus a considérablement contribué à retrouver des résultats positifs fin en mdt Placements financiers Revenus financiers Taux de rendement des placements 5,88% 5,61% 5,50% 5,52% 5,95% 6,16% Les revenus financiers ont grimpé de 18,97% en 2007, en raison de l amélioration des placements à la fois en termes de quantité et de qualité. Le taux de rendement est ainsi passé de 5,95% en 2005 à 6,16% en Les charges Les charges de sinistres Les charges des sinistres se sont établies à 175,597 MDT, en augmentation de 2,6% relativement à l exercice Côté sinistres, la branche auto présente en 2007, comme de coutume, les charges les plus importantes, s élevant à mdt. Toutefois, le montant des sinistres réglés est en régression de 8,7% relativement à l année précédente. Par ailleurs, si l on s intéresse à l adéquation entre les primes émises et les charges sinistrales, nous trouvons un ratio S/P (charges sinistres à primes) de 81,7% en 2007 contre 81,6% l année précédente. Les acceptations, la branche groupe maladie 38

39 et l assurance automobile présentent les ratios S/P les plus élevés en Les autres branches, avec des sinistres valant moins de 62 % des primes qu elles drainent, contribuent énormément à rétablir l équilibre de la société. Ratio Sinistres à primes par branche Auto 106,70% 115,55% 114,22% 105,17% 118,29% 100,3% Acceptations 57,31% 85,50% 102,00% 57,40% 104,40% 105% Groupe maladie 92,88% 87,52% 92,26% 95,67% 89,78% 92,3% Vie 41,52% 38,49% 36,43% 38,36% 36,40% 52,4% ARDS 30,01% 23,67% 26,36% 62,32% 22,37% 45,6% Aviation -5,93% 2,01% -9,99% 265,85% 21,24% 3% Incendie 194,08% 49,94% 27,17% 15,06% 16,75% 39,6% Transport 45,46% -3,54% 12,36% -5,97% -1,67% 61,9% TOTAL ,97% 92,95% 81,63% 81,7% Les charges de gestion La STAR veille à une meilleure maîtrise de ses charges de gestion conformément au plan d assainissement. Sur les dernières années, elle a réussi à comprimer ses charges grâce au développement des moyens informatiques et de l amélioration des instruments de gestion. A cet effet, la société a poursuivi la rationalisation du nombre des employés, dans le cadre de sa politique d assainissement social engagée depuis Elle a ainsi servi des indemnités de 0,839 MDT concernant 49 employés. L effectif de la société est passé de 866 personnes en 2002 à 647 fin En outre, les frais de fonctionnement n ont augmenté que de 0,6%, en 2007, s établissant ainsi à 18,51% du chiffre d affaires, soit un montant global de 40,090 MDT. Les commissions payées ont quant à elles augmenté de 5,9% pour atteindre les 12,864 MDT en Analyse du bilan Tenant compte de la structure particulière du bilan d une compagnie d assurance, il est possible d apprécier sa solidité, déterminée par la manière dont elle tient compte de ses risques encourus dans son activité. Cette solidité dépend du niveau des fonds propres, du provisionnement et celui des actifs admis en représentation des engagements technique. A cet effet, la détermination des représentations nécessaires requiert une maîtrise de la gestion actuarielle, domaine encore à développer en Tunisie en général. Ceci étant, le partenariat imminent dans le cadre de la privatisation de la société devrait apporter le savoir-faire nécessaire et constituer ainsi un atout majeur pour la société, la distinguant considérablement de ses concurrents assureurs. 39

40 Structure du passif Les rubriques du passif en pourcentage du total bilan Capitaux propres Provisions pour risques et charges Actif ,35% 7,13% 3,30% 2,17% 2,25% 5,71% 6,41% 0,30% 0,15% 0,05% 0,06% 0,04% 0,19% 0,23% Provisions techniques brutes 76,35% 77,63% 81,28% 81,48% 82,00% 80,39% 80,72% Dettes pour dépôt en espèces reçus des cessionnaires 3,00% 3,75% 3,64% 4,36% 3,87% 2,70% 2,43% Autres dettes 10,10% 10,05% 9,89% 9,87% 11,32% 10,36% 8,49% Autres passifs 2,90% 1,30% 1,84% 2,06% 0,53% 0,65% 1,72% Total bilan 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Le passif de la STAR est essentiellement composé des fonds propres et des provisions techniques. Fonds propres : Une amélioration remarquable de la marge de solvabilité Pour assurer sa solvabilité, une société d assurance est tenue de détenir un minimum de capital pour faire face aux évènements imprévus. En effet, la probabilité de ruine d une compagnie d assurance est fonction décroissante de son niveau de fonds propres. A cet effet, la STAR reste encore sous-capitalisée bien que ses fonds propres soient en augmentation soutenue depuis l exercice En 2007, ils se sont élevés à 31,070 MDT en croissance de 23,41% relativement à D ailleurs, l entrée d un partenaire stratégique dans le capital de la STAR est, entre autres, censée renforcer la solvabilité de la société. L appréciation de la solvabilité se fait à travers le calcul d une marge de solvabilité minimale. mdt Marge de solvabilité réglementaire Marge de solvabilité réelle Besoin/ Excédent de marge La marge de solvabilité réelle s est nettement améliorée depuis l engagement du plan de restructuration. En 2007, elle réussit à atteindre des valeurs positives s établissant à mdt. Le besoin en marge a ainsi été ramené de mdt en 2002 à mdt en Provisions techniques Les provisions pour sinistres à payer (PSAP) ont augmenté de 14,3% pour atteindre les 313,753 MDT. Cette évolution tient dans une grande mesure à la volonté de la société de maintenir des provisions importantes pour les déclarations tardives des sinistres. Toutefois, rappelons qu en raison du manque de compétence, la détermination du niveau de provisionnement nécessaire manque de pertinence. La STAR a longtemps souffert d une importante insuffisance de provisionnement jusqu à Cependant et au prix d un effort louable, elle a su renverser la vapeur et peut se targuer désormais d avoir définitivement absorbé la totalité du reliquat en

41 Les engagements de l année 2007 sont majorés d un montant de 56 MDT correspondant à l absorption de la totalité de l insuffisance enregistrée en hors bilan, en Ils se sont ainsi établis à 391,294 MDT en augmentation de 10,3% relativement à Cette augmentation revient à l occurrence de gros sinistres en Structure de l actif (représentation des engagements par des actifs) Les éléments de l actif exprimés en pourcentage du total bilan Actif Actifs incorporels 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% Actifs corporels d exploitation 1,06% 0,93% 0,88% 0,80% 0,60% 0,48% 0,36% Placements 62,11% 64,04% 62,83% 64,06% 65,04% 67,94% 73,48% Parts des réassureurs dans les provisions techniques 10,54% 10,19% 10,92% 11,55% 12,46% 8,14% 9,74% Créances 23,82% 22,32% 22,55% 20,77% 18,13% 17,06% 12,13% Autres éléments d actif 2,45% 2,50% 2,80% 2,80% 3,75% 6,35% 4,28% Total Bilan 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Représentant constamment plus de 60% de l actif total de la STAR, les placements constituent l emploi principal de la compagnie. Pour veiller sur l intérêt de la communauté des assurés, la loi impose des règles bien définies à respecter dans le choix des placements à effectuer en terme de risque et de diversification. Les primes étant encaissées préalablement aux dépenses des sinistres qui sont aléatoires et décaissés ultérieurement, les compagnies d assurances ont la possibilité de placer les montants des primes pour éventuellement fructifier ce capital et garantir le paiement des sinistres. mdt Engagements techniques Insuffisance hors bilan Total des engagements réels Actifs admis en représentation Taux de représentation réel 64,33% 63,31% 64,57% 70,03% 84,6% 97,05% Le taux de représentation a progressé de 90,03% en 2005 à 98,11% en Notons, toutefois, que si l on tient compte des plus values latentes en 2006, le taux de représentation dépasse les 100%. Détermination d un bénéfice normalisé A la lumière des développements précédents, il ressort une nette amélioration de la situation financière de la STAR depuis l engagement du plan de restructuration en La constance et l importance des efforts de provisionnement et de représentation des engagements, le développement de l activité de l assurance vie, ainsi que l apport éventuel d un partenaire stratégique dans le capital devra se faire sentir au niveau de la structure de son compte du résultat qui convergera, on espère, vers celui des pays industrialisés. Pour cette raison, nous allons appliquer les parts de chaque composante du compte de résultat des compagnies d assurance en France au modèle de la STAR. 41

42 Compte de résultat des compagnies françaises d assurances en pourcentage des primes des cotisations et adaptée à la STAR France STAR vie dommages dommages Cotisations acquises 100% 100% 100% + produits nets des placements alloués 41,80% 11,50% 13,50% + autres produits techniques 0,90% 1,20% 1,20% - charges des sinistres 54,10% 72% 72% - charges des provisions 51,80% - -partcipation des assurés 25,40% - - frais d'acquisition et d'administration 7,10% 21,60% 19% - autres charges techniques 0,60% 6% 6% Résultat technique 3,60% 13,20% 17,70% Produits nets des placements (non techniques) 0,40% 3,90% 4,90% +/- autres éléments du compte non technique -0,30% -5,80% -5,80% Résultat de l'exercice 3,70% 11,30% 16,80% Source :FFSA-Rapport annuel 2006 Néanmoins, certaines corrections seront de mise pour tenir compte des différences économiques entre la France et la Tunisie. D abord, les salaires en Tunisie sont nettement inférieurs à ceux appliqués en France, c est ce qui explique la révision à la baisse du pourcentage des frais d acquisition et d administration de la STAR dans les primes totales émises. A l opposé, il a été nécessaire d augmenter le pourcentage des produits des placements dans les primes totales dans le compte d exploitation de la STAR, pour tenir compte d une croissance économique et de taux d intérêt plus élevés en Tunisie. Ainsi, le compte d exploitation de la STAR devrait converger prochainement vers la structure suivante EN mdt vie non vie vie non vie vie non vie vie non vie vie non vie vie non vie vie non vie PRIMES EMISES NETTES Résultat technique Produits nets des placements (non techniques) +/- autres éléments du compte non technique Résultat de l'exercice avant impôt Résultat net (impôt 35%) Résultat net global normalisé Concernant les primes émises nettes appliquées (nettes de réassurance), nous sommes bien conscients de la fuite attendue d une partie significative du chiffre d affaires Groupe Maladie vers la Caisse Nationale d Assurance Maladie, et de l aléa quant à la reconduction des contrats d assurances de clients importants et, part conséquent, de la nécessité d appliquer constamment des primes compétitives. Néanmoins, nous avons jugé pertinent de ne pas réviser à la baisse les montants de ces primes, valant notamment 175 MDT en 2007, vu que nous estimons que de tels niveaux sont soutenables pour la STAR, sachant que sur la période passée, elle était davantage axée sur l amélioration de la solvabilité plutôt que sur la recherche de la croissance. Actuellement, la situation financière étant remarquablement assainie et l insuffisance étant totalement 42

43 résorbée à la clôture de l exercice 2007, il est possible pour la STAR d aller à la recherche d objectifs plus ambitieux de croissance, avec l aide attendue du partenaire stratégique. Le bénéfice normalisé ainsi dégagé, permettra de mieux évaluer la STAR sur la base d une structure optimale du compte de résultat à l instar de celle des pays développés, comme l exemple des compagnies d assurances françaises. Conclusion Il est clair que l assise financière de la STAR s est considérablement améliorée depuis l engagement du plan de restructuration en Cette amélioration est perceptible de part la régression des branches déficitaires dans le portefeuille de la STAR, en faveur des branches d équilibre. Notons particulièrement, le développement de l assurance vie suite à la conclusion d un contrat de bancassurance avec la STB et l amélioration du résultat de la branche automobile. En outre, force est de noter les efforts indéniables en matière de constitution de provisions avec la résorption, à la clôture de l exercice 2007, de la totalité de l insuffisance enregistrée en hors bilan depuis l année Avec le développement des fonds propres, la marge de solvabilité commence à converger à celle exigée par les normes prudentielles Avec le développement du chiffre d affaires et l amélioration de l activité technique, les encours de placements ont tracés une ligne de progression soutenue sur la période , ce qui a permis l amélioration du taux de représentation. Evaluation financière de la STAR Introduction De part leur fonctionnement et la nature de leur activité, les compagnies d assurances sont assimilées à des compagnies de loterie du fait qu elles collectent les mises initiales qui serviront par la suite à payer les prestations éventuelles. De même, les compagnies de loterie comptent parmi les plus viables et les plus rentables, ce qui réconforte l activité d assurance, ainsi que les investisseurs possédant une part dans le capital d une société d assurance. Dans le secteur financier, les compagnies d assurance sont classées dans la catégorie des institutions financières. Cependant, elles diffèrent des autres entités opérant sur le marché financier, à savoir les banques, les compagnies de leasing et les organismes de placement collectifs en valeurs mobilières (OPCVM). D une part, elles se distinguent des banques et des sociétés de leasing par leur cycle de production inversé et elles diffèrent des OPCVM par la structure de leur capital. Ces traits particuliers caractérisant les compagnies d assurance affecteront sans doute leur rentabilité, ainsi que leur valorisation. De ce fait, et avant de se lancer dans l évaluation de la STAR, il y a lieu de s attarder sur les particularités des compagnies d assurance, ainsi que sur les risques encourus par les assureurs largement différents de ceux encourus par les autres catégories d institutions financières sur le marché. En outre, nous essayerons de proposer quelques éléments de réponses à la question fondamentale : «Pourquoi investir dans une compagnie d assurance?». Une fois l investisseur convaincu par l idée d investir dans une compagnie d assurance malgré la multitude de risques et les particularités que présente ces établissements financiers par rapport aux autres opérant sur le marché financier. Finalement, on s exercera à l évaluation proprement dite d une compagnie d assurance et plus particulièrement le cas de la STAR. Le principe de base que nous avons adopté lors de notre évaluation est le suivant : le but est de dégager un prix plancher et non pas le juste prix qu un investisseur est prêt à payer afin d accéder à 35% du capital de la STAR. Dans cette optique, nous avons opté pour des hypothèses assez prudentes. Vue de près, la liste des candidats intéressés par la privatisation révèle l important intérêt manifesté par trois compagnies françaises (Groupama, AXA et la MACIF). S ajoutent d autres, à l instar de la Gulf Insurance Company, filiale de la Koweitienne Trust International 43

44 Group (KIPCO), déjà présente dans le paysage bancaire tunisien à travers sa banque off-shore Tunis International Bank (TIB), ou encore le Libano-Arabe Insurance, filiale du groupe SARADAR créée en Un groupe à la vocation arabe présent au Liban, en Arabie saoudite, en Egypte, en Jordanie, en Syrie et au Soudan. Particularités d une compagnie d assurance Une compagnie d assurance se distingue des autres institutions financières par son cycle de production inversé ainsi que par la structure de son passif. Assurance et banque Un cycle de production inversé Parmi les principales caractéristiques des compagnies d assurances, on remarque l inversion de leur cycle de production. En effet, le principe de base des sociétés d assurances est le fait qu elles perçoivent les primes de la part des assurés, avant de payer les prestations. A l inverse, l activité de base des banques consiste à accorder des crédits. On dit alors que l assurance reçoit avant de donner, alors que la banque donne d abord avant de recevoir. Cette lourde responsabilité pousse les compagnies d assurance à estimer, d une manière assez délicate et précise, la charge de sinistre qu elles doivent régler ultérieurement, afin d établir le montant des primes d une façon optimale. Après avoir collecté les primes des assurés, la compagnie constitue au passif de son bilan des provisions techniques nécessaires pour le payement des sinistres futurs, et en plaçant le montant de ces provisions sur les marchés financiers. Ainsi, la société doit placer de manière optimale ses actifs tout en veillant sur la solvabilité à court, moyen et long terme. On peut alors dire que l assurance vend une prestation dont elle connaîtra le coût plus tard, soit au moment de régler un sinistre, contrairement aux autres entreprises qui connaissent les coûts de leurs services avant de les vendre. Principaux modèles utilisés par les compagnies d assurance afin de déterminer une allocation stratégique de leurs Actifs L exercice de gestion des actifs d une compagnie d assurance s avère délicat dans la mesure où le gestionnaire doit veiller à tout moment à ce que les actifs qu ils gèrent soient en adéquation avec les engagements souscrits par la société, ainsi qu avec les contraintes comptables et réglementaires. De ce fait, la complexité et la multiplication des risques encourus par les sociétés d assurances nécessitent une refonte des règles prudentielles et des normes comptables. En effet, la gestion du portefeuille d actifs d une société d assurance dépend largement des différents types de branches qu il regroupe. Ainsi, par exemple, s agissant de la branche «Groupe Maladie», l assureur percevra les cotisations pour rembourser des sinistres à court et moyen terme (18 mois environ). Alors que, s agissant de la branche «Vie», l assureur collectera les cotisations qui serviront à payer des rentes plusieurs années plus tard. La performance de la gestion financière appliquée par l assureur sera beaucoup plus prépondérante dans le second cas du fait l ampleur du risque est beaucoup plus importante. Dans l optique d assurer une bonne gestion de leur portefeuille, les assureurs recourront à des modèles d allocation stratégique de leurs actifs conforté par une analyse du bon adossement actif/passif. En faisant le tour de la littérature empirique se rapportant aux modèles utilisés afin d assurer une allocation optimale des actifs, deux principales approches ont été recensées : Soit de définir une allocation stratégique des actifs ex-ante, à partir des engagements pris par l assureur et des perspectives de rendements des actifs financiers disponibles sur les marchés, Soit de modifier ex-post une allocation stratégique en examinant l adossement entre les actifs et les passifs. Les adossements peuvent être étudiés en comparant les caractéristiques des flux que dégagent les actifs et les passifs (duration, sensibilité, valeur actuelle, taux actuariel ). Il ressort alors de l inversion du cycle de production et de la durée des engagements souscrits des compagnies d assurances que ces dernières doivent constituer les provisions techniques nécessaires afin de régler les sinistres futurs. Ainsi, la principale contrainte pour les compagnies d assurances correspond à la marge de solvabilité minimale réglementaire. Cette 44

45 contrainte touche le niveau des fonds propres qui, ajouté aux plus-values latentes des placements, doit être supérieur à la marge de solvabilité réglementaire. Après avoir souligné la différence entre une société d assurance et une banque, il convient maintenant de déceler les points de divergence entre les compagnies d assurances et les OPCVM. Assurance et OPCVM Le passif d une compagnie d assurance diffère de celui d un OPCVM de part sa nature désendettée. Dans ce contexte, et lorsque les actionnaires veulent récupérer leurs investissements, le gérant de l OPCVM est contraint de le rembourser en puisant d abord dans la trésorerie, si cela ne suffit pas, il se trouve obliger de vendre les titres de placement. Le souscripteur d une part d OPCVM est donc exposé au risque sur la valeur de sa part, ce qui n est pas le cas d un client d une banque, qui à tout moment peut récupérer la valeur de ses dépôts bancaires, ni le cas de l assuré qui reçoit les prestations ou les indemnités prévues dans son contrat, soit à l occasion d un sinistre, soit à l échéance du contrat d assurance-vie, ou encore au moment du rachat de son contrat d assurance-vie. En conclusion, on peut dire que les compagnies d assurances sont des intermédiaires financiers à traits particuliers. Ces particularités devraient en effet être prises en considération lors de l évaluation financière de ce type de société. Risques encourus par les compagnies d assurance La notion de risque se trouve au cœur du domaine des assurances. Le mot risque est interprété de différentes manières. Dans le milieu illettré, il est défini comme un péril dans le quel est ancré l idée du hasard. Dans le milieu spécialisé, il est défini comme étant l incertitude mesurable, une mesure de probabilité d événements dommageables, ou encore l incertitude quand à la survenance d événements indésirables ou de perte économique. Dans le milieu académique, il est défini comme étant l éventualité d un événement incertain qui peut causer un dommage ou une perte.toutes ces définitions convergent pour définir le risque comme étant l incertitude relative à une perte. Cependant, les risques encourus par une entreprise en général, et une compagnie d assurance en particulier, sont divers et multiples. Dans ce qui suit, un recensement des principaux risques que peut rencontrer un assureur sera effectué. Risques techniques : Il s agit des risques propres émanant de l activité même de la compagnie d assurance. Les risques techniques sont concrétisés par la réalisation d événements générateurs de paiements aux assurés, dont les potentialités figurent au passif du bilan sous forme de provisions. Dans la pratique, si les primes et les facteurs de sinistralité potentielle des contrats d assurance ont été correctement évalués, et si les asymétries d information pouvant être à l origine de l aggravation de la sinistralité, ainsi que si le nombre des contrats sont suffisamment élevés, le risque technique d une compagnie d assurance ne devrait pas être important, sinon nul. Cependant, rappelons que les risques techniques peuvent être aggravés par les catastrophes naturelles ou d origine humaine. Ainsi, le risque de corrélation affecte l équilibre des assureurs dans les cas les plus simples. Par exemple, en cas d inondation ou d incendie, tous les assurés résidents à proximité sont sinistrés. Risques financiers : Ils proviennent d une part des fluctuations des cours des valeurs de placements figurant à l actif du bilan d une compagnie d assurance, et d autre part par les options offertes aux assurés. Concernant les fluctuations des valeurs de placement, les primes acquises par l assureur sont placées dans des portefeuilles d obligations et d actions, dans des investissements immobiliers, et des placements de trésorerie. S agissant des placement en actions, le risque est celui d une baisse générale des cours boursiers affectant tout le marché, pour les obligations, le risque associé est aussi celui d une baisse des cours des obligations détenues dans le portefeuille de la compagnie d assurance, suite à la hausse des taux d intérêt. Quant à l immobilier, son risque est celui d une baisse maintenue des valeurs mobilières. 45

46 Pour ce qui est des options offertes aux assurés, elles concernent principalement les assurances-vie où la rubrique épargne du contrat d assurance représente la composante principale de sa valeur intrinsèque. En effet, un assuré est libre de poursuivre l exécution d un contrat jusqu à son échéance, ou de le racheter, en demandant à l assureur de lui verser l épargne accumulée jusqu à la date de rachat, rompant ainsi le contrat. Le risque encouru par l assureur est que l assuré peut, à tout moment interrompre son contrat en le rachetant, provoquant ainsi une sortie de fonds et un manque à gagner sur les primes futures. Le risque financier encouru par l assureur lors de la gestion de ses actifs dépend de plusieurs facteurs : des facteurs macroéconomiques liés à l évolution des marchés boursiers, et des facteurs microéconomiques liés à la qualité de la gestion des placements et des comportements opportunistes des assurés. Risques commerciaux: Il s agit des risques émanant du principe de la libre-concurrence, règle qui régit le secteur des assurances. En effet, l accès au secteur des assurances est libre une fois les contraintes réglementaires sont satisfaites. Les compagnies d assurance sont donc exposées aux risques commerciaux comme tout autre entreprise, elles doivent multiplier leurs efforts en matière de recherche d une nouvelle clientèle et de maintien de la clientèle actuelle, tout en facturant des primes qui correspondent au niveau de risque entrepris. Or, le niveau des primes est déterminé par le marché à travers le jeu de l offre et de la demande. Risques opérationnels : Le comité de Bâle définit le risque opérationnel comme étant le "risque de pertes provenant de processus internes inadéquats ou défaillants, de personnes et systèmes ou d'événements externes". Cette définition recouvre les erreurs humaines, les fraudes et malveillances, les défaillances des systèmes d'information, les problèmes liés à la gestion du personnel, les litiges commerciaux, les accidents Les entreprises d assurance sont elles aussi exposées aux risques opérationnels qui proviennent des erreurs et des dysfonctionnements divers provenant lors du traitement et de l exécution des contrats d assurance depuis la souscription d un contrat jusqu à son échéance, qui peut avoir lieu plusieurs années plus tard. Risques juridiques : Sous l'influence d'un environnement réglementaire en constante évolution conjuguée à la volonté des régulateurs de renforcer les exigences de transparence et de sécurité au sein des sociétés, les règles juridiques qui encadrent les processus fonctionnels et opérationnels internes de la compagnie d assurance ne cessent d'évoluer vers davantage de complexité. Le secteur des assurances est en effet régie par plusieurs règles : définir ce qui est assurable et ce qui ne peut pas l être, délimiter les responsabilités, les droits et devoirs des assurés et ceux des assureurs, définir les modes de calcul des indemnisations, établir la fiscalité des contrats... Risques de crédit : Contrairement aux autres établissements financiers, les compagnies d assurance ont peu de créances à l actif de leurs bilans. Elles sont donc exposées partiellement au risque de non-paiement ou de retards de paiement, qui proviennent essentiellement des créances sur d autres entreprises d assurance. On distingue, d une part, les créances nées à l occasion d un pool associant plusieurs assureurs se partageant les risques d un contrat et dans lequel l un d eux, le responsable (chef de file) centralise tous les paiements, d autre part on retrouve les contrats de réassurance, où les cédantes sont créancières des indemnisations des réassureurs. Dans ces deux cas il y a un risque de crédit, que ce soit au niveau du pool où certains assureurs peuvent ne pas être solvables, ou dans le cas du réassureur. Pourquoi investir dans une compagnie d assurance? Bien que les principes de base, qui forment les fondements de toute compagnie d assurance, tels que les concepts de mutualisation, de partage de risque, de réassurance constituent un soutien pour l assureur de même que pour l assuré, Néanmoins, l environnement dans lequel opère ces entreprises est régi par une multitude de risques, qui à première vue, 46

47 peuvent constituer un handicap pour l investisseur. La question qui se pose est donc la suivante : «Pourquoi un investisseur place t-il dans une compagnie d assurance et qu est ce qui l incite à courir de tels risques?» Acquérir les actions d une société d assurance revient à acheter un portefeuille de titres liquides (actions, obligations, bons du Trésor ), ainsi que des actifs moins liquides comme l immobilier ou les créances. En effet, les placements occupent une place majeur dans l actif du bilan des sociétés d assurances (Dans le cadre de la STAR, et au titre de l exercice 2007, les placements admis en représentation ont occupé une place de 78,34% dans l actif du bilan de la société). A ce niveau, la question qui se pose est la suivante : «pourquoi acheter les actions des compagnies d assurance, alors que l investisseur peut placer directement, sur le marché financier, dans les titres figurant dans l actif des bilans de ces sociétés?» La réponse à cette question est liée à la manière avec laquelle le marché financier perçoit la valeur de l action d une société d assurance, particulièrement la plus-value apportée par les sociétés d assurances aux résultats de leurs portefeuilles de placements. Cette plus-value ne provient pas des résultats techniques, mais résulte principalement de la structure d endettement très particulière des sociétés d assurances, qui peut les faire assimiler à des fonds d investissement à effet de levier. Les résultats techniques réalisés par la compagnie d assurance, bien qu ils soient directement liés à l activité de la société, ne suffisent pas pour expliquer l achat d actions de la société. Ce sont donc les rentabilités dégagées par les différents portefeuilles de placements qui représentent l essentiel des profits des sociétés d assurances. En effet, l analyse comptable d une société d assurance montre que les produits de placements réalisés lors d un exercice donné, dépassent largement son résultat net comptable. Il en découle alors que l effet de levier est très élevé dans le domaine l assurance, surtout l assurance-vie. Cet effet de levier prend son origine de la part très importante de la dette envers les assurés, figurant au passif d une société d assurance. Une étude des sociétés d assurances-vie en France a démontré que si l on rapporte le total des capitaux propres, ajoutés des passifs subordonnés assimilés à des fonds propres, au total des placements y compris les plus-values ou moins-values latentes, l effet de levier est généralement supérieur à dix, du fait que le rapport «Fonds Propres/Placements» est souvent inférieur à un dixième. Cependant, l effet de levier est moins important en assurance non vie qu en assurance-vie. Le ratio «Fonds Propres/Placements» varie, dans ce cas, entre un et cinq. En conclusion, le placement dans les titres d une société d assurance revient donc à investir dans un fonds à effet de levier. L avantage économique d un tel placement par rapport à l investissement dans un portefeuille de titres détenu par un OPCVM qui ne sont pas autorisés à s endetter, est d augmenter la volatilité du portefeuille de titres. En effet, chaque petite hausse des cours est associée à la multiplication de la plus-value par le coefficient de levier. De même, chaque baisse entraîne un montant important de moins-values. C est donc essentiellement la structure de fonds commun de placement qui est susceptible d expliquer l intérêt des investisseurs pour les sociétés d assurances. Valeur d une entreprise d Assurance Les compagnies d assurance ont une valeur économique qui dépend de multiples facteurs. Cette valeur économique ne se résume pas en une simple évaluation des actifs nets de l entreprise, puisqu une partie importante de ces actifs sert à la solvabilité de l assureur. La valeur économique n est pas non plus égale à la somme des profits futurs actualisés, du fait qu en raison de son fonctionnement en cycle inversé, une compagnie d assurance peut être considérée comme un portefeuille d assurés lui attribuant également une valeur commerciale. De ce fait, l évaluation de ce type de société doit donc être approchée d une manière assez différente des autres entreprises. Dans la littérature, on retrouve la notion de «valeur intrinsèque» (embedded value) qui peut intégrer tous ces éléments pour le calcul de la valeur économique d une entreprise d assurance. 47

48 Valeur Intrinsèque (Embedded Value) La valeur intrinsèque d une compagnie d assurance est un concept qui a été introduit par les analystes anglo-saxons dans le domaine des assurances. En effet, la valeur intrinsèque vient compléter l analyse du résultat et de la rentabilité, et permet d étudier la valeur actualisée des contrats qui composent le portefeuille d une société d assurance. Cette notion repose sur plusieurs hypothèses : pérennité du portefeuille des assurés, valeur des plus-values latentes qui ne seront effectives qu après la vente ultérieure des titres, choix du taux d actualisation, choix de la marge de solvabilité, prévisions des rendements de portefeuilles de placement détenus par l assureur, prévisions des coûts opérationnels, estimation du risque de change Cependant, et en dépit de la pertinence de cette pratique dans le domaine de l assurance, la valeur intrinsèque reste une valeur critique, utilisée le plus souvent par les analystes du secteur. D une part, la valeur intrinsèque est très sensible aux hypothèses énumérées ci-haut, d autre part elle est difficile à expliquer aux investisseurs qui n ont pas, généralement, une idée précise et claire sur les outils de calculs actuariels. De même, l utilisation de «l Embedded Value» est limitée à défaut d être calculée et publiée par les compagnies d assurances. Evaluation de la STAR Une évaluation «Bonus-Malus» Comme le secteur des assurances en Tunisie passe par une période de mutation, il sera alors difficile de prévoir l activité future, ainsi que les bénéfices y afférents, surtout que la concurrence au sein de ce secteur est acharnée et que les parts de marché sont de plus en plus imprévisibles. Devant cette période d instabilité et de restructuration vécue par les sociétés d assurances, notre méthodologie d évaluation de la performance de la STAR en matière de gestion de risque ne sera pas basée sur la méthode de «l embedded value». Dans un premier temps, on jugera le degré de la bonne ou mauvaise gestion des actifs de la STAR en appliquant une méthode novatrice, qui prend ses origines du système «Bonus-Malus» utilisé par les compagnies d assurances dans la branche auto. A partir de cette méthode, un PER moyen ajusté au risque sera dégagé ainsi que le prix qu un investisseur est prêt à payer pour acquérir le titre STAR. En effet, notre méthodologie se base essentiellement sur le concept de la prudence, notre but est alors de dégager un prix minimum de l action STAR et non pas le juste prix de cette action. Cependant, et avant d entamer notre évaluation, il y a lieu de revenir sur le cadre conceptuel afin de mieux cerner les principes du système «Bonus-Malus». Cadre Conceptuel Avant de nous lancer dans l évaluation proprement dite du titre STAR, il convient de définir le cadre conceptuel dans le quel évolue cette compagnie d assurance. Il s agit en fait de prévoir l ensemble des scénarios possibles qui peuvent se profiler à l horizon d une compagnie d assurance lors du déroulement de son activité. Risque de Ruine A partir du moment où le montant des sinistres à payer par la compagnie d assurance dépasse le montant des primes acquises, la société est théoriquement ruinée. En effet, les primes peuvent être insuffisantes au cours d un exercice donné, ou encore, leur accumulation au cours d une période de plusieurs années peut ne pas suffire pour faire face au total cumulé des sinistres au cours de cette même période. Or, il existe, depuis l apparition du domaine de l assurance, des techniques financières spécifiques utilisées par les assureurs et le législateur afin de réduire le risque de ruine. D une part, toutes les réglementations liées au secteur prévoient des ratios de solvabilité et des niveaux de fonds propres minimums, au dessous desquels la compagnie d assurance doit être recapitalisée ou bien faire cesser son activité. D autre part, le recours à la réassurance est aussi un moyen de se prémunir contre le risque de ruine. Le principe de la réassurance se résume dans le fait que «les 48

49 montants des dommages ou des capitaux que l entreprise d assurance ne peut pas ou ne veut pas assurer sont cédés aux sociétés de réassurance moyennant une prime.». Dès lors, il sera nécessaire d évaluer les probabilités que la compagnie d assurance tombera un jour en ruine et d essayer de réduire ces probabilités au maximum. Dans le cadre de la STAR, et compte tenu de tout l historique par lequel est passé cette compagnie pionnière dans son secteur, une probabilité de 5% sera attribuée à un éventuel scénario de ruine de la société : on juge que cette probabilité est largement suffisante pour incorporer tout le risque de faillite. Bonne ou Mauvaise Gestion des Risques se rapportant à la gestion de son portefeuille Une fois le risque de ruine pris en considération, il convient par la suite de porter un jugement sur la performance de la compagnie d assurance en terme de bonne ou mauvaise gestion des risques encourus lors de la gestion de son portefeuille (actif / passif). Avant de donner un jugement quand à la bonne ou mauvaise gestion des risques, il convient tout d abord de rappeler les principes fondamentaux sur lesquels se basent une compagnie d assurance, à partir desquels nous menons notre analyse. D abord, la croissance du chiffre d affaire est un élément clé pour la survie de toute entreprise, et principalement pour la compagnie d assurance. Ensuite, l homogénéité du portefeuille détenu est le second principe des assurances, incitant la société à regrouper dans son portefeuille divers types de branches dans le but de diversifier les risques encourus. On retrouve par la suite la division du risque qui est un partage horizontal du risque entre plusieurs compagnies d assurance, c est le principe de la «co-assurance». Enfin, la dispersion du risque est le quatrième principe des assurances qui consiste en le partage équitable du risque au sein d une même branche. Prenons le cas par exemple la branche «incendie», ou on retrouve trois types de risques :le risque simple, le risque moyen et le risque industriel. Cette dernière catégorie de risque est la plus lourde et la plus importante en cas de sinistre. Dans le cadre de la STAR, et après avoir vérifié la validité de ces principes fondamentaux sur lesquels se basent toute compagnie d assurance, la façon de gérer les risques encourus par la société reste aléatoire, et dépend de plusieurs autres facteurs qui peuvent être propres à la société ou externes à cette dernière. En tenant compte de tout le passé vécu par la STAR, ainsi que son ancienneté et son savoir-faire, nous proposons une logique de partage de probabilité, presque égale, en accordant 50% de chance si la compagnie assure une bonne gestion de ses risques et 45% si au contraire elle pratique une mauvaise gestion de ses risques. Valorisation du titre STAR Compte tenu des développements établis ci-haut, nous proposons une évaluation du titre STAR selon les scénarii présentés précédemment, à savoir la possibilité de ruine, avec une probabilité de 5%, le cas d une bonne gestion des risques encourus par l entreprise avec une probabilité de 50%, ainsi que le cas d une mauvaise gestion des risques avec une probabilité de 45%. Le taux d actualisation utilisé est de 14,24%, se décomposant en 7,1% pour le taux sans risque (BTA Mai 2022) et de 7,14% comme prime de risque (selon une étude de Standard and Poor s). Compte tenu des différents scénarii évoqués, la prime de risque, ainsi que le taux d actualisation devront alors varier. En effet, dans la logique de bonne ou mauvaise gestion, nous avons emprunté aux assurances leur système de «Bonus- Malus», utilisé surtout dans l assurance-automobile. Le principe de base de ce concept est que chaque année sans sinistre, l assuré bénéficie d une réduction de sa prime, pour arriver après un certain nombre d années à une réduction de 50% de la prime payée. En revanche, à chaque accident dont l assuré est responsable, la prime payée peut grimper pour atteindre un plafond de 250% de la prime initiale. Appliquant ce principe à l évaluation de la STAR, un escompte de 50% sera alors attribuée à la prime de risque fixée précédemment, et ceci dans le cadre d une bonne gestion des risques par la compagnie d assurance. De même, une prime de 250% sera accordée dans le cadre d une mauvaise gestion, en vue d amplifier la prime de risque. 49

50 En conclusion, la prime de risque devrait alors varier entre (3,57% ; 17,85%), il s en suit alors que le taux d actualisation devrait lui aussi varier entre (10,67% ; 24,95%). Détermination d un PER ajusté au risque Le PER étant une mesure d appréciation d un titre, il varie en fonction du secteur, des anticipations de croissance du marché, des anticipations de croissance de l entreprise et du degré de risque de l entreprise. Dans le cadre de l évaluation de la STAR, et compte tenu du système «Bonus-Malus» que nous avons défini ci-haut, on dégagera un PER ajusté au risque pour chaque scénario, ainsi que le rendement moyen exigé correspondant à ce PER. Dans notre méthodologie de calcul du cours de la STAR, nous recourrons au modèle de Gordon Shapiro qui se base sur le principe d actualisation des dividendes. Dès lors, la formule d actualisation des dividendes permettant d obtenir une valorisation de la société est la suivante : V = D 1 / (k g) V= valeur de l entreprise, D 1 = dividende de l année 1, k = taux de rentabilité exigé par les actionnaires, g = taux de croissance des bénéfices, Dans le cas de ruine, on ne peut pas parler d un taux de croissance et le PER ajusté au risque tend dans ce cas vers zéro. Dans le cas d une bonne gestion «Bonus», le prix de l action est égal à D/ k-g, or D= Bénéfice * le taux de distribution des dividendes (d), où d peut s écrire sous la forme suivante : d= 1-b, avec b est le taux de rétention des dividendes. Le cours sera ainsi égal à : (Bénéfice*(1-b))/(k-g), il s en suit que le PER est égal à (1-b)/(k-g). Dans le cas d une mauvaise gestion «Malus», on ne peut considérer ni un taux de croissance, ni un taux de rétention devant ces conditions défavorables ; le PER est égal à 1/ k. On considère un taux de croissance à l infini de 3%, soit un taux de croissance historique moyen de l économie mondiale, et un taux de réinvestissement de 20% vers un horizon lointain (l infini), le secteur atteint alors le stade de maturité et les investissements se limitent aux investissements de maintenance. Paramètres PER ajusté au risque (x) Cas de Ruine k= 100% - Tend vers 0 Cas de Bonne Gestion du Risque «BONUS» 1-b/ (k-g) b = 20% k = 10,67% 10,4 g = 3% Cas de Mauvaise Gestion du Risque «MALUS» 1/ k k= 24,95% g = 0% 4 Le PER moyen ajusté au risque est donc égal à : (5%*0) + (50%*10,4) + (45%*4)= 7,02 (x). Le rendement moyen exigé par les actionnaires est égal à : (5%*100%) + (50%*10,67%) + (45%*24,95%)= 21,56%. 50

51 Détermination du Cours de la STAR ajusté au risque Pour un PER moyen ajusté au risque de 7,02(x) et un Résultat Net Normalisé de l exercice 2007 de 18,963 MDT, tel qu il ressort de l analyse financière, le cours de la STAR ajusté au risque est donc de 117,400 DT/Action. Ce cours tiens compte de la plus value latente réalisée par la STAR au cours de l exercice 2007, telle qu elle figure dans le rapport annuel de la société, et dont le montant s élève à 43 MDT, soit une plus value de 28,667 DT/Action. En effet, cette plus value latente atteinte par la STAR au cours de l exercice 2007 revient à une bonne gestion de la compagnie des actifs financiers figurant à l actif de son bilan, et qui pourrait être réalisée effectivement et distribuée en partie ou en totalité aux actionnaires. Rappelons que notre objectif de base est le calcul d un prix minimum de la STAR et non pas d un juste prix. PER moyen ajusté au risque 7,02 Rendement moyen ajusté au risque 21,56% Bénéfice Normalisé 2007 (DT) Nombre d'actions Cours de la STAR avant les plus-values 88,730 Plus Value latente 2007 (DT) Plus Value latente/action 28,667 Cours de la STAR en DT 117,400 Si l évaluation de la STAR par le modèle «Bonus-Malus» que nous avons développé ci-haut a fait ressortir un cours de 117,400 DT, on essayera dans ce qui suit de calculer le cours de la STAR en se basant sur un modèle théorique qui tient compte du degré d aversion de l investisseur face au risque, ainsi que de son utilité espérée. Fonction d Utilité d un investisseur particulier Dans la littérature microéconomique, la fonction d utilité mesure la satisfaction d un investisseur qu il tire de ses actifs financiers en fonction de son aversion au risque. Un investisseur rationnel identifie sa fonction d utilité et décide selon le critère de maximisation de l utilité espérée. Les investisseurs sont censés avoir des degrés d aversion au risque différents: ils ne seront prêts à prendre plus de risque qu'en échange d'un rendement attendu supérieur. À l'inverse, un investisseur qui souhaite améliorer la rentabilité de son portefeuille doit accepter de prendre plus de risques. L'équilibre risque/rendement jugé optimal dépend alors de la tolérance au risque de chaque investisseur. La fonction d utilité d un investisseur s écrit alors sous la forme suivante : U = E[R] 0.5 A σ 2 U représente la fonction d utilité de l investisseur. Elle reflète son niveau d utilité (satisfaction) par unité de rentabilité. Intuitivement, l utilité croît avec le niveau de rendement procuré, et le gain marginal de l utilité décroît en fonction du niveau de rentabilité, ce qui explique la forme concave de la fonction d utilité. E [R] représente l espérance mathématique des rendements. A est un coefficient d aversion au risque positif. Dans notre cas, A est compris entre 0 et 10, lorsque A est proche de 0 cela signifie que l investisseur n est pas du tout averse au risque, autrement dit qu il est preneur de risque, et l utilité est égale à l espérance du rendement exigé par l investisseur. Lorsque A est proche de 10, cela signifie que l investisseur est très averse au risque. σ est l écart-type des rendements. Dans le cadre de la STAR, et pour un investisseur particulier qui est suffisamment averse au risque, nous allons essayer de dégager le rendement minimal attendu par cet investisseur en plaçant dans le titre STAR, et de vérifier le degré de 51

52 correspondance de ce rendement avec le rendement moyen exigé par les actionnaires calculé à partir de l évaluation du titre STAR via le modèle «Bonus-Malus». D abord, le niveau d utilité minimum qu un investisseur attend est au moins égal au taux d actualisation calculé ci-haut et qui correspond au rendement procuré en investissant dans un actif sans risque, tels que les BTA, ajouté d une prime de risque. Dans ce cas, l utilité de l investisseur sera alors égale à 14,24%. Ensuite, et pour ce qui est de la variance, des fluctuations très importantes ont caractérisé le cours de l action STAR au cours de ces dernières années, tantôt à la hausse, tantôt à la baisse. De plus, le marché a longtemps boudé la valeur STAR en raison de tous les problèmes inhérents à la mauvaise gestion, à la faible rentabilité qu a connu la compagnie. Cependant, ce n est qu au cours de la dernière année que les efforts de restructuration, entamés par la STAR depuis 2004, ont commencé à être valorisés par le marché. Ainsi, nous avons assisté à un boom du cours de l action STAR depuis le début de l année 2008 (Au début du mois de Janvier 2008, le cours de la STAR était de 36 DT pour atteindre au 06 Juin 2008 les 96 DT). Ainsi, la variance des rendements ne représente pas la fluctuation réelle des cours de la STAR, de ce fait, nous avons choisi un écart-type de 12,7%, soit une variance de 0,016, qui est en fonction d un prix normalisé, calculé à partir d un bénéfice normalisé. Enfin, en se plaçant du côté d un investisseur suffisamment averse au risque, nous décidons d accorder un coefficient d aversion au risque de l ordre de 5 qu il est censé refléter toute la prudence envers le risque pour cette catégorie d investisseur. En tenant compte de tous ces éléments, un investisseur particulier qui est suffisamment averse au risque exigera un rendement de 18,29%, pour un niveau d utilité de 14,24%. Ce rendement se trouve bien dans la même fourchette que le rendement moyen exigé par les actionnaires retrouvé par la méthode de «Bonus-Malus», appliquée pour l évaluation du titre STAR dans la section précédente (15,85%). Détermination du Cours de la STAR à partir de la fonction d utilité d un investisseur particulier Pour un PER ajusté au risque de 6,54 (x) et un Résultat Net Normalisé de l exercice 2007 de 18,963 MDT, tel que calculé dans l analyse financière, le cours de la STAR ajusté au risque va être de 111,35 DT/Action, incorporant la plus value latente par action. PER ajusté au risque 6,54 Rendement exigé ajusté au risque 18,29% Bénéfice Normalisé 2007 (DT) Nombre d'actions Cours de la STAR avant plus value 82,680 Plus Value latente 2007 (DT) Plus Value latente/action 28,667 Cours de la STAR (DT) 111,350 Comme nous l avons déjà mentionné, l introduction d un investisseur stratégique au capital de la STAR à hauteur de 35%, nous incite à déterminer le prix minimum que cet investisseur, dont les motivations diffèrent d un investisseur particulier, est prêt à payer, et ce à partir de la même logique de fonction d utilité utilisée précédemment. Fonction d Utilité d un investisseur stratégique Au cours de la dernière décennie, le secteur de l assurance a été porté par une vague de regroupements d entreprises. Pour accroître leur force concurrentielle, plusieurs assureurs ont adopté une stratégie d expansion par fusions et acquisitions, alors que d autres se sont tournés vers des créneaux spécialisés. Quelle que soit leur stratégie, tous les assureurs modernisent leurs façons de faire afin de mieux répondre aux besoins de leurs clients ainsi que de leurs agents ou courtiers. Ils corrigent 52

53 également leurs processus et leurs systèmes de base afin d accroître leur efficacité, d augmenter leur souplesse, de réduire leurs coûts et de mieux gérer leurs risques. Voulant accéder au capital d une entreprise, un investisseur stratégique conjugue sa connaissance approfondie des enjeux stratégiques et techniques du secteur de l'assurance avec celle de la compagnie qui a ouvert son capital à des investisseurs étrangers. Il propose également des solutions spécialisées ainsi que des processus et outils éprouvés pour aider cette compagnie à rehausser sa situation concurrentielle en s appuyant sur une gamme complète d offres spécialisées en assurance, ainsi que pour bénéficier des rentes futures que peut dégager cette compagnie. De ce fait, les investisseurs stratégiques fournissent du financement par capitaux propres. Ils se distinguent des investisseurs particuliers, car ils investissent pour des raisons autres que le rendement financier immédiat. Ils concluent des ententes commerciales appelées alliances stratégiques ou partenariats dont les buts peuvent être très variés : favoriser l'innovation, se familiariser avec de nouveaux marchés et de nouvelles technologies, repérer et pressentir des entreprises susceptibles de faire l'objet d'une acquisition, garantir des sources d'approvisionnement, participer à de nouveaux projets à risque et créer des sociétés dérivées qui ne cadrent pas avec les activités premières de la société. Ainsi, les raisons pour lesquelles un investisseur stratégique décide d entrer dans le capital d une société sont bien différentes de celles d un investisseur particulier. D abord, il est prêt à allouer des ressources financières très importantes du fait qu il mise sur l activité future de la compagnie et sur ses bénéfices ultérieurs, plutôt que sur son présent. Ensuite, le degré d aversion au risque d un investisseur stratégique est moindre que celui d un investisseur particulier du fait de son know-how et de sa connaissance du domaine des assurances, ses difficultés et ses perspectives de développement. Enfin, un investisseur stratégique est prêt à payer une prime supplémentaire pour des raisons de prestige, de taille et des motifs stratégiques, tel que, avoir une exposition totale sur la région de la méditerranée. Compte tenu de toutes ces particularités qui caractérisent un investisseur stratégique, sa fonction d utilité va nécessairement être différente de celle d un investisseur normal. Nous proposons alors une fonction d utilité modifiée, qui est en fonction d une aversion au risque beaucoup plus faible que celle d un investisseur particulier, cette utilité sera déclanchée pour un niveau de rendement plus faible qu un investisseur particulier. Ainsi, le prix que l investisseur stratégique est prêt à payer va donc être plus élevé du fait qu il est bonifié d une prime d acquisition incorporant toutes les variables poussant cet investisseur stratégique à prendre participation dans le capital de la STAR. Détermination du Cours de la STAR à partir de la fonction d utilité d un investisseur stratégique La fonction d utilité de l investisseur stratégique va être alors sous la forme suivante : U = (E[R] 0.5 A σ 2 ) * (1+c) Où «c» est la prime d acquisition que l investisseur stratégique est prêt à payer afin d accéder au capital de la STAR, nous proposons une prime de 35%. Pour un même actif financier, le niveau d utilité de l investisseur stratégique sera atteint moyennant une prime d acquisition qu il est prêt à payer afin d accéder au capital de la STAR, correspondant à un rendement espéré inférieur à celui l investisseur particulier : cette utilité est alors de l ordre 10,548%. Pour ce qui est de l aversion au risque, vu toutes les raisons qui poussent l investisseur stratégique à accéder au capital de la STAR, il est prêt à courir un risque beaucoup plus élevé que celui de l investisseur particulier, d où on propose un degré d aversion au risque très faible, soit A=1. Le rendement exigé par l investisseur stratégique est alors de l ordre de 11,36%. Il en découle un PER de 11,964 (x) pour un bénéfice normalisé de l exercice 2007 de 18,963 MDT. Ainsi, le prix que l investisseur stratégique est prêt à payer est de 179,920 DT. 53

54 PER ajusté au risque 11,96 Rendement exigé ajusté au risque 11,36% Bénéfice Normalisé 2007 (DT) Nombre d'actions Cours de la STAR avant plus value 151,255 Plus Value latente 2007 (DT) Plus Value latente/action 28,667 Cours de la STAR (DT) 179,920 Multiple de transactions comparables Le prix de l action STAR que l investisseur stratégique est prêt à payer peut être retrouvé d une autre manière, soit par analogie en considérant l opération de privatisation d une compagnie d assurance marocaine : AXA Maroc. Certes, le Maroc est un pays dont la population est presque de l ordre de 3 fois de plus que celle de la Tunisie, où le secteur des assurances est bien développé et suffisamment ancré, ainsi, et à première vue, on peut dire que l activité des sociétés opérant dans ces deux pays présente des différences. Cependant, on remarque que le marché tunisien est un marché très dynamique dans tous les secteurs. La Tunisie a en effet enregistré un niveau de PIB plus élevé que celui du Maroc (En 2007, le PIB par habitant était de 7500 $, alors qu au Maroc il n a pas dépassé les 6169 $). Si l on prend par exemple le marché de la Télécommunication, qui est un marché novateur, on retrouve la Tunisie qui dispose de la télédensité la plus élevée au Maghreb, avec un taux de pénétration de 85% de clients de la téléphonie mobile, la Tunisie se trouve ainsi en tête des pays de l Afrique du Nord. Ces chiffres reflètent bien le dynamisme du marché tunisien. Ainsi, si l on s intéresse à la privatisation de AXA Maroc, cette dernière a été acquise 2,68 fois son chiffre d affaires. Par analogie et tenant compte de tous les facteurs qui différencient la Tunisie et le Maroc, ainsi que d autres facteurs relatifs à la compagnie d assurance elle-même, tel que l effet taille, ou encore la part de participation dans le capital de la compagnie d assurance (pour AXA Maroc, la participation dans le capital de la compagnie était de 100%, alors que pour la STAR, l investisseur stratégique n aura droit qu à 35% du capital de la société) on suppose que la STAR pourrait faire l objet d une privatisation avec, non pas 2,68 fois son chiffre d affaires, mais à un multiple de 1,2 fois son chiffre d affaires, soit moins que la moitié du multiple accordé à AXA Maroc lors de sa privatisation, le prix d acquisition de la STAR est alors de l ordre de 174,21 DT. AXA Maroc CA (En Milliards de Derhams) 2,2 Prix d'acquisition 5,9 Multiple 2,68 STAR CA (En mdt) Multiple de transaction d'axa Maroc 2,68 Escompte 0,55 Multiple estimé pour la STAR 1,21 Prix d'acquisition (En mdt) ,58 Nombre d'actions 1 500,00 Cours de l'action STAR (en DT) 174,21 54

55 Détermination du cours de la STAR selon les comparables La méthode des multiples peut se résumer en le calcul de la valeur d une entreprise en se référant à des entreprises comparables, se basant ainsi sur une logique d analogie. La STAR sera dans ce cas de figure approchée par son homologue sur le marché tunisien à savoir l ASTREE, ainsi que deux sociétés d assurances opérant sur le marché marocain : ATLANTA et WAFA ASSURANCES. Compagnies Prix (en Monnaie Nationale) BPA PER Pays ASTREE 67,78 2,65 25,57 Tunisie WAFA assurances ,51 16,31 Maroc ATLANTA ,23 14,69 Maroc Compagnies Valeurs attribués à la STAR (En DT) ATLANTA 185,712 WAFA assurances 206,192 ASTREE 323,257 Moyenne des valeurs 238,387 L approche par les multiples des sociétés cotées comparables fait ressortir une valeur moyenne de 238,387 DT par action établie à partir de l échantillon de référence sur la base des agrégats du résultat net de l exercice Cependant, en se transigeant à la même valorisation de ASTREE, la STAR aurait un prix égal à 323,257 DT. CONCLUSION Méthode Prix de la STAR (en DT) Méthode "Bonus-Malus" 117,400 Utilité d'un investisseur particulier 111,35 Utilité d'un investisseur stratégique 179,92 Multiple de transactions comparables 174,21 Méthode des comparables 238,387 Cours Moyen de la STAR 164,250 Des hypothèses très prudentes ont été émises à la base de cette évaluation, dont un résultat normalisé de 18 MDT équivalent au revenu des placements ainsi que des PER allant de 5 à 6 fois. Les prix trouvés oscillent entre 111,35 DT à 323 DT. Toutefois, il faut préciser que l investisseur stratégique n est pas forcément celui qui proposera le prix le plus élevé. Cette décision est en fonction de plusieurs autres facteurs, tels que le business plan qu il présente, son savoir faire, ses ressources financières Ainsi, la valeur de la STAR compte tenu des différentes méthodes appliquées s établit à 164,250 DT. 55

56 LEXIQUE BPA : Bénéfice par action = Bénéfice net/ nombre d actions en circulation FPA : Fonds propres par action PER= capitalisation boursière/bénéfice net PBK: (Price to book); Cours /FPA ROA (Return on Assets): Bénéfice net/ Total Actif ROE (Return on equity) : Bénéfice net/ fonds propres Investment hightlights : Faits saillants FTUSA : Fédération Tunisienne des Sociétés d assurances FFSA : Fédération Française des Sociétés d assurances Echelle de valorisation Acheter : rendement attendu du titre supérieur à celui du secteur. Conserver : rendement attendu du titre égal à celui du secteur. Alléger : rendement attendu du titre inférieur à celui du secteur. 56

57 Président Directeur Général Raouf AOUADI Département Commercial Belhassen KHAYATI Monia HAMROUNI Département Asset Managment Hatem HLAOUI Salwa KHALDI Département Back Office Nébil GUEDRI Hajer KOUKI Mahmoud AOUADI Département Comptable et Financier Monia ABED Imen RAZGALLAH Leila HAJRI Département Etudes et Ingénierie Directeur du département: Nébil DOUIHECH Héla ZARROUK Meriem SLIMANI Najla BEN JEMIA Contrôleur Interne Taher LATRACH Contact Maxula Bourse Tel: (+216) (+216) Fax: (+216)