Rôle des Investisseurs Institutionnels et Performances des Entreprises Tunisiennes

Transcription

1 African Training and Research Centre in Administration for Development المرآز الا فريقي للتدريب و البحث الا داري للا نماء Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement Rôle des Investisseurs Institutionnels et Performances des Entreprises Tunisiennes Par: Mohammed Ali OMRI Tanger Maroc Bd. Mohammed V, Pavillon International P.O. Box 310, Tangier, Morocco Tel: (212) Fax: (212) cafrad@cafrad.org Web Site: Bd. Mohammed V, Pavillon International B.P. 310 Tanger, Maroc

2 Table des Matières RESUME...3 ABSTRACT...3 INTRODUCTION...4 IMPLICATION DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS...4 INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS ET PERFORMANCE DES ENTREPRISES...6 ETUDE EMPIRIQUE RELATIVE AU POUVOIR DES ACTIONNAIRES INSTITUTIONNELS ETPERFORMANCE DES ENTREPRISES TUNISIENNES...8 CONCLUSION...10 BIBLIOGRAPHIE...12 Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 2

3 RESUME La relation conflictuelle entre actionnaires et dirigeants, au cœur des développements de la théorie d agence, sera gérée en incitant le dirigeant à prendre les décisions conformes aux intérêts des actionnaires. L objectif de cet article est de déterminer l effet des différentes structures de propriété et surtout à dominante institutionnelle ou managériale sur la performance des entreprises tunisiennes et le comportement des dirigeants. Nos résultats montrent une relation positive et significative entre les mécanismes internes de contrôle des investisseurs institutionnels tel que la structure de propriété et le conseil d administration, et la performance de l entreprise ainsi qu une corrélation négative des investisseurs institutionnels avec la propriété des dirigeants. ABSTRACT The conflicting relationship between shareholders and managers is managed via a set of incentives to ensure that managers pursue shareholders interests. The aim of this paper is to study the impact of alternative ownership structures on Tunisian firm performance and managerial behavior, We particularly focus on institutional and managerial ownership. We find a positive impact of institutional ownership on the value of the firm explained essentially by internal mechanism of control. We also find that highly managerial ownership have lower institutional ownership. Cahiers Africains d Administration Publique, No. 58, pp.. à.. Rôle des Investisseurs Institutionnels et Performance des Entreprises Tunisiennes Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 3

4 INTRODUCTION Le rôle des investisseurs institutionnels a été examiné par plusieurs chercheurs. Ces derniers se sont intéressés principalement à l étude de l impact de ce type d investisseurs sur la performance des entreprises américaines. La montée des investisseurs institutionnels a été soulignée par Berle (1959) dans une remise en perspective du contrôle managérial. Il a évoqué quatre phases. Après une première phase de contrôle absolu de l entreprise, succède une phase de contrôle de fait, caractérisée par une participation minoritaire du groupe de contrôle et la coopération des dirigeants de l entreprise avec ce groupe. La troisième phase, celle du contrôle interne, est caractérisée par une séparation totale entre le pouvoir et la propriété : ce sont les dirigeants de l entreprise qui détiennent l essentiel des pouvoirs. Enfin, dans une quatrième phase, les entreprises passent sous le contrôle des institutions financières, par l intermédiaire des fonds de pension notamment. Cette conception sera confirmée par l étude de Chevalier (1970) qui a montré que 16% des grandes entreprises industrielles américaines sont contrôlées par des banques et d autres institutions financières. Pour lui, la quatrième phase décrite par Berle (1959) est entamée et les institutions financières et les fonds de pensions occupent une place de plus en plus importante dans les mécanismes de contrôle. Les banques commerciales domineraient déjà une grande partie des entreprises industrielles américaines grâce à leur activité de gestion de fonds et à l exercice de droits de vote y afférant. Quant aux fonds de pension, ils pourraient détenir suffisamment d actions pour être en mesure de contrôler l économie américaine. Avec la globalisation, la restructuration et la mise à niveau, la Tunisie a adopté une nouvelle orientation en matière de contrôle et gestion des entreprises. Cette orientation a été introduite dans le code des sociétés commerciales (2000). L importance de cette réforme découle principalement des mutations profondes que connaît la Tunisie à divers plans technologiques, économiques, mais aussi en terme de la structure de l actionnariat et l émergence des investisseurs institutionnels. Notre objectif est d étudier le pouvoir disciplinaire qu exerce les investisseurs institutionnels sur les dirigeants dans le cadre des entreprises tunisiennes. Ce choix se justifie par la montée spectaculaire des investisseurs institutionnels comme une force de gouvernement d entreprises (Gompers et Metrick ; 1999). Nous allons procéder dans un premier temps à étudier l importance des investisseurs institutionnels et leur implication dans l amélioration de la performance de l entreprise. En deuxième temps, étudier l impact des différentes structures de propriétés et surtout à dominante institutionnelle sur la performance des entreprises. Enfin, étudier l impact des investisseurs institutionnels sur la performance des entreprises tunisiennes. IMPLICATION DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS Le développement et l évolution de l environnement commercial de l entreprise à un seul dirigeant propriétaire a donné lieu à de nouvelles formes d entreprises modernes où sont combinés un capital dispersé, un actionnariat diffus et des dirigeants professionnels habiles. Berle et Means (1932) ont déjà suggéré qu il existe une divergence entre la propriété et le contrôle, avec une propriété qui intéresse les actionnaires et un contrôle qui est convoité par l équipe dirigeante. Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 4

5 Une relation agent-principal est créée quand les actionnaires délèguent la prise de décision au dirigeant. Les actionnaires perçoivent l entreprise comme véhiculaire d investissement et attendent que le dirigeant gère efficacement et d une manière optimale cette dernière dans le but de maximiser la valeur des actions. Les dirigeants, de leur côté, perçoivent l entreprise comme source d avantages multiples, parmi lesquels peut figurer la maximisation de leur rémunération. Donc, ces derniers peuvent prendre des décisions dans leur propre intérêt au dépend des actionnaires, ce qui augmente inévitablement les coûts d agence. Les coûts d agence peuvent devenir plus importants en cas d actionnariat externe diffus à cause du coût élevé de l information et de l hétérogénéité des intérêts des actionnaires externes. La présence des investisseurs institutionnels peut alors avoir un effet direct sur les coûts d agence résultant de la séparation entre propriété et contrôle. La manière avec laquelle les investisseurs institutionnels influencent le comportement des dirigeants n est qu une évidence empirique puisqu on peut trouver le cas d une politique passive (Porter, 1992) et le cas d un contrôle actif de la part de cette catégorie d investisseurs (Bushee, 1998). Deux dimensions caractérisent la propriété (Mintzberg ; 1983). Il s agit de l implication (par opposition au détachement) et la concentration (par opposition à la dispersion). L implication fait référence à l importance du contrôle exercé par les actionnaires sur les dirigeants. Un actionnaire impliqué est un actionnaire soucieux d exercer une influence sur les dirigeants, notamment en exerçant ses droits de vote ou en siégeant au conseil d administration. Un actionnaire détaché est un actionnaire passif, éloigné des décisions de l entreprise. La concentration désigne la plus ou moins importante diffusion du capital parmi les actionnaires. Pour Mintzberg (1983), la concentration peut se substituer à l implication, dans la mesure où un actionnaire important peut créer un lien étroit avec les dirigeants en dehors de l exercice effectif des droits de vote ou de la présence au conseil. Dès lors, plus l actionnariat est concentré et les actionnaires impliqués, plus leur pouvoir sur une entreprise est important. La diffusion du capital ne doit pas systématiquement être interprétée comme une baisse de l influence des actionnaires (Chaganti et Damanpour ; 1991). Il s agit des entreprises au capital largement diffus parmi des individus et des investisseurs institutionnels. Les investisseurs institutionnels se contentent souvent, aux Etats- Unis, d une fraction n excédant pas 3 à 5% du capital. La propriété d une fraction des actions d une entreprise met ces actionnaires en «position stratégique» en vue d influencer les décisions soit indirectement par la menace de pression, soit directement, en votant lors des assemblées générales ou en siégeant au conseil d administration de l entreprise. Jensen (1993) militait désormais pour «la résurrection d actionnaires actifs» afin de pallier l insuffisance de la discipline exercée par les marchés. Pour lui, ces actionnaires actifs ne sont autres que les investisseurs institutionnels. L exercice du droit de vote constitue pour les actionnaires, le moyen le plus direct de contrôler l action des dirigeants. L implication des institutionnels se traduirait par leur propension à voter en assemblée générale (Brickley, Lease et Smith, 1988). Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 5

6 Contrairement à l idée couramment répandue que les investisseurs institutionnels ne votent qu à Wall Street, leur étude démontre qu ils exercent leurs droits de vote beaucoup plus fréquemment que les actionnaires individuels et qu ils n hésitent pas à s opposer à certaines décisions des dirigeants afin de défendre leurs intérêts. La performance des entreprises est de plus en plus liée à la présence des investisseurs institutionnels. En cas d insatisfaction, il leur est difficile de se débarrasser de titres sans que cela n affecte le prix des actions et ne les pénalise. Les investisseurs institutionnels s intéresseraient alors à l exercice direct de leur pouvoir de contrôle des entreprises. La motivation pour le contrôle des dirigeants de la part des investisseurs institutionnels résulte du fait que, ayant des proportions de capital de plus en plus importantes, l option de sortie devient plus coûteuse à cause des pertes considérables suite à la vente de bloc d actions. De plus, la grande valeur monétaire de la propriété des investisseurs institutionnels rend ceux-ci plus vulnérables aux pertes que les petits investisseurs au cas où ils resteraient passifs ou moins informés. D ailleurs, Pound (1988) indique qu il est moins coûteux pour les investisseurs institutionnels de se procurer l information que de vendre leurs actions. L action collective des investisseurs institutionnels devient moins coûteuse lorsque la propriété est concentrée entre les mains d un nombre réduit d investisseurs. Les institutionnels qui investissent dans une entreprise avec l intention de maintenir les actions sur un horizon assez long ont intérêt à contrôler ces entreprises. Ceux-ci comparés aux investisseurs individuels, disposent d économies d échelle dans l obtention de l information ainsi que son analyse pour entreprendre des actions de contrôle. INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS ET PERFORMANCE DES ENTREPRISES L importance du contrôle exercé par les investisseurs institutionnels ainsi que son impact sur la performance de l entreprise ont été étudiés par plus qu un chercheur. Cet impact est, cependant, de nature ambiguë (Dahia, Lonie et Power, 1998 ; Denis, Denis et Sarin, 1997). Mikkelson et Rubach (1985) ont trouvé des rendements positifs anormaux associés à l annonce d acquisition d une part égale ou supérieure à 5% des actions d une entreprise donnée par une autre entreprise. McConnel et Servaes (1990) ont trouvé de leur côté une relation positive entre actionnariat des investisseurs institutionnels et la performance de l entreprise mesurée par le Q de Tobin. Cependant, ils reconnaissent que cela pourrait être du, simplement, au fait que les investisseurs institutionnels achètent les actions des entreprises qui ont réalisé de bonnes performances. Cependant, Pound (1988), Barclay et Holderness (1991) ; Loderer et Martin (1993) prétendent que l intensité de cette relation dépend du comportement de ces investisseurs, et que ces derniers n ont d effets sur la performance de l entreprise que lorsqu ils sont impliqués de façon active dans le gouvernement d entreprise. Wruck (1989) a étudié un échantillon de 128 entreprises qui ont procédé à de nouvelles émissions d actions qui ont été acquises en partie par des investisseurs institutionnels. Il a trouvé que la réaction des cours boursiers associées aux nouvelles émissions faites par les entreprises dépend de l effet de cette émission sur la concentration de la propriété dans l entreprise. En effet, quand la nouvelle émission augmente le niveau de concentration de la Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 6

7 propriété au-delà de 25%, il y a une réaction positive des cours à cette annonce. Inversement, lorsque la concentration de la propriété augmente au taux compris entre 5% et 25%, il a été constaté une réaction négative au niveau des cours boursiers. Un changement de la concentration inférieur au taux de 5% avait été associé à une variation non significative des cours boursiers. Ainsi, la détention d une part supérieure à 25% des actions de l entreprise est considérée comme étant une bonne nouvelle par le marché boursier, vraisemblablement du fait que ces investisseurs vont contrôler les activités de gestion et ce afin de garantir que les dirigeants ne se dérobent pas de leurs responsabilités. Del Guercio et Hawkins (1999) constatent que les propositions des actionnaires sont généralement suivies par des activités de contrôle, comme le changement du conseil d administration, la vente des actions et la restructuration de l entreprise. Ces auteurs concluent que les activités de contrôle entreprises par les investisseurs institutionnels conduisent généralement à la maximisation de la valeur de marché de l entreprise dans laquelle ils sont actionnaires. De même, Hudson, Parrino et Starks (1998) ont trouvé que les investisseurs institutionnels constituent un des paliers essentiels dans la discipline des hauts dirigeants. D autres évidences empiriques sont en accord avec l importance du contrôle joué par les investisseurs institutionnels. Cependant, il est à remarquer que Denis, Denis et Sarin (1997) ont trouvé que la rotation des hauts dirigeants n est pas liée à l actionnariat des investisseurs institutionnels. Neumann et Voetmann (1998) qui ont étudié ce lien sur le marché boursier de Copenhague ont trouvé que l accroissement de la propriété des investisseurs institutionnels est de nature à protéger les hauts dirigeants des activités de contrôle. La contribution des investisseurs institutionnels dans la définition et l établissement des politiques et stratégies des entreprises dans lesquelles ils détiennent des parts d actions non négligeables semble inexistante dans le processus de limogeage des dirigeants. La présence d investisseurs institutionnels semble limiter l effet des mécanismes de contrôle plutôt que de les renforcer. Ce lien entre nature des actionnaires et rotation des dirigeants est, également, valable pour des marchés non américains. Tel est le cas de l étude menée par Kang et Shivdasani (1995) concernant les mécanismes de gouvernement d entreprise au Japon. En effet, les entreprises japonaises ont mis en place, depuis longtemps, un système de financement dont les traits essentiels se résument en un fort endettement auprès des banques et un faible recours aux émissions de valeurs mobilières. Les banques principales jouent un rôle essentiel dans la discipline et la rénovation des dirigeants s ils échouent à atteindre les objectifs qui leurs ont été confiés ou sont associés à une performance médiocre. En définitive, l effet des investisseurs institutionnels, simples gestionnaires de fonds, sur la performance n est pas neutre. Il leur est attribué, souvent la responsabilité d un brusque mouvement boursier, d une restructuration importante mais également l éviction des dirigeants. Ainsi, les investisseurs institutionnels ont à jouer un important rôle dans le gouvernement d entreprise. Un constat de plus en plus souligné par les codes des sociétés de plus d un pays. A titre d exemple, pour le cas anglais, le code Cadbury (1992) réclame que les investisseurs institutionnels usent de leur influence comme propriétaire pour garantir que les entreprises dans lesquelles ils ont investi se conforment aux exigences du code. Le code Bosh (1993) pour le cas australien où l on trouve que les investisseurs institutionnels, du fait de leur pouvoir croissant, devraient occuper une place prépondérante dans le gouvernement d entreprise et développer leurs propres principes de bonne conduite. Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 7

8 ETUDE EMPIRIQUE RELATIVE AU POUVOIR DES ACTIONNAIRES INSTITUTIONNELS ET PERFORMANCE DES ENTREPRISES TUNISIENNES L objectif de cette recherche est d étudier l effet de la présence des investisseurs institutionnels sur la performance des entreprises tunisiennes. Pour se faire, nous avons choisi comme indicateur de mesure de la performance, le ratio de Marris qui combine les mesures comptables et les mesures boursières. En effet, l utilisation des mesures boursières comme indicateurs de performance est fort controversée (Igalens & Pillard, 1996 ; Charreaux, 1998). De même, les indicateurs comptables communiquent très peu d informations et reflètent une performance périodique sans aucune considération de la performance future qui pourra être affectée par des décisions managériales présentes ou passées (Chakravarthy, 1986). RMRS i,t : Ratio de Marris. Il permet de comparer la valeur boursière à la valeur comptable des actions. Il est mesuré par le rapport : Valeur du marché des actions / Valeur comptable des actions. De même, nous avons retenu, comme variables explicatives, trois variables relatives à la structure de propriété et deux variables de contrôle. KINS i,t : Pourcentage du capital détenu par les investisseurs institutionnels, mesuré par le rapport suivant : Nombre d actions détenues par les investisseurs institutionnels/ Nombre total des actions. Les investisseurs institutionnels retenus sont les banques, les sociétés d investissement, les compagnies d assurances et les caisses de sécurités sociales. Cette variable reflète l importance du contrôle exercé sur le dirigeant. Les investisseurs institutionnels qui détiennent une participation importante sont impliqués dans le contrôle et la gestion de l entreprise et cherchent à améliorer sa performance. KDIR i,t : Pourcentage du capital détenu par les dirigeants, mesuré par le rapport suivant : Nombre d actions détenues par les dirigeants/ Nombre total des actions. Cette variable mesure l importance de la propriété managériale et son influence sur l amélioration de la performance. Une augmentation de la propriété managériale aura pour effet de réduire les conflits d intérêt entre actionnaires et dirigeants. PMAJ i,t : Présence des majoritaires. Cette variable prend la valeur 1 s il existe un actionnaire qui détient un pourcentage supérieur à 20% du capital ; 0 dans le cas contraire. (Laporta, Lopez-de-Silanes et Shleifer, 1999). Ce ratio mesure l importance du contrôle auquel fait face le dirigeant. L actionnaire majoritaire a des motivations directes et un pouvoir pour contrôler activement le dirigeant. PRCA i,t : Présence des investisseurs institutionnels au conseil d administration de l entreprise. Cette variable prend la valeur 1 s il existe un ou plusieurs investisseurs institutionnels qui sont membres du conseil d administration ; 0 dans le cas contraire. Cette variable mesure l importance du contrôle et de gestion. Les investisseurs institutionnels sont plus impliqués par leur participation aux travaux du conseil d administration. TAIL i,t : Taille de l entreprise mesurée par le logarithme du chiffre d affaires. Le chiffre d affaires pourrait refléter la taille de l entreprise. A mesure que la taille de l entreprise augmente, la dilution du capital est importante, le pouvoir du dirigeant sera élevé et la performance diminue. Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 8

9 Pour mesurer l influence de ces différentes variables explicatives sur la performance mesurée par le ratio de Marris, nous avons utilisé des techniques économétriques d estimation sur données de panel incomplet. Les indices i,t représentent respectivement l entreprise et la période considérée. Les données ont été collectées à partir des états financiers publiés par les entreprises et les informations boursières fournies par le Conseil du Marché financier sur une période de 5 ans de 1996 à 2000 et portent sur 42 entreprises tunisiennes cotées en Bourse. Le modèle à estimer se présente comme suit : RMRS i,t = B 0 + B 1 * KINS i,t + B 2 * KDIR i,t + B 3 * PRCA i,t + B 4 * PMAJ i,t + B 5 * TAIL i,t + µ i + v i,t Où µi représente un effet spécifique à l entreprise supposé être fixe ou aléatoire, vi,t est un terme résiduel standard et B 0 B 1, B 2, B 3, B 4 et B 5 constituent les paramètres inconnus du modèle. Les résultats de l estimation à partir des données de panel incomplet indiquent que la prise en compte de la spécificité individuelle des entreprises sous forme d un effet aléatoire donnent de meilleurs résultats sur le plan de significativité statistique en comparaison à un modèle à effet individuel fixe. Modèle à effet individuel aléatoire Variables B Signification Constante ,520 KINS 0,398 0,021 KDIR - 0,785 0,097 PRCA 0,958 0,018 PMAJ 0,964 0,057 TAIL 0,010 0,549 Wald Chi 2 Signification K2 107,28 0,000 Les principaux résultats obtenus de l estimation peuvent être interprétés comme suit : Les variables KINS, KDIR, PRCA et PMAJ ont un impact statistiquement significatif sur la performance des entreprises ; La présence des investisseurs institutionnels a un effet positif sur la performance des entreprises tunisiennes. En Tunisie, les investisseurs institutionnels sont impliqués dans le contrôle et la gestion des entreprises. Les mutations touchant essentiellement le secteur d assurance et le secteur bancaire, affectent probablement le degré d intérêt que porte les institutionnels auprès des entreprises dont ils sont actionnaires. D ailleurs, les pouvoirs publics en Tunisie poussent ces institutions, qui sont en majorité des entreprises publiques, à participer au capital de certaines entreprises et à faciliter leur financement, soit par l achat de billets de trésoreries émis par ces entreprises dont ils sont actionnaires, soit par la facilité d octroi de crédit. De même, la majorité des entreprises de l échantillon ont des crédits à court terme et des concours bancaires importants. Les investisseurs institutionnels peuvent influencer les modes d organisation en faisant bénéficier les entreprises de leurs compétences dans les domaines variés. Ceci pourrait améliorer la performance. Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 9

10 La participation des dirigeants au capital de l entreprise a un effet négatif sur la performance des entreprises tunisiennes. Ce résultat confirme différentes études empiriques dans différents contextes (Shleifer et Vishny, 1989 ; Morck, Shleifer et Vishny, 1990 ; Paquerot, 1997). En Tunisie, quand la propriété des dirigeants augmente, l effet d enracinement peut s établir et conduire vers un niveau plus élevé d opportunisme managérial et par conséquent un niveau faible de performance. En effet, les dirigeants ayant des parts importantes dans la propriété peuvent privilégier leurs intérêts personnels et font passer la maximisation de la valeur de l entreprise au second plan. La présence des investisseurs institutionnels au conseil d administration a une relation statistiquement significative avec la performance de l entreprise. Ils auront tendance à siéger au conseil d administration pour exercer un contrôle actif des activités du dirigeant. Ils sont membres du conseil d administration des sociétés dont ils sont actionnaires et ce même lorsque leur participation est peu importante. En effet, la présence de ces investisseurs au conseil d administration leur donne un pouvoir de vote dans les importantes décisions relatives aux recrutements, rémunérations et révocations des dirigeants ainsi que la politique des dividendes. Aussi, ils peuvent disposer des informations internes de l entreprise et demander des explications concernant les opérations de l entreprise. La présence d un actionnaire majoritaire augmente la performance de l entreprise. En Tunisie, les dirigeants améliorent la performance avec la présence d un actionnaire majoritaire impliqué et actif. Les actionnaires majoritaires peuvent réduire les problèmes de free riding en s engageant à effectuer un contrôle actif. Les actionnaires majoritaires sont les plus concernés par l amélioration de la performance. De ce fait, leurs activités sont en faveur de la surveillance et le contrôle des dirigeants pour limiter et même éliminer le gaspillage. Les actionnaires majoritaires ont un rôle majeur dans l amélioration de l efficacité du management, la restructuration de l entreprise et un moyen pour se défendre contre des prises de contrôle. Les actionnaire qui détiennent une part significative d actions ont la motivation et la capacité de surveiller les dirigeants et si c est nécessaire, utiliser leur droit de vote pour révoquer les dirigeants inaptes à créer de la richesse aux actionnaires. En Tunisie, le contrôle direct par les principaux actionnaires semble être le moyen le plus efficace pour discipliner le dirigeant. Enfin, la performance n est pas influencée par la taille de l entreprise. CONCLUSION L objectif de cette recherche est d étudier le pouvoir exercé par les investisseurs institutionnels sur les dirigeants et son impact sur la performance des entreprises tunisiennes. Pour se faire, nous avons analysé, en premier lieu, l implication des investisseurs institutionnels dans les activités de contrôle et de surveillance. Ces institutionnels sont des actionnaires actifs qui participent à la bonne marche de l entreprise et peuvent influencer la gestion et le contrôle de celle-ci. Ils jouent un rôle important dans le contrôle et la rotation des dirigeants. En second lieu, nous avons analysé la relation entre la présence des investisseurs institutionnels et la performance des entreprises. Cette relation n a pas été clairement identifiée. Ces investisseurs peuvent, soit acheter des actions d entreprises performantes, soit influencer positivement la gestion de ces entreprises dans le cas où ils sont impliqués et actifs. Enfin, à la lumière des éléments de base théorique, nous avons mené des tests de validation empirique relatives à l étude de l effet de la présence des investisseurs institutionnels sur la performance des entreprises tunisiennes. La performance est expliquée par des mécanismes internes de contrôle tel que la structure de propriété et le conseil d administration. Seule la variable taille n a pas d effet significatif sur la performance de l entreprise. En Tunisie, la relation entre l actionnariat des investisseurs institutionnels et la performance des entreprises est significative et positive. En effet, les pouvoirs publics les incitent à participer dans les différents projets de développement économique ou régional. Ils siègent généralement au conseil d administration de ces sociétés et Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 10

11 cherchent ainsi à contrôler la gestion de l entreprise. Cet actionnariat pourrait réduire l enracinement des dirigeants qui devraient chercher à maximiser la valeur de l entreprise devant la présence d actionnaire majoritaire qui est impliqué de façon active dans la gestion de l entreprise. Notre recherche aurait gagné en portée exploratoire en étudiant l effet de la nature des investisseurs institutionnels et le degré de concentration de leur propriété sur la performance de l entreprise. Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 11

12 BIBLIOGRAPHIE Barclay M. and Hoderness C. (1991); Negociated blocktrades and corporate control, Journal of finance, Vol 46, pp Berle A. (1959); Power without property, Harcourt Brace and World, New York. Berle A. and Means G. (1932) ; The modern corporation and private property ; 2 nd ed. 1956, Mac Millan. Bosch H. (1993); Corporate practices and conduct business, Council of Australia, Melbourne. Brickley J., Lease R. and Smith C. (1988); Ownership structure and voting on an takeover amendments ; Journal of financial economics, Vol.20, pp Bushee B. (1998); The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior, The Accounting Review 73(3), pp Calbury S.A. (1992); Report of the committee on the financial aspects of corporate governance, Gee & Co Ltd., London. Chaganti R. and Damanpour F.; (1991); Institutional ownership, capital structure and firm performance, Strategic Management Journal, Vol.12, n 7, October. Chakravarthy R. (1986); Measuring strategic performance, Strategic Management Journal, Vol.7, pp Charreaux G. (1998); La mesure de performance des entreprises, Banques et Marchés; 34, mai-juin, pp Chevalier J.M. (1970); «La structure financière de l industrie américaine» ; édition Cujas, Paris, 270 p. Code des sociétés commerciales (2000); Loi du 3 novembre 2000 portant promulgation du code des sociétés commerciales; JORT n 89 du 7 novembre. Dahia J., Lonie A.A. and Power D.M. (1988); «Ownership structure, firm performance and top executive change: an analysis of UK Firms ; Journal of business finance and accounting, Vol. 25 n 9 and 10, November and December, pp Del Guercio D. and Hawkins J. (1999); The motivation and impact of pension fund activism. Journal of financial economics, Vol. 52, pp Demsetz H. (1983); The structure of ownership and the theory of the firm, Journal of Law and economics, Vol. 26, pp Demsetz H. and Lehn K. (1985); The structure of corporate ownership: causes and consequences, Journal of political economy, 93; pp Denis D.J., Denis D. and Sarin A. (1997); Agency problems, equity ownership, and corporate diversification, Journal of finance, 52; pp Gompers P. and Metrick A. (1999); Institutional investors and equity price, Quarterly Journal of Economics, Forthcoming. Himmelberg C., Hubbard G. and Palia D. (1999); Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance, Journal of financial economics, Vol. 53, pp Hudson M.R., Parrino R. and Starks L. (1998); International monitoring mechanisms and CEO turnover: A long term perspective ; Unpublished manuscript (University of Pennsylvania). Igalens J. et Pillard J.F. (1996); Evaluation des dirigeants : le cours de bourse ne suffit pas ; Revue Française de Gestion, 111; pp Jensen M. (1993) ; The modern industrial revolution, exit and the failure of internal control system Journal of finance; 48(3), pp Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 12

13 Jensen M.C. and Meckling W.H. (1976); Theory of the firm: Managerial behavior, Agency costs and Ownership structure ; Journal of financial economics; Vol. 13, pp Kang J. and Shivdasani A. (1995); Firm performance, corporate governance and top executive turnover in Japan ; Journal of financial economics; Vol. 38, pp Laporta R., Lopez-de-Silanes F. et Shleifer A. (1999) ; Corporate ownership around the world Journal of finance; 54, pp Loderer C. and Martin K. (1993); Financial stakes and corporate acquisitions ; Unpublished manuscrip ; (University of Iowa). Mc Connel J. and Servaes H. (1990); Additional evidence on equity ownership and corporate value ; Journal of financial economics, 27. Mikkelson W. and Ruback R. (1985); An empirical analysis of the interfirm equity investment process ; Journal of financial economics; Vol. 20, pp Mintzberg H. (1983); Power in and around organizations Prentice Hall; Englewood Cliffs; New Jersey. Morck R., Shleifer A. et Vishny R.W. (1990); Do managerial objectives drive bad acquisitions? Journal of finance, 45, pp Neumann R. and Voetman T. (1998); CEO turnovers and corporate governance: Some evidence from the Copenhagen Stock Exchange ; working papers, Financial Department, Copenhagen Business School. Paquerot M. (1997); Stratégies d enracinement des dirigeants, performance de la firme et structure de contrôle in Le gouvernement des entreprises, Economica. Porter M. (1992) ; Capital disadvantage : America s failing capital investment system, Harvard Business Review, September October, pp Pound J. (1988); Proxy contests and the efficiency of shareholder oversight ; Journal of financial economics, Vol. 20, pp Shleifer A. et Vishny R.W. (1989); Management entrenchment: the case of manger-specific investment, Journal of financial economics, 25, pp Wruck K. (1989); Equity ownership concentration and firm value: Evidence from private equity financings ; Journal of financial economics; Vol. 23, pp Centre Africain de Formation et de Recherche Administratives pour le Développement CAFRAD 13