Structure d actionnariat et performance des entreprises familiales françaises à contrôle minoritaire

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1 Structure d actionnariat et performance des entreprises familiales françaises à contrôle minoritaire Hani (EL) CHAARANI - Maître de Conférences à l U.L. Zouhour ABIAD (EL) CHAARANI - Maître de Conférence à la FGM Dans le cadre de la gouvernance 1 d entreprise, la structure d actionnariat émerge comme un élément constitutif. Elle occupe une position importante quand on la considère en tant que dispositif de résolution des conflits d intérêts entre le dirigeant et les actionnaires, surtout lorsqu elle est une décision stratégique dans la mesure où cette structure peut se révéler ne pas être neutre dans la réalisation de l objectif de maximisation de valeur de la firme (Hirigoyen, 1997). D un point de vue théorique, la structure actionnariale dispersée (Dispersed Ownership Structure: DO) peut influencer négativement la performance de l entreprise car un seul actionnaire n'est pas incité à engager des ressources (du temps ou des fonds) pour exercer un contrôle sur la gestion (Grossman et Hart, 1980). Dans ce problème de free riding, le dirigeant libéré du contrôle des actionnaires, est incité à poursuivre ses intérêts aux dépens des actionnaires. Par contre, la structure actionnariale concentrée (Concentrated Ownership Structure: CO) peut avoir un impact positif sur la performance de l entreprise si on pose l hypothèse que cette concentration de la propriété provoque une convergence des intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires. On peut penser que lorsque la propriété se concentre entre les mains des dirigeants, ces derniers sont moins enclins à prendre des décisions qui auront des effets négatifs sur la valeur boursière des actions puisque la part des coûts qu ils absorberont, en tant qu actionnaires, augmente de manière correspondante avec leur part du capital (Jensen et Meckling, 1976). Actuellement, entre ces deux structures de propriété (DO et CO), il existe en France 2 un troisième type de structure actionnariale : la structure à contrôle minoritaire (Controlling- Minority Structure : CMS), dans laquelle les actionnaires minoritaires contrôlent leur entreprise avec une petite part de propriété par le biais simple 3 ou par le biais des participations croisées, des structures pyramidales et des actions privilégiées. 1 La gouvernance d entreprise, définie comme un ensemble de mécanismes de suivi, d encadrement et de contrôle, met en jeu l ensemble des dispositifs formels et informels qui organisent les relations entre les différentes parties prenantes concernées par la performance et par le développement d une entreprise. 2 Suivant Claessens et al. (1999, 2000a, 2000b) et d après La Porta et al. (1999), ce qui était vérifié aussi par nos résultats. 3 Le Biais simple existe lorsque la famille contrôle minoritairement le capital de l entreprise tout en profitant de la dispersion développée du capital non familial. 1

2 Une simple recherche menée sur la base de données financières DAFSA comportant un peu plus de 700 entreprises françaises cotées, nous informe, d une part, que plus de 200 de ces entreprises (soit presque 25%), auraient une structure à contrôle minoritaire, et, d autre part, que la majorité de ces entreprises sont de type familiales, tel le cas de la compagnie financière GEO, la société pour l informatique industrielle, Remy Cointreau SA, Faurecia... De nombreux autres exemples pourraient ainsi compléter cette longue liste et mettre en évidence que les familles recourent à adopter ce type de structures, et nous pousse à interroger si cette forte imbrication entre le contrôle minoritaire et le contrôle familial a-telle un impact sur la performance. Précisément deux questions peuvent être posées. La CMS dans le cadre des entreprises familiales est-elle susceptible de cumuler les avantages du CO?, ou bien les inconvénients du DO? La question de l'impact du contrôle minoritaire sur la performance de l'entreprise familiale mérite en conséquence d'être étudiée. 1- L impact du passage au contrôle minoritaire sur les relations d actionnariat et la création de valeur Tout d abord, pour qu il y ait une entreprise, il faut un «homo economicus» et un «paterfamilias», il faut un vrai entrepreneur Au début, l actif de l entreprise était confondu avec le patrimoine de l entrepreneur. L entrepreneur actionnaire avait à planifier, à organiser la production et à diriger la main d œuvre (voir les publications de Cantillon, et J.B Say). Leur sort était lié à sa personne et à sa famille qui avait joué un rôle très important dans la résolution de la plupart des problèmes que posait l entreprise, notamment au niveau du financement. Mais dans les secteurs où les besoins de capitaux sont très importants et où la concurrence occupe une place primordiale, cette entité familiale se trouvait face à un grand risque de déclin 4 (Vernimmen, 2005), grâce à une insuffisance des ressources financières comme par celle des ressources humaines en termes de compétences (Hirigoyen, 2002). À ce niveau, les ressources familiales en capitaux humains et financiers étaient généralement insuffisantes pour permettre à la firme d atteindre le seuil de la taille efficiente (Williamson, 1981) 5. En contrepartie, pour remédier à ces insuffisances (Caby et Hirigoyen, 2002), pour soutenir la croissance (Caby et Hirigoyen, 2002), pour résoudre les conflits familiaux (Vernimmen, 2005) et pour éviter le déclin (Bebchuk.L.A, et al. 1999), l entreprise familiale considérée comme «réseau de lien» 6, se trouverait obligée d être plus dépendante, d utiliser ses liens, d adopter une nouvelle gestion et d ouvrir son capital à un nouvel actionnaire actif 7 (Clavi-Reveyron.M, 2000) et non nécessairement réductible au propriétaire (Girard.C, 2001). 4 Fabrice Le Vigoureux (1997), indique que l année 1994 marque 97 défaillances des moyennes entreprises, contre 107 en 1995 et 105 en Pour Marchesnay et Rudel (1985), il n existe, à l évidence, pas un risque mais des risques, quelque soient la taille de l entreprise et la nature de l activité, surtout lorsqu on les décortique par grandes fonctions fayoliennes. Mais, nonobstant, il n existe qu un risque fondamental : la mort de l entreprise. 6 Hirigoyen, 2002, in Caby et Hirigoyen, Les investisseurs institutionnels, les petits porteurs, les banques 2

3 La dépendance croissante de l environnement externe qui en résulte 8 et la rupture du lien propriété/direction, due à cette ouverture du capital et à l éclatement de l actionnariat familial entraîne des phénomènes classiques de hasard moral, de sélection adverse (Daily et Dollinger, 1993), et des conflits d'intérêts entre les actionnaires puisqu elle incite l entrepreneur à accroître ses prélèvements non pécuniaires (Monsen, Chiu et Cooley, 1986 ; Monsen, 1969), et le pousse aussi à poursuivre d'autres objectifs que la maximisation de la valeur 9 de marché des fonds propres (Nussenbaum M., 1997) au détriment d un ensemble plus vaste des actionnaires non contrôlés à 100%. Appliquée à notre thème, la conséquence est que dans l entreprise familiale, lors d un éclatement génératif ou d une croissance externe, favorisant le passage au contrôle minoritaire, les dirigeants familiaux ne recherchent pas nécessairement la maximisation de la richesse des actionnaires non familiaux. De ce fait, plus la part de firme est détenue par son dirigeant, comme le cas de l entreprise familiale à contrôle majoritaire, moins le dirigeant est tenté de consommer de revenus non pécuniaires dans la mesure où c est lui qui supportera les coûts (Jensen et Meckling, 1976). Et le couplage des fonctions de manager et de propriété dans ce type d entreprises familiales supprime les conflits d intérêts, réduit les coûts d agence et augmente la performance (Mignon S., 2000). À contrario dans le cas du contrôle minoritaire, c est l actionnaire qui supporte les coûts, et c est à ce niveau qu on peut placer la thèse de convergence, telle que : «Plus le pourcentage du capital détenu par les dirigeants est important, plus l écart à l objectif de maximisation de la valeur est faible.» 2- Les conséquences de l implication familiale sur la performance : une relecture limitée à l incidence de la structure de propriété à contrôle minoritaire. L étude des stratégies visant à renforcer et conserver le pouvoir datent de longtemps et remonteront même au Vème siècle av. J.C., date à laquelle Sun Zi écrivit, "L'Art de la guerre", un ouvrage présentant la guerre comme un jeu de dupe. Ainsi, selon la conception de Sun Zi et en remplaçant "guerre" par "pouvoir", il apparaît indispensable que la famille acquiert, conserve et augmente sa liberté d'action (à travers l émission des actions à droits de vote multiple, la construction des structures pyramidales ) tout en réduisant celles des adversaires (comme la réduction des OPA). Elle doit désarmer la politique de son ennemi en recherchant la surprise et en créant l'incertitude. Berghe, et Carchon, (2003), trouvent à cet effet, qu actuellement les conflits d intérêt commencent à se développer entre la famille dirigeante et les autres actionnaires. De ce fait, la présence de la famille n a pas seulement un impact positif sur la performance de 8 La dépendance croissante de l environnement externe qui en résulte impose de gérer l interface avec les partenaires externes. Cette gestion passe de l adaptation avec les théoriciens de la contingence à un véritable management stratégique dans la mouvance de la théorie de la dépendance vis-à-vis des ressources (Hirigoyen, 2002). 9 Baumol en 1959, propose une approche managériale de la théorie micro-économique pour laquelle les managers ont leurs propres objectifs qui diffèrent de ceux des actionnaires, puisque les dirigeants ne sont pas directement intéressés à la maximisation du profit mais à celle de leur rémunération et de leur pouvoir. 3

4 l entreprise, mais, elle peut avoir un ensemble de limites, favorisé par le passage à contrôle minoritaire, par l opportunisme et par les coûts du contrôle familial La politique de rémunération excessive Dans les entreprises familiales, en général, et à contrôle minoritaire, en particulier, les actionnaires n ont pas les mêmes motivations, car chacun apporte des ressources à l entreprise, et attend en contrepartie une rémunération. Généralement, la famille et les dirigeants coulés dans le moule des intérêts familiaux (Allouche et Amann, 1995), sont rémunérés sous forme de salaires fixes pour leurs activités de direction. Mais, pratiquement, leurs rémunérations ne se limitent plus à la simple notion du salaire, mais elles s éclatent pour englober différents types de composantes (bonus, stock-options, actions, plans de retraite, avantages en nature) 10. Ceux-ci viennent de se confirmer, d une part, avec l étude de Mignon (2000) qui trouve une moindre gourmandise pour les salaires fixes 11, et d autre part, avec les résultats d Allouche et d Amann, en 1995, qui constatent que les rétributions hors salaire sont globalement plus fortes dans les firmes à contrôle familial. En se basant sur les travaux d Allouche et d Amann, et ceux de Viviani, la famille peut donc, retirer une certaine somme excédentaire (XRF) qui ne correspond pas à une rémunération de ses activités de direction. Cette somme doit être considérée comme une rémunération déguisée du capital, car la rémunération normale des tâches de gestion familiale est incluse dans les charges fixes (CF) et les charges variables (CV) d exploitations 12. En effet, cette rémunération excédentaire de la familiale n a pas de conséquences négatives sur les relations d actionnariat que lorsque le capital de la firme est fortement partagé entre l investisseur familial et les actionnaires externes 13, puisque la surrémunération de la famille vient non seulement en déduction des dividendes de l investisseur familial, mais aussi de ceux des actionnaires extérieurs (Viviani, 1998). En 2000, Tréhan N. confirme l idée de Viviani, tout en démontrant aussi, que la politique excessive de prélèvement effectuée par le dirigeant-propriétaire, peut être une source de conflits entre les actionnaires familiaux et les actionnaires minoritaire lorsque la concentration de la propriété familiale diminue. Dans le même cadre, plusieurs auteurs comme Ramaswamy et al. (2000) ; Core et al. (1999) ; et enfin, Dogan et Smyth, (2002), ont démontré que la concentration du capital qu elle soit aux mains des dirigeants, ou 10 Narayanan (1995), d après Caby et Hirigoyen (2001). 11 La rémunération fixe est composée du salaire, des primes et d autres gratifications fixes qui découlent soit du poste occupé (pénibilité, risque élevé ), soit de la personne (expérience, ancienneté). 12 Généralement, cette sur-rémunération se trouve renforcée et conditionnée par le système fiscal et juridique spécifique de chaque pays. Car, selon Charreaux (1985), la fiscalité renforce la propension du dirigeant à effectuer des prélèvements, en particulier de nature non pécuniaire (gonflement des charges déductibles). 13 L ouverture du capital et le passage à un contrôle minoritaire absolu, incitent les contrôlants familiaux à accroître leurs prélèvements pécuniaires et non-pécuniaires au sens de Jensen et Meckeling (1976) 4

5 d un groupe d actionnaire, est inversement liée à la rémunération des dirigeants 14. Autrement dit, un niveau important de concentration du capital affaiblit la rémunération des dirigeants et limite l extraction d une sur-rémunération, et vice-versa (Dogan et Smyth, 2002). En conséquence, l octroi d une politique de rémunération adaptée à l intérêt familial 15, ou d une rémunération excessive, pourraient être l un des moyens d expropriation des actionnaires minoritaires (La. Porta et al, 2000 ; Ben Amar, et André, 2005), produisant ainsi une opposition entre la famille (qu elle soit majoritaire ou minoritaire), et les autres actionnaires minoritaires La politique et l horizon d investissement : une orientation vers l intérêt familial L'horizon d'investissement des actionnaires peut constituer une source potentielle de conflit qui les oppose entre eux. Le conflit d'horizon entre les actionnaires et les dirigeants a déjà été largement abordé par la littérature financière. Mais ce conflit existe également entre les actionnaires de l'entreprise. Leurs attentes concernant la rentabilité de leur placement sont conditionnées par la durée prévue de détention du titre. La famille ayant pour objectif de garder des actions pendant 100 ans souhaitera, par exemple, que l'entreprise réalise des efforts à longue période en termes de recherche et développement, ce qui, à court terme aura pour effet de diminuer les profits et la distribution des dividendes. Cette attente peut être radicalement opposée à celles d'autres actionnaires minoritaires, souhaitant investir dans l'entreprise pour une période inférieure à un an. Donc, les dirigeants ayant une fraction de propriété plus importante fournirait davantage d efforts, auraient de plus longs horizons d investissement et prendraient de meilleurs décisions d investissements (André et Schiehll, 2004). Il s ensuit que, l impact du contrôle minoritaire dans les entreprises familiales ne se limite pas à l horizon d investissement, mais il peut affecter d une façon défavorable la politique des investissements toute entière, et notamment, lorsque la famille multiplie les dispositifs de séparation entre les droits de vote et les droits au cash-flow (Bebchuk L.A, Kraakman R et Triantis G., 1999 ; Weidenbaum M., 1996 ; Cronqvist H. et M. Nilsson, 2003). Bebchuk et al. (1999) montrent que les conflits d agence associés à ces structures de propriété, où l actionnaire dominant exerce le contrôle tout en détenant une minorité des droits au flux monétaires, sont plus importants que ceux rencontrés dans les autres structures en raison de la présence simultanée de la divergence d intérêts, entre 14 Cette corrélation négative entre la rémunération des dirigeants et la concentration familiale du capital, n est pas l objet d un consensus empirique. En fait, Goldberg et Idson (1995) ont trouvé que la rémunération des dirigeants augmente avec le pourcentage du capital détenu par la famille. 15 En outre, l adoption d une telle politique de distribution de richesse, ne se limite pas à une simple rémunération pour réaliser des gains privés, mais elle peut être aussi, utilisée par la famille sous forme d attribution d actions, afin de conserver le pouvoir (Paquerot, 1997), et diluer les minorités (Motol, 2004) 5

6 actionnaires dominants et minoritaires, et l enracinement des actionnaires dominants. Bebchuk et al. (1999) analysent l étendue de ces coûts d agence dans trois situations particulières : (1) le choix des projets d investissement; (2) les décisions quant à l expansion ou au recentrage des activités de la firme ; ainsi que (3) le transfert du contrôle de la firme. Cela suggère que la probabilité que l actionnaire dominant prenne une décision non efficiente augmente à mesure que sa part du capital (α) diminue. Bebchuk et al. (1999) soutiennent que la diminution de la fraction α conduit à une distorsion des incitations de l actionnaire dominant de deux façons. Tout d abord, elle augmente le nombre de décisions non efficientes qu il peut prendre. Ensuite, elle accroît les conséquences négatives des décisions non efficientes prises par l actionnaire dominant. Donc, parmi les grands problèmes dans les entreprises familiales à contrôle minoritaire c est la politique opportuniste d investissement qui commence à apparaître grâce à la séparation entre «fructus, usus et abusus 16». Autrement dit, l ouverture du capital dans les entreprises familiales peut pousser la famille à atteindre ses propres intérêts, à travers la politique d investissement, au détriment des actionnaires externes [Claessens et al. 2000(a)] La priorité à l autofinancement et à la disponibilité de free cash-flow à exproprier Les principales recherches, basées sur l analyse des objectifs financiers des dirigeantspropriétaires dans les entreprises familiales, confirment la priorité à l autofinancement (Gallo et Villaseca, 1996 ; Hirigoyen 1984). C est leur volonté d indépendance et d autonomie qui est traduite au travers de cet objectif prioritaire 17. Dans ce cadre, tous les directeurs interrogés dans la recherche de Dunn (1995), ont indiqué que la solidarité et les bonnes relations, accompagnées d une forte capacité d autofinancement à l intérieur de la firme sont indispensables pour le succès de l entreprise familiale. En 1998, les résultats, d Allouche et d Amann, amplifient les analyses qui expliquent le comportement préservé à l autofinancement 18 et le moindre recours à l endettement pour les firmes familiales. Et, l exemple de Peugeot durant les années 60-65, peut apparaître comme un idéal type pour expliquer que la politique d autofinancement est le seul moyen compatible avec les besoins de l entreprise familiale. C est, selon Maurice Jordan, qui était au sommet de cette entreprise, un gage de sécurité dans une industrie d automobile à 16 L'étude de la relation entre la performance des firmes et la structure de propriété constitue un thème privilégié et ancien de la littérature économique qui trouve notamment son origine dans l œuvre de BERLE et MEANS (1932) et la mise en évidence des problèmes suscités par la séparation des fonctions de propriété et de décision. 17 L étude de Maherault (1998), vient pour confirmer la théorie de la hiérarchie des modes de financement et notamment le recours à l autofinancement puisqu'il permet à l'entreprise familiale d'éviter une sous estimation de la valeur de ses actions (Allouche et Amann, 1998). 18 Les auteurs ont utilisé deux ratios pour tester la capacité d autofinancement des firmes familiales : Capacité d autofinancement =capacité d autofinancement avant répartition/ (Chiffre d affaire+ Subvention) Part d autofinancement =capacité d autofinancement avant répartition/ V.A. 6

7 contrôle familial : «Au risque de jouer les cassandres, la situation de notre industrie ne permet pas de s endetter systématiquement Nous devons nous financer nousmêmes je suis un sage, et je ne veux pas prendre la responsabilité qui dépasse l intelligence d un homme raisonnable» 19 Mais, cette recherche d autofinancement dans les entreprises familiales ne peut pas être vue de la même façon si la famille contrôle l entreprise d une façon minoritaire. Dans ce cas, la famille contrôlante peut utiliser le free cash-flow (Jensen, 1986) 20, dégagé par l autofinancement, pour agrandir la taille de la firme au-delà de son niveau optimal afin d augmenter les ressources sous leur contrôle, et par répercussion, d augmenter les bénéfices privés expropriés au détriment des actionnaires minoritaires. À ce titre, l autofinancement peut apparaître donc, comme une source de conflits entre la famille contrôlante et les autres actionnaires minoritaires. Par exemple, les actionnaires familiaux peuvent limiter la distribution des dividendes (Clavi-Reveyron, 2000), afin d augmenter le free cash-flow disponible (Jensen, 1986) 21. En plus, les familles peuvent éviter dans certains cas l innovation car elle réduit les cash-flows disponibles (Morck et Yeung, 2003). Dans ce même cadre Morck et al (2000), ont trouvé que les entreprises familiales contrôlées par les héritiers investissent beaucoup moins dans la R&D par rapport à leurs similaires de même taille, dans le but de conserver le contrôle. Il en résulte d une telle situation, une destruction de valeur à cause d une forte opposition entre les actionnaires minoritaires et les actionnaires familiaux, surtout lorsqu il s agit d une séparation entre la propriété et les droits sur les cash-flows (La.Porta et al., 2000) Le recours à l endettement et à la circulation des cash-flows au sein des pyramides Dans une optique d appropriation de bénéfices privés, l endettement permet de contrôler davantage des ressources et d investir sans la dilution du pouvoir (Mueller, 2002). En conséquence, il assure au contrôlant familial d investir et de continuer à dériver à son profit des bénéfices privés, tout en augmentant l importance des actifs économiques soumis à l expropriation et, tout en résistant à la menace de toute prise de pouvoir par un groupe hostile (Haris et Raviv, 1990). Cette appropriation est facilitée par la Loi qui ne favorise pas la défense des intérêts des actionnaires minoritaires dans ce cas particulier (Gérard C., 2001). 19 In, LOUBET J.L., Automobiles Peugeot : une réussite industrielle, , paris Economica, La théorie du free cash-flow met l'accent sur le cash-flow disponible, c'est à dire le cash-flow excédant les projets d'investissement à valeur actuelle nette positive, dont peuvent disposer les dirigeants pour satisfaire leurs propres objectifs. Un moyen de renforcer l'efficacité consiste à obliger les dirigeants à "dégorger" ce free cash-flow, par exemple en renforçant l'endettement. 21 Généralement, autant d actions qui peuvent venir diminuer la valeur globale de la firme familiale, alors que l objectif de maximisation de la valeur impliquerait au contraire une distribution des fonds discrétionnaires aux actionnaires. 22 Généralement, les coûts d agence du free cash-flow résultent de la séparation des fonctions de propriété et de dirigeants (Jensen et Meckling, 1976), et augmentent avec la multiplication des dispositifs contrariant le principe : «one-share-one-vote». 7

8 En 2003, Friedman et al., développent un modèle théorique selon lequel les actionnaires de contrôle choisissent le montant à exproprier et peuvent, toutefois, injecter dans le présent des fonds privés afin de conserver dans le futur leurs bénéfices privés du contrôle. Dans ces conditions, Friedman et al (2003) décrivent les comportements optimaux d un actionnaire de contrôle qui décide de financer le projet d investissement par dette dans un environnement de faible protection des investisseurs. Dans un premier temps, la présence de la dette n affecte pas le comportement de l actionnaire de contrôle. Ensuite, la présence de la dette permet de favoriser le comportement d expropriation de l actionnaire de contrôle au détriment des actionnaires externes et des obligataires. Enfin, la dette permet de réduire le comportement d expropriation. Par conséquent, la firme demeure solvable et la dette apparaît comme un moyen permettant d aligner les intérêts de l actionnaire de contrôle sur ceux des actionnaires externes (Grossman et Hart (1988), Jensen et Meckling (1976)). La politique interne d endettement au sein des groupes d entreprise familiale a aussi été étudiée. L idée est que la structure de groupe familial permet des coupe-circuits en cas de défaillance financière (De La Bruslerie, 2004). Il est ainsi possible de charger certaines filiales de dettes et de faire circuler le cash-flow au sein d un groupe au profit de certaines entités (Schmidt, 2004 ; Morck et Yeung, 2003) 23. Par ailleurs, chaque firme du groupe est poussée à contracter un prêt auprès de la banque 24 pour devenir, ainsi, individuellement responsable de son remboursement. Toutefois, l actionnaire de contrôle peut centraliser ces opérations au niveau de la firme mère, tout en multipliant et protégeant les firmes en bas de pyramide familiale, pour ne pas tuer la poule aux œufs dorés. Ceux-ci étaient étudiés en avance par Bianco et Nicodano (2001). Tout en examinant les firmes appartenant aux groupes organisés sous forme pyramidale, les auteurs développent un modèle théorique selon lequel la dette peut être allouée à travers les firmes du groupe afin d exproprier davantage les actionnaires minoritaires par les actionnaires de contrôle. L actionnaire de contrôle est capable, effectivement, d augmenter l endettement des filiales dans lesquelles il détient une part minoritaire du capital faisant ainsi subir aux actionnaires minoritaires externes une part importante du service de la dette. Effectivement, cette situation ne reste pas sans aucun impact sur la performance ainsi que sur les relations d actionnariat qui commencent à être de plus en plus divergentes. 23 L expropriation des minoritaires des filiales endettées provient ainsi du coût de la détresse financière qu ils prennent en charge en lieu et place de l actionnaire contrôlant. Ce type d analyse s intéresse non pas au rôle de l endettement en tant que tel, mais à la répartition de l endettement au sein d un groupe, en valorisant, par exemple l option de liquidation partielle que les majoritaires se font consentir gratuitement par les minoritaires (De La Bruslerie, 2004). 24 Le financement par dette bancaire est dans cette optique un moyen efficace de l appropriation par le groupe de contrôle qui «charge» l entreprise de dettes. Les résultats de Faccio et al. (2000, 2001) viennent tempérer cette idée. 8

9 3- Les hypothèses à tester Sous l hypothèse d alignement des intérêts de Jensen et Meckling (1976), il serait donc optimal, pour les actionnaires d accroître la part de propriété. On peut penser que lorsque la propriété se concentre entre les mains de la famille dirigeante, cette dernière est moins enclin à prendre des décisions qui auront des effets négatifs sur la valeur boursière des actions puisque la part des coûts qu elle absorbera, en tant qu actionnaire, augmente de manière correspondante avec sa part du capital. D où les hypothèses suivantes : H1-1: La concentration de la propriété entre les mains de la famille-dirigeante est de nature à augmenter la création de valeur actionnariale H-1.2: La concentration des droits de vote entre les mains de la famille-dirigeante est de nature à augmenter la création de valeur actionnariale En parallèle, la concentration de la propriété dans les mains d une famille (non dirigeante) externe facilite la surveillance des dirigeants collaborateurs dans la mesure où les détenteurs d un bloc important d actions sont non seulement incités économiquement à veiller au respect de leurs intérêts mais possèdent également les ressources et le pouvoir de se faire entendre. Il est alors possible de postuler que : H-2.1: S il s agit d une séparation entre la direction et le contrôle, la concentration de la propriété familiale est un élément favorable à l exercice du contrôle effectif des dirigeants H-2.2: S il s agit d une séparation entre la direction et le contrôle, la concentration des droits de vote familiaux est un élément favorable à l exercice du contrôle effectif des dirigeants 4- L analyse des effets de la structure d actionnariat minoritaire sur la performance des entreprises familiales Dans cette section, après la définition de notre cadre de recherche, nous proposons de tester l influence des variables retenues par la théorie afin de déterminer si les différences de structures d actionnariat peuvent expliquer des différences de performance La définition typologique des entreprises familiales Si une entreprise familiale peut être définie, en première approche, comme une entreprise contrôlée par un groupe familial, la réalité empirique et l exigence d opérationnalité soulèvent une interrogation fondamentale : À partir de quel pourcentage de capital possédé par un groupe familial peut-on qualifier une entreprise de familiale? Habituellement, une entreprise familiale peut être définie comme une entreprise dans laquelle un groupe d actionnaires unis par des liens de mariage, de sang ou de parenté, possède une part significative du capital, des droits de vote et exerce une influence effective sur sa marche à 9

10 travers le pouvoir cristallisé dans le conseil d administration et la direction de l entreprise 25 (Voir le rapport d Ernest et Young, en Janvier 2006, concernant les entreprises familiales). Donc, l entreprise est directement influencée par la famille, et en même temps la famille est influencée par l entreprise. Connaître l entreprise familiale c est connaître en parallèle à la part de propriété familiale, la culture et le rôle de la famille (Kepner, 1983). En fonction de cette définition générale, pour éviter les biais et remonter les confusions avec les autres types d entreprises, une entreprise est présumée familiale dans notre travail (voir Figure 1): lorsqu un groupe familial, bien que détenant seulement une minorité supérieure à 10% 26 des droits de vote, exerce une influence directe ou indirecte sur le management ou sur le contrôle de l entreprise (président directeur général, directeur général, directeur fonctionnel, directeur ou membre dans le conseil d administration ) ; lorsqu un groupe familial, détient plus de 50 % des droits de vote au sein de l assemblée générale, qu il exerce directement des fonctions de direction et du contrôle ou non. Figure 1 : la définition retenue des entreprises familiales Zone d Influence familiale sur le management ou sur le contrôle Entreprise non familiale Entreprise familiale Entreprise familiale Zone d absence d influence familiale sur le management et sur le contrôle Entreprise non familiale 4-2- La description de l échantillon Entreprise non familiale 10% 50% Entreprise familiale % des Droits de vote détenus par la famille Afin de constituer notre échantillon, nous sommes partis de l ensemble des sociétés familiales françaises cotées tout en se basant sur une stratégie de comparaison entre les bases de données suivantes : Amadeus, In.financials, Worldscope, Diane et Osiris en 2005, 2004 et Cette première étape d échantillonnage a été suivie d une étape d exclusion et de nettoyage afin de garantir la validité de l analyse et la signification des résultats obtenus. En deuxième lieu, la réduction de l échantillon s est imposée, non seulement du fait des caractéristiques de certaines sociétés incompatibles avec la réalisation de l étude, mais aussi en raison de difficultés d obtention de données nécessaires. 25 Cette influence pouvant être soit directe -la famille participe au management de l entreprise, soit indirecte -la famille désigne les dirigeants ou dispose d un pouvoir de révocation des dirigeants en place, de sorte que la culture de l entreprise et la culture familiale soient en interaction et en symbiose étroites (Poulain-Rehm, 2005). 26 Nous allons prendre en considération aussi le seuil de 20%. 10

11 Après avoir effectué l ensemble de filtrages sur toutes les entreprises familiales, nous avons obtenus 941 observations reparties par année et par industrie selon la classification de Campbell (1996) de la façon suivante : Tableau 1 : répartition sectorielle des sociétés familiales de l échantillon Panel A: répartition sectorielle des sociétés de l échantillon selon la classification de Campbell (1996) Secteur IAA et tabac Bâtiments & Travaux Publics Industries de base Biens conso. Durables Biens d équipement Code SIC 1, 2, 9, 20, 21, 54 15, 16, 17, 32, 52 10, 12, 14, 24, 26, 28, 33 25, 30, 36, 37, 50, 55, 57 Nombre des firmes familiales observées en 2003 Nombre des firmes familiales observées en 2004 Nombre des firmes familiales observées en , 35, Pourcentage par secteur % % % % % Loisirs 27, 58, 70, 78, Services 72, 73, 75, 76, 80, 82, 87, Textile et 22, 23, 31, 51, commerce 53, 56, Pourcentage annuel par rapport à l échantillon total % % % Total % % % % Cette collecte manuelle est opérée sur une période de 3 ans allant de 2003 à Ainsi, notre échantillon comprend 941 observations (firmes familiales-années). 310 pour l année 2003, 312 pour 2004 et enfin, 319 pour Cette méthode a été adoptée afin de surmonter la perte définitive de certaines entreprises familiales si certaines informations sont non disponibles pour une période donnée Le variables (explicatives et expliquée) retenues En ce qui concerne les variables dépendantes retenues, et tout en se basant sur la plupart des études américaines et européennes, nous privilégions d utiliser le Q de Tobin afin de mesurer la relation entre la performance et les différentes variables. Nous utilisons la mesure simplifiée du Q de Tobin (Chung et Pruitt, 1994), adoptée par A Barnhart et Rosenstein (1998), et André et Schiehll (2004), : Q de Tobin = (MV + LTD + STD + PFD + CV)/TA Où: MV est la valeur marchande des capitaux propres, LTD est la valeur comptable de dette à long terme, PFD est la valeur de rachat des actions privilégiées, CV est la valeur 11

12 comptable de la dette et des actions privilégiées convertibles et TA est la valeur comptable de l actif. En effet, durant la période qui s étend entre 2003 et 2005, certains événements ont largement affecté la valeur de Q de Tobin pour quelques entreprises familiales de notre échantillon retenu. Pour faire face à ce problème de non normalité, nous avons transformé le Q de Tobin au Log (Q de Tobin) à travers le SPSS, tout en éliminant un ensemble des observations qui peuvent biaiser nos résultats statistiques. Puis, nous avons exploré en deuxième lieu le Log de Q de Tobin, dans le but de savoir si cette variable suit la loi normale. Effectivement, les résultats obtenus dans le tableau ci-dessous démontrent que le Q de Tobin suit la loi normale, puisque, la valeur de Kurtois devient (inferieur à 1.5 en valeur absolue), et la valeur de Skewness devient (inferieur à 1 en valeur absolue). Tableau 2: Statistics Log.Q Mean.2242 Median.1690 Skewness.9493 Std. Error of Skewness.080 Kurtosis Std. Error of Kurtosis.159 Figure 2 : Le Q de Tobin avant et après transformation. Avant transformation Apres transformation Il s ensuit que tout au long de notre recherche, nous admettrons le Log de Q de Tobin à la place de Q de Tobin, même si la désignation restera la même. Ce remplacement vient dans le but d avoir des informations cohérentes, sans valeurs extrêmes, et en conséquence, des résultats statistiquement significatifs (Barontini et Caprio 2004). En ce qui concerne les variables dépendantes, nous retenons les 4 variables suivantes : Variable indépendante Propriété (UCPD)it Contrôle (UCOD)it Description Les droits aux cash-flows ultimes (direct et indirect) de l actionnaire dirigeant le plus important de la société (de firme i selon la circulaire de l information de l année t) Les droits aux contrôles ultimes (direct et indirect) de l actionnaire dirigeant le plus important de la société, (de firme i selon la circulaire de l information de l année t) 12

13 Propriété (UCPND)it Contrôle (UCOND)it Les droits aux cash-flows ultimes (direct et indirect) de l actionnaire contrôleur non dirigeant le plus important de firme i selon la circulaire de l information de l année t Les droits aux contrôles ultimes (direct et indirect) de l actionnaire contrôleur non dirigeant le plus important de firme i selon la circulaire de l information de l année t Les variables de contrôle sont : La taille de l entreprise est approchée par le logarithme népérien du total de l actif. L âge d une société se mesure au nombre d années écoulées depuis sa création. La croissance du chiffre d affaires correspond au pourcentage d augmentation des ventes. La variable «dépenses d investissement» équivaut aux dépenses d investissement rapportées au total de l actif. Le levier financier est égal au ratio : dettes financières/total actif. Sur la base de la classification sectorielle de Campbell, des variables muettes représentatives des différents secteurs d activité ont été créées et introduites dans les régressions Les tests de l impact actionnarial sur la performance des entreprises familiales La prise en compte de la distribution du capital entre les différents types de propriétaire peut mieux capturer l impact de la structure d actionnariat sur la performance des entreprises familiales. En conséquence, nous allons dans ce qui va suivre, distinguer si la propriété se concentre entre les mains de la famille dirigeante, ou bien si la propriété se concentre entre les mains d une famille externe n appartenant pas à l équipe de direction. La distinction présentée ci dessous permet de comparer la relation entre la performance et la concentration de la propriété des différents types d entreprises familiales, qu elles soient à contrôle majoritaire (avec implication (zone A) et sans implication managériale de la famille (zone B)) ou à contrôle minoritaire (avec implication (zone C) et sans implication managériale de la famille (zone D)). Figure 3 : Les typologies des entreprises à tester Zone du contrôle familial majoritaire B Pas d Implication managériale Implication managériale A Zone du contrôle familial minoritaire D Pas d Implication managériale Implication managériale C Dans le but de tester si la concentration de la propriété et des droits de vote entre les mains de la famille dirigeante est de nature à augmenter la création de valeur actionnariale, nous testons l impact de la concentration de propriété (UCPD) et des droits de vote détenus par la famille dirigeante sur la performance mesurée par Q de Tobin. 13

14 4-4- A- S il s agit d une entreprise contrôlée et dirigée par la même famille Dans le but de tester si la concentration de la propriété et des droits de vote entre les mains de la famille dirigeante est de nature à augmenter la création de valeur actionnariale, on a régressé le Q de Tobin sur la part de propriété détenue par la famille dirigeante ultime (UCPD), ainsi que sur la part des droits de vote ultime détenus par cette dernière (UCOD). Dans chaque échantillon à part, le Q de Tobin a été régressé sur la concentration de propriété et sur celle des droits de vote (tableau 3, Panel A et Panel B). En effet, les résultats rapportent que dans le cas des entreprises familiales à contrôle majoritaire, il existe une relation significative, convergente et positive entre la performance et l accumulation des droits de vote. Une relation positive et significative a été trouvée entre le Q de Tobin et l UCOD ( ), l UCOD 2 ( ) ainsi que l UCOD 3 ( ). Tableau 3 : La Régression de Q de Tobin sur la concentration de droits de vote détenue par la famille dirigeante minoritaire et majoritaire La variable dépendante est le Log Q de Tobin. Les droits aux contrôles ultimes (direct et indirect : UCOD), de l actionnaire dirigeant le plus important de la société. UCOD 2, UCOD 3 sont le carré et le cube d UCOD. Les droits aux cash-flows ultimes (direct et indirect : UCPD), de l actionnaire dirigeant le plus important de la société. UCPD 2 et UCPD 3 sont le carré et le cube d UCPD. La taille de l entreprise est approchée par le logarithme népérien du total de l actif. L âge d une société se mesure au nombre d années écoulées depuis sa création. La croissance du chiffre d affaires correspond au pourcentage d augmentation des ventes. La variable «dépenses d investissement» équivaut aux dépenses d investissement rapportées au total de l actif. Le levier financier est égal au ratio : dettes financières/total actif. Sur la base de la classification sectorielle de Campbell, des variables muettes représentatives des différents secteurs d activité ont été créées et introduites dans les régressions. Elles ne sont pas rapportées ici. Les coefficients peuvent être significatifs respectivement à 1 % (a), 5 % (b) et 10 % (c). Les coefficients des différentes équations estimées sont corrigés des problèmes potentiels d hétéroscédasticité à l aide de la procédure de White. Les probabilités d erreur p sont entre parenthèses à droite des coefficients. Panel A Variable dépendante Q de Tobin Entreprise familiale à contrôle majoritaire Entreprise familiale à contrôle minoritaire Variables in-dépendantes Equation 1 Equation 2 Equation 3 Equation 4 UCOD (0.0476) b (0.0643) c (0.0671) c (0.0736) c UCOD (0.0431) b (0.0674) c UCOD (0.0374) b (0.0301) b Taille (0.0073) a (0.0008) a (0.0332) b (0.0202) b Age (0.0007) a (0.0322) b (0.0002) a (0.0081) a Levier Financier (DETTE) (0.1231) (0.0752) c (0.1214) (0.1231) CR (croissance) (0.0005) a (0.0241) b (0.0006) a (0.0004) a DI (dépense d investissement) (0.1213) (0.1221) (0.1211) (0.1251) Secteur Oui Oui Oui Oui Nombre d observation Constante (0.0000) a (0.0000) a (0.0000) a (0.0000) a R2 ajustée Stat F a a a a Panel B Variable dépendante Q de Tobin Entreprise familiale à contrôle majoritaire Entreprise familiale à contrôle minoritaire Variables in-dépendantes Equation 1 Equation 2 Equation 3 Equation 4 UCPD ( ) (0.3543) (0.0653) c (0.0762) c UCPD (0.5712) (0.0342) b UCPD (0.0974) c (0.0713) c Taille (0.0041) a (0.0032) a (0.0241) b (0.0223) b Age (0.0003) a (0.0461) b (0.0023) a (0.0252) b Levier Financier (DETTE) (0.1231) (0.0521) c (0.1342) (0.1252) CR (croissance) (0.0033) a (0.0623) c (0.0063) a (0.0023) a DI (dépense d investissement) (0.1114) (0.1221) (0.1211) (0.1561) 14

15 Secteur Oui Oui Oui Oui Nombre d observation Constante (0.0000) a (0.0000) a (0.0001) a (0.0000) a R2 ajustée Stat F a a a a Tandis que, dans les entreprises familiales à contrôle minoritaire cette relation perd sa linéarité et sa convergence. Dans ce cas, la performance augmente au début, avec la concentration des droits de vote, pour commencer ensuite sa diminution. Enfin, cette relation redevient positive après avoir atteint son niveau le plus faible. Ceux-ci peuvent être dus à l opportunisme de la famille cherchant l expropriation des minoritaires et l enracinement après avoir cumulé entre 28.07% et 39% 27 des droits de vote (voir la Figure 4). En parallèle, il parait d après la régression d UCPD sur le Q de Tobin (voir le tableau 3, panel B), une relation non linéaire mais significative entre la concentration des droits aux cash-flows et la performance des entreprises familiales, notamment à contrôle minoritaire. Au début, il existe une relation positive entre la performance et la concentration des droits aux cash-flows, en deuxième lieu cette relation devient négative (avec un point d inflexion primaire égal à 23%), pour redevenir en dernier lieu à une relation positive (avec un point d inflexion secondaire égal à 35,1%) entre la performance et la concentration des droits aux cash-flows détenus par la famille dirigeante. Ceux-ci revérifient que la présence du dirigeant familial ultime ne constitue pas un gage de sécurité quelque soit la proportion d actionnariat détenue par ce dernier. La tendance des dirigeants familiaux à s enraciner est statistiquement significative et le risque d expropriation des minoritaires externes semble toujours l un des aspects de cette politique. Pour protéger et compléter leur enracinement, les dirigeants familiaux profitent de la séparation entre les droits aux cash-flows et les droits au contrôle puisque l impact négatif apparait avec une concentration des cash-flows inferieure par rapport à celle des droits au contrôle. Ceux-ci constituent une réfutation totale de l hypothèse H1-1, suivant laquelle : La concentration de la propriété entre les mains de la famille-dirigeante est de nature à augmenter la création de valeur actionnariale. Par contre l hypothèse H1-2, suivant laquelle : La concentration des droits de vote entre les mains de la familledirigeante est de nature à augmenter la création de valeur actionnariale, ne peut pas être totalement réfutée, notamment dans le cas où l entreprise se trouve contrôlée d une façon majoritaire. Dans le cas des entreprises familiales à contrôle minoritaire, nous avons trouvé une tendance d enracinement par le dirigeant familial. 4-4-B- S il s agit d une séparation entre la direction et le contrôle familial Après avoir testé la linéarité de la relation entre la performance et la concentration des droits de vote et des droits aux cash-flows détenus par le dirigeant familial ultime, à savoir si la concentration de la propriété en externe de la direction permet d augmenter la 27 Le point d inflexion de la relation est obtenu en annulant la dérivée de l équation liant la performance à la participation au capital des actionnaires familiaux. 15

16 performance des entreprises familiales, nous procédons à tester l impact de la concentration de la propriété sur la performance des entreprises familiales. A cette fin, deux nouvelles variables sont prises en considération l UCPND, représentant les droits aux cash-flows ultimes (direct et indirect) de l actionnaire contrôleur non dirigeant le plus important de firme familiale i, et l UCOND, représentant aussi les droits aux contrôles ultimes (direct et indirect) de l actionnaire contrôleur non dirigeant le plus important de la firme familiale i. Tout d abord, on a régressé le Q de Tobin sur l UCPND, ainsi que sur l UCPND 2 et sur l UCPND 3. Les résultats obtenus dans le tableau 4 montrent qu il existe une relation positive entre la performance et la concentration de la propriété entre les mains de la famille non dirigeante. Lorsque l UCPND 2 est insérée dans la régression, la relation reste positive mais non significative. De même, lorsqu on introduit dans la régression de pas à pas l UNCPD 3 la relation conserve sa positivité et l absence de sa significativité. Tableau 4 : La Régression de pas à pas afin de tester l impact de concentration de propriété et des cash-flows détenue par la famille non dirigeante La variable dépendante est le Log Q de Tobin. Les droits aux cash-flows ultimes (direct et indirect : UCPND), de l actionnaire non dirigeant le plus important de la société. UCPND 2 et UCPND 3 sont le carré et le cube d UCPND. La taille de l entreprise est approchée par le logarithme népérien du total de l actif. L âge d une société se mesure au nombre d années écoulées depuis sa création. La croissance du chiffre d affaires correspond au pourcentage d augmentation des ventes. La variable «dépenses d investissement» équivaut aux dépenses d investissement rapportées au total de l actif. Le levier financier est égal au ratio : dettes financières/total actif. Sur la base de la classification sectorielle de Campbell, des variables muettes représentatives des différents secteurs d activité ont été créées et introduites dans les régressions. Elles ne sont pas rapportées ici. Les coefficients peuvent être significatifs respectivement à 1 % (a), 5 % (b) et 10 % (c). Les coefficients des différentes équations estimées sont corrigés des problèmes potentiels d hétéroscédasticité à l aide de la procédure de White. Les probabilités d erreur p sont entre parenthèses à droite des coefficients. Panel A : UCPND Variable dépendante Q de Tobin Variables Equation 1 Equation 2(minoritaire) Equation 3(majoritaire) indépendantes UCPND (0.1738) (0.2216) (0.2006) UCPND (0.2231) (0.1105) (0.1049) UCPND (0.2241) (0.1129) (0.1461) Taille (0.0142) b (0.0075) a (0.0056) a Age (0.0002) a (0.0027) a (0.0003) a Levier Financier (DETTE) (0.0024) a (0.0494) b (0.0375) b CR (croissance) (0.0003) a (0.0328) b (0.0028) a DI (dépense d investissement) (0.1473) (0.1520) (0.1451) Secteur Oui Oui Oui Nombre d observation Constante (0.0000) a (0.0000) a (0.0000) a R2 ajustée Stat F a a a Ensuite, le Q de Tobin a été régressé sur l UCOND, ainsi que sur l UCOND 2 et sur l UCOND 3 par la méthode de pas à pas dans le tableau 5, pour trouver une relation positive mains non significative entre la performance et la concentration des droits de 16

17 vote détenus par la famille non dirigeante. Les mêmes résultats ont été obtenus lorsqu on a remplacé l UCOND par l UCOND 2 et l UCOND 3. Ceux-ci viennent de se diverger avec les résultats d Earle et al qui ont trouvé que la concentration de la propriété en externe a un impact positif sur la performance de l entreprise. Ceux-ci étaient vérifiés dans les cadres des entreprises familiales à contrôle minoritaire et à contrôle majoritaire. Tableau 5 : La Régression de Q de Tobin sur la concentration de droits de vote détenue par la famille non dirigeante La variable dépendante est le Q de Tobin. Les droits aux cash-flows ultimes (direct et indirect : UCOND), de l actionnaire non dirigeant le plus important de la société. UCOND 2 et UCOND 3 sont le carrées et les cubes d UCOND. La taille de l entreprise est approchée par le logarithme népérien du total de l actif. L âge d une société se mesure au nombre d années écoulées depuis sa création. La croissance du chiffre d affaires correspond au pourcentage d augmentation des ventes. La variable «dépenses d investissement» équivaut aux dépenses d investissement rapportées au total de l actif. Le levier financier est égal au ratio : dettes financières/total actif. Sur la base de la classification sectorielle de Campbell, des variables muettes représentatives des différents secteurs d activité ont été créées et introduites dans les régressions. Elles ne sont pas rapportées ici. Les coefficients peuvent être significatifs respectivement à 1 % (a), 5 % (b) et 10 % (c). Les coefficients des différentes équations estimées sont corrigés des problèmes potentiels d hétéroscédasticité à l aide de la procédure de White. Les probabilités d erreur p sont entre parenthèses à droite des coefficients. Panel B : UCOND Variable dépendante Q de Tobin Variables indépendantes Equation 1 Equation 2(minoritaire) Equation 3(majoritaire) UCOND (0.2663) (0.2412) (0.3062) UCOND (0.2316) (0.6328) (0.2316) UCOND (0.2317) (0.4216) (0.2426) Taille (0.0275) b (0.0069) a (0.0258) b Age (0.0044) a (0.0083) a (0.0045) a Levier Financier (DETTE) (0.0024) a (0.0494) b (0.0375) b CR (croissance) (0.0043) a (0.0626) c (0.0267) b DI (dépense d investissement) (0.1276) (0.1219) (0.1257) Secteur Oui Oui Oui Nombre d observation Constante (0.0000) a (0.0000) a (0.0000) a R2 ajustée Stat F a a a En effet, les résultats obtenus peuvent être interprétés à la lumière de deux visions alternatives. La première observation remet la non significativité des relations à la taille et aux caractéristiques de l échantillon retenu (la majorité des entreprises familiales sont dirigées par un membre familial). La deuxième observation remet la non significativité des relations à l absence d un impact direct de la concentration actionnariale en externe sur la performance. En liaison avec les deux observations précédentes, ces résultats s interprètent comme une réfutation des hypothèses, H.2.1 et H.2.2., suivantes : S il s agit d une séparation entre la 17

18 direction et le contrôle, la concentration des droits de vote et des droits aux cash-flows familiaux est un élément favorable à l exercice du contrôle effectif des dirigeants C- Le test de la linéarité par la méthode Piecewise Lineair Regression Dans les analyses précédentes, nous avons constaté que la relation entre la performance et la structure d actionnariat n est pas toujours une relation convergente tel le cas de la concentration de propriété entre les mains de la famille dirigeante. Afin de confirmer nos résultats, nous analysons les relations entre la performance et la structure d actionnariat dans les entreprises familiales avec la méthode de Piecewise Linear Regression initiée et utilisée par Morck et al.(1988). Pour analyser cette relation par la méthode de régression par morceaux, nous devons trouver des seuils critiques (turning points). Dans l étude de Morck et al., le premier seuil est fixé à 5% représentant le pourcentage du capital au-delà duquel la SEC (Securities and Exchange Commission) oblige l entreprise à divulguer l identité des actionnaires. Le second seuil fixé à 25% correspond à un niveau au delà duquel une prise de contrôle inamicale ne puisse réussir. Les turning points que nous avons choisis sont les points trouvés dans les sous sections précédentes : 23% et 35,1 pour l UCPD, ainsi que, et 39 pour l UCOD. En nous inspirant de l étude de Morck et al. (1988), nous proposons les modèles suivants afin de vérifier la linéarité de la relation performance-structure d actionnariat familiale : Performance = β 1 + β 2 C β 3 C23-35,1 + β 4 C35,1 + + Variable de contrôle + ε i (1a) Performance = β 1 + β 2 C β 3 C β 4 C Variable de contrôle + ε i (1 b) Dans chaque modèle, la performance est régressée sur les trois variables de propriété suivantes : C 10-23, C23-35,1 et C35,1 + pour l UCPD, ainsi que C , C et C39 + pour l UCOD. Ces variables représentent les intervalles de concentration de la propriété et sont construites à partir du pourcentage des droits de vote (UCOD) et des droits aux cash-flows (UCPD) sous contrôle du véritable dirigeant-actionnaire familial. Les résultats obtenus d après la régression par morceaux, sont identiques aux résultats obtenus dans la régression de pas à pas. On observe une relation positive ( ) entre la concentration des droits de vote et la performance dans la zone 10% %, négative dans la zone 28.07%--39% ( ), puis positive ( ) dans la zone située au delà de 39%. De même, nous avons trouvé une relation positive entre la concentration des droits aux cash-flows et la performance dans la zone 10%--23% ( ), négative dans la zone 23%--35,1% ( ), puis positive dans la zone située au-delà de 35,1% ( ). Morck et al. (1988), obtiennent des résultats analogues mais avec des seuils différents (les résultats sont rapportés dans le tableau 6, équations 1a et 1b). 28 Nous avons essayé de régresser la performance tout en divisant notre échantillon en deux souséchantillons, l un entreprises familiales à contrôle minoritaire et entreprises familiales à contrôle majoritaire, mais nous n avons pas obtenu un impact significatif. 18

19 Si nous interprétons ces résultats à la lueur des trois thèses concernant la relation entre l actionnariat managérial et la performance, jusqu à 28.07% (23%) des droits de vote (des droits aux cash-flows) du dirigeant-familial, l effet de convergence des intérêts prédomine ; de 28.07% à 39% (23%--35,1%) la thèse de l enracinement et d expropriation des minoritaires l emporte sur celui de convergence ; enfin au delà de 39% (35,1%) la thèse de convergence domine à nouveau celle de la convergence. Tableau 6 : La Régression par morceaux de Q de Tobin sur la concentration de droits de vote et des cash-flows détenue par la famille dirigeante La variable dépendante est le Log Q de Tobin. C 10-23, C23-35,1 et C35,1+ représentent les variables de propriété UCPD. C ; C ; et C39+ représentent les variable des droits de vote UCOD. La taille de l entreprise est approchée par le logarithme népérien du total de l actif. L âge d une société se mesure au nombre d années écoulées depuis sa création. La croissance du chiffre d affaires correspond au pourcentage d augmentation des ventes. La variable «dépenses d investissement» équivaut aux dépenses d investissement rapportées au total de l actif. Le levier financier est égal au ratio : dettes financières/total actif. Sur la base de la classification sectorielle de Campbell, des variables muettes représentatives des différents secteurs d activité ont été créées et introduites dans les régressions. Elles ne sont pas rapportées ici. Les coefficients peuvent être significatifs respectivement à 1 % (a), 5 % (b) et 10 % (c). Les coefficients des différentes équations estimées sont corrigés des problèmes potentiels d hétéroscédasticité à l aide de la procédure de White. Les probabilités d erreur p sont entre parenthèses à droite des coefficients. Variable dépendante Q de Tobin Variables indépendantes Equation 1a Equation 1b C (0.0737) c C23-35, (0.0614) c C35, (0.0285) b C (0.0336) b C (0.0473) b C (0.0255) b Taille (0.0021) a (0.0412) b Age (0.0315) b (0.0067) a Levier Financier (DETTE) (0.0633) c (0.1168) CR (croissance) (0.0232) b (0.0001) a DI (dépense d investissement) (0.1276) (0.1225) Secteur Oui Oui Nombre d observation Constante (0.0000) a (0.0000) a R2 ajustée Stat F a a L apparition de l effet d enracinement et d expropriation de minoritaires à un niveau de concentration des cash-flows inférieur par rapport à celle des droits de vote, peut être expliquée par l utilisation excessive des mécanismes de séparation entre le contrôle et la propriété dans les entreprises familiales. L effet de l enracinement et d expropriation apparaît plus tard que dans l étude de Morck et al. (1988), car la structure du capital des entreprises familiales en France se caractérise par plus de concentration que les entreprises américaines, ce qui pousse le dirigeant familial à augmenter la marge de sa sécurité dans l entreprise afin d éviter toutes sortes de menace initiées par les actionnaires minoritaires externes ou bien par les membres de la famille n appartenant pas à la direction de l entreprise familiale. 19

20 Conclusion L intérêt essentiel de la partie empirique de cette recherche c est les résultats de l investigation empirique. A la fin de cette partie, il est clair qu il n est pas possible de généraliser la supériorité des entreprises dirigées par un membre familial par rapport aux entreprises non familiales. En conséquence, la présence de la famille à la direction ne constitue pas un gage de sécurité et de performance absolue dans le cas d un contrôle minoritaire. Les résultats obtenus (figure 6), montrent que le dirigeant familial préfère dans certains cas ses propres intérêts par rapport aux intérêts de l entreprise. Figure 6 : Les résultats de la relation entre la performance et la concentration des droits de vote entre les mains de la famille dirigeante Pas d Implication managériale Implication managériale Zone du contrôle familial majoritaire B Performance 50% % des droits de vote Absence de relation entre la performance et la concentration d actionnariat ultime Performance 50% % des droits de vote Relation convergente entre la performance et la concentration de vote (du dirigeant familial ultime) A Zone du contrôle familial majoritaire Absence de relation entre la performance et la concentration d actionnariat ultime Relation curvilinéaire entre la performance et la concentration de vote (du dirigeant familial ultime) Zone du contrôle familial minoritaire D Performance Performance 50% 10% % des droits de vote 10% 50% % des droits de vote C Zone du contrôle familial minoritaire Pas d Implication managériale Implication managériale En effet, Les résultats confirment l hypothèse d enracinement de la famille dirigeante au détriment des actionnaires externes dans le cadre des entreprises familiales contrôlées d une façon minoritaire. Ceux-ci étaient confirmés par un impact non linéaire (+ ; - ; +) de la concentration des droits de vote et de propriété de la famille dirigeante (UCOD ; UCPD), sur la performance boursière. Au-delà de 39% des droits de vote contrôlés par la famille dirigeante, le comportement d enracinement et d expropriation tendent vers la réduction. Par contre, nous n avons pas trouvé un impact de la concentration de la propriété et des votes en externe (UCOND ; UCPND). Il parait que la famille joue un rôle marginal sur la performance lorsqu elle n appartient pas à la direction de l entreprise 20