Synthèse des entretiens première partie : valorisation des titres et communication financière.

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1 Synthèse des entretiens première partie : valorisation des titres et communication financière. Gestionnaire de fonds Analyste financier 1 (secteur des télécommunications) Analyste financier 2 (secteur de l automobile) Analyste financier 3 (secteur de la construction) Analyste financier 4 (secteur des télécommunications) Méthodes de valorisation Eléments pris en compte Raisons majeures de variation dans la valorisation des titres 2 axes : la valorisation (long terme, avec le DCF) et les ratios (avec le momentum) Méthode des dividendes actualisés, mais aussi de l actif net comptable, du goodwill, et prise en compte de ratios (valorisation sur chiffre d affaires ou sur EBITDA) Focalisation sur le momentum Modèles d actualisation de flux futurs, mais aussi comparaisons sectorielles Méthodes basées sur l actualisation des cash flows futurs et multiples Les cash flows pour les secteurs défensifs et les ratios pour les activités plus cycliques Dividendes, mais prédominance chez les analystes du free cash flow Outre le momentum, notamment considération du cash flow : «Je ne le regarde pas en instant t, mais il est fondamental sur le fond.» Cash flows, résultats opérationnels, et des éléments plus subjectifs tels «qualité du management, historique du management» Principalement les cash flows Communications des entreprises invalidant les hypothèses de base de la valorisation et variations macroéconomiques Communications avec les relations investisseurs des entreprises suivies, opérations sur les marchés de certaines sociétés du secteur, communications officielles des firmes Variation de ces éléments Variations anticipées de cash flows, mais aussi évolution de l environnement de l entreprise, modifiant le scénario élaboré Opérations de fusionsacquisitions, annonces d agences de régulation modifiant l estimation des bénéfices et cash flows futurs, d où la valorisation des titres Crédibilité et importance des annonces et communiqués des firmes «Ce que dit la société constitue la référence» mais qualité de l information variable selon l équipe de direction Communications «essentielles», mais guidances informatives quand pas trop prudentes Communications quotidiennes importantes avec les sociétés suivies Source première d information, mais aspect critique sur les communications des firmes comme cœur du métier d analyste Beaucoup de crédit accordé aux communications des firmes, et seul aspect critique éventuel : possibilité de remise en cause de certaines hypothèses (avec biais d optimisme ou de pessimisme) 37

2 Synthèse des entretiens première partie bis : valorisation des titres et communication financière. Relations investisseurs 1 (secteur de l audiovisuel et du divertissement) Relations investisseurs 2 (secteur des matériaux et accessoires de construction) Relations investisseurs 3 (secteur de la construction lourde et de la téléphonie mobile) Relations investisseurs 4 (secteur de l automobile) Relations investisseurs 5 (secteur de l outillage industriel) Importance accordée au cours de bourse Objectif majeur : création de la valeur pour les actionnaires. «On travaille pour la création de valeur, le développement des résultats opérationnels, des résultats net, du cash flow, et ceci doit se traduire dans le cours.» Le cours de bourse n est pas l élément premier dans l objectif de la firme, mais il est censé être «le reflet de la performance de l entreprise». «La performance du titre est importante, mais, fondamentalement, dans la gestion du business au jour le jour, c est la satisfaction du client qui passe en premier.» Recherche d une «croissance rentable, puis la génération de free cash flow.» «On ne pilote pas l entreprise pour le cours de bourse mais c est important que le cours de bourse reflète bien les efforts qui sont entrepris au sein de la société.» «On fait tout pour que l action monte, mais on veut surtout créer de la valeur pour nos actionnaires. Le cours doit être le résultat de ce qui est fait dans l entreprise, une sorte de baromètre, pour voir si les choses sont bien ou mal comprises.» Cours et valeur : reflet l un de l autre ou déconnectés? «Ce n est pas si simple : le cours reflète la perception du marché.» Déconnection préalable car doute sur la stratégie. «En tendance, il [le cours] doit [refléter la valeur].» Déconnections résultant d une prudence des marchés, d un temps d acceptation et de prise en compte d éléments nouveaux communiqués par la firme. «Je pense qu il y a un déficit de lisibilité du fait de notre caractère diversifié et du fait que l on soit suivi par des analystes spécialisés [du secteur]: ceci ne leur permet pas d appréhender l intégralité de la valeur.» Problèmes préalables de par une communication faible, et pénalisation du cours «de façon assez logique», car «le groupe n a pas été en mesure de dégager un free cash flow significativement positif». «La valeur de l entreprise n est pas toujours reflétée.» Déconnections du cours lors de spéculations sur un éventuel rachat par l actionnaire de référence. Moyens d influer sur le cours pour la firme Communication sur l utilisation du cash, en terme d investissements créateurs de valeur (pour les investisseurs long terme) ou de redistribution de cash aux actionnaires (pour les investisseurs court terme). Durant la phase de déconnection du cours, «on s est posé la question du share buyback». «Si on pense qu on est mal compris, c est à nous de communiquer» : communication sur la stratégie de création de valeur, et respect des engagements. Communiquer de manière accrue, mais «on ne peut que communiquer sur des éléments factuels et publiés». Accentuer la communication, notamment sur la stratégie et les perspectives d avenir, mais «il n y a rien dans mes objectifs sur le cours de bourse.» «C est là que la communication financière prend un sens : il y a une réalité, une entreprise et son histoire et c est à nous de faire que les choses soient bien comprises.» 38

3 Synthèse des entretiens deuxième partie : le dividende. Gestionnaire de fonds Analyste financier 1 Analyste financier 2 Analyste financier 3 Analyste financier 4 Fixation du dividende ordinaire et exceptionnel par les firmes Fixation du dividende par la firme en fonction du précédent, de leurs perspectives et du payout des autres sociétés du secteur Fort cash flow généré et absence d opportunités d investissement, entraînant le versement d un dividende de taille, ou gestion de bilan, avec poursuite d un ratio d endettement, ou recherche d un niveau de payout donné, relativement au secteur Politique de long terme avec tendance à l accroissement / maintien du dividende Politique de croissance régulière du dividende, ou de non réduction tout du moins. Dividende exceptionnel dans le cadre d une revalorisation importante du portefeuille de la firme ou de la cession d une activité, le cash généré étant alors rendu aux actionnaires. Politique long terme, incluant l estimation des besoins d autofinancement futurs. Fort dividende en cas de cash important généré et de manque d opportunités d investissement, et faible dividende pour des firmes en croissance, en besoin perpétuel de cash. Raisons d une variation du dividende et impact sur la valorisation «Il [le manager] décide de distribuer plus de dividendes que ce qu il a annoncé ( ) car il a un surplus de cash et il ne peut pas l investir, et il veut donner un signal au marché qu il gère bien ce cash et qu il ne va pas faire n importe quoi avec.» Modification des taux par exemple avec variation de l endettement. Variations de dividendes impactant plus ou moins les recommandations des analystes : cela dépend de l objectif des investisseurs et du secteur. «Ce n est pas un élément central.». Peu de cas de divergences entre le dividende anticipé et annoncé et impact sur les positions des analystes seulement si les écarts sont de taille. Forte variation possible si l entreprise a «une forte confiance sur son avenir». Rarement des écarts entre le dividende prévu et celui annoncé. «Ce n est pas réellement un critère d investissement», à moins d une variation de taille. Poids du dividende dans les prises de position et valorisations en l absence de croissance. Augmentations de dividendes pouvant résulter de «la volonté de communiquer un certain optimisme sur les projets de l entreprise, sur les exercices à venir». Pas de changement de recommandations suite à une variation de dividende, à moins d une forte variation (et en fonction de la communication faite autour de l annonce de celle-ci). Contenu informatif du dividende sur les attentes futures? Dividende : mix des résultats passés et futurs, «mais je pense qu il y a plus d informations sur le futur que sur le passé.» «Améliorer le dividende plus que ce qui est attendu est une information positive sur la perception de l avenir de la part du management.» Une croissance du dividende témoigne, de la part du management, d une «confiance dans l avenir», lorsque cette augmentation est de taille, mais aspect fortement informatif quand détermination à l avance de plusieurs dividendes futurs : «c est un message fort.» Contenu informatif des dividendes fonction de l ampleur de l augmentation. Les réductions de dividendes sont de «très mauvais signes», mais davantage «les conséquences du passé que des anticipations sur l avenir». «Mix entre la politique passée et la situation actuelle de l entreprise.» Hausse du dividende comme «signe de confiance dans le business à l avenir» : «Si on n avait pas anticipé une amélioration des cash flows, cela peut nous amener à être plus optimistes sur leur évolution.» «Certaine inertie du dividende», mais variations pouvant être «un moyen de communiquer des changements dans les perspectives qu à la société sur son business». Divergence entre dividende ordinaire et exceptionnel comme véhicules d information Dividende exceptionnel plutôt qu ordinaire si excédent de cash à rendre aux actionnaires, en cas de manque d opportunités d investissement par exemple, sans avoir à «mettre la barre trop haut pour le dividende.» Peu d informations sur l avenir. Un dividende exceptionnel peut être bien accueilli par de nombreux investisseurs et analystes mais peut être également «une manifestation d un manque d idée ou d un manque d opportunités». Problème du dividende exceptionnel, car interrogation des analystes sur l aspect oui ou non exceptionnel de la hausse des résultats ayant justifié son versement. Pas de contenu informatif sur l avenir du dividende exceptionnel, a priori. Le dividende exceptionnel est «avant tout un moyen de distribuer du cash dont elle ne sait que faire», mais «les firmes peuvent être tentées de l utiliser pour communiquer une information positive». Dividende exceptionnel moins informatif sur les perspectives managériales, puisque ce changement n est pas forcément durable. 39

4 Synthèse des entretiens deuxième partie bis : le dividende. Relations investisseurs 1 Relations investisseurs 2 Relations investisseurs 3 Relations investisseurs 4 Relations investisseurs 5 Fixation du dividende et justifications de variations Détermination du dividende ordinaire en fonction des dividendes passés, et des résultats futurs attendus, avec un arbitrage entre investissements et redistribution Politique d accroissement régulier des dividendes Politique de maintien du niveau de payout. «L objectif est : 1 rémunérer les actionnaires, 2 restaurer la capacité.» Objectif de rattrapage du payout ratio moyen du CAC40. «Un objectif premier qui est d augmenter la création de valeur du groupe et de dégager un cash flow libre significativement positif ; et ceci doit permettre de financer notre politique de versement de dividende» Justification du dividende de par le retour des bénéfices, donc moyen de récompenser les actionnaires après des années de non versement de dividende Contenu informatif du dividende sur les attentes futures? Dividende pas seulement fonction des résultats passés, mais aussi des cash flows futurs, en fixant le dividende de sorte à pouvoir mener la politique d investissement prévue «Il est la résultante d un trend passé et prévu.» Hausse du dividende liée à l attente d un accroissement des cash flows futurs. Mix du passé et des attentes futures, «la génération de free cash flow permet de régénérer rapidement les capacités [de financement]» Dividende vu davantage comme la résultante des attentes futures que des résultats passés : «Il est censé traduire la confiance qu a le management à pouvoir générer des résultats dans les années qui viennent.» Dividende se justifiant par le retour des bénéfices l année précédente, leur accroissement de pour l année courante, et l attente de résultats positifs à l avenir. «C est un signe que de nouveau l entreprise se porte bien» et «en prévision que cela va continuer». Divergence entre dividende ordinaire et exceptionnel comme véhicules d information Versement d un dividende exceptionnel pour rendre du cash aux actionnaires, de par l absence de nouveaux projets suffisamment rentables, et une «confiance dans la génération future de cash». Mais, contrairement au rachat de titres, ce versement ne s effectue pas spécifiquement dans un contexte de sous-évaluation des titres. [Pas de dividende exceptionnel versé par l entreprise, et pas d opinion particulière] Paiement d un dividende exceptionnel début 2005, car dégagement d un fort free cash flow en 2004, de par la cession d actifs «non stratégiques» et «il n y avait pas de projet industriel clair, nécessitant de mobiliser des capitaux», donc argent rendu aux actionnaires «sachant qu on pouvait très vite, en un peu plus d un an, restaurer la capacité d investissement» [Pas de dividende exceptionnel versé par l entreprise, et pas d opinion particulière] «Si on pensait que, cette année, on avait un bénéfice exceptionnel, je ne suis pas sûr que nous aurions versé un dividende : on vise la continuité.» Pas de dividende exceptionnel envisagé, mais retour du dividende ordinaire car supposition que les bénéfices réalisés vont se maintenir à l avenir. 40

5 Synthèse des entretiens troisième partie : le rachat d actions. Gestionnaire de fonds Analyste financier 1 Analyste financier 2 Raisons justifiant un rachat de titres Par rapport au dividende, choix de ce mode de reversement de l argent aux actionnaires car estimation par le management d une sous-évaluation du titre, ou, dans une moindre mesure, rachat pour éviter d accroître le dividende Raisons majeures : optimisation du bilan, absence d opportunités de croissance externe (cas actuel de petites firmes du secteur des télécoms), soutenir le cours de bourse et améliorer le bénéfice par action dans un contexte de faible croissance, éviter une forte dilution lors de l émission de stock options «Raisonnement par défaut» : rachat d actions car pas d opportunités perçues de croissance externe, forte concentration du secteur. «Raisonnement par conviction» : rachat d actions dans un cadre de faiblesse de la rentabilité et du PER, sous-évaluation, volonté d accroître le niveau d endettement. Autre raison : augmentation du poids d une famille dans le capital. Analyste financier 3 «Aucune bonne raison dans l absolu.» Raisons majeures : (i) politique court terme de par l absence d opportunités d investissement, ou la cession d une activité, donc cash rendu aux actionnaires, (ii) «pression du marché», «phénomène de mode», le marché accueillant ce type de nouvelle plutôt favorablement, (iii) éviter l effet dilutif des stock options. Analyste financier 4 Volonté de rendre aux actionnaires du cash «dont l entreprise ne sait que faire», de par un manque de projets à VAN positive, ou communication de la firme sur la sous-évaluation de ses titres, pour faire augmenter le cours de l action. Signal de sous-évaluation des actions? Contenu informatif sur les attentes futures? Signal de sous-évaluation des titres, celle-ci pouvant provenir d une «mauvaise crédibilité du management», d un «effet de mode» (avec peu d achats de titres défensifs pendant la bulle, dès lors sous-valorisés) Possibilité pour le management de communiquer par ce moyen de la sous-évaluation du titre, mais pas souvent le cas actuellement. «Le travail d une société n est pas, normalement, de s occuper de son cours de bourse, mais elle peut en avoir l arrière-pensée.» Dans le secteur des télécoms en particulier, programmes de rachat d actions pas tellement informatifs car courants pour les firmes du secteur. Possibilité d une sous-évaluation, mais sentiment d une utilisation non optimale du cash, en tout cas dans le secteur de l automobile. Sous-évaluation pouvant provenir de : (i) une mauvaise perception de la firme par le marché en référence à d autres sociétés étant elles de plus piètre qualité, d où une assimilation désavantageuse de la firme à celles-ci, (ii) une image du management jugé comme «non à la hauteur», (iii) «une incompréhension dans la lecture de certains chiffres, des produits trop compliqués, des changements de périmètres compliqués» (problèmes de communication). Révision de la valorisation principalement mécanique : répartition des résultats, des cash flows entre un nombre restreint de titres. Recours par certaines entreprises au rachat quand sentiment d une sous-évaluation, mais «je préfère une entreprise qui investit, prend des risques, car c est cela l objectif d une entreprise : créer de la richesse par création, plutôt qu une firme qui redonne du cash par manque d idées.» Accueil favorable par la bourse d un rachat ponctuel, mais recours régulier à ce genre de pratique vu comme «un mauvais signe». Moyen de communiquer sur la sous-évaluation des actions, celle-ci provenant d une sous-estimation des résultats, des cash flows futurs : donc communication possible par rachat de titres sur les cash flows futurs 41

6 Synthèse des entretiens troisième partie bis : le rachat d actions. Relations investisseurs 1 Relations investisseurs 2 Relations investisseurs 3 Raisons justifiant un rachat de titres Sentiment par le management d une sous-évaluation de la firme par le marché, ou manque d opportunités d investissements, ou investissements envisagés réalisés, d où distribution du cash restant Annonce d un programme de rachat de titres dans l année, en partie liée à la cession d activités ayant généré du cash. «On voulait donner un signe qu on pouvait redonner de l argent aux actionnaires, mais que cela n était pas un signe qu on ne ferait pas de croissance, car nous avons par ailleurs une très grande croissance.» Au cours des dix dernières années, rachat d actions à hauteur de 1,4 milliards d euros. Pas un moyen de récompenser les actionnaires, au même titre que les dividendes, mais de «compenser la dilution éventuelle des actionnaires existants liée à différentes opérations plus ou moins exceptionnelles», tels l exercice de stock options ou l émission d obligations convertibles, notamment. «On préfère le dividende au rachat d actions, car le rachat d actions bénéficie à ceux qui vendent, alors que le dividende est une formule plus égalitaire.» Signal de sous-évaluation des actions? Contenu informatif sur les attentes futures? Sous-évaluation pouvant provenir d une mauvaise compréhension de la stratégie, du secteur lors de certaines phases, d évolution de l environnement. L annonce d un rachat d actions peut faire monter le cours, car «le marché perçoit à ce moment là qu il y a une vraie capacité de générer des cash flows dans la société : si on le distribue, c est qu on a confiance dans la capacité de régénérer des cash flows.» Mais, effets positifs long terme non prouvés, donc le rachat d actions «est à manier avec beaucoup de prudence». «C est un investissement. C est un signe qu on croît l action encore pas chère.» Double vision potentielle du rachat d actions : signe d une sous-évaluation (avec réalisation d un investissement dans la firme conjointement à d autres), mais opération pouvant aussi témoigner de l absence d opportunités d investissement : «c est une ligne très fine». Rachats d actions effectués non liés à une sous-évaluation des titres car «ce sont des opérations (spécifiques) qui dictaient le timing». Le but était de «compenser la dilution, mais pas de saisir une opportunité de marché». Relations investisseurs 4 Rachat d actions non envisagé par la firme Malgré une sous-évaluation ressentie du cours préalablement, le rachat d actions n est «pas du tout à l ordre du jour», car affectation actuelle du cash à des projets d investissements d ampleur et au versement d un dividende en hausse. Relations investisseurs 5 Pas de rachat d actions réalisé par le groupe, mais justifications possibles : accroissement de la part du capital détenue par l actionnaire majoritaire, utilisation d un cash excédentaire Pas de rachat prévu même si déconnections ponctuelles du cours de bourse, car ces déconnections se font «dans le sens inverse», à savoir des spéculations à la hausse 42

7 Synthèse des entretiens quatrième partie : la dette. Gestionnaire de fonds Analyste financier 1 Analyste financier 2 Analyste financier 3 Analyste financier 4 Raisons majeures d un recours à une dette (d ampleur) Besoin de financement sans dilution pour les actionnaires, a contrario de l émission d actions, pour un grand projet d investissement ou rachat d une société Marge de manœuvre pour des opérations de croissance externe, optimisation du bilan, du coût de la dette et du coût moyen pondéré du capital, financement d un dividende ou d un programme de rachat d actions plutôt, modification de la position obligataire (notamment pour rallonger la maturité de la dette) Projets stratégiques, principalement : rachat de firmes Principalement pour des acquisitions, des projets d investissement : «volonté de développement» Financement de nouveaux projets d investissements, son endettement lui permettant de contracter encore de la dette (levier d endettement faible). Faiblesse des taux d intérêt sur la période rendant la dette particulièrement attractive comme moyen de financement, comparativement à l émission d actions. Contraction d une dette témoignant d une croyance dans les capacités de la firme à y faire face? Contenu informatif sur les attentes futures? Pas de croyance spécifique dans ce sens. Moins de ressenti positif sur la dette que sur le dividende vis-àvis du futur de l entreprise, car véhicule d informations sur l avenir trop risqué par rapport au dividende, notamment. Dette vue comme outil de gestion de bilan et moyen pour réduire le coût du capital. Impact sur la position sur le titre uniquement en fonction de l utilisation annoncée de la dette par la firme (soit la dette nette), mais pas juste de par la contraction d une dette. Référence aux analystes obligataires quand variation de la dette, donnant un indice de confiance. Croyance du management dans ses capacités à rembourser la dette, mais perception de l accroissement de la dette dépendante du secteur ; pour l automobile, une entreprise sur 2 en faillite aux Etats-Unis, donc tendance à maîtriser l endettement ; pour d autres secteurs, «plus sûrs, moins volatiles», meilleure perception de la dette sans doute. Par principe, croyance du management dans la capacité de la firme à rembourser la dette contractée. Information sur l avenir liée à l utilisation de la dette, et pas la contraction même de la dette. De par le risque de défaut supplémentaire qu elle fait peser sur la firme, croyance du management dans les capacités de l entreprise à rembourser la dette. Cela témoigne d une «certaine confiance dans les projets». Mais, «je ne pense pas que la dette transmette une information de meilleure qualité sur les nouveaux projets, en terme de cash flows et de bénéfices, qu une augmentation de capital, par exemple», car dans ce cas, pression conséquente sur les résultats. 43

8 Synthèse des entretiens quatrième partie bis : la dette. Relations investisseurs 1 Relations investisseurs 2 Recours régulier à la dette? De quelle sorte? Pour quelles rasions principalement? Niveau de dette fixé de sorte à obtenir «un bon rating de la part des agences de notation», et ainsi pouvoir bénéficier, sur les marchés financiers, de «taux intéressants» Importance des notations, avec recherche d un «rating BBB», de par un ratio de cash flow sur dette supérieur à 28% ; sorte de levier optimal Relations investisseurs 3 Augmentation du niveau d endettement en 2006 (64% des fonds propres, contre 42% en 2005), de par l entreprise «d investissements stratégiques» Relations investisseurs 4 Relations investisseurs 5 Recours régulier de la firme à la dette bancaire comme obligataire. Raisons actuelles : restructuration de la dette (pour profiter d opportunités de marché sur les taux et allonger la maturité moyenne de la dette), mais pas de volonté d accroître le niveau d endettement. Recours régulier : un endettement important à certaines périodes de par «des problèmes structurels au sein de l entreprise», «des plans de refinancement successifs en par l état et les banques». Politique de désendettement actuellement, avec dette nette quasi nulle. Raisons majeures d un recours à une dette (d ampleur) Actuellement, contrôle du niveau d endettement, mais, préalablement, dette de taille de par une politique de développement et d acquisitions Dette employée pour des projets de développement interne Recours réguliers au marché obligataire pour des projets d investissement ou pour «bénéficier d opportunités de marché» Croissance externe, acquisitions, principalement Financement par les clients de l entreprise, donc pour la firme il n y a «pas de raisons véritables d être endettée». Seules raisons possibles : des acquisitions, des projets d ampleur créateurs de valeur Contraction d une dette témoignant d une croyance dans les capacités de la firme à y faire face? Contenu informatif sur les attentes futures? Fort endettement passé de par une politique de développement «qui est allée beaucoup trop loin» sur des «segments qui étaient surévalués, notamment de par la bulle» «Exactement.» Contraction de dette témoignant de cash flows futurs attendus en hausse, en particulier de par la politique menée de recherche d un maintien du ratio cash flow sur dette autour de 28%, les investisseurs comprenant cette démarche et l optimalité de cette politique. «L émission d obligations, communiquer beaucoup avec le marché obligataire, être noté par Standard and Poor s, et s engager à conserver ce rating (A-) est rassurant pour le marché. Etre noté A- avec perspectives stables est une manière de dire : les perspectives sont bonnes, les perspectives de cash flows sont bonnes, on arrive à se refinancer dans de bonnes conditions. Donc c est un signal.» «C est une question très intéressante et d actualité», de par des réactions contradictoires d investisseurs et analystes suite au lancement d une récente émission obligataire : (1) «Cela va à l encontre de tout le message qui a été diffusé ces derniers mois sur le plan de réduction de coût et la confiance dans la génération de cash flows dans les années qui viennent. Là c était un message plutôt mauvais.» (2) Réaction positive de la part des analystes ayant soulevé la raison de l opération, à savoir la restructuration de la dette (réduction du coût de la dette et accroissement de la maturité). «C est [l émission d obligations, l endettement] quelque chose de plutôt positif, mais il faut bien l expliquer.» Préalablement, dettes contractées dans le cadre de restructuration, donc augmentations de l endettement mal accueillies par le marché. Endettement non justifié pour le groupe, donc aspect plutôt négatif pour les analystes. 44

9 Synthèse des entretiens cinquième partie : Classement des «signaux». En cas d une perception des décisions comme signaux potentiels, est-il possible de les classer (selon leur probabilité à être considérés comme véhicules d information)? Gestionnaire de fonds «Sur les 3, le dividende est celui qui pourrait le plus véhiculer de l information sur les cash flows futurs, même si c est à voir au cas par cas. Le rachat d actions se rapporte plus à la perception de la valorisation d une firme. La dette est vraiment une question de gestion de structure de financement.» Mais, le rachat d actions témoignant d une sous-évaluation, comme forte propension des investisseurs à valoriser les firmes en fonction de leurs cash flows, peut-être qu il pourrait signaler ces cash flows. Là encore, c est au cas par cas. Mais le dividende serait plus probant. Analyste financier 1 Classement : la variation du dividende ordinaire («message sur la confiance à 2-5 ans et la visibilité des cash flows», «critère très important sur la visibilité»), le dividende exceptionnel, le programme de rachat d actions, la dette (nette). Analyste financier 2 «Si une entreprise annonce de façon surprenante un programme de rachat d actions ou un super dividende, on peut se demander si on n a pas sous-estimé certaines choses.» Mais, effet de surprise souvent dans l autre sens. Croyance en une certaine efficience des marchés : «Cela finit par se corriger, c est une question de temps», mais, pour le management, possibilité d améliorer sa communication si difficulté de compréhension des métiers, par exemple. «Cela finit par s ajuster sur le long terme.» Analyste financier 3 Meilleur signal sur l avenir provenant de la variation de dividende ordinaire, mais «c est plus un message de confiance ou méfiance, qu une mesure réelle ou approximative de ce que sera l évolution des cash flows futurs». De par son aspect régulier, le dividende ordinaire est plus informatif sur le futur de la firme qu un versement ponctuel, tels le rachat d actions ou le dividende exceptionnel. Analyste financier 4 Dividende et rachat pouvant être des signaux, mais plus de retenue sur la dette. Classement : (1) dividende ordinaire, en fonction de l ampleur de sa variation, (2) dividende exceptionnel et rachat d actions, (3) dette («en bonne dernière»). Relations investisseurs 1 Confrontation entre «l effet immédiat, mécanique» et «l analyse sur le temps» du versement de cash aux actionnaires : effet peut-être positif à court terme sur le cours de bourse, mais cette utilisation du cash peut témoigner d un manque d opportunités d investissement, d acquisitions. «Un côté favorable : ils [les managers] ont confiance dans la génération de cash future, et la firme en a beaucoup aujourd hui, c est pourquoi ils en redistribuent. Mais attention aux signaux négatifs : ils en redistribuent car ils n ont pas d opportunités d investissement ou d acquisitions.» Relations investisseurs 2 «Ce sont des messages de confiance qu on veut envoyer à tous nos actionnaires.» Dividende, rachat d actions et dette vus comme des signaux potentiels. «Le niveau de la dette donne une bonne idée sur ce qu on prévoit de faire ; c est davantage opérationnel.» «Le dividende est un message fort de confiance», avec maintien du payout ratio, et,de par des attentes favorables sur les cash flows futurs, annonce d une hausse de dividende en tendance. «Le rachat est un autre message fort, tant que les investisseurs sont aussi convaincus que nous avons un programme de croissance, que ce n est pas une façon de dire que nous n avons plus d idées C est un bon message : l action n est pas trop chère, donc on la rachète.» Relations investisseurs 3 Le dividende est un «message fort» sur la politique du groupe de rémunération des actionnaires, mais payout stable, peu de variations inattendues, générant donc des réactions spécifiques du marché sur les perspectives de l entreprise, en terme de résultats ou cash flows. Le rachat d actions est entrepris par le groupe seulement de manière assez restrictive : moyen d éviter la dilution. La dette (émission d obligations) soumet le groupe à la notation d agences de rating, ainsi la conservation de la notation témoigne des bonnes perspectives de l entreprise, notamment en terme de cash flows. Relations investisseurs 4 Récapitulatif : Le dividende «est censé traduire la confiance qu a le management à pouvoir générer des résultats dans les années qui viennent». La question du rachat d actions, malgré la pénalisation du cours de bourse durant ces dernières années, ne se pose pas actuellement au sein du groupe. La dette est un message plutôt positif, mais principalement en terme de restructuration. Relations investisseurs 5 Meilleur signal : le dividende, de par sa vocation à se maintenir dans le futur 45

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