le processus d investissement des SCR

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1 Le financement des entreprises par les sociétés de capital de risque (SCR) est essentiel au développement de l économie. Ce financement s adresse à tous les types d entreprises et ce à tous les stades de développement. L investissement se fait principalement sous la forme de prêt non garantis ou en actions ordinaires. À cet effet, Réseau Capital rapporte que, à la fin juin 2007, près de 321 millions de dollars avaient été investis dans 113 entreprises au Québec. Le capital de risque est une forme de financement qui comporte certaines particularités bien précises. Contrairement au financement bancaire, le financement sous forme de capital de risque ne comporte pas de garantie pour les prêteurs. La seule garantie est que le projet financé soit rentable afin que la société de capital de risque puisse réaliser un rendement basé sur la valeur future de sa participation. Les statistiques démontrent que sur dix projets financés, deux connaîtront le succès, six permettront de récupérer le capital, mais sans rendement (ni gain, ni perte), et enfin deux investissements engendreront une perte totale ou quasi-totale. Les enjeux pour le développement économique et la croissance de ce type d investissement justifient la nécessité d étudier ce thème afin de faire progresser les connaissances sur le fonctionnement des sociétés de capital de risque et leurs impacts sur les entreprises, et d outiller les gestionnaires des SCR pour le choix de leurs stratégies d investissement. De façon à explorer les divers aspects du financement par les sociétés de capital de risque, nous avons retenu quatre axes majeurs. Le premier axe consiste à analyser le processus d investissement des SCR de la sélection des projets jusqu au retrait. Lorsqu une SCR décide d investir dans une entreprise, elle accepte un risque élevé car il y a présence d asymétrie d information, de risque moral et la possibilité de sélection adverse. Sa seule garantie consiste à s assurer dans la mesure du possible que le projet soit rentable. La SCR va alors signer un contrat pour établir les différents contrôles nécessaires afin de vérifier l évolution de l entreprise. Parmi les différents modes de contrôle, la présence d un représentant au conseil d administration, constitue une façon d obtenir le plus d informations utiles pour bien juger de l état d avancement du plan d affaires de la compagnie. Plusieurs questions se posent à ce moment-ci. Est-il préférable d avoir un représentant sur le conseil d administration qui provient de la SCR ou bien, est-il préférable que le représentant soit un expert du domaine d activité? Le nombre de réunions au conseil d administration est-il suffisant même si l entreprise est de petite taille? Les recherches sous cet axe nous permettront de bien comprendre les enjeux de la relation entre les SCR et les entrepreneurs et ainsi identifier les principaux modes possibles de gouvernance selon les différentes situations. De plus, afin d optimiser la valeur des entreprises, il est primordial de travailler en amont et bien avant la phase de sortie. Pour appuyer ce point, Duruflé (2006) souligne qu il est important de bien comprendre le processus de suivi des dossiers de la part des SCR car le processus de suivi, permet de bien contrôler le développement de la compagnie cliente et ainsi en maximiser la valeur. Une attention toute particulière sera apportée aux plus récents résultats de la recherche dans ce domaine. Selon Cumming (2005), les sociétés de capital de risque (SCR) et de développement investissent sur une période allant de 5 à 10 ans dans un projet. Une fois cette période terminée, la société de capital de risque devrait avoir terminé son rôle d accompagnement à la croissance et passer le flambeau soit à une autre SCR, soit à des investisseurs sur les marchés boursiers s il y a une émission publique d actions. Pour une SCR, il devient alors impératif de retirer sa participation afin de réaliser le rendement escompté pour pouvoir ensuite investir dans d'autres entreprises. Cette stratégie d affaires entre la SCR et l entreprise amène une première problématique. En effet, ce retrait financier, partiel ou total, peut grandement fragiliser la santé financière de l'entreprise cliente. À titre d exemple,

2 lorsque le contrat prévoit le rachat des actions de la SCR par l'entreprise, une mauvaise gestion de la trésorerie peut provoquer des risques importants aux niveaux des liquidités et du crédit. Il est donc primordial de bien définir les stratégies de sortie des investissements sans pour autant mettre en péril la survie tant de la firme que de la société de capital de risque. À cet égard, plusieurs stratégies de gestion de sortie sont possibles. En effet, Cumming (2002) démontra que les contrats de sortie des investissements sont variés et portent sur les flux monétaires et le contrôle. Empiriquement, Cumming (2002) fit valoir que le rendement était en relation avec les flux monétaires et le type de contrôle. De plus, Cumming et MacIntosh (2002) démontrèrent qu il y avait des différences entre le Canada et les Etats- Unis et que celles-ci étaient plus importantes que pouvaient l expliquer les lois et règlements. Ces différences concernent les premiers appels publics à l'épargne (PAPE), les rachats par l'équipe de gestion en utilisant ou non l effet de levier qu amène l endettement, les désistements, les fusions, les acquisitions, les regroupements, les réorganisations d'entreprises, la création de fiducies de revenus, etc. Ainsi, Cumming et MacIntosh (2001) démontrèrent empiriquement que les firmes de capital de risque canadiennes préféraient une sortie partielle lors des premiers appels publics à l épargne (PAPE), ou sur le marché secondaire lorsque la plus-value est importante. Par contre, aux États-unis, les sorties partielles se font dans les secteurs de la haute technologie lors des plus- values importantes. Les sorties se font avec des véhicules variés car l encours et l offre de capital de risque sont plus abondants aux États-unis qu au Canada et au Québec. Dans le cadre de ses recherches, l équipe se penchera sur chacune de ces stratégies ainsi que sur les situations particulières afin de proposer des stratégies optimales. De plus, nous avons entrepris des contacts avec la Bourse de Montréal qui, depuis quelques années, s'est associée à la Bourse de Toronto pour favoriser et faciliter l introduction de nouvelles entreprises en bourse. La Bourse de croissance TSX offre maintenant un nouveau programme qui consiste en la création de sociétés de capital de démarrage qui pourront acheter des participations dans des entreprises privées et ainsi participer à la croissance des firmes. Par exemple, le marché des fonds de placements privés «private equity» est en voie de connaître un essor assez phénoménal auprès des investisseurs institutionnels comme les caisses de retraite. Pour l'équipe de recherche en capital de risque, il s'agit-là d'une autre stratégie de sortie qu'il nous faudra documenter et analyser. Ce partenariat entre les SCR et les fonds de placements privés est important puisque ces sociétés permettent de constituer des stratégies de sortie intéressantes. Le second axe de recherche consiste à bien évaluer la valeur de l entreprise. Ce second axe de recherche prend racine dans les travaux de Desrochers et Talbot (2005). Pour les SCR, il est impératif de bien évaluer les projets, et ce, en tout temps. Pour ce faire, il faut que les analystes financiers puissent tenir compte des capacités de l entreprise à réaliser des bénéfices futurs, de l ampleur des risques encourus, de la qualité des administrateurs et de la qualité des collaborateurs clés de l'entreprise. Évidemment, plus la firme s active dans des domaines de recherche et développement, plus il est difficile d évaluer la participation avec justesse. En effet, les entreprises à haut niveau de savoir et de technicité sont caractérisées par une grande quantité d actifs intangibles liés aux savoirs humains au sein de l entreprise ; ce qui est difficilement comptabilisable selon les principes comptables actuellement reconnus. Bien sûr, la comptabilisation et l évaluation financière des actifs et des passifs intangibles rendent beaucoup plus ardues la formation et la mise en œuvre des stratégies et de scénarios de sortie.

3 Comme le soulignaient Carpentier et Suret (2005), le modèle comptable traditionnel, basé sur des actifs corporels, est loin d'être adapté aux entités qui disposent d'un actif incorporel important, tels que le capital intellectuel, les ressources humaines, la technologie. De plus, les analystes financiers assistent de plus en plus à l'émergence d'entreprises dont une grande partie, pour ne pas dire l'essentiel des actifs, se présente sous une forme incorporelle. Il suffit de penser aux organisations qui opèrent dans le secteur de la haute technologie. Ces secteurs disposent généralement d'une portion relativement moins importante d'actifs ou de capital tangible que la plupart des autres secteurs d activités économiques. Bref, au-delà des limites comptables actuelles, le savoir ou le capital intellectuel à la base de ces organisations est sans aucun doute une ressource indispensable à l'existence et au développement de celles-ci. Or, savoir comment rendre compte de la valeur du capital humain et mieux comprendre sa contribution à la performance financière de l'organisation est un questionnement en soi. En fait, est-il possible d'évaluer et de quantifier ce capital humain de façon plus précise en termes monétaires? Nous voulons développer une programmation de recherche afin d étudier l'évaluation des actifs intangibles, actualiser et développer des méthodes appropriées pour évaluer l ensemble des facteurs intangibles. L'exploration de cet axe permettra à l'équipe d'initier un champ de recherche sous-exploité, à savoir la comptabilisation des intangibles, soit l'évaluation du savoir et des pratiques d affaires. Parallèlement, les pratiques de demain liées au développement durable apportent-elles une plus value à l entreprise cliente? Dans l affirmative, quels sont les critères de succès actuels et futurs et quelles seront les bases de comparaison? Dans ce cadre, le défi que compte relever l équipe de recherche est justement de réfléchir à l ensemble de la problématique et de proposer la formulation d un modèle conceptuel susceptible de mieux comprendre, expliquer et rendre compte de la performance des organisations à travers la gestion des actifs intangibles. Ceci pose les bases du troisième axe de recherche qui consiste au développement d un indice d investissement responsable. Ce troisième axe tentera de formaliser, voire de quantifier les aspects intangibles qu apportent la gestion du développement durable et de l investissement responsable dans une entreprise. Cette stratégie permettra d introduire des bases de comparaison qui sont actuellement pauvres, voire inexistantes. Compte tenu de l apparition éminente d une nouvelle norme nommée ISO liée à la gestion de la responsabilité sociale de l entreprise, il apparaît clair pour l équipe de recherche que les prochains points de référence en gestion d entreprises et d organisations seront inspirés de l approche «investissement responsable». En effet, suite aux grands scandales financiers et aux préoccupations planétaires concernant le réchauffement climatique et la répartition de la richesse, ce mode de gestion prend de plus en plus d importance dans les discours politiques et sociaux. Dans un contexte économique devenu mondial, les entreprises seront de plus en plus appelées à agir en fonction de contraintes environnementales, sociales et économiques tout en respectant des règles de «bonne» gouvernance. Afin d intégrer le développement durable à la finance, l équipe étudiera de près l impact de la nouvelle norme (ISO 26000). À la base des comparaisons possibles, les indices boursiers de développement durable tels le Dow Jones Sustainability Index(DJSI) ou le Jantzi Social Index (canadien), s intéressent aux meilleures firmes dans leurs catégories relativement à des indices boursiers dits «classiques». Par construction, ces indices sélectifs ne peuvent pas être représentatifs de l économie considérée selon Cadieux, Desrochers & Wolff (2008, à paraître). Cette constatation soulève de nombreuses questions. Un nouvel indice en développement durable

4 est-il nécessaire? Existe-t-il un bénéfice financier ou boursier pour celui qui investit dans des produits socialements responsables? Malgré la présomption d effets positifs, la littérature demeure ambiguë sur le sujet. En effet, comme la revue de littérature de J.P. Gond (2001) sur le sujet le montre, les résultats sont fortement nuancés. Waddock et Graves 1 (1997) établissent une relation positive entre le niveau de responsabilité sociale de l entreprise (RSE) et le niveau de performance financière. Pour leur part, Wright et Ferris (1997) documentent une relation négative, tandis que les résultats de McWilliams et Siegel (2000) ne révèlent aucune relation statistique entre la RSE et la performance financière. Ces résultats divergents qui laissent penser que des effets modérateurs n ont pas été pris en compte. L équipe développera une programmation de recherche qui s intéressera notamment à ce type d investissement relativement aux SCR. En effet, plusieurs SCR présentent leur bilan social et environnemental en lien avec leur fonctionnement et leurs activités d investissement. Afin de définir plus adéquatement cette programmation de recherche, nous collaborons étroitement aux activités de la Chaire Desjardins en gestion du développement durable. De plus, compte tenu de la faiblesse des indices d investissement socialement responsable, actuellement disponibles, l équipe s intéressera, par l entremise d un professeur-chercheur effectuant un stage post-doctoral, à développer un indice de développement durable qui permettra de mieux évaluer l évolution de l intangible lié au mode de gestion des entreprises (développement durable ou non). Basé sur la nouvelle norme ISO 26000, ces travaux formaliseront des bases de comparaison, et nous permettront d identifier les variables déterminantes dont on doit tenir compte et ainsi vérifier si ces dernières ont un impact ou non sur la santé financière et la pérennité des firmes. En somme, l équipe est persuadée que la connaissance de ces outils et des résultats associés seront un atout au bon développement des firmes dans lesquels les SCR investiront, les aidant ainsi à suivre et mieux naviguer dans l économie de demain. Finalement, le quatrième axe de recherche consiste à identifier les informations nécessaires à l établissement de la valeur économique. L équipe de recherche désire définir une programmation de recherche qui s attardera à la détermination des informations qui doivent être divulguées afin que les investisseurs puissent identifier correctement le rendement espéré, le risque de l investissement et le risque lié au développement durable. Plusieurs études permettent d identifier les principales informations pertinentes. Dans cette vague, mentionnons que Liang (2003) étudie les différents biais concernant l estimation des bénéfices, l auteur stipule que les investisseurs accordent trop de crédibilité à l information privée de qualité dérisoire et négligent l information publique pertinente lorsque vient le temps de transiger. En est-il de même pour les SCR? De plus, nous devons déterminer les principaux modèles de prévision des risques. Selon les travaux de Préfontaine, Desrochers et Kadmiri (2005), il semble que les divulgations financières par les firmes de leurs risques, ont une valeur informative pour les investisseurs et les organismes de réglementation. En accord avec les autres axes de recherche, nous voulons identifier les informations qui sont pertinentes afin de pouvoir améliorer les pratiques de suivi des SCR. Par exemple, avec un étudiant au doctorat, nous analysons la réaction des investisseurs boursiers face aux déclarations des pratiques d affaires des sociétés de biotechnologies. Ceci nous permettra de déterminer les pratiques créatrices de valeur économique pour la compagnie. Le transfert 1 Waddock et Graves (1997), Wright et Ferris (1997) et McWilliams et Siegel (2000) sont cités dans J.P. Gond (2001)

5 de ces résultats aux SCR permettra à celles-ci de mieux conseiller les entreprises lors de l établissement de leur plan stratégique en leur indiquant les pratiques les plus intéressantes à suivre selon le contexte. La programmation de recherche sera élaborée de telle sorte que les informations pertinentes seront analysées afin de déterminer celles qui ont une valeur informative plus importante comme celles qui renseignent sur la rentabilité et le risque et aussi celles qui arrivent en appui au bon fonctionnement de l entreprise.

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