L impact de la structure d actionnariat sur la performance financière des opérations de «Fusion Acquisition»

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1 L impact de la structure d actionnariat sur la performance financière des opérations de «Fusion Acquisition» Michel HADDAD Professeur à la FGM Hani EL-CHAARANI- Chargé d enseignement à la FGM Introduction Au cours de la dernière décennie, le monde des affaires a connu une augmentation de restructuration à travers des fusions - acquisitions (FA). Le nombre ainsi que l importance de ces transactions ont significativement augmenté en réponse à un environnement caractérisé par une déréglementation continue et une concurrence plus intensifiée. Mais, les opérations de fusions et acquisitions au cours des dernières années ne font qu élargir le débat quant à leur impact sur la performance financière, organisationnelle et industrielle. En effet, depuis de nombreuses années, la mesure de la création de la valeur par les fusions et acquisitions ainsi que la répartition des gains de valeur entre les actionnaires des firmes absorbantes et absorbées ont été deux objectifs centraux de la recherche en Sciences de Gestion. Lors de l annonce des regroupements d entreprises, les dirigeants des firmes absorbantes, tel le cas de LAFARGE, DAXIA, CARREFOUR et de BNPI affirment souvent que ces opérations seront bénéfiques aux actionnaires compte tenu des synergies qui seront réalisées. Cependant, les études empiriques montrent que les actionnaires de l entreprise absorbée sont les grands gagnants alors que les actionnaires des firmes absorbantes obtiennent des rendements nuls, voire négatifs, dans plusieurs cas (Bruner, 2002). Notre recherche examine la relation entre la structure d actionnariat des firmes absorbantes et la création de valeur générée par les fusions et acquisitions d entreprises en France. Plus spécifiquement, notre étude examine l impact des caractéristiques d actionnariat (type et nature) sur les rendements obtenus par les actionnaires de la firme absorbante. Plus précisément, elle consiste à savoir à quel niveau la participation d un dirigeant propriétaire ou bien une famille contrôleuse a un impact significatif sur la performance financière des opérations de fusions et acquisitions. 1- Les opérations de «Fusion Acquisition» : entre la performance théorique et les résultats empiriques 1-1-Les fondements théoriques de la performance des opérations de fusions et acquisitions. A la lumière de la théorie de signale, les dirigeants des entreprises absorbantes invoquent souvent l amélioration de l efficience et des synergies pour justifier leurs stratégies de croissance externe basées sur des fusions et acquisitions. 1

2 Toutefois, d un point de vue théorique, on peut cristalliser les prévisions des dirigeants sous l angle de trois formes de synergies interagissantes : les synergies opérationnelles, les synergies financières et les synergies managériales. Schéma 1 : Les synergies de fusions-acquisitions Tout d abord, les synergies opérationnelles résultant des regroupements d entreprises peuvent provenir des économies d échelles obtenues suite à l accroissement de la taille de l entité regroupée ou de l amélioration de sa position concurrentielle. En effet, le regroupement peut permettre une amélioration de l allocation des facteurs de production entre l entreprise absorbante et celle absorbée, et donc une meilleure maîtrise des coûts. Ensuite, les fusions et acquisitions permettent aux dirigeants de diversifier les activités de l entreprise et ainsi de diminuer le risque systématique ou le risque de faillite de l entreprise. Par ailleurs, l augmentation de la taille de l entreprise lui permet un meilleur accès aux capitaux à moindre coût. Enfin, les synergies managériales sont obtenues lorsque les dirigeants de l entreprise absorbante possèdent une meilleure expertise dans le monde des affaires que ceux de l entreprise absorbée. Ces regroupements sont souvent disciplinaires dans la mesure où l équipe de direction non compétente de la cible est soumise à la discipline du marché de prise de contrôle. Le transfert de propriété conduit à un changement au niveau des politiques et des stratégies permettant une amélioration de la performance de l entreprise absorbée. 1-2-Les résultats empiriques d intercorrélation entre la performance et les opérations de fusions et acquisitions. En général, il existe beaucoup de chercheurs qui ont essayé de tester l impact des regroupements d entreprises sur la performance financière quelle soit à long et à court terme. En général, les recherches testant la performance à court terme des regroupements d entreprises ne se convergent pas, tout en mettant en évidence une image claire dévoilant l impact des opérations de fusions et acquisitions sur la performance financière. En effet, Andrade et al. (2001), Walker (2000), ainsi que Mulherin et Boone (2000), mettent en évidence le fait que les rendements anormaux perçus 2

3 par les actionnaires de l entreprise absorbante sont à court terme nuls.toutefois, plusieurs autres études documentent que les rendements anormaux obtenus par les actionnaires des entreprises absorbantes sont négatifs et statistiquement significatifs (voir le tableau : n :1, ci-dessous). Étude Rendements anormaux cumulés Taille l échantillon de Période Fenêtre de test (jours) Langetieg (1978) -1,61%** (-120,0) Dodd (1980) -1,09%** (-1,0) Asquith, Bruner, Masulis (1987) -0,85%** (-1,0) Morck, Shleifer, Vishny (1990) -0,70% (-1,1) Servaes (1991) -1,07%** (-1,close) Byrd et Hyckman (1992) -1,20%** (-1,0) Kaplan et Weisbach (1992) -1,49%** (-5,5) Par contre à la performance à court terme, la performance à long terme des entreprises absorbantes n a pas reçu beaucoup d attention durant les débuts des années quatre-vingts dix dans la mesure où l hypothèse d efficience des marchés stipulait que l intégration de l information dans les prix des titres devrait se faire rapidement. Agrawal et Jaffe (2000) présentent une revue de littérature assez exhaustive au sujet de la performance financière à long terme des regroupements. Ils considèrent que l article de Franks, Harris et Titman (1991) marque un changement important par rapport aux recherches précédentes pour deux raisons. Tout d abord, Franks et al. (1991) consacrent l intégralité de l étude à la performance financière à long terme alors que les recherches précédentes considéraient les rendements boursiers à court terme. Ensuite, Franks et al. (1991) utilisent une méthodologie plus sophistiquée que les recherches qui les ont précédées. Par conséquent, cette revue de la littérature se limite aux articles publiés au cours des années quatrevingt dix et en particulier ceux publiés après Franks et al. (1991). Les premiers tests de la performance financière à long terme des regroupements n ont pas détecté une performance anormale. Ainsi, Franks et al. (1991) étudient 399 regroupements sur la période de 1975 à Les rendements anormaux sont mesurés relativement à quatre référentiels : (1) the CRSP equally-weighted index, (2) the CRSP value-weighted index, (3) a ten-factor model provided by Lehmann and Modest (1987), (4) an eight-portofolio model from Grinblatt and Titman (1989). Les résultats de Franks et al. (1991) montrent des rendements anormaux significativement négatifs lorsque le référentiel équipondéré est utilisé, des rendements anormaux significativement positifs lorsque le référentiel pondéré quant à la valeur est utilisé, et des rendements anormaux non significatifs lorsque les deux derniers référentiels sont utilisés. Dans la mesure où Franks et al. (1991) mettent l accent sur l approche basée sur huit portefeuilles de références, ils concluent que les rendements anomaux observés au cours des trois années postregroupement ne sont pas significativement différents de zéro. Franks et al. (1991) divisent leur échantillon de recherche selon (1) la taille de l entreprise absorbante, (2) le mode de financement, (3) le nombre d acquéreurs potentiels et (4) la taille relative de l entreprise absorbée par rapport à 3

4 celle de l entreprise absorbante. Leurs résultats ne montrent aucune variation significative des rendements anormaux obtenus selon ces caractéristiques du regroupement. Loderer et Martin (1992) examinent un échantillon de 1298 regroupements sur la période Pour l ensemble de leur échantillon, ils documentent des rendements anormaux négatifs et significatifs au cours des trois années post-regroupement. Toutefois, ces rendements anormaux bien que négatifs sur la période de cinq années post-regroupement ne sont pas significativement différents de zéro. Loderer et Martin (1992) comparent par la suite la performance à long terme des fusions relativement à celle des acquisitions. Pour les 304 fusions analysées, ils documentent un rendement anormal négatif pour les 5 années subséquentes, mais non significatif. Le rendement est toutefois significatif lorsqu il est mesuré sur 3 ans. En revanche, pour les 155 acquisitions examinées, ils obtiennent un rendement anormal positif, mais non significatif. Enfin, Loderer et Martin (1992) comparent la performance boursière des firmes absorbantes entre trois sous périodes : , et Ils constatent que les rendements anormaux à long terme sont significatifs durant les années soixante mais non significatifs au cours des années soixante-dix et quatre-vingt. Par ailleurs, Rau et Vermaelen (1998) examinent un échantillon comprenant 3169 fusions et 348 acquisitions sur la période comprise entre 1980 et Cet échantillon comprend également des entreprises absorbées privées. Contrairement à Loughran et Vijh (1997), Rau et Vermaelen (1998) utilisent l approche des portefeuilles de référence pour le calcul des rendements anormaux à long terme et limitent leurs analyses pendant la période des trois années post-regroupement. En plus, Rau et Vermaelen utilisent la technique du bootstrap pour leurs tests statistiques. Les résultats obtenus montrent que, dans le cas des fusions, la performance boursière des entreprises absorbantes est inférieure de 4% à celle d un portefeuille d entreprises caractérisées par les mêmes facteurs de risque en termes de taille et de ratio valeur marchande sur valeur comptable des fonds propres. Cette différence est significativement différente de zéro. En revanche, les entreprises absorbantes dans les cas d acquisitions connaissent un rendement supérieur à celui de portefeuilles d entreprises de même niveau de risque. Le rendement anormal excédentaire n est toutefois que de 8,9%. Deux années plus tard, Mitchell et Stafford (2000) examinent d une façon plus générale la performance financière à long terme suite à trois types d événements entraînant une modification significative du nombre d actions en circulation : rachats d actions, augmentations de capital et émissions d actions suite à un regroupement. La procédure d estimation des rendements anormaux utilisée dans le cadre de cette recherche permet d éviter les problèmes statistiques des tests de la performance financière à long terme. Mitchell et Stafford (2000) analysent un échantillon de 2068 regroupements sur la période entre 1961 et Ils ne distinguent pas les fusions des acquisitions et rapportent un rendement anormal mensuel moyen sur trois ans négatif et significatif de 0,14% et 0,07% selon que le portefeuille est équipondéré ou pondéré selon la capitalisation boursière. Enfin, André et al. (2002) analysent la performance financière à long terme d'un échantillon de 267 acquisitions réalisées par des sociétés ouvertes canadiennes au cours de la période Leurs résultats montrent que, sur la période des trois années post-regroupement, la performance financière des firmes absorbantes est inférieure de 25% à celle d'une firme de contrôle appariée 4

5 selon les critères de la taille et du ratio de la valeur comptable sur la valeur marchande des fonds propres. L'ensemble de ces résultats des tests de la performance financière à long terme suggère que les investisseurs ne semblent pas en mesure d'évaluer à la date d'annonce les conséquences futures des transactions aussi complexes que les fusions et acquisitions. Toutefois, Fama (1998) ainsi que Andrade et al. (2001) soulignent que les résultats des ces tests à long terme doivent être interprétés avec précaution en raison des limites méthodologiques de ces recherches. 2- L impact de la structure et de la nature d actionnariat sur la performance des opérations des regroupements d entreprises 2-1.L impact de la structuration actionnariale sur les opérations de fusion-acquisition : une vision sous l appui de la contribution théorique Pour Jensen et Meckling, et dans le cadre de la théorie de l agence, un entrepreneur est un propriétaire de son entreprise. Il doit ouvrir son capital pour poursuivre son développement. Il n abandonne aux nouveaux actionnaires qu une part très faible de ses prérogatives. Seule la fonction de financement et d assomption du risque lequel reste supposé évaluable est cédée de façon partielle. À la suite de l ouverture du capital, une relation d agence est créée : le dirigeantpropriétaire est censé devenir «l agent» des nouveaux actionnaires. Dans ces types de relations les dirigeants-propriétaires poursuivent des objectifs qui ne s identifient pas forcément à ceux des actionnaires externes. Ils cherchent, à titre d exemple, à travers les opérations de regroupements d entreprises la maximisation de leur fonction d utilité et non celle des actionnaires non dirigeants. Mayer (1996), a trouvé que la concentration de l actionnariat permet de favoriser un gouvernement et un contrôle de l entreprise plus efficace. En plus, un actionnariat concentré peut également favoriser des relations plus étroites et un degré plus élevé d engagement et de confiance. Par contre, dans le cas d un contrôle dispersé ou pyramidal 1, l asymétrie d information, le manque de confiance et d engagement dominent pour augmenter les coûts de transaction, qui se cristallisent par les opérations de fusions-acquisitions. Tout en se basant sur la théorie de free cash-flows 2, Jensen (1986) préconise que les dirigeants disposant de pouvoirs discrétionnaires sur ces flux disponibles devraient les redistribuer aux actionnaires (sous formes de dividendes) plutôt que les investir dans des projets non rentables. Toutefois, compte tenu de l existence des conflits d agence, Jensen (1986) prédit que les dirigeants pourraient utiliser ces liquidités pour favoriser leurs intérêts privés au détriment de ceux des actionnaires. Ils pourraient les utiliser pour la consommation d avantages indirects ou pour la 1 Lorsqu il existe un risque de perdre le contrôle, la famille essaie de fermer la porte des prises de contrôle et jeter les clefs dans certaines configurations structurelles adoptées d une façon volontaire. On peut identifier trois mécanismes contrariant la règle qui fait correspondre à chaque action un seul droit de vote et permettant la séparation entre les droits aux flux monétaires et les droits de contrôle. Ces mécanismes sont : l émission de plusieurs classes d actions à droits de vote différenciés ; les structures de propriété pyramidales ; et les structures de propriété à participations croisées. 2 Jensen (1986) définit les flux monétaires disponibles («free cash flows») comme étant le surplus de liquidités disponibles à l entreprise une fois que tous les investissements dont la valeur actuelle nette (VAN) est positive ont été réalisés. 5

6 réalisation des fusions et acquisitions dont la VAN est négative. En effet, même si ces regroupements se traduisent par une destruction de la richesse des actionnaires, ils contribuent néanmoins à augmenter la taille de l entreprise tout en assurant aux dirigeants une sécurité d emploi ainsi qu une meilleure rémunération Les résultats empiriques détectant l impact d actionnariat sur la performance des opérations des regroupements Hanson et Song (1996) ; et Bigelli et Mengoli (2001), ont examiné la relation entre la séparation des droits de propriété et de contrôle et la performance à travers l analyse des rendements anormaux obtenus par les actionnaires des firmes absorbantes. Hanson et Song (1996) examinent l association entre la valeur du contrôle et la variation de la richesse des actionnaires de 31 firmes américaines dont la structure de propriété comprend une ou plusieurs catégories d actions à droits de vote différenciés et qui ont réalisé 69 acquisitions entre 1964 et La valeur du contrôle (VC) est mesurée par le ratio des droits de vote et des droits aux flux monétaires détenus par les dirigeants de l entreprise. Un ratio VC élevé indique une forte déviation de la règle «one share one vote» et suggère que les dirigeants des firmes absorbantes valorisent davantage le contrôle que les droits aux flux monétaires. Hanson et Song (1996) notent que les dirigeants des entreprises de leur échantillon détiennent en moyenne 48,6% des droits de vote alors que leur part dans le capitalactions (droits aux flux monétaires) n est que de 36%. Hanson et Song (1996) trouvent que les rendements anormaux obtenus par les actionnaires de ces entreprises sont nuls (-0.007). Une fois l échantillon divisé en deux selon le niveau médian de la valeur du contrôle, Hanson et Song (1996) observent des résultats différents. Leurs résultats montrent que les rendements obtenus par les actionnaires des firmes dont le ratio VC est supérieur à la médiane sont significativement négatifs (-0,0192) alors que ceux obtenus par les actionnaires des firmes dont le ratio VC est inférieur à la moyenne sont positifs mais non significatifs (0,0174). La portée des résultats de Hanson et Song (1996) est limitée par la taille de l échantillon ainsi que par la nature des firmes faisant partie de l échantillon (essentiellement des firmes cotées sur l AMEX ou NASDAQ). Bigelli et Mengoli (2001) analysent la relation entre la séparation de la propriété et du contrôle des firmes absorbantes et les rendements anormaux obtenus par les actionnaires dominants des firmes absorbantes en Italie. Le contexte italien se caractérise par une forte présence d actionnaires majoritaires ainsi que par une faible protection juridique des actionnaires minoritaires. Ce contexte serait donc propice à l expropriation des actionnaires minoritaires par les actionnaires dominants. Leur échantillon comprend 228 acquisitions réalisées sur la Bourse de Milan entre 1989 et Le niveau de séparation entre la propriété et le contrôle est mesuré par le ratio (O/C) représentant l écart entre les droits aux flux monétaires et les droits de vote détenus par le propriétaire ultime de l entreprise. Bigelli et Mengoli (2001) notent, qu en moyenne, les actionnaires ultimes détiennent 30,4% du capital des entreprises absorbantes tout en contrôlant 43,66% des droits de vote. Bigelli et Mengoli (2001) documentent une relation non linéaire entre le niveau de propriété détenu par l actionnaire dominant ultime et la création de valeur par le regroupement. Dans un premier temps, les rendements anormaux augmentent à mesure que le niveau de propriété détenu par l actionnaire ultime augmente. Toutefois, à partir d un niveau de 44%, la relation devient 6

7 négative. La relation entre la séparation de la propriété du contrôle (O/C) et les rendements obtenus par les actionnaires des firmes absorbantes est significativement positive. Les résultats de Bigelli et Mengoli (2001) suggèrent donc que les actionnaires dominants en Italie pourraient utiliser les fusions et acquisitions comme moyen d expropriation des actionnaires minoritaires. 2-3.Les opérations de fusion-acquisition entre les intérêts de la famille dirigeante et la performance des actionnaires externes Le contrôle familial 3 est caractérisé en général par une performance expliquée et fondée par la théorie des droits de propriété (Alchian et Demsetz, 1972), la théorie de l agence (Jensen et Meckling, 1976) et par la confiance entre les dirigeants, la famille et son environnement. Généralement, lorsque la propriété est concentrée dans les mains d une même famille, la divergence entre les propriétaires et les dirigeants est atténuée (Allouche et Amann, 1995, 1998, 2000). En effet, dans les entreprises familiales, et dans la plupart du temps, le dirigeant et le propriétaire sont une seule et même personne. Le dirigeant rassemble sur sa personne agent et principal. Cette convergence des rôles et des intérêts a poussé beaucoup d auteurs à souligner la supériorité des entreprises familiales (Allouche et Amann, 1998), où un seul propriétaire détient la majorité du capital (Mtanios et Paquerot, 1999) 4. D une manière générale, la majorité des études font apparaître que la rentabilité moyenne des entreprises familiales est largement supérieure à celle des entreprises non familiales pour l ensemble des années observées. Car, plus la part de firme est détenue par son dirigeant, comme le cas de l entreprise familiale à contrôle majoritaire, moins le dirigeant est tenté de consommer de revenus non pécuniaires dans la mesure où c est lui qui supportera les coûts. Donc, le couplage des fonctions de manager, de contrôle et de propriété dans les entreprises familiales supprime les conflits d intérêts, réduit les coûts d agence et augmente la performance (Mignon S., 2000). Mais, lorsque l'entreprise est à sa deuxième ou troisième génération de successeurs, le capital peut devenir plus ou moins émietté, bien qu il reste toujours au sein de la famille. Des conflits d'agence interviennent alors entre les héritiers minoritaires et les héritiers majoritaires qui détiennent le pouvoir de l'entreprise, et agissent dans leurs intérêt. 3 Pour éviter les biais et remonter les confusions avec les autres types d entreprises, une entreprise est présumée familiale (CHAARANI, 2009 ; CHAARANI et El-ABIAD 2010): lorsqu un groupe familial, bien que détenant seulement une minorité supérieure à 10% des droits de vote, exerce une influence directe ou indirecte sur le management ou sur le contrôle de l entreprise (président directeur général, directeur général, directeur fonctionnel, directeur ou membre dans le conseil d administration; lorsqu un groupe familial détient plus de 50 % des droits de vote au sein de l assemblée générale, qu il exerce directement des fonctions de direction et du contrôle ou non. 4 Plus la proportion d actions détenue par les dirigeants familiaux sera élevée, plus les coûts d encadrement seront faibles et plus la valeur de l entreprise sera élevée. 7

8 Berghe et Carchon, (2003) trouvent à cet effet qu actuellement les conflits d intérêt commencent à se développer entre la famille dirigeante et les autres actionnaires. De ce fait, la présence de la famille n a pas seulement un impact positif sur la performance de l entreprise, mais elle peut avoir un ensemble de limites, favorisé par le passage à contrôle minoritaire, par l opportunisme et par les coûts du contrôle familial. Dans ce cadre, plusieurs études américaines documentent que les rendements anormaux obtenus par les actionnaires familiaux des entreprises absorbantes sont négatifs et statistiquement significatifs (Ben Amar, 2005). Ces résultats remettent en cause le fait que les fusions et acquisitions sont motivées par l amélioration de l efficience et sont plutôt cohérents avec l argument selon lequel les fusions acquisitions sont une manifestation des conflits d agence, ou également que les dirigeants (familiaux ou non familiaux) font preuve d un excès d optimisme lorsqu ils évaluent les synergies futures générées par tels projets d investissement. 3- La sélection d un échantillon et la définition des variables retenues 3-1-L échantillon retenu Afin de constituer notre échantillon, on est parti de l ensemble des sociétés familiales cotées tout en se basant sur une stratégie de comparaison entre les bases de données suivantes : Amadeus, In.financials, Worldscope, Diane et Osiris entre 2005 et Cette première étape d échantillonnage a été suivie d une étape d exclusion et de nettoyage afin de garantir la validité de l analyse et la signification des résultats obtenus. En deuxième lieu, la réduction de l échantillon s est imposée, non seulement du fait des caractéristiques de certaines sociétés incompatibles avec la réalisation de l étude, mais aussi en raison de difficultés d obtention de données nécessaires. Les critères de sélection de l échantillon sont les suivants : La firme absorbante doit être une société française cotées ; La transaction doit avoir été complétée entre les années 2005 et 2010 ; Les informations détaillées sur la structure et la nature de propriété devraient être disponibles, de même celle des informations concernant la performance financière. L échantillon de la recherche comprend 125 transactions réalisées par 92 entreprises françaises entre 2005 et Les mesures des variables retenues Les variables dépendantes Dans notre étude, nous allons suivre la méthodologie des études d évènement utilisée par Brown et Warner (1985) pour évaluer la variation de la richesse des actionnaires des firmes absorbantes autour de la date d annonce. Le modèle du marché est utilisé pour générer les rendements attendus. Cette méthodologie basée sur le modèle du marché a été utilisée dans plusieurs études 8

9 examinant l impact des fusions et acquisitions sur la richesse des actionnaires (Loderer et Martin, 1997; Duggal et Millar, 1999; Faleye et Huson, 2002, André et Ben Aamar 2005). R i,t =α i +β i R m,t +ε i,t Ce modèle explique l évolution du rendement de l actif i, par celle du rendement du marché lors des opérations des regroupements Les variables indépendantes Afin de détecter l impact d actionnariat sur la performance des fusions-acquisitions, nous avons séparé entre le niveau et la nature du contrôle. Ensuite, nous avons pris en considération les mécanismes de séparation entre les droits de vote et les droits du contrôle. La méthode du maillon faible nous semble présenter le moins de limites afin de détecter le niveau du contrôle ultime du dirigeant (CONT-CEO) exercé dans les entreprises lors du lancement des opérations d acquisition. Cette méthode a été utilisée par un ensemble des études ((Faccio et Lang 2002; Claessens et alii, (2000)) consistant à calculer la somme du contrôle direct et des maillons faibles le long de toutes les chaînes (maillon faible s élève au pourcentage de vote minimal le long de la chaîne), par contre le contrôle s élève à zéro si un lien intermédiaire est < 10 % des votes (seuil de contrôle). Dans ce travail, le degré d excès (SEPAR) de séparation entre les droits de propriété et les droits de vote sera mesuré par le ratio (CONT-PROP)/(CONT). Sachant que PROP mesure les droits aux cash-flows ultimes (direct et indirect). Si la famille intervient en tant que contrôleur ultime, dans ce cas on remplace SEPAR par SEPARF, CONT par CONT-CEOF et PROP par PROPF. A noter que la part de propriété détenue en externe sera désignée par EXTER, représentant la proportion de propriété détenue par les actionnaires non contrôleurs Les variables de contrôle Deux variables de contrôle sont opérationnalisées : la taille (TAIL) de l entreprise absorbée et sa corrélation avec le secteur d activité de l entreprise absorbante (RELAT). La taille de l entreprise est mesurée par le logarithme de l actif, et est incluse pour expliquer s il s agit d une certaine implication sur la relation entre la performance des regroupements et la structure d actionnariat de l entreprise. 4- Les résultats de l investigation empirique 4-1-L analyse des résultats obtenus Les résultats présentés dans le tableau 2 montrent qu il existe une relation positive entre la structure d actionnariat et la performance des entreprises absorbantes. Mais, lors du passage à un niveau d actionnariat plus élevé, nous avons détecté un impact négatif et significatif. Sur un autre plan, nous avons essayé d étudier l impact de la séparation entre la propriété et le contrôle sur la performance des opérations de regroupement. En effet, les résultats obtenus montrent un impact 9

10 négatif de la séparation sur la performance dans les trois régressions lancées lors de cette étude. Contrairement, à ces résultats, nous n avons pas détecté un impact significatif des actionnaires externes sur la performance des entreprises absorbantes. Par opposition à la théorie de l agence, nos résultats montrent que la performance des entreprises absorbantes diminue avec la concentration d actionnariat entre les mains du dirigeant propriétaire. La théorie de l'enracinement et le principe d expropriation des bénéfices privés semblent plus adaptés aux résultats obtenus qui se présentent sous la forme d un «U» inversé. L'accroissement du risque de l'entreprise à travers une politique de fusion-acquisition particulière dans des secteurs spécifiques mais bien connus des dirigeants en place peuvent, en particulier, évincer des équipes managériales concurrentes qui ne présenteraient pas le capital humain nécessaire à une bonne gestion des actifs de la firme. De même, le développement d une telle politique peut assurer la croissance indispensable afin d augmenter l extraction des gains privés sous la forme de rémunération excessive. Dans ce même cadre, Firth (1991) montre que la rémunération des dirigeants en Grande Bretagne augmente quelle que soit la performance ultime du regroupement. Avery et al. (1998) trouvent que les dirigeants qui réalisent des acquisitions ont plus de chance d être désignés comme administrateurs d autres firmes. Une telle nomination au conseil d administration d une autre firme assure aux dirigeants une meilleure rémunération et plus de prestige. Ceux-ci se trouvent largement favorisés par un impact négatif de la dispersion entre le contrôle et la propriété sur la performance des entreprises absorbantes. Dans un tel contexte gouvernemental, le choix des dispositifs contrariant le principe «one-share-one-vote» repose sur la possibilité qu elles offrent d extraire une plus large part de la richesse créée. Tableau # 2 : L impact de la structure d actionnariat sur la performance des entreprises absorbantes Independant variables Régression # 1 Régression # 2 Régression # 3 CONT-CEO ** * CONT-CEO * * CONT-CEO * SEPAR * * EXTER TAIL RELAT * R F *** *** *** Note : Les valeurs de t sont entre parenthèses. *, **, *** correspondent à la significativité de la statistique au seuil de 10%, 5% et 1% respectivement. Dans le cadre des entreprises familiales, il nous semble que les opérations de fusions-acquisitions ne sont pas évaluées de la même manière. A un faible niveau de concentration d actionnariat 10

11 familial, nous n avons pas trouvé un impact significatif, mais avec la concentration des droits de vote entre les mains de la famille dirigeante, nous avons détecté un impact positif et significatif. Ces résultats sont conformes aux arguments de James (1999) ainsi qu Anderson et Reeb (2003) tout en suggérant que les familles investissent de façon efficiente et qu elles ne privilégient pas leurs intérêts privés au détriment de la maximisation de la valeur de la firme. L importance de la richesse familiale investie dans ces entreprises semble générer une incitation suffisante à la maximisation de la valeur de la firme plutôt que la recherche de l obtention de bénéfices privés de contrôle. Tableau # 3 : L impact de la structure d actionnariat familiale sur la performance des entreprises absorbantes Independant variables Régression # 1 Régression # 2 Régression # 3 CONTF-CEO CONTF-CEO CONTF-CEO * SEPARF EXTER TAIL RELAT * * * R F *** *** *** Note : Les valeurs de t sont entre parenthèses. *, **, *** correspondent à la significativité de la statistique au seuil de 10%, 5%, 1% respectivement. Conclusion générale Nous avons essayé à travers cette recherche de détecter l impact de la nature et de la structuration actionnariale sur la performance financière des entreprises absorbantes, compte tenu des mécanismes de séparation entre le contrôle et la propriété ainsi que la concentration de la propriété en externe. En effet, nos résultats convergent avec la théorie d enracinement et la théorie d expropriation des bénéfices au détriment des actionnaires externes. Cette étude documente que la concentration d actionnariat ainsi que la dispersion entre la propriété et le contrôle affectent négativement les rendements anormaux des firmes absorbantes. Par contre, nous n avons pas trouvé la même relation dans le cadre des entreprises familiales où la concentration de l actionnariat constitue un gage de sécurité et de performance pour les entreprises absorbantes. Les résultats obtenus montrent également que la séparation entre les droits de propriété et le contrôle familial n affectent pas négativement la valeur de la firme. 11

12 Bibliographie 1. Agrawal, A. et J. Jaffe J, «The Post-Merger Performance Puzzle». Advances in Mergers and Acquisitions, Volume 1, Andrade, G., M. Mitchell et E. Stafford «New Evidence and Perspectives on Mergers.» Journal of Economic Perspectives, Spring, André P., M. Kooli et J. F. L'Her «The Long-run Performance of Mergers and Acquisitions : Evidence from the Canadian Stock Market». Document de Travail, HEC Montréal, 28 pages. 4. André, P., W. Ben-Amar et J.-F. L Her, 2000, «Regroupements d entreprises et création de valeur», Gestion : Revue Internationale de Gestion, automne, Avery, C., J.A. Chevalier et S. Scahefer «Why Do Mangers Undertake Acquisitions? An Analysis of Internal and External Rewards for Acquisitiveness.» Journal of Law, Economics and Organizations, vol. 14, n. 1, Bebchuk, L., R. Kraakman et G. Triantis «Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity : The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-flow Rights.» in Concentrated Corporate Ownership sous la direction de Randal Morck. National Bureau of Economic Research (NBER), Ben-Amar W., et Andre P., Separation of Ownership from Control and Acquiring Firm Performance: The Case of Family Ownership in Canada, Working Paper, Bigelli, M. et S. Mengoli «Sub-Optimal Acquisition Decision Under a Majority Shareholder System : An Empirical Investigation.» Working Paper, University of Bologna. 9. Brown S. J., et J. B. Warner, 1985, «Using Daily Stock Returns : the Case of Event Studies», Journal of Financial Economics, Vol.14, Bruner, R. F «Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision Maker», Journal of Applied Finance, Vol. 12, no. 1, Spring/Summer, 2002, Chaarani H., Structure d Actionnariat et Performance des Entreprises Familiales, Thèse de doctorat en Sciences de gestion, Bordeaux IV, Chaarani H., et EL-Abiad Z., Structure d Actionnariat et Performance des Entreprises Familiales, Proche orient, FGM-USJ, no.22, Claessens, S., S. Djankov, J. Fan et L.H.P. Lang «The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics, 58, Claessens, S., S. Djankov, J. Fan et L.H.P. Lang «Disentangling the incentive and entrechement effects of large shareholders.» Journal of Finance, 57, Duggal, R. et J. A. Millar «Institutional Ownership and Firm Performance : the Case of Bidder Returns.» Journal of Corporate Finance, vol. 5, Faccio, M., et L. H.P. Lang «The Ultimate Ownership of Western European Corporations.» Journal of Financial Economics, vol 65, no. 3, Faleye, O. et M. Huson «Understanding Acquisition Returns : the Role of Corporate Governance.» Working Paper, University of Alberta, AB Canada. 18. Fama, E. et M. Jensen «Organizational Forms and Investment Decisions.» Journal of Financial Economics, 14, Fama, E. F. et K.R. French, 1992, «The Cross-Section of Expected Stock Returns»; The Journal of Finance, June, Vol. 47, No. 2; Fama, E. F. et K.R. French, «Common Risk Factors in Returns on Stocks and Bonds.» Journal of Financial Economics, 33, Fama, E.F «Market Efficiency, Long Term Returns and Behavioral Finance.» Journal of Financial Economics, vol. 49, no. 3,

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